公司概况 * 东田微是一家专注于光学元器件的上市公司 产品主要分为成像类和通信类光学元器件[2][3] 财务表现 * 2025年上半年实现营业收入37,628.99万元 同比增长42.29%[3] * 2025年上半年归属上市公司股东净利润为5,068.40万元 同比增长107.35%[3] * 成像类光学元器件实现营业收入25,146.40万元 同比增长22.54% 毛利率为28.18% 较去年同期增长4.72个百分点[3] * 通信类光学元器件实现营业收入10,803.25万元 同比增长113.72% 毛利率为27.45% 较去年同期增长0.24个百分点[3] * 毛利率和净利率提升主要归因于产品结构优化和高毛利产品占比增加 以及新工厂产能逐步提升和制程损失减少[2][17] 业务发展 * 通信业务过去主要从事低速模块 现成功切入高速模块和数据中心业务 整体利润显著改善[4] * 成像业务更多关注车载业务 高端产品的推出带动了整体业绩提升[4] * 光隔离器市场需求推动公司迅速切入并获得广泛认可 是营收增长的主要贡献者之一[2][11] * 公司正从单一元器件向光组件延伸 产品线扩展至隔离器 棱镜 Z block和滤光片等[10] * 公司具备从滤光片到冷加工 热成型 超精密模具的全面光学加工能力[21] 产能与供应链 * 光隔离器项目已完成全自动化产线组装 设备投资 工艺匹配及原材料供应链建设[5] * 南昌基地员工人数已达600人 为产能扩张奠定基础[6] * 全球法拉第旋光片供应紧张 尤其高端长波段材料和技术受限[7] * 公司根据供应商产出速度匹配核心原材料库存 积极备货以应对需求[18] * 客户订单周期不同 部分客户谈整年度需求 一般客户提前三至六个月锁定材料[19] 行业趋势与竞争格局 * 所有硅光方案目前仍需采用光隔离器 短期内无替代方案[8] * 随着1.6T需求增加 对法拉第旋光片的需求量将成倍增加（通道数从8个增至16个） 产品预计将持续紧缺并可能涨价[7][9] * 不同产品有不同壁垒 隔离器的主要壁垒在于关键材料（如法拉第旋光片）的获取[14] * 公司在高性能滤光片领域具备很高的技术壁垒和设备工艺优势[15] * Zblock与AWG是两种不同的技术方案 取决于芯片获取 没有替代关系[20] 未来展望 * 光学行业迎来新的发展机会 人工智能战略要求各行各业深度融合 对成像 雷达 信号传输等技术提出更高标准[21] * 公司将继续加强核心能力 以应对万物互联时代对光学产品日益增长的需求[21] * 公司对海外建厂持开放态度 将根据客户需要决定 目前在韩国有成像业务销售部门[14]

纪要涉及的行业或公司 * 双林股份 一家从事汽车零部件和机器人零部件研发、制造与销售的专业制造企业[3] * 行业覆盖汽车产业链 从传统零部件到新能源核心系统 再到新兴的机器人领域[3] 核心观点和论据 财务表现 * 2025年上半年营收25.25亿元 同比增长20.07%[2][3] * 归母净利润2.87亿元 同比增长15.69%[2][3] * 扣非净利润2.47亿元 同比增长55.68%[2][3] * 三费总支出2.5亿元 占营业总收入10% 较去年同期降低0.5个百分点[7] 新能源电驱业务 * 新能源电驱业务收入达4.4亿元 同比增长94%[2][10] * 总产销约30万套电驱产品[2][10] * 涵盖定转子 单电机 二合一及多合一电桥产品[10] * 155平台生产上汽通用五菱红光MINI两代 三代 四代 以及一汽奔腾和奇瑞冰激凌等A00小车[10] * 180扁线平台客户包括上通五菱 奇瑞和福田[10] * 混动平台180和220油冷扁线电机已在上汽通用五菱实现批量生产[10] * 新建泰国和重庆生产基地预计2026年初达到批量生产状态[2][10] 机器人业务布局 * 积极布局人形机器人核心部件[2] * 收购科之新机械延伸行星滚柱丝杠产业链 解决设备卡脖子问题[2][3] * 灵巧手已获两家重要客户开发需求[2][8] * 核心竞争力体现在硬件设计 制造精度和结构把握[2][8] * 计划扩展至旋转关节模组及灵巧手两个总成及其核心零部件[8] * 2025年底前完成灵巧手及其核心零部件开发[9] * 2025年底至2026年第一季度完成旋转关节模组及其核心零部件开发[9] 产品与技术进展 * 汽车座椅驱动部件和水平驱动器HDM已配套多家新能源汽车[2][3] * 电动头枕 滚柱丝杆 方向盘自动折叠器和无人机夹紧氮气等新型产品取得突破[3] * 220千瓦800伏高压油冷项目预计2025年下半年完成A样 2026年批量生产[10] * 270千瓦800伏增程电机样品已完成开发 计划2026年批量生产[10] * 30千瓦至250千瓦系列低空飞行器电驱产品 230千瓦高压油冷样品已制作完成[10] * 科之新二代磨床设备计划2025年9月底前完成研发 9月进入小批量生产 2026年大规模量产[3][6] * 二代磨床月产能达40台[3] 加工效率在反向式行星滚柱丝杠螺母切削上最快可达30分钟[13] 售价约300万元[13] * 车用滚珠丝杠EHB获得长安诚挚定点订单 2025年四季度投产 量级在10万套以内[14] 客户与合作 * 已对接国内两家头部新势力车企 就人形机器人关节以及反向式行星滚柱丝杠项目进行开发[5] * 第一批订单2025年5月开始交付 6月完成交付 第二批订单持续交付中[5] * 与国内其他机器人厂家及研究机构进行技术和业务交流 已完成多家企业样件交货[5] * 与舍弗勒合作 获取滚珠丝杆和滚珠丝杆的小批量订单 预计8月底交付[14] * 与国内头部低空客户达成合作意向 2025年下半年陆续交付样机[10] * 对特斯拉链保持开放 积极回应所有潜在客户[21] 产能与成本 * 湖北双林轴承具备年产1,800万套能力[4] * 问界M8 东风日产N7项目已于2025年内量产[4] * 科之新磨床产能有限 2025年订单主要以内部需求为主[16] * 生产成本仅为其他具备量产能力客户的几分之一[18] 资本运作 * 积极推进H股发行 计划9月底将资料递交至联交所和证监会[3][12] * 审计工作基本完成[3][12] 其他重要内容 * 公司致力于推动滚柱丝杆的普及 产品覆盖人形机器人关节模组 灵巧手微型丝杆和车用丝杆等应用[17] * 丝杠技术有同源可借鉴之处 过去30年积累的经验是关键[11] * 特斯拉链还没有完全满意的定点供应商 仍处于寻找和探索过程中[19] * 模组关节供应商和丝杆制造供应商的理想关系是稳定 互生 合作[20]

纪要涉及的行业或公司 - 中国神华能源股份有限公司[1] - 煤炭行业[2] 核心观点和论据 公司发展历程与阶段 - 中国神华发展分为五个阶段：2004-2007年国资起家上市阶段 2005年香港上市募资32.8亿美元 2007年上交所上市募资18亿元[4] 2008-2011年受益4万亿计划 煤炭销量从2005年不到1.3亿吨增至2011年约2.8亿吨 销售价格从2007年310元/吨涨至2011年450元/吨[4][5][8] 2012-2015年行业低迷期 全行业利润总额不到500亿元 公司实现161亿元归母净利润 占行业利润6-7成[10] 2016-2020年供给侧改革阶段 淘汰落后产能9.2亿吨 企业数量从6000余家减至4000余家[12] 2021年至今股价创新高 2025年7月解决同业竞争问题[7] 核心竞争力 - 高效生产能力：拥有神东等机械化矿区 采用长工作面技术[6] - 一体化经营模式：拥有1367公里自有铁路 港口吞吐能力115百万吨 黄骅港为第二大煤炭下水港[9] - 协同效应：电力业务超40%使用自产煤 有效降低成本[9] 财务与业绩表现 - 2005-2011年净资产收益率稳步上升至21% 毛利率稳定在40%以上[8] - 2017年业绩回升至500亿元以上[14] - 2022年利润创700亿元历史新高[16] - 2025年第二季度单季业绩127亿元 年度业绩底线500亿元[22] - 可采年限超40年 集团资产证券化率不到50%[22] 行业供需与价格变化 - 供给侧改革后前五大公司市占率从40%提至46% 前50大公司市占率近60%[13] - 秦皇岛煤价从2015年370元/吨涨至2017年600元/吨 涨幅80%[13] - 2021-2022年煤价飙升至2000元/吨以上[16] - 2025年上半年煤价最低跌至610-620元/吨 7月回升至700元以上[17][21] 分红政策与股东回报 - 2016年派发特别股息2.5亿元 股息率18%[14] - 2017-2018年分红率40% 2019年提至60% 2020年达91%[15] - 2025年中期分红率按75%执行 高于承诺的65%[23] 未来展望与行业趋势 - 国家能源局控制超产 2030年后主产区产量将出现8-10亿吨供给缺口[24] - 2025年上半年可能是行业未来3-5年底部 7月用电量增速恢复至8.4%[19] - 新能源装机顶部出现在2024-2025年 2026年替代火电的边际压力下滑[20] - 第三产业和居民用电占比达六成 AI和新能源领域用电增长最快[19] - 煤炭可完全自给自足 能源安全地位稳固[24] 其他重要内容 - 2025年公司收购集团千亿资产 提升可持续开采年限[22] - 发改委调整长协定价机制后 公司盈利稳定性被认可 估值超行业平均水平[17] - 136号文实施导致新能源上网收益率下降 装机动能下行[20]

公司业绩表现 * 2025年上半年公司实现营业收入约9.2亿元，同比下降15.5%，归母净利润约5166万元，同比下降43%[3] * 第二季度实现营业收入5.08亿元，同比下滑18%，归母净利润约3000万元，同比下降6.8%[3] * 智能坐便器及盖板品类占总营收比重57%左右，同比下降22%左右[5] * 国内市场占总营收比重63%左右，同比下降27%左右，海外市场占总营收36%左右，同比增长0.6%[5] 业绩下滑原因 * 受物业行业市场竞争激烈、新房需求受房地产行业影响、各地区国补促消费政策执行进度不一等因素影响[4] * 国内代工业务大幅下降，代工部分同比下滑33%[13] * 自有品牌销量与去年基本持平但均价下滑，导致收入减少2000多万元[13] * 汇兑损益影响：上半年汇兑亏损近80万元，较去年同期减少五六百万元收益[7] 产品表现 * 上半年智能马桶整体销售额下降20%以上，占总营收45%-50%[11] * 水电产品占比25%-30%，同比下降17%-18%[11] * 静音缓降盖板占比10%-15%，下降接近20%[11] * 同层排水产品占比约9%，同比下降6个百分点[11] * 618大促期间表现较好的产品价格区间为3000-4500元的全智能产品，实际售价降至2000-3000元[28] 渠道拓展 * 经销商渠道网点数约1200个，增长不明显[6] * 新渠道以京东线下自营店为主，总门店数约700个[6] * 线上销售基本持平有1-2%小幅增长，线下销售略有下降[23] * 线上渠道ROI同比下降但环比有所改善[22] 市场竞争与政策影响 * 轻智能产品市场需求集中在2500-3000元区间，全智能产品仍为主流[14] * 国补政策线上渠道全面参与，线下家电渠道90%以上门店参与，经销商渠道参与度50%-60%[15] * 3C认证实施后线上2500元以下低价位段产品份额下降，中高端3000元以上产品份额增长明显[16] * 国内代工业务主要客户订单占比从30%下降至20%，预计全年订单量将比去年减少约2/3[10] 盈利能力 * 二季度毛利率较一季度有所提升，综合毛利率约30%[19] * 国内智能代工业务毛利率下滑2-3个百分点[19] * 品牌端产品均价下降导致毛利略微下降[19] * 自主品牌线上线下盈利水平较之前有所降低，但仍保持略微盈利状态[25] 研发与创新 * 公司推出AI健康智能马桶，实现健康数据监测[27] * 致力于提升产品功能稳定性、节能性及环保卫生性能[27] * 加大在小红书和快手上的投流比例，实现多元化投流[27] * 下半年计划推出无水箱壁挂式马桶和尺寸较小的智能马桶等新型产品[28] 业务展望 * 下半年国内代工业务仍将承压，新客户贡献量未达预期[21] * 公司暂未调整全年各团队执行目标[26] * 重点拓展海外市场及品牌端业务，聚焦卫浴空间的新兴市场需求如改造项目及适老方向[31] * 适老化产品布局包括可升降和带扶手的智能坐便器，寻求与医院、养老院等机构合作[30]

纪要涉及的行业或公司 * 中国建筑股份有限公司（中国建筑）[1] 核心观点和论据 财务表现与股息优势 * 自由现金流为正值 有息负债率较低约30% 财务支出压力不大[3] * 分红比例仅二三十左右 未来有提升潜力 股息率5%[3] * 业绩增长相对稳定 归母净利润增速预测2025年7.1% 2026年6.1% 2027年5.2%[7] * 固定经营体量预测2025年495亿元 2026年525亿元 2027年552亿元[7] * 股息率4.9%到5% 显著高于其他央企[18] 资产质量与风险控制 * 存货主要集中在一二线城市 占比超过90% 风险暴露体量不到200亿 占比不到2%[5][10] * 应收账款结构改善 减值风险低于2% 计提比例15% 高于八大央企平均水平12%[5][15][16] * PPP项目累计回款超千亿元 进入运营期项目绩效考核良好[3][17] 业务发展与市场地位 * 新签合同额2024年26000亿 同比下降1.4%[11] * 工业厂房合同额7216亿 超过住宅合同额5700亿 工业厂房增长16% 住宅下降13.4%[3][11] * 基建业务新签合同额2024年1.4万亿元 同比增长21%[14] * 能源工程新签合同额5000亿元 同比增长85.6% 水务环保新签2000亿元 同比增长76.3%[14] * 中海地产占比约60% 中建地产占比提升至40%[9] * 旗下子公司中国建筑国际年营业收入约1000亿元 净利润接近百亿 中建科工钢结构年营业收入约400亿元 归母净利润约10亿元[13] 市场定位与投资价值 * 八大央企之首 市场份额最高 是地产和建筑板块龙头[3][6] * 中证50 上证50 富时中国A50指数成分股[6][18] * 在城市更新和城中村改造领域具备全产业链优势[6] * 信用评级全球最高 国务院年度考核A级 三大信用评级机构AA2或以上[18] * 目标股价7.76元 合理估值测算接近10元[3][7][8] 其他重要内容 * 四季度通常是超额收益最明显的季度 受益于美国降息预期打开的国内降息空间[2][4] * 稳增长政策下 作为龙头公司将承接财政和房建政策加码[2][4] * 机构自2025年以来增持 低估值 高股息属性逐渐被市场认可[3][18] * 建议等待中报披露后再进行加仓[4]

公司概况与业务范围 * 公司为山水比德 成立于2007年 总部位于广州 拥有城乡规划编制甲级 建筑行业建筑工程甲级 风景园林工程设计专项甲级等多项资质[4] * 公司主要提供景观设计 建筑设计和园林绿化工程总承包EPC业务 核心业务包括空间规划和商业策划 建筑设计 景观设计 室内设计 数智科技 城市更新微改造 特色IP文旅和城市公共基础设施投建管维[4] * 公司团队规模达1200余人 在全国设立22家城市公司 布局超过100多个城市 完成了5000多个精品项目[5] 2025年上半年财务业绩 * 2025年上半年新签合同额达到6.57亿元 同比增长71.48%[3] * 实现营收2.25亿元 同比增长24.98%[3] * 归母净利润为190.67万元 同比下降84.36%[3] * 利润贡献率为51%[10] 收入增长与毛利率分析 * 收入增长显著但毛利率承压 主要原因为战略扩张导致销售人员和生产人员数量增加 成本端上升[7] * 业务扩展至建筑设计和EPC业务 这些新业务毛利相对较低[2][7] * 收购雅思建筑51%股权影响了整体毛利水平[2][7] * 预计下半年签约合同将对收入产生积极影响 第四季度整体毛利将回归正常均值状态[10] * 预计全年收入将继续保持增长 但短期内毛利率仍可能承压[9] 应收账款与资产减值 * 2023年应收账款坏账及资产减值约为6000万元[11] * 2024年降至5000万元[11] * 2025年上半年坏账及减值约为1600万元 预计全年在3000万至3500万元之间[11] * 改善得益于客户结构优化及坏账企业出清[11] * 公司70%以上客户为民营房地产企业 地方政府直接签约量较小 化债政策对公司影响不大[12] 战略扩张与区域拓展 * 公司处于成长投入期 主要由于战略扩张 团队建设及新兴业务投入增大[2][3] * 在全国已设立22个城市公司 今年7月新增新疆 合肥两个服务网点[2][13] * 未来将重点完善新增区域的服务能力建设 加强区域协同与客户响应效率[13] * 暂未启动海外市场战略布局 但会积极关注海外市场需求[18] 新业务挑战与应对 * 拓展建筑设计及EPC业务面临垫资压力 可能积累更多应收款项[14] * 应对措施包括加强财务管理 选择优质客户合作 优化项目管理流程 提高项目执行效率 加快资金回笼速度[4][14] * EPC项目资金需求相对较小 合同金额通常在3000万到5000万之间 施工周期较短 资金压力相对可控[15] * 公司在建筑设计领域的竞争优势包括积累了大量优质房地产企业客户 以及通过园林景观业务积累的人才资源[15] 数字科技应用与合作 * 新山水数字科技持续推进景观行业的数字化应用 工具包括人工智能AI 参数化以及二维设计工具 产品已在公司内部全面应用[6] * 与Rocky在AI+AR技术领域合作 合作方向包括智慧化城市更新 文旅场景数字化应用[13][22] * 在城市更新方面 通过AI技术实现数字孪生和可视化模拟 提高决策效率和公众参与度[13][22] * 在文旅方面 通过虚实结合打造沉浸式游览体验的新场景[13][22] * 合作结合了Rocky的技术优势与山水比德的业务经验 旨在实现产业协同应用和研发协同[13] 行业竞争与市场需求 * 2025年公司合同签约量同比增长71% 市场扩展战略取得显著成效[4][17] * 尽管房地产市场低迷 但建筑设计 景观设计及EPC市场依然存在需求 专业化 链条化 全面化企业将获得更多机会[4][17] * 公司主要优势包括人才优势1200多人的设计团队 品牌与项目经验 客户关系 创新能力高新技术企业 以及全国服务网络[17][19] 城市更新业务发展 * 城中村改造和城市更新政策为公司提供了重要发展机遇[20] * 上半年专门成立了城市更新集团 已形成从规划到建筑 景观及相关专业的全过程设计 并涵盖工程运营的全产业链化业务布局[21] * 拥有广州永庆坊 深圳填海大道以及广州白云望岗村等标杆项目经验[21] * 未来合作模式包括设计 以及EPC加运营的方式[21] 未来业绩展望与目标 * 公司预计盈利结构优化是未来增长关键[2] * 2025年股权激励目标为营业收入增长不低于10% 扣非后的净利润不低于1500万[18] * 2026年目标为营业收入增长不低于21% 扣非后的净利润不低于2000万[18]

公司：寒武纪（688256.SS） 财务表现 - 2Q25收入环比增长59%至18亿元人民币 超出预期55%[1] - 2Q25净利润环比增长92%至6.83亿元人民币 超出预期95%[1][3] - 毛利率维持在56% 经营费用率改善至19% 推动经营利润环比增长124% 超出预期119%[1] - 净利率从1Q25的32%提升至2Q25的38.6%[3] 运营与订单 - 研发工程师数量从2024年的741人增加至1H25的792人[1] - 库存（主要为晶圆供应）维持在27亿元人民币高位（2024年为18亿元人民币 2023年为9900万元人民币）[1][11] - 原材料（主要为晶圆）环比增长73%至6.03亿元人民币（2024年为3.49亿元人民币）[11] - 合同负债从2024年的90万元人民币大幅增加至2Q25的5.43亿元人民币 显示在手订单强劲[1][11] 产品与技术进展 - AI芯片持续优化 在编码灵活性、兼容性、性能、功耗和尺寸方面增强竞争力 支持NLP、视觉生成和行业特定基础模型的训练/推理[11] - AI软件平台扩展支持DeepSeek、Qwen和Hunyuan系列模型 提升MoE训练吞吐量 推理平台迁移后性能更强、延迟更低[11] - 基于DeepSeek-R1-671B基础模型的推理性能显著提升[11] - 产品部署于互联网公司、金融机构、电信运营商等多终端市场 应用于基础模型、多模态模型等核心场景[11] 战略与投资 - 公司计划未来三年投资45亿元人民币（6.28亿美元）于AI芯片和软件 年均投入15亿元人民币（2024年研发支出为12亿元人民币）[2] - 2025年8月中旬获得上海证券交易所定向增发批准[2] --- 行业：AI芯片与云计算 市场驱动因素 - 中国云资本支出增长 叠加2024年末本地基础模型发布后生成式AI投资增加 推动基于本地模型的推理需求[2] - 客户因关税不确定性和数据安全担忧而多元化芯片供应 为本地芯片供应商带来机会[2] - 本地生态系统崛起 如DeepSeek在8月底推出V3.1模型 适配下一代本地芯片 本地网络供应商与芯片平台合作以释放性能[2] 风险因素 - 晶圆供应限制：寒武纪于2022年12月被列入美国实体清单[10] - 云芯片开发进度慢于预期[10] - 云芯片竞争超预期激烈[10] --- 其他重要内容 估值与目标 - 高盛给予寒武纪"买入"评级 12个月目标价1835元人民币（当前股价1329元人民币 潜在涨幅38.1%）[9][12] - 估值基于2030年EBITDA的65倍EV/EBITDA 以12.7%资本成本折现至2026年[9] - 2025年预测收入64.68亿元人民币 2026年预测收入138.4亿元人民币 2027年预测收入293.77亿元人民币[12] 股东与合规 - 高盛集团在寒武纪普通股中拥有不低于1%的受益所有权（截至报告发布前月末）[21]

涉及的行业与公司 * 公司为药明合联 (Asymchem) 一家领先的小分子合同研发生产组织 (CDMO)/合同生产组织 (CMO) 提供贯穿药物开发和制造全流程的服务[21] * 行业为医药研发生产外包服务 (CDMO/CMO) 行业 尤其关注小分子及新兴业务领域 (如多肽 寡核苷酸 生物大分子等)[17][19][21] 核心财务表现与指引 * 公司第二季度收入达16 5亿元人民币 同比增长27 5% 环比增长6 9%[2] * 经常性净利润同比增长34 3%至2 61亿元人民币 主要得益于毛利率扩大至44 2% (对比2024年第二季度的40 4%和2025年第一季度的42 2%) 以及销售和管理费用率降至15 3% (对比2024年第二季度的19 9%) 反映出运营效率提升[2] * 管理层将全年收入指引上调至增长13-15% (此前为双位数增长) 隐含下半年增长率为7-11%[2] * 管理层预计利润率将进一步改善[2] * 高盛将公司2025财年至2027财年净利润预测上调了1 0% 3 5% 2 4% 以反映新兴业务加速增长和利润率改善以及成本控制努力[18] 业务板块表现与驱动因素 * **小分子CDMO业务** 第二季度销售额12 5亿元人民币 同比增长29 2% 毛利率改善至49 8% 由成本优化和效率提升驱动 海外产能爬坡持续进行中 英国Sandwich基地已进入稳定运营[17] * **新兴业务** 第二季度销售额4 3亿元人民币 同比增长33% 验证了公司的能力扩展战略 毛利率为49 8% 上半年订单积压同比增长40% 管理层预计随着利用率提升 利润率还有上行空间[18] * **化学大分子** (包括多肽 寡核苷酸等) 上半年收入3 79亿元人民币 同比增长超130% 订单积压同比增长超90% 其中海外订单占比超40% 管理层预计该板块下半年收入将保持强劲增长 超过一倍[19] * **生物大分子CDMO** 上半年收入9000万元人民币 同比增长71% 订单积压同比增长超60% 其中超35%来自海外客户 管理层预计该业务收入到2025年将翻倍以上[19] * **临床CRO** 上半年收入1 39亿元人民币 同比增长45% 利润显现复苏迹象[19] * **药物制剂** 上半年收入1 18亿元人民币 同比增长8% 订单积压同比增长超35%[19] 产能扩张与资本支出 * 管理层将资本支出从先前高于2024年的11 3亿元人民币水平向上修订 用于新兴板块的产能扩张 特别是多肽产能将从2025年上半年的30kL扩大到年底的44kL 以追赶领先企业药明康德2024年 2025年的水平 (44kL 100kL)[2] 订单积压与市场需求 * 截至2025年上半年 总订单积压为10 9亿美元 与2024年底的10 5亿美元基本持平[2] * 分地区看 上半年来自欧洲的收入同比激增210 4% 由加强的业务发展努力和与大型制药公司更深入的合作所驱动 抵消了其他地区的温和增长[2] * 全球复苏仍然疲软 投资者对新增订单 (尤其是肥胖药物类别的订单) 的预期尚未实现[3] 市场表现与估值 * 尽管第二季度业绩坚实 公司A H股股价在8月26日下跌了7% 8% 回调可能由两个因素驱动 (1) 订单积压持平 (2) 投资者在中国CDMO股票强劲第二季度业绩公布后获利了结 该类股票平均下跌4%[3] * 高盛给予H股12个月目标价96 60港元 (较当前价格有5 7%上行空间) A股目标价128 50元人民币 (较当前价格有24 4%上行空间) 评级为买入[1][21] * 目标价基于2027年贴现市盈率法 退出市盈率为22倍 2025-2027年每股收益复合年增长率为15% 贴现率为10 5% A股目标价基于45%的A-H溢价推导[18][22] 潜在风险因素 * 对失去关键客户敏感[18][22] * 面临来自国内和全球竞争的定价压力[18][22] * 监管风险及生物技术融资低迷[18][22] * 劳动力成本上升及保留关键人才的挑战[18][22] * 处理客户知识产权不当的风险[18][22] * 来自中国以外业务收入占比较高的风险[18][22] * 中美贸易紧张局势带来的风险[18][22] * 并购排名为3 表示成为收购目标的可能性较低 (0%-15%)[6][28]

涉及的行业或公司 * 隆平高科 (Longping High-Tech, 000998 SZ) 一家主营玉米、杂交水稻、蔬菜及其他种子的中国种业公司 [1][38] * 农业行业 特别是种子行业 包括国内及巴西的玉米种子市场、杂交水稻种子市场以及生物技术（转基因）种子领域 [1][21][24] 核心观点和论据 **财务表现与预期** * 公司1H25A净亏损1 64亿元 每股亏损0 124元 而1H24A为每股盈利0 085元 [1] * 剔除一次性项目（主要为外汇收益、存货减值损失和政府补贴）后的经常性净亏损为2 84亿元 去年同期为亏损6200万元 该结果优于高盛预期 但可能低于Refinitiv共识预期 [1] * 业绩优于预期得益于国内杂交水稻种子和巴西玉米种子业务表现较好 [1] * 公司未宣布中期股息 与去年一致 [1] **盈利预测调整** * 高盛将公司2025E 2026E 2027E的经常性盈利预测分别下调-20% -5% -2% 以反映国内玉米利润的下降 部分被水稻种子利润率改善和巴西业务边际改善所抵消 [2] * 预计2025E经常性净利润将下降30% 但2026E将改善80% 驱动因素为水稻种子和巴西玉米种子业务的改善 部分被国内玉米种子业务抵消 [2][38] **业务板块分析** * **国内玉米种子（占总毛利润4%）**：毛利润低于预期 因平均售价（ASP）下降、单位成本上升和单位利润下降 单位毛利润同比下降40%至6 4元/公斤 行业供应压力持续 且部分发货提前至4Q24A确认 [25] * **国内杂交水稻种子（占总毛利润42%）**：毛利润同比稳定 优于预期 单位利润保持稳定 公司在国内市场份额稳固（20%）并持续向利润更丰厚的高端和海外市场扩张 [26] * **巴西业务（占总毛利润25% 主要为玉米种子销售）**：毛利润同比改善近4 9倍 优于预期 驱动因素为高成本库存降低 销量同比提升 定价稳定 单位生产成本因高成本库存下降（估计同比下降20%）推动利润率提升 [27][28] * **生物技术（转基因）种子**：管理层强调了其关键品种裕丰303D在增产方面的表现 基于农户反馈 其抗病性和除草剂耐受性带来相较于传统种子的定价溢价得到确认 [29] **生物技术（转基因）种子机遇** * 公司是国内生物技术玉米种子渗透率提高的主要受益者 预计到2030E可提升盈利30% 并为估值增加3 8元/股 [2][38] * 预计25/26种植季国内生物技术玉米种子渗透率将达到10% 推动公司2025E总利润增长4% 2026E增长13% 定价溢价为20-25元/亩 [24] **现金流与资产负债表** * 1H25A经营现金流为负9 38亿元 基本符合季节性模式 自由现金流（FCF）为负11 69亿元 [30][34] * 1H25A资本支出（CAPEX）为2 31亿元 同比下降52% 主要用于玉米种子生产基地、本地基础设施和巴西育种技术中心建设 [30] * 截至1H25A末 净债务为83 8亿元 净负债率为86% 低于2024A末的101% [30] **估值与评级** * 高盛维持买入（Buy）评级 12个月目标价上调至12 0元/股（原为11 0元/股） 意味着较当前价格有18 9%的上行空间 [1][2] * 目标价基于近期和长期估值的平均值 近期估值采用30倍2026E市盈率（P/E） 长期估值对传统种子业务采用2030E的20倍市盈率（以10%折现率折回2026E） 对转基因（GMO）业务采用2030E的40倍退出市盈率 [31][41] * 修订后的目标价意味着2026E市盈率为30倍 2027E为22倍 [31] 其他重要内容 **关键风险** * 政府批准转基因种子商业化的速度慢于预期 这是对公司估值最大的摇摆因素 [32][40] * 杂交水稻价格周期因国内需求疲软和供应缓解而反弹慢于预期 玉米价格的不确定性也可能导致利润贡献不及预期 [32][40] * 巴西业务的复苏和扭亏速度慢于预期 其转型和扭亏努力仍存在不确定性 [32][40] **关键数据假设** * 预计公司国内玉米种子市场份额（种植年度）将从2024A的8%逐步提升至2030E的15% [37] * 预计国内转基因玉米渗透率（种植年度）将从2024A的2%大幅提升至2030E的90% [37] * 预计公司总营收将从2024A的85 66亿元增长至2027E的99 84亿元 [5][15] * 预计经常性每股收益（EPS）将从2025E的0 217元增长至2027E的0 539元 [37] **行业背景** * 国内玉米种子行业面临持续的去库存压力 且公司因密集种植新品种推出滞后可能导致市场份额暂时软化 [21] * 杂交水稻种子利润预计保持韧性 支撑因素包括在高抗病性品种中的主导市场份额、在国内茉莉香稻市场的渗透以及海外扩张 [22] * 巴西业务需求预计边际改善 部分受当地玉米价格反弹驱动 但市场竞争和库存压力依然激烈限制了上行空间 [23]

涉及的行业或公司 * 行业：清洁能源与科技 特别是太阳能逆变器和储能系统（ESS）行业[1][3] * 公司：Sungrow Power Supply Co （阳光电源股份有限公司 300274 SZ） 全球领先的太阳能逆变器和ESS提供商[1][20] 核心观点和论据 财务业绩 * 公司2Q25业绩符合预期 营收24497百万人民币（+33% 同比） 毛利润8269百万人民币（+52% 同比） EBIT 4603百万人民币（+30% 同比） 净利润3908百万人民币（+37% 同比）[1] * 上半年毛利率/营业利润率/净利润率为34%/19%/16% 同比分别+4/-1/0个百分点[1] * 上半年储能系统（ESS）销售额达17803百万人民币（+128% 同比）[1][16] * 上半年逆变器（主要为太阳能逆变器）销售额达15327百万人民币（+17% 同比） 毛利率同比下降2个百分点至35 7%[18] 业务运营与展望 * ESS需求强劲 受全球市场（如欧洲 澳大利亚 南美和中东）的稳固需求以及美国在5月关税休战和OBBBA生效前的潜在抢购需求推动[1][16] * 上半年ESS总出货量接近2024年全年水平 达28 0GWh 这表明平均售价（ASP）同比下降超过20%[16] * 尽管近期仍看到美国新订单 且发货可能横跨2025年下半年至2026年 但受OBBBA影响 2026年美国新订单存在不确定性[1][17] * 公司维持2025年对美国市场7-8GWh的ESS出货目标（高盛预期为12GWh）[17] * 预计公司2025/2026年美国ESS出货量将增长40%/20% 随后在2027年出现大幅下降[1][17] * 鉴于太阳能需求面临逆风 预计逆变器业务增长将放缓 2025年下半年部门销售额同比预计下降9% 2026年增长为0%[1][18] * 管理层将其对全球ESS安装量年增长率的长期预期下调至20%-30%（此前在2024年11月预期未来几年为50%以上）[17] 新业务发展 * AIDC（人工智能数据中心）电源业务是业绩发布会的焦点 公司正在开发一系列产品 包括800V HVDC系统 SST PSU和BBU 目标在明年推出部分产品样品[1][17][18] * 该业务仍处于早期阶段 所有当前职位招聘均为研发相关 预计在未来1-2年内不会产生有意义的财务贡献[17][18] * 公司于2025年5月成立子公司（阳光源智） 注册资本2亿人民币 专门从事此项业务[17] 预测与估值调整 * 将2025-2030年EBITDA预测平均上调9% 以反映2025年下半年至2026年美国订单和发货激增导致更高的美国ESS销售额（从发货到收入确认通常需要0 5-1年）[1][19] * 基于9倍2027年EV/EBITDA 以10 1%的股本成本折回至2025年 将12个月目标价上调14%至79 70人民币[1][19][23] * 维持中性（Neutral）评级 认为在当前股价下风险回报相对平衡[1][20][22] 其他重要内容 风险因素 * 关键上行风险：1）更快扩张至更多全球市场；2）生产基地向中国以外转移的速度快于预期[19][23] * 关键下行风险：1）竞争和利润率风险；2）太阳能EPC应收账款/减值风险[19][23] * 全球贸易政策以及公司缓解关税影响和OBBBA限制的策略和执行是关键摇摆因素[20][22] 财务数据 * 市值2127亿人民币/297亿美元 企业价值2002亿人民币/280亿美元[3] * 2025年预期营收97355 6百万人民币（+25 0%） 2026年预期营收107025 0百万人民币（+9 9%）[3] * 2025年预期EPS为7 06人民币 2026年预期EPS为7 70人民币[3]