行业趋势与市场前景 - AI芯片Scale up集群规模扩大成为重要技术趋势，带动交换芯片新需求场景[1] - 2025/2026/2027年中国交换芯片总规模预计分别达到257亿元、356亿元、475亿元，同比增速达61%、39%、33%[1] - 交换芯片国产化率较低，高端市场由博通、迈威尔、英伟达等厂商主导，国产替代空间广阔[1] 技术发展现状 - 大语言模型参数规模从千亿向十万亿级别演进，采用数据并行、张量并行等多种策略解决存储瓶颈[1] - 张量并行和专家并行对网络带宽和延迟要求极高，Scale up网络带宽显著高于Scale out网络[1] - 海外GPU互联规模从几十卡向数百卡演进，AI定制芯片互联规模达几十卡到上千卡[2] 国内厂商进展 - 华为昇腾实现384颗芯片互联，百度昆仑芯支持32卡/64卡互联，分别采用UB协议和PCIe协议[2] - 中兴超节点服务器内置16个计算节点和8个交换节点，GPU通信带宽达400GB/s至1.6T/s[2] - 新华三UniPod系列支持以太网和PCIe互联，可适配不同AI芯片构建系统[2] 技术协议格局 - Scale up交换领域将以太网、PCIe和私有协议（NVLink、UB等）并存发展[3] - Scale out领域以太网凭借开放生态和成本优势占据主导地位，InfiniBand保持部分份额[3]

核心观点 - 鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上表态超预期转鸽 预示9月可能开启降息 但预防式基调和通胀影响下降息速度不会太快 预计年内最多降息2次 [1] - 欧央行通胀已不再是关注焦点 9月或按兵不动 [1][4] 全球大类资产表现 - 全球主要经济体股市多数上涨 上证综指上涨3.5% 恒生指数上涨0.3% 标普500上涨0.3% 日经225指数下跌1.7% 发达市场股票指数上涨0.4% 优于新兴市场涨幅0% [2] - 大宗商品价格涨跌互现 IPE布油期货上涨2.5% 标普-高盛商品指数上涨2.1% 伦敦金现上涨1.1% 南华商品指数下跌0.4% [2] - 10年期美债收益率较前一周回落7BP至4.26% 美元指数下降0.12%报收97.72 日元升值0.15% 美元兑日元收146.94 [2] 美国经济 - 8月美国Markit制造业PMI走强超出市场预期 服务业PMI小幅回落但仍处于相对高位 [3] - 7月美国成屋销售量增价减 新房开工同比增速明显回升 为2023年12月以来新高 [3] - 截至8月22日 美国5年期通胀预期为2.48% 较上周回升6BP 10年期通胀预期为2.41% 较前一周回升3BP [3] 欧洲经济与政策 - 8月欧元区制造业PMI持续回升 欧元区27国消费者信心指数小幅回落 [4] - 鲍威尔公布修订的《长期目标和货币政策战略声明》 取消货币政策"补偿性"策略 从灵活的平均通胀目标制回到灵活通胀目标制 [4]

行业政策与战略地位 - 低空经济被写入2024年政府工作报告并上升为国家战略 成为发展新质生产力的重点领域 [1] - 行业政策历经概念提出、规范发展、提速推进三个阶段 当前配套政策正日趋完善 [1] - 低空经济定义为垂直高度1000米以下空域（可延伸至3000米）的立体化产业协同形态 [1] 市场规模与增长 - 2023年中国低空经济规模达5059.5亿元 同比增长33.8% 预计2025年达1.5万亿元 [1][3] - 消费级无人机市场规模2024年达488.99亿元 同比增长20% [2] - 工业无人机及相关服务产业2023年市场规模达1134亿元 展现出更高发展潜力 [2] 产业链投资机会 - 整机企业有望率先受益于低空应用场景扩大 [1] - 整机上游材料与零部件企业配套需求增加 [1] - 空天地网等基础设施配套有望迎来爆发 [1] - 低空运维场景逐步落地 [1] 应用场景发展 - 低空娱乐旅拍作为文旅消费融合创新在全国多地景区快速落地 [2] - 亿航智能EH216-S无人驾驶eVTOL载人航空器正式开启载人应用 [2] - 无人机巡检大幅提高效率与精度 航空物流降低经营成本30%以上 应急行动推动灾害防控能力提升 [2] 产业发展现状 - 无人机是低空经济增长最显著赛道 2023年低空飞行器制造和运营服务贡献规模近55% [3] - 2024年无人机注册量激增至217.7万架 较2023年底增长98.5% [3] - 全年无人机累计飞行2666.7万小时 同比增长15.4% [3] 行业挑战 - 政策协同与标准化建设仍是产业发展瓶颈 流程审批、数据安全规范、空域开放等标准体系有待完善 [3]

核心观点 - 美联储货币政策预期趋松将推动市场修正对货币政策和通胀的预期 并支持大类资产配置观点调整 包括对权益资产、债券资产和大宗商品的乐观看法 [1] - 中国资产因经济转型加速、无风险收益下降和资本市场改革等因素 具备高战术配置价值 维持对A股的超配观点 [1] - 美股因经济韧性、企业盈利和流动性改善维持超配观点 美债和国债因货币政策预期调整上修至标配 黄金因持有成本降低维持标配 [2][3] 资产配置观点调整 - 权益资产中对A股高度乐观 因资本市场改革、流动性稳定和风险偏好改善 对美股相对乐观 因经济韧性、企业盈利和流动性预期边际改善 [1] - 债券资产中对美债边际乐观 因货币政策预期趋松支持 对国债边际乐观 因央行货币政策或发力支持 [1][2] - 大宗商品中黄金价格边际受益于美联储货币政策预期调整 [1][3] 中国权益资产 - 中国转型步伐加快且经济能见度提高 无风险收益下沉使股市机会成本下降 资本市场改革改变社会观念 以上因素构筑"转型牛"动力 [1] - 板块机会上行情有望更全面 中国权益资产阶段性具备极高风险回报比与战术性配置价值 [1] 美股表现 - 美国经济边际收敛但整体韧性仍存 企业盈利较好且优势产业资本开支维持高位 美联储货币政策趋松支持流动性充裕稳定 [2] - 市场调整有利于微观交易结构优化 美股阶段性具备较高风险回报比与战术性配置价值 维持超配观点 [2] 美债与国债 - 上修美债战术配置观点至标配 因美联储政策框架调整和市场预期趋松支持表现 但通胀预期同步上行 市场定价重心在货币政策预期而非通胀预期 [2] - 上修国债战术配置观点至标配 因海外货币政策趋松背景下央行或发力呵护银行间流动性 融资需求与信贷供给不平衡仍存 流动性边际改善稳定债市情绪 [2] 黄金表现 - 维持黄金战术性标配观点 因地缘政治风险缓和使定价钝化 美联储货币政策预期趋松降低持有成本并支持金价 [3] - 黄金阶段性具备适中风险回报比与战术性配置价值 [3]

政策变化 - 工信部、国家发改委、自然资源部于2025年8月22日发布《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》 取代2012年发布的《关于印发稀土指令性生产计划管理暂行办法的通知》 [1] - 主要变化包括细化冶炼分离总量控制管理 将进口矿纳入监管 强化监管颗粒度和追溯机制 建立超产惩罚制度 新增市场反馈和动态调整机制 [1] - 仅允许由工信部、自然资源部确定的企业进行冶炼分离 表述由"两大集团"变为"指定企业" 后续可能通过冶炼分离白名单形式管理 [2] 供给端影响 - 管理办法导致部分中小冶炼分离企业可能退出 国内供给端约束将实质性显现 [2] - 进口矿被纳入监管范围 除集团外的民营冶炼分离企业可能受到明显约束 [2] - 若冶炼分离白名单落地 冶炼分离产能进一步向集团集中 [2] 行业盈利变化 - 中钇富铕矿（重稀土矿）加工费从8月初的0.15万元/吨上涨至1.35万元/吨 [2] - 截至2025年8月19日 单吨冶炼分离理论净利润达1.4万元/吨 较年初提升近2万元/吨 [2] - 冶炼利润有进一步扩长的可能 冶炼资产有望摆脱过去亏损状态 [2] 价格与需求展望 - 临近新能源汽车旺季 国内外企业补库需求较强 推动稀土价格加速上涨 [3] - 管理办法对供给和情绪端均有较强催化 稀土价格上涨动力仍较强 [3] - 重点关注中重稀土冶炼分离企业 [3]

研究培训安排 - 2025年8月18日、19日、25日、26日全天举办研究框架培训 时间安排为9:00至17:40 [3][7] - 8月25日周期篇专题培训包含非金属类建材、有色金属、公用事业、钢铁等十大行业研究 [4][5][7] - 具体议程包含非金属类建材研究(9:00-9:45) 有色金属研究(9:45-10:30) 公用事业研究(10:30-11:15) 钢铁研究(11:15-12:00) 建筑工程研究(13:00-13:45) 基础化工研究(13:45-14:30) 交通运输研究(14:30-15:15) 煤炭开采研究(15:15-16:00) 石油化工研究(16:00-16:45) 房地产研究(16:45-17:30) [7] - 培训地点位于上海市黄浦区中山南路888号 [7] 研究服务属性 - 该研究内容仅面向国泰海通证券研究服务签约客户 [9][11] - 研究服务由国泰海通证券股份有限公司提供 [11]

核心观点 - 稀土行业供给端约束将实质性显现 催化稀土板块行情 重点关注中重稀土冶炼分离企业 [1][2][3] 政策变化 - 工信部 国家发改委 自然资源部发布《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》 自发布日起生效 [1] - 新管理办法细化冶炼分离总量控制管理 将进口矿纳入监管 强化监管颗粒度和追溯机制 [1] - 建立超产惩罚制度 新增市场反馈和动态调整机制 [1] - 仅允许由工信部 自然资源部确定的指定企业进行冶炼分离 民营冶炼分离企业可能受到明显约束 [2] - 后续可能通过冶炼分离白名单形式进行管理 可能导致部分中小冶炼分离企业退出 [2] 行业影响 - 中钇富铕矿（重稀土矿）加工费从0.15万元/吨上涨至1.35万元/吨 [2] - 单吨冶炼分离理论净利润在1.4万元/吨左右 较年初提升近2万元/吨 [2] - 冶炼分离产能进一步向集团集中 冶炼利润有进一步扩长的可能 [2] - 冶炼资产有望摆脱过去亏损状态 价值重估或持续 [2] 市场前景 - 临近新能源汽车旺季 国内外企业补库需求较强 推动稀土价格加速上涨 [3] - 管理办法对供给和情绪端均有较强催化 稀土价格上涨动力仍较强 [3]

行业规模与增长预测 - 中国交换芯片总规模预计2025年达257亿元、2026年达356亿元、2027年达475亿元 同比增速分别为61%、39%、33% [1] - AI整体支出增加及Scale up技术趋势是驱动交换芯片需求的核心因素 [1] 国产化替代空间 - 交换芯片国产化率较低 高端市场由博通、迈威尔、英伟达等海外厂商主导 [1] - 国内厂商在高端速率持续突破 市场份额有望逐步提升 [1] 技术趋势：Scale up网络架构 - 大模型参数规模从千亿向十万亿演进 需通过数据并行、张量并行等策略解决单卡算力瓶颈 [1] - Scale up网络带宽显著高于Scale out网络 成为构建高带宽低延迟集群的主流技术方案 [1] 海外与国内厂商发展动态 - 海外GPU互联规模从几十卡向数百卡演进 AI定制芯片互联达上千卡 [2] - 华为昇腾支持384芯片互联（UB协议） 百度昆仑芯支持32卡/64卡互联（PCIe协议） [2] - 中兴超节点服务器提供16计算节点+8交换节点 GPU通信带宽达400GB/s至1.6T/s [2] - 新华三UniPod系列支持以太网/PCIe互联 适配多品牌AI加速卡 [2] 互联协议竞争格局 - Scale up交换领域将以以太网、PCIe及私有协议（NVLink/UB）并存 [2] - Scale out领域以太网凭借开放生态和成本优势主导 InfiniBand占据部分份额 [2]

活动安排 - 2025年度报告回顾及观点更新煤炭开采系列电话会8讲活动于8月25日至9月4日举行 [3] - 活动通过同花顺、道合、每市、Wind等平台同步上线 [4] - 活动包括8个主题电话会 涵盖财务及固定资产视角、行业复盘、需求展望、分析框架和专题汇报 [5][6] 电话会议程 - 8月25日20:00会议主题为从财务及固定资产视角看价格支撑 聚焦煤炭成本 主讲人黄涛和邓城琦 [5] - 8月26日20:00会议主题为煤炭行业30年复盘 主讲人黄涛、邓城琦和王楠瑀 [5] - 8月27日20:00会议主题为中国神华20年复盘 主讲人黄涛、邓城琦和王楠瑀 [5] - 8月28日20:00会议主题为新能源步入下半场 电煤压力最大已过 聚焦电煤需求展望 主讲人黄涛、邓城琦和王楠瑀 [5] - 9月1日20:00会议主题为动力煤分析框架 主讲人黄涛、邓城琦和王楠瑀 [5] - 9月2日20:00会议主题为煤炭行业反内卷专题汇报 主讲人黄涛、邓城琦和王楠玛 [5] - 9月3日20:00会议主题为焦煤分析框架 主讲人黄涛、邓城琦和王楠瑀 [6] - 9月4日会议主题为新疆煤炭专题汇报 [6] 参会信息 - 全球参会电话+86-01053827720 中国香港参会电话+852-51089680 中国台湾参会电话+886-277083288 [5] - 各会议均设有独立参会密码 例如8月25日会议密码509908 8月26日会议密码590444 [5]

宏观货币政策转向 - 鲍威尔在杰克逊·霍尔年会释放鸽派信号 认为就业下行风险大于通胀上行风险 货币政策面临转向 为2025年9月降息提供前瞻性指引 [3] - 美联储修订货币政策框架 取消灵活平均通胀目标制 回到灵活通胀目标制 并调整就业评估标准 从"不足"改为"偏离"充分就业 为政策调整提供更灵活空间 [4] - 预计新一轮预防式降息将至 9月可能降息25BP 年内受通胀掣肘最多降息两次 总幅度约50BP 连续大幅降息可能性不大 [5] 科技主题投资机会 - 科技主题交易热度持续抬升 上周热点主题日均成交额平均10.4亿元 日均换手率5.1% 均创年内新高 AI成为最强产业主线 [9] - 国产算力主题受DeepSeek-V3.1大模型升级催化 性能大幅领先R1-0528 使用UE8M0 FP8 Scale参数精度 针对下一代国产芯片设计 加速国产算力生态构建 [10] - 具身智能主题迎来商用拐点 智元机器人提出2025年将迎规模商用 宇树科技预告新品并开启上市进程 资本运作和融资进度显著加快 [11] - 新兴消费主题中泡泡玛特2025年上半年营收破百亿 美洲实现十倍增长 5大IP收入破10亿 毛绒营收占比首超手办 [11] - 高端装备主题获财政强力支持 超长期特别国债1880亿元投资补助资金已下达 支持约8400个项目 带动总投资超1万亿元 [12] 港股市场展望 - 恒生AH股溢价指数降至122.6 创2019年5月以来新低 显示港股表现并不弱 近期弱势主要受科技板块拖累 [16] - 港股估值处于低位 恒生指数PE为11.5倍 恒生科技PE为21.4倍 较2021年高点仍有较大提升空间 [18] - 三大积极因素支撑港股走强：科技龙头受益AI技术突破催化 美联储降息改善流动性环境 南向资金全年净流入规模有望超1.2万亿元 [18] - 港股科技板块或成行情主线 中美经贸缓和提振风险偏好 科技出口管制松动改善基本面预期 互联网平台"补贴大战"担忧可能存在错杀 [19] AI产业进展 - DeepSeek-V3.1模型支持思考与非思考模式切换 输出token数减少20%-50%情况下性能与R1-0528持平 在复杂搜索和多学科测试中大幅领先 [23] - 快手可灵AI累计生成超2亿个视频和4亿张图片 2025年二季度单季营收超2.5亿元 在广告营销、影视短剧、游戏互动等场景实现规模化应用 [24] - AI应用端迎来突破 垂类应用验证多模态商业化空间 建议重点关注有稀缺性的AI产品型公司 [24]