宏观经济 | 动态跟踪 基本面改善已有呈现，供需两端均有亮点 ——2 月经济数据点评 研究结论 风险提示 报告发布日期 2025 年 03 月 17 日 | 陈至奕 | 021-63325888*6044 | | --- | --- | | | chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090001 | | | 香港证监会牌照：BUK982 | | 孙金霞 | 021-63325888*7590 | | | sunjinxia@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860515070001 | | 曹靖楠 | 021-63325888*3046 | | | caojingnan@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860520010001 | | 孙国翔 | sunguoxiang@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860523080009 | 结构上的积极变化有待政策进一步巩固— —2025 年 2 月通胀数据点评 2025-03-12 是否真的有"抢出口"？——1-2 月进出口 点 ...

报告行业投资评级 - 看好（维持）[6] 报告的核心观点 - 本周轻工制造行业指数上涨1.76%，跑赢大盘0.18pct；造纸子板块上涨0.21%，跑输大盘1.38pct [1][13] - 本周沪深300指数上涨1.59%，轻工制造(申万)指数在28个申万一级行业中位列第13位；二级行业中，造纸子板块跑输大盘 [1][13] - 本周轻工四大子板块按涨幅由大到小分别为家具、包装印刷、文娱用品和造纸板块，涨幅分别为2.66%、2.30%、0.55%、0.21% [1][13] 各目录总结 行情回顾（2025/03/10 - 2025/03/16） - 本周轻工制造行业指数上涨1.76%，跑赢沪深300指数0.18pct；造纸子板块上涨0.21%，跑输大盘1.38pct [1][13] - 轻工四大子板块涨幅排序为家具＞包装印刷＞文娱用品＞造纸 [1][13] 产业链数据跟踪 原材料 - 本周国废到厂价（不含税）上涨27元/吨，美废、欧废、日废OCC东南亚主港CIF价格维稳 [8][25] - 本周智利阔叶木浆、针叶木浆外盘报价维稳；阔叶木浆现货价格下跌37元/吨、针叶木浆现货价格上涨10元/吨 [8][26] - 2025年2月下旬中国两大港口木浆库存合计201万吨，环比增加24.1% [8][26] - 本周动力煤价格维稳，溶解浆价格维稳 [27] 成品纸 - 本周双胶纸价格上涨5元/吨，铜版纸价格维稳，白卡纸价格下跌8元/吨，高档箱板纸出厂均价维稳、低档箱板纸出厂均价下跌35元/吨 [8][39] 盈利水平 - 本周成品纸盈利分化，双胶纸盈利增加1 - 18元/吨；铜版纸大型纸企盈利下降3元/吨，小型纸企增加13元/吨；白卡纸盈利下降3 - 9元/吨；废纸系纸品中，高档箱板纸盈利增加2元/吨，低档箱板纸下降22元/吨 [8][49] 2024年12月机制纸及纸板制造业产成品库存环比下降6.4% - 2024年1 - 12月机制纸及纸板累计产量15847万吨，同比增长10.0%；12月当月产量1441万吨，同比增长6.0% [8][59] - 经剔除价格因素影响，2024年12月机制纸及纸板制造业产成品库存（测算值）同比增长7.8%，环比下降6.4% [8][59] - 2024年1 - 12月纸及纸板进口量累计同比下降7.0%，出口量累计同比增加15.8% [8][59] 投资建议与投资标的 - 成本支撑下文化纸、白卡纸有望延续价格修复态势，推荐林浆纸一体化行业龙头太阳纸业(002078，买入) [3] - 特种纸企业在浆价上行半年内通常盈利扩张，推荐仙鹤股份(603733，买入)、华旺科技(605377，买入)、五洲特纸(605007，增持) [3] - 2025年废纸系纸种新增供给增速放缓，供需有望改善，推荐玖龙纸业(02689，买入)、山鹰国际(600567，增持) [3]

本周双胶纸价格小幅上涨，包装纸价格下 跌 ——造纸产业链数据每周速递（2025/03/15） 核心观点 ⚫ 本周轻工制造行业指数上涨 1.76%，跑赢大盘 0.18pct；造纸子板块上涨 0.21%， 跑输大盘 1.38pct。本周沪深 300 指数上涨 1.59%，轻工制造(申万)指数上涨 1.76%，跑赢沪深 300 指数 0.18pct，在 28 个申万一级行业中位列第 13 位；二级行 业中，造纸子板块上涨 0.21%，跑输大盘 1.38pct。本周轻工四大子板块按涨幅由大 到小分别家具、包装印刷、文娱用品和造纸板块，分别上涨 2.66%、2.30%、 0.55%、0.21%。 产业链数据跟踪 投资建议与投资标的 ⚫ 近期 Suzano 宣布 2025 年 3 月阔叶浆报价环比提涨 20 美元/吨，成本支撑下文化 纸、白卡纸有望延续价格修复态势，推荐林浆纸一体化行业龙头太阳纸业(002078， 买入)。同时回溯历史来看，特种纸企业在浆价上行之后的半年内通常会呈现出盈利 扩张，推荐特种纸领军企业仙鹤股份(603733，买入)，中高端装饰原纸龙头华旺科 技(605377，买入)以及食品包装纸细分龙头五洲特 ...

核心观点 - A股延续强势，建议关注科技产业趋势的反弹行情，如机器人和人工智能（国产算力建设以及应用发展），关注非银金融板块短期上涨动能，题材方面关注三胎政策各地落地催化及两会报告提及的深海经济 [4] 本周市场回顾 市场表现 - 本周（3/10 - 3/14）A股市场表现较强，创业板指、上证综指和沪深300分别上涨0.97%、1.39%和1.59%，美容护理（+8.18%）、食品饮料（+6.19%）、煤炭（+4.84%）涨幅居前，计算机（-1.36%）、机械设备（-0.68%）、电子（-0.62%）跌幅居前；年初以来计算机、机械设备、有色金属涨幅居前；沪深300的PE(TTM)为12.8倍，风险溢价为5.97%并在1倍标准差附近，创业板指的PE(TTM)分位数仍处在历史低位，其分位数在负一个标准差附近；美股和港股出现下跌，道琼斯工业指数下跌3.07%，纳斯达克指数下跌2.43%，标普500指数下跌2.27%，恒生指数下跌1.12% [4] 宏观数据 - 央行3月14日数据显示，1 - 2月中国社会融资规模增量累计为9.29万亿元，比上年同期多1.32万亿元，1 - 2月人民币贷款增加6.14万亿元；2月末，广义货币(M2)余额320.52万亿元，同比增长7%；狭义货币(M1)余额109.44万亿元，同比增长0.1% [4] 政策动态 - 中国人民银行党委召开扩大会议，提到实施适度宽松货币政策，择机降准降息，保持流动性充裕，推动社会综合融资成本下降，加强与市场沟通，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 [4] - 中国人民银行、国家外汇管理局决定在多地扩大跨国公司本外币一体化资金池业务试点，便利跨国公司企业跨境资金统筹使用 [4] - 内蒙古呼和浩特市发布育儿补贴项目实施细则，2025年3月1日之后（含3月1日）合法生育家庭，生育一孩补贴1万、二孩补贴5万、三孩补贴10万 [4] 行业估值 - PE估值中，食品饮料、社会服务、公用事业等估值处于历史低位，房地产、计算机、钢铁、建筑材料、汽车、电子等处于历史高位；PB估值中，农林牧渔、建筑材料、石油石化等行业估值处于历史低位 [24] - 给出本周A股各行业指数PE(TTM)和PB(LF)所处十年以来的百分位表格 [25][27] 其他指标 - 本周10年期国债收益率有所上升，美元兑人民币汇率上升，10年期利差有所下降 [29]

报告行业投资评级 - 汽车与零部件行业评级为中性（维持） [5] 报告的核心观点 - 2月乘用车整体销量同比亮眼，新能源乘用车渗透率快速提升，受益于政策支持和智驾平权拉动需求，出口市场同比稳步增长 [1][10] - Figure AI和智元机器人有人形机器人相关进展，国内外人形机器人将进入多点开花阶段 [7][11] - 问界M8、新款问界M9订单火爆，上市后销量值得期待 [7][12] - 投资策略上，关注人形机器人链汽零投资机会，具备竞争力的自主品牌和新势力企业将扩大市场份额，部分央国企有望困境反转 [2][13] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 - 2月全国狭义乘用车批发/零售销量176.7/138.6万辆，同比增长33.8%/26.0%，环比1月减少16.0%/22.8%，批发和出口销量创历史新高；新能源乘用车批发/零售销量83.0/68.6万辆，同比增长79.6%/79.7%，环比1月减少6.7%/7.8%，批发/零售渗透率47.0%/49.5%，同比提升12.0/15.0个百分点，环比提升4.7/8.0个百分点；2月乘用车出口34.9万辆，同比增长11%，环比下降8% [1][10] - 3月15日，Figure AI发布人形机器人工厂BotQ，一代生产线年产能最高达12000台，未来4年扩至10万台；3月10日，智元机器人发布通用具身基座大模型GO - 1；3月11日，发布灵犀X2机器人原型机 [7][11] - 问界M8一周预订量超5.8万辆，问界M9 2025款一周预订量超3万辆，问界M9 2025款3月20日上市，问界M8 4月上市 [7][12] - 关注人形机器人链、华为产业链等公司，如上汽集团、比亚迪等 [2][13][14] 市场行情 - 本周中信汽车一级行业涨跌幅为0.7%，跑输沪深300（1.6%），在29个一级行业中位列第24位；二级子行业中，汽车销售及服务、乘用车和摩托车及其他板块表现较好，汽车零部件板块呈正收益，商用车板块下跌 [17] - 本周汽车板块涨幅前五为兆丰股份、襄阳轴承等，跌幅前五为浩淼科技、浙江黎明等 [17] - 整车中比亚迪、长城汽车等有不同涨跌幅表现，零部件中新泉股份、博俊科技等有不同涨跌幅表现 [18] 销量跟踪 - 3月1 - 9日全国乘用车批发销量40.3万辆，同比增长26%，较上月同期增长84%，今年以来累计批发426.8万辆，同比增长14%；零售销量36.4万辆，同比增长14%，较上月同期增长52%，今年以来累计零售353.9万辆，同比增长2% [27] - 2月全国狭义乘用车批发销量176.7万辆，同比增长33.8%，环比减少16.0%，1 - 2月累计批发销量386.5万辆，同比增长12.7%；零售销量138.6万辆，同比增长26.0%，环比减少22.8%，1 - 2月累计零售销量317.9万辆，同比增长1.2% [29] - 2月全国新能源乘用车批发销量83.0万辆，同比增长79.6%，环比减少6.7%，1 - 2月累计批发销量171.9万辆，同比增长48.0%，2月新能源批发渗透率47.0%，同比提升12.0个百分点，环比提升4.7个百分点；零售销量68.6万辆，同比增长79.7%，环比减少7.8%，1 - 2月累计零售销量143.0万辆，同比增长35.5%，2月新能源零售渗透率49.5%，同比提升15.0个百分点，环比提升8.0个百分点 [33][35] 产业链快讯 本周新车快讯 - 2025款小鹏G9上市，3款车型，售价24.88 - 27.88万，升级电动吸合门等，搭载全新图灵AI智驾，提供单双电机版 [38] - 2025款小鹏G6上市，3款车型，售价17.68 - 19.88万，外观细节调整，升级8295P芯片，搭载全新一代图灵AI智驾 [39] - 比亚迪秦L EV 3月23日上市，定位中型轿车，标配天神之眼C高阶智驾三目版，续航有470km及545km两种 [40][41] 本周重点公司公告 - 德赛西威2024年营收276.18亿元，同比增长26.1%，归母净利润20.05亿元，同比增长29.6%，拟每10股派现金股利12元 [42] - 理想汽车2024年四季度车辆销售收入426.43亿元，同比增长5.6%，预计2025年一季度交付新车8.80 - 9.30万辆，收入234 - 247亿元 [43] - 广东鸿图2024年预计营收80.53亿元，同比增长5.8%，归母净利润4.16亿元，同比减少1.6% [44] - 赛力斯2025年2月销售2.13万辆，同比 - 39.4%，1 - 2月问界M9累计销量1.81万辆，累计同比243.89% [45] - 江淮汽车2025年2月销售2.69万辆，同比减少9.2%，累计销售6.25万辆，同比减少9.3% [46] - 一汽解放2025年2月销量2.56万辆，同比增长104.3%，累计销售4.80万辆，同比增长9.64% [48] - 比亚迪2025年3月11日完成配售1.30亿股新H股，所得款项净额约433.83亿港元 [49] - 蓝黛科技对全资子公司增资3000万元，增资后注册资本由1.40亿元增至1.70亿元 [50] - 经纬恒润截至2025年3月13日累计回购股份133.53万股，占总股本1.11%，支付总金额1.24亿元 [51] - 新泉股份聘任王利军为副总经理 [52] - 精锻科技决定不提前赎回“精锻转债”，未来3个月内如触发也不行使提前赎回权利 [53] - 三花智控2025年3月11日首次回购股份19.13万股，占总股本0.005%，成交总金额581.19万元 [54] - 拓普集团签署协议以3.3亿元收购芜湖长鹏100%股权 [58] 本周行业动态 - 小鹏汽车2025年将进入60个国家和地区市场，3月登陆马来西亚，5月进入意大利等市场 [59] - 一汽奥迪2025年计划推5款新车，全部搭载与华为联合研发的高阶智能驾驶辅助系统 [60] - 比亚迪海洋网将推全新休旅车和MPV车型，预计年内上市 [61] - 长安汽车8月将在10万级车型搭载激光雷达，基于SDA平台和天枢大模型推出三大技术体系 [62][64] - 小鹏汽车进入波兰、瑞士等市场，2025年二季度开启部分车型销售 [65] - 梅赛德斯 - 奔驰将为全球市场开发配备禾赛激光雷达的智能驾驶汽车 [66] - 江汽集团成立尊界上海设计中心，专注智能驾驶和车联网领域 [67] - 理想汽车推进下一代智能驾驶，封闭开发VLA模型，目标2025年下半年落地 [68]

Figure 发布人形机器人生产线，继续关注 机器人及华为产业链公司 ——汽车行业周报（0310-0316） 核心观点 ⚫ 2 月乘用车整体销量同比表现亮眼，新能源乘用车渗透率快速提升。据乘联会，2 月 全国狭义乘用车批发/零售销量 176.7/138.6 万辆，同比增长 33.8%/26.0%，环比 1 月减少 16.0%/22.8%，2 月乘用车批发和出口销量创历史新高。全国新能源乘用车 批发/零售销量 83.0/68.6 万辆，同比增长 79.6%/79.7%，环比 1 月减少 6.7%/7.8%；2 月新能源乘用车批发/零售渗透率 47.0%/49.5%，同比提升 12.0/15.0 个百分点，环比提升 4.7/8.0 个百分点。受益于报废更新政策及置换更新补贴政策支 持、智驾平权拉动需求等因素，2 月乘用车市场同比表现较好，新能源渗透率快速 提升。出口市场同比稳步增长，2 月乘用车出口（含整车与 CKD）34.9 万辆，同比 增长 11%，环比下降 8%。 投资建议与投资标的 从投资策略上看，继续关注人形机器人链汽零投资机会，相关公司有望盈利和估值双 升；2025 年具备竞争力的自主品牌及在智驾技术 ...

量化模型与因子分析总结 量化因子与构建方式 风格类风险因子 1. **因子名称**：Trend **构建思路**：衡量股票价格趋势的因子 **具体构建过程**： - Trend_120：使用半衰期20天和120天的指数加权移动平均(EWMA)比值 - Trend_240：使用半衰期20天和240天的指数加权移动平均(EWMA)比值 公式： $$Trend\_120 = EWMA(halflife=20)/EWMA(halflife=120)$$ $$Trend\_240 = EWMA(halflife=20)/EWMA(halflife=240)$$ **因子评价**：本周表现最佳，显示市场对趋势策略偏好增强[9][11] 2. **因子名称**：Size **构建思路**：衡量公司规模的因子 **具体构建过程**：使用总市值的对数计算[12] 3. **因子名称**：Beta **构建思路**：衡量股票系统风险的因子 **具体构建过程**：使用贝叶斯压缩后的市场Beta计算[12] 4. **因子名称**：Volatility **构建思路**：衡量股票波动性的因子 **具体构建过程**： - Stdvol：过去243天的标准波动率 - Ivff：过去243天的FF3特质波动率 - Range：过去243天的最高价/最低价-1 - MaxRet_6：过去243天收益最高的六天的收益率平均值 - MinRet_6：过去243天收益最低的六天的收益率平均值[12] 5. **因子名称**：Liquidity **构建思路**：衡量股票流动性的因子 **具体构建过程**： - TO：过去243天的平均对数换手率 - Liquidity beta：过去243天的个股对数换手率与市场对数换手率回归[12] 6. **因子名称**：Value **构建思路**：衡量股票价值的因子 **具体构建过程**：使用账面市值比(BP)和盈利收益率(EP)计算[12] 7. **因子名称**：Growth **构建思路**：衡量公司成长性的因子 **具体构建过程**： - Delta ROE：过去3年ROE变动的平均值 - Sales_growth：销售收入TTM的3年复合增速 - Na_growth：净资产TTM的3年复合增速[12] 8. **因子名称**：SOE **构建思路**：衡量国有持股比例的因子 **具体构建过程**：使用国有持股比例计算[12] 9. **因子名称**：Certainty **构建思路**：衡量股票确定性的因子 **具体构建过程**： - Instholder Pct：公募基金持仓比例 - Cov：分析师覆盖度(对市值正交化) - Listdays：上市天数[12] 10. **因子名称**：Cubic Size **构建思路**：衡量市值幂次项的因子 **具体构建过程**：使用市值幂次项计算[12] 其他量化因子 1. **因子名称**：BP(账面市值比) **构建思路**：衡量公司估值水平的因子 **具体构建过程**：净资产/总市值[17] 2. **因子名称**：单季ROE **构建思路**：衡量公司短期盈利能力的因子 **具体构建过程**：单季净利润*2/(期初净资产+期末净资产)[17] 3. **因子名称**：一个月反转 **构建思路**：衡量短期反转效应的因子 **具体构建过程**：过去20个交易日涨跌幅[17] 4. **因子名称**：预期EPTTM **构建思路**：衡量预期盈利能力的因子 **具体构建过程**：一致预期滚动PE倒数[17] 5. **因子名称**：分析师认可度 **构建思路**：衡量分析师看法的因子 **具体构建过程**：(认可业绩分析师数-不认可业绩分析师数)/覆盖分析师数[17] 6. **因子名称**：非流动性冲击 **构建思路**：衡量股票非流动性的因子 **具体构建过程**：过去20个交易日日度涨跌幅绝对值比成交额的均值[17] 因子回测效果 风格因子表现 1. **Trend因子**： - 近一周：1.49% - 上一周：-4.48% - 近一月：-4.81% - 今年以来：-10.89% - 近一年：5.45% - 历史年化：13.86%[11] 2. **Growth因子**： - 近一周：1.48% - 上一周：-1.49% - 近一月：-1.53% - 今年以来：-4.38% - 近一年：-1.99% - 历史年化：2.60%[11] 3. **Size因子**： - 近一周：-4.61% - 上一周：-4.28% - 近一月：-12.65% - 今年以来：-22.68% - 近一年：-48.91% - 历史年化：-29.42%[11] 其他因子表现 1. **单季ROE因子(沪深300)**： - 最近一周：0.93% - 最近一月：1.22% - 今年以来：2.81% - 近1年年化：2.02% - 历史年化：4.42%[20] 2. **预期EPTTM因子(中证500)**： - 最近一周：1.89% - 最近一月：1.39% - 今年以来：0.07% - 近1年年化：4.45% - 历史年化：4.13%[23] 3. **一个月反转因子(中证1000)**： - 最近一周：1.74% - 最近一月：-1.28% - 今年以来：-0.18% - 近1年年化：-15.35% - 历史年化：-1.79%[29] 指数增强产品表现 沪深300指数增强产品 1. **最近一周**： - 超额收益最高：0.86% - 最低：-0.94% - 中位数：0.04%[43] 2. **最近一月**： - 超额收益最高：2.73% - 最低：-0.95% - 中位数：-0.02%[43] 中证500指数增强产品 1. **最近一周**： - 超额收益最高：1.60% - 最低：-0.59% - 中位数：0.20%[47] 2. **最近一月**： - 超额收益最高：1.51% - 最低：-1.24% - 中位数：0.11%[47] 中证1000指数增强产品 1. **最近一周**： - 超额收益最高：1.39% - 最低：-0.49% - 中位数：0.30%[50] 2. **最近一月**： - 超额收益最高：1.93% - 最低：-1.98% - 中位数：-0.18%[50] 附录：MFE组合构建方法 **构建思路**：最大化单因子暴露组合(Maximized Factor Exposure Portfolio) **具体构建过程**：采用组合优化模型，目标函数为最大化单因子暴露，约束条件包括风格因子偏离度、行业偏离度、个股偏离度等[52] 公式： $$\begin{array}{ll}max&f^{T}w\\ s.t.&s_{l}\leq X(w-w_{b})\leq s_{h}\\ &h_{l}\leq H(w-w_{b})\leq h_{h}\\ &w_{l}\leq w-w_{b}\leq w_{h}\\ &b_{l}\leq B_{b}w\leq b_{h}\\ &0\leq w\leq l\\ &1^{T}w=1\\ &\Sigma|w-w_{0}|\leq to_{h}\end{array}$$

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 75.96 港元/股 [4][5][69] 报告的核心观点 - 多模态视频生产工具带动内容生态新周期可期，快手（可灵）卡位和领先优势值得重视 [8] - 可灵技术目前全球 TOP3（国内 TOP1），尤其在核心评价指标上属全球领先卡位 [8] - 快手可灵能持续领先，原因在于技术能力强、战略重视、资源倾斜、组织架构稳定统一以及高质量视频语料库 [8] - 用户端表现和商业化进展可侧面验证可灵实力，建议持续跟踪边际变化 [8] - 社区流量稳健，商业化、电商业务稳步推进，目前估值处于中位偏低，2025 年基本面稳健，提供较好安全边际 [8] 根据相关目录分别进行总结 前言：多模态视频生产工具打开新周期内容生态方式 - 技术平权趋势下内容创作门槛下降，带来内容社区生态繁荣和多元变现模式 [14][15][16] - 多模态视频生成技术进步将降低内容创作门槛，形成下一代内容生态，快手（可灵）卡位和领先优势值得重视 [17] - 可灵若持续领先，有望带领快手经历 PUGC 用户工具产品、平台多场景赋能、新流量平台三阶段 [19] 一、视频生成模型进入高速发展期，可灵、Sora、Veo2 综合实力领先 1.1 视频生成模型以 DiT 为主流架构，以快手为代表的国内厂商快速取得技术突破 - 视频生成模型以 DiT 为主流架构，发展迅速，快手可灵等采用该架构 [22] - Sora 发布后国内厂商迅速追赶，快手 4 个月后上线可灵并快速迭代 [23] - 现有厂商中，Tier1 为谷歌 Veo2、OpenAI Sora、快手可灵等，视觉质量和精确控制是核心指标，可灵在这两维度领先 [26][27][31] 1.2 现为视频多模态阶段一，除技术外，可跟踪产品和商业化边际变化 - 24 年主流产品快速迭代，快手迭代速度领先，预期 2025 年产品迭代加快，可灵有望持续领先 [33] - 视频生成产品访问量快速增长，海螺、可灵、Sora 领先，但与 Top AI 产品访问量量级有差距，行业商业化处于早期阶段 [37][38][44] - 目前商业化以工具属性收费为主，未来随着技术进步和成本降低，商业模式会变化，或出现变现更高的模式 [44][45] 二、快手可灵领先地位，期待多模态视频进一步发展 2.1 技术基因不容小觑，可灵持续领先下有望顺利转型 AIGC 内容社区 - 快手早期凭借 GIF 动图制作技术转型短视频社区，可灵可能帮助快手从移动互联网时代转型 AIGC 内容社区 [49] 2.2 快手战略聚焦+组织架构统一协调，带来高效执行贯彻 - 快手将文生视频模型提到战略级地位，算力和卡全力支持可灵，组织架构稳定统一，决策顺畅，执行力高 [51] - 可灵核心团队经验丰富、技术过硬，核心骨干包括万鹏飞、Xin Tao 等人 [52] 2.3 国内短视频数据具备优势，可灵有望持续领先 - 快手数据量和质量有优势，每天超 4000 万条新视频上传，且对视频进行清晰标注，视频数据资源是拉开迭代差距的重要因素 [54] 三、公司流量稳健，基本面稳定，提供较好安全边际 - 快手流量稳健，MAU、DAU 保持增长，DAU/MAU 稳定，单 DAU 日均时长在 132 分钟 [58] - 25 年预计电商 GMV 增速 13.5%，收入增速 10.9%，在线营销服务、其他业务、直播收入分别为 841/204/365 亿，同比分别变动 15.6%/16.1%/-1.0%，总收入 1410 亿元，同比增长 10.9% [64] - 预计 2025 年毛利率提升到 56.5%，Non - GAAP 净利润为 201 亿 [66] 投资建议 - 持续关注视频生成模型技术迭代和可灵竞争优势，关注 AI 对主业赋能，采用 PE 估值法，维持 25 年 15xPE 估值，对应合理价值 3017 亿 CNY，折合 3269 亿 HKD，目标价 75.96 港元/股，维持“买入”评级 [4][68][69]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 美国赤字与地区冲突推升价格上涨，建议关注黄金与小金属板块投资机会；本周螺纹消耗量上升，普钢价格整体小幅波动；新能源金属供给与价格分化；TC/RC 负值加深，铜价有望持续上涨；关税或推升避险需求与通胀预期，金价有望持续新高 [7][14] 根据相关目录分别进行总结 1. 核心观点 1.1 宏观 - 本周美国 2 月单月财政赤字达 3070 亿美元，同比扩大 4%，推动 COMEX 黄金价格突破 3000 美元/盎司；特朗普关税政策或推升美国通胀，黄金价格有望持续新高；刚果（金）东部冲突致比西锡矿暂停运营，锡价飙升至每吨 3.7 万美元，短期内锡价或维持强势 [7][14] 1.2 钢铁 - 本周全国螺纹钢消耗量 233 万吨，环比上升 5.84%；普钢价格指数微幅上升 0.29%，热卷和中厚价格上涨，其余品种微幅下跌 [7][15] 1.3 新能源金属 - 2025 年 1 月中国碳酸锂产量 54410 吨，同比大幅上升 32.55%；截至 3 月 14 日，国产 99.5%电池级碳酸锂价格 7.51 万元/吨；1 月中国镍生铁产量同比大幅下降 13.32%，电池级硫酸镍平均价 2.700 万元/吨；截至 3 月 14 日，国产≥20.5%硫酸钴价格 5.05 万元/吨 [16] 1.4 工业金属 - 本周 LME 铝结算价 2713 美元/吨，周环比上涨 0.74%；中国铜冶炼厂粗炼费为 -15.90 美元/千吨，环比下降 1.92%；2025 年 1 月新疆和内蒙电解铝单吨完全成本下降，盈利上升；光伏、新能源汽车、AI 是铜的增量需求，铜价有望进一步上涨 [7][17] 1.5 贵金属 - 截至 3 月 14 日，COMEX 金价报收 2993.6 美元/盎司，周环比上升 2.60%；截至 3 月 11 日，COMEX 黄金非商业净多头持仓数量为 236100 张，周环比下降 2.94%；关税或持续推升避险与通胀，建议关注黄金板块投资机会 [7][17] 2. 钢铁 2.1 供需 - 本周全国螺纹钢消耗量 233 万吨，环比上升 5.84%，同比大幅上升 9.81%；铁水产量周环比微幅上升 0.03%，螺纹钢产量周环比明显上升 4.75%，热轧产量周环比明显上升 2.28%，冷轧产量周环比微幅下降 0.27%；长流程螺纹钢产能利用率周环比明显上升 3.04PCT，短流程螺纹钢产能利用率周环比小幅下降 0.77PCT [19][21] 2.2 库存 - 钢材总库存环比小幅下降，同比大幅下降；其中螺纹钢、线材、热轧板、冷轧板、中厚板的社会库存和钢厂库存均有不同程度下降 [27][28] 2.3 盈利 - 本周澳大利亚 61.5%PB 粉矿价格环比上升 1.80%、铁精粉价格环比下降 4.05%、喷吹煤价格环比持平，二级冶金焦价格环比下降 3.85%、废钢价格环比下跌 0.86%；螺纹钢长流程成本周环比微幅下降 0.30%，短流程成本周环比微幅下降 0.43%；长流程螺纹钢毛利周环比下降 22 元/吨、短流程螺纹钢毛利周环比下降 16 元/吨 [33][37] 2.4 钢价 - 本周普钢价格指数微幅上升 0.29%，热卷价格为 3425 元/吨，周环比上升 1.04%，中厚价格为 3504 元/吨，周环比上升 0.73%，其余各品种价格微幅下降 [15][40] 3. 新能源金属 3.1 供给 - 2025 年 1 月中国碳酸锂产量 54410 吨，同比上升 32.55%，环比下降 14.56%；氢氧化锂产量 22300 吨，同比上涨 6.70%，环比持平；1 月中国镍生铁产量同比下降 13.32%，环比下降 5.85%，印尼镍生铁产量同比上升 19.34%，环比下跌 0.27%；硫酸镍产量同比上涨 8.53%，环比下跌 4.89%，2024 年全年产量为 38.49 金属量万吨 [46][48] 3.2 需求 - 2025 年 1 月中国新能源乘用汽车月产量 96.59 万辆，同比上升 27.85%，销量 90.00 万辆，同比上升 28.77%；2024 年 12 月中国不锈钢表观消费量达 288 万吨，同比上升 7.06%，环比上升 3.63%；2025 年 1 月印尼不锈钢产量达 45 万吨，同比持平，环比上升 4.65% [50][53] 3.3 价格 - 截至 3 月 14 日，锂精矿(6%,CIF 中国)平均价为 860 美元/吨，国产 99.5%电池级碳酸锂价格为 7.51 万元/吨，微幅下降 0.40%；MB 标准级钴环比上升 27.14%，国产≥20.5%硫酸钴价格为 5.05 万元/吨，四氧化三钴为 21.5 万元/吨；LME 镍结算价格为 16230 美元/吨，电池级硫酸镍平均价 2.700 万元/吨，7 - 13%高镍生铁平均价 1010 元/镍点 [55] 4. 工业金属 4.1 供给 - 本周铜冶炼厂粗炼费、精炼费环比下降，负值加深；2024 年 12 月全球精炼铜产量 237.2 万吨，同比上升 3.31%，原生精炼铜产量 200.2 万吨、同比上升 4.60%，再生精炼铜产量 37 万吨；12 月废铜累计进口量为 224 万吨，环比上升 10.71%，同比上升 13.18%；2025 年 2 月电解铝开工率为 97.37%，环比上升 0.30PCT，产量为 340 万吨，同比上升 1.01PCT，环比下降 9.38PCT [64][72] 4.2 需求 - 2025 年 2 月中国制造业 PMI 为 50.2%，环比上升 1.10PCT，美国制造业 PMI 为 50.3%，环比下降 0.6PCT，摩根大通全球制造业 PMI 为 50.6%，环比上升 0.5PCT [77] 4.3 库存 - 本周 LME 铜库存环比下降 9.16%，COMEX 铜库存环比上升 1.01%，上期所铜库存环比下降 4.45%；LME 铝库存环比持平，上期所铝库存环比下降 2.99% [85] 4.4 成本与盈利 - 本周全国一级氧化铝平均价 3594 元/吨，环比下跌 1.9%，济南万方碳素预焙阳极出厂价 5450 元/吨，环比持平，秦皇岛港山西产 Q5000 动力煤平仓价 681 元/吨，环比下跌 1%；2025 年 1 月新疆、内蒙、云南电解铝单吨完全成本下降，盈利上升，山东电解铝单吨完全成本上升，盈利下降 [88][89] 4.5 价格 - 本周 LME 铜结算价 9759 美元/吨，周环比上升 0.98%，LME 铝结算价 2713 美元/吨，周环比上涨 0.74% [92] 5. 贵金属 5.1 金价明显上涨，非商业多头持仓环比减少 - 截至 3 月 14 日，COMEX 金价报收 2993.6 美元/盎司，周环比上升 2.60%；截至 3 月 11 日，COMEX 黄金非商业净多头持仓数量为 236100 张，周环比下降 2.94% [97] 5.2 利率与通胀 - 本周美国 10 年期国债收益率为 4.31%，环比下降 0.01PCT，2025 年 2 月美国核心 CPI 当月同比为 3.1%，环比下降 0.20PCT [101] 6. 板块表现 - 本周上证综指报收 3420 点，周内上涨 1.39%，申万有色板块报收 4976 点，周内上涨 3.56%，申万钢铁板块报收 2319 点，周内上涨 1.48%；申万有色板块中宝钛股份上涨幅度最大，申万钢铁板块中抚顺特钢上涨幅度最大 [105][114] 投资建议 - 工业金属：铝关注天山铝业(002532，买入)、神火股份(000933，未评级)；锌关注株冶集团(600961，买入)、驰宏锌锗(600497，未评级)；铜关注金诚信(603979，未评级)、藏格矿业(000408，未评级) [7][118] - 钢铁：普钢关注山东钢铁(600022，买入)、三钢闽光(002110，未评级)、新钢股份(600782，未评级)、宝钢股份(600019，未评级)；特钢关注久立特材(002318，买入)、南钢股份(600282，买入) [7][118] - 金属新材料：关注北方稀土(600111，买入)、中国稀土(000831，未评级)、金力永磁(300748，未评级)、华锡有色(600301，未评级) [7][118] - 贵金属：关注赤峰黄金(600988，买入)、山金国际(000975，未评级) [7][118]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 75.96 港元/股 [4][5][69] 报告的核心观点 - 多模态视频生产工具带动内容生态新周期可期，快手（可灵）在技术领先、数据资源优势和内容社区生态应用迭代方面的卡位和领先优势值得重视 [8] - 可灵技术目前全球 TOP3（国内 TOP1），尤其在核心评价指标上属全球领先卡位，且具备持续领先的原因，包括技术能力强、战略重视、资源倾斜、组织架构稳定统一以及高质量视频语料库等 [8] - 用户端表现和商业化进展可侧面验证可灵实力，行业商业化目前处第一阶段，可灵+快手及类似 TOP 产品或经历三阶段发展 [8] - 社区流量稳健，商业化、电商业务稳步推进，目前估值处于中位偏低+2025 年基本面稳健，提供较好安全边际 [8] 根据相关目录分别进行总结 前言：多模态视频生产工具打开新周期内容生态方式 - 技术平权趋势下内容创作门槛下降，带来内容社区生态繁荣和多元变现模式，AI 驱动下多模态视频生成技术将进一步降低创作门槛，形成下一代内容生态 [14][15][16] - 快手可灵若持续领先，有望带领快手经历从 PUGC 用户工具产品到平台多场景赋能，再到新流量平台的三阶段发展 [17][19] 一、视频生成模型进入高速发展期，可灵、Sora、Veo2 综合实力领先 1.1 视频生成模型以 DiT 为主流架构，以快手为代表的国内厂商快速取得技术突破 - 视频生成模型以 DiT 为主流架构，发展迅速，快手可灵、OpenAI Sora、生数科技 Vidu 等是采用 DiT 架构的典型代表 [22] - Sora 发布后国内厂商迅速追赶，快手 4 个月后上线可灵并保持快速迭代，目前市面上有多个视频生成产品 [23][24] - 现有评价体系围绕生成视频的真实性和美学效果、语义对齐、视觉质量三个维度，视觉质量是更核心指标，快手可灵在视觉质量和精确控制维度表现领先 [26][27][28] 1.2 现为视频多模态阶段一，除技术外，可跟踪产品和商业化边际变化 - 24 年主流产品快速迭代，快手迭代速度领先，目前多数产品生成视频时长和分辨度差异不大，可灵细节控制和场景细致程度更好，预期 2025 年产品迭代速度加快 [33] - 2025 年 2 月视频生成产品访问量和独立访客数上海螺、可灵、Sora 领先，快手可灵美国流量占比仅次于 Sora，视频生成产品与成熟态 ChatBot 应用有差距 [37][38] - 行业商业化处于早期阶段，目前以工具属性收费为主，未来随着技术进步和成本降低，商业模式会变化，可灵 ToC 端起量快，ToB 端是 25 年重点发力方向 [44][45][48] 二、快手可灵领先地位，期待多模态视频进一步发展 2.1 技术基因不容小觑，可灵持续领先下有望顺利转型 AIGC 内容社区 - 快手早期凭借 GIF 动图制作工具属性的单点技术，成功向短视频社区转型并商业化，可灵有可能帮助快手完成向 AIGC 内容社区的转型 [49] 2.2 快手战略聚焦+组织架构统一协调，带来高效执行贯彻 - 快手将文生视频模型重要程度提到战略级地位，算力和卡全力优先支持可灵，可灵团队核心人员合作久，组织架构稳定统一，执行力高效 [51] 2.3 国内短视频数据具备优势，可灵有望持续领先 - 快手数据量有优势，每天有超 4000 万条新视频上传，场景覆盖面丰富，数据质量高，常年对视频进行清晰标注，国内短视频厂商数据在未来短内容需求下适配性更好 [54] 三、公司流量稳健，基本面稳定，提供较好安全边际 - 快手流量稳健，MAU、DAU 保持增长，24Q3 快手 MAU、DAU 分别为 7.14 亿、4.08 亿，yoy+4.3%、5.4%，DAU/MAU 稳定，单 DAU 日均时长 132 分钟 [58] - 25 年预计电商 GMV 增速 13.5%，收入增速 10.9%，在线营销服务/其他业务/直播收入分别为 841/204/365 亿，同比分别变动 15.6%/16.1%/-1.0%，总收入 1410 亿元，同比增长 10.9% [64] - 预计 2025 年毛利率提升到 56.5%，Non - GAAP 净利润为 201 亿 [66] 投资建议 - 持续关注视频生成模型技术迭代和可灵竞争优势，采用 PE 估值法，维持 25 年 15xPE 估值，对应合理价值 3,017 亿 CNY，折合 3,269 亿 HKD，目标价 75.96 港元/股，维持“买入”评级 [4][68][69]