报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，上调目标价 5.7%至 16.6 元（前值 15.7 元） [1][5][8] 报告的核心观点 - 太阳纸业 1Q25 业绩发布，营收 99.0 亿元（yoy -2.8%），归母净利 8.9 亿元（yoy -7.3%），归母净利率环比回升 2.4pct 至 9.0%，得益于文化纸价格回升及纸浆成本下降 [1] - 公司林浆纸一体化推进，25 年新增产能落地，有望贡献业绩、巩固成本优势、增强盈利韧性 [1] 各部分总结 造纸行业 - 文化用纸：1Q25 行业提价函落地，教辅教材招标旺季需求支撑，双胶纸、铜版纸价格分别上涨约 0.7%/3.9%，预计吨盈利环比改善；4 月需求转淡，晨鸣复产或增供给压力，Q2 价格或波动 [2] - 包装用纸：因淡季需求弱，4Q24 抢出口透支节后出口需求，年初以来箱板纸、瓦楞纸价格分别下降约 7.0%/10.1%，短期内出货偏弱、供应充足，或延续低位调整 [2] 制浆行业 - 1Q25 进口针叶浆、阔叶浆均价较年初分别上涨约 0.7%/0.5%，因海外浆厂减产及节后补库需求释放；3 月后受下游需求走弱、美国“对等关税”政策及港口库存高位影响，价格回落 [3] - 二季度受传统行业淡季影响，下游需求承压，压制浆价上行空间；后续伴随期末库存下降、外盘报价坚挺及进口量下降，预计浆价跌势有望缓解 [3] 公司盈利能力与项目进展 - 1Q25 毛利率环比提升 0.9pct 至 15.8%，归母净利率环比提升 2.4pct 至 9.0%，得益于文化纸价格回升及纸浆成本下降 [4] - 广西南宁一期高档包装纸两台纸机、南宁 30 万吨生活用纸及后加工二期项目 4 条产线，南宁二期工程 40 万吨特种纸产线、30 万吨漂白化学木浆产线、15 万吨机械木浆产线等预计 4Q25 试产，有望驱动产品结构升级与规模扩张，巩固林浆纸一体化成本优势 [4] 盈利预测与估值 - 维持 2025 - 26 年归母净利润 37.2/41.0 亿元，引入 27 年净利润预测 43.0 亿元 [5] - 参考可比公司 25 年一致预期 PE 12.5x，给予公司 25 年 12.5x PE（前值 11.8x） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|39,544|40,727|43,619|44,941|46,263| |+/-%|(0.56)|2.99|7.10|3.03|2.94| |归属母公司净利润 (人民币百万)|3,086|3,101|3,719|4,098|4,304| |+/-%|9.86|0.50|19.92|10.19|5.03| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.10|1.11|1.33|1.47|1.54| |ROE (%)|11.86|10.83|12.34|12.05|11.43| |PE (倍)|12.69|12.62|10.53|9.55|9.10| |PB (倍)|1.50|1.37|1.18|1.06|1.06| |EV EBITDA (倍)|8.70|6.65|5.82|5.46|5.46| [7] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价 (当地币种)|市值(当地币种，亿元)|PE (倍) 2025E|PE (倍) 2026E| |----|----|----|----|----|----| |603733 CH|仙鹤股份|21.07|149|11.12|9.30| |600966 CH|博汇纸业|4.30|57|8.82|6.61| |605007 CH|五洲特纸|11.28|54|12.30|9.49| |600567 CH|山鹰国际|1.68|92|17.71|12.76| |均值| - | - | - |12.49|9.54| [13] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目在 2023 - 2027E 的数据及变化情况 [19] - 还展示了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率，以及每股指标、估值比率等数据 [19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价633美元 [1][4][7][29] 报告的核心观点 - Meta 1Q25营收和净利润超预期，但关税影响或使2Q和25年北美广告业务承压，远期商业化潜力可观，AI产品发展良好，虽下调盈利预测仍维持“买入”评级 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 1Q25营收同比增长16%至423亿美元，超预期2%；净利润同比增长35%至166亿美元，超预期21%；广告收入同比增长16%至414亿美元 [1] - 1Q营收成本同比增长14%，研发费用同比增长22%，行政管理费用同比下降34%；1Q税率为9%低于历史均值 [12] - 上调今年Capex指引至640 - 720亿美元，1Q25 Capex同比+104%至137亿美元 [1][12] 业务展望 - 预期2Q和25年北美广告业务因关税影响承压，4月亚洲电商客户削减美国投放并转移部分预算 [1] - 远期机遇来自广告个性化、WhatsApp商业讯息业务、Threads广告商业化等 [2] AI产品进展 - 4月29日独立AI应用在美国和加拿大上线，AI月活用户从1月7亿涨至5月10亿，公司不急于短期变现 [3] - 近期发布Llama 4系列大模型，推出Edits新应用，计划10月发布新款AI眼镜，开始测试AI广告新系统 [3] 盈利预测调整 - 下调25 - 27年公司营收预测2.7/3.1/2.2%至1865/2105/2368亿美元，下调25 - 26年净利润预测6.3/8.1/7.8%至649/725/805亿美元 [4][26] 公司估值 - 基于PE估值，给予Meta目标价633美元，对应25年25.05倍PE，对比可比公司25.3倍PE均值，维持“买入”评级 [4][29] 用户数据 - 日活用户1Q同比增长6%至34.3亿，单用户收入同比增长10%至12.36美元；1Q FB、Ins、Threads用户时长分别增长7%、6%、35% [2] Meta AI应用亮点 - 增加社交元素和内容分享，支持互动、实时AI搜索和图像生成，可搜索社交内容和聊天记录 [14] - 引入Discover页面，推出标准版与Full - Duplex两种语音模式 [14] 新款XR眼镜亮点 - 计划10月发布，将集成更先进的Meta AI功能，内置单目显示面板 [22] Llama 4系列模型 - Scout模型有1090亿参数，Maverick有4000亿参数，预览版Behemoth参数量达2万亿 [23] AI代码助手进展 - 预计25年中级工程师级别的AI能力初步落地，26年开始规模化扩展 [23]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价462.45美元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 多邻国25Q1业绩及25Q2收款增速指引超预期，主因“复活Duo”营销活动和产品更新促进用户数和参与度增长；公司执行“AI为先”战略，有望加速产品迭代和内部提效，提升市场渗透率和推动收入利润增长 [1] - 基于Q1强劲用户增长，上调25 - 27年Non - GAAP净利润预测；采用PE估值，给予69.57x 25E PE，对应目标市值210亿美元，目标价462.45美元 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 25Q1收入2.31亿美元，同比增长38%；毛利润1.64亿美元，毛利率71.1%；调整后EBITDA为6280万美元，对应margin为27.2%，同比增加1pct；收入利润全面超VA一致预期 [1] - 25Q2收款增速指引中值28.9%超VA一致预期（26%） [1] 用户增长 - 25Q1“复活Duo”营销活动带来17亿次自然曝光，撬动用户增长；多项产品更新提升用户留存率和参与度 [2] - Q1 MAU和DAU分别同比增长33%/49%至1.3亿/4660万，大幅超VA一致预期；付费会员数同比增长40%至1030万，符合VA一致预期 [2] - 25Q1和25Q2指引中值的收款同比增速分别为37.6%/28.9%，显著超VA一致预期 [2] AI战略 - 25年4月推出148门新语言课程，借助Gen - AI技术，内容研发效率显著提升；还将推出国际象棋课程，丰富内容供给 [3] - 4月30日宣布执行“AI为先”战略，重构工作方式，用AI替代人工外包并纳入绩效考核 [3] - 短期内对AI和自动化集中投入使25Q1和25Q2指引的毛利率同比下降约2/2.5pct，预计Q3/Q4毛利率有望逐步修复至24Q4水平 [3] 盈利预测 - 上调25 - 27年收入预测至10.13/12.69/14.85亿美元（上调3.6%/8.8%/10.7%） [11] - 略微上调25 - 27年毛利率假设至71.3%/72.3%/73.3%（前值71.1%/72.1%/73.1%） [11] - 上调25 - 27年Non - GAAP净利润预测至3.02/3.98/5.01亿美元（前值2.84/3.50/4.27亿美元） [11] 估值分析 - 采用PE估值，选取美股AI科技股和奈飞作为可比公司，给予69.57x 25E PE，基于Non - GAAP净利润得到目标价462.45美元 [14] 财务指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(美元百万)|531.11|748.02|1,013|1,269|1,485| |+/-%|43.74|40.84|35.48|25.22|17.05| |归母净利润(美元百万)|16.07|88.57|158.50|238.71|324.23| |+/-%|NA|451.28|78.94|50.61|35.82| |归母净利润(调整后,美元百万)|120.65|215.53|302.01|397.70|501.06| |+/-%|478.77|78.64|40.12|31.68|25.99| |EPS(调整后,美元,最新摊薄)|2.66|4.74|6.65|8.75|11.03| |PE(调整后 倍)|150.63|84.32|60.18|45.70|36.27| |PB(倍)|27.72|22.04|18.75|15.61|12.81| |ROE(调整后,%)|20.15|29.12|33.67|37.28|38.80| |EV EBITDA(倍)|(2.846)|252.37|121.35|70.55|51.20| [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价4.09元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩不佳，收入和归母净利同比下滑，但Q4收入增长，有望受益于大湾区建设及城中村改造加速 [1] - 地产销售收入企稳，Q4毛利率改善，随着销售项目结转，盈利能力有望延续改善 [2] - 财务费用率下降，但预售减少使经营性净现金流承压，2025年新盘入市后现金流有望改善 [3] - 建筑业新签订单承压，但积极推进城中村改造项目，后续有望受益 [4] - 考虑建筑业务订单下滑和竞争加剧，下调建筑业务收入及毛利率预测，调整盈利预测和估值，仍维持“买入” [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现收入213.6亿元、归母净利6.2亿元，同比-20.9%、-59.1%，Q4收入121.2亿元、归母净利2.9亿元，同比+29.4%、-40.4%，利润下滑因计提资产减值损失5.3亿元 [1] - 2024年建筑施工/房地产销售/物业租赁收入115.2/103.1/4.2亿元，同比-40.3%、-0.3%、+5.2%；毛利率5.0%、27.2%、36.4%，同比-1.2、+0.9、+6.1pct [2] - 2024年期间费用率6.4%，同比+0.03pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%、2.0%、2.3%、0.8%，同比+0.5、+0.1、-0.4、-0.1pct [3] - 2024年经营性净现金流11.4亿元，同比-83.9%，Q4为10.9亿元，同比-74.8% [3] 业务订单情况 - 2024年建筑业新签订单135.7亿元，同比-31.9%，年末已签约未完工订单230.7亿元 [4] - 开发业务在建项目4个，计容建筑面积87.5万㎡，主要在售项目21个，未结转建筑面积132.9万㎡ [4] 盈利预测与估值 - 预测2025 - 2027年归母净利为6.9/7.6/8.2亿元，前值11.7/13.8/-亿元，下调41%/45% [5] - 给予公司地产（6.0亿归母净利）/建筑施工及其他业务（0.9亿归母净利）2025年12/5xPE，对应目标市值77亿元，目标价4.09元 [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|26,999|21,357|20,697|21,609|22,260| |+/-%|2.02|(20.90)|(3.09)|4.40|3.01| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,517|620.57|692.61|763.08|820.80| |+/-%|(22.20)|(59.09)|11.61|10.17|7.56| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.81|0.33|0.37|0.41|0.44| |ROE (%)|9.97|3.95|4.27|4.55|4.72| |PE (倍)|4.38|10.72|9.60|8.72|8.10| |PB (倍)|0.46|0.46|0.44|0.42|0.41| |EV EBITDA (倍)|4.40|8.04|7.13|7.41|6.14|[7] 可比公司估值 - 地产业务可比公司城建发展、滨江集团、华发股份2025E平均PE为13.94倍 [13] - 建筑业务可比公司上海建工、安徽建工、山东路桥2025E平均PE为6.69倍 [14] 盈利预测调整 |项目|2025E原预测|2025E现预测|变化幅度|2026E原预测|2026E现预测|变化幅度| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|22147|20697|-6.55%|23555|21609|-8.26%| |营业收入 - 工程施工|15329|12101|-21.05%|16425|12706|-22.64%| |毛利率（%）|16.9|14.7|-2.24pct|17.5|15.0|-2.47pct| |归属母公司净利润（百万元）|1168|692.6|-40.71%|1378|763.1|-44.62%| |净利率（%）|5.23|3.20|-2.03pct|5.81|3.38|-2.43pct|[18] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2027年相关财务指标进行了预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金等 [24] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标的预测 [24]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 23.60 元 [2][8] 报告的核心观点 - 玉禾田 2024 年营收 72.03 亿元（yoy+16.93%），归母净利 5.75 亿元（yoy+10.40%），低于预期；1Q25 营收 18.82 亿元（yoy+10.58%），归母净利 1.61 亿元（yoy+9.20%），符合预期 [2] - 公司新签合同年化金额保持增长，持续布局环卫机器人领域，完善智慧环卫生态体系 [2] - 考虑项目规模扩张、应收账款增加，上调管理费用和信用减值预测，下调 2025 - 2026 年 EPS 预测 11%、15% [6] 根据相关目录分别进行总结 城市运营业务 - 2024 年城市运营收入 61.09 亿元（yoy+20.57%），毛利率 26.22%（yoy+0.87pp）；1Q25 营收同比增长 10.58%，毛利率 24.76%（yoy+1.45pp） [3] - 2024 年新签合同总金额 83.40 亿元，新签合同年化金额 20.71 亿元（yoy+43.10%）；截至 24 年末，城市运营业务在手合同总金额 577.20 亿元，待执行合同金额 373.80 亿元 [3] 环卫机器人布局 - 2024 年阳光 S200 清扫机器人等产品成功落地，2025 年成立玉树智能机器人公司，致力于打造全场景智慧环卫解决方案 [4] - 2023 年 9 月认购坎德拉智能 34.65%股权，2025 年 4 月 28 日公告拟受让 65.35%股权，收购完成后坎德拉智能将成全资孙公司 [4] 财务状况 - 2024 年管理费用 4.91 亿元（yoy+21.62%），信用减值 1.31 亿元（yoy+36.39%），应收账款 42.18 亿元（yoy+29.14%） [5] - 2024 年经营现金流净额 3.69 亿元（yoy+12.58%），资本开支 12.89 亿元（yoy+175%），2024 年 DPS 0.375 元（yoy+87.5%），静态股息率 2.4% [5] - 1Q25 应收账款 44.55 亿元（yoy+24.16%），经营现金流净额 1.01 亿元（1Q24 -0.40 亿元） [5] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.65、1.85、2.06 元（2025 - 2026 年下调 11%、15%） [6] - 可比公司 2025 年预期 PE 均值为 14.3 倍，给予公司 2025 年 14.3 倍 PE，目标价 23.60 元（前值 25.90 元） [6] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|6,161|7,203|8,043|8,800|9,557| |+/-%|14.22|16.93|11.66|9.41|8.60| |归属母公司净利润 (人民币百万)|521.14|575.35|656.49|737.85|820.30| |+/-%|5.43|10.40|14.10|12.39|11.17| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.31|1.44|1.65|1.85|2.06| |ROE (%)|14.37|14.42|14.53|14.38|14.09| |PE (倍)|12.09|10.95|9.60|8.54|7.68| |PB (倍)|1.74|1.53|1.36|1.21|1.07| |EV EBITDA (倍)|6.46|6.55|6.08|5.03|4.59|[7] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价 (当地币种)|市值(百万) (当地币种)|PE(倍) 2025E|PE(倍) 2026E|PB(倍) 2025E|PB(倍) 2026E|ROE(%) 2025E|ROE(%) 2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |603686 CH|福龙马|12.75|5296.7|25.2|20.3|1.33|1.25|7.1|8.3| |002973 CH|侨银股份|10.79|4409.5|12.9|11.2|1.46|1.30|11.7|12.1| |3718 HK|北控城市资源|0.35|1227.0|4.8|4.5|0.28|0.27|7.4|7.7| |平均| - |7.46|7452.1|14.3|12.0|1.0|0.9|8.7|9.4|[13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 139.23 美元 [4][7] 报告的核心观点 - 25Q1 业绩营收 8.45 亿美元，同/环比 +6.35/-44.2%；毛利率 40.8%，同/环比 -2.8/+3.3pct；归母净利 2.10 亿美元，同环比 -11.45/-46.6%，净利润不及 Bloomberg 一致预期，主要受物流瓶颈、IRA 补贴减少影响 [1] - 关税风波下东南亚制造基地销售受较大影响，IRA 补贴不确定性给美国产能盈利带来风险，若对等关税及双反关税终裁落地，非美产能盈利或受冲击，美国光储项目开发需求受抑制，若 IRA 法案废除公司可能亏损 [1][2] - 公司大幅下调 25 年业绩指引中枢，营收中枢下调 10%至 50 亿美元，出货量中枢下调 8%至 17.4GW，毛利润中枢下调 15%至 22.2 亿美元，营业利润中枢下调 19%至 17.3 亿美元 [3] - 长期来看，关税壁垒提高或提高美国本土光伏企业相对竞争优势，公司若关税落地将转移后端产能或完整产业链至美国本土，提高美国本土产能占比 [3] - 下调 25 - 27 年净利润预测至 16.52/23.14/30 亿美元，25 - 26 年分别下调 31/22%，切换估值基础至 25 年，给予 25 年 PE 估值 9x，目标价 139.23 美元 [4] 各部分总结 盈利预测调整 - 预计 25 年东南亚基地需求受负面影响，26 年美国本土在建产能释放后需求有望小幅增长，下调 25 年收入预测 -5.12%至 51.28 亿美元，上调 26 年收入预测 3.98%至 62.44 亿美元，给予 27 年收入预测 73.57 亿美元 [12] - 考虑 IRA 法案风险，下调 25/26 年毛利率假设 10.75/10.06pct 至 45.3/50.9%，给予 27 年毛利率假设为 55.1%，对应 25/26 年归母净利预测分别下调 31.23/22.23%至 16.52/23.14 亿美元，27 年归母净利预测为 30 亿美元 [12] 财务数据 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 33.19 亿、42.06 亿、51.28 亿、62.44 亿、73.57 亿美元，增速分别为 26.70%、26.75%、21.90%、21.76%、17.84% [6][20][21] - 2023 - 2027E 归母净利润分别为 8.31 亿、12.92 亿、16.52 亿、23.14 亿、30.00 亿美元，增速分别为 -1981%、55.52%、27.89%、40.02%、29.64% [6][20][21] - 2023 - 2027E 毛利率分别为 39.19%、44.17%、45.32%、50.91%、55.13% [21] - 2023 - 2027E ROE 分别为 13.27%、17.62%、18.79%、21.51%、22.40% [6][21] 可比公司估值 - 大全新能源 2025E、2026E EPS 分别为 2.04、2.25 美元，PE 分别为 9.4、6.3 倍；阿特斯太阳能 2025E、2026E EPS 分别为 4.00、5.18 美元，PE 分别为 2.0、1.6 倍；平均 2025E、2026E EPS 分别为 3.02、3.72 美元，PE 分别为 5.7、4.0 倍 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价14.36元 [1][7] 报告的核心观点 - 侨银股份2024年业绩基本符合预期，1Q25业绩低于预期主要系收入低于预期、1Q24坏账准备转回所致公司新签合同年化金额保持增长，持续布局环卫机器人领域，完善智慧环卫生态体系，维持“买入”评级 [1] - 根据公司订单情况，下调环卫收入预测，预计2025 - 2027年EPS分别为0.76、0.82、0.85元（2025 - 2026年下调10%、15%）给予公司2025年18.9倍PE，目标价14.36元 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营收39.14亿元（yoy - 0.74%），归母净利2.89亿元（yoy - 8.71%）；1Q25实现营收9.36亿元（yoy - 4.32%），归母净利0.68亿元（yoy - 29.73%） [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为40.82亿、42.13亿、43.14亿元，归属母公司净利润分别为3.12亿、3.36亿、3.49亿元 [6] 业务拓展 - 截至2024年末，在手待执行订单总额达420亿元，2024年新进入6个重点城市，在物业、人工智能装备等多领域实现突破性发展 [2] 产业布局 - 2025年2月公告拟出资不超过10亿元于江苏吴江投资侨银人工智能产业生态总部项目，研发制造多种无人驾驶机器人产品 [3] 财务状况 - 2024年应收账款26.56亿元（yoy + 23.08%），经营现金流净额1.58亿元（yoy + 98.29%），资本开支3.96亿元（yoy - 23.78%），2024年DPS 0.1元，同比持平；1Q25经营现金流净额1.98亿元（1Q24 - 0.67亿元），回款同比改善 [4] - 2024年8月披露定增预案，拟募集资金9亿元，用于“城市大管家”装备集中配置中心及智慧城市管理数字化项目 [4] 可比公司估值 - 可比公司2025年预期PE均值为18.9倍 [5]

报告公司投资评级 - 对东方电气 A 股和 H 股均维持“买入”评级，目标价分别为 18.22 元人民币和 12.67 港元 [4][6] 报告的核心观点 - 2024 年公司营业总收入 696.95 亿元同比+14.9%，归母净利润 29.22 亿元同比-17.7%，低于预期，主要因计提资产减值 11.5 亿；1Q25 营业总收入同比+9.9%至 165.48 亿元，归母净利润同比+27.4%至 11.54 亿元，高于预期，因高毛利煤电订单占比提升 [1] - 公司有望受益于传统电源常态化订单，随高毛利煤电订单交付盈利能力或明显提升 [1] - 产业发展良好，2024 年海上风电新增装机量跻身前三、市占率突破 10%，抽蓄市占率 41.6%，常规水电市占率 45%；2H24 煤电业务毛利率环比+4.70pp 至 21.1%；1Q25 期间费用率同比-1.95pp 至 9.27%，净利率同比+0.87pp、环比+5.04pp 至 7.42%，预计 2025 年盈利能力持续修复 [2] - 2024/1Q25 新生效订单同比+17/36%至 1011/359 亿元，1Q25 各业务新生效订单均同比增长；2025 - 27 年分红比例将在 2024 年 46.76%基础上逐年增长至少 1pp，预计 2025 年达 47.76% [3] 根据相关目录分别进行总结 经营数据 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 606.77 亿、696.95 亿、771.94 亿、802.89 亿、818.48 亿元，同比增速分别为 9.62%、14.86%、10.76%、4.01%、1.94% [5][22] - 2023 - 2027E 归属母公司净利润分别为 35.50 亿、29.22 亿、43.61 亿、51.08 亿、53.52 亿元，同比增速分别为 24.37%、-17.70%、49.23%、17.15%、4.77% [5][22] - 2023 - 2027E EPS 分别为 1.05、0.86、1.29、1.51、1.58 元 [5][22] - 2023 - 2027E ROE 分别为 9.83%、7.69%、10.30%、10.77%、10.63% [5][22] - 2023 - 2027E PE 分别为 14.52、17.65、11.83、10.09、9.63 倍 [5][22] - 2023 - 2027E PB 分别为 1.38、1.33、1.12、1.05、1.00 倍 [5][22] - 2023 - 2027E EV/EBITDA 分别为 8.07、5.98、4.86、2.50、3.37 倍 [5][22] 可比公司估值 - 金风科技、思源电气、平高电气、三一重能 2025 - 2027 年利润 CAGR 平均值为 24%，东方电气为 22%；2025E 市盈率平均值 15.3 倍，东方电气 11.8 倍 [14] 资产负债表 - 2023 - 2027E 流动资产分别为 756.89 亿、937.80 亿、1010.76 亿、1081.49 亿、1050.30 亿元 [22] - 2023 - 2027E 非流动资产分别为 454.19 亿、482.30 亿、487.98 亿、487.34 亿、484.83 亿元 [22] - 2023 - 2027E 负债合计分别为 798.88 亿、988.67 亿、990.74 亿、1024.32 亿、955.51 亿元 [22] 利润表 - 2023 - 2027E 营业成本分别为 492.53 亿、588.76 亿、626.80 亿、642.75 亿、652.50 亿元 [22] - 2023 - 2027E 营业利润分别为 39.77 亿、38.87 亿、57.93 亿、67.78 亿、70.94 亿元 [22] - 2023 - 2027E 净利润分别为 36.44 亿、32.88 亿、49.00 亿、57.34 亿、60.01 亿元 [22] 现金流量表 - 2023 - 2027E 经营活动现金分别为-34.96 亿、100.59 亿、-49.31 亿、172.77 亿、-36.33 亿元 [22] - 2023 - 2027E 投资活动现金分别为 60.55 亿、-27.74 亿、-12.26 亿、-7.48 亿、-4.07 亿元 [22] - 2023 - 2027E 筹资活动现金分别为-4.97 亿、10.89 亿、22.94 亿、-23.54 亿、-26.97 亿元 [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价9.03元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司2024年营收和归母净利同比增长，但归母净利低于预期，主要因境外项目执行慢于国内；24Q4/25Q1营收和归母净利有不同表现；24年新签订单同比增长，境外新签占比提升，海外石油化工投资景气，公司有望受益 [1] - 考虑境外项目执行速度低于国内，下调未来收入增速，调整25 - 27年归母净利预测 [5] 各部分总结 财务表现 - 2024年实现营收1866亿，同比+4.14%，归母净利57亿，同比+4.82%，扣非净利55亿，同比+6.02%；24Q4/25Q1实现营收519/447亿，同比+9.12%/-1.15%，归母净利18.5/14.5亿，同比+8.6%/18.8% [1] - 分业务看，化学工程等各业务营收和毛利率有不同变化；分地区看，境内外营收和毛利率也有不同表现，24年公司综合毛利率10.5%，同比+0.65pct，24Q4/25Q1毛利率分别为12.8%/9.3%，同比+0.1/+1.3pct [2] - 2024年公司期间费用率5.8%，同比+0.51pct，减值支出占营收比例同比+0.11pct至0.43%，24年归母净利率为3.1%，同比+0.02pct；25Q1期间费用率5.2%，同比+0.47pct，归母净利率3.2%，同比+0.54pct [3] - 2024年经营活动现金流87亿，同比少流入4亿，收、付现比92%/86%，同比+2.6/+0.1pct；25Q1经营活动现金流 - 151亿，同比多流出83亿，收、付现比90%/113%，同比 - 16.1/-4.7pct [4] 盈利预测与估值 - 调整公司25 - 27年归母净利预测为61/65/68亿（前值64/68/-亿，变化 - 4%/-5%/-），认可给予公司25年9xPE，调整目标价至9.03元（前值9.43元，对应25年9xPE） [5] 经营预测指标与估值 - 给出2023 - 2027E营业收入、归属母公司净利润等多项指标数据及变化情况 [7] 可比上市企业估值比较 - 列出万华化学等可比公司2024 - 2027E每股收益和P/E数据，中国化学2024 - 2027E每股收益分别为0.93、1.00、1.06、1.11元，P/E分别为8.11、7.53、7.13、6.77倍 [13] 盈利预测相关报表 - 给出资产负债表、利润表、现金流量表等多表数据，涵盖2023 - 2027E各会计年度多项财务指标及主要财务比率 [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 23.50 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 公司 2024 年营收增长，1Q25 收入大增且扭亏为盈，主业与卫星板块有望带动业绩复苏，费用率摊薄推动利润恢复 [1] - 主业受行业影响景气度待恢复，低轨卫星互联网业务有望成第二增长曲线 [2] - 公司盈利能力修复，净利润率提升，期间费用率同比收窄 [3] - 考虑业务情况，下调营收、毛利率和期间费用率预测，预计 25 - 27 年归母净利有调整，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年营收 3.53 亿元（yoy + 12.97%），归母净利润 -1.24 亿元，同比减亏；1Q25 收入 1.26 亿元（yoy + 84.41%），归母净利润 1323.20 万元 [1] - 2024 年毛利率 43.28%，同比 -0.07pct；归母净利率 -35.06%，同比 +25.61pct。1Q25 毛利率 37.56%，同比 -27.54pct；归母净利率 10.54%，同比大幅提升 25.28pct [3] - 2024 年销售/管理/财务/研发费用率分别同比 -3.10/+3.15/-5.07/-24.42pct，1Q25 分别同比 -7.26/-3.74/+24.75/-43.13pct [3] 业务情况 - 主业聚焦军用宽带通信，优化装备性能，加速新产品研发；低轨卫星互联网业务，2024 年向垣信卫星、格思航天销售额达 1.5 亿元，营收占比 43% [2] - 千帆星座已完成 5 轨 90 颗卫星发射，2028 年有望完成 1296 颗卫星发射，公司作为核心供应商，该业务有望驱动业绩增长 [2] 盈利预测与估值 - 预计 25 - 27 年归母净利 2.42/2.90/3.58 亿元（25 - 26 年前值：3.08/3.98 亿元，调整幅度为 -21.51%/-27.23%） [4] - 可比公司 25 年 PE 均值为 58x（前值：50x），给予公司 25 年 PE61x（前值：53x），目标价 23.50 元（前值：26.01 元） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|312.75|353.33|1,109|1,338|1,615| |+/-%|(21.93)|12.97|213.98|20.64|20.65| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(189.76)|(123.89)|241.93|289.79|358.00| |+/-%|(321.74)|34.71|295.29|19.78|23.54| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.30)|(0.20)|0.39|0.46|0.57| |ROE (%)|(7.60)|(5.00)|9.07|9.86|10.89| |PE (倍)|(67.67)|(103.66)|53.08|44.31|35.87| |PB (倍)|5.14|5.41|4.91|4.45|3.98| |EV EBITDA (倍)|(60.66)|(104.45)|36.64|30.60|24.79| [6] 盈利预测调整表 |项目|2025E（原预测）|2026E（原预测）|2025E（现预测）|2026E（现预测）|变化幅度（2025E）|变化幅度（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1411|1703|1109|1338|-21.35%|-21.39%| |毛利率（%）|51.8|50.3|49.7|48.8|-2.06pct|-1.56pct| |期间费用率 - 销售费用率（%）|3.00|3.00|3.00|3.00|0.00pct|0.00pct| |期间费用率 - 管理费用率（%）|5.00|5.00|5.00|5.00|0.00pct|0.00pct| |期间费用率 - 研发费用率（%）|22.5|20.5|18.6|18.0|-3.90pct|-2.50pct| |期间费用率 - 财务费用率（%）|-1.22|-1.43|0.24|-0.19|1.46pct|1.24pct| |归属母公司净利润（百万元）|308.2|398.2|241.9|289.8|-21.51%|-27.23%| |净利率（%）|21.9|23.4|21.7|21.5|-0.20pct|-1.93pct| [19] 可比公司估值表（截至 20250430） |公司名称|公司代码|总市值(百万元)|2024E 归母净利润（百万元）|2025E 归母净利润（百万元）|2026E 归母净利润（百万元）|2024E PE（倍）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |铖昌科技|001270 CH|6,986.62|-31.12|114.59|168.86|-224.52|60.97|41.38| |臻镭科技|688270 CH|9,548.84|17.85|130.33|207.74|534.96|73.27|45.96| |航天电子|600879 CH|26,988.27|548.02|689.61|847.58|49.25|39.14|31.84| |平均值| - | - | - |119.90|57.79|39.73| - | - | [20] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） 包含各年度流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，以及经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目的预测数据 [27]