国内方面，上半年财政政策提前发力，专项债发行进度较快，水利管理业投资上半年增长15.4%。制造 业领域，在以旧换新和设备更新政策的带动下，上半年汽车、家电、机械行业需求表现良好。短期需求 仍能保持稳定，且原材料需求表现优于成材，成本端支撑正在抬升。不过，下半年需求端也存在走弱风 险。在美国高关税背景下，中国间接出口至美国的钢材量仍将面临一定压力。国内房地产数据依旧疲 软，将继续拖累钢材需求。 基建方面，狭义基建投资（不含电力）增速回落。6月制造业 PMI继续处于荣枯线下方，制造业投资增 速降至4.9%，家电行业排产计划的同比增速也有所回落。 总体来看，短期需求端虽有韧性，但如果缺乏持续性利好政策落地，后续需求将面临环比回落压力。 成本支撑抬升 6月市场对淡季预期仍偏悲观，钢价呈现震荡走势。7月在 "反内卷"情绪带动下，钢价出现一定幅度反 弹，但反弹力度明显弱于原材料。究其原因在于，上半年钢铁企业利润普遍较好，在铁水产量维持高位 的背景下，市场对原料的采购需求增加。同时焦煤自身也存在"反内卷"驱动因素，且6月安全检查月结 束后，国内焦煤复产进度依然偏慢。 整体上，一方面，供需矛盾尚未凸显，国内外需求均具备一定韧 ...

原油市场供需分析 - OPEC+加速扩产但未来空间有限 当前增产步伐超出预期 8月计划日增54 8万桶 并考虑9月再增54 8万桶 标志着2023年削减的220万桶/日产能将全部恢复 [1][3] - 6月OPEC原油产量达2723 5万桶/日 环比增21 9万桶/日 同比增70万桶/日 上半年总产量同比增205 1万桶/日 沙特 伊朗 委内瑞拉等国产量均显著增长 [4] - 北半球夏季用油旺季支撑需求 美国商业原油库存周降385 9万桶至4 22亿桶 同比降1806 4万桶 炼厂开工率维持93 9%高位 去库周期或延续至9月中旬 [8] 宏观与金融属性影响 - 美国稳定币法案强化美元地位 国内"反内卷"政策提振商品市场 黑色系与建材系商品上涨带动能化板块多头情绪 原油金融属性增强 [2] - WTI原油非商业净多持仓周降21 14%至162427张 Brent净多持仓周增28 2%至238821张 显示市场对两大基准油种分歧明显 [11] 需求前景与贸易政策 - 高盛下调2025-2026年全球原油需求增长预测至30-40万桶/日 摩根士丹利将2025年下半年需求增长下调至50万桶/日 花旗预计10%关税或使2025年需求增长从90万桶/日降至60万桶/日 [9] - EIA IEA OPEC三大机构年内累计下调需求预期20-40万桶/日 反映贸易摩擦与宏观经济对需求的压制 [9] 中国原油市场动态 - 上半年中国原油产量同比增1 3%至10848万吨 加工量增1 6%至36161万吨 进口量增1 4%至27938 6万吨 山东民营炼厂开工率环比回升1 02个百分点至46 14% [10] 价格走势预判 - 国内原油期货2509合约维持500-520元/桶区间波动 全球供需双强格局下 预计后市维持震荡整理 [1][13]

需求处于淡季但仍有韧性，主要体现在传统需求上。 烯烃需求方面，截至上周MTO装置开工率81.1%，处于往年同期中性偏高水平，近期开工率稍有下滑， 主要由于部分MTO装置检修，中煤蒙大MTO装置6月下旬检修计划7月底重启，中原乙烯20万吨MTO装 置7月检修计划8月中旬重启，另外部分MTO装置负荷不高。由于前期甲醇价格大幅上涨，当前烯烃利 润偏低，导致部分MTO装置存在停车检修可能，关注MTO装置停车检修兑现情况。传统需求当前处于 淡季，但从需求量的绝对值看不算低，主要由于近年来传统下游装置陆续投产，需求增量相对明显。从 开工率细分去看，截至上周醋酸开工率96.1%，甲醛开工率30.5%，MTBE开工率68.5%，DMF开工率 47.1%，需求表现相对较好的主要在于醋酸和MTBE。下半年传统需求预期仍较好，主要由于传统需求 投产的逻辑仍在兑现中，需求增量仍在。 甲醇期货价格连续两日大涨，结束持续近一个月的震荡区间，主要受"反内卷政策"叠加煤炭减产炒作等 宏观政策影响，甲醇价格震荡上涨至2400元/吨上方。从价格表现来看，6月中旬地缘冲突降温以后甲醇 进入震荡区间，向上受到下游低利润的压制，甲醇价格继续上涨导致下 ...

金元期货股份有限公司于7月23日举办"2025年期现策略升级与风险管理交流会"，此次会议聚焦黑色产业链核心品种 ——螺纹钢，以"从宏观到微观，从期货到期权，从被动经营到全面风险管理"为脉络，交流企业稳健经营的新视角、 新路径。现场120位西部钢贸商齐聚一堂，探讨在全球产业链重构与市场波动加剧的背景下，企业借力期货期权工具 实现稳健经营的方法。 在主题演讲环节，四位产业及期权专家分别为与会者带来了精彩纷呈的分享。 周晓斌先生曾任山西高义钢铁有限公司期货部负责人，现任杭州中财伽零贸易有限公司总经理。对黑色产业链、钢材 现货贸易及期货交易经验丰富。擅长从政策面、产业面、市场情绪及心态等方面进行综合分析，并挖掘出交易机会。 本次会议周晓斌先生以《宏观政策和产业供需对螺纹钢价格的影响》为题，梳理出近期宏观的变化、阐述了政策对黑 色产业的影响；并通过分析资金面的变化及螺纹钢基本面数据，为参会者指出近期螺纹钢的核心价格影响因素——主 要关注电炉峰电成本指标。当下宏观经济周期与产业供需格局深度交织，企业风险管理已从"选择题"变为"必答题"。 不谋全局者，不足谋一域。理解宏观大势，是制定微观策略的前提。周晓斌先生发表的深刻洞见 ...

市场表现 - 上证指数7月23日盘中触及3613.02点年内新高，最终收于3582.3点 [1] - 期指四大主力合约全线收涨：IF涨0.31%、IH涨0.48%、IC涨0.13%、IM涨0.06% [1] - 基差分化明显：IF贴水扩大至10.6点，IH升水收窄至1.6点，IC/IM贴水分别收窄至76.8点和107.2点 [1] 持仓动态 - 期指总持仓量增加13345手至936327手，但品种分化：IF增仓1510手至269057手，IH减仓1022手至100756手，IC增仓2910手至228236手，IM大幅增仓9947手至338278手 [1] - 主力席位持仓变化显著：IM多空单主力分别增仓16839手和17667手，净空持仓升至37687手，IC净空持仓升至14381手 [2] - IF主力席位多空单均减仓（多单减1197手/空单减1084手），但净空持仓升至25505手 [2] 机构操作 - IF品种中申银万国期货席位净持仓由空转多（增仓724手至净多642手），光大期货席位净多持仓升至1648手 [2] - 空单方面华泰期货席位净空持仓增至5459手，广发期货席位净空持仓升至1417手，招商期货席位净空持仓降至4589手 [2] - IH主力席位多空单同步减仓（多单减2351手/空单减2355手），净空持仓微降至16153手 [2] 市场趋势 - 期指总持仓持续攀升但主力席位操作分化，显示市场短期分歧加剧 [2] - 结合持仓结构与基差变化，期指短线涨势可能放缓 [2]

政策驱动市场风险偏好回升 - 核心驱动因素是政策预期升温带动市场风险偏好回升 政策聚焦"反内卷"和需求侧基建发力 [1] - 7月以来政策密集发布 中央政策框架明晰 主要聚焦"反内卷"和城市更新方向 [1] - 供给侧"反内卷"与需求侧基建发力"双管齐下" 推动市场风险偏好回升 [2] "反内卷"政策实施 - 政策聚焦新能源汽车产业和能源产业 措施包括淘汰落后产能、限制新增投资、严格账期、限制价格战等 [1] - 新能源汽车产业方面 7月16日国务院常务会议听取规范竞争秩序汇报 7月18日三部门联合召开行业座谈会部署规范工作 [1] - 能源产业方面 国家能源局印发通知核查煤矿生产情况促进供应平稳有序 [1] - 大宗商品中多晶硅、煤炭等品种现货及期货价格均呈上涨态势 [1] 城市更新政策方向 - 中央城市工作会议指出城市发展转向存量提质增效为主的阶段 将推进城市更新作为重要抓手 [2] - 会议保持中央最高规格 强调"牢牢守住城市安全底线" [2] - 房地产大规模需求刺激政策落空 但明确了城市更新方向 [2] 需求侧基建发力 - 7月19日雅鲁藏布江下游水电工程开工 总投资约1.2万亿元 建设周期15年 [2] - 基建发力信号时点超预期 [2] 外部环境影响 - 外部环境不确定性仍大 关税、地缘等扰动升温但市场相对脱敏 [3] - 7月7日特朗普签署行政令将对非中美经济体的"对等关税"暂缓期延长至8月1日 并向数十个国家和地区发送新关税税率函件 [3] - 目前英国、日本、印尼、越南已达成或部分达成协议 后续谈判进展不确定性仍大 [3] 市场预期与走势 - 市场对大规模增量政策预期不高 关注"反内卷"、扩内需、城市更新政策的延续和强化 [3] - 政策预期反转概率较低 股市将维持震荡偏强走势 [3] - 交易层面大类资产定价程度及节奏呈现"商品>股市>债市"特征 [2]

债市表现 - TL主力合约日内跌0.21%，T主力合约跌0.11%，TF主力合约跌0.09%，TS主力合约跌0.03% [1] - 债市调整主要受"反内卷"政策预期和股市走强压制，尤其长端国债受影响明显 [4] - 国债收益率下行趋势未结束，但短期受风险偏好抬升影响空间受限 [4] 宏观经济指标 - 二季度GDP同比增长5.2%，略超预期和年初目标 [2] - 6月工业增加值同比增长6.8%，较上月回升1.0个百分点，高技术制造业同比回升至9.7% [2] - 6月货物出口按美元计同比增长5.8%，对东盟出口同比增长16.8% [2] - 6月固定资产投资同比下滑0.1%，房地产开发投资同比降幅扩大至12.9% [2] - 6月社会消费品零售总额同比增长4.8%，较上月回落1.6个百分点 [2] 金融数据 - 6月新增人民币贷款2.24万亿元，同比多增1100亿元 [3] - 政府债券融资13508亿元，同比增加5032亿元，带动社融存量同比增长8.9% [3] - M1同比增长4.6%，修复进度加快释放积极信号 [3] 央行政策与流动性 - 央行进行1.4万亿元买断式逆回购操作，净投放2000亿元中长期流动性 [4] - DR001回落至1.31%，DR007回落至1.47% [4] - 央行对资金面呵护态度明确，持续通过公开市场操作净投放短期资金 [4] 投资策略建议 - 债市中长期上行逻辑未变，但短期受股债"跷跷板"效应影响建议观望 [5] - 现券持有者可利用期债市场适度卖出套保对冲风险 [5] - 建议利用期债市场阶段性做陡收益率曲线（多单配置TS合约） [5]

市场表现 - 沪深两市冲高回落 全天成交18645亿元 上证50指数涨0.32% 沪深300指数涨0.02% 中证500指数跌0.27% 中证1000指数跌0.45% [1] 期权市场交易数据 - 上证50ETF期权成交量2055628张 持仓量1462832张 成交额8亿元 [2] - 上交所沪深300ETF期权成交量2037994张 持仓量1333801张 成交额11.4亿元 [2] - 上交所中证500ETF期权成交量1811686张 持仓量1255531张 成交额16.55亿元 [2] - 华夏科创50ETF期权成交量1293067张 持仓量2057911张 成交额3.78亿元 [2] - 易方达科创50ETF期权成交量378426张 持仓量602532张 成交额0.93亿元 [2] - 创业板ETF期权成交量1802539张 持仓量1565804张 成交额8.24亿元 [2] - 深交所沪深300ETF期权成交量175596张 持仓量212298张 成交额1.03亿元 [2] - 深交所中证500ETF期权成交量192585张 持仓量258080张 成交额0.83亿元 [2] - 深证100ETF期权成交量85864张 持仓量108481张 成交额0.35亿元 [2] - 沪深300股指期权成交量133317张 持仓量167035张 成交额9.88亿元 [2] - 中证1000股指期权成交量225207张 持仓量225443张 成交额25.8亿元 [2] - 上证50股指期权成交量55427张 持仓量59719张 成交额2.83亿元 [2] 隐含波动率水平 - 上证50ETF期权加权隐含波动率0.1578 [3] - 上交所沪深300ETF期权加权隐含波动率0.1455 [3] - 上交所中证500ETF期权加权隐含波动率0.1727 [3] - 华夏科创50ETF期权加权隐含波动率0.2578 [3] - 易方达科创50ETF期权加权隐含波动率0.2243 [3] - 创业板ETF期权加权隐含波动率0.1929 [3] - 深交所沪深300ETF期权加权隐含波动率0.154 [3] - 深交所中证500ETF期权加权隐含波动率0.1419 [3] - 深证100ETF期权加权隐含波动率0.1698 [3] - 沪深300股指期权加权隐含波动率0.1795 [3] - 中证1000股指期权加权隐含波动率0.2021 [3] - 上证50股指期权加权隐含波动率0.1813 [3] 市场分析与策略建议 - 沪深两市近期放量大涨 但7月23日上行乏力出现冲高回落 [4] - 期权市场交投活跃度良好 持仓量持续增加 [4] - 隐含波动率处于低位震荡 卖方性价比下滑 [4] - 建议关注买方策略 中期可逢回调积极做多或构建远月合成多头组合 [4] - 持有现货投资者可滚动卖出虚值看涨期权构建备兑策略 [4]

市场行情回顾 - 2025年上半年中证商品指数微涨0.20%，振幅为10.27%，呈现窄幅震荡态势，开年强势上冲后回落整理，4月初跳空大幅下跌后触底反弹，6月强势上冲修复前期跳空缺口后再次回落 [1] - 宏观事件型驱动频现，商品市场波动加剧，全球经济筑底过程中需求端疲软，工业品走势偏弱，上半年发生三次宏观"黑天鹅"事件：年初拜登政府制裁俄原油带动能化板块，4月初全球关税风暴引发商品迅速走弱后反弹，6月中下旬以伊冲突造成能化系冲高回落 [2] - 商品市场呈现两个明显特征：农产品和工业品表现分化，农产品需求稳定由供应端决定，工业品需求端疲软价格震荡走弱；不同类型事件造成商品内部分化，关税风暴冲击工业品，以伊冲突扰动能化板块 [3] 指数收益归因 - 展期收益贡献1.07%，较2024年小幅增长，多数月份展期收益为正仅3月为负，反映全球经济增长或正在筑底改善 [6] - 板块收益贡献分化：农产品价格小幅上涨波动较小，工业品价格跌幅和振幅较大，农产品在多数月份跑赢工业品，受益于2月美洲天气和6月以伊冲突两次供应端扰动 [7] - 品种收益贡献：贵金属、有色和农产品多为正收益，黄金(2.14%)、白银(0.86%)、铜(0.67%)表现突出；黑色和能化多为负收益，螺纹钢(-0.90%)、橡胶(-0.66%)、纯碱(-0.49%)跌幅较大 [8] 宏观表征性 - 中证商品指数同比与PPI同比高度相关且领先约两个月，2025年上半年商品指数同比4月初快速下跌后企稳回升，PPI序列或上行，当前下游企业经营压力较大 [9] - 子板块指数同比与对应行业利润总额同比相关性高，能化期货指数同比正在筑底回升，钢铁期货指数同比不断寻底，相关企业应避免大幅扩张 [12][14][16] 海外指数对比 - 长期看中证商品指数相比海外主流商品指数具有"更高收益+更低风险"优势，2025年上半年在风险控制层面保持波动和回撤双优表现 [18] - 中证商品指数与海外主流商品指数相关性仅不到0.3，4月初关税冲击导致相关性快速提升，二季度维持高位 [21]

近几个月以来，黄金价格屡创新高，首次突破3500美元/盎司，随后回落至3350美元/盎司。白银价格也同步上涨，最高时超过每盎 司37美元，但仍远低于1980年和2011年的双高点。从长期来看，在供应增长、央行购买、技术进步（摄影和太阳能电池板领域）以 及中国经济增速的推动下，金银以价格比率衡量的相对价值持续波动。 图为黄金涨势领先于白银，但近期白银开始迎头赶上 图为金银价格虽高度相关，但近期相关性有所减弱 从日线走势来看，黄金与白银价格通常高度相关，其一年滚动相关系数在0.68~0.95之间波动。目前，这两种金属的价格相关性已降 至20多年来的最低水平。此外，即使在高度相关的时期，金银比也可能出现大幅波动。 在黄金价格表现优于白银的时期，金银价格比（购买一盎司黄金所需的白银盎司数）自2020年以来首次突破100，随后在6月回落至 90。1997—2011年，一盎司黄金通常可购买25~83盎司白银，因此当前约90倍的交易水平仍远高于历史常态。 图为黄金相对白银显著偏贵，但比率开始回落 图为黄金矿产供应趋缓，再生回收量持续增长 乍看之下，黄金相对白银的优异表现，从供应角度似乎难以解释。近年来，黄金矿产供应量约为9 ...