行业投资评级 - 石油化工行业评级为“增持”，且维持该评级 [1] 报告核心观点 - 报告围绕中国石油集团2026年工作会议内容展开，认为集团作为能源保供“顶梁柱”，正锚定战略目标深化改革转型，向建设世界一流企业和能源强国的目标迈进，其一体化全产业链优势显著，旗下相关上市公司有望受益 [1][3][4][10] 根据相关目录分别总结 一、锚定战略目标，为建设能源强国赋能美好生活而努力奋斗 - “十四五”期间，中国石油集团成功应对挑战，综合实力跃上新台阶，经营业绩优异，实现利润连续四年居央企第一方阵前列 [4] - 集团能源保供“顶梁柱”作用充分彰显，转型发展驶入快车道，并在科技自立自强、深化改革、服务国家战略等方面取得显著成效 [4] 二、“十五五”期间全面实现高质量发展，基本建成世界一流企业 - 集团战略目标是到2030年全面实现高质量发展、基本建成世界一流企业，实现价值创造行业先进、能源供给安全高效等目标 [6] - 2026年重点工作将以实施“人工智能+”、储采比稳定等“四个专项行动”为抓手，统筹推进各项工作 [6] - 具体包括：推动主营业务高质量发展；因地制宜发展新质生产力；强化高水平科技自立自强；聚焦治理现代深化改革；统筹高质量发展与高水平安全 [6][7] 三、中国石油深化改革积极转型，谱写中国式现代化石化新篇章 - **油气和新能源领域**：2024年，公司实现国内原油产量10615万吨，同比增长0.3%；国内天然气产量1586亿立方米，同比增长3.8%；海外油气权益产量10708万吨油当量，同比增长2.5% [8] - **炼化销售和新材料领域**：推动化工产品结构优化，2024年公司炼厂29项主要技术经济指标中，有25项优于2023年；2024年生产新材料产品超过200万吨，形成一批“巨人”产品 [8] - **改革与治理**：2020年以来改革全面加速，实施事业部制改革，深化劳动、人事、分配制度改革，加强科技创新体系建设并取得丰硕成果，大力推动数字化转型 [9] 投资建议 - 受益于中国石油集团的一体化全产业链优势，报告建议关注其旗下五家上市公司：中国石油、昆仑能源、中油工程、大庆华科、中油资本 [10]

宏观总量研究 - 2025年12月工业企业利润同比增速在高基数压力下显著回正，量、价、利润率均迎来回升 [2] - 盈利结构上，上游有色金属和中游装备制造业实现增长，与全球关键矿产资源博弈趋紧、国内“反内卷”政策显效及新动能发展质效提升有关 [2] - 展望2026年，PPI读数回升及投资端回稳有望推动工业企业盈利继续回暖，利润分配将更多向中上游行业集中，下游行业因成本抬升盈利或相对承压 [2] - 央行以自然利率为锚实施跨周期利率调控，但市场决策主要受“逆周期”调控及中短期经济变化影响 [3] - 年度GDP增速目标预期下移对债券市场并非利多，其影响可能是中性略偏空的 [3] 电力设备与新能源行业 - 新能源增量项目机制电价竞价结果分化明显，部分省份机制电价未来仍有下行空间 [4] - 存量项目盈利有底，现金流情况正持续改善，关注龙头公司的估值修复 [4] - 风光氢氨醇一体化是新能源运营商探索第二成长曲线的核心路径 [4] - 报告建议关注龙源电力（H）、新天绿色能源（H）、太阳能、吉电股份、嘉泽新能、金开新能等公司 [4] 石油化工行业 - 中国石化集团2026年工作会议总结2025年及“十四五”成就，研究提出“十五五”发展思路，部署2026年重点工作 [5] - 集团致力于构建“一基两翼三链四新”产业新格局，开启二次创业新征程 [5] - 受益于集团一体化全产业链优势，报告建议关注中国石化、石化油服、中石化炼化工程、上海石化、石化机械、中石化冠德、泰山石油等公司 [5] 纺织服装公司研究 - 安踏体育（2020.HK）公告拟以15亿欧元自有资金收购PUMA 29.06%股权，交易完成后将成为其少数股东 [6] - 按标的2024年净利润计，该交易市盈率（PE）为15倍 [6] - PUMA为全球领先运动品牌，此次收购是安踏体育多品牌、全球化战略的又一里程碑 [6] - 报告暂维持安踏体育2025-2027年每股收益（EPS）预测为4.69/5.10/5.67元人民币，对应市盈率（PE）为15/13/12倍，维持“买入”评级 [6] 市场数据概览 - A股市场：上证综指收于4139.9点，涨0.18%；深证成指收于14329.91点，涨0.09%；创业板指收于3342.6点，涨0.71% [7] - 商品市场：SHFE黄金收于1148.38元/克，涨0.44%；SHFE铜收于102600元/吨，涨0.71%；SHFE燃油收于2692元/吨，跌3.55% [7] - 海外市场：恒生指数收于27126.95点，涨1.35%；道琼斯指数收于49412.40点，涨0.64%；日经225指数收于53333.54点，涨0.85%；韩国综合指数收于5084.85点，涨2.73% [7] - 外汇市场：美元兑人民币中间价为6.9843，跌0.12%；欧元兑人民币中间价为8.249，涨0.72% [7] - 利率市场：DR001加权平均利率为1.4174%，涨1.91个基点；DR007为1.5738%，涨8.03个基点 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 安踏体育拟以每股35欧元、总对价15.06亿欧元（约122.8亿元人民币）收购PUMA SE 29.06%的股权，按PUMA 2024年净利润计算市盈率为15倍，较公告前一日收盘价溢价62% [5] - 此次收购是安踏体育“单聚焦、多品牌、全球化”战略的又一重要里程碑，将帮助公司在欧美运动市场深度介入，并与现有品牌在运动项目多元性上实现互补 [7] - 报告看好安踏体育多品牌、全球化战略的前瞻性布局和坚定推进，考虑到交易尚在进行中，暂时维持公司2025-2027年盈利预测，认为当前估值较低 [9] 收购事件详情 - 交易公告于2026年1月27日发布，交易资金将由公司自有资金拨付，交易完成后安踏体育将成为PUMA的少数股东，对其确认投资损益 [5] - 标的公司PUMA为1948年成立的全球领先运动品牌，2024年实现营业收入88.2亿欧元（约727.3亿元人民币），净利润3.4亿欧元（约28.2亿元人民币），净利率为3.9% [6] - 2025年前三季度PUMA业绩面临挑战，收入同比下降8.5%至59.7亿欧元，净利润亏损3.1亿欧元；管理层已启动改革，预计2025年为调整年、2026年为过渡年，目标在2026年底库存恢复正常，2027年重回增长轨道 [6] 收购的战略意义 - 安踏体育已形成多元化品牌组合，包括安踏、Fila、迪桑特、可隆、狼爪、MAIA ACTIVE等，其中安踏和Fila品牌2024年收入分别为335亿元和266亿元人民币；公司同时是美国上市公司Amer Sports的最大股东 [7] - 收购PUMA少数股权将帮助安踏在多品牌和全球化布局上实现重大突破，PUMA品牌体量大、历史积淀深厚、以欧洲为大本营、全球影响力强 [7] - 安踏将依托其在中国及全球市场推动多品牌转型、价值重塑及高质量成长的成功经验，以及多品牌综合管理与零售运营能力，为PUMA重新激活品牌价值 [8] - PUMA目前在中国市场的销售占比不高，2024年大中华区收入占比为高个位数（对比耐克、阿迪达斯最新财年占比约15%），未来将是双方协同的重要领域 [8] - 此次收购将增加安踏与国际运动户外品牌的交流，提高公司在全球运动市场的话语权和影响力 [8] 公司财务与盈利预测 - 报告维持公司2025-2027年盈利预测：2025-2027年归母净利润预测分别为131.05亿元、142.51亿元、158.47亿元人民币，对应每股收益分别为4.69元、5.10元、5.67元人民币 [9][12] - 基于上述预测，2025-2027年市盈率分别为15倍、13倍、12倍 [9][12] - 公司2024年营业收入为708.26亿元人民币，同比增长13.6%；归母净利润为155.96亿元人民币，同比增长52.4% [12] - 预测公司2025-2027年营业收入增长率分别为10.1%、9.5%、8.7% [12] - 公司毛利率预计将保持稳定，2025-2027年预测分别为61.9%、62.2%、62.4% [15] - 截至报告发布时，公司总市值为2135.24亿港元，总股本为27.97亿股，当前股价为76.35港元 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 部分投资者预期2026年GDP增长目标为“4.5%至5%”，该预期兑现概率不低，且因其低于此前“5%左右”的市场预期，成为推动债券收益率下行的催化剂之一，但年度GDP增速目标预期下移对债券市场并非利多，影响或为中性略偏空 [1][8][10] - 自当前至2月末，债券市场将整体处于低波动状态，10年期国债收益率大概率稳定在1.8%-1.9%附近；3月债券市场波动或扩大；10年期国债收益率运行中枢或在7D OMO利率降息预期形成后下移，且幅度不大，下次7D OMO降息或使收益率曲线短端和长端平行下移 [3][11][12] 根据相关目录分别进行总结 “4.5%至5%”的预期与长债的收益率 - 部分投资者预期2026年GDP增长目标为“4.5%至5%”，此预期兑现概率不低，因其低于“5%左右”的市场预期，推动债券收益率下行，1月7日10年期国债收益率为1.90%，1月26日降至1.82% [1][8] - 部分投资者认为较低经济增长目标对应较低利率水平，但该观点混淆了增长目标和潜在增速概念，“4.5%至5%”和“5%左右”指的是GDP增长目标，而非潜在增速 [1][10] - 中长期宏观利率应与自然利率基本匹配，潜在经济增速下降与债券市场收益率下行基本对应，但市场利率既内生于自然利率，也受货币政策外生调节影响 [2][10] - 央行以自然利率为锚实施跨周期利率调控，但投资者决策多受“逆周期”调控和中短期经济变化影响，年度GDP增速目标预期下移对债券市场影响或中性略偏空 [2][10] - 从逆周期角度，经济运行影响货币政策，货币政策影响利率，经济增长诉求强时，货币当局引导金融市场利率下行，对10Y国债等长期利率品利多；经济增速目标越低，货币政策发力必要性和迫切性越弱，对债券市场估值越不利 [2][11] 债券市场走势判断 - 自当前至2月末，债券市场整体低波动，收益率上行和下行空间有限，10年期国债收益率大概率稳定在1.8%-1.9%附近 [3][11] - 3月债券市场波动或扩大，因该时段有重要会议，是“消息密集期”，市场会围绕信息“拉扯” [3][12] - 10年期国债收益率运行中枢大概率在7D OMO利率降息预期形成后下移，但幅度不大，按1月26日1.82%的10年期国债收益率计算，与1.40%的7D OMO利率利差仅42bp，处于历史较低分位数，利率大幅压缩难度大，下次7D OMO降息或使收益率曲线短端和长端平行下移 [3][12]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 安踏体育拟以每股35欧元收购PUMA SE 29.06%的股权，交易总对价为15.06亿欧元（约合人民币122.8亿元），按PUMA 2024年净利润计算市盈率为15倍，较其公告前一日收盘价溢价62% [5] - 本次收购是安踏体育“单聚焦、多品牌、全球化”战略的又一重要里程碑，继Amer Sports之后在欧美运动市场再落一子，有助于公司实现多品牌和全球化布局的重大突破 [7] - 报告看好安踏体育多品牌、全球化战略的前瞻性布局和坚定推进，考虑到交易尚在进行中，暂时维持公司2025-2027年盈利预测，认为当前估值较低 [9] 收购事件详情 - 交易公告于2026年1月27日发布，收购资金将来自公司自有资金，交易完成后安踏将成为PUMA的少数股东，对其确认投资损益 [5] - 标的公司PUMA为1948年成立的全球领先运动品牌，2024年实现营业收入88.2亿欧元（约合人民币727.3亿元），净利润3.4亿欧元（约合人民币28.2亿元），净利率为3.9% [6] - 2025年以来PUMA业绩面临挑战，前三季度收入同比下降8.5%至59.7亿欧元，净利润亏损3.1亿欧元，公司管理层已启动包括品类聚焦、渠道转型、裁员在内的系列改革，预计2025年为调整年、2026年为过渡年，目标在2026年底库存恢复正常，2027年重回增长轨道 [6] 收购的战略意义 - 安踏体育目前已形成多元化品牌组合，包括安踏、Fila、迪桑特、可隆、狼爪、MAIA ACTIVE等，其中安踏和Fila品牌2024年在中国本土市场分别实现营业收入335亿元和266亿元 [7] - 公司是美国上市公司Amer Sports的最大股东，Amer旗下拥有始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜等多个运动/户外品牌 [7] - PUMA品牌体量大、历史积淀深厚、以欧洲为大本营、全球影响力强，其主营品类包括足球、田径、赛车、高尔夫、篮球等，将与安踏在运动项目多元性上实现互补 [7] - 安踏将依托其在中国及全球市场推动多品牌转型、价值重塑及高质量成长的成功经验，以及多品牌综合管理与零售运营能力，帮助PUMA重新激活品牌价值 [8] - PUMA目前在中国市场销售占比不高，2024年大中华区收入占比为高个位数（对比耐克、阿迪达斯最新财年占比约15%），未来将是双方协同的重要领域 [8] - 此次收购将增加安踏与国际运动户外品牌的交流，使其成为国际品牌的优选合作伙伴，提高公司在全球运动市场的话语权和影响力 [8] 公司财务预测与估值 - 报告维持安踏体育2025-2027年盈利预测，预计每股收益分别为4.69元、5.10元、5.67元人民币 [9] - 对应市盈率分别为15倍、13倍、12倍 [9] - 公司总股本为27.97亿股，总市值约2135.24亿港元 [1] - 根据盈利预测，公司2025-2027年营业收入预计分别为779.84亿元、853.54亿元、927.86亿元人民币，增长率分别为10.1%、9.5%、8.7% [12] - 2025-2027年归母净利润预计分别为131.05亿元、142.51亿元、158.47亿元人民币，增长率分别为-16.0%、8.7%、11.2% [12] - 预计毛利率将保持在61.9%至62.4%的稳定区间 [15] - 预计净资产收益率（ROE）将保持在19.0%至19.6%的水平 [12][15]

总体盈利趋势 - 2025年1-12月工业企业利润累计同比增速为+0.6%，较1-11月的+0.1%有所提升[2] - 2025年12月当月工业企业利润同比增速显著回升至+5.3%，而上月为下降13.1%[4] - 2025年12月工业企业利润两年平均增速回升至+8.2%，前三个月均为负值[4] 盈利驱动因素 - 利润率改善：12月工业企业利润率为5.57%，同比上升0.22个百分点；1-12月累计营收利润率为5.31%，高于1-11月的5.29%[4] - 价格回升：12月PPI同比增速自上月的-2.2%回升至-1.9%，环比自上月的+0.1%升至+0.2%[4] - 生产量增长：12月规模以上工业增加值同比增速自上月的+4.8%升至+5.2%[5] 行业结构分化 - 制造业利润稳定：1-12月制造业利润累计同比增速为+5.0%，与上月持平；累计利润率为4.70%，高于1-11月的4.62%[13] - 上游原材料制造业利润增长：1-12月原材料制造业利润累计同比增速升至+13.6%[17] - 中游装备制造业利润稳定增长：1-12月装备制造业利润累计同比增速为7.8%[18] - 下游消费品制造业利润承压：1-12月消费品制造业利润累计同比增速降至-6.1%[19] 利润分配格局 - 利润向中上游集中：相较于上年同期，2025年12月原材料制造业利润占比上升1.0个百分点至19.4%，装备制造业利润占比上升2.1个百分点至47.4%，消费品制造业利润占比下降4.2个百分点至18.7%[19] 库存周期状态 - 企业处于主动去库存阶段：2025年1-12月工业企业产成品库存累计同比增长3.9%，营收累计同比增长1.1%，两者增速同步回落[30] 未来展望 - 2026年工业企业盈利有望继续回暖，主要受益于PPI读数回升以及“投资止跌回稳”政策导向[31] - 预计利润分配将更多向中上游行业集中，下游行业受成本抬升影响，盈利或相对承压[3]

行业投资评级 - 电力设备新能源行业评级为“买入”（维持）[6] 核心观点 - 2025~2026年新能源增量项目机制电价竞价结果呈现“东高西低”的显著分化特征，东部地区竞价上限和结果较高，风光资源丰富的西部和北部地区竞价结果普遍承压[1][11] - 按全国平均水平测算，风电和光伏项目的全投资内部收益率分别在8%和6%左右，机制电价高于0.31元/kWh的省份（主要集中在中部及东部沿海地区）电价仍有下降空间，而三北地区和山东光伏项目收益率已显著承压，电价进一步下降可能性较低[2][11][58] - 在“136号文”保障存量项目盈利及国补回款加速的双重作用下，新能源运营商资产折价预期有望改善，PB估值较低的港股公司修复空间更明显，现金流改善也将助力其探索第二成长曲线[3][12][63] - 风光氢氨醇一体化是新能源运营商探索第二成长曲线的核心路径，可优化消纳并实现向高价值终端产品转化，此外布局数据中心也是开拓新增长曲线的方式[4][64] 机制电价竞价结果分析 - 截至2026年1月23日，全国27个省市完成了2025~2026年新能源增量项目竞价工作，25个省市机制电量计划竞价规模2522.43亿kWh，实际出清1806.50亿kWh，完成比例约71.62%[18][20] - 光伏机制电价平均约0.31元/kWh，较各省平均燃煤标杆基准电价下滑约15%，山东、新疆、黑龙江、甘肃、青海等地机制电价下浮程度超过30%[23] - 风电机制电价平均约0.31元/kWh，较各省平均燃煤标杆基准电价下滑约13%，黑龙江、甘肃、吉林等地机制电价下浮程度超过30%[27] - 部分地区的风光机制电价出现倒挂，如吉林的光伏机制电价溢价接近0.1元/kWh，体现了地方政府通过价格差异优化当地风光装机比例的意图[30] 项目收益率测算与分化 - 报告基于统一核心假设，对不同地区新能源项目的全投资内部收益率进行了测算，结果显示分化明显[37] - **收益率较高地区示例**： - 浙江省光伏项目：在单位投资2.7元/W、年利用1100小时、机制电价0.393元/kWh、机制电量比例75%的假设下，全投资内部收益率可达8.45%[39][40] - 宁夏回族自治区光伏项目：在单位投资2.1元/W、年利用1500小时、机制电价0.2595元/kWh、机制电量比例65%的假设下，全投资内部收益率可达9.66%[42][43] - 辽宁省风电项目：在单位投资3.8元/W、年利用2400小时、机制电价0.33元/kWh、机制电量比例80%的假设下，全投资内部收益率可达13.47%[43] - **收益率承压地区示例**： - 青海省风电项目：在单位投资3.8元/W、年利用1500小时、机制电价0.24元/kWh、机制电量比例40%的假设下，全投资内部收益率仅为1.42%[44][45] - 山东省光伏项目：在单位投资3.2元/W、年利用1250小时、机制电价0.225元/kWh、机制电量比例80%的假设下，全投资内部收益率仅为1.74%[46][47] - 新疆维吾尔自治区光伏项目：在单位投资2.7元/W、年利用1100小时、机制电价0.15元/kWh、机制电量比例62.5%的假设下，全投资内部收益率为-2.50%[47][48] - 甘肃省风电项目：在单位投资4.0元/W、年利用1600小时、机制电价0.1954元/kWh、机制电量比例70%的假设下，全投资内部收益率仅为0.68%[49][50] 提升收益率的路径：风光氢氨醇一体化 - 对于三北等消纳不足、收益率承压的地区，风光氢氨醇一体化是提升项目收益率的重要途径，可将绿电转化为绿氢、绿氨、绿醇等高价值化工产品[51][52] - 研究显示，当电价低于0.1元/kWh时，制绿氢全成本有望低于10元/kg，已接近煤制氢成本[52][53] - 以腾格里“沙戈荒”能源大基地电氢协同示范系统为例，在弃电成本0.1元/kWh等假设下，项目可实现年利润1.37亿元[53][56] 投资建议与关注标的 - 建议关注低估值的新能源运营龙头，如龙源电力（H）、新天绿色能源（H）、太阳能等[5][12][65] - 建议关注积极开拓并提前布局第二成长曲线的新能源运营商，如布局氢氨醇一体化的吉电股份、嘉泽新能，以及布局“绿电+算力”的金开新能等[5][66]

报告行业投资评级 - 石油化工行业评级为增持（维持）[1] 报告核心观点 - 中国石化集团全面开启二次创业新征程 以二次创业推进高质量发展是公司十五五时期的主题和中心任务 重点是构建一基两翼三链四新产业新格局[4] - 中国石化集团2024年实现营业总收入31388亿元 同比-3.3% 实现归母净利润578亿元 同比-13.0% 公司克服生产经营不利局面 实现了各业务的高质量发展[7] - 中国石化以全产业链构筑盈利护城河 一体化布局穿越周期波动 正从传统化石能源巨头转型为绿色转型的坚定实践者和引领者[7][8] 全面开启二次创业新征程 奋力谱写新时代振兴石化新篇章 - 二次创业是面对新形势新任务作出的战略抉择 重点是构建一基两翼三链四新产业新格局[4] - 夯实一基 统筹油气煤和其他矿产资源 构建多能互补 融合发展的新型能源体系[4] - 做强两翼 坚持大宗降本 高端跃升 深入推动炼油化工结构调整和提质升级 着力提升产业链创效水平和整体竞争力[4] - 做优三链 全力提升成品油 天然气和化工品三大销售营销能力和量效水平 带动全产业链竞争力整体提升[4] - 开拓四新 积极发展新能源 大力发展新材料 加快发展新业态 有序布局新赛道[4] 十五五期间六大战略 - 推动六大战略抓实落地 包括创新驱动战略 转型升级战略 资源保障战略 市场开拓战略 成本领先战略 开放合作战略[5] - 创新驱动战略锚定高水平科技自立自强 全面提升服务国家战略需要 引领产业深度转型升级 快速响应市场需求能力[5] - 资源保障战略加强油气探产供储销贸体系建设 推动从油气向大能源资源延伸拓展 引领中国页岩革命[5] - 成本领先战略牢固树立一切成本皆可控理念 大力推进精益管理 大幅提高成本竞争力[5] 2026年重点工作部署 - 2026年重点要打好六大攻坚战 包括安全环保攻坚战 能源保障攻坚战 市场营销攻坚战 提质增效攻坚战 科产融创攻坚战 改革赋能攻坚战[6] - 打好能源保障攻坚战 加大国内油气勘探开发力度 提升油气基础设施安全保障水平 推动境外油气业务增储上产提效[6] - 打好市场营销攻坚战 创新营销理念 把成品油 天然气 化工品三大销售打造成黄金终端 培育更多销售单项冠军[6] 中国石化一体化全产业链优势 - 上游板块以增储上产为核心 页岩油示范区累产超100万吨 页岩气探明储量超1万亿方 建成顺北等三大深地工程 海外布局覆盖23国[8] - 中游板块构建全球领先炼能与智能化炼化基地 终端网络覆盖3万座加油站及2.8万余家易捷便利店 化工业务基础+高端双轮驱动[8] - 下游业务实施油转化 油转特战略 优化炼油结构 推动荆门石化等基地特种油品技术突破 同步布局氢能 充换电及光伏等新能源业务[8] 投资建议 - 受益于中国石化集团的一体化全产业链优势 建议关注中国石化 中石化炼化工程 石化油服 上海石化 石化机械 中石化冠德 泰山石油[9] - 中国石化是世界级石化全产业链龙头企业 加速化工业务转型打造增长新动能[9] - 上海石化是国营优质炼厂 竞争优势显著 加速发展新材料业务打造新增长点[9]

报告行业投资评级 - 石油化工行业评级为增持（维持）[1] 报告核心观点 - 中国石化集团全面开启二次创业新征程，以二次创业推进高质量发展，构建“一基两翼三链四新”产业新格局[4] - “十五五”期间将推动六大战略抓实落地，2026年重点打好六大攻坚战[5][6] - 中国石化正从传统“化石能源巨头”向绿色转型的坚定实践者和引领者积极转型，以全产业链一体化布局构筑盈利护城河[7][8] 公司战略与产业格局 - **构建“一基两翼三链四新”产业新格局**：夯实“一基”，统筹油气煤和其他矿产资源，构建多能互补、融合发展的新型能源体系；做强“两翼”，推动炼油化工结构调整和提质升级；做优“三链”，提升成品油、天然气和化工品三大销售营销能力和量效水平；开拓“四新”，积极发展新能源、新材料、新业态，有序布局新赛道[4] - **“十五五”六大战略**：包括创新驱动战略、转型升级战略、资源保障战略、市场开拓战略、成本领先战略、开放合作战略[5] - **2026年六大攻坚战**：包括安全环保攻坚战、能源保障攻坚战、市场营销攻坚战、提质增效攻坚战、科产融创攻坚战、改革赋能攻坚战[6] 公司经营业绩与业务布局 - **2024年经营业绩**：中国石化集团实现营业总收入31388亿元，同比-3.3%，实现归母净利润578亿元，同比-13.0%[7] - **上游业务**：以“增储上产”为核心，页岩油示范区累产超100万吨，页岩气探明储量超1万亿方，建成顺北等三大“深地工程”，海外布局覆盖23国[8] - **中游业务**：构建全球领先炼能与智能化炼化基地，终端网络覆盖3万座加油站及2.8万余家易捷便利店；化工业务“基础+高端”双轮驱动，SBC、POE催化剂等高端项目投产[8] - **下游业务**：实施“油转化”、“油转特”战略，推动特种油品技术突破；同步布局氢能、充换电、光伏、地热、风电等新能源业务；建成多家智能工厂，依托“线上中石化”发展新业态[8] 投资建议 - 受益于中国石化集团的一体化全产业链优势，建议关注七家公司：中国石化、中石化炼化工程、石化油服、上海石化、石化机械、中石化冠德、泰山石油[9]

报告投资评级 - 买入（维持）[6] 报告核心观点 - 云服务行业有望迎来估值重塑，行业性提价周期开启在即，盈利中枢与估值体系将迎来双重修复[2][4] - 金山云作为小米&金山生态唯一战略云平台，AI业务进入收获期，有望直接受益于行业景气反转与自身成长加速[3][4] 4Q25业绩前瞻 - 预计金山云4Q25营收为27亿元，同比增长22%，环比增长10%[1] - 增长主要受益于AI驱动公有云业务增长及行业云第四季度传统旺季[1] - 预计单季AI收入同比增长85%至8.8亿元[1] - 预计综合毛利率维持在15%左右，调整后EBITDA利润率在22%水平[1] 行业趋势与估值重塑 - 海外云服务巨头亚马逊AWS已打破“价格只降不涨”惯例，将AI算力服务产品价格上调约15%[2] - 国内阿里云高管指出，未来1年全球AI Token量可能增长100倍以上，硬件成本面临上涨压力[2] - 随着AWS率先提价，国内云厂商有望跟随放缓降价，云服务行业盈利中枢将确定性上移[2] - 叠加AI资本开支高景气，板块估值有望系统性重估[2] 金山云业务与增长动力 - **生态赋能确定性强**：作为小米&金山生态唯一战略云平台，将持续受益于小米自研MiMo大模型训练、智能驾驶训练与推理，以及“人车家”生态的AI推理需求；金山办公的WPS AI也为公司带来持续推理算力需求[3] - **预计2025年全年27.8亿元的关联交易目标完成度有望达95%以上，2026年实际营收大概率超过关联交易上限**[3] - **客户拓展多元化**：公司保持中立云厂商定位，在AI领域已覆盖国内大部分头部创业大模型公司，如百川智能、Minimax、智谱AI、DeepSeek等；在传统互联网及具身智能行业也有望受益于AI推理需求扩容[3] - **AI能力持续完善**：金山云星流平台已完成“一站式AI训推全流程平台”升级，构建了从资源调度、训练到商业化落地的全链路闭环[3] - **AI业务增长强劲**：从3Q23至3Q25，公司AI业务收入持续环比提升，预计4Q25该趋势将延续，单季AI收入有望同比增长85%至8.8亿元；预计2026年AI收入有望保持高双位数增长[3] 盈利预测与估值 - 维持对金山云2025年营收预测，上修2026/2027年营收预测至121亿元/140亿元，上修幅度分别为9%和11%[4] - 预计2025年至2027年营业收入分别为95.22亿元、120.60亿元、139.65亿元，同比增长率分别为22.3%、26.6%、15.8%[5] - 预计2025年至2027年经调整归母净利润分别为-5.48亿元、-3.20亿元、-0.11亿元[5] - 以当前股价计算，公司市值对应2025/2026/2027年预测市销率（PS）分别为2.9倍、2.3倍、2.0倍[4][5] - 截至报告日，公司总市值为311.79亿港元，总股本为45.32亿股[6]