投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 公司业绩稳中有增，多元化布局保障长期成长，在行业下行周期展现出较强的经营韧性 [1] - 光伏产品出货量稳健增长，盈利能力虽有所下滑但仍保持行业领先 [1] - 磁材业务业绩稳中有进，通过优化出货结构提升单吨均价和毛利 [2] - 锂电业务聚焦小动力领域，小圆柱出货量维持行业前三，通过差异化战略实现产品突破 [3] - 公司光伏海外产能盈利情况受到美国光伏政策制约，因此下调盈利预测，但看好其长期发展潜力 [3] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入225.86亿元，同比增长21.7%；实现归母净利润18.51亿元，同比增长1.34% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入50.25亿元，同比增长0.96%；实现归母净利润3.99亿元，同比下降55.72%，环比下降7.8% [1] - **盈利预测调整**：预计公司2026-2028年实现归母净利润19.95亿元、22.20亿元、23.56亿元，较原预测分别下调14%、下调13%、新增预测 [3] - **估值**：当前股价对应2026年预测市盈率(PE)为17倍 [3] 分业务板块总结 - **光伏业务**： - 2025年光伏产品（组件+电池）出货量同比增长45.04%至24.92GW，位列全球组件出货排名前十 [1] - 光伏业务营业收入同比增长29.27%至143.10亿元 [1] - 毛利率同比下降3.49个百分点至15.25%，但在全行业盈利承压背景下仍维持行业领先 [1] - 产能方面，截至2025年底已具备年产23GW电池和21GW组件生产能力，海外N型产能实现满产满销 [2] - 技术方面，TOPCon电池量产效率已突破27.75%，高功率组件实现规模化出货 [2] - **磁材业务**： - 2025年磁材出货量同比小幅下降5.91%至21.83万吨，维持行业第一 [2] - 通过优化出货结构，在出货量下滑背景下实现了单吨均价和毛利的提升 [2] - 板块营业收入同比增长5.03%至40.04亿元，毛利率同比提升0.82个百分点至28.14% [2] - 公司为新能源汽车、家电等领域头部客户提供元器件解决方案，并加大海外磁材、器件基地布局以实现产能全球化 [2] - **锂电业务**： - 2025年锂电产品出货量同比增长17.12%至6.22亿支，带动营业收入同比增长12.69%至27.22亿元，出货量和销售收入均创新高 [3] - 毛利率在差异化产品和规模优势带动下同比提升2.72个百分点至15.38% [3] - 公司聚焦小动力领域，小圆柱电池出货量维持国内前三，保持了8GWh产能的高稼动率，并在电动工具领域实现突破 [3] 财务预测与估值数据总结 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为243.00亿元、260.66亿元、276.43亿元，增长率分别为7.59%、7.27%、6.05% [4] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为19.95亿元、22.20亿元、23.56亿元，增长率分别为7.75%、11.29%、6.13% [4] - **每股收益(EPS)预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.23元、1.36元、1.45元 [4] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率分别为17.6%、18.1%、18.0%；摊薄ROE分别为17.13%、17.13%、16.48% [4][12] - **估值指标**：基于当前股价，对应2026-2028年预测PE分别为17倍、16倍、15倍；预测PB分别为3.0倍、2.7倍、2.4倍 [4][13] - **股息率**：预计2026-2028年股息率分别为2.6%、2.9%、3.1% [13] 市场与股价表现 - **当前市场数据**：总股本16.27亿股，总市值348.60亿元，一年股价区间为11.11元至25.84元 [5] - **近期收益表现**：近1个月绝对收益-2.50%，相对收益2.28%；近3个月绝对收益8.23%，相对收益11.43%；近1年绝对收益47.32%，相对收益31.49% [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 周黑鸭2025年收入与利润实现增长，单店表现修复，并积极推进多渠道布局，公司经营战略明确，新渠道拓展有望提供增量 [1][4] - 2025年全年实现收入25.36亿元，同比增长3.48%，实现归母净利润1.57亿元，同比增长59.56% [1] - 2025年下半年（25H2）实现收入13.14亿元，同比增长10.25%，但归母净利润0.49亿元，同比下滑25.33% [1] - 展望2026年，公司预计门店数量小幅增加，重点改善门店盈利能力，推动单店表现提升，同时渠道业务有望保持较快增长 [3] 财务表现与业务分析 - **收入结构**：2025年，鸭及鸭副产品收入20.38亿元，同比增长4.21%；其他产品收入4.77亿元，同比增长3.25%；特许经营费收入0.21亿元，同比下滑36.81% [2] - **渠道表现**： - 门店业务中，自营门店收入14.92亿元，同比增长7.28%；特许经营收入5.24亿元，同比下滑14.30% [2] - 线上渠道收入3.63亿元，同比增长8.66%；线下渠道收入1.42亿元，同比增长49.35% [2] - **门店网络**：截至2025年底，门店总数3019家，净减少12家，其中自营门店1805家（净增214家），特许经营门店1214家（净减226家） [2] - 25H2门店数量较25H1末净增155家，主要由自营门店净增232家贡献，特许经营门店仍处调整期，净减77家 [2] - **单店表现**：2025年平均单店收入，自营门店同比增长4.60%，特许经营门店同比增长14.18%，盈利门店数量占比提升 [2] - **盈利能力**： - 2025年毛利率为57.55%，同比提升0.76个百分点，主要得益于原材料成本下行及供应链提质增效 [3] - 2025年销售费用率为39.40%，同比下降0.95个百分点，得益于低效门店优化与精细化管理 [3] - 2025年管理费用率为10.69%，同比微增0.09个百分点 [3] - 2025年归母净利率为6.18%，同比提升2.17个百分点 [3] 未来展望与盈利预测 - **经营策略**：2026年，公司延续谨慎开店策略，预计门店数量小幅增加，重点加强门店盈利能力改善和单店表现提升 [3] - **渠道发展**： - 线上渠道注重品牌势能提升和新品打造 [3] - 线下渠道将继续加强与会员店、零食量贩、商超等系统合作，改善产品口味以适配渠道，推动网点数量提升，预计在低基数下保持较快收入增速 [2][3] - 复调和方便速食业务经前期打磨，2026年有望通过多渠道推动增长 [3] - **盈利预测调整**：考虑到开店节奏谨慎及加盟业态调整成效待观察，报告下调了2026-2027年盈利预测 [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为1.85亿元、2.15亿元、2.52亿元 [4] - 较前次预测，2026年下调23.2%，2027年下调29.9% [4] - **估值**：对应2026-2028年EPS分别为0.09元、0.10元、0.12元，当前股价对应P/E分别为15倍、13倍、11倍 [4] 财务数据摘要 - **历史与预测业绩**： - 营业收入：2024年24.51亿元，2025年25.36亿元，2026E 28.57亿元，2027E 31.53亿元，2028E 35.18亿元 [5] - 归母净利润：2024年0.98亿元，2025年1.57亿元，2026E 1.85亿元，2027E 2.15亿元，2028E 2.52亿元 [5] - **盈利能力指标**： - 归母净利率：2025年为6.18% [3] - 营业利润率：2025年为9.5%，预计2028年提升至11.0% [10] - ROE（摊薄）：2025年为4.32%，预计2028年提升至8.04% [5] - **市场数据**：总股本21.13亿股，总市值31.27亿港元，当前股价1.48港元 [6]

投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点 - 2025年公司业绩表现亮眼，收入与利润均实现高速增长，加盟渠道稳步扩张，时尚珠宝产品快速增长，报告维持“买入”评级 [1][5][11] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入93.2亿元，同比增长43.0% [5] - 2025年实现归母净利润5.0亿元，同比增长156.7% [5] - 2025年扣非归母净利润5.2亿元，同比增长176.8% [5] - 2025年基本每股收益（EPS）为0.56元，拟每股派发现金红利0.35元（含税）[5] - 2025年归母净利率同比提升2.4个百分点至5.3% [5] - 分季度看，25Q4单季度收入30.8亿元，同比增速达85.8%，超预期 [6] - 若剔除商誉减值影响，2025年归母净利润为6.7亿元，同比增长80.4%，归母净利率同比提升1.5个百分点至7.2% [7] 业务与渠道分析 - 分品类看，2025年时尚珠宝首饰/传统黄金首饰收入分别同比增长71.8%/22.4%，占总收入比重分别为54.8%/38.7% [7] - 分渠道看，2025年珠宝业务中加盟代理渠道收入同比增长79.8%，收入占比达62.2%，同比提升12.7个百分点；直营渠道收入占比21.3%，同比下降6.8个百分点 [7] - 截至2025年末，公司珠宝业务总门店数量为1670家，同比净增加159家 [8] - 其中，加盟代理门店1486家，同比净增加214家；直营门店184家，同比减少55家 [8] - 2025年末，公司珠宝业务海外门店数为11家，主要位于东南亚市场；定位珠宝礼赠的Soufflé门店达96家 [8] 财务指标分析 - 2025年毛利率同比下降1.5个百分点至22.1% [9] - 其中，时尚珠宝首饰毛利率23.3%，同比下降5.4个百分点；传统黄金首饰毛利率12.7%，同比上升3.6个百分点 [9] - 2025年期间费用率同比下降3.5个百分点至11.7%，主要系销售费用率下降3.2个百分点至8.5%所致 [9] - 2025年末存货同比增加56.7%至45.3亿元，存货周转天数为184天，同比减少18天 [10] - 2025年末应收账款同比增加84.2%至6.7亿元，应收账款周转天数为20天，同比增加2天 [10] - 2025年经营净现金流为-0.7亿元，同比转为净流出 [10] - 2025年公司商誉减值损失为1.7亿元，同比减少3.2%，年末账面商誉为3.4亿元 [10] 未来展望与盈利预测 - 公司将继续强化非遗花丝、时尚串珠和IP联名三大品牌心智印记品类，并继续扩张门店规模，积极拓展海外市场 [11] - 报告维持公司2026~2027年盈利预测，新增2028年盈利预测 [11] - 预计2026~2028年归母净利润分别为7.0/8.4/10.1亿元 [11] - 预计2026~2028年EPS分别为0.79/0.94/1.14元 [11] - 以当前股价计算，对应2026~2028年PE分别为13/11/9倍 [11]

宏观与总量研究 - 2026年1-2月工业企业盈利延续“开门红”，除低基数推动外，也与工业生产加快、价格回升、企业利润率改善有关 [1] - 利润分配结构上，受资源品涨价及全球资本开支上行驱动，向中上游倾斜 [1] - 后续PPI读数回升有望推动企业盈利总体回暖，但短期油价高位运行下，利润或更多向石油、煤炭、化工等供给短缺品类倾斜 [1] - 本周（2026年3月23日至27日）转债市场恢复上涨 [2] - 同期，公募REITs二级市场价格整体延续波动下跌，中证REITs（收盘）和中证REITs全收益指数本周回报率均为-0.83% [3] 银行业 - 青岛银行2025年实现营收146亿元，同比增长8%，归母净利润52亿元，同比增长22%，规模扩张维持较高强度，息差收窄压力缓释 [4] - 无锡银行2025年实现营收48亿元，同比增长2%，归母净利润23亿元，同比增长2.5%，对公业务发挥“压舱石”作用，资产质量优势鲜明 [5] - 兴业银行2025年实现营业收入2127亿元，同比增长0.2%，归母净利润775亿元，同比增长0.3%，营收增速回正，扩表节奏稳中有进 [7] - 邮储银行2025年营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为2%、6.6%、1.1%，累计营收增速呈逐季改善态势 [8] 非银金融业 - 中国财险2025年归母净利润同比增长25.5%，预计26年综合成本率（COR）有望稳中向好 [9] - 新华保险2025年归母净利润362.8亿元，同比增长38.3%，预计26年新业务价值（NBV）在高基数下仍有望正增 [10] - 中国平安2025年归母净利润同比增长6.5%，预计26年NBV有望延续正增态势 [11] - 中国人保2025年归母净利润同比增长8.8%，预计财险板块COR有望保持市场领先水平 [12] - 中国太保2025年归母净利润同比增长19.0%，新业务价值同比大幅增长40.1% [13] 房地产与物业管理 - 建发物业2025年收入38.81亿元，同比增长17.8%，其中物业管理服务收入22.25亿元，同比增长24.9%，股息率约7.7% [14][15] 基础化工与石化 - 鼎龙股份2025年实现营收36.60亿元，同比增长9.66%，归母净利润7.20亿元，同比增长38.32%，2026年第一季度预计归母净利润2.40-2.60亿元，同比增长70.22%-84.41% [16] - 中国石油2025年实现营业总收入28645亿元，同比下降2.5%，归母净利润1573亿元，同比下降4.5% [17] - 中国海油2025年实现营业总收入3982亿元，同比下降5.3%，归母净利润1221亿元，同比下降11.5% [18] 有色金属与公用事业 - 截至2026年3月23日，国内五氧化二钒价格为8.25万元/吨，较2025年年底上涨9%，储能用钒加速放量有望推动钒价触底回升 [19] - 中国广核2025年实现营收756.97亿元，同比下降4.11%，归母净利润97.65亿元，同比下降9.9% [20] - TCL中环2025年归母净利润亏损92.64亿元，但亏损幅度收窄，电池及组件业务出货量同比增长超80% [21] - 华能国际2025年实现营收2292.88亿元，同比下降6.62%，归母净利润144.10亿元，同比增长42.17%，主要受益于燃料成本下行 [22] 建材与机械制造 - 中国化学2025年实现营业收入1895.0亿元，同比增长2.0%，归母净利润64.4亿元，同比增长13.2% [23][24] - 北新建材考虑到需求疲软，略下调2026年归母净利润预测至35.5亿元 [25] - 苏试试验2025年营业收入22.48亿元，同比增长10.97%，归母净利润2.57亿元，同比增长12.22%，其中航空航天、集成电路营收分别同比增长43.20%、23.72% [26] - 中国龙工2025年归母净利润同比增长27.7%，海外营收有望持续增长 [27] - 中集安瑞科2025年归母净利润同比增长3.7%，清洁能源板块订单饱满 [28] - 中国中车2025年营业收入2730.63亿元，同比增长10.79%，归母净利润131.81亿元，同比增长6.40%，年度现金分红占归母净利润比例为50.08% [29] 汽车与电子 - 鉴于行业竞争加剧，对比亚迪2026年及2027年归母净利润预测进行下调，但看好其通过技术驱动、出口及高端化改善盈利前景 [30] - 拓荆科技在SEMICON China 2026展会发布四大系列新品，产品性能优异 [31] 互联网传媒与海外TMT - 美图公司基本面稳健，AI赋能提升产品力，小幅上修2026-2027年经调整归母净利润预测至12.7/15.3亿元 [31][32] - 赤子城科技在“产品复制+国家复制”战略及AI技术赋能下实现收入高速增长，小幅下修2026-2027年归母净利润预测至11.9/13.9亿元 [33] - 心动公司自研游戏《心动小镇》和《火炬之光》表现亮眼，TapTap收入与利润率持续增长 [34] - 汇聚科技2025年营收124.10亿港元，同比增长68.0%，净利润7.84亿港元，同比增长69.0%，主要受AI算力高景气度驱动 [35] - 中国软件国际持续深化AI战略布局，但考虑到核心客户降价压力及研发投入，下调2026-2027年净利润预测 [36] - 中国民航信息网络2025年收入87.66亿元人民币，同比下降0.6%，归母净利润23.42亿元人民币，同比增长12.9% [37] 纺织服装 - 特步国际2025年营业收入141.5亿元人民币，同比增长4%，归母净利润13.7亿元，同比增长10.8%，其中特步主品牌、索康尼收入分别增长2%、31% [38] - 毛戈平2025年实现营业收入50.5亿元，同比增长30.0%，归母净利润12.0亿元，同比增长36.7%，归母净利率为23.8%，同比提升1.2个百分点 [39] - 上美股份2025年实现营业收入91.8亿元，同比增长35.1%，归母净利润11.0亿元，同比增长41.1%，归母净利率同比提升0.5个百分点至12.0% [40][41] 医药与社会服务 - 福瑞医科2025年实现营业收入15.95亿元，同比增长18.26%，归母净利润1.54亿元，同比增长36.02% [42] - 古茗2025年实现营业收入129.1亿元，同比增长46.9%，归母净利润31.1亿元，同比增长110.3%，门店数突破1.3万家，咖啡品类快速放量 [43] - 同程旅行2025年营收193.96亿元，同比增长11.9%，经调整净利润34.03亿元，同比增长22.2%，经调整净利润率17.5%，同比提升1.5个百分点 [44] - 遇见小面2025年实现营业收入16.2亿元，同比增长40.5%，归母净利润1.1亿元，同比增长74.8%，同店收入增速由负转正 [45] - 小菜园2025年实现营业收入53.5亿元，同比增长2.6%，归母净利润7.2亿元，同比增长23.2% [46] 家电与食品饮料 - 涛涛车业为全球电动低速车行业头部企业，调高2025-2026年归母净利润预测至8.25/11.83亿元 [47] - 海天味业2025年实现营收288.73亿元，同比增长7.3%，归母净利润70.4亿元，同比增长10.9% [48] - 涪陵榨菜2025年实现营业收入24.3亿元，同比增长1.9%，归母净利润7.7亿元，同比下降3.9% [49][50] - 青岛啤酒2025年实现营业收入324.7亿元，同比增长1%，归母净利润45.9亿元，同比增长5.6% [51] - 珍酒李渡2025年实现收入36.50亿元，同比下滑48.3%，归母净利润5.38亿元，同比下滑59.3% [52] - 五粮液2026年第一季度旺季动销表现较好，普五价盘坚挺 [52] - 农夫山泉2025年实现营业收入525.53亿元，同比增长22.5%，归母净利润158.68亿元，同比增长30.9% [53] - 颐海国际2025年实现收入66.13亿元，同比增长1.1%，归母净利润8.54亿元，同比增长15.5% [54] - 蒙牛乳业2025年实现营业收入822.45亿元，同比下降7.3%，归母净利润15.45亿元，同比增长1378.7% [55] - 中国飞鹤2025年实现营业收入181.1亿元，同比下降12.7%，归母净利润19.4亿元，同比下降45.7% [56] - 广州酒家2025年实现营业收入53.8亿元，同比增长5%，归母净利润4.9亿元，同比下降1.2% [57] - 卫龙美味2025年实现营业收入72.2亿元，同比增长15.3%，归母净利润14.3亿元，同比增长33.4% [58] - 九毛九2025年实现营业收入52.3亿元，同比下降13.8%，归母净利润0.6亿元，同比增长4.3% [59] 轻工与高端制造 - 美丽田园医疗健康三大业务盈利能力均有所提升，小幅上调2026-2027年归母净利润预测 [60] - 鼎泰高科2025年实现营收21.4亿元，同比增长35.7%，归母净利润4.3亿元，同比增长91.1%，钻针销售量价齐升 [61]

行业投资评级 - 石油化工行业评级为“增持”（维持）[6] 报告核心观点 - “三桶油”（中国石油、中国石化、中国海油）及油服企业2025年业绩韧性凸显，盈利能力高于历史同期油价水平，展现出穿越周期的属性[1] - 地缘政治局势动荡（美伊冲突导致霍尔木兹海峡封锁）凸显了“三桶油”在保障国家能源与关键材料供应安全方面的战略价值[4] - “三桶油”持续加强增储上产、维持高资本开支并推进业务转型，长期成长价值凸显[2] - 油服企业经营质量持续改善，毛利率普遍提升[3] - 报告预计2026年原油价格中枢为85美元/桶，油价有望全年维持高位[27] 按相关目录总结 “三桶油”2025年经营业绩 - **油价与行业需求**：2025年布伦特原油现货均价为68.19美元/桶，同比下跌14.6%[1]。境内天然气消费量同比增长2.9%，成品油消费量同比下降4.1%（其中汽油降4.5%，柴油降5.6%，煤油增4.4%），乙烯当量消费量同比增长8.5%，但化工毛利持续下降[1][10] - **“三桶油”盈利表现**：2025年，中国石油、中国石化、中国海油归母净利润分别同比变化-4.5%、-36.8%、-11.5%[1]。中国石化业绩受炼化景气度低迷影响较大，而中国石油和中国海油的净利润降幅低于布伦特油价降幅，盈利能力高于历史油价相近时期[1][10] “三桶油”发展战略与长期价值 - **增储上产与资本开支**：2025年，中国石油、中国石化、中国海油的油气当量产量分别同比增长2.5%、1.9%、6.9%[2][15]。2026年，三家公司上游资本开支计划合计同比增长4%[2]，油气当量产量计划分别增长0.6%、0.2%、1.6%[15] - **业务转型**：炼油板块推进低成本“油转化”和高价值“油转特”，销售板块向“油气氢电服”综合能源服务商转型，化工业务稳步提升高附加值产品比例[2][15] 油服企业经营状况 - **业绩分化但质量改善**：2025年，中海油服、海油工程、海油发展、石化油服的归母净利润同比变化分别为+22.5%、-3.6%、+6.2%、+4.3%[3][22]。尽管业绩受工作量安排影响分化，但四家公司毛利率分别同比上升1.69、1.57、1.46、0.31个百分点[3][22] - **个案表现**：博迈科2025年第四季度单季度归母净利润环比大幅增长245.1%，随着海外FPSO订单释放，盈利能力有望持续修复[3][22] 地缘政治影响与能源保供 - **供应链冲击**：美伊冲突导致伊朗封锁霍尔木兹海峡，截断中东能源出口。沙特阿拉伯、伊拉克、阿联酋和科威特四国已将合计日产量削减多达670万桶，减幅约占其总产能的三分之一[27]。2025年中国约48%的进口原油途经该海峡，70%的甲醇进口、50%的LPG进口和40%的石脑油进口来自中东[28] - **行业影响**：亚洲石脑油裂解装置集中降负，部分开工负荷已降至60%的最低水平，乙烯产业链呈现明显收缩态势[28] - **“三桶油”的担当**：“三桶油”加大油气勘探开发和增储上产力度，夯实国内产量基础，并作为全球化公司深度参与全球能源治理，优化资产与业务布局，保障国家能源供应[4][29] 关键材料技术突破 - **新材料进展**：中国石油2025年生产POE产品近6万吨，实现国内首创POE气相聚合工艺的工业化量产，缓解光伏、新能源汽车等产业对进口POE的依赖[30]。中国石化于2026年在镇海炼化成功产出高纯度（超98%）4-甲基-1-戊烯，在“人工肺”材料生产上取得关键突破[30] 原油行业数据库（关键数据摘要） - **价格预测**：报告预计2026年原油价格中枢为85美元/桶[27] - **供给预测**：IEA预计2026年全球石油供应仅增长110万桶/日，全部增量来自非OPEC+产油国[27] - **库存与需求**：数据库包含截至2026年3月底的国际原油、天然气价格、价差、库存（美国、OECD、新加坡等）、全球及区域需求数据、供给数据（OPEC产量、美国产量等）、炼油及石化产品价差等系列图表与数据[31][32][33][35][40][41][42][44][45][46][48][49][50][51][53][54][55][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98]

投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 核心观点与业绩表现 - 2025年公司业绩承压，全年实现营业收入181.13亿元，同比下降12.7%；归母净利润19.39亿元，同比下降45.7% [4] - 2025年下半年（H2）实现营业收入89.6亿元，同比下降15.9%；归母净利润9.4亿元，同比下降44.6% [4] - 公司预计2026年收入与盈利均稳中有升，一季度主业表现符合预期，业绩有望逐步修复并回归增长轨道 [8] - 盈利预测下调，预计2026-2028年归母净利润分别为22.86亿元、24.53亿元、26.21亿元 [8] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为13倍、12倍、11倍 [8] 主营业务与市场地位 - 婴配粉主业承压，全年实现收入约158.68亿元，占整体收入88%，同比下降16.8% [5] - 主业压力主要源于出生率持续走低（2025年新生儿792万人，同比减少162万人）、行业竞争加剧及上半年主动去库存 [5] - 公司仍稳居行业龙头地位，线下及线上市场占有率达19%，品牌认知度高达99% [5] - 核心收入支柱为经典星飞帆和卓睿系列，超高端新品迹萃和启萃上市后表现不错，成为对冲主业压力的重要增长点 [5] - 2026年计划推出超高端羊奶粉新品、超高端定制化产品，并升级星飞帆小羊DHA配方，持续丰富超高端品类矩阵 [5] 渠道建设与用户运营 - 线下渠道通过全国2800多名经销商覆盖超7万个零售销售点，全年开展超70万场线下面对面活动 [6] - 线上“星妈会”会员平台表现亮眼，2025年访问量超10亿（同比增长60%），会员数量达8800万（同比增长10%） [6] - 小红书“繁星计划”总阅读量超3125万，参与消费者近3万，2025年线上渠道收入保持双位数增长 [6] 盈利能力与股东回报 - 2025年整体毛利率为65.0%，同比下降1.3个百分点，主要因低毛利率的原料粉销售收入占比增加 [7] - 2025年销售费用率为39.5%，同比上升4.9个百分点，主要因收入同比减少导致占比提升，销售费用实际同比下降 [7] - 2025年行政费用率为9.3%，同比上升1.2个百分点 [7] - 2025年整体净利率为11.6%，同比下降6.1个百分点 [7] - 公司维持高股息政策，2025年拟分派股息不少于20亿元，并完成超11亿港元股份回购 [7] - 公司承诺2026年股息分配不低于利润的70% [7] 海外业务与全球化布局 - 2025年海外业务收入2.3亿元，加拿大市场表现突出，产品进入北美超1600家商超 [8] - 加拿大工厂获当地首张外资婴配奶粉生产许可证 [8] - 2026年下半年计划进入美国、墨西哥市场，进一步拓展北美代加工与贴牌业务 [8] - 东南亚市场以印尼为中心加速布局，婴配粉、儿童粉已在菲律宾上市并尝试D2C模式 [8] 未来增长驱动因素 - 库存调整全面完成、超高端新品持续放量、乳蛋白自产带来的成本红利释放 [8] - 全龄营养业务与海外市场的增量贡献 [8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][12] 核心观点总结 - 招商银行2025年经营业绩呈现稳中向好态势，第四季度息差阶段性企稳回升，累计营收及盈利增速较前三季度均小幅提升 [1][5][11] - 零售业务持续发挥“压舱石”作用，2025年零售金融业务营收、税前利润贡献占比分别为56.6%、50.7% [5] - 资产质量保持稳定，不良贷款率维持在1%以下的较低水平，风险抵补能力强 [10] - 结合财报数据，报告小幅下调了未来两年的盈利预测，但维持买入评级，认为其零售护城河深厚，战略清晰 [11][12] 财务表现与业绩 - **营收与利润**：2025年实现营业收入3375亿元，同比微增0.01%；实现归母净利润1502亿元，同比增长1.2% [4] - **增速变化**：营收、拨备前利润(PPOP)、归母净利润同比增速分别为0.01%、-0.32%、1.21%，增速较1-3Q分别小幅提升0.52、0.84、0.69个百分点 [5] - **盈利能力**：归属普通股股东加权平均净资产收益率(ROE)为13.44%，同比下降1.05个百分点 [4] - **未来预测**：预测2026-2028年EPS分别为6.16元、6.45元、6.79元，当前股价对应PB估值分别为0.83倍、0.76倍、0.70倍 [12][13] 资产负债与息差分析 - **资产规模与结构**：2025年末生息资产同比增长7.6%，贷款同比增长5.4% [6] - **扩表策略**：第四季度单季新增生息资产4176亿元，其中贷款、金融投资、同业资产增量分别为1218亿、850亿、2109亿元，非信贷类资产规模增量占比约七成 [6] - **存款情况**：2025年末存款同比增长8.1%，占总负债比重为86.6% [7] - **存款活化**：第四季度活期存款日均余额占比环比有所提升，定期化态势边际改善，2025年活期存款日均余额占比为49.4% [7] - **净息差走势**：2025年全年净息差为1.87%，较上年下降11个基点，但第四季度单季净息差为1.86%，环比第三季度提升3个基点，呈现阶段性企稳回升 [8] - **息差驱动**：第四季度负债成本改善（付息负债成本率环比下降9个基点至1.13%）有效对冲了资产收益率下行（生息资产收益率环比下降5个基点至2.92%） [8] 收入结构分析 - **净利息收入**：同比增长2%，增速较1-3Q提升0.3个百分点 [5] - **非利息收入**：同比下降3.4%，降幅较1-3Q收窄0.8个百分点 [5] - **手续费及佣金收入**：同比增长4.4%至753亿元，增速较1-3Q提升3.5个百分点 [9] - **财富管理收入**：财富管理手续费收入同比增长21.4%至267亿元，是主要拉动项，其中代理基金收入增长40.4%，代理信托计划收入增长65.6% [9] - **其他非息收入**：净其他非息收入同比下降13.7%至467亿元，其中投资收益同比增长23.3%至368亿元 [9] 资产质量与风险抵补 - **不良贷款率**：2025年末为0.94%，较第三季度末持平，较年初略降1个基点 [10] - **关注类贷款**：关注贷款占比1.43%，与第三季度末持平 [10] - **不良生成**：2025年新生成不良691.6亿元，同比增加24.6亿元；不良生成率同比下降2个基点至1.03% [10] - **生成结构**：不良生成压力主要来自零售端，其中信用卡不良生成额393亿元，同比基本持平；不含信用卡的零售贷款不良生成额同比增加65.2亿元 [10] - **拨备水平**：2025年末拨备覆盖率为391.8%，拨贷比为3.68%，风险抵补能力处于行业较高水平 [10] - **信用成本**：2025年信用成本为0.58%，同比下降5个基点 [10] 资本与股东回报 - **资本充足率**：2025年末核心一级/一级/资本充足率分别为14.16%、16.51%、18.24%，较第三季度末分别提升23、26、64个基点 [11] - **分红政策**：2025年分红率为35.34%，较上年基本持平 [11]

报告投资评级 - 对工商银行（601398.SH）维持“买入”评级 [1][11] 核心观点总结 - 工商银行2025年盈利增速自第二季度以来逐季改善，经营基本面稳中向好，体现了较强的基本面韧性 [3][4][11] - 报告预计2026年公司扩表将维持一定强度，同时息差降幅将较上年收窄，全年利息收入有望实现增速转正 [11] - 随着年内特别国债注资落地，工商银行的资本实力将进一步增强，为信贷投放夯实基础 [10] 财务业绩表现 - **营收与利润**：2025年全年实现营业收入8383亿元，同比增长2%；归母净利润3686亿元，同比增长0.7% [3] - **季度趋势**：营收、拨备前利润（PPOP）、归母净利润同比增速分别较前三季度变动-0.2、+0.1、+0.4个百分点，盈利增速自2025年第二季度以来呈现逐季改善 [4] - **盈利能力指标**：加权平均净资产收益率（ROE）为9.45%，同比下降0.43个百分点 [3] 资产负债与息差分析 - **资产端**：2025年末生息资产同比增长9.9%，贷款同比增长7.5% [5]。第四季度单季生息资产规模增量6973亿元，主要由金融投资（增4875亿元）和同业资产（增1556亿元）贡献 [5] - **贷款结构**：全年贷款增量2.13万亿元，其中对公贷款增量1.36万亿元，零售贷款增量449亿元，票据贴现增量7295亿元 [5]。对公贷款中，中长期贷款占比77.3%，继续发挥“压舱石”作用 [5] - **重点领域投放**：对制造业、普惠、科技创新领域的贷款同比增速分别为19.4%、22.8%、19.9% [5] - **负债端**：2025年末存款同比增长7.4% [6]。存款定期化态势趋缓，定期存款平均余额占比58.6%，较年中略升0.3个百分点 [6] - **净息差**：2025年净息差为1.28%，与前三季度持平，同比下降14个基点 [6]。息差收窄压力主要在上半年，第四季度呈现阶段性企稳 [6] - **收益率与成本**：生息资产收益率2.68%，较上年下降49个基点；付息负债成本率1.53%，较上年下降41个基点；存款成本率1.36%，较上年下降36个基点 [6] 非利息收入分析 - **整体表现**：2025年非利息收入同比增长10.2%，占营业收入的比重为24.2%，同比提升1.8个百分点 [4][7] - **手续费及佣金收入**：净手续费及佣金收入1112亿元，同比增长1.6% [7]。其中，对公理财收入同比增长19.4%，个人理财及私人银行收入同比增长7.2% [7] - **其他非息收入**：净其他非息收入920亿元，同比增长22.6% [7][8]。主要贡献来自投资收益633亿元（同比增加224亿元） [8] 资产质量分析 - **不良贷款率**：2025年末为1.31%，较第三季度末下降2个基点，较年初下降3个基点 [9] - **对公与零售分化**：对公贷款不良率1.36%，同比下降22个基点；零售贷款不良率1.58%，同比提升43个基点 [9]。其中，个人住房、消费、经营性贷款及信用卡透支不良率均有不同程度上升 [9] - **拨备水平**：2025年末拨备覆盖率为213.6%，较第三季度末下降3.6个百分点；拨贷比为2.79%，较第三季度末下降10个基点 [9] - **信用成本**：全年计提信用及其他减值损失1349亿元，同比增长6.5% [9] 资本充足与分红 - **资本充足率**：2025年末核心一级/一级/资本充足率分别为13.57%、14.94%、18.76% [10] - **特别国债注资**：报告提及政府拟发行特别国债支持大行补充资本，工商银行预估在2026年通过增发第二批特别国债进行安排，将增厚核心一级资本 [10] - **分红政策**：2025年分红率为31%，较上年小幅下降0.3个百分点，保持高位稳定 [10] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：基于2025年财报数据，小幅下调2026-2027年每股收益（EPS）预测至1.05元、1.08元，较前次分别下调2.4%、2.6%，并新增2028年EPS预测为1.12元 [11] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年市净率（PB）估值分别为0.64倍、0.60倍、0.56倍 [11] - **未来展望**：预测2026-2028年营业收入增长率分别为4.1%、3.2%、3.3%；归母净利润增长率分别为1.9%、2.6%、3.3% [12]

行业投资评级 - 电力设备新能源行业评级为“买入”（维持）[1] - 环保行业评级为“买入”（维持）[1] 核心观点 - 市场开始关注战后能源新格局演绎，中国新能源产业链将优先受益，锂电需求有望提振[3] - 4月业绩期建议关注锂电板块，因动力和储能电池销量数据较好、前期涨价等因素，26年一季报表现有望较优[3] - 对于新能源各板块一季报重要性排序为：锂电、储能、电力设备、风电、光伏[3] - 锂电板块近期交易高油价下电动化渗透率提升的逻辑，与一季报业绩高增、二季度排产延续高景气度形成共振[20] 锂电产业链 - **需求与销量**：2026年1-2月，我国动力和储能电池累计销量为262.0GWh，累计同比增长53.8%[3]。1-2月，我国新能源汽车单车平均带电量64.9kWh，同比增长32.3%[4]。2026年1-2月新能源乘用车累计销量142.8万辆，累计同比减少26%；出口26.0万辆，累计同比增加115%[20] - **市场逻辑**：高油价下，乘联分会秘书长表示新能源汽车渗透率有望继续提升2-3个百分点[3][21]。商用车对油价敏感，海外电动化渗透率有望提升，例如2025年欧洲电动卡车销量达1.3万辆，同比增长超70%，渗透率仅4.2%[20] - **供给与价格**：关注供给变数较大的锂矿及盈利尚不支持扩产的隔膜、铜箔、铝箔环节，推荐排序：碳酸锂>隔膜>溶剂>铝箔>铜箔>高压实铁锂[21]。锂盐市场买卖双方价差扩大，博弈加剧，期货持仓量减少，市场情绪谨慎[18] - **投资建议**：看好紧缺材料环节量价齐升[4][22]。建议关注材料端结构性机会（佛塑科技、富临精工等）及各环节龙头（宁德时代、中创新航等）[4][22] 储能 - **国内市场**：容量电价政策发布后，对26/27年装机影响存分歧，需持续观察煤电容量电价定价、储能项目清单规模、现货市场价差等指标[6] - **海外市场**：美国缺电逻辑有望再度演绎，北美储能标的有望反弹[6]。英国发布《Warm Homes Plan》，计划到2030年新增安装300万户光伏，每年安装超过45万台热泵[6]。乌克兰能源抢修需求利好对乌户储出口[6] - **招标数据**：根据寻熵研究院，1月和2月储能EPC+系统招标量分别为36GWh、36.9GWh；3月连续三周招标量分别为11.03GWh、13.03GWh、8.65GWh[4] 风电 - **装机数据**：2025年国内风电新增装机量为119.33GW，同比增长50.40%，其中陆风112.7GW（同比增长49%），海风6.6GW（同比增长63%）[7]。2026年1-2月国内风电新增装机量为11.04GW，同比增长19%[7] - **招标与价格**：2025年国内风电机组公开招标容量121.24GW，同比下降26%[12]。2025年12月，国内陆风机组（含塔筒）、陆风机组（不含塔筒）中标均价分别为1946、2011元/kW，海风机组中标均价为3057元/kW[12] - **原材料价格**：截至2026年3月27日，中厚板价格为3429元/吨；螺纹钢价格为3342元/吨；铁矿石价格为724元/吨；轴承钢价格为4856元/吨；齿轮钢价格为4133元/吨[14] - **投资建议**：重点关注欧洲海风及整机方向，欧洲海风行业景气度高，26-30年装机有望实现跃升，国内相关企业将持续受益[16] 光伏 - **产业链价格与盈利**：本周产业链各环节价格除组件外均有所下降，硅料价格持续下行[32]。根据梳理，截至2026年3月25日，N型TOPCon产业链各环节均无经营利润[33]。例如，3月25日硅料价格为40.5元/kg，环比下降6.3%，单吨净利为-0.42万元/吨[33] - **市场观点**：多晶硅价格或将到达大多数产能现金成本以下，需重点关注利好因素变化以及北美光伏进展[4] 电新其他板块 - **欧洲海风、户储/储能**：短期受益于伊朗局势导致的高油价，中长期受益于能源摆脱依赖逻辑[4] - **算电协同**：电力运营商板块处于强轮动状态；电力设备板块需重点关注AI算力投资节奏，高位标的股价波动或加大[4]

投资评级 - 报告对广州酒家的投资评级为“增持”，并予以维持 [1][8] 核心观点 - 报告认为广州酒家2025年全年业绩平稳收官，第四季度收入呈现边际改善 [1] - 公司2025年实现营业收入53.8亿元，同比增长5%；归母净利润4.9亿元，同比微降1.2% [3] - 2025年第四季度实现营业收入11亿元，同比增长7.5%；归母净利润0.4亿元，同比下降15.9% [3] - 公司通过产品创新、渠道拓展和多品牌运营，在整体消费疲软的环境下实现了稳健增长，并预计未来依托节令食品复苏、新品类放量及效率提升，业绩有望实现增长 [7][8] 财务业绩总结 - **全年收入稳健增长**：2025年营业收入53.8亿元，同比增长5% [3] - **净利润小幅承压**：2025年归母净利润4.9亿元，同比微降1.2%；扣非归母净利润4.5亿元，同比基本持平 [3] - **季度业绩分化**：2025年第四季度收入同比增长7.5%，但归母净利润同比下降15.9%，扣非归母净利润同比下降42.2% [3] - **盈利能力指标**：2025年全年销售净利率为9.58%，同比下降0.55个百分点；第四季度销售净利率为3.54%，同比下降0.72个百分点 [6] - **费用率情况**：2025年销售费用率为10.11%，同比上升0.31个百分点；管理费用率为8.5%，同比下降0.59个百分点 [6] 分业务板块表现 - **月饼系列**：实现收入16.52亿元，同比增长0.96%，产销量连续十三年全国领先 [4] - **速冻食品**：实现收入10.57亿元，同比增长2.67%，虾饺系列完成升级并推出“轻炸”系列新品 [4] - **餐饮业务**：实现营收15.39亿元，同比增长5.79%，旗下拥有56家直营门店及16家陶陶居特许经营门店 [4] - **其他食品**：实现营收10.45亿元，同比增长15.59% [4] 分区域市场表现 - **广东省内**：实现收入39.37亿元，同比增长4.04%，是公司的核心基本盘 [5] - **境内广东省外**：实现收入13.37亿元，同比增长8.96%，在长三角、京津冀等区域拓展成效显著 [5] - **境外市场**：实现收入0.61亿元，同比下降11.21%，主要系市场布局调整，后续将通过香港子公司加快海外拓展 [5] 未来成长战略与展望 - **产品端**：推进经典产品升级与新品研发，构建覆盖节令、日常、休闲的多场景产品体系 [7] - **渠道端**：线下拥有超240家利口福连锁门店并孵化新业态；线上全面覆盖主流电商平台，收入占比持续提升 [7] - **市场拓展**：食品业务将重点拓展华东、华北及海外市场；餐饮业务将加快核心城市门店拓展 [7] - **盈利预测**：报告下调2026-2027年归母净利润预测至5.27亿元和5.60亿元（分别下调7%和11%），并引入2028年预测为5.89亿元 [8] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为17倍、16倍和15倍 [8]