投资评级与核心观点 - 报告对银河娱乐(27 HK)维持“优于大市”评级，目标价为47.30港元，当前股价为41.44港元 [2] - 报告核心观点：公司2025年第四季度业绩符合预期，经调整EBITDA利润率及博彩毛收入市场份额均实现提升 [1] 2025年第四季度业绩表现 - **总体业绩**：25Q4净收益达138.3亿港元，同比增长22.5%，环比增长13.7% [3] - **分业务表现**：博彩业务净收益113.6亿港元，同比增长28.4%，占总收益82%；非博彩业务（不含建筑材料）净收益17.4亿港元，同比增长3.8%，占总收益13% [3] - **分物业表现**：澳门银河净收益117.7亿港元，同比增长28.8%，占总收益85%；澳门星际净收益12.8亿港元，同比微降1.1%，占总收益9% [3] 博彩业务分析 - **博彩毛收入**：25Q4博彩毛收入达139.5亿港元，同比增长26.5%，增速超过行业水平（15%），环比增长14% [4] - **分业务增长**：VIP业务毛收入31.1亿港元，同比大幅增长102.0%；中场业务毛收入100.1亿港元，同比增长15.0%；老虎机业务毛收入8.3亿港元，同比增长6.4% [4] - **增长驱动**：VIP业务强势增长主要受净赢率提升及下注额增加所带动，25Q4实际净赢率为5.14%，高于24Q4的3.0%及常态化净赢率3.05% [4] 盈利能力与市场份额 - **经调整EBITDA**：25Q4经调整EBITDA达43.0亿港元，同比增长32.7%，环比增长28.6% [5] - **EBITDA利润率**：25Q4经调整EBITDA利润率为31.1%，同比提升2.4个百分点，环比提升3.6个百分点 [5] - **分物业EBITDA**：澳门银河经调整EBITDA为40.2亿港元，利润率34.1%；澳门星际经调整EBITDA为3.6亿港元，利润率27.9% [5] - **赢率影响**：因净赢率偏高，使经调整EBITDA增加约7.31亿港元；若净赢率正常化，经调整EBITDA为35.7亿港元，同比增长9%，环比增长7% [5] - **市场份额**：25Q4市场份额为21.8%，较25Q3的20.2%提升1.6个百分点，较24Q4的19.8%提升2.0个百分点 [5] 财务预测与估值 - **收益预测**：预计2026年净收益为524.83亿港元，同比增长6.6%；2027年净收益为567.12亿港元，同比增长8.1% [6] - **博彩毛收入预测**：预计2026年博彩毛收入为526.96亿港元，同比增长7.2%；2027年为568.56亿港元，同比增长7.9% [6] - **EBITDA预测**：预计2026年经调整EBITDA为150.67亿港元，利润率为28.7%；2027年为164.78亿港元，利润率为29.1% [6] - **估值方法**：参考可比公司估值，给予公司2026年预测10倍企业价值倍数，对应市值为2068.8亿港元，目标价47.3港元 [6] 可比公司估值 - **行业估值参考**：报告列出了包括金沙中国、美高梅中国、永利澳门等在内的可比公司估值，其2026年预测EV/EBITDA均值约为8.13倍 [8]

投资评级与目标价 - 维持“优于大市”评级，目标价为212.09港元 [1][2][5] - 当前股价为194.40港元（截至2026年2月26日收盘），市值约为3340.8亿港元（约合42.72亿美元） [2] 2025财年业绩核心表现 - 2025年总收入为53.43亿美元，同比增长40%，略超管理层50-53亿美元的指引，其中产品收入为52.8亿美元 [3][11] - 归母净利润为2.87亿美元，实现年度经常性业务扭亏（2024年为亏损6.45亿美元） [3][9] - 毛利率从2024年的84.4%提升至2025年的87.5% [2][9] 核心产品收入分析 - **泽布替尼**：全年收入39.3亿美元，同比增长49% [7][12] - 美国市场：销售额28亿美元，同比增长45% [7][12] - 欧洲市场：销售额6.0亿美元，同比增长66% [7][12] - 中国市场：销售额3.4亿美元，同比增长33% [7][12] - 第四季度收入11.5亿美元，环比增长10%，同比增长38% [7][12] - **替雷利珠单抗**：全年收入7.4亿美元，同比增长19%；第四季度收入1.8亿美元，环比下降5%，同比增长18% [7][13] - **合作产品中国销售**：全年收入6.2亿美元，同比增长20%，主要得益于地舒单抗和贝林妥欧单抗的增长 [7][13] 2026年业绩展望与财务预测 - 管理层预计2026年收入为62-64亿美元，GAAP经营利润为7-8亿美元 [3][11] - 报告维持2026/27财年营收预测为63.93亿/71.34亿美元 [2][5][9] - 略微下调2026/27财年归母净利润预测至6.11亿/10.40亿美元，以反映更多临床启动带来的研发支出提升 [5][14] - 预测2026年净利润同比增长113%，2027年同比增长70% [2][9] 2026年关键研发催化剂 - **2026年上半年催化剂**： 1. 索托克拉用于复发/难治性套细胞淋巴瘤（R/R MCL）在美国获批 [7][16] 2. 泽布替尼用于一线套细胞淋巴瘤（1L MCL）的三期临床试验进行期中分析 [7][16] 3. CDK4抑制剂预计启动用于一线HR+ HER2-乳腺癌（1L HR+ HER2- BC）的III期临床 [7][16] 4. BTK CDAC用于中重度自发性荨麻疹的1b期临床试验预计读出数据 [7][16] - **2026年下半年催化剂**： 5. 递交BTK CDAC基于2期临床治疗复发/难治性慢性淋巴细胞白血病（R/R CLL）适应症的加速批准申请 [7][16] 6. 启动索托克拉三药联用，用于二线及以上多发性骨髓瘤（2L+ MM）的III期临床 [7][16] 7. BGB-B2033（GPC3x41BB）预计启动用于胃肠道癌的潜在注册性II期研究 [7][16] 8. BGB-45035（IRAK4 CDAC）治疗类风湿关节炎的I/II期数据预计读出 [7][16] 估值方法 - 使用现金流折现模型进行估值，基于2027至2035财年的现金流 [5][14] - 关键假设：加权平均资本成本为9%，永续增长率为4.0%，均保持不变 [5][14]

行业投资评级与核心观点 - 报告覆盖的中国必选消费品行业整体投资评级为“优于大市”，绝大多数被提及的个股获得“Outperform”评级 [1] - 报告核心观点为：2026年2月，中国必选消费品价格呈现结构性改善，具体表现为高端白酒批发价格环比回升，同时液态奶与调味品等大众消费品的终端折扣力度有所减小 [1] 白酒行业价格动态 - **高端白酒（1500元以上）批价环比普遍上涨**：贵州茅台飞天整箱、散瓶及精品茅台本月批价分别环比上涨100元、70元和50元 [3][10][13] - **次高端及以下（1500元以下）白酒批价表现分化，跌多涨少**：例如，茅台1935批价环比下降5元，而国窖1573、古井贡酒古20等部分产品价格环比上涨10-20元 [4][10][13] - **从更长周期看，多数产品价格同比仍为负增长**：以贵州茅台为例，飞天整箱和散瓶批价较去年同期分别下降530元和560元 [3][10] 大众消费品折扣变化 - **液态奶与调味品折扣力度环比减小，显示价格韧性**：液态奶代表产品折扣率平均值/中位值由12月末的62.8%/63.4%降至本周的61.4%/61.7%；调味品折扣率平均值/中位值由87.1%/88.2%降至85.0%/84.9% [5][19][22] - **方便食品折扣力度环比略有加大**：其折扣率平均值由12月末的94.8%微降至本周的94.6%，中位值保持95.9%不变 [6][20][22] - **啤酒、软饮料与婴幼儿配方奶粉折扣表现平稳**：三大品类折扣率平均值与中位值较12月末变化幅度均小于1.5个百分点 [7][21][22] 重点覆盖公司及评级 - 报告明确给出“Outperform”评级的公司包括：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、海天味业、伊利股份、华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、东鹏饮料、安琪酵母、安井食品、中国飞鹤、双汇发展、海底捞等 [1] - 百威亚太是列表中唯一获得“Neutral”评级的公司 [1]

地缘政治事件与市场反应 - 美伊局势于1月底升级，美军在中东部署双航母战斗群及约140-150架舰载机，并强化制裁[1] - 进入2月后，美伊在阿曼斡旋下进行间接谈判，计划于2月26日举行第三轮会谈[2] - 在预警期（2026.01.01-01.15），布伦特原油上涨4.9%，原油运价指数（BDTI）大幅上行13.7%[4] - 在冲突期（2026.01.15至今），布油补涨11.0%，BDTI继续走强涨20.6%[4] - 本轮局势中，BDTI表现强于成品油运价指数（BCTI），冲突期BDTI涨20.6%而BCTI跌3.2%[6] 核心逻辑与市场定价机制 - 市场更先交易“运输风险”而非“供给中断”，油运（BDTI）强于油价（Brent）成为领先指标[4] - BDTI主要反映原油运输，对霍尔木兹海峡通行安全等风险更敏感；BCTI主要反映成品油运输，受航线效率影响更大[6][7] - 若未造成持续性供给中断，地缘事件对油价的影响常表现为短期脉冲，而油运价格反应可能更持续[4] 后续情景分析与战略资源展望 - 后续关键观察点是谈判后美军部署是否升级，并给出撤军降温、部署增强、军事打击三种情景推演[8] - 美军在中东完成自2003年以来最大规模兵力集结之一，高昂维持成本可能倒逼决策窗口收窄[9] - 若冲突未演变为霍尔木兹海峡长期中断，油运及原油行情在充分定价后将回归基本面，但油运风险溢价维持时间可能长于油价[9] - 中长期看，黄金与军工等战略资源重估动能更强，因其受益于国际秩序重构及安全议题升温，相比原油更具抗波动性和配置价值[10] 历史冲突类型与影响差异 - 历史表明，不同类型冲突对市场影响不同：供给冲击（如2019年沙特遇袭）导致布油短线猛涨；制裁与贸易流重构（如俄乌冲突）使布油和油运均强且持续；航线风险（如红海危机）对油价影响有限但对油运影响持续[11]

行业表现与趋势 - 2025年样本内40家门店单店营收同比下滑约5%，但毛利率同比提升[2] - 2025年单店营收下滑幅度逐季收窄，至第四季度增速转正[2] - 2026年春节期间单店营收同比增长近20%，超65%的消费来自6-18岁儿童及学生[2] - 2025年量贩零食头部两家品牌关店率均低于5%，低于行业7%的警示线[2] 竞争格局与扩张 - 2026年头部两家品牌计划分别新增店铺6000家及10000家，保守估计仍可各新开至少5000家[2] - “好想来”品牌在2026年1月单月新开店铺达千家，3月后加速加密[2] - 零食有鸣推出便利店业务，其毛利率及净利率均高于省钱超市及量贩零食业务[3] 商业模式与财务 - 省钱超市在乡镇/县级城市前期投资约80-100万元，回本周期2年；在一二线城市投资约130-150万元，回本周期约3.5年[3] - 省钱超市货品结构：零食占65%，日化百货占8-10%，米面粮油调味品占10-12%，鲜食及潮玩占11%[3] - 按毛利率排序：便利店业务 > 省钱超市 > 量贩零食；按SKU数量排序：省钱超市 > 量贩零食 > 便利店[3] - 头部两家公司的白牌产品比例高于30%，自有品牌产品比例低于5%，计划提升自有品牌比例以替代部分白牌[4]

2026年春节销售数据 - 2026年春节海南离岛免税总销售额27.2亿元，同比增长30.8%[2] - 购物人数32.5万人次，同比增长35.4%；销售件数199.7万件，同比增长21.9%[2] - 春节日均销售额3.03亿元，同比增长16.5%；日均购物人数3.6万人次，同比增长20%[2] - 春节客单价8369元，同比下滑3.4%[3] 销售结构与毛利率趋势 - 高价值品类（黄金、手机）销售占比从封关前后高点下滑约50%[3] - 高毛利品类（香化、精品）销售占比回升，预计将提升毛利率[3] - 2025年11月至2026年1月销售额同比增速达30%-40%，为短期冲高[2] 政策与促销影响 - 封关前后政府发放消费券约6000万元，为历史最大规模[3] - 2026年春节政府消费券规模为4500万元，较封关期略有下降[3] - 企业春节促销转向积分、满减，让利减少，有利于毛利率提升[3] 2026年行业增长预期 - 市场对2026年离岛免税销售额增速预期从15%左右上调至20%以上[4] - 预计2026年增速难以达到2025年11月至2026年1月30%-40%的高点[4] - 2025年3-9月销售额同比下滑，低基数将支撑2026年同期高增速[4] 市场竞争格局 - 中国中免的龙头地位正逐步稳固并持续强化[5] - 新竞争者（如DFS、SKP）因未准备好竞争策略，投入节奏慎重或放缓[5]

报告行业投资评级 * 报告未对行业或特定公司给出明确的“优于大市”、“中性”或“弱于大市”的投资评级 [15][16][17][18] 报告的核心观点 * 报告基于2026年2月23日海通国际举办的大消费渠道专家会议，总结了户外运动及国内运动品牌在2025年的表现及2026年的展望 [1][5] * 核心观点认为，不同品牌基于自身定位和发展阶段，在2026年呈现出差异化的增长态势和策略 [3][7] * 伯希和在2025年维持高增长，2026年计划加速线下扩张并提升线上私域运营 [1][5] * 始祖鸟和萨洛蒙持续拓展客群，但面临不同的挑战：始祖鸟需应对短期增速放缓和补齐产品短板，萨洛蒙则面临赛道竞争加剧带来的增长确定性减弱 [2][6] * 国内运动品牌在2026年初表现分化，头部品牌增长稳健，部分小众品牌实现低双位数增长，各品牌基于自身情况制定了差异化的年度策略 [3][7] 根据相关目录分别进行总结 伯希和 (Pelliot) 2025年表现与2026年展望 * 2025年整体维持高增长，但季度增速有波动：上半年增长较快，三季度因大促前置和天气因素增速回落，四季度旺季增速回升 [1][5] * 分渠道看，线上保持稳健增长，线下实现快速扩张式增长，全年门店净增量可观，下半年开店节奏明显加快 [1][5] * 品牌店效层级差异显著，核心商圈门店店效达中高端水平，资源向高效店铺集中，部分低效门店已关停 [1][5] * 产品结构高度集中，服装是绝对核心品类，冲锋衣及三合一冲锋衣占比突出，鞋类及装备配件占比较低 [1][5] * 核心竞争力在于精准卡位中端高性价比价格带，以适中定价实现高端产品性能替代，并优化设计贴合亚洲人身型 [1][5] * 线上具备原生电商优势，抖音已成长为第二大电商平台且超越京东 [1][5] * 当前面临库存周转压力较大的问题，库存增长速度高于营收增长速度 [1][5] * 2026年设定了具备可实现性的营收及增速目标，并力争冲击更高增长水平，计划持续加快线下拓店节奏，线上依托私域运营提升实现稳健增长 [1][5] 始祖鸟 (Arc'teryx) 与萨洛蒙 (Salomon) 发展态势 * **始祖鸟**：2025年中国区营收规模可观，整体保持稳健增长，一、四季度为增长高峰，核心节假日销售创历史新高 [2][6] * **始祖鸟**：2026年初区域增速有所放缓，受高基数、暖冬天气及冬装提前清货等多重因素影响，一季度毛利率面临压力 [2][6] * **始祖鸟**：此前舆情事件对终端销售影响有限，核心消费群体保持稳定，品牌供需关系已回归理性，饥饿营销策略有所缓解 [2][6] * **始祖鸟**：2026年品牌设定了稳健的增速目标，乐观预期下可实现更高增长，核心发展方向为推进客群扩圈，女性消费者占比持续提升 [2][6] * **始祖鸟**：产品端重点补齐鞋类品类短板，依托高端商圈渠道布局与中产圈层的品牌认知，保持品牌稀缺性 [2][6] * **萨洛蒙**：2025年实现快速增长，四季度增速达到全年峰值，2026年初区域仍保持较快增长节奏 [2][6] * **萨洛蒙**：品牌客群更趋年轻化，核心聚焦年轻潮流群体，鞋类品类增速优于服装，女鞋表现突出 [2][6] * **萨洛蒙**：专家认为，2026年品牌预计将继续保持较快增长，但随着越野跑步赛道参与品牌增多，中高端价格带面临平价产品的替代冲击，增长确定性有所减弱 [2][6] 国内运动品牌2026年开局与策略 * 2026年开局呈现阶段性波动，1月份行业整体销售出现下滑，春节假期期间实现恢复性增长，各品牌表现明显分化 [3][7] * 部分小众品牌如HOKA、ON、Asics在1月实现低双位数增长，头部主流品牌则呈现稳健增长态势 [3][7] * 2026年前三季度订货会整体基调偏谨慎，各品牌制定了差异化发展策略 [3][7] * **李宁**：依托核心品类、大单品及深化奥运相关资源推进渠道升级 [3][7] * **安踏**：下调零售目标，前三季度目标为单位数增长；线下运营面临多重压力，包括大众市场竞争激烈、高端价格带布局存在空白、核心运动品类受同行挤压；重点投入的篮球、跑步品类转化效果不及预期；主推的“超级安踏”大店模式及下沉“灯塔店”项目效果尚未显现 [3][7] * **特步**：主品牌目标为单位数增长，旗下品牌索康尼前三季度订货目标为双位数增长 [3][7] * **361°**：以门店拓展为核心驱动，目标实现高单位数至低双位数增长；其超品店由分销商主导，具备面积适中、组货灵活、运营效率高的优势，公司2026年计划加快拓店节奏 [3][7]

报告行业投资评级 * 报告未对行业或具体公司给出明确的“优于大市”、“中性”或“弱于大市”的投资评级 [1] 报告的核心观点 * 报告基于专家会议信息，指出PUMA中国业务稳健增长，其增长主要依靠同店增长和产品驱动，库存健康，但本土化程度和店效仍有提升空间 [1][2][3][4] * 安踏收购PUMA被业内视为强强联合，有望实现优势互补 [4] * 近期主流运动品牌销售表现分化，阿迪达斯表现突出，而李宁、安踏等品牌销售偏弱 [5] * 专家预计篮球等细分运动品类在2026年将迎来消费回暖窗口期 [5] 根据相关目录分别进行总结 PUMA中国业务运营与财务表现 * 业务架构以经销为主，直营占比约30%且持续提升，全国最大经销商为滔搏，西南最大为四川劲浪体育 [1][7] * 采用传统期货订货模式，2026年前三季度期货订单实现双位数增长，2025年西南区域销售亦实现双位数增长 [1][7] * 增长核心驱动力为产品，女款产品及F1赛车系列表现亮眼，增长以同店增长为主，店铺数量增长微弱 [2][8] * 西南区域近期库销比约为5.1，春节期间销售因畅销品库存不足及气候影响有所下滑 [2][8] * 产品以休闲潮流为主，占比超过60%，鞋类销售占比略高于服装，女性服装销售占比持续提升 [3][9] * 鞋类客单价在500-800元人民币，服装春夏季客单价300-500元人民币，秋冬季厚款客单价700-1000元人民币 [3][9] * 约80%-90%的店铺位于购物中心，同时布局奥莱折扣店，街边店占比很低 [2][8] 市场竞争格局与品牌动态 * 近3个月，阿迪达斯销售实现双位数增长，表现亮眼；销量同比增长排名为阿迪达斯、李宁、安踏、耐克 [5][11] * 李宁、安踏等品牌近期销售偏弱，主要因春节前消费需求平淡、客流量下滑及促销不足 [5][11] * 耐克近期产品无明显亮点，服装及鞋类均无向好变化 [5][12] * 在奥莱渠道，耐克布局最完善、表现最好，阿迪达斯和安踏紧随其后 [2][8] * PUMA的直接竞争对手为New Balance、亚瑟士等，规模对标特步、361° [4][10] * 与斐乐相比，两者均侧重休闲时尚运动，但斐乐产品线更丰富、以服装为主，PUMA鞋服占比更均衡且在专业运动领域有技术积淀 [3][9] 行业趋势与品类展望 * 专家认为篮球品类在2026年有望反弹，过去两三年受篮球青训市场下滑影响销售萎缩，但2025年下半年起市场企稳回升 [5][12] * 2026年，随着体育文旅、赛事增多及体育参与人口增长，篮球及羽毛球、网球、骑行等细分体育品类将迎来消费回暖窗口期 [5][12] 公司战略与重大事件 * PUMA中国本土化产品占比低，主要为新年套装及本土明星联名款，大部分为全球产品线的中国调整版 [4][10] * 安踏收购PUMA获业内正面评价，被视为强强联合，安踏可助力PUMA突破百亿规模并落地专业技术，PUMA可补齐安踏在足球、赛车方面的品牌矩阵 [4][10] * PUMA未来将聚焦特定品牌抢占市场份额，可参考斐乐路径实现差异化发展 [4][10] * PUMA专属潮流门店Sneaker Box全国约有5-6家店，销售表现中规中矩，但对连接潮流群体和获取市场反馈意义重大 [4][10]

投资评级与核心观点 - 报告对石药集团维持“优于大市”评级，目标价13.07港元，当前股价为10.06港元 [2] - 报告核心观点认为，石药集团的研发能力多次获得跨国药企认可，创新转型成果显著，其平台价值和未来常态化里程碑收入将夯实公司基本面 [1][3] 财务预测与估值 - 调整公司FY25E/FY26E/FY27E收入预测至267亿元、289亿元、306亿元，调整归母净利润预测至44亿元、46亿元、53亿元 [8] - 预测公司主营业务收入与利润已触底，2026年有望回到上升周期，2027年起受益于肿瘤和代谢创新产品放量 [8] - 采用DCF估值法，基于7.9%的WACC和2.5%的永续增长率，得出目标价13.07港元 [8][44] 对外授权与平台价值 - 近两年完成7笔对外授权交易，涉及首付款总额17.1亿美元，潜在里程碑总额超320亿美元，其中潜在研发里程碑达58亿美元 [3][10][12] - 与阿斯利康三度达成合作（涉及Lp(a)抑制剂、AI药物发现平台、长效多肽平台），彰显其研发平台的全球影响力 [11][13] - 近58亿美元的潜在研发里程碑收入有望在未来3-5年内陆续确认，成为公司常态化收入的重要部分 [3][11] 肿瘤领域管线进展 - **SYS6010 (EGFR ADC)**：全球进展最快的拓扑异构酶EGFR ADC之一，已积累超千名患者临床数据 [5][19] - 在269名可评估患者中，客观缓解率(ORR)为31.3%，疾病控制率(DCR)为85.3%；在4.8mg/kg剂量组的49名EGFR突变非小细胞肺癌患者中，ORR达46.9%，DCR达93.9% [17] - 2026年1月已在中国启动联用奥希替尼一线治疗NSCLC的三期临床，并计划年内推进全球三期临床 [5][23] - 早期肿瘤管线丰富，包括CDK9抑制剂、CD47*CD20双抗、PD-1*IL-15融合蛋白等，部分资产全球竞争力排名靠前 [14][15] - 2026年将有多个重要临床数据读出，包括CDK2/4/6抑制剂、GPC3*IFN融合蛋白等 [15][16] 小核酸平台布局 - 小核酸平台布局了PCSK9、AGT、Lp(a)、ANGPTL3、FXI等肝内递送热门靶点，涵盖高血脂、高血压、抗凝等适应症，国内进度领先 [4][33] - 正在探索肝外递送，专利申请显示其可能掌握神经系统递送、眼部递送及双靶点小核酸技术 [4][35] - 靶向PCSK9的siRNA药物SYH2053已进入国内三期临床 [33] 细胞治疗技术突破 - **SYS6055**：于2026年1月29日获得国内首个体内CAR-T（in vivo CAR-T）临床批件，用于复发/难治侵袭性B细胞淋巴瘤 [7][26] - 与传统体外CAR-T相比，体内CAR-T在成本、可及性和即时性方面具备潜在优势 [7][25] - 礼来于2026年2月以总价24亿美元收购体内CAR-T公司Orna Therapeutics，显示跨国药企正布局该赛道 [7][26] 代谢疾病管线与减重市场 - 代谢管线全面布局，涵盖基础、口服及长效GLP-1受体激动剂 [36][37] - 长效多肽平台（LiquidGel技术）可将给药频率延长至每月一次，其产品SYH2082（长效GLP-1/GIP双激动剂）的权益已授予阿斯利康 [36][37] - 与阿斯利康在减重领域的合作，有望弥补后者在长效GLP-1资产上的不足，形成产品协同 [13][39]

宏观经济 - 美国2026年第四季度实际GDP年化季环比初值为1.4%，显著低于市场预期的2.8%和前值4.4%[1][7] - 1月CPI数据整体低于预期，核心通胀延续温和下行趋势[1][7] - 1月非农就业数据显著好于预期，显示内需仍有支撑[1][7] - 美联储会议纪要偏向鹰派，市场对利率“单向下行”的一致预期有所修正[1][7] - 欧美主流机构认为通胀缓和趋势已充分反映在资产价格中，需更有力的通胀回落与经济放缓信号才能开启更实质性的宽松周期或使政策利率降至3%以下[2][21] 市场与资产表现 - 2026年初至今，非美股市场持续跑赢，主因美股估值较贵且对周期性复苏的杠杆率不如日本、欧洲或新兴市场[4][11] - 行业分化显著，大宗商品、工业、材料、房地产等周期性行业及消费必需品表现强劲[4][11] - 科技成长龙头（如微软）与传统价值股龙头（如埃克森美孚）的估值已呈现趋同态势[4][16] - 随着AI焦虑情绪被充分定价及美国宽松预期再次升温，市场风格有望回归科技成长[4][16] 地缘与政策 - 美国最高法院裁定特朗普政府依据IEEPA实施的大规模关税缺乏明确法律授权，涉及超1440亿美元税收，占全年2870亿美元关税收入的一半[8] - 裁决后，美国对华有效税率从47.8%降至37.8%[8] - 美伊地缘风险引发市场高波动，布伦特原油因地缘冲突风险一度上涨5.6%[9] - 避险情绪推动黄金重回每盎司5200美元点位，但报告认为其处于蓄势震荡期，中短期将继续盘整[3][9]