股债汇“三杀”的宏观历史与当前差异 - 自20世纪70年代以来，美国共出现8次股债汇“三杀”事件，其中3次伴随经济衰退，触发因素包括美联储政策剧烈调整、大宗商品或地缘冲击、经济金融重大冲击[1][4] - 历史股债汇“三杀”期间，美股单日平均下跌4.6%，10年期美债利率平均上涨15个基点，美元指数平均下跌1.3个百分点[1][4] - 2025年4月7日对等关税冲击后，纳斯达克指数单日下跌5.80%，10年期美债利率上升14个基点，美元指数下跌1.10%，与2020年3月疫情冲击不同，此次美债避险属性未体现且出现更长时间下跌[1][6] 美债市场资金流向分析 - 2025年4月8日美国债券市场资金单日净流出88亿美元，为近10年来第二大单日净流出量，主要流出方为美国本土资金，净流出114亿美元，其次为欧洲（通过爱尔兰托管资金净流出48亿美元）[1][11] - 4月16日后债券市场资金由净流出转为净流入，显示流动性冲击暂时缓和[1][11] - 海外官方投资者并未大规模抛售美债，4月2日至23日美联储托管的海外当局美债规模从2.93万亿美元小幅增加至2.94万亿美元[2][29] 美债下跌的主要驱动因素 - 对冲基金基差交易平仓并非美债下跌主因，4月4日至11日美债期货空头头寸从9459亿美元扩大至9786亿美元，未出现大规模平仓[2][17] - 非杠杆债券型共同基金成为主要抛售方，4月9日当周净流出316亿美元，4月前两周累计净流出515亿美元，规模超过硅谷银行危机和2023年10月抛售时期[2][35] - 此类基金杠杆水平较低，直接借款杠杆上限为资产净值的33.3%，受每日申购赎回流动性要求制约[2][35] 美债供给与财政风险前景 - 2024年美债总发行规模29万亿美元，总偿还27万亿美元，净发行1.8万亿美元，其中84%为一年内到期的短期国债[3][39] - 2025年4月至6月每月到期规模约2万亿美元，以短期债券为主，债务墙风险可控，但净发行压力可能随赤字扩大而上升[3][39] - 众议院通过的“美丽大法案”框架包含减税5.3万亿美元、债务上限提高5万亿美元，若按参议院版本实施，未来十年赤字增量将从2.8万亿美元扩大至5.8万亿美元[3][50]

核心观点 - 3月工业利润当月同比回升2.8个百分点至2.5%，主要受益于营收改善，实际营收支撑利润同比上行6.2% [7][71] - 利润率贡献主要来自费用和其他损益等短期指标回升，分别带动利润同比上行3.8%和0.3%，但成本拖累整体利润下行5.9% [7][71] - 营收增速回升较大的行业包括煤炭冶金链（当月同比+2.5个百分点至6.3%）和下游消费行业（+1.5个百分点至9.2%），主要受基建提速和以旧换新政策拉动 [15][71] 行业表现 - 下游消费制造业成本压力显著，3月成本率环比增加247.4个基点至83.7%，超出季节性增幅（+181.9个基点），家具、食品、服装等行业成本率上行明显 [20][71] - 石化链和冶金链成本率改善不及季节性，冶金链成本率环比-34个基点至87.2%，石化链环比-12.9个基点至86.1%，但均低于2019年以来3月平均降幅（72.7和83.2个基点） [25][71] - 装备制造业利润改善显著，有色压延、电气机械、金属制品利润同比分别上行34.3、25.2、22.5个百分点至54.8%、22.8%、23.5%，而汽车、服装服饰等下游行业利润增速大幅回落 [43][71] 常规数据跟踪 - 3月工企营业收入当月同比上升1.6个百分点至4.4%，文教工体娱、非金属制品、印刷行业营收涨幅较大，分别边际上行8.7、6.5、6.4个百分点 [46][72] - 私营企业利润增速显著改善，当月同比上行26.4个百分点至17.4%，股份制企业利润同比上行5.7个百分点至3.7%，而国企利润同比下行9.2个百分点至-7.1% [51][72] - 工企名义库存同比持平于4.2%，实际库存同比7.2%，上游实际库存增速回升12.2个百分点至16.8%，高于中游（4.9%）和下游（8.1%） [55][72] 未来展望 - 国际大宗价格回落可能缓解石化链成本压力，但中下游产能利用率偏低导致刚性成本压力持续存在 [31][71] - 参考历史贸易冲突经验，关税加码可能导致加征行业利润率"超额"下行，利润增速降幅超过营收，企业盈利修复进度或放缓 [31][71]

深度专题 - 4月政治局会议强调"坚定不移办好自己的事"并提出"根据形势变化及时推出增量储备政策" [9] - 政策方向聚焦于自主可控和增量政策储备 显示对经济形势的前瞻性布局 [9] 热点思考 - 美元近期走弱存在"异象" 报告探讨后续美元及人民币汇率可能走势 [17] - 美国经济面临关税2.0冲击 研究关注其可能引发的"滞胀"风险及行业传导效应 [19] - 财政政策处于"续力"关键期 储备政策推出节奏成为观察重点 [21] - 关税冲击研究延伸至行业层面 分析跨领域传导效应及真实影响 [23][24] 高频数据 - 3月美国零售销售同比增4.6% 环比增1.1% 其中机动车销售同比大涨8.8% 但线上零售环比下降3.4% [25][26] - 国内港口货物吞吐量显著回升 显示货运需求改善 [29][30] - 特朗普关税态度出现软化迹象 与3月零售数据反弹形成交叉验证 [25] 政策跟踪 - 中国推动与越南、马来西亚、柬埔寨的高质量合作 重点涉及基础设施互联互通（标准轨铁路、智慧口岸）、新兴产业（人工智能、物联网）及产业链融合 [29] - 合作框架包括建立"3+3"战略对话机制（越南）、"2+2"对话机制（马来西亚） 强化安全与经济双轨协作 [29] 电话会议 - 专题讨论服务消费结构特征及演变趋势 [32] - 深度解析美元走弱逻辑及美国经济"滞胀"风险 分别对应汇率观察和关税压力测试系列研究 [34][36]

政策基调 - 会议对外部风险保持高度警惕，对内强调"办好自己的事"的战略定力，将"稳就业"置于"四稳"之首 [2] - 首次采用"国际经贸斗争"表述，与"反腐败斗争"措辞一致，显示对外部环境高度不确定性的应对策略 [2] - 政策工具箱将呈现灵活性与超常规双重特征，提出"根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节" [2] 财政政策 - 会议强调"加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用"，25省市二季度新增专项债发行计划较一季度规模增长36.5% [3] - 特别国债于4-10月发行，发行节奏较2024年提早近1个月，融资提速或可有效支撑二季度财政支出 [3] - 增量资金若为政策性金融工具则具备时点灵活优势，流程短、落地快；若涉及预算调整则须由全国人大常委会审议 [3] 货币政策 - 政治局会议延续政府工作报告表述，强调"适时降准降息"，"创设新的结构性货币政策工具" [3] - 提出"设立服务消费与养老再贷款"，相关工具或定向滴灌生活性服务业和养老产业，以扩大服务业投资的方式激发消费 [3] - 预计货币政策会灵活选择降准降息的时点，以保证增长和预期的稳定性 [3] 消费政策 - 促消费重心进一步向服务消费倾斜，2024年居民商品消费已基本恢复，而人均服务消费较疫情前趋势值存在1923元缺口 [4] - 服务消费促进类政策后续或围绕两方面：需求端补贴（餐饮、住宿、旅游等）和供给适配度提升（教育、文化娱乐、家政养老等） [4][5] - "提高中低收入群体收入"将发挥稳定整体消费效果 [5] 就业政策 - 会议通稿三度提及稳就业，将就业问题位于"四稳"之首 [5] - 针对关税"冲击"，提出"对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例" [5] - 考虑到第三产业从业人员占比上升到48%，大力发展服务消费亦可缓解当前就业压力 [5] 房地产政策 - 房地产领域工作部署延续12月中央经济工作会议基调，强调"持续巩固房地产市场稳定态势" [5] - 3月地产销售面积及价格延续修复，商品房销售面积、销售额增速分别上升4.2pct、1pct [5] - 后续政策重点在于城市更新行动、城中村和危旧房改造、加大高品质住房供给以及优化存量商品房收购政策 [5][8]

贸易形势变化超预期，地缘政治风险，非系统风险导致局部领域压力被放大。 报告正文 作者： 赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 屠 强 资深高级宏观分析师 联系人： 屠强、耿佩璇、浦聚颖 摘要 高频跟踪：工业生产小幅走弱，建筑业开工边际改善，货运量有所回升。 【工业生产】工业生产小幅走弱。 本周，高炉开工小幅回落，同比-0.2pct至4.7%。化工链中PTA和涤纶 长丝开工均有下行，同比分别-0.2、-1.2pct至5%、3.6%。汽车半钢胎开工连续两周回落，同比-2.8pct 至-2.1%。 【建筑业开工】建筑业开工边际改善。 本周，全国粉磨开工率、水泥出货率边际改善，同比分别+1.1pct 至0.8%、+0.8pct至-2%。沥青开工率同比也有上行，较前周+2.3pct至-1.2%。 【下游需求】全国新房成交降幅较大，货物运输强度有所回升。 本周，全国新房成交同比-24.2pct 至-22%；其中一线、二线、三线城市成交均有走弱。物流表现有所好转，公路货车通行量同比+3.2pct至 2.6%；与出口相关的港口货物吞吐量、集装箱吞吐量同比分别+8.7pct至5.1%、+9.2pct至10.3%。人流强 度也有回升 ...

| 屠 强 资深高级宏观分析师 | | --- | | 联系人： | | 屠强、耿佩璇、浦聚颖 | 出口→营收：关税落地令加征行业出口走弱，营收同步回落，结构上家具、轻工纺服等行业营收对出口 回落的敏感性较高。 上一轮贸易摩擦的实质性冲击于2018年9月开始，加征行业出口交货值超额回落 10.4pct，拖累实际营收增速下滑3.9pct，降幅均超过未加征行业。结构上家具、纺织服装等行业营收受对 美出口的影响较大，关税落地后分别拖累实际营收增速回落0.4、0.9pct。 营收→利润：加征行业利润回落幅度超过营收，主因利润率"超额"下行，但并非行业主动降价。 关税冲 击后，加征行业的利润率同比增量有更大幅度下滑（-1pct），导致利润增速回落幅度(-13.7pct)超过营收 (-4.7pct)。从影响因素看，利润率回落并非加征行业降低出口价格，数据上加征关税行业的出口价格指数 走势与未加征行业保持一致，反而是美国进口价格涨幅接近关税税率涨幅。 利润率"超额"下滑的主因是刚性成本约束，加征行业固定资产周转率下行的同时，成本率与销售费用率 被动抬升。 关税落地后加征行业固定资产周转率下行，自2018年9月2.62降至2 ...

财政收支情况 - 2025年一季度全国一般公共预算收入60189亿元，同比下降1.1% [1][6][32] - 全国一般公共预算支出72815亿元，同比增长4.2% [1][6][32] 广义财政收支 - 2025年3月广义财政收入同比-1.7%，较2月提升1.2个百分点，广义财政支出同比10.1%，较2月提升7.2个百分点 [7][33] - 一季度广义财政收入预算完成24.6%，高于过去五年平均24.1%，广义财政支出预算完成21.9%，略高于过去五年平均21.8% [7][33] 政府债务融资 - 2025年3月广义财政收支差-2.3万亿元，高于2020-2024年同期平均1.2万亿元，一般财政收支差-1.3万亿元，高于2020-2024年同期平均-0.5万亿元 [9][33] - 政府性基金收支差-1.1万亿元，节奏近似2022年同期 [9][33] 新增专项债及特别国债 - 二季度新增专项债计划发行9748亿元，较一季度增长36.5% [11][33] - 1.3万亿元特别国债将于4月24日开启发行，10月10日发行完毕，较2024年提早近1个月 [11][33] 财政支出结构 - 2025年3月一般财政支出同比5.7%，政府性基金支出同比27.9% [21][33] - 节能环保类和民生类支出增速较高，同比分别为16.3%、9%、7.9% [22][25] 财政收入结构 - 2025年3月一般财政收入同比0.3%，非税收入同比5.9%，税收收入同比-2.2% [18][33] - 印花税同比39.5%，企业所得税、消费税、国内增值税同比均有改善 [18][33] 政府性基金收支 - 2025年3月政府性基金收入同比-11.7%，地方国有土地出让收入同比-16.5% [16][33] - 政府性基金支出加速主因融资端支持及专项债加速发行 [27][33]

政策跟踪：推动各方面政策措施早出手、快出手 - 习近平主席于2025年4月15-17日分别会见越南、马来西亚、柬埔寨三国领导人，推动中国与东盟国家关系迈上新台阶，聚焦增进战略互信、建设安全屏障、推进"一带一路"与"两廊一圈"对接及人工智能等新兴领域合作[1][3] - 与越南会谈重点包括建设安全屏障、推进人工智能等高技术合作、加强发展战略对接，拓展5G和绿色发展等新兴领域合作，以新质生产力赋能两国全方位合作格局[3] - 与马来西亚会谈聚焦建立外交、国防"2+2"对话机制，深化数字经济、绿色经济等前沿领域产业链融合，推动"两国双园"提质升级并打造"陆海新通道"枢纽[1][3] - 与柬埔寨会见聚焦"工业发展走廊""鱼米走廊"及能源、交通等务实合作，中方鼓励更多中国企业赴柬投资，开放超大规模市场进口柬埔寨优质农产品[3] 李强总理强调政策实施要点 - 2025年4月17日李强总理主持国务院第十三次专题学习时强调推动各方面政策措施早出手、快出手，做好预期管理增强政策针对性与有效性[4][6] - 政策实施需找准重点针对关键问题集中施策，把握关键时间窗口及时推出政策影响预期，必要时敢于打破常规打好"组合拳"让市场有获得感[4][6] - 加强政策宣传解读主动精准送达政策，加强与市场互动让群众和企业充分受益，加快政策落实落地营造良好发展环境保护经营主体合法权益[5][6] 国务院领导人调研做强国内大循环 - 2025年4月15-16日国务院多位领导人调研多地，李强总理在北京调研指出以更大力度促进消费扩大内需，推进内外贸一体化发展创新贸易渠道稳住外贸基本盘[7][8] - 增强居民消费意愿在稳就业、促增收、强保障等方面下更大功夫，培育壮大内需增量市场，促进企业良性竞争通过创新产品和服务提高竞争力[8] - 落实收购存量商品房用作保障性住房政策，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权，支持居民刚性和改善性住房需求[8] - 丁薛祥副总理在陕西调研强调支持新型研究机构发展，发挥高校基础研究主力军作用，加大创业投资支持力度加快形成现实生产力发展新动能[8] - 张国清副总理在黑龙江调研强调深入推进国有企业改革发展，落实"三个集中"要求推动资源高效配置，强化长期价值导向完善考核评价机制[8] 优化消费环境改善消费供给 - 2025年4月17日市场监管总局选取48个地区开展试点工作，涵盖内陆沿海、东西部等不同区域，部署17项重点任务推动放心消费主体培育和消费维权综合治理[9][10] - 开展广告市场秩序整治依法严查"神医""神药"广告、食品广告疗效化宣传等违法广告，营造放心消费环境[10] - 召开直播电商经营主体座谈会强化监管执法推动网售产品质量提升，召开企业公平竞争座谈会加强涉企收费监测预警与联合惩戒[10] 推动数字经济和实体经济深度融合 - 2025年4月15日国家发改委、国家数据局印发2025年工作要点，加快完善数据产权制度、全国一体化数据市场等基础制度[11] - 统筹"东数西算"工程与城市算力建设，推进国家数据基础设施和统一标准规范，试点隐私计算、区块链等数据流通技术[11] - 着力培育国际竞争力数字产业集群，实施数字消费提升、品质电商培育等行动，推动人工智能技术创新和重点行业"一链一策"数字化转型[11] - 支持平台企业规范创新发展保障新就业形态权益，加快发展数字贸易推进海外智慧物流平台建设促进跨境电商发展[11] 多项出口限制措施出台 - 2025年4月9日商务部、海关总署宣布对部分中重稀土矿物、永磁体等物项实施出口管制，作为对相关外部关税举措的回应[12][13] - 将美国光子公司等12家美国实体列入出口管制管控名单，禁止向其出口两用物项，特殊情况下需向商务部申请[13] - 文旅部提醒中国游客赴美旅游充分评估风险，国家电影局表示将遵循市场规律尊重观众选择适度减少美国影片进口数量[12][13] 多地出台稳就业举措 - 北京市推出金融助企政策延续一次性扩岗补助至2025年底，为吸纳就业能力强的小微企业提供最高3000万元贷款及税收减免[14][15] - 广东省针对高校毕业生及16-24岁失业青年推出就业见习补贴，用人单位可按当地最低工资80%-100%申请补贴单年最高3万元[14][15] - 安徽省修订法规将工会等群团组织法律援助纳入地方性法规，建立劳动纠纷一站式化解机制[14][15] - 青岛西海岸新区发布三年行动方案围绕六大领域推出22项措施，开发"妈妈岗"、"残疾人辅助性就业岗位"等特色岗位[14][15] - 陕西工会聚焦新就业形态劳动者提供"爱新餐"优惠、技能大赛等服务，推动相关劳动权益保障立法落地[14][15]

摘要 美国"对等关税"已经落地，"滞"与"胀"如何演绎成为市场焦点。滞与胀的强弱、次序和持续性的比较或将 成为货币政策和金融市场表现的主要矛盾。 陈达飞 首席宏观分析师 王茂宇 高级宏观分析师 联系人： 王茂宇 报告正文 二、海外大类资产&基本面&重要事件：特朗普关税态度软化 （一）大类资产：美股三大股指齐跌，黄金价格上涨 当周，发达市场股指多数上涨，新兴市场股指多数上涨。发达市场股指，德国DAX、英国富时100、日经 225分别上涨4.1%、3.9%、3.4%，道琼斯工业指数、纳斯达克指数分别下跌2.7%和2.6%；新兴市场股指，印 度SENSEX30、南非富时综指、韩国综合指数分别上涨4.5%、3.6%、2.1%。 赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 二、大类资产&海外事件&数据：特朗普关税态度软化，3月美国零售反弹 美股三大股指齐跌，黄金价格再创新高。 当周，纳指下跌2.6%，日经225上涨3.4%；10Y美债收益率下行 14bp至4.34%；美元指数下跌0.5%至99.23，离岸人民币降至7.3022；WTI原油上涨7.7%至64.7美元/桶， COMEX黄金上涨5.0%至3323.1美元/盎司。 特朗 ...

近期美元走弱异常现象 - 年初以来美元指数持续走弱，截至4月17日跌至99.4，累计跌幅达9.3%，其中兑发达市场货币回落7.6%，兑新兴市场货币仅回落1.4%，呈现明显分化[2][7] - 4月7日前美元走弱主因美国衰退预期升温：花旗经济意外指数从14.5降至-19.5，市场降息预期从1.2次升至4.2次，10年期美债利率大幅回落62bp[2][18] - 4月7日后出现"股债汇三杀"异常现象，美债利率反弹33bp但美元继续走弱，资金从"flight to safety"转向"flight to non-US"，部分海外投资者抛售美债回流欧日市场[28][29] 美元延续弱势的驱动因素 - 关税政策冲击或使美国GDP下降3个百分点：GTAP模型显示极端情景下短期GDP可能下跌5.7个百分点，同时推升通胀预期3.8个百分点[36][37] - 当前关税税率水平远超贸易摩擦1.0时期，若联邦政府裁员20%可能使失业率升至4.8%，高收入群体消费收缩或加速衰退到来[43][44] - 历史衰退期间美元通常走强，但本轮对美国债务可持续性和"孤立主义"的担忧可能弱化美元避险属性，资金或转向欧元等资产[49][52] 人民币汇率后续演绎 - 4月2日以来美元指数回落4.1%但在岸人民币仍贬值0.4%，一度突破7.35创"811"汇改新低，主因特朗普关税政策直接冲击[4][59] - 待结汇资金规模达1239亿美元，较2017-2018年的432亿美元提供更厚缓冲垫，央行逆周期调节工具有望纠偏顺周期行为[75][77] - 关税冲击存在非线性递减特征，美国已出台豁免清单且豁免速度快于关税1.0时期，加墨未被加征关税仍可作为贸易转运渠道[69]