2025年经济复盘 - 2025年全年实际GDP同比增长5.0%，走势呈现“前高后低”[4][7][10] - 经济呈现“二产降、三产升”的结构优化格局，有助于缓解过剩供给压力并创造就业[4][12][17] - 内需（消费+投资）对GDP的拉动稳定在历史低位，净出口拉动处于历史高位，显示内需不足是主要堵点[4][18][23] - 内需中，资本形成总额（投资）是最大拖累，最终消费是最大拉动[23] - 2020-2025年最终消费对GDP同比拉动的平均值为2.68%，2025年为2.6%，接近历史中枢[37] 结构性问题与动力 - 中国人均GDP已贴近高收入国家门槛，但服务业增加值占比长期低于中低收入国家水平，发展滞后制约内需[27][29] - 2025年经济发展的两大动力源是外需保持韧性，以及政府支出在居民去杠杆背景下成为支撑内需的确定性力量[34] - 2025年末财政资金仍有相当规模的结余可结转至2026年使用，为政策“前置发力”提供资金[36][37] 2026年经济展望 - 预计2026年实际GDP同比增速将小幅回落至4.8%左右[4][40][42] - 政策与资源将进一步向人工智能、新能源、生物医药等战略性新兴产业集聚，投资与产出增速预计显著高于整体水平[45][47]

核心观点 - 报告对短期债市持震荡看法，认为经济高质量发展下政府财政发力有限，同时利率绝对水平偏低，叠加春节前后数据真空期及A股春季躁动带来的“股债跷跷板”效应，市场短期震荡概率较大 [5] - 报告预计2026年全年GDP增速约为4.8%，略低于2025年，季度增速前高后低，经济结构将持续优化，政策重心从传统投资更多转向服务业培育与消费激励 [5][139] - 报告认为“反内卷”政策取得进一步成效可能以牺牲部分经济增速为代价，但有助于价格企稳和结构优化，预计2026年中国将逐渐走出通缩困境 [5][113][145] 2026年1月债券行情回顾 - **收益率普遍下行**：1月多数债券品种收益率下行，利率债方面，1年国债和10年国债收益率分别下行3BP和2BP，10年国开债收益率下行2BP；信用债方面，所有信用债品种收益率下行，其中3年期AA-、AA、AA+收益率下行幅度靠前，分别下行14BP、10BP和9BP [5][9][11][19] - **信用利差分化收窄**：不同期限品种信用利差呈现分化表现，3年期信用利差收窄明显，3年AA-、AA、AA+信用利差分别变动-18BP、-14BP、-13BP [5][11][20] - **资金面企稳宽松**：年末资金紧张影响消退，1月货币市场利率企稳，截至1月27日，当月R001平均利率约为1.40%，R007平均利率约为1.54%，持续向政策利率靠拢 [12] - **违约情况改善**：1月违约金额（包括展期）为99.3亿元，较上月的226.4亿元水平大幅下降 [28] - **隐含评级下调风险**：1月中债市场隐含评级下调债券金额1146亿元，上调债券金额17亿元，下调主体共8个，主要包括保利发展、中航产融和新希望等产业品种 [23] 海内外基本面回顾与展望 - **海外基本面**：美国经济景气企稳，1月Markit制造业和服务业PMI分别录得51.9和52.5，经济稳步扩张；2025年12月美国CPI和核心CPI同比均上涨2.7%和2.6%，通胀表现温和；日本通胀大幅下降，2025年12月CPI同比为2.1%，前值为2.9% [5][33][38][43] - **国内经济增速**：2025年第四季度GDP当季同比为4.5%，较三季度回落0.3个百分点，报告预计2026年一季度GDP增速约为4.8%，较2025年四季度上升0.3个百分点，全年GDP增速预计为4.8% [5][51][90] - **月度经济数据**：2025年12月经济呈现企稳回升态势，基于生产法测算的月度GDP同比为4.7%，较上月回升0.4个百分点；工业增加值同比上涨5.2%，较11月回升0.4%；社会消费品零售总额同比增长0.9%，增速较上月回落0.4个百分点；固定资产投资同比增长-17.2%，降幅扩大 [5][56][59][63] - **价格指数**：2025年12月CPI同比上涨0.8%，PPI同比下降1.9%，降幅收窄0.3个百分点；报告预计2026年1月CPI同比或小幅回落至0.2%，PPI同比或继续回升至-1.5% [48][80][85] - **高频指标**：2026年1月国信高频宏观扩散指数B先上升后下降，平均表现强于历史平均水平，指向国内经济增长动能延续回暖势头 [5][79] 货币政策回顾与展望 - **公开市场操作**：1月份公开市场净回笼4525亿元，7天逆回购利率保持1.4%不变；1月MLF净投放7000亿元（操作9000亿，到期2000亿），且操作方式调整为多重价位中标方式 [93][98] - **结构性工具发力**：自2026年1月19日起，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点；单设1万亿元民营企业再贷款，拓展碳减排支持工具支持领域，增加科技创新和技术改造再贷款额度4000亿元 [5][104] - **政策前瞻**：央行表示将继续实施适度宽松的货币政策，灵活运用降准降息等多种工具，今年降准降息还有一定空间；将引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域，例如增加支农支小再贷款和再贴现额度5000亿元至4.35万亿元 [106] 热点追踪：宏观经济复盘及展望 - **2025年经济复盘**：全年实际GDP同比增长5.0%，走势“前高后低”；“反内卷”政策推动GDP平减指数企稳回升，四季度同比下跌0.3%，跌幅收窄0.6个百分点；生产端呈现“第二产业降、第三产业升”的结构优化格局 [110][113][119] - **需求结构分析**：内需（消费+投资）对GDP的拉动基本稳定在历史低位，外需（净出口）处于历史高位，显示内需不足仍是主要堵点；内需中资本形成总额（投资）是最大拖累，最终消费是最大拉动 [125] - **服务业发展滞后**：报告认为内需不振本质是分配问题，与第三产业发展密切相关；中国人均GDP已贴近高收入国家门槛，但服务业占比却低于中低收入国家，服务业发展滞后制约了内需增长 [130] - **2026年经济展望**：预计实际GDP同比小幅回落至4.8%，“反内卷”取得进一步成效或意味着GDP增速低于5.0%；需求侧政策重心从传统投资继续更多地转向服务业培育与消费激励；预计二季度达到全年增速高点 [139] - **通胀展望**：预计2026年CPI增速为0.7%，PPI增速为-0.4%；政策与资源将进一步向高新技术产业集聚，更有效率的供给叠加温和的需求扩张，导向偏缓和的通胀回升路径 [90][145] 大势研判 - **历史季节性规律**：历史数据显示，疫情以来（2022年起）2月份国债收益率多数上行，2月份平均1年期国债收益率上行8BP、10年期国债收益率上行3BP [153] - **当前市场状态**：截至1月27日，国债10-1期限利差为53BP，处于2002年以来23%分位数；长期限品种信用利差仍在历史低位，例如1年期AA信用利差当前分位数仅为0.1% [153][159] - **票息保护度**：对于3年期品种持有3个月，AAA品种的票息可以抵御17BP收益率上行；AA和AA-品种的票息收益可分别多抵御2BP和7BP的上行 [162] - **短期市场判断**：前瞻来看，2月债市回调概率更大，主要因政府托底经济力度有所减弱、利率绝对水平偏低、数据真空期以及A股春季躁动强化“股债跷跷板”效应 [5][163][165]

货币政策现状 - 美联储1月会议维持联邦基金利率目标区间在3.50%-3.75%不变，暂停降息[2][3] - 会议基调偏鹰派，强调失业率出现企稳迹象且通胀仍略高于目标[3][6] - 内部存在分歧，两名票委（Miran和Waller）投票反对并主张降息25个基点[3][6] 经济数据与约束 - 当前通胀水平高于2%目标，CPI同比为2.7%，PCE同比为2.8%[4][8] - 就业市场呈“低增雇、低裁员”的中性偏弱状态，1月劳动参与率回落至62.4%[4][13][14] - 地缘政治与贸易博弈带来输入性成本压力，布伦特原油价格回升至68美元/桶附近[8] 市场预期与政策展望 - 市场对短期降息预期回落，会议后3月维持利率不变的概率从82.7%升至86.5%[15] - 在5月鲍威尔主席任期内再次降息概率低，因联储强调独立性且新任轮值票委立场偏鹰[4][15] - 后续降息需跨越“两道门槛”：鲍威尔是否留任以制衡政治压力，以及新主席人选决定宽松节奏[5][21] - 基准情形下降息窗口后移至6月之后，全年降息幅度预计仅为25-50个基点[5][21]

会议决议与市场反应 - 美联储1月会议维持联邦基金利率目标区间在3.50%-3.75%不变，暂停降息[2][3] - 会议声明基调偏鹰，强调失业率出现企稳迹象且通胀仍略高于目标[3][6] - 内部存在分歧，两位票委（Miran和Waller）投票反对并主张降息25个基点[3][6] - 市场反应符合预期，会后市场对3月维持利率不变的概率由82.7%升至86.5%[15] 经济数据现状 - 当前通胀水平高于长期目标，CPI同比约2.7%，PCE同比约2.8%[4][8] - 就业市场呈“低增雇、低裁员”的中性偏弱状态，1月劳动参与率回落至62.4%[13][14] - 地缘政治与贸易博弈带来输入性通胀压力，布伦特原油价格回升至68美元/桶附近[8] 政策前景与预测 - 在5月鲍威尔主席任期内再次降息概率不高，因联储强调独立性且新轮值票委偏鹰[4][15] - 后续降息需跨越“两道门槛”：鲍威尔是否留任以制衡政治压力，以及新主席人选决定宽松节奏[5][21] - 基准情形下降息窗口后移至6月之后，全年降息幅度预计仅为25-50个基点[5][21]

宏观与策略 - 固定收益投资策略核心观点：为2026年2月转债市场预备三种应对方案，当前转债估值极化现象显著，新券上市首日普遍收于157.3元的最高值，部分个券溢价率超过70% [7] - 权益市场走势猜想一（概率较大）：春躁行情延续，上证指数突破4200点，市场风格从小盘切换至大盘，建议关注电池、汽车/机器人/智能驾驶、端侧AI、创新药/CDMO等成长科技板块中相对滞涨的个券 [7] - 权益市场走势猜想二（概率其次）：宽基指数延续震荡，小盘风格占优，建议关注商业航天、AIDC燃气轮机/液冷、半导体设备与材料、功率半导体、封测和硅片等可能涨价环节、反内卷与周期共振的化工等热门赛道 [7] - 权益市场走势猜想三（概率较小）：权益市场转跌，建议以降仓应对，后可关注前期调整较多的银行、电力、生猪养殖等防御板块 [7] - 策略专题核心观点：2026年“反内卷”仍是经济工作重点，行情或仍有可观上行空间，当前行情或已步入涨价驱动阶段，尚在中段 [8][9] - 反内卷政策干预视角：建议关注企业配合度高、地方落地动力强的行业，如钢铁、油服工程、水泥等 [8][10] - 反内卷行业周期视角：建议关注供需两旺的景气行业（如贵金属、化学原料等），以及供需格局优化领域（如养殖业、能源金属等） [8][10] 机械行业 - 商业航天重大进展：SpaceX星舰计划在2026年实现完全复用技术，预计将使太空进入成本骤降99%，降至每磅100美元以下，同时SpaceX与特斯拉计划未来三年在美国建设总计200GW光伏产能 [11][12] - 商业航天投资建议：持续看好商业航天长期机会，重点关注运力卡脖子的火箭环节，优先看好SpaceX产业链及国内蓝箭航天、中科宇航等民营火箭产业链 [12] - 人形机器人重大进展：特斯拉计划在2027年底前向普通大众开售Optimus人形机器人，预计2026年底其将具备执行复杂工业任务能力 [11][13] - 人形机器人投资建议：持续看好人形机器人长期机会，建议从价值量和卡位上把握空间及确定性，并寻找增量环节弹性标的 [13][14][15] - AI基建投资建议：持续看好AI基建产业链，重点关注燃气轮机及液冷方向，燃气轮机关注热端叶片、发电机组等环节，液冷关注一次侧冷水机组及压缩机、二次侧集成商及零部件环节 [14][16] 纺服行业 - 运动品牌行业前沿洞察：行业呈现两级分化，服装品类呈现“量价齐升”趋势，主要由高价品牌带动，鞋品类则呈现“量增价跌”趋势 [18] - 2025年第四季度行业大盘：运动大类销售额微降1.2%，销售量降1.7%，均价升0.9%，户外品类实现量价齐升，销售额增长13.5% [19] - 国际品牌表现：耐克销售额同比大幅下滑15.5%，份额减少1.7个百分点至9.7%，阿迪达斯销售额下降6.2%，份额降0.4个百分点至8.5%，但其复古篮球鞋爆款带动篮球鞋类增长 [19] - 本土品牌表现：安踏、李宁、特步、361度四大品牌面临价格竞争压力，在三平台份额稳中微降，但专业跑鞋矩阵等细分市场反馈出色 [20] - 行业要点总结：运动服成长性优于运动鞋，跑鞋优于其他运动鞋，运动服均价上升而运动鞋均价下跌，耐克份额承压，阿迪达斯份额企稳，本土品牌凭借专业跑鞋矩阵稳固市场但价格竞争加剧 [20] 计算机行业 - 算力涨价周期启动：谷歌云宣布自2026年5月1日起上调全球数据传输服务价格，北美地区费率翻倍，亚马逊上调机器学习EC2实例价格约15% [22] - 数据中心租赁价格提升：根据Equinix数据，单机柜每月租赁价格（MRR Per Cab）环比增速提升，25年第三季度环比增长2.5% [22] - CPU需求与价格上涨：AI Agent发展拉动CPU需求，Intel Core i7 Alder Lake型号CPU价格自2026年1月开始明显提升 [22] - 光纤行业涨价：国内光纤行业供需关系修复，G652D平均价已连续两个季度上涨 [23] - 光模块上游物料紧缺：光芯片供需缺口已上升到25%-30%，2026年光芯片价格有望上涨，光模块全球市场规模预计2024-2029年以22%的复合年增长率增长，2029年有望突破370亿美元 [23] 公司研究 - **中海油服 (601808.SH)**：公司预计2026年资本性开支约为84.4亿元人民币，用于装备投资及技术研发等，国信化工观点预计2026年布油中枢在55-65美元/桶，公司作为国内油服龙头，经营持续向好，预计2025-2027年归母净利润分别为40.98/42.74/45.6亿元 [24] - **厦钨新能 (688778.SH)**：公司2025年预计实现营收200.34亿元，同比增长48%，归母净利润7.55亿元，同比增长42%，钴酸锂销量6.53万吨，同比增长41%，全球市占率达51%，同比提升7个百分点，同时公司固态电池材料、NL全新结构材料产业化加速推进 [25][26][27] - **中国平安 (601318.SH)**：国信非银观点认为公司负债端业务提质增效，叠加地产风险缓释，利好估值提升，预计2025-2027年每股收益为7.72/8.57/9.26元/股，当前股价对应P/EV为0.77/0.69/0.63倍，认为合理P/EV估值区间为1.02倍至1.13倍 [28][29] 市场数据摘要 - 主要股指表现（2026-01-29）：上证综指收于4157.98点，涨0.16%，深证成指收于14300.07点，跌0.29%，沪深300指数收于4753.86点，涨0.76%，科创50指数收于1507.63点，跌3.03% [2] - 全球主要指数（2026-01-30）：道琼斯指数收于49071.56点，涨0.11%，纳斯达克指数收于23685.12点，跌0.72%，恒生指数收于27968.09点，涨0.5%，日经225指数收于53375.6点，涨0.03% [4] - 商品期货表现：黄金收盘价1214.14，涨5.09%，白银收盘价30880.00，涨6.51%，ICE布伦特原油收盘价68.40，涨1.22%，铜收盘价105970.00，涨3.83% [33] - 近期解禁情况：西部证券于2026-01-19解禁36038.70万股，流通股增加100%，郑州银行于2025-11-27解禁27150.00万股，流通股增加73.69% [5]

宏观与策略 - 固定收益策略核心观点：为2026年2月转债市场预备三种应对方案，当前转债估值出现极化现象，新券上市首日收于157.3元最高值，部分溢价率超70%的品种亦能上涨，后市持续性取决于权益市场走向[7] - 方案一（概率较大）：假设春躁行情延续上证指数突破4200点，市场风格从小盘切向大盘，建议在成长科技板块优选相对滞涨的电池、汽车/机器人/智能驾驶、端侧AI、创新药/CDMO等板块相关个券[7] - 方案二（概率其次）：假设宽基指数延续震荡小盘风格占优，建议在热门赛道聚焦不赎回且业绩兑现度高的核心标的，关注商业航天、AIDC燃气轮机/液冷、半导体设备与材料、功率半导体、封测和硅片等可能涨价环节、反内卷与周期共振的化工等领域[7] - 方案三（概率较小）：假设权益市场转跌，建议以降仓应对，后可关注前期调整较多的银行、电力、生猪养殖等防御板块[7] - 策略专题核心观点：2026年“反内卷”仍是经济工作重点，行情或仍有可观上行空间，当前或已步入涨价驱动阶段，行情尚在中段[8][9] - 本轮反内卷背景复杂，需求端内弱外强，供给端与制造业实力提升及地方“非经济”决策有关，涉及面广、新兴行业多、民营企业多，行情节奏相对波折[8] - 建议从两个维度关注机会：一是政策干预度高、企业配合度高、地方落地动力强的行业，如钢铁、油服工程、水泥等；二是行业自身供需格局改善的领域，如需求产能双扩张的贵金属、轨交设备、化学原料、电池、乘用车等，以及需求回暖产能收缩的养殖业、能源金属等[10] 行业与公司：机械 - 行业重点事件：SpaceX星舰目标2026年实现完全复用技术，预计将使太空进入成本骤降99%至每磅100美元以下，特斯拉计划在2027年底前向公众销售Optimus人形机器人[11] - 商业航天投资观点：火箭运输技术突破将带动商业航天发射和运载需求爆发，太空和地面光伏作为重要能源来源将带动光伏设备需求，持续看好长期投资机会[12] - 重点关注火箭环节产业链，如华曙高科、江顺科技、南风股份、应流股份、龙溪股份；卫星环节的广电计量、苏试试验、上海沪工；太空光伏设备的捷佳伟创、奥特维、晶盛机电等[12] - 人形机器人投资观点：看好长期投资机会，建议从价值量和卡位上把握空间及确定性，从股票弹性上寻找增量环节[13] - 确定性方向关注特斯拉产业链核心供应商或卡位好的公司，如恒立液压、五洲新春、蓝思科技、绿的谐波、飞荣达、汇川技术等[14] - 弹性方向关注基本结构研究拓展至完整结构的增量环节，如唯万密封、龙溪股份、信捷电气、飞荣达、汉威科技等[14] - AI基建投资观点：持续看好AI基建相关产业链，重点关注燃气轮机及液冷方向[14] - 燃气轮机产业链关注热端叶片（应流股份、万泽股份）、发电机组（杰瑞股份）、其他铸件（豪迈科技、联德股份）、配套余热锅炉（博盈特焊）[14] - 液冷产业链关注一次侧冷水机组及压缩机（冰轮环境、汉钟精机、联德股份）、二次侧集成商（高澜股份、同飞股份）、二次侧零部件如CDU、冷板等（飞荣达、奕东电子、南风股份、强瑞技术）[14] - 行业其他重点方向：包括自主可控（通用电子测量仪器、半导体产业链）、低空经济（整机及核心零部件）、智能焊接机器人、核聚变、商业航天等，并列出相应重点关注公司[16] 行业与公司：纺服 - 运动品牌行业前沿洞察：行业呈现两级分化，服装品类呈现“量价齐升”趋势，而鞋品类近期呈现“量增价跌”，跑鞋品类因科技升级停滞新品上市即打折现象明显[18] - 2025年第四季度行业大盘：运动大类销售额微降1.2%，户外品类实现量价齐升销售额增长13.5%，运动服销售额接近双位数增长而运动鞋增速转负[19] - 国际品牌表现：耐克销售额同比大幅下滑15.5%，份额减少1.7个百分点至9.7%；阿迪达斯销售额下降6.2%，份额降至8.5%，但其篮球鞋类受复古爆款带动逆势增长[19] - 本土品牌表现：面临价格竞争压力，四大本土品牌份额稳中微降，安踏、李宁、特步、361度等品牌在跑鞋、篮球鞋等细分品类表现分化[20] - 要点总结：行业成长性占优但品牌溢价与产品内卷并行，运动服增长优于运动鞋，跑鞋表现优于其他运动鞋，耐克份额承压，阿迪达斯份额企稳，本土品牌凭借专业跑鞋矩阵稳固市场但价格竞争加剧[20] 行业与公司：计算机 - 人工智能算力核心观点：海外云大厂提价，关注算力涨价周期[21] - 谷歌云自2026年5月1日起上调全球数据传输服务价格，北美地区费率翻倍；亚马逊上调机器学习EC2实例价格，p5e.48xlarge实例价格从每小时34.61美元上调至39.80美元，幅度约15%[22] - AI数据中心（AIDC）租赁价格环比持续提升，25Q3单机柜每月租赁价格环比增速为2.5%[22] - Agent发展拉动CPU需求，Intel Core i7 Alder Lake型号CPU价格自26年1月开始明显提升[22] - AI重塑光纤需求结构，G652D光纤平均价已连续两个季度上涨[23] - 光模块需求爆发，上游光芯片供需缺口已上升到25%-30%，2026年光芯片价格有望上涨[23] 行业与公司：重点公司 - **中海油服**：公司预计2026年资本性开支约为84.4亿元人民币，用于装备投资及更新改造等，发展全面向好[24] - 国信化工观点：预计2026年布油中枢在55-65美元/桶，海洋油气资本支出预计维持高位，公司经营持续向好，预计2025-2027年归母净利润分别为40.98/42.74/45.6亿元[24] - **厦钨新能**：公司2025年预计实现营收200.34亿元同比增长48%，归母净利润7.55亿元同比增长42%[25] - 钴酸锂业务全球领先地位稳固，2025年销量6.53万吨同比增长41%，市占率达51%，Q4单吨净利估计超1万元[25][26] - 动力电池材料销量快速增长，2025年三元正极与磷酸铁锂等销量7.74万吨同比增长48%[26] - 固态电池材料布局持续推进，拟投资15.25亿元建设年产5万吨高性能电池材料项目，NL正极、固态电解质等产业化加速[27] - **中国平安**：公司持续推动负债端业务及价值转型，产品结构及渠道价值率显著提升，叠加地产风险缓释，利好估值提升[28] - 国信非银观点：负债端提质增效为中长期估值提升提供持续动力，预计未来3年公司EV年均增速约为11%，合理的P/EV估值区间为1.02倍至1.13倍[29] 市场数据摘要 - 主要指数表现（2026-01-29）：上证综指涨0.16%收于4157.98点，深证成指跌0.29%，沪深300指数涨0.76%，科创50指数跌3.03%[2] - 全球主要指数（2026-01-30）：道琼斯指数涨0.11%，纳斯达克指数跌0.72%，恒生指数涨0.5%，德国DAX指数跌2.06%[4] - 商品期货（最新）：黄金涨5.09%收于1214.14美元/盎司，白银涨6.51%，ICE布伦特原油涨1.22%收于68.40美元/桶，铜涨3.83%[33] - 近期市场情绪（20260129）：收盘88只股票涨停，36只跌停，昨日涨停股今日收盘收益为3.03%[30] - 资金流向：截至20260128两融余额为27426亿元，陆股通净流入前十股票包括铜陵有色、北方铜业等[30][32]

投资评级 - 报告给予中国平安“优于大市”评级，并予以维持 [1][2][15] 核心观点 - 报告认为，中国平安负债端业务提质增效为中长期估值提升提供了持续动力，同时近期地产政策的放松进一步解除了估值端的约束 [2][15] - 展望后续，考虑到负债端“开门红”及资产端收益预期提升，叠加外部市场因素催化，公司估值仍有明确的修复空间 [2][15] - 预计未来3年公司内含价值（EV）年均增速约为11%，合理的P/EV估值区间为1.02倍至1.13倍 [2][15] 产品结构及价值率 - 公司持续推动从规模导向向价值导向的升级迭代，主动压降低价值的短期储蓄型产品占比，聚焦长期保障型、长期储蓄型及“保险+服务”融合的全生命周期养老与健康管理解决方案 [3] - 2025年上半年，平安寿险健康管理已服务超1,300万客户；截至2025年6月末，居家养老服务覆盖全国85个城市，累计近21万名客户获得居家养老服务资格；高品质康养社区项目已布局5个城市 [3] - 产品策略提升新业务价值率，并通过增值服务增强客户黏性与保单溢价能力，优化负债成本结构，缓释利差损风险 [3] - 截至2025年中期，公司寿险及健康险业务实现新业务价值223.35亿元，同比增长39.8%，增幅引领行业 [3] - 保单继续率持续改善，截至2025年中期，平安寿险13个月及25个月继续率分别为96.9%及95.0%，同比上升0.3个百分点及4.1个百分点 [7] 渠道改革与多元化 - 代理人渠道坚持“高质量发展”路线，打造“三高”队伍，截至2025年中期，代理人渠道新业务价值同比增长17.0%，人均新业务价值同比增长21.6% [9] - 银保渠道、社区网格化及其他创新渠道协同发展，银保新优才模式推动价值型业务快速增长 [9] - 随着2024年5月监管取消银行网点合作“1+3”保险公司限制，公司持续推动银保渠道多元化布局，加强与各类银行合作 [9] - 截至2025年中期，公司银保渠道新业务价值增速达168.6%，增幅位列上市险企前列 [9] - 多渠道布局拓宽客户接触面，降低单一渠道波动风险，并提升客户综合金融产品持有率 [13] 资产端：地产风险缓释 - 过去几年，房企信用风险是压制保险股估值的重要因素 [14] - 近期监管政策边际宽松，如不再要求房企每月上报“三道红线”指标，推动房地产行业系统性风险加速出清，直接改善市场对险资地产敞口资产质量的预期 [14] - 行业企稳有助于险资存量不动产投资的估值稳定和租金回收，政策也为险资投资长期租赁住房、保障性住房等领域提供了更通畅的“募投管退”渠道 [14] - 根据报告测算，中国平安的地产相关投资（包括物权、债权、其他股权投资）合计占投资资产比例约为4.00% [14] 财务预测与估值 - 报告维持公司2025年至2027年盈利预测，预计每股收益分别为7.72元、8.57元、9.26元 [2][15] - 当前股价对应2025年至2027年的P/EV估值分别为0.77倍、0.69倍、0.63倍 [2][15] - 预测2025年至2027年归属于母公司净利润分别为1406.58亿元、1561.26亿元、1687.02亿元 [20] - 预测2025年至2027年新业务价值分别为457.69亿元、516.04亿元、582.86亿元，同比增速分别为14%、13%、13% [20] - 预测2025年至2027年集团内含价值增长分别为10%、11%、11% [20]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：无 **模型构建思路**：无 **模型具体构建过程**：无 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：封板率因子 **因子构建思路**：通过计算当日最高价涨停且收盘涨停的股票数量与最高价涨停股票总数的比例，来衡量涨停板的封板强度和市场追涨情绪[16] **因子具体构建过程**： 1. 筛选上市满3个月以上的股票[16] 2. 识别在当日盘中最高价达到涨停的股票[16] 3. 在步骤2的股票中，进一步识别收盘价仍为涨停的股票[16] 4. 计算封板率，公式为： $$封板率=最高价涨停且收盘涨停的股票数/最高价涨停的股票数$$ [16] 2. **因子名称**：连板率因子 **因子构建思路**：通过计算连续两日收盘涨停的股票数量占昨日收盘涨停股票总数的比例，来衡量市场涨停效应的延续性和短线炒作热度[16] **因子具体构建过程**： 1. 筛选上市满3个月以上的股票[16] 2. 识别在昨日收盘涨停的股票[16] 3. 在步骤2的股票中，进一步识别在今日收盘也涨停的股票[16] 4. 计算连板率，公式为： $$连板率=连续两日收盘涨停的股票数/昨日收盘涨停的股票数$$ [16] 3. **因子名称**：大宗交易折价率因子 **因子构建思路**：通过计算大宗交易成交总额与按当日市价计算的成交份额总市值的比例，来反映大额资金交易的折价水平，可作为观察大资金偏好的情绪指标[25] **因子具体构建过程**： 1. 获取当日所有大宗交易的成交金额和成交份额数量[25] 2. 根据成交份额数量和当日市场价格，计算该部分份额按市价计算的总市值[25] 3. 计算折价率，公式为： $$折价率=大宗交易总成交金额/当日成交份额的总市值-1$$ [25] 4. **因子名称**：股指期货年化升贴水率因子 **因子构建思路**：通过计算股指期货主力合约价格与现货指数价格的基差，并进行年化处理，来衡量市场对未来走势的预期、对冲成本以及市场情绪[27] **因子具体构建过程**： 1. 选定标的指数（如上证50、沪深300等）及其对应的股指期货主力合约[27] 2. 计算基差：基差 = 期货价格 - 现货指数价格[27] 3. 计算年化升贴水率，公式为： $$年化贴水率=基差/指数价格*(250/合约剩余交易日数)$$ 当结果为正值时表示升水，负值表示贴水[27] 模型的回测效果 1. **无相关模型回测结果** 因子的回测效果 1. **封板率因子**，2026年1月29日当日取值为64%[16] 2. **连板率因子**，2026年1月29日当日取值为24%[16] 3. **大宗交易折价率因子**，2026年1月28日当日取值为8.98%[25]；近半年以来平均取值为6.90%[25] 4. **股指期货年化升贴水率因子** **上证50股指期货**：2026年1月29日当日取值为5.22%（升水）[27]；近一年以来中位数取值为0.68%[27] **沪深300股指期货**：2026年1月29日当日取值为5.28%（升水）[27]；近一年以来中位数取值为3.79%[27] **中证500股指期货**：2026年1月29日当日取值为-0.02%（贴水）[27]；近一年以来中位数取值为-11.11%（贴水）[27] **中证1000股指期货**：2026年1月29日当日取值为-0.32%（贴水）[27]；近一年以来中位数取值为-13.61%（贴水）[27]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：无 **模型构建思路**：无 **模型具体构建过程**：无 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：封板率因子 **因子构建思路**：通过计算当日最高价涨停且收盘涨停的股票数量与最高价涨停股票总数的比例，来衡量市场涨停板的封板质量与资金追涨意愿[16]。 **因子具体构建过程**： 1. 筛选上市满3个月以上的股票[16]。 2. 统计在当日盘中最高价达到涨停的股票数量[16]。 3. 统计在当日最高价涨停且收盘价也涨停的股票数量[16]。 4. 计算封板率，公式为： $$封板率=\frac{最高价涨停且收盘涨停的股票数}{最高价涨停的股票数}$$[16] 2. **因子名称**：连板率因子 **因子构建思路**：通过计算连续两日收盘涨停的股票数量占昨日收盘涨停股票总数的比例，来衡量市场涨停效应的延续性和短线炒作热度[16]。 **因子具体构建过程**： 1. 筛选上市满3个月以上的股票[16]。 2. 统计在昨日收盘涨停的股票数量[16]。 3. 统计在昨日和今日连续两日收盘都涨停的股票数量[16]。 4. 计算连板率，公式为： $$连板率=\frac{连续两日收盘涨停的股票数}{昨日收盘涨停的股票数}$$[16] 3. **因子名称**：大宗交易折价率因子 **因子构建思路**：通过计算大宗交易成交总额与按当日市价计算的成交份额总市值的差异，来反映大资金通过大宗交易渠道交易的折价或溢价水平，可作为市场情绪或特定股票流动性的观测指标[25]。 **因子具体构建过程**： 1. 获取当日所有大宗交易的成交数据，包括每笔交易的成交股数和成交价格[25]。 2. 计算每笔大宗交易按当日市价（假设为收盘价）计算的总市值：成交股数 × 当日市价[25]。 3. 汇总所有大宗交易的成交总金额和按市价计算的总市值[25]。 4. 计算整体折价率，公式为： $$折价率=\frac{大宗交易总成交金额}{当日成交份额的总市值}-1$$[25] 结果为负表示折价交易，为正表示溢价交易[25]。 4. **因子名称**：股指期货年化升贴水率因子 **因子构建思路**：通过计算股指期货主力合约价格与现货指数价格之间的基差，并进行年化处理，来衡量市场对未来走势的预期、对冲成本以及市场情绪[27]。 **因子具体构建过程**： 1. 选定标的指数（如上证50、沪深300等）及其对应的股指期货主力合约[27]。 2. 计算基差：基差 = 期货价格 - 现货指数价格[27]。 3. 获取该主力合约的剩余交易日数[27]。 4. 计算年化升贴水率，公式为： $$年化贴水率=\frac{基差}{指数价格} \times \frac{250}{合约剩余交易日数}$$[27] 结果为正表示年化升水，为负表示年化贴水[27]。 模型的回测效果 1. **无相关模型回测结果** 因子的回测效果 1. **封板率因子**，2026年1月29日当日取值为64%[16] 2. **连板率因子**，2026年1月29日当日取值为24%[16] 3. **大宗交易折价率因子**，2026年1月28日当日取值为8.98%[25]；近半年以来平均取值为6.90%[25] 4. **股指期货年化升贴水率因子** * **上证50股指期货**：2026年1月29日当日取值为年化升水5.22%[27]；近一年以来中位数为年化贴水0.68%[27] * **沪深300股指期货**：2026年1月29日当日取值为年化升水5.28%[27]；近一年以来中位数为年化贴水3.79%[27] * **中证500股指期货**：2026年1月29日当日取值为年化贴水0.02%[27]；近一年以来中位数为年化贴水11.11%[27] * **中证1000股指期货**：2026年1月29日当日取值为年化贴水0.32%[27]；近一年以来中位数为年化贴水13.61%[27]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持评级）[1] 报告核心观点 - 海外云大厂提价，关注算力涨价周期：报告认为，在AI算力需求持续高增长的背景下，云计算厂商因硬件采购、能源等成本上升开始上调服务价格，同时从数据中心租赁、CPU、存储、光纤光缆到光模块上游物料等多个环节均出现或即将出现价格上涨，预示着算力产业链正进入一个全面的涨价周期[1][2] 根据相关目录分别总结 云服务厂商提价 - **谷歌云上调全球数据传输服务价格**：自2026年5月1日起，谷歌云上调包括互联网传输、直连对等、运营商对等在内的全球数据传输服务价格，其中北美地区费率从0.04美元/GiB上调至0.08美元/GiB，同比翻倍，欧洲和亚洲地区费率分别同比提升60%和42%[2][6] - **亚马逊AWS上调机器学习实例价格**：2026年1月，亚马逊AWS在大多数地区将p5e.48xlarge实例价格从每小时34.61美元上调至39.80美元，上调幅度约15%，这反映了强劲的需求和成本端的上涨[2][13] 算力基础设施（AIDC）租赁价格 - **AIDC租赁价格持续上行**：全球数据中心龙头Equinix的单机柜每月租赁价格（MRR Per Cab）从18Q1的1877美元/月持续提升至25Q3的2436美元/月，累计提升29.8%[19] - **租赁价格环比增速提升**：MRR Per Cab的环比增速在25Q1、25Q2、25Q3分别为-0.8%、2.9%、2.5%，显示价格加速增长[2][19] AI驱动CPU需求与价格上涨 - **Agent应用拉动CPU需求**：AI Agent的非线性控制逻辑、密集型系统调用和I/O负载、多智能体系统协调与同步等任务严重依赖CPU性能，而非仅GPU[2][24] - **CPU价格明显提升**：根据Pcpartpicker数据，Intel Core i7 Alder Lake型号CPU价格自2026年1月开始明显提升，TrendForce预计26Q1 CPU价格仍会上涨[2][24] 存储成本推动服务器价格上涨 - **DRAM与NAND价格大幅上涨**：根据PCpartpicker数据，截至2025年底，DRAM和NAND价格自25年8月以来分别提升250%和60%，导致AI服务器和通用服务器成本大幅提升[41] - **预计2026年价格持续上涨**：TrendForce预计26Q1，DRAM和NAND价格将分别继续上涨55-60%和33-38%，推动服务器成本持续上行[41] 光纤光缆行业供需与价格 - **行业供需关系修复，集中度提升**：经历去库存周期及富通出局后，国内光纤行业供需在2025年逐步修复，市场从“五巨头”演变为长飞、亨通、中天、烽火“四巨头”主导，产能利用率维持高位[47] - **G652D光纤价格连续上涨**：由于AI和无人机拉动高端光纤（如G657A2）需求，产能向高端倾斜，导致基础款G652D光纤供不应求，其平均价已连续两个季度上涨，2026年1月散纤市场或已出现40元/芯公里的价格[2][47] - **头部企业业绩弹性显著**：报告测算，在G652D涨价背景下，长飞光纤、亨通光电、中天科技、烽火通信的26年G652D业务利润增量预计分别为13.1亿元、10.9亿元、9.8亿元和5.5亿元[49] - **高端光纤（G657A2）需求与利润增长**：受益于无人机等需求，G657A2当前价格达50元/芯公里（25年均价24元），预计将为头部企业带来显著利润增量，例如长飞光纤26年G657A2利润增量预计为5.7亿元[50] - **全球需求持续释放**：根据Marvell预测，数据中心互连市场规模将从2023年的10亿美元增长至2028年的30亿美元，CAGR达25%，带动光纤光缆需求占比从2024年不到5%提升至2027年的35%，全球光纤需求有望在2027年达到8.8亿芯公里[51] 光模块及上游物料 - **光模块市场规模快速增长**：根据Lightcounting预测，全球光模块市场规模在2024-2029年将以22%的CAGR增长，2029年有望突破370亿美元，主要受AI集群和云服务商网络升级驱动[2][54] - **光芯片供需紧张，价格有望上涨**：光学器件占光模块成本70%以上，Lumentum在25Q3财报会上表示光芯片供需缺口已上升到25%-30%，2026年光芯片价格有望上涨[2][54] - **隔离器需求增长与材料涨价**：1.6T光模块（EML方案）单模块需8颗隔离器，全球光隔离器市场规模预计从2025年的8.35亿美元以4.3%的CAGR增长至2034年的12.174亿美元，其核心材料法拉第旋光片（成本占比35%-40%）受供给影响涨价，带动隔离器涨价[59] AI算力需求驱动因素 - **Token量快速增长驱动AI算力需求**：根据谷歌云数据，谷歌Gemini大模型月均Token处理量从25年6月的980万亿增长至25年10月的1300万亿，阿里云预计接下来一年内全球Token量可能增长100倍或1000倍[30] - **Agent爆发驱动通用计算需求**：2026年AI推理从静态转向动态（Agent），更多“数字员工”将在CPU上执行传统工作负载，驱动通用计算（CPU服务器）需求快速增长[30]