1背后逻辑 2022年以来，螺矿比持续走低。截至2025年11月底，该比值接近历史低点。本文通过复盘螺矿比的历史 走势，以及这两个品种的基本面情况，梳理背后的逻辑，以便更好地把握当前的行情。 历史上螺矿比上升趋势可以分两类：一种是在历史波动中枢中（4~6），螺矿比从中枢下沿上涨至上 沿；第二种是螺矿比向上突破中枢上沿，也就是从6向上突破的阶段。本文重点选取2014—2015年和 2017—2018年螺矿比的上涨行情进行复盘。 2014—2015年螺矿比从中枢下沿上涨到中枢上沿 2014年1月—2015年3月，螺矿比从3.7上涨至6.2，当时螺纹钢和铁矿石价格延续下跌走势，铁矿石价格 跌幅大于螺纹钢，导致价差走强。其间有三次明显的上升行情：分别是2014年1—6月、2014年9—11月 及2015年3月三个时间段。 2014年，铁矿石供应增幅高于需求增幅，港口库存在6月创历史新高，螺矿比从3向上修复至5。2014— 2015年是铁矿石新增产能集中释放期，供应能力大幅增加。在需求增速（粗钢产量）大幅降低的情况 下，供应增速还在攀升。2013年8月—2014年6月期间，铁矿石港口库存持续上升，从7200万吨上涨至 ...

核心观点 - 螺纹钢价格近期呈现震荡偏强态势，主要受宏观政策预期升温与基本面供需调整驱动，但需求复苏缓慢和成本下移制约反弹空间，市场预计将维持强预期与弱现实的博弈格局，整体延续震荡筑底 [1][4] 宏观与政策环境 - 12月市场进入宏观政策窗口期，国内中央经济工作会议召开在即，政策预期偏强 [1] - 海外市场对美联储降息的预期偏强，市场情绪显著回暖 [1] - 12月重要会议或释放稳增长信号，财政政策与地产政策有望提振市场信心 [4] 供给端分析 - 钢厂因亏损压力主动减产，10月日均粗钢产量为232.3万吨，环比下降5.2%，创2023年12月以来新低 [2] - 高炉开工率及产能利用率回落，12月首周螺纹钢周产量降至189.31万吨，环比下降8.14%，供给收缩幅度显著，结构性减产特征明显 [2] - 铁水产量逐步回落，上游炉料需求承压，负反馈格局导致相关品种价格整体回落 [1] - 供暖季环保限产趋严及钢厂利润低位影响螺纹钢供给端收缩 [3] 需求端分析 - 需求呈现南北分化格局，北方因天气寒冷施工受限，需求近乎停滞；南方因存量项目赶工，消费表现出超预期韧性 [2] - 12月首周螺纹钢表观需求为216.98万吨，虽环比下降4.81%，但降幅低于季节性预期，需求稍好于预期，呈现“淡季不淡”特征 [2][3] - 制造业用钢需求持续向好，汽车市场供需两旺，部分对冲房地产下行压力，但家电市场处于去库存与结构调整期，对需求支撑不足 [2] - 热卷需求受制造业及出口支撑仍有韧性，但由于铁水主要流向板材，导致其产量和库存相对偏高，去化缓慢 [3] 库存与供需平衡 - 12月首周螺纹钢总库存503.81万吨，环比下降27.67万吨，已连续8周呈去库态势，且去库幅度较前期小幅扩大 [3] - 社会库存与钢厂库存均回落，反映钢厂主动控产效果显现，贸易商降库意愿增强 [3] - 钢厂主动减产与季节性赶工需求形成共振，推动库存加速去化，为价格提供偏强支撑 [1][3] - 当前库存水平较年内峰值显著回落，供需矛盾不大 [3][4] 成本与利润分析 - 高炉持续减产导致铁水产量回落，上游炉料需求承压，蒙煤进口放量使焦煤供需格局走弱，焦煤价格自高位大幅回落 [1] - 吨钢利润边际改善，但在以成本定价为主线的背景下，成本中枢下移对钢价构成较大压力，导致钢价反弹后快速回落 [1] - 短期市场考验成本端支撑力度 [4] 后市展望与关注点 - 钢价处于近年来相对低位，在“反内卷”及潜在宏观利好政策支撑下，下行空间不大，但需求复苏需要较长时间，供应端过剩产能出清缓慢，反弹空间也受明显制约 [4] - 预计螺纹钢将维持强预期与弱现实的博弈格局，12月份钢价仍将承压运行，重心或有下移，但冬储对价格底部存在支撑，大概率以区间震荡为主 [4] - 后期重点关注内需政策推进情况、中美关税谈判进展，以及供应端限产力度是否加码 [4] - 建议重点关注钢厂供给收缩力度、冬储规模及房地产政策边际变化 [4]

核心观点 - 2025年下半年，白银价格启动补涨，年内涨幅超过100%，金银比价从4月的高位显著回落，白银的加速补涨被视为对黄金牛市的确认 [1][5] - 金银价格上涨源于金融属性与商品属性的共振，黄金主要受投资需求和央行购金推动，白银则额外受到实物供应短缺和低库存的强劲支撑 [1][4][5] - 美联储货币政策预期（12月有望降息）及其独立性面临的风险，是影响金银金融属性的关键宏观背景，可能长期支撑金价 [3][6][7][8] 黄金市场动态 - **价格表现**：截至12月9日，COMEX黄金期货价格年内涨幅约为60% [1] - **需求结构**：投资需求占据主导地位，2025年第三季度全球黄金投资需求达537.33吨，同比增长47.3%，环比增长12.5% [2] - **央行购金**：2025年第三季度全球央行购金量为220吨，较上季度增长28%，前三季度累计增持634吨，中国央行黄金储备已连续13个月增加 [2] - **ETF持仓**：截至12月8日，全球最大黄金ETF SPDR持有量约为1049.11吨，较去年同期大幅增长20.5% [2] 白银市场动态 - **价格表现**：COMEX白银期货价格在下半年尤其是8月后加速上涨，年内涨幅超过100% [1] - **投资需求**：白银ETF资金流入强劲，上周（指新闻发布前一周）流入总量创7月以来单周最高纪录，全球最大白银ETF SLV持有量较去年同期增长7% [4] - **供需基本面**：2025年全球白银预计出现连续第5年供应缺口，缺口范围在1亿至1.18亿盎司，总需求预计为11.2亿盎司，虽同比下降4%，但仍远高于8.13亿盎司的开采供应 [4] - **工业需求**：光伏和电动汽车是核心增长点，2025年光伏用银量预计达7560吨，占总需求比例从2022年的20%大幅升至55%，新能源汽车用银量预计为2566吨，同比增长12% [4] - **库存状况**：2025年全球白银显性库存仅能覆盖1.2个月的消费量，远低于3-6个月的安全边界，低库存是价格上涨的“导火索” [5] 金银比价与市场关联 - **比价修复**：截至12月8日，COMEX金银比价回落至72.14，此前在4月21日一度突破105 [5] - **历史规律**：过去近50年，金银比价出现6次大的修复（收敛），其中5次发生在黄金大牛市中，表明白银补涨是对黄金牛市的确认 [5] 宏观与政策环境 - **美联储政策**：市场预期美联储可能在12月继续降息，但为防止路径依赖可能发布“鹰派”声明，2026年政策将取决于通胀和就业数据 [7] - **就业市场**：美国劳动力市场放缓，11月年化招聘率已降至约21.5%，远低于2021-2022年招聘热潮期间30%以上的水平，离职率也呈下降趋势 [7] - **美联储独立性风险**：新任美联储主席人选可能加剧对独立性的担忧，若独立性受损可能加剧美国通胀并动摇美元信用，从而长期支撑全球央行购金 [3][7] - **市场资金流向**：在美联储12月议息会议前，避险情绪主导市场，资金正从股票基金和贵金属撤离，转向货币市场基金 [7]

"此外，白银现货的紧张也导致期现结构的变化。"顾佳男表示，10月前后，伦敦现货白银较期货一度出 现高升水，显示现货极端紧张。 12月10日，COMEX白银期货和沪银均创历史新高！COMEX白银期货价格最高突破62美元／盎司；截 至当日收盘，沪银期货主力合约报收于14373元／千克，涨幅达5.44%。 随着贵金属价格的上涨，港股市场上相关个股多数走强。截至发稿，灵宝黄金涨9.36%、中国白银集团 涨7.46%、珠峰黄金涨3.78%、赤峰黄金涨1.32%。 海通期货研究所总经理助理顾佳男表示，近日白银价格在黄金高位盘整的状态下大幅飙升，金银比已降 至70附近，接近2023年的低点，但当前全球经济增长势头远不及2022—2023年，仅用经济增长这一因素 无法完全解释金银比的下降。 "白银价格大幅上涨的主要原因是需求端的结构性变化。"顾佳男分析称，今年以来，白银需求端出现了 两个极为重要的变化。一是美国年初加征关税，并把白银列入关键矿物，导致很多贸易商从年初开始大 幅从海外进口白银至美国。白银隐含租赁利率在10月一度飙升超过35%，尽管近期仍维持在6%左右， 但已远超短期融资成本，这表明现货市场出借意愿极低，库存紧张 ...

美联储12月继续降息25个基点，符合市场预期，预计明年仍有1次降息。美联储官员对经济增长和通胀 前景更加乐观，对失业率的预测和9月保持一致，鲍威尔也提到当前更侧重于就业下行的风险。因此本 次降息仍属于"预防式降息"范畴，而政策利率回归中性后，后续降息门槛进一步提高，利率下行预期对 价格提振作用或有所减弱。但白银供应格局偏紧叠加市场情绪乐观将继续支撑白银价格，短期白银价格 或继续震荡偏强运行，警惕市场情绪转变可能引发的调整风险。 美联储如期降息并启动扩表 继美联储在2025年9月重启降息、10月再次降息之后，12月如期降息，年内已累计降息75个基点。北京 时间2025年12月11日凌晨，美联储公布年内最后一次会议决议，降息25个基点，至3.5%~3.75%。三名 委员反对此次决议，米兰要求降息50个基点，堪萨斯联储主席施密德以及芝加哥联储主席古儿斯比要求 维持利率不变，美联储内部分歧加大。 此外，美联储在12月启动购买短期美国国债，以维持充足的准备金供应，时点和规模超过此前预期。点 阵图维持2026—2027年各降息一次的指引。鲍威尔整体表态"偏鸽"，虽然暗示可能暂停降息，直到就业 或经济出现某种偏离基准前景的 ...

进入12月，焦煤期货价格再度开启跌势。截至12月12日午盘收盘，焦煤期货主力2605合约报1016.5元／ 吨，较11月初的阶段性高点累计下跌超20%，单周跌幅为10.83%，创下年内单周最大跌幅。12月12日夜 盘虽出现尾盘短暂上翘，但难改整体空头格局。究其原因，是基本面变化、政策导向与市场情绪共振的 结果。 需求疲弱的负反馈直接传导至煤焦环节。焦化厂焦煤库存可用天数已升至12.32天，采购节奏明显放 缓，主产区坑口竞拍流拍率从11月的15%升至当前的38%，山西吕梁主焦煤坑口价单周下跌90元／吨。 更值得关注的是，焦炭第二轮提降已于12月12日落地，累计降幅达110元／吨，焦企利润被压缩，进一 步削弱其对焦煤的采购意愿与议价能力。 上下游环节均处于累库状态 在下游采购节奏放缓的背景下，上游矿山库存11月中旬出现拐点，近期其精煤累库呈现加速趋势。中游 流通环节成为累库核心，北方主要港口焦煤库存连续4周回升，目前至286万吨，其中蒙煤占比超60%， 港口堆存已接近警戒水平，部分贸易商被迫降价抛货。下游虽未大幅累库，但焦化厂和钢厂的焦煤库存 可用天数正在攀升，其采购节奏明显放缓。 后市展望 年底进口煤通关放量 ...

原油市场上，在OPEC+持续增产的同时，美国原油产量处于高位，且俄乌地缘冲突结束预期增强，油 价承压。不过，美国对委内瑞拉原油的制裁以及俄乌和谈结束前冲突不断等对油价存在一定支撑。 PX市场上，12月，亚洲PX装置检修不多，供应整体维持偏高水平。截至12月12日，国内PX装置负荷稳 定在88.1%。沙特Satorp和日本出光的装置重启，加之越南NSRP装置的负荷恢复，亚洲PX装置负荷提升 至79.3%。不过，12月以来，PX取价周期转向明年1—2月，且华东PX大厂降负预期较强，PX基本面预 期好转。 PTA供应上，11月，英力士年产能110万吨、能投年产能100万吨、逸盛宁波年产能220万吨的装置检 修，PTA装置负荷维持在75%以下，供应减量明显。12月，PTA无新增检修装置。 PTA需求上，聚酯装置在内外需支撑下，降负节点延后，叠加印度BIS认证取消后，PTA及下游聚酯产 品出口预期增加，聚酯装置负荷维持偏高水平。12月截至目前，聚酯装置平均负荷仍在91%的偏上水 平，超出此前预期。 综合分析，12月，PTA平衡表可能去库20万吨。在此过程中，PTA基差持续走强，自11月中旬的-75元／ 吨运行至当前的- ...

经历了2024年的低速增长后，PVC行业在2025年再度迎来投产高峰。截至目前，年内已新增产能220万 吨，增速接近8%，行业有效总产能也随之突破2900万吨。预计年底前，浙江嘉化30万吨乙烯法产能有 望投产。展望2026年，预计国内仅有嘉化这30万吨产能有望实现量产，并无其他新增计划；国外方面， 预计也仅有阿联酋35万吨产能计划于2026年底投产。综合来看，全球PVC产能扩张进程已步入尾声。 从实际产量看，2025年1—11月，国内PVC累计产量达2232万吨，同比增长4.35%。其中，电石法产量累 计同比增长1.95%，乙烯法产量则大幅增长11.48%。由于年内新增产能主要集中于乙烯法装置，因此供 应端增量压力也主要来自乙烯法装置。尽管PVC单产品亏损有所扩大，但在氯碱板块整体尚有利润的情 况下，2025年以来，PVC行业平均开工率维持在中性偏高水平，且整体高于去年同期。 PVC需求主要集中在房地产与基建领域，其中与房地产的关联尤为紧密。今年1—10月，全国房地产开 发投资完成额同比下降14.7%；房屋施工面积同比下降9.4%，新开工面积下降19.8%，竣工面积下降 16.9%；商品房销售面积同比下降6. ...

按照往年规律，每年11—12月新粮集中上市，供应增加导致玉米价格承压回落。今年市场却一反常态， 10月中旬玉米价格就开始逆势上涨。 基于对前期需求的分析，刘冰欣预计2026年元旦前玉米价格维持震荡格局。元旦后农户有偿还贷款、置 办年货以及购买新季农资的需求，传统的春节前售粮小高峰或出现，届时玉米价格大概率震荡下行。 刘金鹭认为，虽然玉米价格短期内上涨动力可能减弱，但供应偏紧、冬季物流成本上升、饲用需求增长 等价格支撑因素尚未根本转变。不过，下游对高价货源的接受度偏低，且南方销区进口替代品价格优势 显现，玉米价格的上行空间也有限。后续玉米期货盘面大概率呈现高位震荡态势，大幅上涨的可能性较 小。 市场分析人士认为，这种反常现象与今年国内外玉米供需格局的深刻变化有关。受全球贸易摩擦影响， 今年进口玉米数量锐减，国内陈粮库存持续下降，新粮上市后市场仍处于供需偏紧的状态。 （文章来源：期货日报） "12月下旬，东北地区大概率难以出现往年大批量售粮的情况。"刘金鹭告诉记者，从农户层面来看，目 前东北农户惜售情绪浓厚。一方面，12月上旬黑龙江产区大幅降温，有利于地趴粮脱水保存，延长了农 户持粮时间；另一方面，溢价收购政策给 ...

近期，东吴证券（601555）计划对其子公司东吴期货增资，这一动作再次将期货行业近两年的"增资潮"推向公众视野。 股东欲增资，东吴期货注册资本将增至15.318亿元 上周，东吴证券发布公告称，将联合关联方与非关联方共同向东吴期货增资5亿元。本次增资完成后，东吴期货注册资本将从10.318亿元增至15.318亿 元，资本实力与业务发展潜力将显著提升。 市场人士普遍认为，期货行业出现"增资潮"既有监管方面的政策要求，也有期货公司做大做强的主动布局。 本次增资采用按原股权比例认购的方式，由东吴证券、关联人苏州营财投资集团有限公司（简称苏州营财）及非关联人苏州交通投资集团有限公司 （简称苏州交投）共同出资。其中，东吴证券以自有资金出资4.033亿元，占本次增资总额的80.66%；苏州交投与苏州营财出资分别占比14.71%和 4.63%。 作为东吴证券控股子公司，东吴期货此次获得增资，旨在提升净资本水平，扩大业务规模、拓展盈利空间并巩固市场地位。东吴证券表示，本次交易 是践行现代证券控股集团发展战略的重要举措，有助于优化整体业务结构，提升资本市场服务水平，更好地服务实体经济。同时，该交易不构成重大 资产重组，不会对公司 ...