行业与公司 * 本纪要为花旗研究发布的亚洲外汇与利率策略报告，核心内容是亚洲新兴市场（EM Asia）的跨境证券投资资金流动（Portfolio Flows）概览，涵盖股票和债券市场 [1] * 报告覆盖的主要市场包括：韩国、印度、印度尼西亚、马来西亚、泰国、菲律宾、台湾和中国的股票及/或债券市场 [1][4][6][7][8] * 报告数据截至2025年12月29日（部分数据如马来西亚债券截至11月30日）[1][4][15] 核心观点与论据 **整体市场概览** * 2025年12月，资金普遍流入韩国和印度尼西亚资产，而印度和台湾出现资金外流 [1] * 外国投资者对中国固定收益资产的持有量连续第七个月下降，这一趋势主要由同业存单（NCDs）的大规模抛售驱动，而国债（CGBs）的减持幅度相对温和 [1] * 2025年全年，亚洲新兴市场证券投资资金净流入总额为590亿美元，在2021年后的背景下，属于温和的资本流入年份 [1] **韩国市场** * **股票**：12月出现净流入，较前一个月创纪录的流出大幅逆转，但累计资金尚未完全恢复；2025年全年累计净流出33亿美元 [16] * **债券**：12月外资流入强劲，达124亿美元；截至2025年底累计流入870亿美元，为2022年以来最高；截至10月底，外资持有本币债券比例达24.2% [17] * **居民对外投资**：12月韩国居民购买海外资产势头显著放缓，零售投资者购买海外股票从10-11月平均每月62亿美元放缓至12月的18亿美元；四季度购买海外固定收益资产平均每月仅5亿美元，远低于前三季度平均每月20亿美元的规模；2025年全年韩国零售投资者购买海外资产约510亿美元，远高于2021年276亿美元的峰值 [18] **台湾市场** * **股票**：12月继续录得净流出（规模较小），与韩国股市的资金回流形成对比；2025年全年累计净流出79亿美元；截至11月底，外资持股比例约为45% [35] * **居民对外投资**：12月台湾居民购买海外固定收益ETF略有增加，但全年累计购买活动仍然疲弱，2025年是自2021年以来年度流出规模最小的一年 [36] **印度市场** * **股票**：12月流出14亿美元，结束了自10月以来的两个月流入；2025年全年累计流出176亿美元，成为外资组合流出最严重的一年，略超2022年170亿美元的峰值 [42] * **债券**：尽管12月流出15亿美元，结束了自5月以来的连续7个月流入，但2025年全年累计流入仍达73亿美元，是自2021年以来流入第三好的年份 [43] **印度尼西亚市场** * **股票**：12月继续录得8亿美元净流入，实现自10月以来的连续第三个月流入；但从全年累计轨迹看，2025年仍是自2021年以来外资流出最严重的一年 [52] * **债券**：12月外资流入势头转为正面，录得4亿美元流入；全年累计流入略高于零 [53] **马来西亚市场** * **股票**：尽管5月曾出现短暂流入窗口，但全年持续面临外资流出；2025年累计流出50亿美元，是自2021年以来流出最严重的一年，远超此前年份的年度数据 [63] * **债券**：11月录得12亿美元流入；截至11月底的累计流入有望使2025年成为自2021年以来流入最好的年份之一；截至11月底，外资持有马来西亚债券比例为21.4% [64] **泰国市场** * **股票**：12月录得2亿美元的小幅流入，与邻国马来西亚持续疲弱的资金动态形成对比；2025年整体流出趋势较过去两年有所缓和 [74] * **债券**：12月外资流入持平；下半年外资流入动态保持稳定，全年累计流入23亿美元；离岸资金流因期限短于1年的债券流出而略微转为负值 [75] **中国市场** * **债券**：11月外国投资者进一步减持中国固定收益资产164亿美元，连续第七个月减持；截至11月底，年内累计减持达770亿美元，为2023年以来最差水平；减持结构显示：同业存单（NCDs）占500亿美元，政策性银行债（PBNs）占160亿美元，国债（CGBs）占50亿美元，表明对金融和政策性银行工具的减持最为激进，而对主权风险的敞口削减相对温和 [84] * **股票与跨境资金**：11月证券投资项下汇款净流出350亿美元，结合债券减持164亿美元，可推断股票净流出约182亿美元；南向资金（内地购买港股）净买入157亿美元，这意味着北向资金（购买A股）可能净流出约25亿美元 [85] * **金融机构对外投资**：国内金融机构在四季度前两个月购买外国证券的势头强劲，截至11月底，累计国内资金流出达960亿美元，已创下自2021年以来的最高纪录 [86] 其他重要内容 * 报告包含大量图表数据，详细展示了各市场月度、周度及累计的股票和债券资金流动情况，以及外资持股/持债比例 [3][6][7][8][10][12][14][19][21][23][24][26][28][30][32][33][34][37][39][40][45][48][50][51][55][57][60][62][66][68][70][72][77][79][81][83][88][90][92][94][95][97] * 报告末尾附有详细的分析师认证、重要披露和法律合规声明，表明花旗集团及其关联公司与报告所涉多个国家和地区存在投资银行业务关系、收取报酬或持有重大财务利益 [99][100][101][102][103][104]

涉及的公司与行业 * **公司**：生益科技 (Shengyi Technology, 600183.SS) [1][3] * **公司**：生益电子 (Shengyi Electronics, 688183.SS) [3] * **公司**：深南电路 (Shennan Circuits, 002916.SZ) [2] * **行业**：覆铜板 (CCL) 与印刷电路板 (PCB) 行业，特别是面向人工智能 (AI)、数据中心、低轨 (LEO) 卫星、消费电子、汽车和通信领域的应用 [1][2][3][8] 核心观点与论据 * **价格展望**：生益科技在过去3-6个月内已多次上调覆铜板价格，管理层预计此涨价趋势将在2026年上半年持续，主要驱动因素是AI基础设施上量带来的AI PCB需求增长，以及上游原材料（如玻璃纤维布）供应紧张且扩产需要时间 [1][4] * **毛利率驱动**：管理层对生益科技未来几年的毛利率改善持积极看法，主要驱动力是产品结构向高端的AI PCB用覆铜板升级，这类产品毛利率高于主流覆铜板 [1][8] * **高端产品需求**：用于新一代机架级AI服务器的覆铜板交付已推动高端产品占比提升，管理层预计面向中国云服务提供商和AI芯片厂商的高端覆铜板大规模交付将于2026年开始 [8] * **产能扩张策略**：生益科技正在规划下一个五年产能扩张，管理层预计公司将在明年继续扩大AI覆铜板产能，之后以渐进式扩张为目标，公司将密切关注市场需求和供应动态来决定新产线的建设节奏，旨在实现有利于公司利润率的快速产能爬坡，同时避免供应过剩 [1][9] * **跨公司观点印证**：管理层对高端覆铜板出货量增长的积极看法，印证了报告对AI PCB/覆铜板的积极观点，深南电路正从通信PCB向AI PCB拓展，并已开始量产用于AI加速器、800G光模块和交换机的PCB，其产品结构升级将支持利润率改善 [2] 其他重要信息 * **公司业务构成**：2025年上半年，覆铜板业务占生益科技总收入的68%，PCB业务占29% [3] * **成本传导**：随着成本转嫁给客户，公司认为成本上升不太可能影响其毛利率，而产品结构升级将继续支持未来的毛利率和盈利增长 [4] * **多元化终端市场**：除了AI PCB用覆铜板，管理层也看到其他终端市场对高端覆铜板的需求上升，例如用于低轨卫星的覆铜板，以及用于消费电子和汽车电子的柔性电路板 (FPC) [8] * **生产基地布局**：公司在中国大陆和海外（包括泰国）设有生产基地，以在地缘政治紧张局势下更好地服务全球层级客户 [9] * **投资评级**：深南电路评级为“买入”，12个月目标价上调至人民币254元 [2] * **利益披露**：截至本报告发布前一个月末，高盛集团实益拥有生益科技1%或以上的普通股 [21]

涉及的公司与行业 * 公司：Kematek (301611.SZ)，一家为半导体设备提供结构陶瓷部件和陶瓷器件的中国公司[1] * 行业：半导体设备行业，特别是中国本土的半导体设备制造商[1] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：维持“买入”评级，12个月目标价从人民币87.7元上调至人民币99.7元[1][7] * **核心投资逻辑**：公司被视为中国半导体产能扩张和先进制程发展的关键受益者，通过提供结构陶瓷部件和陶瓷器件，产品广泛覆盖光刻、沉积、刻蚀、离子注入等设备[1] * **增长驱动力**： * **本土客户渗透**：通过与本土半导体设备制造商的深度研发验证合作，预计将持续渗透并获得更高的份额分配[1] * **产能扩张**：陶瓷部件和器件的产能扩张，以及可转换债券发行计划，将支持未来增长[2] * **产品升级**：产品组合向利润率更高的陶瓷器件（如陶瓷加热器）转变，预计将提升整体毛利率[2] * **宏观背景**：受益于中国先进制程扩张带来的半导体资本支出增长[1] * **财务预测**： * **4Q25预览**：预计第四季度营收同比增长15%（第三季度为18%），环比增长2%至人民币2.78亿元，毛利率因产品组合改善预计提升至53.9%（第三季度为51.1%）[2] * **2026年展望**：预计2026年营收将实现41%的强劲同比增长，主要由陶瓷加热器良率提升、产量爬坡及持续产能扩张驱动[2] * **盈利修正**：基于来自本土客户份额提升带来的陶瓷部件和器件收入增长，将2026-2030年盈利预测上调1%/2%/2%/2%/1%[3] * **毛利率调整**：由于产品组合变化，将2026-2030年毛利率预测小幅下调0.2至0.1个百分点[3] * **估值方法**：采用远期市盈率法，目标倍数更新为58.5倍（基于2H26-1H27E每股收益），该倍数源自同业市盈率与每股收益增长的相关性，对应公司2H27-1H28E净利润同比增长28%[7][10] 其他重要内容 * **关键风险**： * 中国半导体资本支出扩张慢于预期[10] * 向模块的产品线扩张慢于预期[12] * 本土市场供应链多元化进程慢于预期[12] * **当前市场数据**：报告发布时（2025年12月30日收盘）股价为人民币87.01元，目标价隐含14.6%的上涨空间，市值约为人民币379亿元（54亿美元）[13] * **财务数据摘要（来自预测表）**： * **营收预测**：2025E为人民币10.72亿元，2026E为人民币15.16亿元（同比增长41%），2027E为人民币20.97亿元（同比增长38%）[7][8] * **毛利率预测**：2025E为53.9%，2026E为62.0%，2027E为65.0%[7][8] * **净利润预测**：2025E为人民币3.27亿元，2026E为人民币6.04亿元（同比增长85%），2027E为人民币9.01亿元（同比增长49%）[7][8] * **分析师信息**：报告由高盛（亚洲）有限责任公司的Allen Chang、Verena Jeng和Ting Song发布[4] * **免责声明**：报告包含标准免责声明，提及高盛可能与所覆盖公司有业务往来并存在利益冲突，报告仅为投资决策的单一考虑因素[5]

涉及行业与公司 * 行业：印度股票市场 印度宏观经济 金融业 电信业 信息技术服务业 消费品行业 工业 医疗保健业 能源业 材料业 公用事业 国防业 汽车业 房地产 非银行金融公司 水泥业 互联网业 物流业 保险业[1][2][4][6][49] * 公司：Bharti Airtel (BRTI.BO) M&M (MAHM.BO) Kalyan Jewellers (KALN.NS) Varun Beverages (VARB.NS) Asian Paints (ASPN.BO) Nykaa (FSNE.BO) Britannia Industries (BRIT.BO) Bata India (BATA.NS) Trent (TREN.NS) Oberoi Realty (OEBO.BO) Maruti Suzuki (MRTI.BO) Interglobe Aviation (INGL.NS) HDFC Bank (HDBK.BO) ICICI Bank (ICBK.BO) SBI (SBI.BO) HDFC Life (HDFL.BO) Eternal (ETEA.BO) Polycab (POLC.NS) Bharat Electronics (BAJE.NS) Cummins India (CUMM.NS) Reliance (RELI.BO) Ultratech Cement (ULTC.BO) Sun Pharma (SUN.BO) Divi's Lab (DIVI.NS) Apollo Hospitals (APLH.BO) Aavas Financiers (AVAS.NS) Delhivery (DELH.NS) Endurance Technologies (ENDU.BO) Go Digit General Insurance (GODG.NS) Jubilant Foodworks (JUBI.BO) Mahanagar Gas (MGAS.BO) MakeMyTrip (MMYT.O) 360 ONE WAM (ONEW.NS) PB Fintech (PBFI.NS) Phoenix Mills (PHOE.BO) RBL Bank (RATB.BO) Voltas (VOLT.BO)[2][50][51][52][53] 核心观点与论据 * **2025年市场回顾**：印度股市在2025年表现落后于新兴市场和发达市场 分别跑输约27%和13%[1] NIFTY指数以印度卢比计回报率为11% 以美元计的MSCI印度指数回报率为5%[3] 金融板块表现大幅优于IT服务板块 幅度超过30%[2] 电信 大宗商品和银行板块表现优异 而IT板块显著落后[1] 中型股和小型股分别跑输大型股5%和20%[2] 在拥挤交易名单中 Bharti和M&M表现优异 而Kalyan和Varun表现不佳 年初不受青睐但表现良好的股票包括Asian Paints Nykaa和Britannia[2] * **2026年展望与目标**：对2026年的乐观情绪核心在于金融板块盈利复苏 得益于净息差触底和信贷增长加速 以及稳健的资产质量趋势[4] 消费板块可能因强劲的农村需求和2025年多项城市消费刺激政策而向好[4] 出口导向型行业前景持续不明朗[4] 花旗设定的2026年12月NIFTY目标为28,500点 意味着10%的上涨空间[1] 基于历史趋势 当前的花旗印度情绪指标水平暗示未来一年约10%的回报[37] * **资金流动特征**：2025年外国机构投资者资金流出达180亿美元 而国内机构投资者资金流入约900亿美元 一级市场融资额超过300亿美元[1] 尽管一级市场发行强劲 外国机构投资者流出以及零售资金相对平淡 但国内共同基金对股票的资金流入同比增长40% 超过900亿美元 支撑了市场[3] 流入共同基金股票资产规模的资金同比略有下降 11个月同比下降4% 但月度流入仍保持强劲 超过40亿美元 11个月累计达500亿美元[3] 中型和小型股基金的资金流继续超过大型股基金[44] * **盈利增长前景**：预计盈利增长轨迹将改善 金融板块的自下而上预测也反映了消费和工业板块的复苏[1] NIFTY每股收益增长预计将在FY27E加速 花旗预测为16.7% 市场共识为17.5% 主要得益于金融和消费板块的复苏[21][22] 金融板块是FY27E每股收益增长的主要驱动力 预计贡献36个百分点[25] * **估值与风险回报**：相对估值 潜在的美国贸易协议 全球股市行情从AI赋能股向外扩散等因素 应能支持NIFTY/MSCI印度的风险回报[1] NIFTY一年远期市盈率为18.4倍[27] 印度相对于新兴市场的估值溢价为1.40倍 低于其五年平均水平[34] 债券收益率与盈利收益率之差为负值 表明相对于债券 股票具有吸引力[36] * **关键观察事项**：与美国达成贸易协议仍是关键的情绪驱动因素 尽管其对大型上市公司的直接影响似乎有限[5] 印度储备银行政策立场 花旗预计2026年2月将再次降息[5] 即将到来的联邦预算 政策改革势头的持续性 例如2025年下半年宣布的劳动改革和商品及服务税削减[5] AI交易大多绕过了印度 AI情绪的缓和或AI游戏向赋能股之外的扩散可能使印度受益[5] * **板块立场与首选股**：关键的超配板块包括银行 电信 汽车 医疗保健和国防[6][51] 关键的减持板块包括IT服务 必需消费品和金属[51] 其他超配板块包括能源 水泥 保险[49] 中性板块包括房地产 耐用消费品 非必需消费品 工业 非银行金融公司[49] 减持板块还包括涂料[49] 其他重要内容 * **全球基金持仓**：截至2025年10月 全球新兴市场基金对印度的持仓为低配96个基点[42] * **板块相对表现数据**：截至2025年底的过去一年 电信板块上涨24% 能源板块上涨23% 材料板块上涨19% 金融板块上涨16% 印度整体指数上涨8% 非必需消费品板块上涨7% 工业板块上涨7% 必需消费品板块上涨2% 医疗保健板块下跌6% 公用事业板块下跌6% IT板块下跌15%[16] * **大型股首选列表关键数据**：部分公司年初至今表现及估值：Maruti股价上涨49% 市盈率33倍 HDFC Bank股价上涨11% 市盈率20倍 ICICI Bank股价上涨4% 市盈率18倍 SBI股价上涨24% 市盈率12倍 Reliance股价上涨28% 市盈率26倍 Bharti Airtel股价上涨32% 市盈率45倍[50] * **中型股首选列表关键数据**：部分公司年初至今表现及估值：Delhivery股价上涨16% 市盈率190倍 RBL Bank股价上涨100% 市盈率14倍[52]

涉及的行业与公司 * 行业：大中华区科技硬件 亚太区自动化行业[1] * 公司：亚德客(AirTAC International, 1590.TW) 和 上银科技(Hiwin Technologies Corp., 2049.TW)[1][7] 核心观点与论据 * 中国12月制造业PMI从11月的49.2升至50.1，高于市场预期的49.4和共识预期的49.2[2][7] * 生产和新订单指数分别环比改善1.7个百分点和1.6个百分点，达到51.7和50.8[7] * 宏观团队认为，增长动力源于季度末的生产推动、强劲的出口以及基建政策的传导[7] * 维持中国制造业活动在政策支持下处于温和复苏轨道的观点[7] * 在公司层面，部分行业参与者看到进入2026年资本支出情绪有所改善[7] * 在台湾自动化公司中，更偏好亚德客而非上银科技[7] * 亚德客凭借更广泛的产品线应继续获得市场份额，其21倍2026年预期市盈率的估值目前并不苛刻，低于25倍的中周期平均水平[7] * 上银科技基本面不温不火，加上30倍2026年预期市盈率的估值高于2020年以来的26倍平均水平，使其在当前水平缺乏吸引力[7] * 该PMI数据对两家公司的投资论点影响为“不变”，但属于温和的上行惊喜[9] 其他重要内容 * 亚德客的估值方法：基础情景采用25倍2026年预期市盈率，认为这能更好地捕捉工业自动化零部件公司的盈利增长势头，在温和复苏情景下，25倍的中周期平均市盈率是合理的，但要进一步重估至30倍或更高的周期峰值估值，需要更强的增长前景[10] * 上银科技的估值方法：基础情景采用市盈率法，认为其估值倾向于随商业周期波动，对其2026年每股收益预测应用24倍的目标倍数，该倍数可由2024-27年20%的营业利润年复合增长率证明是合理的[11] * 上银科技的上行风险：中国宏观经济环境更强、工业自动化需求超预期、微型线性导轨业务发展用时更短、新产品投资超预期但需求弱于预期[13] * 亚德客的上行风险：工业自动化需求复苏更强劲、市场份额增长、人形机器人收入贡献早于预期[14] * 亚德客的下行风险：工业自动化需求更疲弱、更大价格压力、市场份额损失、地缘政治风险对全球经济产生更广泛影响[14] * 截至2025年11月28日，摩根士丹利持有亚德客和上银科技1%或以上的普通股[20]

行业与公司 * 行业涉及中国消费品以旧换新和设备更新（“两新项目”）政策及其对零售销售的影响[1][2] * 公司未具体提及，但报告由高盛（亚洲）有限责任公司（Goldman Sachs (Asia) L.L.C.）的中国经济团队发布，主要分析师为Yuting Yang[3][14] 核心政策动态与调整 * 2025年12月30日，国家发改委（NDRC）和财政部（MOF）联合发布了2026年消费品以旧换新和设备更新项目的官方指导方针[1][2] * 政策调整旨在维持项目影响力，并支持民生、安全、养老、绿色产品和人工智能等政策重点领域[1][9] * **资金安排**：首笔资金625亿元人民币已拨付给地方政府，低于2025年的首笔810亿元人民币[2] 基于2025年的资金分配模式，这暗示2026年全年中央政府对消费品以旧换新项目的补贴总额约为2500亿元人民币，略低于2025年分配的3000亿元人民币[1][2][6] * **合格产品范围调整**： * **家用电器**：合格产品子类别从12个缩减至6个，排除了家用烹饪电器、抽油烟机、微波炉、洗碗机、净水器和电饭煲[9] 这六类产品在城乡地区的拥有率超过70%[8] * **数码产品**：覆盖范围扩大至智能眼镜和智能家居产品，包括为老年消费者设计的产品[9] * **补贴水平调整**： * **汽车**：每辆车的固定补贴（燃油车15000元，新能源汽车20000元）将被与车辆价格挂钩的基于百分比的补贴所取代，但维持现有的补贴上限[9] * **家用电器**：补贴将专门针对符合一级能效或水效标准的产品[9] 补贴率定为产品零售价的15%（低于2025年的20%），每件商品最高补贴1500元（低于2025年的2000元）[9] 此前，符合一级和二级能效或水效标准的产品补贴率分别为20%和15%[8] * **设备更新项目**：将有助于推动与公共利益相关的项目，例如老旧住宅区和养老设施的电梯安装、安全增强（如消防和救援设备升级）以及消费基础设施改善（如线下零售设施的设备升级）[9] 政策影响与市场展望 * **历史影响**：消费品以旧换新计划在2024年第四季度和2025年上半年最初提振了零售销售，但在2025年6月政府放缓补贴发放速度并收紧申请审批流程后，其影响有所减弱[2] 这种放缓在月度家电以旧换新申请中尤为明显[2] * **2026年预测**：尽管在新增补贴额度的支持下，2026年年初的零售销售环比增长应该会回升，但由于总体补贴减少及其影响减弱，预计2026年全年名义零售销售增长将从2025年的3.8%放缓至2.7%[1][7] * **根本原因**：以旧换新计划主要是提前了未来的置换需求，其影响会随着时间的推移而减弱[7] 为了促进更可持续的消费复苏，有必要优先考虑增加就业和收入的措施，例如补贴劳动密集型服务和线下企业，通过提高最低工资等机制改善收入分配，以及减少低薪和灵活就业人员（如外卖员和网约车司机）的社会保障缴款[7] 其他重要信息 * 官方全年补贴额度将在三月的“两会”期间公布[6] * 根据行业数据，2026年以旧换新产品中的六个类别在城乡地区的拥有率超过70%[8] * 国家发改委指出，在2024年的以旧换新计划中，一级节能家电占家电总销量的比例高达90%[8] * 报告包含图表数据，显示自2025年6月以来，消费品以旧换新计划的提振作用已经减弱[10] 月度以旧换新申请在最近几个月显著放缓[12] 2025年第一季度，手机/平板电脑/智能手表被添加到合格产品中[13]

行业/公司 * 行业：国际关系、地缘政治、国防与军事行动 [1][2][5] * 公司：未涉及具体上市公司，内容聚焦于美国政府（特朗普政府）的外交与军事政策 [1][2][5] 核心观点与论据 * **总体评价**：特朗普2025年的外交政策表现被评价为“喜忧参半”，但“成功寥寥，失败居多”，且对2026年的前景预期“黯淡”[1][14] * **行动特点**：特朗普的军事行动具有“难以预测”和“即兴行事”的特点，并在多个地区打破了历史先例或记录 [1][7][10][13] * **争议焦点**：其“美国优先”政策与实际的军事干预行动之间存在矛盾，引发关于行动是维护美国公民利益还是石油巨头利益的争议 [2] * **具体军事行动概述（2025年）**： * **伊朗**：特朗普成为首位下令轰炸伊朗的美国总统，使用B-2轰炸机和战斧巡航导弹摧毁了伊朗三处关键核设施，此举绕过了国会，旨在“软化”伊朗 [1][7][8] * **委内瑞拉及加勒比海地区**：进行了“史无前例”的持续军事部署，对涉嫌贩毒船只发动了至少30次独立打击，造成107人丧生，行动被指旨在推翻马杜罗政权并控制其世界第一的石油储量 [2][10][11][12] * **叙利亚**：在叙利亚发动了一系列轰炸行动，但目标存疑，同时特朗普热情拥抱前基地组织领导人、现任叙利亚总统艾哈迈德·沙拉（朱拉尼），而该政权内部与ISIS有明显联系 [2][9] * **也门**：美国重启名为“莽骑兵行动”的军事行动，据称造成超过250名平民丧生 [6] * **索马里**：对青年党恐怖分子发动了超过120次空袭，远超过去十年公开披露的空袭总和 [13] * **尼日利亚**：在圣诞节当天发动了已知的首次导弹袭击，目标为ISIS据点，但有指控称导弹击中了非预定目标的村庄 [14] * **伊拉克和叙利亚**：进行了更多“反伊斯兰国”打击行动，12月19日以来击毙或俘虏了近25名ISIS武装分子 [9] * **俄乌战争**：美国虽未直接轰炸俄罗斯，但被披露正在向乌克兰提供针对俄罗斯领土的目标信息，此举被认为极其危险，特朗普在促和方面努力不足 [5] 其他重要内容 * **国内政治反应**：军事行动在“让美国再次伟大”（MAGA）支持者内部引发了激烈的争论和分歧，部分保守派人士对某些行动（如轰炸伊朗、拥抱叙利亚沙拉政权）感到极度失望 [1][2] * **程序争议**：多项军事行动（如轰炸伊朗、在加勒比海的行动）完全绕过了国会，引发了关于“战争权力”的争议 [1][8][11] * **行动后果与质疑**： * 对伊朗的轰炸和制裁导致其货币暴跌并引发国内大规模抗议 [1] * 在叙利亚的行动被指实际支持了与基地组织有关联的政权，导致该国非逊尼派人士遭受攻击，局势远未“稳定”[9] * 在加勒比海针对贩毒船只的行动，被批评人士指责为“法外处决”，特别是其中一起针对幸存者的“双重打击”行动引发公众愤怒 [11] * 在尼日利亚的袭击具体伤亡情况不明，被质疑更多是为了节日公关而非实际目的 [14]

涉及的行业或公司 * 宏观经济 (中国) [1] 核心观点和论据 * 2025年12月中国采购经理指数(PMI)数据超预期 制造业PMI升至50.1 较11月上升0.9个百分点 高于花旗及市场预期的49.3和49.2 这是该指数在连续八个月收缩后首次进入扩张区间[4] 非制造业PMI升至50.2 较11月上升0.7个百分点 高于市场预期的49.6[5] * 软数据的改善增强了花旗对2025年全年GDP增长5%的预测信心 该预测自2025年6月起一直维持[1][6] * 预计2026年政策支持将再次前置 在近期中央经济工作会议后 花旗对全年预期保持务实 认为"5%左右"的增长目标和约1万亿元人民币的增量财政资金可能是一个上限 从现在到全国两会期间的政策部署节奏更值得关注[1][6] * 政府已更新耐用消费品以旧换新计划 并宣布了新的购房税收优惠政策 同时认为1-2月是降息/降准的第一个时间窗口[1][6] 其他重要内容 * 制造业PMI细分数据显示复苏不均 大型和中型企业景气度环比改善 而小型企业走弱[4] * 制造业产出指数上升1.7个百分点至51.7 部分原因是11月基数较低[7] * 需求改善 新订单指数上升1.6个百分点至50.8 为六个月来首次回到扩张区间 新出口订单指数上升1.4个百分点至49.0 为九个月来最高 高频指标也指向12月出口可能实现同比正增长 进口指数则大致持平于47.0[7] * 价格指数表现分化 购进价格指数回落0.5个百分点至仍处高位的53.1 而出厂价格指数上升0.7个百分点至48.9 这种组合应能在边际上减轻工业盈利的压力[7] * 产成品库存指数上升0.9个百分点至48.2 为三个月高点 但仍低于50 与经济活动改善的趋势一致[7] * 建筑业活动大幅反弹 建筑业指数跳升3.2个百分点至52.8 为六个月高点 这可能反映了中国南方部分地区异常温暖的天气以及早期政策措施的影响[7] * 服务业仍然疲软 服务业PMI微升至49.7 但连续第二个月处于收缩区间 反映了国内消费仍然疲弱[7] * 国内需求 特别是消费 看起来仍是拖累因素[6]

涉及的行业与公司 * **行业**：美洲能源行业，涵盖多个子板块，包括炼油、特种承包商、天然气勘探与生产、超级巨头、大型石油勘探与生产、油服、加拿大石油、大型中游C型公司等[1] * **公司**：报告涉及大量公司，重点提及的包括： * **2026年看涨标的**：MasTec (MTZ), Suncor Energy (SU), Valero Energy (VLO), TechnipFMC (FTI), EQT Corp (EQT)[5] * **2026年看跌/均值回归候选**：Viper Energy (VNOM), Antero Resources (AR), SLB, Kinder Morgan (KMI), Chevron (CVX)[5] * **其他频繁提及公司**：Marathon Petroleum (MPC), Phillips 66 (PSX), Williams (WMB), Devon Energy (DVN), Occidental Petroleum (OXY), ConocoPhillips (COP), Exxon Mobil (XOM)等[3][6][21][26] 核心观点与论据 2025年市场表现回顾与分化 * **整体表现**：2025年股票表现分化显著，能源精选行业ETF年内上涨4%，公用事业精选行业ETF上涨14%[16] * **领先板块**：炼油和特种承包商板块表现领先[1] * **炼油板块**：受裂解价差高企、需求韧性以及全球产能中断/关闭推动[6] 大型炼油商中，Valero表现最佳，年内相对上涨35%[6]，因其是纯炼油商、成本低、墨西哥湾沿岸布局优越、运营执行记录良好、资产负债表强劲以及资本回报有吸引力[6] * **特种承包商板块**：受美国电力需求及后续电网和电力解决方案建设推动[11] MasTec表现突出，年内相对上涨63%[11]，因公司宣布了增量管道建设和维护工作，并在电力、管道和电信市场占据领先地位[11] * **落后板块**：石油勘探与生产板块表现疲软[1] * 石油勘探与生产商普遍表现不佳，但Devon Energy相对突出，年内相对上涨11%[28]，原因包括资本效率执行、业务优化计划进展快于预期以及专注于股东资本回报[28] * 在大型中游公司中，ONEOK表现最差，相对下跌27%[43] 2026年十大股票观点及投资者反馈 * **看涨观点**： * **Valero Energy**：看好其资产负债表实力、季度执行记录、有吸引力的资本回报前景以及优越的墨西哥湾沿岸布局[7] 预计公司将成为炼油环境收紧和OPEC+产量进入市场后轻重油价差改善的主要受益者[9] 投资者反馈主要集中在相对估值和今年上涨后的均值回归可能性上[9] * **MasTec**：看好其在管道市场的增量项目增长，预计2026年盈利将有较高的正向变化率[13] 投资者反馈主要集中在项目可能面临的许可延迟风险上[13] * **EQT Corp**：看好其来自纯阿巴拉契亚业务的低成本结构、巨大的库存深度以及公司内部的中游业务[19] 投资者反馈关注这些增长项目所需的增量资本支出以及对2027年后美国天然气价格的谨慎看法[19] * **TechnipFMC**：看好其订单驱动型业务模式的防御性，公司预计2026年海底订单至少100亿美元，并看到其Subsea 2.0和iEPCI产品的持续采用[35] 投资者反馈关注长期订单可能放缓[35] * **Suncor Energy**：看好其持续的经营势头、综合业务模式以及炼油业务对现金流和盈利的支持[41] 投资者反馈关注2026年之后的催化剂路径有限，以及对较软油价环境下加拿大石油公司额外增长计划的担忧[41] * **看跌/均值回归观点**： * **Viper Energy**：认为其无资本支出的特许权使用费业务模式提供了强大的下行支撑，预计WTI盈亏平衡点约为30美元/桶[29] 一旦达到15亿美元的债务目标，管理层表示愿意将可分配资本的100%返还给股东[29] 投资者反馈集中在看跌油价前景以及潜在增量并购带来的股权悬置风险上[29][31] * **Chevron**：认为其作为表现不佳者，在2026年有均值回归的潜力[24] 管理层目前指引在70美元/桶布伦特油价下，年均自由现金流增长>10%，意味着到2030年自由现金流约280-300亿美元[24] 投资者反馈关注公司在较低油价环境下较高的上游业务敞口，以及对2030年后库存前景清晰度的寻求[24] * **SLB**：认为其是2026年潜在的均值回归候选，因公司完成了对CHX的收购，并预计2026年国际钻机数量将增加[35] 投资者反馈关注国际活动拐点的时机以及数字业务潜在合同的清晰度[35] * **Kinder Morgan**：看好其以天然气为主的100亿美元最终投资决定前项目储备（包括10 Bcf/d的电力需求相关项目）[47] 投资者反馈指出其EBITDA复合年增长率相对较低[47] * **Antero Resources**：报告给出买入评级，12个月目标价43美元，基于2026/2027年平均预估的目标自由现金流收益率为9.0%[49] 即将举行的高盛会议关注要点 * **炼油板块**：关注Marathon Petroleum和Phillips 66的炉边谈话，重点包括西海岸运营环境、全球炼油产能展望、MPLX分配以及战略举措更新[10] * **特种承包商板块**：关注电网基础设施工程总承包展望小组讨论，以了解PWR和MTZ所涉及终端市场的动态[14] * **天然气勘探与生产板块**：关注EQT和西南能源的炉边谈话，重点包括阿巴拉契亚/海恩斯维尔盆地生产展望、亨利枢纽天然气价格展望、长期液化天然气供应过剩风险以及电力需求主题[20] * **超级巨头板块**：关注Chevron首席财务官的炉边谈话，重点包括库存深度、自由现金流、资本配置和股东回报[25] * **大型石油勘探与生产板块**：关注ConocoPhillips首席执行官的主题演讲以及多元化页岩勘探与生产商小组讨论，重点包括主要项目、自由现金流增长、股东回报、2026年活动水平展望和石油商品前景[32] * **油服板块**：关注TechnipFMC首席执行官的炉边谈话以及国际服务和中东能源活动展望小组讨论，以了解国际和离岸宏观环境[36] * **加拿大石油板块**：关注Suncor的炉边谈话以及加拿大西部能源展望小组讨论，重点包括关键资产、资本配置策略和增长计划[42] * **大型中游C型公司板块**：关注天然气和电力需求主题，特别是Williams和DTM的小组讨论，以及关于商业模式（全分子到兆瓦项目与常规天然气管道交易）的讨论[48] 其他重要内容 * **估值与关键风险**：报告列出了对AR、CVX、EQT、FTI、KMI、MTZ、SLB、SU、VLO、VNOM等公司的具体评级、目标价、估值方法及关键风险因素[49][50][52][53][54][55][56][57][58] * **数据来源与免责声明**：报告数据来源于FactSet和高盛全球投资研究，并包含详细的评级分布、投资银行关系、监管披露和免责声明[4][60][66][67][71][82][95]

纪要涉及的行业或者公司 * 该纪要为高盛全球宏观研究团队发布的《2025年十大图表》报告，内容聚焦于全球宏观经济、政策及科技趋势，而非针对特定上市公司 [1] * 报告内容广泛涉及全球主要经济体，包括美国、中国、欧元区（特别是德国）、英国、挪威、巴西及CEEMEA地区 [1] * 报告讨论了多个行业，包括半导体、人工智能相关资本支出、制造业，并提及了消费零售、自然资源、金融、TMT、房地产、工业和医疗保健等行业对AI影响的预期 [1][23][24] 纪要提到的核心观点和论据 **全球经济增长与预测** * 2025年全球GDP增长预计为2.8%，略高于一年前预测的2.7% [1] * 尽管4月份因美国关税意外大幅上调导致GDP预测被急剧下调，但随后关税回撤以及经济活动（尤其在中国和欧洲）的韧性改善了增长前景 [1] * 对2026年全球增长持乐观态度，预测为2.8%，高于市场共识的2.5% [1] * 预计美国2026年GDP增长2.6%（共识为2.0%），主要得益于关税拖累减轻、减税以及更宽松的金融条件 [1] * 预计中国2026年GDP增长4.8%（共识为4.5%），主要受强劲出口增长推动，但中国供应的增加可能给外国制造商带来阻力 [1] * 预计欧元区2026年增长1.3%（共识为1.2%），主要原因是预期德国将出台财政刺激措施 [1] **贸易与关税动态** * 美国有效关税税率在“解放日”后出现了几乎前所未有的上升，但随后大部分涨幅被逆转 [5][6] * 预计中国以出口为导向的增长策略将使其经常账户盈余达到占全球GDP的创纪录份额，但会给其他地区的制造商带来阻力 [8] * 关税规避行为（特别是通过第三方国家转口中国商品）似乎再次抬头，潜在受影响的美国进口额高达2500亿美元 [28][29] **通胀、劳动力市场与货币政策** * 发达市场核心通胀在2025年仍高于目标，但预计2026年将取得新的进展 [15] * 发达市场的劳动力市场已经普遍软化 [14] * 更疲软的劳动力市场和通胀的新进展为央行进一步宽松政策奠定了基础，特别是在美国、英国、挪威、巴西和CEEMEA地区 [1] * 全球央行在2025年继续下调政策利率，预计2026年将进一步宽松 [19] * 在美国，围绕央行独立性的担忧预计将持续到2026年，美联储领导层的即将更替是导致其联邦基金利率预测风险偏鸽派的原因之一 [1] **人工智能的经济影响** * AI是2025年的重要主题，并将持续至2026年 [1] * AI相关资本支出已明显激增，但对GDP的影响微乎其微，因为半导体采购不被记录为投资，且进口设备在整体GDP中被净扣除 [1][30] * 与历史上其他通用技术相关的投资周期进行适当基准比较时，当前的AI支出热潮看起来并不特别巨大 [1][21] * 截至目前，AI对劳动力市场的影响似乎有限，但预计未来将出现招聘阻力，这与高盛投资银行家调查的预期一致 [1] * 高盛银行家报告显示，客户预计未来一年AI将导致员工人数小幅减少4%，未来三年将导致中等程度的减少11% [23][24] * 按行业划分，TMT、金融和工业等领域在未来三年预期的员工人数减少幅度相对较大 [24] **其他重要观点** * 数据质量和央行独立性问题是2025年的关注焦点，并可能在2026年持续受到关注 [20] * 图表显示，历史上其他通用技术（如电动机、信息技术）的投资对GDP的贡献峰值可达2.5个百分点，为当前的AI投资周期提供了参照 [21] 其他重要但是可能被忽略的内容 * 报告包含一个“额外图表”部分，提供了关于关税规避和AI对GDP影响的具体数据图表 [27][28][30] * 图表详细说明了AI相关资本支出对“已计量GDP”（不包括半导体）和“真实GDP”（包括半导体）的不同影响，显示对前者的贡献非常有限 [31][32] * 报告末尾附有大量的合规声明、监管披露和地区性法律提示，表明这是一份面向全球机构客户的正式研究报告 [34][35][36][37][40][41][44][45][46][47][48][49][50][51][52][55][56][57]