提名背景与候选人优势 - 特朗普于1月30日正式提名凯文·沃什为新一届美联储主席[2] - 沃什拥有美联储（2006-2011年）与华尔街（摩根士丹利）双重任职背景，能兼顾国会与市场的认可[4][6] - 沃什因其岳父与特朗普的密切关系，与总统本人关系也很密切[6] 政策立场与预期 - 沃什支持降息，但反对在经济平稳期扩表，主张通过缩减资产负债表（QT）来控制通胀[2][7] - 其引导下的美联储后续或呈现“降息与缩表并行”的政策组合[2][7] - 沃什认为AI驱动的生产力提升具有“通缩效应”，并呼吁明确美联储与财政部的职责边界[7][9] 市场即时反应 - 提名公布后，10年期美债收益率上行1.41个基点至4.25%，美元指数上涨0.19%至96.3[10] - 市场担忧流动性收紧，纳斯达克100期货下跌0.67%，标普500期货下跌0.42%[10] - 伦敦金现下跌4.51%，伦敦银现下跌10.42%[10] 未来政策路径展望 - 预计沃什上台后政策节奏为“降息在前，缩表在后”，2026年内可能降息2-3次[11] - 需警惕若鲍威尔在2025年5月卸任美联储理事，特朗普将掌控理事会7票中的4票，可能威胁美联储独立性[3][15] - 若美联储独立性被削弱，可能放大美债期限溢价，在此背景下黄金仍具中长期配置价值[3][15]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告核心观点 - FY26Q2业绩超预期主要受投资收益拉动，剔除OpenAI投资影响后净利润仍实现稳健增长 [1] - Azure增速维持高位但受可分配算力限制，生产力与企业流程部门稳健增长，更多个人计算部门承压 [2][3] - 资本开支维持高强度以扩张AI供给侧，短期压制自由现金流但有助于巩固长期领先优势 [4] - 基于云业务稳健、商业RPO高增及AI需求确定性，维持对微软中长期增长的判断 [4] 业绩表现总结 - **FY26Q2整体业绩**：实现营业收入813亿美元，同比增长17%，略超市场预期；营业利润383亿美元，同比增长21%，营业利润率47.1%；GAAP净利润385亿美元，同比增长60%，主要受OpenAI投资重估收益拉动；剔除该影响后的non-GAAP净利润309亿美元，同比增长23% [1] - **智能云部门**：实现收入约329亿美元，同比增长29%；其中Azure及其他云服务收入同比增长39%，增速与FY26Q1基本持平；公司指引FY26Q3 Azure收入在固定汇率口径下同比增长37%-38% [2] - **生产力与企业流程部门**：实现收入341亿美元，同比增长16%；其中Microsoft 365商业云收入同比增长17%，消费者云收入同比增长29%，Dynamics 365收入同比增长19%，LinkedIn收入同比增长11% [3] - **更多个人计算部门**：实现收入143亿美元，同比下降3%；其中Windows OEM与设备收入小幅增长1%，Xbox内容与服务收入同比下降5%，搜索与新闻广告（不含TAC）同比增长10% [3] 资本开支与AI战略 - **资本开支强度**：FY26Q2资本开支（含融资租赁）维持高位，固定资产与设备投入显著提升，主要方向为数据中心与算力相关支出 [4] - **未来规划**：管理层重申FY26全年资本开支增速将高于FY25，AI相关总产能预计同比提升80%以上，未来两年全球数据中心总面积有望接近翻倍 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：预计FY2026-FY2028净利润分别为1303亿美元、1426亿美元、1668亿美元，较上次预测分别上调9.5%、2.9%、1.9% [4] - **营业收入预测**：预计FY2026E-FY2028E营业收入分别为3249亿美元、3756亿美元、4330亿美元，对应增长率分别为15.3%、15.6%、15.3% [5] - **估值水平**：按当前股价测算，公司FY2026E-FY2028E市盈率（P/E）分别为25倍、23倍、19倍 [4][5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司FY26Q3收入增长稳健，控费措施带动利润超预期，净利润率同比显著提升 [1][3] - 学习服务业务线上线下均实现同比增长，线下小班课增长主要源于招生人数增加，线上素养课程增长受益于技术驱动创新与市场需求释放 [1] - 内容解决方案（学习设备）业务收入与销量同比增长，用户粘性强，但业务仍处亏损阶段；通过推出新品有望扩大用户覆盖 [2] - 公司盈利改善明显，后续随着盈利改善，业绩仍有较大提升空间 [4] 业绩表现 (FY26Q3) - 实现收入7.702亿美元，同比增长27.0% [1] - 实现归母净利润1.306亿美元，同比增长466.1% [1] - 实现Non-GAAP归母净利润1.414亿美元，同比增长266.6% [1] - 毛利率为56.1%，同比提升3.3个百分点 [3] - 销售费用率为28.6%，同比下降8.8个百分点，主要因学习设备业务线上营销及品牌推广费用同比减少，以及该季度非线上素养课程获客旺季致线上营销支出环比减少 [3] - 管理费用率为15.4%，同比下降2.9个百分点，主要因收入规模扩大带来的规模效应，以及基于股份的薪酬费用总额同比下降30.2%至1.08亿美元 [3] - 归母净利率为17.0%，同比提升13.2个百分点；Non-GAAP归母净利率为18.4%，同比提升12.0个百分点 [3] 业务分析 - **学习服务及其他业务**：FY26Q3线下小班课收入同比增长，主要系招生人数增加（客单价基本稳定），叠加市场对高质量素养课程的需求及公司标准化教学、优质服务的支撑 [1] - **学习服务及其他业务**：FY26Q3线上素养课程收入同比增长，主要系市场对高质量线上素养课程需求持续释放，叠加公司以技术驱动创新，推出沉浸式课堂、融入游戏化机制并新增科技主题课程 [1] - **内容解决方案业务**：FY26Q3学习设备业务收入与销量均实现同比增长；单季度收入增速环比放缓主要系产品发布周期差异导致FY26Q3销量高基数，以及业务逐步进入稳健增长阶段 [2] - **内容解决方案业务**：该业务“双十一”大促市场份额符合预期，用户粘性强（FY26Q3周活跃率约80%、日均使用时长约1小时），平均客单价低于4000元 [2] - **内容解决方案业务**：公司于26年1月推出两款学习机新品（经典款X5及基于华为擎云C5e定制的机型），通过产品矩阵扩容，有望进一步扩大用户覆盖、提升用户使用率 [2] 盈利预测与估值 - 上调公司FY2026-FY2028年归母净利润预测分别至3.69亿、4.82亿、6.06亿美元（前值分别为2.24亿、3.05亿、4.08亿美元） [4] - 对应FY2026-FY2028年PE分别为21倍、16倍、13倍 [4] - 预测FY2026-FY2028年营业收入分别为29.75亿、37.64亿、46.06亿美元，增长率分别为32.2%、26.5%、22.4% [5] - 预测FY2026-FY2028年归母净利润增长率分别为336.6%、30.4%、25.8% [5] - 预测FY2026-FY2028年EPS分别为1.82美元、2.37美元、2.99美元 [5] 市场与财务数据 - 当前股价为12.70美元 [6] - 总股本为2.03亿股，总市值为77.26亿美元 [6] - 公司近一年股价最低/最高分别为8.50美元/15.30美元 [6] - 近3月换手率为48.03% [6] - 近1个月绝对收益为14.01%，相对收益为13.64%；近3个月绝对收益为3.70%，相对收益为4.44%；近1年绝对收益为2.25%，相对收益为-19.88% [9]

宏观与策略观点 - 核心观点：美联储一季度重启降息概率不高，降息节奏将前紧后松，待新任主席上台及年中关税通胀迎来拐点后可能重新加快降息节奏 [2] - 2026年2月A股月度金股组合包括：中际旭创、海康威视、盛弘股份、安培龙、杰瑞股份、中国人寿、紫金矿业、中国石油、万华化学、翔宇医疗 [3] - 2026年2月港股月度金股组合包括：阿里巴巴-W、腾讯控股、金山云、华虹半导体、汇聚科技 [3] - 债券市场观点：鉴于非银金融部门在风险传染中角色重要且易受市场影响，建立针对其的宏观审慎机制的必要性大于近期市场热议的用于精准调控货币市场利率的新工具 [4] 公司研究：新东方-S (9901.HK) - 核心观点：FY26Q2业绩超预期增长，全年收入指引上调，分析师上调公司评级至“买入” [5] - FY26Q2实现净营收11.91亿美元，同比增长14.7% [5] - FY26Q2实现归母净利润4545万美元，同比增长42.3% [5] - FY26Q2实现Non-GAAP归母净利润7290万美元，同比增长68.6% [5] - 上调2026-2028财年归母净利润预测分别至4.97亿美元、5.85亿美元、6.80亿美元，上调幅度分别为13%、14%、17% [5] - 当前股价对应2026-2028财年PE分别为18倍、15倍、13倍 [5] - 上调评级理由：各业务发展势头向好，降本增效持续推进，公司为教育培训行业龙头且行业需求旺盛 [5] 市场数据摘要 - A股市场：上证综指收盘4157.98点，涨0.16%；沪深300收盘4753.87点，涨0.76%；深证成指收盘14300.08点，跌0.30%；中小板指收盘8663.51点，跌0.91%；创业板指收盘3304.51点，跌0.57% [6] - 股指期货：IF2602收盘4774.60点，涨0.93%；IF2603收盘4784.00点，涨1.00%；IF2606收盘4771.60点，涨1.14%；IF2609收盘4727.00点，涨1.18% [6] - 商品市场：SHFE黄金收盘1249.12元/克，涨5.30%；SHFE铜收盘109110元/吨，涨5.87%；SHFE铝收盘25590元/吨，跌0.20% [6] - 海外市场：恒生指数收盘27968.09点，涨0.51%；道琼斯指数收盘49071.56点，涨0.11%；纳斯达克指数收盘23685.12点，跌0.72%；日经225指数收盘53375.60点，涨0.03% [6] - 外汇市场：美元兑人民币中间价6.9771，涨0.02；欧元兑人民币中间价8.3349，跌0.1 [6] - 利率市场：DR001加权平均利率1.3613%，跌0.57个基点；DR007加权平均利率1.5907%，涨4.28个基点 [6]

投资评级 - 报告给予新东方-S（9901.HK）“买入”评级，且为上调评级 [1][9] 核心观点 - FY26Q2业绩超预期增长，公司上调全年收入指引，并实施分红回购，彰显管理层对未来发展的信心 [1][5][7] - 核心业务多点开花，教育新业务拓展成效明显，东方甄选实现扭亏为盈 [6] - 经营利润大幅提升，经营效率优化成果显著，降本增效措施持续推进 [8] - 基于各业务良好发展势头及降本增效，报告上调了公司未来财年的盈利预测 [9] FY26Q2业绩表现 - 净营收11.91亿美元，同比增长14.7%，超出此前指引 [5] - 归母净利润4545万美元，同比增长42.3% [5] - Non-GAAP归母净利润7290万美元，同比增长68.6% [5] - Non-GAAP经营利润8913万美元，同比增长206.9% [8] - Non-GAAP经营利润率7.5%，同比提升4.7个百分点 [8] 分业务表现 - **出国考试准备业务**：营收同比增长4.1% [6] - **成人及大学生国内考试准备业务**：营收同比增长12.8%，是核心营收支撑之一 [6] - **教育新业务**：营收同比增长21.6% [6] - 非学科类辅导业务在约60个城市开展，报名人次约105.8万 [6] - 智能学习系统及设备在约60个城市采用，活跃付费用户约35.2万人 [6] - **东方甄选**：截至2025年11月30日止的六个月，营收23亿人民币，同比增长5.7%；净利润2.39亿人民币，同比扭亏为盈 [6] - 私域产品拓展至801个SKU [6] - 线下智慧贩卖机盈利模式已验证并启动全国性布局 [6] 业绩指引与股东回报 - **FY26Q3指引**：预计净营收在13.1-13.49亿美元之间，同比增长11%-14% [7] - **FY26全年指引**：上调净营收指引至52.92-54.88亿美元，同比增长8%-12%（原指引为同比增长5%-10%） [7] - **股东回报计划**： - 派发每股0.12美元现金股息（以ADS计每股1.20美元，分两期发放，首期已支付） [7] - 启动3亿美元股份回购计划，截至2026年1月27日已回购约8630万美元ADS [7] 盈利能力与效率优化 - 利润率提升得益于聚焦核心经营、未盲目扩张教学点、强化教学质量管控、优化市场费用投放 [8] - 降本增效分两阶段推进： - 第一阶段：通过削减非必要市场开支、压降房租、人员末位淘汰等精简冗余成本 [8] - 第二阶段：通过组织架构调整实现规模效应，并依托AI技术推进人机替代 [8] - 预计随着收入持续增长及成本结构优化，经营利润将继续保持良好改善态势 [8] 盈利预测与估值 - **上调盈利预测**：2026-2028财年归母净利润预测分别上调至4.97亿、5.85亿、6.80亿美元（分别上调13%、14%、17%） [9] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028财年分别为0.31美元、0.37美元、0.43美元 [9][10] - **市盈率（P/E）**：当前股价对应2026-2028财年PE分别为18倍、15倍、13倍 [9] - **营业收入预测**：预计2026-2028财年分别为54.71亿美元、60.39亿美元、66.12亿美元，增长率分别为11.7%、10.4%、9.5% [10] - **归母净利润增长率**：预计2026-2028财年分别为33.8%、17.7%、16.2% [10] - **净资产收益率（ROE）**：预计2026-2028财年分别为12.1%、12.6%、12.9% [10] 市场与财务数据 - **当前股价**：44.70港元 [1] - **总股本**：15.80亿股 [1] - **总市值**：706.39亿港元 [1] - **一年股价区间**：30.85港元至47.31港元 [1] - **近期收益表现（截至报告时）**： - 近1个月绝对收益0.91%，相对收益-5.78% [4] - 近3个月绝对收益-6.41%，相对收益-11.19% [4] - 近1年绝对收益17.18%，相对收益-16.94% [4]

会议决策与市场反应 - 2026年1月FOMC会议决定暂缓降息，将联邦基金利率目标区间维持在3.50%-3.75%不变[2][5] - 市场对本次会议按兵不动的预期概率超过97%[5] - 会议结束后，美股三大指数窄幅震荡，10年期美债收益率上行2个基点至4.26%，2年期美债收益率上行3个基点至3.56%[4] 暂缓降息的原因分析 - 2025年已累计三次降息，当前利率水平已接近中性利率区间[3][7] - 就业市场趋于稳健，2025年12月失业率从11月的4.5%回落至4.4%[7] - 通胀尚未迎来下行拐点，2025年12月美国CPI同比为2.7%，仍高于2%的目标，且预计2026年3月CPI同比可能升至3.0%[7] - 金融市场流动性紧张缓解，美联储2025年12月通过储备管理购买(RMP)累计扩表超800亿美元，银行准备金规模企稳在约3万亿美元[8][10] 未来降息路径展望 - 2026年一季度美联储再次降息的必要性不强，因政府预算集中支出和税收返还可能推动经济数据显著上行[3][14] - 即使2月政府部分停摆，影响预计小于2025年，因已有6个部门（占2025财年支出22.4%）获得新财年拨款[14] - 2026年5月鲍威尔任期届满后，新任美联储主席预计将维持鸽派立场，可能择机在年内降息2-3次[3][15] - 市场预期（CME FedWatch Tool）显示，2026年首次降息可能发生在6月，概率为39.2%（利率降至3.50%-3.75%区间）[16] 主要风险提示 - 美国通胀上行速度超预期、经济下行速度超预期、特朗普对美联储人事干预超预期、国际贸易冲突加剧[17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前货币市场利率运行稳健，创设新货币政策工具必要性不大，即便创设对债券市场利率也无明显影响，且我国不存在创设类似美联储 ON RRP 工具的迫切性，而建立向非银机构提供流动性的宏观审慎机制必要性更大 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 近期“新设货币政策工具”的猜想 - 部分市场投资者猜测央行可能创设新货币政策工具精准调控货币市场利率，但当前货币市场利率运行稳健，创设必要性不大，自 2025 年下半年至 2026 年 1 月 28 日 DR001 均值为 1.35%，处于 1.4%的 7D OMO 利率附近，2025 年 DR001 标准差为 0.20，处于 2019 年以来较低水平，且我国已有类似工具，强化作用压缩减加点幅度即可 [1] - 即便创设新工具，对债券市场利率也无明显影响，DR 利率或 7D OMO 利率是债券市场估值的锚，新工具既不改变债券市场锚定方式，也不明显改变 DR001 运行特征 [2] - 部分投资者猜测中国央行可能创设类似美联储 ON RRP 的工具吸收非银主体剩余流动性，但我国利率走廊下廊未被“击穿”，不存在创设此类工具的迫切性 [2] - 人行 2026 年宏观审慎工作会议提出“创新丰富政策工具箱”可能是市场讨论的触发点，潘功胜行长曾表示考虑在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排 [3] - 上述机制是特定情景、宏观审慎角度的，不是用于精准调控货币市场利率的，金融市场失灵阶段，央行有多种救助方式，鉴于非银金融部门重要性，建立宏观审慎机制必要性大于热议的货币政策工具 [4]

债券基金持仓分析 - 2025年第四季度末，基金持有可转债总规模为3082.56亿元，较第三季度末减持83.62亿元 [2] - 基金持仓主要集中在银行业转债，其余仓位集中在电力设备、基础化工、电子和农林牧渔等行业 [2] - 兴业转债是基金增持规模最大的个券，有色金属行业的转债被减持最多 [2] - 在被基金持有的转债中，AA-级占比较高，转债基金持有规模最大的是电力设备行业转债 [2] 银行业贷款投向与公司业绩 - 2025年第四季度，对公贷款发挥“压舱石”作用，科技等领域贷款维持双位数高增长，而房地产领域贷款延续负增长，按揭投放持续承压 [3] - 居民信用扩张主要由经营类贷款支撑，非房消费贷增长相对缓慢，预计2026年对公贷款主导、零售贷款承压的态势将延续 [3] - 青岛银行2025年全年实现营收146亿元，同比增长8%，实现归母净利润52亿元，同比增长21.7%，资产扩张强度提升，贷款保持双位数高增长，不良贷款实现“双降” [3] 石油化工行业动态 - 中国石油集团2026年工作会议总结2025年及“十四五”工作，部署重点任务，强调发挥能源保供“顶梁柱”作用 [4] - 报告建议关注受益于中国石油集团一体化全产业链优势的相关公司，包括中国石油、昆仑能源、中油工程、大庆华科、中油资本 [4] 金融市场数据概览 - A股市场主要指数涨跌互现，上证综指收于4151.24点，上涨0.27%，创业板指收于3323.56点，下跌0.57% [5] - 商品市场中，SHFE铝涨幅显著，达5.49%，SHFE黄金上涨3.29%，SHFE镍下跌1.19% [5] - 海外市场方面，恒生指数上涨2.58%，国企指数上涨2.89%，道琼斯指数下跌0.83% [5] - 汇率方面，美元兑人民币中间价为6.9858，日元兑人民币中间价上涨0.83% [5] - 利率市场，DR001加权平均利率为1.3674%，下跌5个基点，DR007为1.5833%，上涨0.95个基点 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年第四季度权益和转债市场高位震荡涨幅弱于三季度，基金持有转债规模下降但占比上升，不同类型基金持有规模有分化，银行和电力设备板块转债是基金配置主要方向，转债基金规模环比增长但业绩弱于相关指数[1][2][3] 各部分总结 2025年第四季度市场回顾 - 上证指数和万得全A上涨2.22%、0.97%，深证成指和创业板指下跌0.01%、1.08%，中证转债指数涨幅1.32% [1][10] - 四季度权益和转债市场高位震荡，整体涨幅弱于三季度 [1][10] - 转股溢价率从9月30日的44.73%升至12月31日的46.57% [1][10] 基金持有转债行为分析 基金持有转债总规模变化 - 截至2025年四季度末，转债市场余额5529.99亿元，较上季度末降555.51亿元，新发行150.35亿元 [11] - 2025年四季度末基金持有转债规模3082.56亿元，较上季度末减持83.62亿元，环比降2.64% [11] - 2025年四季度末基金持有转债市值占比55.74%，较三季度末提高3.71个百分点 [2][11] 各类基金持有转债规模变化 - 2025年四季度混合债券型二级基金持有规模最大，为1105.66亿元，其次是混合债券型一级基金和被动指数型债券基金 [15] - 混合债券型二级基金和一级基金分别增持39.28亿元和16.07亿元，被动指数型债券基金减持90.87亿元 [19] - 2025年四季度混合债券型二级基金持有转债市值占比35.87%，一级基金、被动指数债券基金、可转换债券型基金占比均超15% [20] 基金持仓行为分析 基金持仓行业分布情况 - 2025年四季度基金持有转债规模前五大行业为银行、电力设备、基础化工、电子和农林牧渔，持仓规模分别为550.14亿元、476.34亿元、247.39亿元、242.98亿元和171.88亿元 [23] - 有色金属行业转债被减持46.36亿元，汽车、银行等行业减持超10亿元；电子行业增持28.53亿元，石油石化等行业增持超10亿元 [24] 基金持仓个券分布情况 - 2025年四季度基金持有前5大转债中有3只银行转债，还有电力设备行业的晶能转债和晶澳转债 [29] - 兴业转债为基金增持规模最大个券，其次是上银转债，增持规模前十大转债共被增持111.92亿元 [30] 基金持有转债评级情况 - 被基金持有的转债中，AA - 级转债数量占比30.81%最高，其次是AA级、AA + 级和AAA级 [33] 转债基金持有转债行为分析 转债基金规模变化 - 截至2025年四季度末，38只存续转债基金持有规模512.87亿元，环比增加21.50亿元 [34] 转债基金持仓行为分析 转债基金持仓行业分布情况 - 2025年四季度转债基金持有电力设备行业转债规模73.31亿元最大，银行等行业规模超30亿元 [35] - 银行行业转债被增持6.59亿元最多，其次是国防军工等行业；有色金属行业减持15.53亿元最多，汽车等行业减持超4亿元 [35] - 2025年四季度可转债基金持有规模最大前十大转债为兴业转债等 [38] 转债基金业绩表现 - 2025年四季度可转债基金平均收益率0.86%，中位数1.09%，排名前十均值2.79% [40] - 转债基金表现弱于中证转债指数和万得全A指数 [3][40]

行业投资评级 - 银行业：买入（维持） [1] 核心观点 - 对公贷款发挥“压舱石”作用，科技、普惠、绿色等重点领域维持双位数高增长，支撑信用活动 [5][6] - 房地产领域贷款延续负增长，按揭投放持续承压，预计2026年涉房贷款增长仍相对承压 [7][9] - 经营类贷款是支撑居民信用扩张的主要力量，而非房消费贷增长持续承压，修复或相对缓慢 [8][10] 对公贷款分析 - **整体表现**：2025年末金融机构对公贷款余额同比增长8.9%，增速较3Q末上升0.7个百分点，全年新增15.2万亿元，同比多增1.3万亿元 [5] - **期限结构**：对公短期贷款及票据融资同比增速为11%，较3Q末提升1.7个百分点；对公中长期贷款同比增速为7.9%，较3Q末提升0.1个百分点 [5] - **制造业中长期贷款**：2025年末余额同比增长6.6%，增速较3Q末下降1.6个百分点，全年新增0.92万亿元，占新增对公中长期贷款的11%，较2024年占比下降4个百分点 [5] - **科技领域贷款**：2025年末高新技术企业贷款余额18.61万亿元，同比增速7.5%，全年新增3万亿元，同比多增1万亿元；科技型中小企业贷款余额3.63万亿元，同比增速19.8% [5] - **普惠小微贷款**：2025年末余额36.6万亿元，同比增速11.1%，占各项贷款比重升至13.4%，全年新增3.6万亿元 [5] - **绿色贷款**：2025年末余额同比增长20.2%，全年新增7.7万亿元，同比多增1.2万亿元，占全部新增对公贷款的51%；其中基础设施绿色升级领域贷款新增占比达43% [5] - **基建中长期贷款**：2025年末余额43.7万亿元，同比增长6.9%，全年新增2.8万亿元，占对公中长期贷款增量比重32%；第四季度单季新增0.26万亿元，占对公中长期贷款比重达51% [6] 房地产贷款分析 - **整体表现**：2025年末房地产贷款余额同比负增长1.6%，余额降至52万亿元以下，全年余额下降0.96万亿元，第四季度单季减少0.88万亿元 [7] - **房地产开发贷**：2025年末余额13.2万亿元，同比增速-3%，全年累计减少0.36万亿元，第四季度单季下降0.45万亿元 [9] - **个人住房贷款（按揭）**：2025年末余额37万亿元，增速-1.8%，全年新增规模为-0.68万亿元 [9] 住户贷款分析 - **整体表现**：2025年末住户贷款余额同比增长0.5%，增速较3Q末下降1.8个百分点，全年累计增长0.44万亿元，同比少增2.3万亿元，其中第四季度单季余额减少0.66万亿元 [8] - **住户经营贷**：2025年末同比增长4%，全年新增0.94万亿元，是支撑居民信用扩张的主要力量 [8] - **非房消费贷**：2025年末同比增速较3Q末下降3.5个百分点至0.7%，全年累计增长0.18万亿元，同比少增1.06万亿元 [10] 信贷总量与展望 - **信贷总量**：2025年新增人民币贷款16.27万亿元，同比少增1.82万亿元；截至年末人民币贷款余额同比增速为6.4%，较3Q末下降0.2个百分点 [4] - **2026年展望**：预计对公主导、零售承压态势延续，“开门红”阶段企业贷款增长有支撑，科创、普惠、绿色等强势领域信贷投放有望延续；涉房贷款增长仍相对承压；零售贷款需求修复或相对缓慢 [6][7][10]