股东大会核心决议 - 超过75%的特斯拉股东投票赞成马斯克的薪酬方案 [5] - 薪酬方案与公司市值和运营目标挂钩，包含12个解锁节点，每完成一组目标授予35,311,992股股票 [9][11][12] - 若全部目标达成，特斯拉市值将达到8.5万亿美元，马斯克将获得总计4.237亿股股票，其总持股比例将提升至25% [17] 薪酬方案解锁目标 - **市值目标**：从当前约1.5万亿美元起步，前期每增加5000亿美元为一个节点，后期增幅要求提升至1万亿美元，最终目标为7.5万亿美元 [13][12][17] - **运营目标**：包含多项可选指标，如累计交付2000万辆汽车（目前已超800万辆）、FSD活跃订阅用户达1000万、年交付100万台人形机器人、100万辆Robotaxi投入商业运营，以及调整后EBITDA达到特定水平（最高目标为4000亿美元，约为苹果公司的4倍） [14][15][12] 公司当前经营状况与挑战 - 近期交付量出现下滑，2025年第一季度和第二季度交付量同比分别下降13%和13.5% [21][22] - 2025年第三季度交付量回升至49.7万辆，同比增长7.4% [22] - 主力车型Model 3和Model Y多年未大更新，廉价车型Model 2/Q尚未有明确消息，面临来自中国及国际车企的竞争压力 [23][24] - 汽车业务毛利率承压，2025年第一季度剔除新能源积分后的汽车毛利率为12.5% [22] 未来战略方向与增长点 - 公司宣布从汽车制造商转型为以AI和机器人为核心的科技公司 [27] - **产能规划**：目标在2026年底将年产量提高至260-270万辆，2027年达400万辆，2028年达500万辆 [31][32] - **FSD（全自动驾驶）**：版本14.1展示了文字识别和声音识别等能力进步，预计中国区将在明年2-3月获得完全批准 [37][38][39][41] - **Robotaxi（CyberCab）**：计划于明年4月量产，宣称生产速度可达10秒/辆，旨在复制Waymo的成功商业模式 [47][49][50] - **人形机器人Optimus**：目标是年产量达到100万台时将成本降至2万美元/台，但具体应用场景尚未明确 [53][55] - **供应链垂直整合**：为解决潜在的芯片供应瓶颈，公司可能自建月产能10万片晶圆的芯片工厂或与英特尔合作，其自研的AI5芯片采用台积电3nm工艺 [59][60][61][62] 产品与技术更新 - Roadster 2车型预计明年4月1日亮相，并计划在12-18个月后开始生产 [34][35] - FSD目前在中国为6.4万元买断制，在美国等地为每月99美元订阅制，但其收入仅占公司总销售收入的约1% [44][45][46]

市场表现复刻 - 特朗普再次当选后第一年市场表现与2016年首次胜选后高度相似 风险资产飙升 比特币表现最佳 新兴市场跑赢美国 美元走弱 [1][5][6] - 股票表现优于债券 区域表现上新兴市场 中国和日本股市跑赢美国股市 欧洲股市表现落后 [7][8] - 美元在两个时期均出现下跌 [9] 当前周期差异 - 本次周期黄金价格大幅飙升 而特朗普1.0时期反应平淡 原油价格大幅下跌 与2016-17年间作为表现最佳资产之一的情况相反 [10] - 美股和欧股板块表现分化更为严重 美国科技股再次夺魁 但材料 房地产和能源板块下跌 欧洲金融和公用事业板块表现良好 但医疗保健 房地产和材料等板块录得下跌 [10] 历史模式警示 - 总统任期第二年通常是美股表现最差 市场波动性最高的时期 2018年特朗普1.0时期即是如此 [2][12] - 特朗普首个任期经验显示 第一年表现优异的比特币 新兴市场 中国股市和日本股市在第二年均转为下跌 市场波动性急剧上升 VIX指数在2018年飙升71% [16] 市场情绪与不确定性 - 政策不确定性是特朗普2.0任期的主题 但未阻碍风险资产大幅上涨 [5] - 资金流向显示大量资金涌入现金 货币市场基金 但股票市场尤其是科技股仍受追捧 显示出市场矛盾心态 [4] - 关税问题仍是市场不确定性来源 可能持续压制特定板块 [3]

美国政府停摆危机化解与市场影响 - 美国政府停摆危机接近结束，一项关键的宏观不确定性被扫除，市场情绪迅速转向乐观 [1] - 消息推动美国股指期货应声飙升，标普指数期货一度突破6800点，逼近历史高位，市场预计美股周一开盘将迎来强劲上涨 [1] - 此前一周，受人工智能热潮降温、经济增长担忧再起以及政府停摆僵局等因素影响，美股经历了自4月以来最糟糕的一周，纳斯达克100指数下跌3.0%，标普500指数下跌1.6% [1] 流动性释放预期与市场结构 - 停摆危机化解后，预计将有约1万亿美元的资金从美国财政部普通账户回流至经济体系，为市场注入大规模流动性 [1] - 财政部一般账户余额首次突破1万亿美元，创2021年4月以来近五年新高，在过去三个月内从市场吸走超过7000亿美元现金 [5] - 一旦政府关门结束，财政部将开始消耗其庞大的现金余额，向经济中释放数千亿美元的流动性，可能引发对风险资产的大规模抢购 [6][7] - 类似流动性释放情景曾在2021年初上演，推动股市大幅上涨，2025至2026年可能重现这一剧本 [7] - 积压的流动性释放恰逢年底，可能推动比特币、小盘股等流动性敏感资产和几乎所有非AI类资产出现弹射式上涨 [7] 市场仓位与潜在逼空行情 - 当前市场结构为潜在的逼空行情埋下了伏笔，标普500指数期货的未平仓合约增加了210亿美元，显示出市场新增了多头头寸 [2] - 在过去四周里，长线机构投资者持续净卖出，累计规模约80亿美元，而对冲基金则在此期间录得18亿美元的净买入 [2] - 机构投资者的整体仓位仍处于低位水平，类似于2024年底的情况 [4] - 这种轻仓状态意味着，一旦市场情绪彻底反转并持续上涨，这些机构可能被迫追高买入，从而放大涨幅，引发大规模的空头挤压 [5] 科技股与主要板块表现 - 科技股近期经历了自4月以来最大的单周回调，原因包括估值已处高位、部分公司财报反应不佳、宏观不确定性以及市场对AI投资回报和执行能力的疑虑 [10][11] - 科技股估值已处高位，纳斯达克100指数进入上周时远期市盈率超过28倍 [11] - 纳指和英伟达等龙头股在上周末段从50日均线反弹，帮助稳定了市场情绪 [11] - 投资者在年底前仍需应对包括利率政策、就业数据和AI前景在内的一系列“忧虑之墙”，尤其是11月19日英伟达财报 [11] - 随着政府停摆这一核心担忧的解除，若其他问题也能逐步明朗，可能为年底的反弹创造有利背景 [12] - 消费领域的情绪已明显转变，业绩不及预期的公司会受到严厉惩罚，而业绩超预期的公司也仅能获得微弱回报 [12] - 企业普遍反映经营面临挑战，部分源于政府停摆的影响，部分与25-35岁年龄段消费群体的变化有关，同时也受到消费者信心降至近年低点的拖累 [13] - 工业板块11月历史上强劲的开局并未出现，财报季的波动性反而加剧，市场正高度关注企业对未来的具体指引 [14]

全球风险资产表现 - 美股在2025年持续创历史新高，最高达6920点，相比4月份低点上涨幅度超过40% [1] - 美股在11月初因美国政府“关门”等利空出现一轮下跌 [1] - A股在2025年走出一波牛市，上证指数10月底站上4000点，创近十年新高 [3] - A股中芯片、光模块、存储等科技以及创新药板块走势最强，部分科技龙头股年内涨幅超过5倍 [3] - 黄金作为最近两年走势最牛的大类资产，快速突破每盎司3000美元、4000美元关口，不断创下历史新高 [3] - 黄金在10月中下旬逼近4400美元后出现一波10%的显著回调，价格一度回落至4000美元下方 [3] - 日本股市从4月低点至今，日经225指数最高涨幅已超70% [4] 宏观政策与事件影响 - 美联储于10月30日凌晨宣布降息25个基点，启动今年第二次降息，并宣布自12月1日结束其“缩表”进程 [1] - 日本首位女首相高市早苗于10月21日就职，上任48小时内宣布了14万亿日元的超级刺激计划，刺激日经225指数突破50000点创历史新高 [7] - 日本央行10月30日按兵不动并未加息，符合市场预期 [7] - 10月底到11月初在韩国举行的APEC峰会期间各国领导人的会晤与沟通，将对全球经贸与金融市场的中长期走势产生影响 [8] 行业与市场关注点 - 市场关注科技与创新药企业后续是否有足够高的盈利增长来支撑和消化估值的大幅上涨 [3] - 市场讨论黄金中长期走牛背后的驱动力量是否发生变化，以及其是否从传统“避险资产”转型为新的风险资产 [3] - 市场上开始讨论“高市经济学”是否能够延续“安倍经济学”，持续提振日本经济 [7] - 机构和个人投资者在复盘2025年市场走势的同时，开始展望2026年全球市场走势与投资策略 [8]

高盛对AI驱动美股泡沫的判断 - 当前AI驱动的美股涨势尚未形成类似1999-2000年互联网泡沫级别的“宏观泡沫”[1] - 市场宏观基本面更接近泡沫中期的1997年或1998年，而非泡沫顶峰的1999年[1] - 导致泡沫破裂的关键失衡现象，如广泛投资过热、企业盈利恶化、杠杆率急升等尚未出现[1] 与1999年互联网泡沫的五大关键指标对比 - 大规模投资热潮：2000年初科技设备和软件投资占GDP比重从1995年初的略高于3%飙升至创纪录的4.5%，非住宅投资总额占GDP比重从1992年的约11%升至2000年的近15%[7] - 盈利能力见顶回落：企业利润率在1997年末见顶，紧张的劳动力市场推动工资上涨侵蚀企业利润[8] - 杠杆急剧上升：企业部门财务状况从盈余转为赤字，债务大幅增长，资产负债表健康度恶化[9] - 外部危机助推：1997-1998年亚洲金融危机和俄罗斯违约导致资本流入美国，美联储在1998年末降息75个基点[9] - 市场警告信号：从1998年中期开始，信贷利差与纳斯达克波动率同步走高[9] 当前AI热潮的宏观现状 - 投资已起步但规模不及当年：AI相关投资占GDP比重远小于2000年电信投资峰值，AI巨头资本支出自ChatGPT发布以来预计将翻倍，但投资热潮的持续时间和广度更为温和[11] - 盈利能力稳固：企业利润率保持稳定，生产力回升且工资增长放缓，导致单位劳动力成本大幅下降[11] - 财务状况健康：企业部门仍处于财务盈余状态，大型科技公司主要依靠自由现金流而非债务为资本支出融资，资产负债表强健[11] - 外部环境稳定：美国经常账户赤字巨大但稳定，未出现90年代末由外部危机驱动的大规模资本净流入[12] - 市场指标温和：信贷利差保持在非常窄的水平，股权市场引申波幅未出现持续性抬升，当前水平更像1997年而非1999年[12] 潜在拐点信号与市场阶段判断 - AI对GDP增长的贡献率目前估计仅为0.3个百分点，类似90年代技术繁荣的早期阶段[13] - 投资计划加速：AI巨头和私营公司的资本支出计划预示AI相关投资将持续快速增长[14] - 财务平衡临近拐点：企业部门财务盈余正在被侵蚀，接近20年来首次转向赤字，科技巨头资产负债表优势不再明显[15] - 债务融资抬头：数据中心投资的债务融资比例上升，AI领域最新交易增加债务发行需求[16] - 外部资金与宽松政策：美联储开启“预防式”降息周期，中东和日本等地外国政府已宣布总额超过4万亿美元的投资承诺[16] 对投资者的策略建议 - 利用期权进行“攻防转换”：当前低波动率环境为期权策略提供良好土壤，可使用成本更低的看涨期权结构捕捉上涨潜力并限制下行风险[18] - 提前布局风险对冲：在未来一到两年内，为信贷利差扩大或长期股权波动率上升进行仓位部署是合理的对冲策略[19] - 关注利率市场双向风险：若AI投资热潮持续，企业融资需求可能与政府财政赤字争夺资本推高长期利率；若AI热潮受挫，政策利率和长期收益率可能大幅走低[19]

公司资本运作 - 2025年9月18日完成近38亿元人民币A股定向增发，资金主要用于国内创新研发 [2][5] - 2025年11月7日在香港启动全球公开发售，发行863.43万股H股，发售价区间为每股347.5港元至389港元，集资净额区间在30.01亿至33.59亿港元，并于11月17日正式上市 [2][7] - A+H联动是高效的资本运作，A股定增巩固国内研发，H股IPO剑指海外，两次大规模融资间隔不足两月，战略协同性强 [3][5][14] 核心产品iza-bren (BL-B01D1) 的全球价值 - 2023年底与BMS达成总额84亿美元的战略合作，首付款8亿美元，刷新当时全球ADC领域单药对外授权总价纪录 [15][16] - 公司保留iza-bren在美国的共同开发和共同商业化权益，旨在深度参与全球最核心市场运营 [18][19][20] - iza-bren是全球首创、新概念且唯一进入III期临床的EGFR×HER3双特异性抗体ADC，在2025年WCLC上公布的数据显示其联合奥希替尼一线治疗EGFR突变型NSCLC实现100%的客观缓解率 [21] - 在鼻咽癌领域，iza-bren的III期试验期中分析已于2025年7月达到主要终点，该适应症于同年9月获中国CDE纳入优先审评 [22] - 2025年ESMO大会公布的海外泛实体瘤研究结果显示，cORR为55%，mPFS达5.4个月 [22] - 截至2025年9月30日，公司已收到BMS支付的8亿美元首付款，并因启动关键注册临床试验触发了第一笔2.5亿美元的里程碑付款 [24] 技术平台验证与产品管线 - T-Bren (BL-M07D1) 是一款新型HER2 ADC，目标是在红海靶点中挑战"同类最佳"，2025年10月其用于治疗HER2阳性晚期胃癌获CDE"突破性治疗药物"认定 [27][28] - iza-bren的成功证明公司平台的创新高度，T-Bren的成功则证明其HIRE-ADC平台的工程化能力和产出稳定性 [29][30] - 公司构建三层技术平台矩阵：以HIRE-ADC平台为核心的第一梯队，已有10种ADC候选药物进入临床；以GNC平台为代表的第二梯队多抗平台，已有4款FIC分子进入临床；以HIRE-ARC平台为代表的第三梯队核药平台，首款新药BL-ARC001已于2025年9月获IND批准 [35][36][37] 全球化战略与合作伙伴 - 公司采用"中美双引擎"研发布局，美国SystImmune负责源头创新，中国成都负责规模化开发 [32][33][34] - H股IPO的基石投资者名单中包含BMS，BMS从合作伙伴转变为股东，向资本市场释放了强烈的看多信号 [9][11] - 创始人朱义博士目标明确，计划5年内使公司成为入门级全球跨国药企 [4][41] - H股上市有望于上市当日即纳入港股通，为公司全球化临床试验和商业化铺路，构建全球资本平台 [2][14][44]

下周核心财经事件概览 - 下周重点关注中美经济数据、中美科技巨头及部分美企财报、AMD分析师日及华为操作系统大会等关键事件[2] 经济数据 - 中国10月规模以上工业增加值同比预期为6.5%，社会消费品零售总额同比预期为3%，1至10月全国房地产开发投资前值为下降13.9%[2][4] - 市场预计中国10月社零增速将回升至4.0%附近，工业生产景气上升，基建投资或延续较高增速[5][6][7] - 美国10月CPI同比预期为3.1%，前值为3%，市场预计CPI环比增长0.2%，同比增速或放缓至2.9%[1][9] - 美国10月PPI数据也将发布，但受政府停摆影响，数据能否如期公布存在不确定性[2][9][10] 财经事件 - 美国财政部下周将拍卖总额1250亿美元国债，具体安排为周一标售580亿美元3年期国债、周三标售420亿美元10年期国债、周四标售250亿美元30年期国债[1][14][15] - 美联储多位官员及美国财长贝森特将密集发表讲话，市场关注其对货币政策的指引[1][2][17] - AMD将于11月11日举办分析师日，市场视其为重要股价催化剂，美国银行将其目标价上调至300美元[2][13] - 华为将于11月14-15日举办操作系统大会，届时将发布openEuler在AI领域的重要技术版本[2][18] - 第八届中国国际进口博览会将于11月10日闭幕，七国集团外长会议将于11月11-12日举行[1][2][3] 公司财报 - 中国科技巨头腾讯控股、阿里巴巴、美团-W、京东、哔哩哔哩、理想汽车、中芯国际等将发布财报[2][22] - 市场预期腾讯三季度营收同比增长约14%，由游戏与广告业务驱动；阿里巴巴需展示电商业务复苏韧性及AI与云计算增长潜力[23] - 美企方面，AI算力公司CoreWeave及稳定币龙头Circle等将公布财报，市场关注CoreWeave的营收爆发式增长及其高估值等风险[2][23][25]

公司动态与战略 - 英伟达首席执行官亲赴中国台湾，向关键合作伙伴台积电寻求更多芯片产能，以应对AI热潮带来的强劲需求 [1][2] - 台积电首席执行官证实已收到英伟达增加晶圆供应的要求，并预计公司将继续实现年销售额的创纪录增长 [3] - 英伟达正积极争取成为台积电3纳米制程的主要客户之一，预计将占据约30%的总产量 [7] 市场需求与供应状况 - 市场对英伟达产品需求巨大，包括Blackwell系列芯片和机架级配置，产能已成为满足需求的关键瓶颈 [4][5] - 台积电的先进制造能力在全球范围内尤为紧俏，公司产能非常紧张，正在努力缩小供需差距 [6] - 英伟达的竞争对手也在争夺台积电有限的先进产能，使得巩固与台积电的关系显得尤为重要和紧迫 [7][8] 供应链依存关系 - 台积电在半导体制造和先进的CoWoS封装服务方面，均处于英伟达AI业务的中心 [9][10] - 英伟达对台积电的依赖程度正在加深，公司从尖端技术的“晚期采用者”转变为积极竞逐最先进芯片技术 [10] - 英伟达首席执行官今年已是第四次访问中国台湾，双方关系持续深化，巩固与台积电的合作是维持市场主导地位的核心战略 [10] 财务前景与市场信号 - 英伟达首席执行官在GTC大会上透露，公司对在2025至2026年期间实现累计5000亿美元的数据中心业务收入具备“可见性” [13] - 高盛指出，5000亿美元的收入目标比市场共识的4470亿美元高出12%，比其自身预测的4530亿美元高出10% [14] - 高盛认为，对远期收入能见度的提升是股价的积极因素，并重申了对英伟达的“买入”评级 [15]

法律挑战与市场预期 - 针对特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》征收关税的法律挑战 可能导致贸易壁垒出现重大但或许是短暂的逆转 [1] - 市场对政府在该案中获胜的预期已大幅降温 预测市场显示的胜率从约40%骤降至27% [1][4] - 若法院推翻基于IEEPA的“对等关税” 预计将引发一轮交易热潮 [1] 潜在的市场短期反应 - 宏观层面 美国的实际有效关税率可能从当前12.5%及潜在15.3%回落至9%左右 [11] - 外汇市场 墨西哥比索和巴西雷亚尔等特定新兴市场货币可能走强 [1][13] - 股票市场 对关税更为敏感的小盘股可能表现更佳 罗素2000指数涨幅曾超过标普500指数 [1][16] - 通胀预期 1年期通胀互换收益率曾下跌超过5个基点 反映关税商品通胀压力减弱预期 [16] 受影响的行业与国家 - 国家层面 越南和墨西哥将是最大赢家 印度也将显著受益 其关税有望从50%大幅降低 [11][15] - 欧盟和英国从关税潜在逆转中的获益最少 [15] 政府的替代方案与风险 - 即使IEEPA关税被裁定无效 政府仍可诉诸其他法律途径 如第122条款允许在150天内征收15%关税 [6][7] - 第338条款允许对歧视美国商业的国家征收高达50%的关税 [8] - 政府可能尝试将关税重新包装为“许可费” [9] - 任何因关税取消带来的市场提振都可能是短暂的 [2][10]

美联储12月议息会议决策困境 - 美国政府停摆导致关键经济数据发布停滞 美联储在信息真空中面临12月是否降息的艰难抉择[1] - 原定下周公布的10月CPI报告可能被完全放弃 此前已有两份月度就业报告延迟发布[1][2] - 官方通胀与就业市场数据缺失 使美联储内部关于12月降息的辩论变得更加漫长和复杂[2] 数据缺失对政策制定的影响 - 依赖数据决策的美联储面临棘手局面 接连缺失的就业报告和关键通胀数据挑战政策制定基础[5] - 美联储主席鲍威尔表示12月降息并非板上钉钉 数据缺席可能强化部分FOMC成员维持利率不变的立场[5] - 即便政府重开 通过追溯性调查汇编的数据在准确性和时效性上存疑 部分数据恢复后日程也将严重滞后[5][6] 市场对替代指标的依赖与局限 - 在官方数据黑箱时期 市场参考私营部门发布的就业报告填补部分空白 但通胀方面的替代指标更难获得且覆盖有限[7] - 克利夫兰联储的即时预测模型显示 10月CPI同比增幅可能与9月份低于预期的3%相似 9月核心CPI同比涨幅同样为3%[8] - 替代指标难以完全取代官方报告的权威性 彭博经济研究分析指出 劳工统计局很难在12月FOMC会议前处理完10月和11月两份CPI报告[8] 不同数据恢复情景下的政策推演 - **情景一：获得一份过时的9月就业报告** 若政府在11月底前重开 市场可能在12月会议前看到9月就业报告 美银认为即便数据强劲也不太可能说服美联储暂停降息[10] - **情景二：获得9月和10月两份就业报告** 若停摆在11月初结束 失业率保持在4.3%的平稳水平且经济活动数据稳健 12月暂停降息将成为一个可能选项[10] - **情景三：获得三份完整的就业报告** 若政府很快结束停摆 能在12月会议前发布9月、10月和11月三份就业报告 美银提出决策经验法则：11月失业率≤4.3%将使美联储维持利率不变 失业率≥4.5%将促使其降息 失业率落在4.4%则为势均力敌的抉择[11] 未来展望 - 美联储12月的最终决策 将高度依赖于政府停摆何时结束以及经济数据能在多大程度上追赶上日程[9]