报告公司投资评级 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2024年公司营收增长但归母净利润下降，2025Q1经营业绩持续增长 [2][5] - 公司生产实力雄厚，产能规模位居行业第一，多个项目进展顺利 [2][6] - 工业胶产品保持快速增长，不同类型工业胶表现有差异 [2][7] - 硅碳负极业务完成从技术研发到规模化销售跨越 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 公司经营业绩 - 2024年公司实现营业收入31.59亿元，同比增长21.24%；归母净利润2.38亿元，同比下降24.63% [2][4] - 2024年公司全年销售重量24.51万吨，同比增长34.38%，稳居中国有机硅密封胶行业龙头地位 [2][4] - 2024年公司建筑胶销售重量超15万吨，销售收入15.48亿元，同比下降5.72% [2][4] - 2024年公司工业胶产品销售重量同比增长22.66%，销售收入8.27亿元，同比增长17.45% [2][4] - 2024年江苏嘉好并表营业收入5.70亿元，归母净利润1576.15万元 [2][4] - 2024年公司硅烷偶联剂产品销售收入1.95亿元，同比下降4.68% [2][4] - 2025Q1公司实现营业收入7.78亿元，同比增长64.04%；归母净利润0.71亿元，同比增长76.72% [2][5] 公司生产实力 - 公司已建成西南、华东两大生产中心，拥有9大生产基地，位于四川成都、四川眉山、江苏南通、安徽马鞍山、上海等地，拥有37万吨/年高端粘合剂生产能力 [2][6] - 公司10万吨/年高端密封胶智能制造项目全面达产，有机硅密封胶总产能达21万吨/年，2024产能利用率超95% [2][6] - 安徽硅宝8500吨/年硅烷偶联剂技改项目全部建成并投入使用 [2][6] - 硅宝新能源5万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目实施顺利，建成3000吨/年锂电池用硅碳负极生产线、10000吨/年动力电池用有机硅粘合剂生产线、5000吨/年聚氨酯密封胶生产线，将于2025年投产使用 [2][6] 公司工业胶产品情况 - 2024年公司电子电池胶销售收入同比增长37.88%，加强与行业头部企业合作，提升在比亚迪、宁德时代等客户的市场份额 [2][7] - 2024年公司汽车胶产品销售收入同比增长30.59%，与宇通客车、金龙汽车等国内外知名企业深入合作，成功导入赛力斯、海拉车灯等头部企业 [2][7] - 2024年受行业产品价格持续下行影响，公司光伏行业用胶产品销售收入同比下降9.76%，持续与隆基、通威等多家光伏头部企业开展深度合作，扩大市场份额 [2][7] - 公司在电力防腐、特高压输变电等多个领域持续发展并拓展新业务，加强与中国五大电力公司的业务合作，首次进入有色金属金川集团和中国铁塔公司工程项目 [2][7] 公司硅碳负极业务情况 - 公司产品通过多家工具电池和3C电池客户的测评认证，1000吨/年中试线稳定运行，累计实现百吨级销售，新型硅碳产品取得吨级突破 [2][8] - 随着3000吨/年产能建设推进，公司重点发力预镁硅氧和新型硅碳产品，深化与战略客户从研发到量产的全程合作，加速硅碳负极在高端电池市场的商业化进程 [2][8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，给予公司2025年2倍PS（原为3.5x），下调目标价42%至5.60港元（人民币港币汇率按0.9307计算） [4][7] 报告的核心观点 - 2024年业绩虽承压，但不改对公司未来业绩的信心，中国智能工业化是发展趋势，企业对人工智能技术推动数字化转型的需求依然旺盛，对公司新年度的业绩增长持积极乐观态度 [4][8] - AI Agent智能体正成为重构企业传统业务流程的基础设施，在to B端的规模落地相对于目前在to C端的探索更具现实价值，复杂B端业务场景下的AI agent将提升整体智能体的技术水平和变现能力 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027年营业收入分别为17.53/12.22/14.72/17.56/20.59亿元人民币，同比变化分别为12.5%/-30.3%/20.5%/19.3%/17.3% [3] - 2023 - 2027年净利润分别为33.61%/34.60%/35.60%/36.57%/37.51%，同比变化分别为 - 582/-594/-372/-350/-282 [3] - 2023 - 2027年全面摊薄EPS分别为 - 60.4%/-2.0%/37.3%/6.1%/19.3% [3] 可比公司PS估值 - 选取C3.AI、Cognex、商汤科技作为可比公司，2024 - 2026年平均PS分别为8/6/5倍，创新奇智对应PS分别为2/1/1倍 [5] 财务预测表 - 资产负债表方面，2024 - 2027年流动资产分别为21.35/18.46/16.93/16.26亿元人民币，非流动资产分别为4.88/4.74/4.62/4.50亿元人民币 [6] - 利润表方面，2024 - 2027年营业收入分别为12.22/14.72/17.56/20.59亿元人民币，净利润分别为 - 6.09/-3.82/-3.59/-2.89亿元人民币 [6] - 现金流量表方面，2024 - 2027年经营活动现金流分别为 - / - 3.54/-3.73/-3.03亿元人民币，投资活动现金流分别为 - /0.5/-1.7/-1.5亿元人民币，筹资活动现金流分别为 - /4.3/3.8/4.4亿元人民币 [6]

报告公司投资评级 报告未提及沧州大化的投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2024年沧州大化受TDI业务影响业绩下滑，但产品销量增加使收入有所增长，公司加强特种PC研发提升竞争力 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 公司产能情况 - TDI产能16万吨，约占国内产能10% [2][3] - 烧碱产能16万吨（折百计算），供应河北及山东周边下游直接客户 [2][3] - PC产能10万吨，占国内总产能2.6%，配套20万吨/年双酚A，具备硅PC、溴化PC等特种PC生产能力 [2][3] 2024年公司业绩情况 - 实现营业收入50.7亿元，同比增长4.19%；归属净利润2773.85万元，同比减少85.43%；扣非净利润2580万元，同比减少86.31%，TDI产品毛利率下降拖累业绩 [2][4] 分产品业绩情况 - TDI全年主营业务收入21.6亿元，销售17万吨，同比增加5.39%，毛利率2.64%，同比下降10.3个百分点 [2][5] - 离子膜烧碱全年主营业务收入2.5亿元，销售34万吨，同比增加10.33%，毛利率41.37%，同比基本持平 [2][5] - PC全年主营业务收入13.9亿元，销售11.2万吨，同比增加9.74%，毛利率11.52%，同比提升1.4个百分点 [2][5] - 双酚A全年主营业务收入11.5亿元，销售13.9万吨，同比增加66.2%，毛利率 -4.27%，同比下降5.27个百分点 [2][5] 特种PC研发情况 - 共聚PC方面，2024年实验室成功合成硅含量约20%、硅油反应率大于90%的共聚硅PC，实现20%高硅含量共聚硅PC量产，可替代进口产品 [2][6] - 改性PC方面，围绕PC在汽车领域应用开展实验研究，开发出车灯级专用料、高黑亮PC及黑透PC三大产品，拓宽产品应用领域，在汽车零部件上实现突破 [2][6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖黄山旅游，给予“优于大市”评级 [2][10] 报告的核心观点 - 考虑资源有偿使用费及特许经营事项对公司经营的影响，预测2025 - 2027年EPS分别为0.44/0.47/0.49元，2025年行业平均24xPE，考虑公司稀缺性资产定位，给予2025年30xPE，目标价13.20元 [2][10] - 2024年公司营收19.31亿元（+0.1%），归母净利润3.15亿元（-25.5%），扣非归母净利润3.17亿元（-19.0%），业绩承压受门票客单价下降、极端天气冲击及金融资产公允价值波动等影响；2024Q4营收5.19亿元，同比+4.9%，归母净利润0.30亿元，同比+100.3%；2024年黄山景区接待进山游客492.2万人，同比+7.6%，其中四季度单季接待129.0万人，同比+23.9% [2][11] 根据相关目录分别进行总结 业务情况 - 2024年索道及缆车业务收入7.18亿元（+2.6%），毛利率87.6%；酒店业务收入4.56亿元（-0.9%），毛利率37.9%，同比下滑2.0ppts；景区业务收入2.40亿元（-9.2%），毛利率39.4%，同比下降6.5ppts；旅游服务业务收入4.75亿元，同比小幅增长（+1.0%），毛利率维持低位（9.2%）；徽菜业务收入2.43亿元（+1.4%），毛利率仅8.6%，同比下降7.6ppts [3][12] - 2024年公司推进业务多元化，开展黄山国际大酒店、茶坦帐篷营地等项目，同时智慧化转型加速，自主研发黄山AI旅行助手，升级黄山旅游官方平台，提升运营效率与游客体验 [3][13] 财务数据及预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,929|1,931|2,038|2,133|2,182| |(+/-)%|141.2%|0.1%|5.6%|4.6%|2.3%| |净利润（归母，百万元）|423|315|317|343|356| |(+/-)%|424.3%|-25.5%|0.8%|7.9%|3.9%| |每股净收益（元）|0.58|0.43|0.44|0.47|0.49| |净资产收益率(%)|9.4%|6.8%|6.5%|6.8%|6.8%| |市盈率(现价&最新股本摊薄)|20.73|27.83|27.62|25.59|24.62|[5] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价（元）|EPS（元/股）|PE| |----|----|----|----|----| | | | |2023A|2024E|2025E|2023A|2024E|2025E| |300144.SZ|宋城演艺|9.91|-0.04|0.42|0.49|-235.28|23.56|20.09| |600576.SH|祥源文旅|9.98|0.14|0.14|0.37|52.45|49.58|26.85| | |平均值| | | | | | |23.47|[7] 公司概况 - 黄山旅游发展股份有限公司依托黄山风景区优势资源，1996年11月18日创立，是既发行A股又发行B股的旅游上市公司，被誉为“中国旅游第一股”，拥有下属分子公司30余家，员工3000余名，资产规模近40余亿元，有景区、索道、酒店、旅行社、徽菜餐饮五大传统优势业务板块，正拓展智慧旅游等新兴业务，获多项荣誉，明确发展战略与实施路径，努力打造“中国一流的综合型旅游服务旗舰企业” [8] 前十大股东 |股东名称|占总股本比例(%)| |----|----| |黄山旅游集团有限公司|40.6600| |GAOLING FUND,L.P.|0.8500| |辽宁方大集团实业有限公司|0.7300| |香港中央结算有限公司(陆股通)|0.6300| |VANGUARD EMERGING MARKETS STOCK INDEX FUND|0.5400| |GUOTAI JUNAN SECURITIES(HONG KONG) LIMITED|0.4800| |VANGUARD TOTAL INTERNATIONAL STOCK INDEX FUND|0.4400| |兴业银行股份有限公司 - 中欧新趋势股票型证券投资基金(LOF)|0.4300| |NORGES BANK|0.3600| |深圳市前海道和投资管理有限公司 - 道和招盈价值增强8号私募基金|0.3500| |合计|45.4700|[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美贸易战升级推动区域经贸一体化，跨境支付转型需求迫切，中国推动人民币国际化，行业景气度有望提升 [3][51] - 世界经贸格局重塑促使国际清算系统升级，美国单边主义削弱美元信用，中国积极参与多边合作，人民币结算比重或提升 [3][52] - 新兴跨境支付手段相对SWIFT优势显著，基于区块链的CIPS等发展带来银行IT系统升级需求，为中国银行IT公司创造市场机遇 [3][53] - 政策支持人民币国际化和数字人民币普及，推动银行IT系统建设需求从国内向全球发展，银行IT公司商业模式有望升级 [3][54] 根据相关目录分别进行总结 投资建议 - 关注宇信科技、京北方、新大陆、新国都、拉卡拉，受益标的有长亮科技、神州信息等 [3][4] - 新兴跨境支付手段优势明显，银行IT系统升级需求释放，为中国银行IT公司带来市场机遇 [4] 世界经贸格局来到重塑的转折点 欧洲在美国关税政策下寻求与中国以及新兴经济体合作 - 美国对欧盟产品征20%关税，欧洲反对并将采取反制措施 [6] - 中欧达成四方面共识，欧盟与多国签署自贸协定，推动多边贸易体制 [9][10] 全球区域经贸新格局构建有望加速 - 美国单边主义威胁经济全球化，冲击全球经济和自身经济，企业经营困难 [13] - 美国逆全球化使美元公信力下降，各国对跨境支付体系升级需求增强，美元在全球外汇储备份额降至不足58% [15] - 区域经贸协定发挥更大作用，RCEP等推动亚洲区域贸易一体化，中国展现大国担当 [16] 中美贸易战冲突升级下我国采取积极政策 中美贸易战2.0时代摩擦升级为冲突 - 2025年4月中美关税对抗螺旋上升，最高加征至125%，贸易战进入最高对抗阶段 [19] - 人民币跨境支付迎来机遇，中国加速升级支付体系，开展多边合作，推动人民币结算体系构建 [20] 近年数字人民币正加速试点与推广 - 2025年4月数字人民币跨境结算系统覆盖东盟十国及中东六国，近38%贸易量绕开SWIFT，提高结算效率 [22] - 粤港澳大湾区、汕头等地开展数字人民币跨境试点，与新加坡进行技术测试，中越推动二维码互联互通 [23][28][29] 新兴跨境支付手段相对于SWIFT展现出显著优势 区块链技术下的分布式记账兼具便捷性和安全性 - SWIFT存在效率低、成本高、不安全、公允性受质疑等弊端，跨境支付需3 - 5天，成本5 - 7% [30] - 全球加速探索替代方案，新兴跨境支付手段取代SWIFT成趋势 [33] - 区块链技术在跨境结算中优势明显，实现T + 0实时清算，降低手续费，规避地缘政治风险 [34] 人民币跨境支付系统和多边央行数字货币桥快速发展 - 2024年CIPS处理业务笔数和金额同比分别增长24.25%和42.60%，参与者增多，央行计划提升其竞争力 [39] - CIPS与mBridge具有高效、低成本、安全等优势，提升跨境结算效率，降低成本，缩短融资周期 [41] - 人民币国际化稳步推进，央行将加强本币合作，畅通跨境人民币清算结算渠道 [44] 全球跨境支付体系生态发生重大变化 - 超130个国家探索或开发CBDC，部分国家和地区推进本币直连机制，构建新型结算体系 [45] - 除mBridge外，金砖国家支付系统等新兴跨境支付系统快速发展，全球跨境支付体系生态景气度上行 [48]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，参考可比公司估值，给予公司2025年16.12倍PE，下调目标价至67.70元 [4][11] 报告的核心观点 - 公司2024年Q4业绩同环比下降，石化业务承压明显，2025年Q1业绩环比提升，公司以“变革年”应对全球不确定性挑战，多项目即将投产 [4][12][13] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及预测 - 2023 - 2027年，公司营业收入分别为1753.61亿、1820.69亿、2000.12亿、2239.54亿、2444.17亿元，同比增速分别为5.9%、3.8%、9.9%、12.0%、9.1% [3] - 2023 - 2027年，公司归母净利润分别为168.16亿、130.33亿、131.98亿、171.02亿、190.68亿元，同比增速分别为3.6%、 - 22.5%、1.3%、29.6%、11.5% [3] 业绩情况 - 2024年实现营业总收入1820.69亿元，同比+3.83%，归母净利润130.33亿元，同比 - 22.49%；2024Q4实现收入344.65亿元，同比 - 19.49%，环比 - 31.80%，归母净利润19.40亿元，同比 - 52.83%，环比 - 33.55%，业绩下滑主要系减值所致 [4][12] - 2025Q1实现收入430.67亿元，同比 - 6.70%，环比 + 24.96%，归母净利润30.82亿元，同比 - 25.87%，环比 + 58.89%，一季度主要产品销量同比增长，但受产品价格下跌影响，获利同比下降 [4][12] 业务布局 - 聚氨酯：万华福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时万华TDI总产能将达到144万吨/年 [4][13] - 石化：2025年初，万华烟台25万吨/年LDPE装置一次性开车成功，为公司迈入高端聚烯烃领域打下坚实基础 [4][13] - 新材料：公司MS和XLPE项目稳步推进，预计2025年投产 [4][13] 可比公司估值 - 美瑞新材2024 - 2026年EPS分别为0.21、0.78、1.16元，PE分别为77.86、20.96、14.09倍；华峰化学2024 - 2026年EPS分别为0.45、0.6、0.73元，PE分别为15.04、11.28、9.27倍；可比公司均值2024 - 2026年PE分别为46.45、16.12、11.68倍 [10]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 国产AI芯片财报角度商业化验证，自主可控环节将受益，也将推进下游AI应用、场景发展 [2] - 建议关注华大九天、浪潮信息、中科曙光、深信服、金山云、中科创达、科大讯飞、商汤 - W、联想集团、第四范式等标的 [2] 根据相关目录分别进行总结 国产AI芯片商业化验证 - 寒武纪2025Q1营收11.11亿元，同比+4230.22%，营收主要是云、边端智能芯片，约合1.4万颗芯片 [2] - 25Q1寒武纪存货余额27.55亿元，按毛利率60%换算，可换算成68.88亿元营收，约合8.61万颗芯片 [2] - 25Q1寒武纪预付款为9.73亿元，假设预付款占比50%，可转化为存货19.46亿元，换算成营收为48.65亿元 [2] - 综合上述情形，寒武纪财报数据预估营收体量达128.64亿元，规模超百亿 [2] - AI芯片商业化跑通代表硬件突破，包括Chiplet、HBM等来源渠道解决或国产技术提升，且芯片经过验证有算法能力，能解决实际需求和保持产品稳定性 [2] 国产AI芯片自主可控产业链梳理 - 国内AI芯片产业链面临工具链生态薄弱、HBM存储依赖进口、制程工艺受限三个核心瓶颈 [2] - 国内AI芯片全产业链取得突破，EDA方面华大九天逐步构建全流程工具链，HBM方面长鑫存储与通富微电合作开发样品，制程方面中芯国际在7nm制程工艺取得突破 [2] 寒武纪生态合作伙伴梳理 - 服务器与云计算厂商方面，寒武纪与浪潮信息签署元脑战略协议，与中科曙光深化AI领域合作，与新华三联合推出多卡配置服务器，与金山云、深信服完成云端解决方案适配 [2] - 终端与边缘计算方面，寒武纪自2017年起与联想集团合作终端芯片部署，2020年联想集团成为战略投资者，与中科创达联合开发智慧工业ADC解决方案 [2] - AI算法与行业应用方面，寒武纪自2017年起与商汤科技、旷视科技在算法与芯片领域系统优化，与科大讯飞是算法适配伙伴，2024年与第四范式联合发布全栈式SageOne AI算力平台 [2] 建议关注标的盈利预测 | 公司 | 收盘价（元） | 总市值（亿元） | 净利润（亿元） | | | PE | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | 2024A/E | 2025E | 2026E | 2024A/E | 2025E | 2026E | | 华大九天 | 120.98 | 657 | 1.33 | 2.13 | 3.32 | 493.98 | 308.45 | 197.89 | | 浪潮信息 | 47.29 | 696 | 22.92 | 31.08 | 36.43 | 30.37 | 22.39 | 19.11 | | 中科曙光 | 65.05 | 952 | 19.11 | 28.24 | - | 49.82 | 33.71 | - | | 深信服 | 88.1 | 372 | 1.97 | 3.57 | 5.06 | 188.83 | 104.20 | 73.52 | | 金山云 | 6.05 | 214 | -19.67 | -8.31 | -3.2 | - | - | - | | 中科创达 | 50.09 | 230 | 3.93 | 6.37 | 8.46 | 58.52 | 36.11 | 27.19 | | 科大讯飞 | 44.49 | 1028 | 6.61 | 8.57 | 10.74 | 155.52 | 119.95 | 95.72 | | 商汤 - W | 1.4 | 481 | 16.2 | 22.14 | 30.7 | 29.69 | 21.73 | 15.67 | | 联想集团 | 8.08 | 930 | 72.83 | 121.84 | 139.21 | 12.77 | 7.63 | 6.68 | | 第四范式 | 36.75 | 168 | -2.69 | 0.49 | 2.72 | - | 342.86 | 61.76 | [3]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 目前AI行业基础技术和商业落地并行发展，未来AI各类应用渗透有望持续加速，中国在AI业界地位重要，坚定看好中国AI行业长久发展，持续看好计算机板块 [3] 根据相关目录分别进行总结 投资建议 - 建议关注华大九天、达梦数据、金山办公、新大陆、通行宝、赛意信息、鸿泉物联、润泽科技等标的 [3] 近期行业动态 - OpenAI于4月15日在API中推出GPT - 4.1、GPT - 4.1 mini和GPT - 4.1 nano三款新模型，在编程能力和指令执行方面显著提升；4月16日发布OpenAI o3和o4 - mini模型，定义为“视觉推理模型”，能在思考中“使用”图像并访问工具 [3] - 4月9日阿里云百炼上线业界首个全生命周期MCP服务，5分钟可搭建专属MCP Agent；4月15日阿里旗下魔搭推出全新MCP广场；此外，OpenAI、微软、谷歌、百度等AI巨头先后入局MCP，利好AI Agent发展 [3] - 英伟达收到美国政府通知，H20芯片等向中国等国家和地区出口需许可证，但其CEO黄仁勋表示将优化产品体系，坚定不移服务中国市场，看好中国经济前景，愿深耕中国市场 [3] 建议关注标的盈利预测 | 公司 | 收盘价（元） | 总市值（亿元） | EPS（元/股） | | | PE | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | 2024A/E | 2025E | 2026E | 2024A/E | 2025E | 2026E | | 华大九天 | 120.98 | 656.85 | 0.25 | 0.39 | 0.61 | 483.9 | 310.2 | 198.3 | | 达梦数据 | 346.70 | 263.49 | 5.44 | 5.63 | 6.77 | 63.7 | 61.6 | 51.2 | | 金山办公 | 307.03 | 1420.55 | 3.56 | 4.22 | 5.10 | 86.2 | 72.8 | 60.2 | | 新大陆 | 26.31 | 271.54 | 1.14 | 1.39 | 1.63 | 23.1 | 18.9 | 16.1 | | 通行宝 | 21.03 | 87.17 | 0.52 | 0.82 | 1.07 | 40.8 | 25.6 | 19.7 | | 赛意信息 | 27.01 | 110.79 | 0.35 | 0.62 | 0.81 | 77.2 | 43.6 | 33.3 | | 鸿泉物联 | 37.62 | 37.86 | -0.04 | 0.84 | 1.77 | -940.5 | 44.8 | 21.3 | | 润泽科技 | 52.21 | 898.79 | 1.29 | 1.79 | 2.35 | 40.5 | 29.2 | 22.2 | 注：收盘价、市值为2025年4月11日数据；2024年EPS中达梦数据、金山办公、通行宝、鸿泉物联来源于年报数据，其他数据来源于HTI [4]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][5][12] 报告的核心观点 - 泡泡玛特一季度业绩大超预期，国内海外增长趋势持续，品牌向上战略打破单店天花板，IP全球认可度持续提升，海外业务空间大、增速快、利润率高，组织架构升级为全球加速扩张奠定基石 [1][5] - 参考公司一季度业绩预告，预计2025 - 2027年收入各242/335/423亿元，同比各增长86%/38%/26%；经调净利各70.1/99.1/128.3亿元，同比各增长106%/41%/29%；经调净利率各28.9%/29.6%/30.3% [5] - 考虑到公司2025 - 2027年预计35%的经调净利CAGR，给予公司2025年35倍PE估值，对应目标市值2639亿港元，上调目标价25%至198.1港元 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 泡泡玛特市值236.22亿港元/30.44亿美元，日交易额（3个月均值）1.773亿美元，发行股票数目13.43亿，自由流通股占比49%，1年股价最高最低值为175.90 - 30.55港元 [2] 事件情况 - 4月22日泡泡玛特发布一季度业绩预告，收入同比增长165% - 170%，中国同比增长95% - 100%，海外同比增长475% - 480%，远超预期 [3][12] - 中国各渠道中，线下渠道同比增长85% - 90%，线上渠道同比增长140% - 145%；海外各地区中，亚太同比增长345% - 350%，美洲同比增长895% - 900%，欧洲同比增长600% - 605% [3] 点评情况 - 经营上，一季度联名《哪吒之魔童闹海》系列手办成最畅销产品，THE MONSTERS ×海贼王联名款表现优异，Hirono小野全球首店开幕，推出POPOP子品牌进军饰品品类 [4] - 坚持品牌向上，2024年改良门店陈列和加强激励机制使国内线下渠道表现优异，2025年围绕品牌向上战略推动门店商品结构差异化和升级改造，积木品类和甜品受消费者喜爱 [4] - 4月14日董事长兼CEO王宁官宣全球组织架构升级，在大中华区、美洲区、亚太区和欧洲区设置区域总部，提高内部管理和协同效率 [4] - 海外业务一季度在2024年375%增速基础上再创新高，2025年将在美国、泰国、法国、澳大利亚等地区开设更多多元化、地标性门店 [4] 财务报表分析和预测 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（亿元）|130.4|242.2|335.3|423.5| |YoY（%）|106.9|85.8|38.4|26.3| |毛利（亿元）|87.1|167.8|234.1|299.6| |毛利率（%）|66.8|69.3|69.8|70.8| |经调净利润（亿元）|34.0|70.1|99.1|128.3| |经调净利率（%）|26.1|28.9|29.6|30.3%| [8][11] 可比公司估值情况 |公司名称|收盘价|市值|EPS (LC) FY25E|PE FY25E|PEG 25 - 27E|PS FY25E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |华特迪士尼公司|86.1|155,633|5.4|15.9|1.2|1.6| |孩之宝|52.1|7,288|4.0|13.1|1.2|1.8| |万代南梦宫控股公司|4,942.0|23,082|204.7|24.1|7.0|2.6| |三丽鸥株式会社|6,171.0|11,154|172.2|35.8|2.5|10.9| |多美株式会社|3,008.0|1,993|178.8|16.8|0.8|1.1| |国际行业平均|-|-|-|21.2|2.6|3.6| |泡泡玛特|175.9|30,447|5.7|31.1|0.6|9.0| [9]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，基于2025年复合肥申万行业平均估值14.9倍，给予公司2025年14.9倍PE，对应目标价12.72元（原为8.45元，2024年12.43倍PE，+51%） [2] 报告的核心观点 - 公司2024年复合肥销量同比持续增长，2025年随着松滋新材料及黎河肥业两个基地产能爬坡，盈利能力有望稳步提升 [2] - 上调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年EPS分别为0.86、1.04、1.27元（此前2025 - 2026年EPS分别为0.77、0.90元） [2] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营业总收入102.63亿元，同比+2.71%，归母净利润8.26亿元，同比+17.89%；2025年一季度实现营业总收入34.05亿元，同比+29.56%，环比+42.85%，归母净利润2.88亿元，同比+20.84%，环比+78.08% [3] - 2024年全年复合肥产品销量334.64万吨，同比增长12.68% [3] - 2024年单四季度实现营业收入23.84亿元，同比 - 0.24%，环比+8.06%，归母净利润1.62亿元，同比+33.57%，环比+5.14% [3] - 2025年一季度销售毛利率18.00%，同比提升0.6个pct，投资收益0.19亿元同比 - 63.70%，主要是本期对联营企业的投资收益减少所致 [3] 项目进展 - 截至2024年末，松滋新材料公司中的磷肥相关生产装置及配套装置均已投产，磷酸铁及相关配套生产装置基本完工 [3] - 黎河肥业新项目年产30万吨喷浆复合肥生产线已建成投产并运行顺利，实现了稳产达效 [3] 财务预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|9,991|10,263|11,556|12,069|13,548| |(+/-)%|10.5%|2.7%|12.6%|4.4%|12.3%| |净利润（归母，百万元）|701|826|985|1,192|1,460| |(+/-)%|58.9%|17.9%|19.3%|21.0%|22.4%| |每股净收益（元）|0.61|0.72|0.86|1.04|1.27| |净资产收益率(%)|11.5%|12.1%|13.2%|14.5%|15.9%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|13.28|11.27|9.45|7.81|6.38| [5] 可比公司估值 |公司代码|上市公司|股价（元）|市值（亿元）|EPS|PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | | | |24A|25E|26E|24A|25E|26E| |000902.SZ|新洋丰|13.81|173.28|1.05|1.25|1.44|13.2|11.0|9.6| |002539.SZ|云图控股|7.53|90.94|0.67|0.76|0.93|11.2|9.9|8.1| |002170.SZ|芭田股份|9.82|94.62|0.43|1.19|1.37|22.8|8.3|7.2| |850381.SI|复合肥（申万）| - | - | - | - | - |19.3|14.9|12.7| | |可比公司均值| - | - | - | - | - |15.7|9.7|8.3| |002588.SZ|史丹利|8.08|93.07|0.72|0.86|1.04|11.3|9.4|7.8| [7] 催化剂 - 复合肥价格上涨、农产品价格上涨等 [4]