全球大类资产表现 - 2025年6月全球大类资产收益率排序为：全球股票（4.40%）>大宗商品（3.52%）>全球债券（1.89%）>人民币（0.49%）>美元（-2.47%）[2] - 能源类资产本月表现最佳（6.92%），农产品表现最差（-3.89%）[75] - 新兴市场资产整体强势，MSCI新兴市场指数本月上涨5.65%，年初至今累计涨幅达13.70%[75] 原油市场动态 - 霍尔木兹海峡地缘风险导致6月油价剧烈波动，该海峡承担全球20%石油消费量和27%海运贸易量[4][12] - 2024年全球石油及液体燃料消费量约1.027亿桶/日，其中74%通过海运运输[12] - 原油与美元指数相关性发生逆转，2005-2025年相关系数从-0.6升至0.6，反映美国成为原油净出口国的结构性变化[7][32] 美股与美债市场 - 美股七巨头与2年期美债收益率在6月出现背离，科技股逆利率下跌趋势上涨，反映市场逻辑从衰退担忧转向降息预期[4][14] - 美国货币市场基金规模在2025年创7万亿美元新高，降息后仍保持4%收益率吸引避险资金[6][26] - 美元指数对美股外资净投资额具有12个月领先性，反映全球资本流动对汇率变化的敏感性[6][29] 新兴市场动态 - 美元融资的新兴市场套利交易组合2025年回报率达8%，得益于美元波动性下降及与标普500相关性降至0.29[5][17] - 印度卢比受油价波动主导，原油进口占比较高使其汇率对油价敏感度达87卢比/美元关口[8][40] - 新台币二季度升值11%创1979年以来记录，导致台湾寿险业外汇避险成本飙升至15%[8][42] 资产配置趋势 - 全球基金经理6月超配欧元区、新兴市场、银行板块，低配美国、美元、能源板块[5][21] - 铜金比作为美债收益率领先指标，反映实体经济活跃度与避险需求的平衡[46] - 美国油气企业垃圾债表现与油价高度一致，油价上涨改善行业信用利差[47] 历史维度分析 - 1920-2025年金油比中枢从33.67降至18.36，反映布雷顿森林体系解体后黄金货币属性减弱[7][37] - 基金经理调查显示贸易冲突引发全球衰退仍是最大尾部风险，6月担忧比例达47%[50]

景气向上 - 服务消费：7月前5日国内航班执行数1.43万架次，同比+4%，较6月1.28万架次（同比+0.8%）加速回升[1][10] - 土地溢价率：6月29日当周百城土地溢价率反弹至7.8%，近三周均值4.3%，高于5月的4.93%[1][11] - 基建相关价格：动力煤(Q5500)涨0.5%，螺纹钢涨2.9%，铁矿石涨2%，玻璃涨0.7%，反映"反内卷"政策带动[1][31][32] 景气向下 - 华创宏观WEI指数：6月29日降至6%，较前周7.63%回落1.63点，但仍在高位，主要受商品房成交、煤炭吞吐量等指标拖累[2][6][7] - 地产销售：7月前4日67城商品房成交面积同比-30%，降幅较6月(-17.6%)和5月(-13%)扩大[2][10] - 外贸：港口集装箱吞吐量四周同比降至3.1%(前值4.3%)，中美集装箱船流量15天同比回落至1.8%(6月底3.3%)[2][18][19] 生产与基建 - 基建开工率：沥青开工率31.7%，同比+6.5%；水泥发运率40.8%，同比+3.1点但连续三周回落[14] - 工业生产：螺纹表观消费同比-33%，焦化/PTA开工率78.9%/79.1%高于去年，半钢胎开工率70.4%同比-9点[14][17] - 煤炭吞吐量：7月前4日秦皇岛港同比+8.3%，与6月(+24.4%)持平，5月为-3.5%[14] 贸易与物价 - 全球大宗：铜价周涨0.3%至9880美元/吨，黄金涨1.9%，布油涨0.8%至68.3美元/桶[31][37] - 农产品：猪肉价涨1.7%，鸡蛋价跌3.6%，牛肉跌0.4%[32][37] - 运价：BDI指数周跌5.6%，美西航线运价环比-19%，欧洲航线涨3.5%[18][33] 财政与资金 - 专项债发行：上半年发行2.2万亿，进度50.5%，高于去年同期的38.5%[3] - 资金利率：DR007降至1.4222%，较6月27日下行27.46bps；R007下行43.2bps至1.4881%[3][46] - 国债收益率：10年期报1.6433%，周降0.29bps，1年期降0.9bps至1.3362%[46]

政策定调 - "内卷式"竞争界定为企业端的低价竞争、同质化竞争、过度营销，以及政府端的不公平优惠政策、盲目上马新兴产业和地方保护行为[4] - 反内卷重点行业包括光伏、锂电、新能源汽车、电商平台等新兴领域[4] - 反内卷措施需供需两侧协同发力，包括深化供给侧改革、规范政府行为和强化行业自律[4] 行业现状 - 光伏行业价格指数同比-11.8%，但1-5月太阳能电池产量3.0亿千瓦同比增长18.3%，产能利用率降至71.7%[5][13] - 汽车行业5-6月销售折扣率提升至24.8%、25.2%，低价竞争加剧[5][18] - 钢铁行业1-5月粗钢产量4.3亿吨同比-1.7%，钢材价格指数同比-13.4%，成本端焦炭和铁矿石价格降幅更大[5][23] - 水泥行业1-5月产量6.6亿吨同比-4%，6月价格指数同比降至-2.4%[6][26] - 生猪行业5月能繁母猪存栏4042万头超正常保有量3.6%，散养和规模化养殖单头利润分别降至21元和49元[6][29] 反内卷措施 - 光伏行业十大玻璃厂商集体减产30%，行业协会推动签署控产公约[8][14] - 汽车行业17家车企统一供应商账期至60天，比亚迪叫停"一口价"促销[8][18] - 钢铁行业对6家现金流为负且增产企业提醒，唐山或限产烧结机30%[8][24] - 水泥协会推动产能备案与实际统一，建立错峰生产执行情况曝光机制[9][27] - 生猪行业头部企业被要求暂停能繁母猪扩产，控制出栏体重120公斤[9][30] 政策背景 - 中央财经委7月1日提出治理低价无序竞争，推动落后产能退出[10] - 求是杂志指出光伏、锂电池等新兴行业出现供需结构性矛盾[11] - 政府工作报告要求破除地方保护，综合整治"内卷式"竞争[11]

6月非农数据核心表现 - 新增非农就业14.7万，超预期10.6万，连续四个月超预期，前两月数据合计上修1.6万（4月从14.7万上修至15.8万，5月从13.9万上修至14.4万）[1][14] - 失业率从4.2%降至4.1%，低于预期4.3%，劳动参与率从62.4%微降至62.3%[2][20] - 时薪增速环比0.2%低于预期0.3%，周工时降至34.2小时（2015年以来低位），周薪环比下降0.1%（年内首次负增长）[3][26] - 罢工结束贡献新增就业约0.56万[1][17] 行业就业结构分化 - 政府部门贡献50%新增就业（+7.3万，前值+0.7万），其中州政府+4.7万，地方政府+3.3万[1][16] - 教育保健服务（+5.1万）、休闲酒店业（+2万）、建筑业（+1.5万）为主要增长行业[1][16] - 专业和商业服务、制造业、采矿等私人部门就业负增长，就业扩散指数49.6%低于2015-2019年平均60%[14][16] 市场反应与降息预期调整 - 期货市场定价7月降息概率从25.3%骤降至4.7%，9月降息概率从91%降至70.7%，全年降息预期从2.6次下调至2.1次[4][28] - 美股普涨（标普500 +0.83%），美元指数上涨0.35%，十年期美债收益率上行6.3BP至4.342%[4][28] 就业市场多维度评估 - 亚特兰大联储就业市场状况指数本月0.389，略高于4月0.387但低于去年底0.459，弱于2019年平均0.6但强于2006-2007年周期[9][12] - 15个指标历史分位数62.9%，较2022年峰值88.9%显著回落，但仍高于2007年平均56.5%[8][9] 劳动力市场结构性特征 - 失业率下降主因供给收缩：青年劳动参与率从36.2%降至35.1%，女性劳动参与率从58.6%降至58.5%，合计贡献失业率下行约0.15个百分点[20][21] - 薪资收入走弱反映需求边际下滑：时薪增速折年率3.5%持平前值，但周薪环比负增长[3][26]

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核心观点 - 高层指示和行业部署聚焦"反内卷"，强调治理低价无序竞争、提升产品品质、推动落后产能有序退出 [2][10] - 对美欧外贸政策出现新动向，中方采取对等限制措施回应欧盟医疗器械采购壁垒 [3][13] - 房地产调控强调因城施策、精准施策，上半年全国新房和二手房交易总量同比增长 [4][13] - 党中央机构设置进一步规范化，强调对重大工作的有效统领和协调 [8][9] - 全面从严治党持续深化，加大风腐同查同治力度 [9] 产业政策 - 中央财经委会议提出纵深推进全国统一大市场建设，重点治理企业低价无序竞争 [2][10] - 工信部召开光伏行业座谈会，要求综合治理低价无序竞争，推动落后产能退出 [2][11] - 住建部调研强调用好房地产调控自主权，因城施策巩固市场稳定 [4][13] 对外贸易 - 中方就欧盟限制中国医疗器械企业参与公共采购采取对等限制措施 [3][13] - 商务部回应美越贸易协定，表示正在评估并坚决维护自身权益 [3][12] - 对欧盟进口白兰地征收反倾销税，实施期限5年 [3] 政治动态 - 党中央决策议事协调机构工作条例审议通过，规范重大工作领导机制 [8][9] - 政治局集体学习强调全面从严治党，加大风腐同查同治力度 [9] - 中央财经委会议同时部署推动海洋经济高质量发展 [10] 行业数据 - 上半年全国新房和二手房交易总量同比增长，多地二手房交易量超过新房 [13] - 房地产市场呈现新特点，二手房交易占比逐步提高 [13]

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核心观点 - 6月及二季度经济呈现低波运行特征，预计2季度GDP增速在5.3%左右，接近1季度的5.4% [2] - 工业生产保持较快增长，预计2季度全部工业生产增速5.9%左右 [2] - 社融增速稳中有升，预计6月末抬升至8.8%左右 [2] - 出口增速边际放缓但仍有韧性，预计6月出口同比3.5%左右 [2] - 后续关注美国关税谈判进展、地产库存去化、"反内卷"供给端约束等可能带来经济走势变化的方向 [2] GDP - 预计2季度GDP增速5.3%左右，主要受益于设备更新、以旧换新政策和出口韧性 [4] - 工业生产维持偏强态势，预计2季度全部工业增速5.9%左右 [4] - 批发零售业增速继续回升，预计2季度增速6.8%左右，高于1季度的5.8% [4] - 信息业与租赁服务业预计维持高增长 [4] 生产端 - 预计6月工增增速6.0%左右，生产端依然偏强 [5] - 6月PMI生产指数提升至51%，好于前值50.7% [5] - 6月高速公路货车通行量四周合计增速2.0%，好于5月的-1.3% [5] - 6月汽车批发增速14.1%，好于5月的13.9% [5] 需求端 社零 - 预计6月社零增速4.6%左右，其中餐饮增速4.5%、网购增速5.8%、汽车增速2.0%、石油及制品增速-4.0% [6] - 回落主要与节假日错位、网购促销提前、补贴政策优化等因素有关 [6] 固投 - 预计1-6月固投增速3.4%左右，其中制造业投资累计增速8.1%，房地产投资累计增速-11.2%，基建（不含电力）累计增速5.4% [6] - 预计6月地产销售面积增速-8.0%左右 [6] 出口 - 预计6月出口同比3.5%左右，进口1%左右 [7] - 抢出口有所降温，带来增速边际放缓 [7] 物价 - 预计6月CPI同比约0%，环比约-0.1% [7] - 预计6月PPI同比持平于-3.3%左右，环比约-0.2%，较上月的-0.4%有所收窄 [7] 金融层面 - 预计6月新增社融3.8万亿，较去年同期多增6000亿 [8] - 社融存量增速预计提升至8.8%左右 [8] - 6月M2同比预计7.9%左右，M1同比预计2.9%左右 [8]

美元走势分析 核心观点 - 当前美元走势的背离现象（美元走弱但美国国债利率走高）与新兴市场崩溃前期的资本外流情景不同，需谨慎对待直觉性叙事 [2] - 宏观格局为"内平外变"，内部环境偏平淡，外部"去美元化"叙事存在理解偏误，真正的"弱美元"交易已较极致，未来半年美元走弱接近尾声，可能进入震荡期甚至反弹 [11] 概念辨析 - 去美元化交易：在资产端出售美元资产，本质是对美国的资产负债表收缩 [3] - 弱美元交易：无需收缩美元资产敞口，通过增加美元看空仓位实现，未对美国资产缩表 [3] 背景分析 - 强美元周期下海外机构有意维持美元敞口：2014-2015年美联储Taper及加息后，全球长期寿险和养老保险公司大量进行美债套期交易，保留美元敞口以赚取美债套息和美元升值双重收益；2023-2024年美元指数创新高，"美国资产例外论"盛行，2024年底至2025年初全球养老保险公司美元对冲比例降至十几年低位 [4] - 养老保险公司的美元对冲比例与汇率波动率正相关：波动率越高对冲需求越强，波动率越低对冲比例越低 [4] 当前交易性质推演 - 4月3日对等关税后美元汇率波动率大幅上行，环亚太及欧洲养老保险公司需提升美元对冲比例，可选去美元化交易（抛售美元资产）或弱美元交易（补入美元空仓） [5] - 弱美元交易更可能是事实：国际宽基资本流动数据未显示外资持续大幅流出美股美债；美元空头持仓量大幅上行，资管机构美元投机持仓从净多头转为净空头，当前空头持仓当量达过去三四年极值位，主流机构或通过做空美元补仓以回归对冲比例 [5] 未来美元走势预判 - 美元空仓补仓是否完成：部分机构（如欧洲、丹麦）对冲比例已回升至较高水平，与汇率波动率匹配，美元快速贬值阶段基本结束，但需继续观察 [9] - 美元空仓持有人结构：当前净空头持仓当量达四年最大值，但持仓集中度（CR4、CR8）处于15年历史低位（30%-40%），远低于正常均值（60%-80%），空单分布分散导致交易结构脆弱性高；若美国经济稳健、美股科技板块强劲，美元波动率回落后可能引发空单反向踩踏，未来六个月美元或进入震荡期甚至反弹 [10]

核心观点 - 报告旨在构建出口监测指标体系，解决出口研判中的三个核心问题：近月预测、数据异动解释和全年增速中枢判断 [2] - 全球制造业PMI回暖背景下，6月中国出口增速边际趋弱但仍具韧性，呈现量强价弱格局 [4][7] - 美国抢进口规模达1883亿美元，占2024年月均进口额68.6%，可能导致后续7个月进口增速拖累约9.8% [9] - 转港贸易比例在41%-58.7%之间，但转港过程中存在约51.4%的损失 [10][11] - 预计全年出口增速区间为-5%~0%，基准情形下Q2-Q4增速分别为4.7%、1%、-10.3% [12][77] 近月预测方法论 - 最佳高频指标：监测港口集装箱吞吐量（周度）和韩国从中国进口数据，6月数据显示吞吐量四周同比降至4.3% [4][18] - 结构驱动因素：摩根大通全球制造业PMI显示5月降至荣枯线下，但回升经济体数创2022年2月以来新高 [6][28] - 美线运力供给紧张缓解，运价高位回落，中国发往美国船数反弹显示需求仍旺 [6][28] - 量价分析：PPI同比领先出口价3个月，当前指向二季度出口价低位震荡，与出口量正增形成分化 [35][36] 数据异动解析 - 中国抢出口规模：3-5月出口增速较PMI拟合值平均高5.8个百分点，超额出口504亿美元 [8] - 与2018-2019年对比：本轮美国抢进口更显著，进口增速调整落差可能更大，需求透支风险更高 [8][44] - 转港贸易观测：美国从东盟进口增速28% vs 中国对东盟出口增速9.6%，相差18.4个百分点 [11][67] - 无法转港部分：中国+东盟占美国进口份额21.4%，较2024年回落2.8个百分点，风险低于2019年 [11][72] 全年中枢判断依据 - 全球贸易需求：WTO预测2025年全球贸易量增速-0.2%，较去年10月预测低3个百分点 [12][83] - β风险跟踪：美国进口高频数据显示6月同比仍负增，三季度下行落差或超10个百分点 [13][99] - α风险监测：中国工业生产指数/全球比值回升，显示出口份额边际回暖 [14][112] - 海外产能利用率处疫情来高位，但低于2015-2016年中枢，显示生产扩张潜力 [14][112]