决策层调研 - 中央调研聚焦科技、消费、就业、外贸与平台经济五大领域，形成多维度协同筑牢经济回升向好基础 [1] - 科技领域考察涉及智能制造、医疗器械、卫星、航空等高端制造技术研发，以及产学研结合 [1] - 消费领域重点调研家电"以旧换新"政策落地、文旅体消费新业态 [1] - 稳就业专题研究高校毕业生、农民工等重点群体就业，走访职业技能培训机构和零工市场 [1] - 外贸领域调研外贸企业订单情况、国际市场开拓及跨境贸易合作 [1] - 平台经济调研数字化消费与监管，涉及网络零售、直播电商与外卖送餐等平台 [1] 国内经济与产业政策 - 中央财经委员会第六次会议强调纵深推进全国统一大市场建设，治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出 [2] - 国家医保局、国家卫生健康委印发《支持创新药高质量发展的若干措施》 [2] - 国家能源局组织召开风电和光伏发电资源普查试点中期工作会议 [2] - 市场监管总局召开2025年第四次企业公平竞争座谈会 [2] - 国务院办公厅印发《关于进一步加大稳就业政策支持力度的通知》 [2] 资本市场政策 - 《上市公司信息披露管理办法》施行，明确行业信息披露等要求 [3] - 证监会批复首批10只科创债ETF，引导资金流入科技创新领域 [3] - 中国人民银行发布关于《人民币跨境支付系统业务规则（征求意见稿）》公开征求意见的通知 [3] - 《程序化交易管理实施细则》开始正式实施 [3] - 债券通"南向通"投资者范围正式扩大 [3] - 深交所修订创业板综指编制方案，引入风险警示股票和ESG负面剔除机制 [3] - 财政部要求国有商业保险公司建立三年以上长周期考核机制 [3] 全球地缘与经济跟踪 - 美国国会通过"大而美"法案 [4] - 马斯克宣布成立新政党"美国党" [4] - OPEC+同意8月增产54.8万桶/日 [4] - 特朗普公布对14个贸易伙伴的关税信函，并对6个国家发布关税信函 [4] - 美国将对从加拿大进口的商品征收35%的关税，并对来自墨西哥和欧盟的输美产品征收30%的关税 [4] - 鲍威尔未排除7月降息可能，称关税料将对通胀有影响 [4] - 6月美国制造业PMI为49%，预期48.8% [4] - 美国6月非农部门新增就业14.7万人，失业率为4.1%，环比下降0.1个百分点 [4] - 美联储将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.5%之间 [4]

煤炭行业核心观点 - 煤炭价格见底回升，未来3个月是关键的基本面验证时点 [1] - "反内卷"政策聚焦行业无序低价竞争，叠加供需好转，有望带动煤价加速回升 [2] - 2025Q2为基本面拐点，行业下行风险释放，长线资金配置价值显现 [2] 需求端分析 - 2025年1-4月全社会用电量增速3.1%，大幅低于2024年的6.8% [2] - 1-4月火电发电量同比下降4.1%，但5月增速转正至1.2% [2] - 6月底华东出梅后，盛夏气温高于历史平均，旺季需求日耗有望抬升 [2] 供给端分析 - 5月全国原煤产量4亿吨，4月起已现经济性减产压力 [2] - 5月煤炭进口量3604万吨，同比减少777.6万吨（-17.7%） [2] - 进口缩量确定性下降，国内供给维持稳定 [3] 动力煤市场 - 黄骅港Q5500平仓价640元/吨（+1.3%） [3] - 日耗拐点已现，供需失衡局面有望扭转 [3] 焦煤市场 - 京唐港主焦煤库提价1350元/吨，周涨120元/吨（9.8%） [3] - 日均铁水产量241万吨，预计淡季维持240万吨高位水平 [3] - 动力煤价格确立将同步带动焦煤价格底部确认 [3] 行业数据回顾 - 京唐港主焦煤库存三港合计317.2万吨（+5.8%） [4] - 200万吨以上焦企开工率78.44%（-0.50PCT） [4] - 澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价周涨1美元/吨（1.0%） [4] - 澳洲焦煤到岸价192美元/吨，周跌4美元/吨（-2.0%） [4]

中央"反内卷"政策对交运行业的影响 - 中央经济工作会议将"综合整治内卷式竞争"列为2025年重要任务 中央财经委员会第六次会议强调依法治理低价无序竞争 推动落后产能退出 [1] - 航空 快递 大宗供应链运营等交运板块有望受益 系列措施执行到位可能改善行业盈利能力 [1] 航空行业 - 民航局专题会议部署整治"内卷式"竞争 将制定航空运输价格行为规则防止低于成本价恶性竞争 [2] - 2024年航司收益管理策略改为"客座率优先" 提升机队周转与客座率 但票价低于2019年 过度低价拖累行业扭亏速度 [2] - 2025年4-5月航司收益管理策略初现改善 "反内卷"减少过度低价 助力收益管理继续改善 加速行业盈利恢复 [2] 快递行业 - 国家邮政局会议强调反对"内卷式"竞争 加强行业监管 2024下半年电商快递再次开启价格战 2025年竞争加剧盈利承压 [3] - "反内卷"政策保障良性竞争环境 有利于自然集中与龙头崛起 [3] 大宗供应链行业 - 大宗供应链企业过去两年因大宗价格与下游景气下行 业务规模与盈利能力承压 [3] - 钢铁 煤炭等是重点反内卷行业 去产能实施或推动大宗价格企稳回升 大宗供应链企业有望受益 头部企业可能实现份额提升 [3]

跨资产比较 - 商品价格延续强势，CRB/南华指数上涨且涨幅扩大，COMEX铜收盘价大涨10.9% [1] - 权益市场分化加剧，美股走弱但美元转强，A股与港股、美股与日股间呈现较强正相关性 [1] - A股相对国债的风险溢价处于高位，美股相对美债的风险溢价处于低位，A股与商品的风险溢价相对均衡 [1] 权益市场表现 - 欧洲股市强于美日，德国DAX和STOXX50涨幅居前，法国CAC40和英国富时100延续涨势 [2] - 美股全线回调，日本股市跌幅收窄，港股转涨 [2] - 新兴市场中越南胡志明指数上涨5.1%，韩国综指上涨4.0%，巴西IBOVESPA大跌3.6% [2] 债券市场动态 - 中国利率债曲线上移呈"熊平"形态，AAA级信用债短端收益率下降，长端上升，信用利差短端收窄、长端扩大 [2] - 美国利率债曲线上移呈"熊陡"形态，10年期TIPS隐含通胀预期边际上升，美联储9月降息概率下降 [2] 商品与汇率走势 - 商品期货14类中12类收涨，铜、焦煤、焦炭、银涨幅居前，铜年初以来累计涨幅达39.2% [3] - 黄金库存降速放缓，白银库存同比下降，铜库存增速扩大至6.0% [3] - 美元指数上涨0.9%，欧元、英镑、日元相对美元贬值，但年初以来欧元、英镑仍保持升值 [3]

股债跷跷板效应特征 - 近期股债跷跷板效应显著，对债市形成较大扰动，但当前股债涨跌并非完全对称 例如7月8日股市涨幅最大时债市跌幅相对可控，而周四、周五股市涨势收缩时债市跌幅反而扩大 [1] - 后半周债市利率上行是资金（存单利率）收紧与股债跷跷板共同作用的结果，需通过资金波动的"乘数效应"发挥作用 [1] - 当前股债背离的底层机制是资金在金融股与债券之间的"高低切换"，而非估值模型分子端的"现金流"效应 [1] 股债跷跷板的作用机制 - 股债跷跷板实质是"债券资产间/债券-资金间比价的调节变量"，具体体现在三方面：调节资金利率与国债利率关系、长债与权益资产关系、低利率下债市定价逻辑变化 [2] - 股市强势下股债性价比逆转，投机资金流失导致债市对10年国债的carry要求可能增加，国债与资金利率利差或将走扩 [2] - 30年国债票息显著低于红利股息率，需7bp-20bp资本利得弥补收益差距，比价劣势导致需求减弱，形成利率下行预期压降的"负向螺旋" [2] 债市定价与配置策略 - 当前经济数据和DDM模型现金流效应未明显变化，但资产比价效应变化可能导致债市持续偏弱或10BP波动 基本面定价颗粒度较粗（区间约50BP），需结合股债跷跷板对资金-资产比价的调节作用判断利率波动方向 [3] - 债市"横久必变"但当前缺乏利率中枢下行因素，赔率不足 可能进入债券-资金利差重定价期 [3] - 推荐哑铃型配置策略：重点布局2-5年国开债及具备流动性溢价的超长端品种（老券和普通债新券），减少中长久期资产配置 [3]

金融数据超预期表现 - 2025年6月社融存量增速提升至8 9%（前值8 7%） 新增社融4 20万亿元 同比多增9008亿元 政府债新增1 35万亿元 同比多增5072亿元 贷款新增2 36万亿元 同比多增1710亿元 [1] - 6月新增信贷2 24万亿元 同比多增1100亿元 企业短期贷款是主要支撑 [2] - M2增速8 3%（前值7 9%） M1增速从2 3%大幅回升至4 6% 企业活期存款占比由26%提升至28% [3] 三条核心线索分析 - **化债政策改善企业流动性**：政府债同比高增5072亿元 政府存款同比持平 企业存款和短贷同比大增 M1增速显著回升 表明政府积极偿还拖欠企业账款 [6] - **汇率升值预期推动结汇**：美元走弱背景下 企业结汇意愿强烈 结售汇顺差提升 对企业存款形成支撑 外币贷款新增326亿元 同比多增1133亿元 [6] - **居民缩表程度收窄**：居民房贷早偿率明显降低 但非因风险偏好或房价预期变化 居民贷款增长平稳 30城商品房成交面积同比-8 4%（前值-3 2%） [5][6] 分项数据表现 - **政府债贡献突出**：新增1 35万亿元 占社融增量的32 1% 同比多增5072亿元 [1] - **企业融资结构变化**：短期贷款支撑信贷增长 专项债用于实物工作量比例从50%提升至60% 带动短期项目融资 [5] - **居民端分化**：商品房成交下滑但贷款平稳 一线城市二手房挂牌价环比显著下降 [5]

展会概况 - 2025年7月11-13日BW2025展会召开，作为哔哩哔哩线下文化内容实体化活动，参展方包括内容方及衍生品展商，旨在拉近创作者与粉丝距离 [2] - 参展潮玩谷子品牌包括奇只好玩、得力、奥飞娱乐、集卡社、卡游、万代等，跨界展商如Keep奖牌及罗森也推出IP联名产品 [2] IP多元化趋势 - 国风国漫IP矩阵丰富化：奇只好玩布局《斩神》《剑来》《仙逆》等IP，产品类型涵盖徽章、挂件、色纸、透卡镭射票等，部分以盲盒形式预售 [2] - 其他企业IP布局：广博聚焦《天官赐福》《盗墓笔记》，集卡社覆盖《天官赐福》《将进酒》，阅文好物涉及《狐妖小红娘》《斗破苍穹》，卡游推出三国对战卡牌 [2] - 热门IP竞争激烈，如《柯南》《葬送的芙莉莲》《初音未来》《诡秘之主》等有多家潮玩企业布局 [2] 产品类型渗透与创新 - 潮玩企业加速产品类型扩张：卡牌龙头卡游、集卡社延伸至毛绒玩具、摆件、文具等品类，形成产品矩阵 [3] - Keep将IP融入奖牌设计，跨界联动增强产品多样性 [3] - 头部企业产品相互融合渗透，凸显运营及渠道能力重要性 [3] 情绪价值与互动属性 - 卡牌公司设置现场对战区域（如卡游三国对战卡牌、万代航海王/数码宝贝卡牌活动），满足社交需求 [3] - 展商安排Coser互动、谷子自主交换等活动环节，提升展台及IP产品热度 [3] 行业发展趋势 - 潮玩谷子赛道快速发展，展会热度高，消费者可支配收入提升与新晋IP涌现推动衍生品消费意愿上升 [1] - 具备强产品设计、供应链管理及IP运营能力的企业更易获得优质IP授权方青睐 [1]

交运行业 - 中央强调"反内卷"政策，将依法治理企业低价无序竞争，推动落后产能退出，航空、快递、大宗供应链等交运板块有望受益 [3] - 航空业"反内卷"政策将助力收益管理策略改善，防止低于成本价恶性竞争，2024年航司策略改为"客座率优先"后客座率创历史新高但票价低于2019年，2025年4-5月收益管理初现改善 [4] - 快递业"反内卷"政策将保障良性价格竞争环境，2024下半年电商快递重启价格战，2025年竞争加剧但监管加强有望促进自然集中与龙头崛起 [5] - 大宗供应链行业"反内卷"将推动钢铁、煤炭等价格企稳回升，过去两年因大宗价格下行导致业务承压，去产能实施后头部企业有望恢复盈利并提升份额 [5] A股市场 - 2025年7月A股指数轮番上涨，多数板块录得正收益，融资余额较3月高点仍有距离，市场情绪升温但未过热 [10] - 大金融、有色金属板块赚钱效应最好，食品饮料、煤炭较弱，传媒、银行、通信抛压较小，汽车、电子、煤炭抛压较大 [11] - IM股指期货年化基差从17%降至10%，中证红利指数在5-7月分红季超额收益衰退 [11]

自2024年四季度以来，国泰海通钢铁李鹏飞团队提出 "2025年是钢铁行业的转折之年" 的判断正持续兑现。钢铁行业盈利从2021年开始进入下行周期并持续下探， 行业盈利在2024年初步触底并开始震荡。李鹏飞团队认为从供需两方面来看，需求逐步触底，继续下降的动力不强。而即便不考虑供给政策，目前行业亏损时间已 经较长，供给的市场化出清已开始出现，钢铁行业正在逐步走出底部。 以下为研究报告、电话会议回顾，国泰海通钢铁李鹏飞团队将持续跟踪本轮钢铁的反转周 期。 一、研究报告 （点击标题查看报告） 重点报告： 行业报告： 二、电话会议回放 （扫码查看报告） 01、持续看好钢铁板块行情迎接转折之年 20250702 三、重点报告节选 转折之年，行业逐步走出底部 维持行业"增持"评级，迎接钢铁行业的转折之年。 近日中央财经委第六次会议指出：依法治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出。我们认为钢铁行 业供给的收缩预期得到加强，我们在2025年年度策略报告中提出的"2025年是钢铁行业的转折之年"的判断正持续兑现。钢铁行业盈利从2021年开始进入下 行周期并持续下探，行业盈利在2024年初步触底并开始震荡。我们认为从供需两 ...

宏观 - 消费方面商品消费中汽车和纺织服装淡季表现平稳 服务消费受天气供应等影响出行观影游乐消费等表现一般 [3] - 投资方面专项债发行再加速新房销售季节性回落土地市场转冷基建和房建进度偏慢 [3] - 进出口方面压力显现韩国自华进口增速下滑越南出口替代作用仍强港口运行放缓出口运价下跌 [3] - 生产方面整体稳中有升高温带动居民用电回升钢铁石化等传统行业表现平稳光伏汽车等行业边际回升 [3] - 库存方面建材整体去库PTA产业链上下游分化 [3] - 物价方面CPI和PPI均边际回升 [3] - 流动性方面美元指数回升资金利率和国债利率小幅上行 [3] 海外策略 - 当前对小盘风格占优的理解存在偏误 宏观流动性宽松背景下两地市场大小盘风格均有占优情况发生 量化私募入市规模并不大且因果关系应为小盘占优推动量化私募活跃 交易拥挤度对小盘择时无效交易热度较高时小盘风格依然可能延续强势 [8] - 本次小盘风格占优或源于微观资金结构变化 散户资金入市及其非理性交易行为是主要原因 港股南向资金中散户部分与恒生港股通小盘指数超额收益呈正相关 24Q4散户流入1900亿元小盘跑赢大盘5个百分点 25Q1机构主导流入小盘跑输大盘9个百分点 A股散户入市规模与小盘相对收益同样正相关 13-15年散户大幅入市小盘跑赢大盘34个百分点 19-21年公募基金发行规模空前小盘跑输大盘15个百分点 [9] - 大小盘风格切换需景气趋势出现拐点 AH股大小盘盈利相对趋势或是风格切换领先指标 基本面决定股价涨跌微观盈利分化趋势或是决定性变量 19-21年宏观政策积极叠加新能源产业爆发A股大盘风格占优 当前AI浪潮下港股大盘风格占优 未来AI产业周期向上趋势确认或推动港股科技龙头跑赢市场 [10] 建筑 - 求是网发布文章指出城市发展进入存量提升阶段 城市更新成为转变发展方式提升居住品质的必然选择 [15] - 建设宜居城市需推进危险住房改造老旧小区综合整治城中村改造 完善城市功能修复生态系统保护历史文化 提高城市宜居性美观度和生态环境质量 [15] - 需高标准推进市政基础设施建设 强化物联网感知设备部署与联网监测 增强城市风险防控和治理能力 推动城市生产生活和社会治理数字化绿色化智能化 [15]