报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价 17.43 元 [2][6] 报告的核心观点 - 新能源车销量维持较高增长，深蓝与华为深化合作 [1] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预测 2024 - 2026 年归母净利润 59.47、82.68、101.25 亿元，可比公司 25 年平均 PE 估值 21 倍，目标价 17.43 元，维持买入评级 [2] 公司主要财务信息 - 2022 - 2026 年营业收入分别为 1212.53 亿、1512.98 亿、1748.23 亿、1942.92 亿、2130.09 亿元，同比增长 15.3%、24.8%、15.5%、11.1%、9.6% [4] - 2022 - 2026 年营业利润分别为 76.34 亿、104.47 亿、62.52 亿、87.17 亿、106.81 亿元，同比增长 104.6%、36.9%、 - 40.2%、39.4%、22.5% [4] - 2022 - 2026 年归属母公司净利润分别为 77.99 亿、113.27 亿、59.47 亿、82.68 亿、101.25 亿元，同比增长 119.5%、45.2%、 - 47.5%、39.0%、22.5% [4] - 2022 - 2026 年每股收益分别为 0.79、1.14、0.60、0.83、1.02 元 [4] - 2022 - 2026 年毛利率分别为 20.5%、18.4%、16.1%、17.3%、18.0% [4] - 2022 - 2026 年净利率分别为 6.4%、7.5%、3.4%、4.3%、4.8% [4] - 2022 - 2026 年净资产收益率分别为 13.2%、16.8%、8.1%、10.5%、11.5% [4] - 2022 - 2026 年市盈率分别为 16.7、11.5、21.9、15.8、12.9 [4] - 2022 - 2026 年市净率分别为 2.1、1.8、1.7、1.6、1.4 [4] 公司动态跟踪 - 2 月长安汽车整体销量 16.14 万辆，同比增长 5.7%，环比减少 41.4%；1 - 2 月累计整体销量 43.71 万辆，同比增长 0.9% [7] - 2 月长安自主品牌乘用车销量 9.42 万辆，同比增长 12.5%，环比减少 51.2%；1 - 2 月累计销量 28.72 万辆，同比增长 2.4% [7] - 2 月长安汽车海外销量 4.75 万辆，同比增长 15.5%；长安新能源销量 3.97 万辆，同比增长 68.4% [7] - 长安启源 2 月交付 7931 辆，2 月 11 日启源 A07 蓝鲸增程版/蓝鲸纯电版上市，2 月 27 日长安启源 Q07 亮相 [7] - 深蓝汽车 2 月交付 1.87 万辆，同比增长 87.5%，环比减少 23.8%，深蓝与华为签署全面深化业务合作协议 [7] - 阿维塔 2 月销售 5182 辆，同比增长 110.9%，环比减少 41.3%，2 月 18 日阿维塔 07 Pro + 上市 [7] - 公司发布北斗天枢 2.0 计划，预计 2025 年 8 月在 10 万元级别车型搭载激光雷达，2025 年内首发 AIEV 端到端交互式智驾，未来 3 年推出 35 款数智汽车 [7] - 长安福特 2 月销量 1.20 万辆，同比减少 9.0%，环比减少 31.5%；1 - 2 月累计销量 2.95 万辆，同比减少 13.6% [7] - 长安马自达 2 月销量 3800 辆，同比减少 3.9%，环比减少 42.5%；1 - 2 月累计销量 1.04 万辆，同比减少 21.0% [7] 可比公司估值比较 - 展示了广汽集团、长城汽车等多家可比公司 2023 - 2026 年每股收益、市盈率等数据，调整后 2025 年平均市盈率 20.91 倍 [8] 财务报表预测与比率分析 - 给出 2022 - 2026 年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率 [10]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价 168.34 元 [2][6] 报告的核心观点 - 预计新客户、新项目促进智能座舱及智驾业务稳步增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 调整收入、毛利率及费用率等，新增 2027 年预测，预测 2025 - 2027 年 EPS 为 4.43、5.43、6.67 元（原 2025 - 2026 年 4.87、6.19 元），可比公司 2025 年 PE 平均估值 38 倍，目标价 168.34 元，维持买入评级 [2] 公司主要财务信息 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|21,908|27,618|33,728|40,993|49,027| |同比增长 (%)|46.7%|26.1%|22.1%|21.5%|19.6%| |营业利润(百万元)|1,537|2,099|2,590|3,176|3,899| |同比增长 (%)|32.7%|36.6%|23.4%|22.6%|22.8%| |归属母公司净利润(百万元)|1,547|2,005|2,458|3,015|3,702| |同比增长 (%)|30.6%|29.6%|22.6%|22.6%|22.8%| |每股收益（元）|2.79|3.61|4.43|5.43|6.67| |毛利率(%)|20.0%|19.9%|19.7%|19.8%|19.9%| |净利率(%)|7.1%|7.3%|7.3%|7.4%|7.6%| |净资产收益率(%)|21.4%|22.8%|23.3%|23.9%|24.1%| |市盈率|44.5|34.3|28.0|22.8|18.6| |市净率|8.7|7.1|6.0|5.0|4.1|[4] 公司概况 - 报告研究的具体公司为德赛西威（002920.SZ），国家/地区为中国，行业为汽车与零部件，2025 年 3 月 14 日股价 124 元，目标价格 168.34 元，52 周最高价/最低价为 144.5/82.87 元，总股本/流通 A 股为 55,496/55,314 万股，A 股市值 68,815 百万元 [6] 业绩情况 - 2024 年营业收入 276.18 亿元，同比增长 26.1%；归母净利润 20.05 亿元，同比增长 29.6%；扣非归母净利润 19.46 亿元，同比增长 32.7%。4 季度营业收入 86.43 亿元，同比增长 16.2%，环比增长 18.7%；归母净利润 5.98 亿元，同比增长 2.0%，环比增长 5.2%；扣非归母净利润 4.97 亿元，同比下降 17.5%，环比下降 24.5%，4 季度利润端增速低于营收端主要系毛利率下滑以及计提减值准备等因素影响，24 年 4 季度公司计提资产与信用减值准备合计 3.25 亿元 [9] 毛利率与费用率情况 - 2024 年毛利率 19.9%，公司调整会计准则，同口径下 24 年毛利率同比下降 0.1 个百分点；4 季度毛利率 18.4%，同口径下同比下降 1.8 个百分点，环比下降 2.5 个百分点，预计主要系产品结构变动所致。2024 年期间费用率 11.5%，同口径下同比下降 0.9 个百分点，其中研发费用率同比下降 0.9 个百分点，预计主要系收入增长摊薄费用；财务费用率同比增长 0.3 个百分点，主要系汇兑波动影响。2024 年经营活动现金流净额 14.94 亿元，同比增长 30.9% [9] 业务发展情况 - 智能座舱业务：24 年营收 182.30 亿元，同比增长 15.4%；毛利率 19.1%，同比下降 0.9 个百分点；新项目订单年化销售额超过 160 亿元。第四代座舱产品在理想汽车等客户实现量产配套，基于全新 AI 芯片开发第五代座舱产品，持续获得奇瑞、吉利等客户新项目订单；HUD 产品成功量产下线，进入德系、日系车企供应链 [9] - 智驾业务：24 年智能驾驶业务营收 73.14 亿元，同比增长 63.1%；毛利率 19.9%，同比提升 4.0 个百分点；新项目订单年化销售额近 100 亿元。在智驾域控产品领域巩固领先地位，高算力平台在理想、小鹏等客户车型配套量产，24 年新获小鹏、长城等车企新项目订单。与奇瑞汽车开发业内首款可量产舱驾一体 SOC 产品；与昊铂签订战略合作协议，基于新一代高算力芯片共同研发推动新一代舱驾一体乃至中央计算平台的加速落地 [9] 可比公司估值比较 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）|市盈率| |----|----|----|----|----| | | |2025 年 3 月 14 日|2023A|2024E|2025E|2026E|2023A|2024E|2025E|2026E| |华阳集团 002906| |35.91|0.89|1.26|1.69|2.17|40.55|28.40|21.24|16.57| |中科创达 300496| |64.38|1.01|0.74|1.13|1.58|63.53|87.56|56.93|40.73| |复旦微电 688385| |50.85|0.88|0.70|1.00|1.28|58.05|72.64|50.78|39.81| |中望软件 688083| |89.31|0.51|0.50|0.91|1.37|176.43|178.62|97.69|65.36| |上声电子 688533| |34.84|0.98|1.47|2.07|2.58|35.69|23.70|16.82|13.51| |伯特利 603596| |60.36|1.47|1.91|2.46|3.13|41.06|31.60|24.52|19.27| |调整后平均| | | | | | |50.80|55.05|38.37|29.10|[10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多表展示了 2023A - 2027E 的财务数据预测，包括货币资金、应收票据等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及经营活动现金流、投资活动现金流等现金流量项目。还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率情况 [12]

银行行业 行业研究 | 动态跟踪 政府债支撑社融增速企稳回升，化债扰动 贷款增长 ——2 月金融数据点评 核心观点 投资建议与投资标的 ⚫ 当前进入稳增长政策密集落地期，宽货币先行，宽财政紧随，地方化债显著提速， 对 25 年银行基本面产生深刻影响；财政政策力度加码，支撑社融信贷并提振经济预 期，顺周期品种有望受益；广谱利率下行区间，银行净息差短期承压，但高息存款 进入集中重定价周期叠加监管对高息揽存行为持续整治，对 25 年银行息差形成重要 呵护；25 年是银行资产质量夯实之年，政策托底下，房地产、城投资产风险预期有 望显著改善，风险暴露和处置较为充分的部分个贷品种也有望迎来资产质量拐点。 ⚫ 现阶段关注两条投资主线： 1、高股息品种，建议关注工商银行(601398，未评级)、建设银行(601939，未评 级)、农业银行(601288，未评级)、江苏银行(600919，买入)。 2、风险预期改善，以及一季度受债券市场调整扰动较小，基本面确定性较强的品 种，建议关注渝农商行(601077，买入)、宁波银行(002142，买入)、上海银行 (601229，未评级)、招商银行(600036，未评级)。 风险提示 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4][9] 报告的核心观点 - 调整盈利预测，2024 - 2026年收入为11588/12586/13322亿元，经调整归母净利润为436/483/510亿元，因以旧换新政策效果超预期上调收入，带电类等高毛利商品占比增加上调利润率 [3][9] - 给予京东零售业务2025年12xPE，分部估值计算公司市值6480亿元，对应每股股价220.48港元，维持“买入”评级 [3][9] 根据相关目录分别进行总结 24Q4业绩情况 - 收入利润均超预期，24Q4实现营业收入3469.9亿元（yoy + 13.4%），Non - GAAP归母净利润112.9亿元（yoy + 34.2%） [6] 分业务情况 商品收入 - 24Q4实现商品收入2809.8亿元（yoy + 14.0%） [6] - 带电类：24Q4实现收入1741.5亿元（yoy + 15.8%），作为以旧换新政策指定线上平台，政策红利超预期释放 [6] - 日百类：24Q4实现营业收入1068.3亿元（yoy + 11.1%），环比Q3提速，超市品类连续四个季度双位数增速 [6] - 用户：季度活跃用户数连续五个季度、用户购买频次连续四个季度双位数增长，25年1月升级京东PLUS会员权益 [6] 服务收入 - 24Q4实现服务收入660.1亿元（yoy + 10.8%），其中平台及广告收入266.3亿元（yoy + 12.7%），物流及其他收入393.7亿元（yoy + 9.5%），国补流量红利带来用户增长，佣金回归正常基数使整体服务收入与take rate回暖 [6] 分部情况 京东零售 - 24Q4实现收入3070.6亿元（yoy + 14.7%），经营利润100.4亿元（yoy + 3.3%），带电类高毛利商品占比提升带动经营利润率同比上升0.68pcts [6] - 25年国补红利持续释放，消费品以旧换新政策资金规模扩大至3000亿元，品类扩展至3C品类，带电类有望保持24Q4强劲势能，支撑京东零售维持高个位数至双位数增速 [6] 京东物流 - 24Q4实现收入521.0亿元（yoy + 10.4%），经营利润18.2亿元（yoy + 37.1%），规模效应增强利润率爬坡，AI与机器人应用有望优化人力成本、提升运营效率 [6] - 本季度明确出海业务规划，加强全球快递网络、仓储与航运路线建设，收入、利润有增量空间 [6] 新业务 - 24Q4京东新业务实现收入46.8亿元（yoy - 31.0%） [6] - 京东外卖25年2月正式上线，5月1日前入驻全年免佣金，外卖业务是即时零售业务延伸，公司有成熟骑手团队与线下配送运营经验，当前投入谨慎，短期不影响公司经营 [6] 股东回报 - 2024年内回购255.3万股普通股，回购总额约36亿美元，占2023年末流通普通股的8.1% [6] - 2024年度派发每股0.5美元红利，总额约15亿美元 [6] - 2024年9月新一期股东回购计划生效，未来36个月内可回购最高50亿美元额度普通股 [6] 盈利预测核心指标 |指标|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----| |总收入（百万元）|1,158,819|1,258,580|1,332,175| |yoy|6.8%|8.6%|5.4%| |毛利（百万元）|183,868|201,400|213,786| |yoy|15.1%|9.5%|6.1%| |调整后运营利润（百万元）|43,196|49,258|52,238| |yoy|21.9%|14.0%|6.0%| |调整后归母净利润（百万元）|43,644|48,287|50,996| |yoy|24.0%|10.6%|5.6%|[10] 可比公司估值与分部估值 可比公司估值 |公司|2024A PE|2025E PE|2026E PE| |----|----|----|----| |沃尔玛|34.2|30.7|27.5| |克罗格|14.8|14.2|13.9| |百思买|10.7|10.1|9.6| |唯品会|6.7|6.5|6.4| |阿里巴巴|13.8|12.5|10.9| |调整后平均|13|12|11|[12] 分部估值 |项目|对应市值（百万元）| |----|----| |京东零售|429,811| |主要股权投资|218,196| |股权价值|648,007| |股份数（百万）|3,183| |每股价值（元/股）|203.6| |汇率（港元/元）|1.08| |每股价值（港元/股）|220.5|[12] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金（百万元）|78,861|71,892|108,350|151,452|194,170| |存货（百万元）|77,949|68,058|89,326|78,186|82,443| |流动资产合计（百万元）|351,074|307,810|386,698|419,889|471,119| |非流动资产合计（百万元）|244,176|321,148|311,536|327,142|342,206| |资产总计（百万元）|595,250|628,958|698,234|747,031|813,326| |流动负债合计（百万元）|266,561|265,650|299,521|306,370|324,445| |非流动负债合计（百万元）|54,566|66,928|85,416|84,987|89,042| |负债合计（百万元）|321,127|332,578|384,937|391,357|413,488| |股东权益合计（百万元）|273,533|295,766|312,813|355,190|399,354|[16] 利润表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,046,236|1,084,662|1,158,820|1,258,580|1,332,175| |营业成本（百万元）|-899,163|-924,958|-974,951|-1,057,180|-1,118,389| |营业利润（百万元）|19,723|26,025|38,737|44,791|47,786| |归属母公司净利润（百万元）|10,380|24,167|41,360|45,600|48,439|[16] 现金流量表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|57,819|59,521|51,670|75,571|74,417| |投资活动现金流（百万元）|-54,026|-59,543|1,171|-24,504|-23,564| |筹资活动现金流（百万元）|1,180|-5,808|-4,135|-20,352|-8,136| |现金净增加额（百万元）|8,463|-5,705|48,706|30,715|42,718|[16] 主要财务比率 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入yoy|9.9%|3.7%|6.8%|8.6%|5.8%| |营业利润yoy|376.3%|32.0%|48.8%|15.6%|6.7%| |归属于母公司净利润yoy|-391.6%|132.8%|71.1%|10.3%|6.2%| |毛利率|14.1%|14.7%|15.9%|16.0%|16.0%| |净利率|1.0%|2.2%|3.6%|3.6%|3.6%| |ROE|3.8%|8.2%|13.2%|12.8%|12.1%| |资产负债率|53.9%|52.9%|55.1%|52.4%|50.8%| |流动比率|1.32|1.16|1.29|1.37|1.45| |存货周转天数|31.17|28.81|29.46|28.92|26.21|[16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4][9] 报告的核心观点 - 调整盈利预测，2024 - 2026年收入为11588/12586/13322亿元，经调整归母净利润为436/483/510亿元，因以旧换新政策效果超预期上调收入，带电类等高毛利商品占比增加上调利润率 [3][9] - 参考可比公司，给予京东零售业务2025年12xPE，分部估值计算公司市值6480亿元，对应每股股价220.48港元，维持“买入”评级 [3][9] 各部分总结 业绩表现 - 24Q4公司营业收入3469.9亿元（yoy + 13.4%），Non - GAAP归母净利润112.9亿元（yoy + 34.2%），均超彭博一致预期 [6] 分业务情况 商品收入 - 24Q4商品收入2809.8亿元（yoy + 14.0%） [6] - 带电类：24Q4收入1741.5亿元（yoy + 15.8%），以旧换新政策红利超预期释放 [6] - 日百类：24Q4收入1068.3亿元（yoy + 11.1%），环比Q3提速，超市品类连续四季双位数增速 [6] - 用户：季度活跃用户数连续五季、用户购买频次连续四季双位数增长，25年1月升级京东PLUS会员权益 [6] 服务收入 - 24Q4服务收入660.1亿元（yoy + 10.8%），平台及广告收入266.3亿元（yoy + 12.7%），物流及其他收入393.7亿元（yoy + 9.5%），国补流量红利与佣金回归正常基数使整体服务收入与take rate回暖 [6] 分部情况 京东零售 - 24Q4收入3070.6亿元（yoy + 14.7%），经营利润100.4亿元（yoy + 3.3%），带电类高毛利商品占比提升使经营利润率同比升0.68pcts [6] - 25年国补红利持续释放，消费品以旧换新政策资金规模扩至3000亿元，品类扩展，带电类有望支撑京东零售高个位数至双位数增速 [6] 京东物流 - 24Q4收入521.0亿元（yoy + 10.4%），经营利润18.2亿元（yoy + 37.1%），规模效应增强利润率爬坡，AI与机器人应用有望优化成本、提升效率 [6] - 本季度明确出海业务规划，加强全球快递网络等建设，收入、利润有增量空间 [6] 新业务 - 24Q4京东新业务收入46.8亿元（yoy - 31.0%） [6] - 京东外卖25年2月上线，5月1日前入驻免佣金，外卖业务是即时零售业务延伸，投入谨慎，短期不影响公司经营 [6] 股东回报 - 2024年回购255.3万股普通股，总额约36亿美元，占2023年末流通普通股的8.1% [6] - 2024年度派发每股0.5美元红利，总额约15亿美元 [6] - 2024年9月新一期股东回购计划生效，未来36个月内可回购最高50亿美元额度普通股 [6] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,158,820|1,258,580|1,332,175| |同比增长（%）|6.84|8.61|5.85| |营业利润（百万元）|38,737|44,791|47,786| |同比增长（%）|48.85|15.63|6.69| |归属母公司净利润（百万元）|41,360|45,600|48,439| |同比增长（%）|71.14|10.25|6.22| |每股收益（元）|13.45|15.02|15.96| |毛利率（%）|15.9|16.0|16.0| |净利率（%）|3.57|3.62|3.64| |净资产收益率（%）|13.22|12.84|12.13| |市盈率（倍）|11.0|9.8|9.3| |市净率（倍）|0.4|0.4|0.3| [7] 可比公司估值与分部估值 可比公司估值 |公司|2024A PE|2025E PE|2026E PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | |沃尔玛|34.2|30.7|27.5| |克罗格|14.8|14.2|13.9| |百思买|10.7|10.1|9.6| |唯品会|6.7|6.5|6.4| |阿里巴巴|13.8|12.5|10.9| |调整后平均|13|12|11| [12] 分部估值 |项目|对应市值（百万元）| | ---- | ---- | |京东零售|429,811| |主要股权投资|218,196| |股权价值|648,007| |股份数（百万）|3,183| |每股价值（元/股）|203.6| |汇率（港元/元）|1.08| |每股价值（港元/股）|220.5| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4][9] 报告的核心观点 - 调整盈利预测，2024 - 2026年收入预测上调至11588/12586/13322亿元，经调整归母净利润上调至436/483/510亿元，给予京东零售业务2025年12xPE，分部估值计算公司市值6480亿元，对应每股股价220.48港元 [3][9] 报告具体内容总结 24Q4业绩情况 - 收入利润均超预期，实现营业收入3469.9亿元（yoy+13.4%），Non - GAAP归母净利润112.9亿元（yoy+34.2%） [6] 分业务情况 - **商品收入**：24Q4实现2809.8亿元（yoy+14.0%），带电类收入1741.5亿元（yoy+15.8%），日百类收入1068.3亿元（yoy+11.1%），季度活跃用户数和用户购买频次保持双位数增长，25年1月升级京东PLUS会员权益 [6] - **服务收入**：24Q4实现660.1亿元（yoy+10.8%），平台及广告收入266.3亿元（yoy+12.7%），物流及其他收入393.7亿元（yoy+9.5%） [6] 分部情况 - **京东零售**：24Q4收入3070.6亿元（yoy+14.7%），经营利润100.4亿元（yoy+3.3%），经营利润率同比上升0.68pcts，25年国补红利持续释放有望支撑高个位数至双位数增速 [6] - **京东物流**：24Q4收入521.0亿元（yoy+10.4%），经营利润18.2亿元（yoy+37.1%），规模效应增强，明确出海业务规划，收入利润有增量空间 [6] - **新业务**：24Q4收入46.8亿元（yoy - 31.0%），京东外卖25年2月上线，5月1日前入驻免佣金，短期对经营影响不大 [6] 股东回报 - 2024年回购255.3万股普通股，总额约36亿美元，占2023年末流通普通股的8.1%，派发红利约15亿美元，新一期回购计划未来36个月内最高可回购50亿美元额度普通股 [6] 盈利预测 |年份|收入（亿元）|经调整归母净利润（亿元）| | ---- | ---- | ---- | |2024年|11588|436| |2025年|12586|483| |2026年|13322|510| [3][9] 估值情况 - 参考可比公司，给予京东零售业务2025年12xPE，分部估值计算公司市值6480亿元，对应每股股价220.48港元 [3][9] 可比公司估值 |公司|2024A PE|2025E PE|2026E PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | |沃尔玛|34.2|30.7|27.5| |克罗格|14.8|14.2|13.9| |百思买|10.7|10.1|9.6| |唯品会|6.7|6.5|6.4| |阿里巴巴|13.8|12.5|10.9| |调整后平均|13|12|11| [12] 财务报表预测与比率分析 - **资产负债表**：涵盖货币资金、短期投资、存货等项目在2022A - 2026E的预测数据 [16] - **利润表**：包含营业收入、营业成本、营业利润等项目在2022A - 2026E的预测数据 [16] - **现金流量表**：涉及净利润、折旧摊销、经营活动现金流等项目在2022A - 2026E的预测数据 [16] - **主要财务比率**：包括成长能力、获利能力、偿债能力、运营能力等指标在2022A - 2026E的预测数据 [16]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [8] 报告的核心观点 - 2025年一季度全球阔叶商品浆价格企稳回升，中国市场涨幅领先，3月以来国内现货阔叶浆价格回调，供需双方进入僵持阶段 [8] - 中国纸浆采买需求的恢复是本轮浆价提涨的核心，2024年底全球阔叶浆生产商库存接近历史最低水平 [8] - 短期浆厂仍具备一定挺价能力，阔叶浆外盘报价或仍有20 - 40美元/吨的提涨空间，中期维度2025 - 2027年全球范围预计无阔叶商品浆新产能投放，浆价存在较大上行空间 [8] 根据相关目录分别进行总结 全球阔叶商品浆价格企稳回升，中国市场上行幅度显著大于欧美市场 - 2025年一季度中国阔叶浆外盘报价连续提涨，现货价格先涨后跌，3月以来海外浆厂报价延续提涨，但国内现货阔叶浆价格回调，供需双方进入僵持阶段 [13] - 2025年初欧洲、北美阔叶商品浆价格逐步企稳，但上涨幅度小于中国市场，体现出中国的阔叶商品浆供需情况好于欧美市场，目前中、美阔叶浆价差已收缩至历史中位水平 [16] 中国纸浆采买需求的恢复是本轮浆价提涨的核心 供给：短期海外核心浆厂集中检修导致供应有所收紧 - 海外主要浆厂目前盈利水平较低，如Suzano 2024Q4未实现盈利 [22] - 阔叶商品浆市场集中度相对较高，2024年全球阔叶商品浆CR5达72%，2024Q4以来全球阔叶商品浆计划外停机规模大幅增加，核心浆厂控产导致短期供给收缩 [29][30] 需求：中国纸浆需求回暖，欧美需求相对平淡 - 2024年四季度开始全球阔叶浆发运量环比逐步提升至历史最高水平，针对中国的阔叶浆发运量明显回升，欧美市场需求相对平淡 [34] - 晨鸣事件驱动下中国阔叶商品浆采购需求明显提升，2024年10月 - 2025年2月巴西、智利出口到中国的阔叶浆量月平均达99万吨，晨鸣纸业停机间接带动中国市场每月新增20万吨阔叶商品浆需求，对应增速约15% [38][40] - 生活用纸价格、开工率逐步回升，对中国商品浆采买需求带来支撑，2023年生活用纸商品浆消耗量在中国整体商品浆消耗量中的比重超40% [48] - 欧美纸浆补库需求已基本释放，短期预计难以提供需求增量，2024年9月以来欧洲市场文化纸等木浆系纸品景气度回落，北美市场下半年造纸产量同比增速有所回落 [51] 库存：2024年底全球阔叶浆生产商库存已回落至接近历史最低水平 - 2024年12月底全球阔叶浆生产商库存为39天，已接近历史最低水平，阔叶浆库存的历史低位是浆厂短期挺价的坚实基础 [58] 2025年二季度海外浆厂具备一定挺价能力，中期维度商品浆价格中枢有望逐步上行 二季度全球阔叶浆供给环比增量有限，中国仍有一定补库空间 - 二季度海外浆厂检修减少，但预计实际贡献的产量增量有限，测算二季度阔叶商品浆市场供应环比小幅增长约2% [62] - 晨鸣纸业短期大规模开机难度较大，预计对商品浆的需求增量贡献延续 [64] - 二季度国内新增一体化产线对商品浆需求影响有限，预计二季度国内一体化纸机产能投放后，阔叶商品浆需求的环比减少量占全球阔叶商品浆需求的比重为1% [64] - 当前中国市场仍存在一定阔叶浆补库空间，从浆价看较2023年补库平台期仍有上行空间，从纸浆库存水位看预计本轮补库或可延续至4月 [68] 中期维度看阔叶商品浆扩产节奏放缓，供需改善或支撑浆价偏强走势 - 2025 - 2027年全球范围预计没有阔叶商品浆新产能投放，中期维度阔叶商品浆供需将逐步改善，2024 - 2028年全球阔叶商品浆发运量占产能的比重将逐步回升至93% [72] 投资建议 - 推荐林浆纸一体化行业龙头太阳纸业(002078，买入)，特种纸领军企业仙鹤股份(603733，买入)，中高端装饰原纸龙头华旺科技(605377，买入)以及食品包装纸细分龙头五洲特纸(605007，增持) [4][74]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 铁矿石是钢铁生产主要原料，中国储量大但品位低，以长流程冶炼为主并积极发展短流程 [8] - 2024 - 2027 年全球铁矿石供给侧增量显著，需求侧预计仅有小幅增长 [8] - 新增项目落地使竞争格局生变，铁矿石供给中期过剩成定局，重视钢铁板块系统性机会 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、初识铁矿石：钢铁生产的主要原料之一 1.1 资源：中国是铁矿石储量大国，但品位低于全球平均 - 2020 年以来全球铁矿石原矿和含铁储量总体增长，2024 年原矿储量 2000 亿吨，同比增 5.26%，含铁储量 880 亿吨，同比增 1.15% [15] - 2024 年澳大利亚铁矿石原矿和含铁储量最高，中国排名靠前，但中国铁矿石平均品位仅 34.5%，低于全球平均 [17][20] 1.2 冶炼：国内以长流程冶炼为主，积极发展短流程低碳冶炼 - 全球典型钢铁冶炼流程有高炉－转炉（长流程）、废钢－电炉（短流程）、直接还原铁－电炉三种，废钢 - 电炉工艺不以铁矿石为原料 [21] - 中国铁矿石品位低需预处理，包括选矿和造块，造块方法有烧结法和球团法，中国烧结矿入炉占比超 70% [25][28] - 长流程工艺在全球钢铁生产中占主导，2023 年全球长流程粗钢产量占 71.1%，中国 2018 - 2023 年平均占比 89.8%，2023 年占 90.1% [31] - 废钢－电炉短流程工艺流程短、能耗低、碳排少；直接还原铁－电炉短流程工艺符合低碳绿色发展趋势，2023 年全球 DRI 产品产量达 1.365 亿吨，同比增 8.16%，但中国 DRI 技术与世界有差距 [35][36] 二、供给：主流矿企重启扩产，西芒杜项目增量显著 2.1 现状：行业呈现寡头垄断格局，全球产量基本稳定 - 近年来全球铁矿石产量稳中有降，2023 年产量 24.1 亿吨，同比降 0.03%，中国产量自 2018 年以来保持增长，2024 年为 10.4 亿，同比增 5.19% [43] - 2022 年澳大利亚铁矿石产量全球最高，中国排名靠前，全球铁矿石行业由四大矿山寡头垄断，2018 - 2023 年四大矿山总产量全球占比稳定在 44%以上，2024 年产量 11.4 亿吨，未来有扩产计划 [47][50] 2.2 西芒杜铁矿：宝武入局，投产在即，具有成为全球第五大矿山潜力 - 西芒杜铁矿是全球储量最大、品质最高的未开发铁矿，总资源量超 44 亿吨、品位超 65% [54] - 中国宝武等多方共同开发，中国企业持有较高权益份额，基础设施建设推进顺利，预计 2025 年底首次投产 [57][66] - 预计 2028 年产量可达 1.2 亿吨/年，具有成为第五大矿山的潜力 [67] 2.3 未来：中国企业全球布局，2025 年起铁矿新项目集中投产，供给增量明显 - 中国企业加快全球铁矿石资源布局，宝武集团参与多个海外项目，预计 2025 年项目集中投产后贡献较大增量 [69] - 预计 2024 - 2027 年全球 15 家主流矿企铁矿产量分别达 14 亿、14.5 亿、15.2 亿和 15.6 亿吨，同比增速约 0.7%、3.5%、4.7%和 2.4%，新增产能大部分于 2025 年开始释放 [72][75] 三、需求：国内钢铁行业进入新阶段，铁矿石需求或持续下行 3.1 现状：全球需求量总体稳定，国内需求或持续下行 - 全球铁矿石需求量随粗钢产量变动，整体稳中有降，2024 年全球粗钢产量 18.35 亿吨，同比降 3.02%，中国粗钢产量稳居世界第一，2024 年约 10 亿吨，占比 54.5% [79] - 2021 年以来中国钢材需求走弱，铁矿石消费量下降，2024 年粗钢产量同比降 1.48%，粗钢表观消费量和人均成品钢表观消费量下行明显 [83] - 钢铁下游耗用主要在房地产和基建业，两者相加占比超 50%，近年来房地产业持续下行，铁矿石消费量随之走低 [87][91][94] 3.2 未来：预计全球铁矿石消费量或仅小幅增长 - 全球未来铁矿石需求量与中国国内需求强关联，2000 年后中国成为全球钢铁消费中心，贡献全球粗钢产量大部分增量 [95] - 国内粗钢产量“平控”政策下，2021 年以来粗钢产量下行，预计未来政策仍保持调控基调，国内铁矿石需求量稳中下降 [99][100][104] - 印度作为新兴经济体，钢铁需求增长迅速，对铁矿石需求长期保持强劲增势 [105] 四、供需平衡：竞争格局恐生变，铁矿石供给中期过剩或成定局 - 2025 - 2027 年全球铁矿石产量稳步提升，增速或分别达 2.3%、4.1%和 2.8%，需求端仅小幅增长，增速或分别为 0.2%、0.7%和 0.8%，过剩比例或分别达 3.9%、7.0%和 8.7% [8] 五、投资建议：钢铁盈利有望回流国内，重视钢铁板块系统性机会 - 建议关注钢铁行业中游以生产钢材为主营业务的企业，普钢方面关注三钢闽光、新钢股份、宝钢股份、山东钢铁等，同时关注南钢股份、中信特钢等 [3]

有色、钢铁行业 行业研究 | 深度报告 铁矿石：供给格局或迎巨变，钢铁盈利有 望回流 ——"中国定价"系列报告之一 核心观点 投资建议与投资标的 建议关注钢铁行业中游以生产钢材作为主营业务的企业，普钢方面，建议关注三钢闽光 (002110，未评级)、新钢股份(600782，未评级)、宝钢股份(600019，未评级)、山东钢 铁(600022，买入)等，同时建议关注盈利较为稳健、分红水平较高、同时受益于制造业 复苏的南钢股份(600282，买入)、中信特钢(000708，买入)等。 风险提示 铁矿石项目投产进度不达预期的风险、宏观经济波动风险、下游需求不达预期的风险、 假设条件变化影响测算结果风险 国家/地区 中国 行业 有色、钢铁行业 报告发布日期 2025 年 03 月 12 日 看好（维持） 刘洋 021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002 香港证监会牌照：BTB487 | 德国财政刺激大超预期，关注铜铝和小金 | 2025-03-09 | | --- | --- | | 属板块投资机会：——有色钢铁行业周观 | | ...

报告行业投资评级 - 看好（维持） [9] 报告的核心观点 - 2025年政府工作报告涉及房地产政策多方面，需求端实施适度宽松货币政策，降准降息，调减限制性措施，推进城中村改造；供给端盘活存量，收购商品房，完善标准建“好房子”；风险端发挥融资协调机制保交房防违约 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 第10周市场行情回顾（2025.03.01 - 2025.03.07） 第10周行业指数表现 - 房地产板块指数弱于沪深300指数和创业板指，相对沪深300指数收益 -2.5%，沪深300指数报收3944.01，周涨幅1.4%，创业板指数报收2205.31，周涨幅1.6%，房地产指数（申万）报收2302.28，周涨幅 -1.1% [9][12] 第10周地产板块个股表现 - 涨幅居前公司为皇庭国际、*ST和展、中国武夷、皇庭B、京基智农，跌幅居前公司为中洲控股、光大嘉宝、粤宏远A、中交地产、ST广物 [13] 行业及公司要闻回顾（2025.03.01 - 2025.03.07） 行业一周要闻回顾 - 全国性政策包括稳住楼市股市、推动房地产止跌回稳、推进城镇化和土地承包试点等；地方性政策有广州公积金缴存基数调整、上海住房税率调整、贵阳公积金贴息、珠海收购商品房转保障房 [14][15][18] 房地产行业重点城市周度数据回顾 - 第10周44大城市新房销售1.5万套，较第9周减少33.5%，21大城市二手房销售2.1万套，较第9周减少6.0%，一线城市和二线城市新房、二手房交易均减少 [16] - 截至第10周，18大城市库存73.7万套，较第9周减少1.3万套，库销比18.7个月，较第9周减少2.4个月，一线城市和二线城市库存及库销比均减少 [21] 重点城市土地市场跟踪 - 第10周土地市场活跃度下降，36大城市市本级成交土地3块，土地出让金33.08亿元，较第9周减少332.07亿元 [26] - 平均溢价率下降，第10周为10.0%，较第9周减少9.8%，36大城市流拍或中止等地块数量为36块 [34][35] 重点公司一周要闻回顾 - 陆家嘴、招商蛇口发布2024年度业绩快报；保利发展发布2月销售简报和获项目公告；衢州发展发布对外担保进展公告；*ST金科发布增持公告；陆家嘴发布减值和关联交易公告；招商蛇口、华发股份、招商积余发布回购进展公告；格力地产发布股权质押公告；滨江集团发布竞得土地公告 [39] 投资建议 - 需求端实施宽松货币政策，降准降息，调减限购，推进100万套城中村改造 [3][44] - 供给端盘活存量，收购商品房，安排4.4万亿元专项债券，建“好房子” [4][44][46] - 风险端发挥融资协调机制，做好保交房，防范债务违约 [5][46]