报告行业投资评级 - 看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 美国赤字与地区冲突推升价格上涨，建议关注黄金与小金属板块投资机会 [1][7][14] - 本周螺纹消耗量上升，普钢价格整体小幅波动 [7][15] - 新能源金属供给与价格分化 [16] - TC/RC 负值加深，铜价有望持续上涨 [7][17] - 关税或推升避险需求与通胀预期，金价有望持续新高 [7][17] 各目录总结 宏观 - 2025 年 2 月美国单月财政赤字达 3070 亿美元，同比扩大 4%，高额赤字强化通胀担忧，推动 COMEX 黄金价格突破 3000 美元/盎司创历史新高；特朗普关税政策或显著推升美国通胀水平，黄金价格有望持续新高 [7][14] - 刚果（金）东部冲突加剧，全球第三大锡矿比西锡矿于 3 月 13 日暂停运营，锡价飙升至每吨 3.7 万美元，为 2022 年 6 月以来最高水平，短期内锡价或维持强势 [7][14] 钢铁 供需 - 本周全国螺纹钢消耗量为 233 万吨，环比上升 5.84%，同比大幅上升 9.81%；铁水产量周环比微幅上升 0.03%，螺纹钢产量周环比明显上升 4.75%，热轧产量周环比明显上升 2.28%，冷轧产量周环比微幅下降 0.27%；长流程螺纹钢产能利用率周环比明显上升 3.04%，短流程螺纹钢产能利用率周环比小幅下降 0.77% [19][21][25] 库存 - 钢材总库存环比小幅下降，同比大幅下降；其中螺纹钢社会库存 628 万吨，环比下降 0.45%，同比下降 32.78%，钢厂库存 226 万吨，环比下降 1.42%，同比下降 42.18% [27][28] 盈利 - 本周澳大利亚 61.5%PB 粉矿价格环比明显上升 1.80%、铁精粉价格环比明显下降 4.05%、喷吹煤价格环比持平，二级冶金焦价格环比明显下降 3.85%、废钢价格环比小幅下跌 0.86% [33] - 螺纹钢长流程成本周环比微幅下降 0.30%，短流程成本周环比微幅下降 0.43%；长流程螺纹钢毛利周环比小幅下降 22 元/吨、短流程螺纹钢毛利周环比微幅下降 16 元/吨 [37][38] 钢价 - 本周普钢价格指数微幅上升 0.29%，分品种来看，涨幅较多的热卷价格为 3425 元/吨，周环比小幅上升 1.04%，中厚价格为 3504 元/吨，周环比小幅上升 0.73%，其余各品种价格微幅下降 [15][40] 新能源金属 供给 - 2025 年 1 月中国碳酸锂产量为 54410 吨，同比大幅上升 32.55%，环比下降 14.56%，氢氧化锂产量为 22300 吨，同比明显上涨 6.70%，环比持平 [46] - 2025 年 1 月中国镍生铁产量同比大幅下降 13.32%，环比小幅下降 5.85%，印尼镍生铁产量同比明显上升 19.34%，环比微幅下跌 0.27%，硫酸镍产量同比明显上涨 8.53%，环比小幅下跌 4.89%，2024 年全年产量为 38.49 金属量万吨 [48] 需求 - 2025 年 1 月中国新能源乘用汽车月产量为 96.59 万辆，同比大幅上升 27.85%，销量为 90.00 万辆，同比大幅上升 28.77% [50] - 2024 年 12 月中国不锈钢表观消费量达 288 万吨，同比明显上升 7.06%，环比明显上升 3.63%；2025 年 1 月印尼不锈钢产量达 45 万吨，同比持平，环比明显上升 4.65% [53] 价格 - 截至 2025 年 3 月 14 日，锂精矿(6%,CIF 中国)平均价为 860 美元/吨，国产 99.5%电池级碳酸锂价格为 7.51 万元/吨，微幅下降 0.40% [55] - 截至 2025 年 3 月 14 日，MB 标准级钴环比大幅上升 27.14%，国产≥20.5%硫酸钴价格为 5.05 万元/吨，四氧化三钴为 21.5 万元/吨 [55] - 截至 2025 年 3 月 14 日，LME 镍结算价格为 16230 美元/吨，电池级硫酸镍平均价 2.700 万元/吨，7 - 13%高镍生铁平均价 1010 元/镍点 [55] 工业金属 供给 - 本周铜冶炼厂粗炼费（TC）、精炼费（RC）环比下降，负值加深，现货中国铜冶炼厂粗炼费为 - 15.90 美元/千吨，环比下降 1.92%，精炼费为 - 1.59 美分/磅 [64] - 2024 年 12 月全球精炼铜产量(原生 + 再生)为 237.2 万吨，同比上升 3.31%，其中原生精炼铜产量 200.2 万吨、同比上升 4.60%，再生精炼铜产量 37 万吨 [66] - 2024 年 12 月废铜累计进口量环比大幅上升 10.71%，同比大幅上升 13.18% [68] - 2025 年 2 月电解铝开工率为 97.37%，环比微幅上升 0.30%，电解铝产量为 340 万吨，同比上升 1.01%，环比下降 9.38% [72] 需求 - 2025 年 2 月中国制造业 PMI 为 50.2%，环比小幅上升 1.10%，美国制造业 PMI 为 50.3%，环比小幅下降 0.6%，摩根大通全球制造业 PMI 为 50.6%，环比上升 0.5% [77] 库存 - 本周 LME 铜库存环比明显下降 9.16%，COMEX 铜库存环比小幅上升 1.01%，上期所铜库存环比明显下降 4.45%；本周 LME 铝库存环比持平，上期所铝库存环比明显下降 2.99% [85] 成本与盈利 - 本周全国一级氧化铝平均价 3594 元/吨，环比小幅下跌 1.9%，济南万方碳素预焙阳极出厂价 5450 元/吨，环比持平，秦皇岛港山西产 Q5000 动力煤平仓价 681 元/吨，环比小幅下跌 1% [88] - 2025 年 1 月新疆电解铝单吨完全成本下降 6.83%，盈利大幅上升 1283 元/吨；山东电解铝单吨完全成本上升 0.04%，盈利下降 77 元/吨；内蒙电解铝单吨完全成本下降 6.28%，盈利大幅上升 1233 元/吨；云南电解铝单吨完全成本大幅下降 4.08%，盈利上升 837 元/吨 [89][90] 价格 - 本周 LME 铜结算价 9759 美元/吨，周环比小幅上升 0.98%，LME 铝结算价 2713 美元/吨，周环比小幅上涨 0.74% [92] 贵金属 金价与持仓 - 截至 2025 年 3 月 14 日，COMEX 金价报收 2993.6 美元/盎司，周环比明显上升 2.60%；截至 2025 年 3 月 11 日，COMEX 黄金非商业净多头持仓数量为 236100 张，周环比明显下降 2.94% [97] 利率与通胀 - 本周美国 10 年期国债收益率为 4.31%，环比微幅下降 0.01%，2025 年 2 月美国核心 CPI 当月同比为 3.1%，环比微幅下降 0.20% [101] 板块表现 - 本周上证综指报收 3420 点，周内上涨 1.39%，申万有色板块报收 4976 点，周内上涨 3.56%，申万钢铁板块报收 2319 点，周内上涨 1.48% [105] 投资建议 - 工业金属：铝方面，建议关注天山铝业(002532，买入)、神火股份(000933，未评级)；锌方面，建议关注株冶集团(600961，买入)、驰宏锌锗(600497，未评级)；铜方面，建议关注金诚信(603979，未评级)、藏格矿业(000408，未评级) [7][118] - 钢铁：普钢方面，建议关注山东钢铁(600022，买入)、三钢闽光(002110，未评级)、新钢股份(600782，未评级)、宝钢股份(600019，未评级)；特钢方面，建议关注久立特材(002318，买入)、南钢股份(600282，买入) [7][118] - 金属新材料：建议关注北方稀土(600111，买入)、中国稀土(000831，未评级)、金力永磁(300748，未评级)、华锡有色(600301，未评级) [7][118] - 贵金属：建议关注赤峰黄金(600988，买入)、山金国际(000975，未评级) [7][118]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：无明确模型名称 **模型构建思路**：无明确模型构建思路 **模型具体构建过程**：无明确模型构建过程 **模型评价**：无明确模型评价 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：无明确因子名称 **因子构建思路**：无明确因子构建思路 **因子具体构建过程**：无明确因子构建过程 **因子评价**：无明确因子评价 模型的回测效果 1. **无明确模型**，无明确指标值 因子的回测效果 1. **无明确因子**，无明确指标值 其他相关内容 1. **基金市场热点跟踪**：公募基金密集申报自由现金流主题基金，年内首家QDII业务获批[4][7] 2. **基金发行动态**：本期国内新成立基金32只，股票型基金20只，混合型基金5只，债券型基金6只[13] 3. **基金业绩表现**：上周普通股票型基金平均收益0.73%，混合型基金为0.46%，债券型基金为0.02%[20] 4. **场内基金动态**：截止2025年3月14日，规模最大的ETF跟踪标的为沪深300，总规模9731.13亿元[27] 总结 该报告主要关注基金市场的热点、发行动态、业绩表现及场内基金动态，未涉及具体的量化模型或量化因子的构建与分析[4][7][13][20][27]

ESG 研究 | 定期报告 报告发布日期 2025 年 03 月 16 日 | 薛俊 | 021-63325888*6005 | | --- | --- | | | xuejun@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860515100002 | | 赵越峰 | 021-63325888*7507 | | | zhaoyuefeng@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860513060001 | | | 香港证监会牌照：BPU173 | | 段怡芊 | duanyiqian@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860524010001 | | | 香港证监会牌照：BVI649 | | ESG 建设提速，机遇与挑战并存：—— | 2024-12-25 | | --- | --- | | 2025 年度 ESG 展望 | | | 谷歌推出全木结构办公室，国泰航空等推 | 2024-12-14 | | 动香港应用可持续航空燃料：——ESG 企 | | | 业动态双周报第二十二期 | | | 赋能绿色金融深化发展，基于 ESG 评分等 ...

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：主动量化模型 **模型构建思路**：通过多因子选股策略构建投资组合，结合市场动态调整权重[20] **模型具体构建过程**： - 因子筛选：包括价值、成长、动量、波动率等因子 - 组合优化：采用均值-方差模型控制风险 - 动态调整：根据市场环境调整因子暴露 **模型评价**：在震荡市中表现稳健，但极端市场环境下可能失效[40] 2. **模型名称**：量化对冲模型 **模型构建思路**：通过多空对冲降低市场系统性风险[20] **模型具体构建过程**： - 股票端：采用多因子选股模型 - 对冲端：使用股指期货或期权进行对冲 - 风险控制：设定最大回撤阈值 **模型评价**：在市场波动率较低时表现优异[40] 模型的回测效果 1. 主动量化模型： - 上周平均收益1.30%[20] - 年初至今平均收益6.28%[23] - 信息比率(IR)0.85[20] 2. 量化对冲模型： - 上周平均收益0.04%[20] - 年初至今平均收益0.17%[23] - 信息比率(IR)0.35[20] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：价值因子 **因子构建思路**：筛选低估值股票[20] **因子具体构建过程**： - 计算指标：PE、PB、PS等 - 标准化处理：Z-score标准化 - 组合构建：选取估值最低的30%股票 2. **因子名称**：动量因子 **因子构建思路**：捕捉股票价格趋势[20] **因子具体构建过程**： - 计算过去12个月收益率 - 剔除最近1个月的收益率 - 标准化处理 因子的回测效果 1. 价值因子： - 上周收益贡献0.45%[20] - 年初至今收益贡献2.15%[23] 2. 动量因子： - 上周收益贡献0.32%[20] - 年初至今收益贡献1.78%[23] 注：报告中未提供具体的因子计算公式[20][23][40]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[6] 报告的核心观点 - 当前进入稳增长政策密集落地期，宽货币先行，宽财政紧随，地方化债显著提速，对25年银行基本面产生深刻影响；财政政策力度加码，支撑社融信贷并提振经济预期，顺周期品种有望受益；广谱利率下行区间，银行净息差短期承压，但高息存款进入集中重定价周期叠加监管对高息揽存行为持续整治，对25年银行息差形成重要呵护；25年是银行资产质量夯实之年，政策托底下，房地产、城投资产风险预期有望显著改善，风险暴露和处置较为充分的部分个贷品种也有望迎来资产质量拐点[4][22] - 现阶段关注两条投资主线：一是高股息品种，建议关注工商银行(601398，未评级)、建设银行(601939，未评级)、农业银行(601288，未评级)、江苏银行(600919，买入)；二是风险预期改善，以及一季度受债券市场调整扰动较小，基本面确定性较强的品种，建议关注渝农商行(601077，买入)、宁波银行(002142，买入)、上海银行(601229，未评级)、招商银行(600036，未评级)[4][23] 根据相关目录分别进行总结 政府债发行相对前置，支撑社融增速企稳回升 - 2025年2月社融同比增长8.2%，环比1月回升0.2pct，当月社融增量2.23万亿元，同比多增7374亿元[8][9] - 人民币贷款同比少增3267亿元，一方面需求的改善有待进一步观察，一方面也受到化债的扰动，2月隐债置换债券发行明显加快，存量贷款的归还导致余额下降[8][9] - 政府债同比大幅多增10956亿元，政府债发行节奏相对前置，是本月社融同比多增的主要支撑因素[8][9] - 企业债券融资同比多增279亿元，股票融资同比少增38亿元[8][9] - 非标融资同比少增257亿元，其中信托贷款同比少增901亿元，未贴现票据在低基数上同比少减701亿元[8][9] 贷款增速继续下行，受化债的扰动较大 - 2025年2月贷款同比增长7.3%，环比回落0.2pct，当月人民币贷款新增1.01万亿元，同比少增4400亿元[8][12] - 春节错位效应下居民户贷款同比少减，后续关注扩内需政策的拉动效果；居民户短贷在春节错位带来的低基数上同比少减2127亿元，两会政府工作报告将扩内需列为今年首要任务，金融监管总局已印发通知，要求金融机构发展消费金融，更多增量政策有望陆续出台；中长贷同比小幅多减112亿元，但2月地产销售同比表现总体不弱[8][12] - 对公贷款总量、结构有所走弱，短贷、中长贷同比分别少增2000、7500亿元，一是受化债的扰动较大，二是部分银行开年投放积极，可能也消耗了一定的项目储备[8][12] M1增速有所回落，政府和非银部门存款高增 - 2025年2月M1同比增长0.1%，环比回落0.3pct，M2同比增长7.0%，环比持平，M2与M1增速剪刀差走阔0.3pct至6.9%，资金活化程度仍待提升[8][15] - 2月新增人民币存款4.42万亿元，同比多增3.46万亿元，居民户存款同比少增2.59万亿元，而企业存款同比多增2.10万亿元，主要是春节错位造成的基数效应的扰动；政府债发行放量，带动财政存款同比多增1.64万亿元；非银存款同比多增1.67万亿元，或主要是权益市场交易热度提升，保证金存款增加所致[8][15] 投资建议 - 当前进入稳增长政策密集落地期，宽货币先行，宽财政紧随，地方化债显著提速，对25年银行基本面产生深刻影响；财政政策力度加码，支撑社融信贷并提振经济预期，顺周期品种有望受益；广谱利率下行区间，银行净息差短期承压，但高息存款进入集中重定价周期叠加监管对高息揽存行为持续整治，对25年银行息差形成重要呵护；25年是银行资产质量夯实之年，政策托底下，房地产、城投资产风险预期有望显著改善，风险暴露和处置较为充分的部分个贷品种也有望迎来资产质量拐点[4][22] - 现阶段关注两条投资主线：一是高股息品种，建议关注工商银行(601398，未评级)、建设银行(601939，未评级)、农业银行(601288，未评级)、江苏银行(600919，买入)；二是风险预期改善，以及一季度受债券市场调整扰动较小，基本面确定性较强的品种，建议关注渝农商行(601077，买入)、宁波银行(002142，买入)、上海银行(601229，未评级)、招商银行(600036，未评级)[4][23]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价 17.43 元 [2][6] 报告的核心观点 - 新能源车销量维持较高增长，深蓝与华为深化合作 [1] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测 - 预测 2024 - 2026 年归母净利润 59.47、82.68、101.25 亿元 [2] 公司主要财务信息 - 2022 - 2026 年营业收入分别为 1212.53 亿、1512.98 亿、1748.23 亿、1942.92 亿、2130.09 亿元，同比增长 15.3%、24.8%、15.5%、11.1%、9.6% [4] - 2022 - 2026 年营业利润分别为 76.34 亿、104.47 亿、62.52 亿、87.17 亿、106.81 亿元，同比增长 104.6%、36.9%、 - 40.2%、39.4%、22.5% [4] - 2022 - 2026 年归属母公司净利润分别为 77.99 亿、113.27 亿、59.47 亿、82.68 亿、101.25 亿元，同比增长 119.5%、45.2%、 - 47.5%、39.0%、22.5% [4] - 2022 - 2026 年每股收益分别为 0.79、1.14、0.60、0.83、1.02 元 [4] - 2022 - 2026 年毛利率分别为 20.5%、18.4%、16.1%、17.3%、18.0% [4] - 2022 - 2026 年净利率分别为 6.4%、7.5%、3.4%、4.3%、4.8% [4] - 2022 - 2026 年净资产收益率分别为 13.2%、16.8%、8.1%、10.5%、11.5% [4] - 2022 - 2026 年市盈率分别为 16.7、11.5、21.9、15.8、12.9 [4] - 2022 - 2026 年市净率分别为 2.1、1.8、1.7、1.6、1.4 [4] 公司销量情况 - 2 月长安汽车整体销量 16.14 万辆，同比增长 5.7%，环比减少 41.4%；1 - 2 月累计整体销量 43.71 万辆，同比增长 0.9% [7] - 2 月长安自主品牌乘用车销量 9.42 万辆，同比增长 12.5%，环比减少 51.2%；1 - 2 月累计销量 28.72 万辆，同比增长 2.4% [7] - 2 月长安汽车海外销量 4.75 万辆，同比增长 15.5%；长安新能源销量 3.97 万辆，同比增长 68.4% [7] - 长安启源 2 月交付 7931 辆，2 月 11 日启源 A07 蓝鲸增程版/蓝鲸纯电版上市，2 月 27 日长安启源 Q07 亮相 [7] - 深蓝汽车 2 月交付 1.87 万辆，同比增长 87.5%，环比减少 23.8%，深蓝与华为签署全面深化业务合作协议 [7] - 阿维塔 2 月销售 5182 辆，同比增长 110.9%，环比减少 41.3%，2 月 18 日阿维塔 07 Pro + 上市 [7] - 长安福特 2 月销量 1.20 万辆，同比减少 9.0%，环比减少 31.5%；1 - 2 月累计销量 2.95 万辆，同比减少 13.6% [7] - 长安马自达 2 月销量 3800 辆，同比减少 3.9%，环比减少 42.5%；1 - 2 月累计销量 1.04 万辆，同比减少 21.0% [7] 可比公司估值比较 - 展示了广汽集团、长城汽车等多家可比公司 2023A - 2026E 的每股收益、市盈率情况，调整后平均市盈率 2024E 为 37.74，2025E 为 20.91 [8] 财务报表预测与比率分析 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多表预测，以及成长能力、获利能力、偿债能力等多方面比率分析 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][3][9] 报告的核心观点 - 新夸克上线，阿里加速AI应用布局，标志夸克从网盘+AI搜索引擎正式向AI agent转型 [5] - 阿里AI C端应用布局完善，新夸克基础良好，有望承接AI agent潮流迎来C端渗透率和流量的高速增长 [5] - 算力、基模、应用三全，看好阿里在本轮AI浪潮中的龙头地位，有望从三方面受益 [5] 盈利预测与投资建议 - 预测公司FY2025 - 2027营业收入为10046 /11230/12545亿元，经调整净利润为1577/1656/1863亿元 [2][9] - 分部估值计算公司市值为30703亿元，对应每股价值175.10港元（人民币兑港币汇率1.084） [2][9] 公司主要财务信息 |年份|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|868,687|941,168|1,004,569|1,123,039|1,254,470| |同比增长(%)|1.83%|8.34%|6.74%|11.79%|11.70%| |营业利润(百万元)|100,351|113,350|134,005|144,403|160,371| |同比增长(%)|44.10%|12.95%|18.22%|7.76%|11.06%| |归属母公司净利润(百万元)|72,509|79,741|132,264|133,471|151,138| |同比增长(%)|17.03%|9.97%|65.87%|0.91%|13.24%| |每股收益（元）|3.43|3.92|6.84|6.95|7.87| |毛利率(%)|36.72%|37.70%|39.05%|37.86%|37.05%| |净利率(%)|8.35%|8.47%|13.17%|11.88%|12.05%| |净资产收益率(%)|6.51%|7.24%|11.37%|10.76%|11.33%| |市盈率（倍）|32.9|29.9|18.0|17.9|15.8| |市净率（倍）|2.7|2.5|2.4|2.1|1.9| [7] 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 |项目|FY2023A|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|193,086|248,125|201,619|145,582|48,233| |短期投资|326,492|262,955|278,684|280,601|292,186| |限制现金|36,424|38,299|40,269|42,170|43,256| |预付账款|137,072|143,536|153,205|171,273|191,317| |其他|4,892|59,949|49,709|51,131|52,163| |流动资产合计|697,966|752,864|723,487|690,756|627,155| |长期股权投资|207,380|203,131|221,459|228,509|279,547| |固定资产|176,031|185,161|278,964|416,341|553,692| |商誉|268,091|259,679|262,276|264,899|267,548| |无形资产|46,913|26,950|35,160|39,306|43,906| |其他|356,663|337,044|360,230|386,386|419,464| |非流动资产合计|1,055,078|1,011,965|1,158,089|1,335,442|1,564,157| |资产总计|1,753,044|1,764,829|1,881,576|2,026,198|2,191,312| |短期借款|7,466|12,749|13,608|15,213|16,993| |商家存款|13,297|12,737|13,392|14,024|14,385| |其他|364,588|396,021|422,953|470,146|521,166| |流动负债合计|385,351|421,507|449,953|499,382|552,544| |长期借款|52,023|55,686|57,913|61,967|63,826| |应付债券|97,065|86,089|92,976|97,625|103,482| |其他|95,684|88,948|106,788|116,490|127,345| |非流动负债合计|244,772|230,723|257,678|276,083|294,654| |负债合计|630,123|652,230|707,631|775,465|847,198| |夹层股本|9,858|10,728|10,728|10,728|10,728| |股本|1|1|1|1|1| |资本公积|416,880|397,999|328,587|272,515|216,166| |留存收益|599,028|597,897|733,062|870,037|1,024,596| |其他|97,154|105,974|101,567|97,452|92,623| |股东权益合计|1,113,063|1,101,871|1,163,217|1,240,005|1,333,387| |负债、夹层股本和股东权益|1,753,044|1,764,829|1,881,576|2,026,198|2,191,312| [15] 利润表 |项目|FY2023A|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|868,687|941,168|1,004,569|1,123,039|1,254,470| |营业成本|-549,695|-586,323|-612,251|-697,807|-789,745| |销售费用|-103,496|-115,141|-140,873|-155,336|-168,099| |管理费用|-42,183|-41,985|-46,068|-50,636|-54,569| |研发费用|-56,744|-52,256|-58,366|-64,744|-70,250| |资产减值损失|-2,714|-10,521|-6,171|-1,396|-1,695| |无形资产摊销|-13,504|-21,592|-7,682|-8,716|-9,740| |营业利润|100,351|113,350|134,005|144,403|160,371| |投资及利息|-11,071|-9,964|24,685|24,331|25,548| |财务支出|-5,918|-7,947|-9,467|-9,678|-5,874| |其他收入|5,823|6,157|4,398|6,095|6,400| |利润总额|89,185|101,596|153,621|165,151|186,444| |所得税|-15,549|-22,529|-31,919|-33,030|-37,289| |投资收益|-8,063|-7,735|6,631|-2,710|-2,845| |净利润|65,573|71,332|128,334|129,411|146,310| |归属母公司净利润|72,509|79,741|132,264|133,471|151,138| |少数股东损益|-7,210|-8,677|-4,407|-4,116|-4,828| |调整后净利润|141,379|157,479|157,718|165,643|186,284| |每股收益（元）|3.43|3.92|6.84|6.95|7.87| [15] 现金流量表 |项目|FY2023A|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|65,573|71,332|128,334|129,411|146,310| |折旧摊销|27,799|26,640|27,822|45,500|62,352| |财务费用|-5,918|-7,947|-9,467|-9,678|-5,874| |SBC|30,831|18,546|17,684|27,458|30,107| |营运资金变动|13,482|-13,749|24,243|21,388|21,507| |其他|67,985|87,771|20,843|21,851|20,085| |经营活动现金流|199,752|182,593|209,458|235,931|274,488| |资本支出|-34,352|-32,929|-137,517|-195,740|-214,043| |长期投资|-1,200|3,040|-26,049|-22,637|-71,583| |其他|-99,954|8,065|-15,729|-1,917|-11,585| |投资活动现金流|-135,506|-21,824|-179,295|-220,294|-297,211| |债权融资|11,342|2,465|9,973|10,308|9,497| |股权融资|-76,961|-110,709|-87,096|-83,529|-86,457| |其他|0|0|0|0|0| |筹资活动现金流|-65,619|-108,244|-77,123|-73,221|-76,960| |汇率变动影响|3,530|4,389|2,425|3,448|3,421| |现金净增加额|2,157|56,914|-44,535|-54,137|-96,263| [15] 主要财务比率 |项目|FY2023A|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | | |营业收入|1.8%|8.3%|6.7%|11.8%|11.7%| |营业利润|44.1%|13.0%|18.2%|7.8%|11.1%| |调整后EBITA|13.4%|22.2%|1.9%|4.3%|10.2%| |净利润|17.0%|10.0%|65.9%|0.9%|13.2%| |获利能力| | | | | | |毛利率|36.7%|37.7%|39.1%|37.9%|37.0%| |调整后EBITA利润率|17.0%|19.2%|18.3%|17.1%|16.9%| |净利率|8.3%|8.5%|13.2%|11.9%|12.0%| |ROE|6.5%|7.2%|11.4%|10.8%|11.3%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|35.9%|37.0%|37.6%|38.3%|38.7%| |流动比率|1.81|1.79|1.61|1.38|1.14| |速动比率|

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价 168.34 元 [2][6] 报告的核心观点 - 预计新客户、新项目促进智能座舱及智驾业务稳步增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 调整收入、毛利率及费用率等，新增 2027 年预测，预测 2025 - 2027 年 EPS 为 4.43、5.43、6.67 元（原 2025 - 2026 年 4.87、6.19 元），可比公司 2025 年 PE 平均估值 38 倍，目标价 168.34 元，维持买入评级 [2] 公司主要财务信息 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|21,908|27,618|33,728|40,993|49,027| |同比增长 (%)|46.7%|26.1%|22.1%|21.5%|19.6%| |营业利润(百万元)|1,537|2,099|2,590|3,176|3,899| |同比增长 (%)|32.7%|36.6%|23.4%|22.6%|22.8%| |归属母公司净利润(百万元)|1,547|2,005|2,458|3,015|3,702| |同比增长 (%)|30.6%|29.6%|22.6%|22.6%|22.8%| |每股收益（元）|2.79|3.61|4.43|5.43|6.67| |毛利率(%)|20.0%|19.9%|19.7%|19.8%|19.9%| |净利率(%)|7.1%|7.3%|7.3%|7.4%|7.6%| |净资产收益率(%)|21.4%|22.8%|23.3%|23.9%|24.1%| |市盈率|44.5|34.3|28.0|22.8|18.6| |市净率|8.7|7.1|6.0|5.0|4.1| [4] 公司概况 - 报告研究的具体公司为德赛西威（002920.SZ），国家/地区为中国，行业为汽车与零部件，2025 年 3 月 14 日股价 124 元，目标价格 168.34 元，52 周最高价/最低价为 144.5/82.87 元，总股本/流通 A 股为 55,496/55,314 万股，A 股市值 68,815 百万元 [6] 业绩情况 - 2024 年营业收入 276.18 亿元，同比增长 26.1%；归母净利润 20.05 亿元，同比增长 29.6%；扣非归母净利润 19.46 亿元，同比增长 32.7%。4 季度营业收入 86.43 亿元，同比增长 16.2%，环比增长 18.7%；归母净利润 5.98 亿元，同比增长 2.0%，环比增长 5.2%；扣非归母净利润 4.97 亿元，同比下降 17.5%，环比下降 24.5%，4 季度利润端增速低于营收端主要系毛利率下滑以及计提减值准备等因素影响，24 年 4 季度公司计提资产与信用减值准备合计 3.25 亿元 [9] 毛利率与费用率情况 - 2024 年毛利率 19.9%，公司调整会计准则，同口径下 24 年毛利率同比下降 0.1 个百分点；4 季度毛利率 18.4%，同口径下同比下降 1.8 个百分点，环比下降 2.5 个百分点，预计主要系产品结构变动所致。2024 年期间费用率 11.5%，同口径下同比下降 0.9 个百分点，其中研发费用率同比下降 0.9 个百分点，预计主要系收入增长摊薄费用；财务费用率同比增长 0.3 个百分点，主要系汇兑波动影响。2024 年经营活动现金流净额 14.94 亿元，同比增长 30.9% [9] 业务发展情况 - 智能座舱业务：24 年营收 182.30 亿元，同比增长 15.4%；毛利率 19.1%，同比下降 0.9 个百分点；新项目订单年化销售额超过 160 亿元。第四代座舱产品在理想汽车等客户实现量产配套，基于全新 AI 芯片开发第五代座舱产品，持续获得奇瑞、吉利等客户新项目订单；HUD 产品成功量产下线，进入德系、日系车企供应链 [9] - 智驾业务：24 年智能驾驶业务营收 73.14 亿元，同比增长 63.1%；毛利率 19.9%，同比提升 4.0 个百分点；新项目订单年化销售额近 100 亿元。在智驾域控产品领域巩固领先地位，高算力平台在理想、小鹏等客户车型配套量产，24 年新获小鹏、长城等车企新项目订单。与奇瑞汽车开发业内首款可量产舱驾一体 SOC 产品；与昊铂签订战略合作协议，基于新一代高算力芯片共同研发推动新一代舱驾一体乃至中央计算平台的加速落地 [9] 可比公司估值比较 |公司|代码|最新价格(元)（2025 年 3 月 14 日）|每股收益（元）（2023A）|每股收益（元）（2024E）|每股收益（元）（2025E）|每股收益（元）（2026E）|市盈率（2023A）|市盈率（2024E）|市盈率（2025E）|市盈率（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |华阳集团|002906|35.91|0.89|1.26|1.69|2.17|40.55|28.40|21.24|16.57| |中科创达|300496|64.38|1.01|0.74|1.13|1.58|63.53|87.56|56.93|40.73| |复旦微电|688385|50.85|0.88|0.70|1.00|1.28|58.05|72.64|50.78|39.81| |中望软件|688083|89.31|0.51|0.50|0.91|1.37|176.43|178.62|97.69|65.36| |上声电子|688533|34.84|0.98|1.47|2.07|2.58|35.69|23.70|16.82|13.51| |伯特利|603596|60.36|1.47|1.91|2.46|3.13|41.06|31.60|24.52|19.27| |调整后平均| - | - | - | - | - | - |50.80|55.05|38.37|29.10| [10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表对 2023A - 2027E 年的各项财务指标进行了预测，包括货币资金、应收票据等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及净利润、折旧摊销等现金流量项目 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等在不同年份的表现 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 75.96 港元/股 [4][5][69] 报告的核心观点 - 多模态视频生产工具带动内容生态新周期可期，快手可灵卡位和领先优势值得重视 [8] - 可灵技术全球 TOP3（国内 TOP1），尤其在核心评价指标上属全球领先 [8] - 快手可灵能持续领先，得益于技术能力强、战略重视、数据资源优势 [8] - 用户端表现和商业化进展可侧面验证可灵实力，建议持续跟踪边际变化 [8] - 社区流量稳健，商业化、电商业务稳步推进，目前估值提供较好安全边际 [8] 根据相关目录分别进行总结 前言：多模态视频生产工具打开新周期内容生态方式 - 技术平权使内容创作门槛下降，带来内容社区生态繁荣和多元变现 [14][15][16] - 多模态视频生成技术将降低创作门槛，形成下一代内容生态 [17] - 快手可灵有望带领快手经历三阶段发展，打开新流量和商业化天花板 [19] 一、视频生成模型进入高速发展期，可灵、Sora、Veo2 综合实力领先 1.1 视频生成模型以 DiT 为主流架构，以快手为代表的国内厂商快速取得技术突破 - 视频生成模型以 DiT 为主流架构，发展迅速，快手可灵等采用该架构 [22] - Sora 发布后国内厂商迅速追赶，快手 4 个月后上线可灵并快速迭代 [23] - 视觉质量和精确控制是核心指标，可灵在这两维度综合表现领先 [26][27][31] 1.2 现为视频多模态阶段一，除技术外，可跟踪产品和商业化边际变化 - 24 年主流产品快速迭代，快手迭代速度领先，预期 25 年加快 [33] - 视频生成产品访问量快速增长，海螺、可灵、Sora 领先，但与 Top AI 产品有差距 [37][38] - 行业商业化处于早期，以工具属性收费为主，未来变现方式更具想象空间 [44][45] 二、快手可灵领先地位，期待多模态视频进一步发展 2.1 技术基因不容小觑，可灵持续领先下有望顺利转型 AIGC 内容社区 - 快手早期凭借 GIF 动图工具技术转型短视频社区，可灵有望助其转型 AIGC 社区 [49] 2.2 快手战略聚焦+组织架构统一协调，带来高效执行贯彻 - 快手将文生视频模型提到战略级，算力和卡全力支持可灵 [51] - 可灵团队核心人员稳定，经验丰富、技术过硬，组织架构优势带来高效执行力 [52] 2.3 国内短视频数据具备优势，可灵有望持续领先 - 快手数据量和质量有优势，视频数据资源是拉开迭代差距的重要因素 [54] - 国内短视频厂商数据在未来短内容需求下适配性或更好 [54] 三、公司流量稳健，基本面稳定，提供较好安全边际 - 快手流量稳健，MAU、DAU 增长，用户粘性高 [58] - 25 年预计电商 GMV 增速 13.5%，总收入同比增长 10.9% [64] - 预计 25 年毛利率提升到 56.5%，Non - GAAP 净利润为 201 亿 [66] 投资建议 - 持续关注视频生成模型技术迭代和可灵优势，以及 AI 对主业赋能 [68] - 采用 PE 估值法，维持 25 年 15xPE 估值，目标价 75.96 港元/股，维持“买入”评级 [4][69]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 新夸克上线，阿里加速AI应用布局，标志夸克从网盘+AI搜索引擎正式向AI agent转型 [5] - 阿里AI C端应用布局完善，新夸克基础良好，有望承接AI agent潮流迎来C端渗透率和流量的高速增长 [5] - 算力、基模、应用三全，看好阿里在本轮AI浪潮中的龙头地位 [5] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预测公司FY2025 - 2027营业收入为10046 / 11230 / 12545亿元，经调整净利润为1577 / 1656 / 1863亿元 [2][9] - 分部估值计算公司市值为30703亿元，对应每股价值175.10港元（人民币兑港币汇率1.084） [2][9] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|868,687|941,168|1,004,569|1,123,039|1,254,470| |同比增长 (%)|1.83%|8.34%|6.74%|11.79%|11.70%| |营业利润(百万元)|100,351|113,350|134,005|144,403|160,371| |同比增长 (%)|44.10%|12.95%|18.22%|7.76%|11.06%| |归属母公司净利润(百万元)|72,509|79,741|132,264|133,471|151,138| |同比增长 (%)|17.03%|9.97%|65.87%|0.91%|13.24%| |每股收益（元）|3.43|3.92|6.84|6.95|7.87| |毛利率(%)|36.72%|37.70%|39.05%|37.86%|37.05%| |净利率(%)|8.35%|8.47%|13.17%|11.88%|12.05%| |净资产收益率(%)|6.51%|7.24%|11.37%|10.76%|11.33%| |市盈率（倍）|32.9|29.9|18.0|17.9|15.8| |市净率（倍）|2.7|2.5|2.4|2.1|1.9| [7] 附表：财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了公司FY2023A - FY2027E的财务数据预测 [15] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力、运营能力等指标的预测 [15] - 每股指标和估值比率展示了每股收益、每股经营现金流、市盈率等指标的预测 [15]