报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][13] 核心观点总结 - **业绩超预期**：25Q4收入83.21亿元，同比+7.6%，超出VA一致预期的81.85亿元；调整后经营利润8.38亿元，超出VA一致预期的8亿元 [1] - **广告业务强劲**：流量端（DAU/用户时长）增速延续，推动25Q4广告收入达30.42亿元，同比+27.4%，显著超出VA预期的+23.4% [1][2] - **AI赋能显著**：AI相关内容播放量增速快，AI应用广告投放需求提升，AI赋能广告转化及算法优化对广告业务形成积极贡献 [1] - **短期利润承压，长期看好**：26年公司将加大AI相关投入，利润端短期或面临压力，但中长期AI有望放大平台内容生产力及广告商业化效率，提升整体盈利能力 [1][4] - **目标价调整**：采用26E分部PS估值法，合计目标市值1057亿元，对应目标价36.3美元/284港币，较原目标价有所下调，主因可比公司估值下降 [5][13] 分业务表现与展望 流量与用户 1. **流量加速增长**：25Q4 DAU达1.13亿，同比+10%；日均使用时长107分钟，同比+8%，用户时长增速较Q3加快 [2] 2. **会员稳定增长**：大会员数量达2535万，同比+12% [2] 3. **内容多元化**：播放时长角度，AI相关内容和国创内容增速较快 [2] 广告业务 1. **收入超预期加速**：25Q4广告收入30.42亿元，同比+27.4%，增速较Q3的22.7%进一步加快 [2] 2. **AI广告需求旺盛**：AI相关广告预算同比增长近180% [2] 3. **广告主结构**：前五大广告主领域为游戏、数码家电、网服、电商、汽车 [2] 4. **新场景增长快**：搜索、PC、OTT等新场景广告消耗同比增长超60% [2] 5. **未来展望**：预计26Q1广告收入同比增长25% [2] 游戏业务 1. **收入符合预期**：25Q4游戏收入15.4亿元，同比-14%，符合VA 15.3亿元的预期，主要受24年《三谋》高基数影响 [3] 2. **新游戏表现亮眼**：自研买断制PvE射击游戏《逃离鸭科夫》上线一个月销量突破300万份，验证公司游戏品类年轻化战略 [3] 3. **未来展望**：预计1Q26游戏收入降幅收窄至-11% [3] 4. **后续关注点**：《三谋》繁中版已上线，26年中计划上线休闲棋牌游戏《三国：百将牌》及《三谋》海外版 [3] 利润与成本 1. **毛利率改善**：25Q4毛利率为37%，同比+0.9个百分点，受益于游戏和广告业务高增长 [4] 2. **费用控制得当**：推动调整后经营利润超预期 [4] 3. **未来利润预测**：预计26年调整后经营利润为30亿元 [4] 财务预测与估值 盈利预测调整 1. **收入预测上调**：小幅上调26-27年收入预测至333.6亿元/360.9亿元（原预测：328.1亿元/351.7亿元，调整幅度：+1.7%/+2.6%），新增28年预测385.4亿元 [5][11][12] 2. **净利润预测下调**：因短期加大AI投入，下调26-27年调整后归母净利润至29.9亿元/40.4亿元（原预测：34.6亿元/44.5亿元，调整幅度：-13.6%/-9.3%），新增28年预测47.3亿元 [5][11][12] 3. **关键财务指标预测**： - 26E调整后EPS为7.22元，调整后PE为25.94倍 [11] - 26E调整后净利润率为8.97%，调整后ROE为18.22% [11][19] - 26E毛利率预计为38.1% [12] 估值方法 1. **采用分部PS法**：采用FY26分部PS估值法，给予广告业务4.5倍PS估值（高于可比公司平均的3.5倍），主因其收入增速在流量及基建提升赋能下进一步加快 [13] 2. **分部估值结果**： - 手游业务（26E收入63.8亿元）：给予4.5倍PS，估值286.9亿元 [13][15] - 会员与直播业务（26E收入127.6亿元）：给予1.6倍PS，估值209.2亿元 [13][15] - 广告业务（26E收入122.5亿元）：给予4.5倍PS，估值553.9亿元 [13][15] - 电商业务（26E收入19.8亿元）：给予0.3倍PS，估值6.7亿元 [13][15] 3. **目标市值与股价**：合计目标市值1057亿元，对应目标价36.3美元/284港币，对应26E PS为3.2倍 [5][13][15] 可比公司参考 1. **手游板块**：腾讯、网易26E平均PS为4.5倍 [13] 2. **会员与直播板块**：腾讯音乐、快手等公司26E平均PS为1.6倍 [13] 3. **广告板块**：百度、微博、META 26E平均PS为3.5倍 [13]

投资评级与目标价 - 报告对恒力石化的投资评级为“增持” [1][3][5] - 报告将目标价上调至30.50元人民币，此前为24.48元人民币 [1][3][5] 核心观点与催化剂 - 报告核心观点是公司有望充分受益于炼化景气的全面回暖 [1] - 自2026年第一季度以来，PX-PTA-涤纶长丝产业链价格和价差明显提升，预计将对公司利润产生积极影响 [2] - 中东地缘局势升级导致霍尔木兹海峡运输风险提升，但公司原油进口来源广泛且库存水平较高，原料供应风险相对可控 [2] - 公司未来资本开支较少，在建及规划新建项目少，分红水平有望进一步提升 [2] 经营与财务数据 - 截至2026年3月5日，公司收盘价为25.38元人民币，市值为1786.52亿元人民币 [6] - 2024年公司实现归母净利润70.44亿元人民币，同比增长2.01% [9] - 2023-2024年公司现金分红总额分别为38.7亿元和31.7亿元人民币，股利支付率分别为56%和45% [2] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为71.72亿元、85.67亿元和94.52亿元人民币 [3][9] - 报告预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.02元、1.22元和1.34元人民币 [3][9] 产品价格与价差 - 截至2026年3月5日，PX价格为1020美元/吨，较年初上涨14.3%；PX价差为295美元/吨，较年初收窄69美元/吨 [2] - 截至2026年3月5日，PTA价格为5530元/吨，较年初上涨8.6%；PTA价差为182元/吨，较年初扩大5元/吨 [2] - 截至2026年3月5日，涤纶长丝POY价格为7075元/吨，较年初上涨8.0%；价差为983元/吨，较年初扩大62元/吨 [2] 估值与预测 - 报告给予公司2026年25倍市盈率（PE）估值，目标价30.50元人民币即基于此得出 [3] - 报告选取的可比公司（桐昆股份、荣盛石化、万华化学）2026年Wind一致预期平均市盈率为27倍，但考虑到荣盛石化估值偏高，因此给予恒力石化较低估值倍数 [3][10] - 根据预测，公司2025-2027年对应市盈率（PE）分别为24.91倍、20.85倍和18.90倍 [9] - 根据预测，公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为10.68%、11.80%和12.05% [9]

投资评级与目标价 - 报告维持成都银行“买入”评级 [5][7] - 报告给出目标价为人民币23.25元，对应2026年0.98倍PB估值 [5][7] 核心观点与经营策略 - 公司稳固政信业务传统优势，并实现政信与实体业务的协同发展 [1][2] - 公司实体业务聚焦大中型客户，依托本土信息与决策效率优势进行差异化竞争 [1][3] - 公司非息业务重点发力代销，通过拓展中间业务丰富收入来源 [1][4] - 在政信业务方面，公司在巩固核心城区优势的同时，正加大向成都二三圈层的投放力度，该区域业务有较大提升空间且信用风险改善 [2] - 在实体业务方面，相较于国有大行，公司的核心优势在于对本地企业数据的深度掌握和更短的决策链条，能够“快进快出” [3] - 在实体业务方面，相较于本地其他城农商行，公司的优势在于更专业的营销、产品设计与风险把控能力，并将营销策略嵌入政府招商引资流程 [3] - 在非息业务方面，公司正重点发展代销业务以改善中间业务收入增速，计划在2026年扩大代销理财规模，并推动代销保险、基金新增数十亿元 [4] - 截至2025年6月，公司代销理财产品规模已达人民币567亿元 [4] - 公司保险代销业务已于2026年一季度启动，团队建设与产品对接已完成前期筹备 [4] - 公司联合理财子公司事项仍处于监管论证阶段 [4] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025年至2027年归母净利润分别为人民币135亿元、144亿元和153亿元，对应增速为5.1%、6.4%和6.6% [5] - 报告预测公司2026年每股净资产（BVPS）为人民币23.61元，对应市净率（PB）为0.71倍 [5] - 报告指出，可比公司基于Wind一致预期的2026年平均PB估值为0.65倍 [5][12] - 报告认为公司资产质量稳居同业第一梯队，且大股东持续增持，应享有估值溢价 [5] - 根据盈利预测表，公司2026年预测营业收入为人民币249.64亿元，同比增长5.43%；预测归母净利润为人民币143.75亿元，同比增长6.36% [11] - 根据盈利预测表，公司2024年至2027年预测不良贷款率稳定在0.66%-0.68%区间 [11] - 根据盈利预测表，公司2026年预测净资产收益率（ROE）为14.86% [11] - 根据盈利预测表，公司2026年预测每股收益（EPS）为人民币3.39元 [11] - 根据盈利预测表，公司2026年预测股息率为5.88% [11] 基本数据与市场表现 - 截至2026年3月5日，公司收盘价为人民币16.83元，市值为人民币713.33亿元 [8] - 公司52周股价区间为人民币15.46元至20.88元 [8] - 公司6个月平均日成交额为人民币5.5279亿元 [8]

报告行业投资评级 - 公用事业行业评级为“增持” [6] - 环保行业评级为“增持” [6] - 报告推荐多只个股，均给予“买入”评级，包括瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境、光大环境、军信股份、伟明环保 [9][35] 报告核心观点 - 东南亚和中亚地区垃圾焚烧产业有望迎来高速发展，中国垃圾焚烧发电企业出海正加速启航，有望充分受益于海外市场大发展 [1][11] - 测算显示，2030年东南亚和中亚垃圾焚烧投资及运营市场空间合计达1829亿元及257亿元，远超中国2025年196亿元及714亿元的市场规模，出海增量空间广阔 [1][11] - 2025年第四季度以来，中国企业在印尼和中亚的项目迎来密集落地与中标，行业兑现度明显提升 [1][11] - 印尼和中亚项目的全投资内部收益率分别可达9.5%和7.4%，较中国典型项目（5.9%）分别增厚3.7个百分点和1.6个百分点，出海有助于提升相关企业盈利能力 [1][2][3][18][30] 印尼市场分析 - **政策与商业模式革新**：2025年第109号总统令是重大转折，由印尼主权基金Danantara统一招标，取代地方政府分散招标；商业模式改为全国统一固定电价0.20美元/度（约合1.40元/度），取消垃圾处理费，并由国家电力公司PLN签订30年长期购电协议，且电价无“价格跳水”条款，大幅提升了项目收益确定性和可融资性 [2][16][17] - **电价具备吸引力**：0.20美元/度的电价显著高于2022年第112号总统令对光伏、风电等可再生能源设定的7-12美分/度的最高限价 [2][17] - **项目经济性测算**：以1500吨/日项目为例，新政下印尼项目全投资内部收益率为9.5%，资本金内部收益率为13.5%，均高于中国典型项目（分别为5.9%和8.6%）[18][19] - **招标与中标进展**：Danantara于2025年11月启动首批项目招标，供应商名单中中国企业占比超80%；首批中标结果预计于2026年3月公布，第二批将于2026年中公布；伟明环保和旺能环境已分别收到巴厘岛项目和勿加泗项目的中标通知书 [2][21][22][23] 中亚市场分析 - **发展驱动力**：各国面临“垃圾围城”和电力短缺问题，垃圾焚烧发电成为综合解决方案 [3][24] - **各国政策支持**：哈萨克斯坦规划建设7座垃圾焚烧电厂，保障垃圾供应和15年购电协议绿色电价；乌兹别克斯坦2025年出台总统令，计划建设8座垃圾焚烧发电厂，总投资超10亿美元；吉尔吉斯斯坦比什凯克项目已成为中亚首个投产的垃圾焚烧发电项目 [11][24][25][26] - **中国企业主导建设**：2025年以来，光大环境、军信股份、旺能环境等中国企业成为中亚项目建设主力，项目落地提速 [3][27] - **具体项目进展**：军信股份在阿拉木图、比什凯克、奥什、伊塞克湖州共有4个项目取得进展，总处理规模约9000吨/日，其中比什凯克一期（1000吨/日）已于2025年12月投产；光大环境拟投资乌兹别克斯坦费尔干纳和纳曼干项目；旺能环境拟投资乌兹别克斯坦布哈拉州项目 [3][27][29] - **项目经济性测算**：以吉尔吉斯斯坦比什凯克项目为例，中亚项目全投资内部收益率为7.4%，资本金内部收益率为9.6%，高于中国典型项目 [30][31] 投资建议与标的推荐 - **核心逻辑**：看好设备能力优秀、对出海战略有深度理解与前瞻布局的垃圾焚烧发电公司 [4] - **设备出海先行者**：三峰环境焚烧炉技术应用于全球多地，截至2025年中累计取得264个项目业绩；伟明环保拥有自主知识产权设备，2025年上半年新增设备订单额约35.59亿元，同比增长193% [33] - **运营项目出海先行者**： - 伟明环保：中标印尼巴厘岛项目 [4][23] - 旺能环境：中标印尼勿加泗项目，并拟投资乌兹别克斯坦布哈拉州项目 [4][23][27] - 光大环境：越南芹苴、顺化项目已投运，中亚项目已开工 [4][34] - 瀚蓝环境：泰国农垦一期项目已投运 [4][34] - 军信股份：比什凯克一期项目已投运，多个中亚项目推进中 [4][27][34] - **目标价与评级**：报告对瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境、光大环境、军信股份、伟明环保均给出“买入”评级及具体目标价 [35]

投资评级与核心观点 - 报告对亚朵维持“买入”评级，目标价为50.50美元 [4] - 报告核心观点认为，在行业供需改善预期下，亚朵依托体验驱动的核心基因、深厚自有渠道壁垒以及清晰的股东回报计划，持续夯实差异化竞争优势，重申“品质化规模增长”的发展方针 [1] 行业与市场观察 - 春节期间休闲出游高景气，行业整体RevPAR表现较优，商旅大盘修复进程具备韧性 [2] - 供给端，加盟商心态正变得更加谨慎，对物业筛选更严格，但优质物业仍是稀缺资源 [2] 酒店主业：多品牌矩阵与产品迭代 - 中高端品牌完成梳理焕新：2026年1月起，原亚朵4.0系列正式独立为“亚朵见野”品牌（主打商务休闲/疗愈），与主打商务场景的“亚朵3.6”并行发展，形成双主力格局 [2] - 中端轻居品牌发展稳扎稳打，承接优质地段老旧经济型酒店翻牌及年轻加盟商需求 [2] - 高端萨和品牌成功站稳千元价格带 [2] 零售业务：第二增长曲线 - 零售业务横向做宽深睡生态、纵向巩固大单品高势能，此前指引2025全年零售业务收入同比增长65% [3] - 枕头品类不断夯实领先优势（深睡枕Pro3.0表现亮眼），被子、床垫、睡衣等新品陆续落地并拓展季节使用场景，多个品类有望于2026年延续优秀增速 [3] 运营效率与股东回报 - 通过构建“亚朵标准”优化服务触点，提升中高端品牌质价比，同时严控单房造价，将单店回本周期控制在3-5年 [3] - 对于5年以上老店，适时协助加盟商翻新，规模效应与成本控制形成良性循环 [3] - 公司预计于2025-2027年将上一年净利润的100%通过分红+回购形式返还给股东，当前股东回馈正稳步推进 [3] 财务预测与估值 - 维持公司2025-2027年归母净利润预测为16.56亿元、21.00亿元、25.84亿元，对应EPS为12.04元、15.26元、18.78元 [4] - 基于可比公司2026年iFind及彭博一致预期PE 26倍，谨慎起见给予公司2026年23倍PE，得出目标价 [4] - 预测2025-2027年营业收入分别为97.59亿元、117.83亿元、135.05亿元，同比增长率分别为34.64%、20.74%、14.62% [9] - 预测2025-2027年归母净利润同比增长率分别为29.86%、26.80%、23.07% [9] - 预测2025-2027年净利润率分别为16.97%、17.82%、19.14%，ROE分别为46.44%、43.64%、41.58% [17] - 预测2025-2027年股息率分别为2.39%、3.03%、3.73% [17]

投资评级与估值 - 报告维持对亚朵的“买入”评级，目标价为50.50美元 [4][6] - 基于2026年23倍市盈率的估值，低于可比公司26倍的平均预期 [4][11] - 当前股价为36.46美元，市值约50.17亿美元 [6] 核心观点与业务战略 - 公司坚持“品质化规模增长”方针，依托差异化体验、自有渠道壁垒和清晰股东回报计划构建竞争优势 [1] - 酒店主业坚持质量与规模并重，零售业务作为第二增长曲线加速放量 [2][3] - 公司计划在2025至2027年间，将上一年度净利润的100%通过分红和回购形式返还给股东 [3] 行业趋势与市场观察 - 休闲游热度高企，商旅需求修复具备韧性，行业整体RevPAR表现较优 [2] - 供给端扩张有所降速，加盟商心态趋于谨慎，对物业筛选更严格，但优质物业仍是稀缺资源 [2] 酒店主业：多品牌矩阵迭代 - **中高端市场**：形成双主力格局，原“亚朵4.0”于2026年1月独立为“亚朵见野”品牌（主打商务休闲/疗愈），与主打商务场景的“亚朵3.6”并行发展 [2] - **中端市场**：“轻居”品牌发展稳扎稳打，承接优质地段老旧经济型酒店翻牌及年轻加盟商需求 [2] - **高端市场**：“萨和”品牌已成功站稳千元价格带 [2] - 通过构建“亚朵标准”优化服务触点（如属地特色早餐），提升质价比，同时严控单房造价，将单店回本周期控制在3-5年 [3] 零售业务：深睡生态拓展 - 公司此前指引2025年全年零售业务收入同比增长65% [3] - 大单品势能稳健，枕头品类（如深睡枕Pro3.0）夯实领先优势，被子、床笠、睡衣等新品陆续落地并拓展季节场景 [3] - 多个零售品类有望在2026年延续优秀增速 [3] 财务预测与业绩表现 - 维持2025-2027年归母净利润预测为16.56亿元、21.00亿元、25.84亿元 [4] - 对应每股收益（EPS）预测为12.04元、15.26元、18.78元 [4] - 预计2025-2027年营业收入将保持增长，分别为97.59亿元、117.83亿元、135.05亿元 [9] - 预计净利润率将从2025年的16.97%提升至2027年的19.14% [17] - 预计2025-2027年股息率分别为2.39%、3.03%、3.73% [9]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司“买入”的投资评级 [7] - 报告将估值窗口切换至2026年，基于分部估值法给予公司目标价132.6美元，较前值184.0美元有所下调 [5][7][28] 4Q25业绩总览 - 4Q25总收入为68.5亿美元，同比增长38.4%，高于Visible Alpha一致预期的63.9亿美元，三大业务板块收入均超预期 [1][7] - 4Q25经调整EBITDA为7.9亿美元，低于一致预期的8.4亿美元 [1][7] - 管理层预计2026年电商板块GMV有望实现超过25%的同比增速，且2026年电商板块经调整EBITDA利润绝对额将高于2025年 [1] - 公司短期目标为优先追求增长并保持财务纪律，对实现电商长期经调整EBITDA/GMV利润率2-3%的水平保持信心 [1] 分业务板块表现与展望 电商业务 - 4Q25电商收入同比增长35.8%至49.7亿美元，高于一致预期的47.0亿美元 [2] - 4Q25电商经调整EBITDA为2.0亿美元，对应利润率4.1%，同比下降0.1个百分点，主要因物流履约和VIP订阅项目投入 [2] - 4Q25电商广告收入同比增长70%，广告佣金率同比提升超过0.8个百分点 [2] - 4Q25电商订单量与GMV分别同比增长30.5%和28.6% [2] - 2026年，管理层计划持续强化物流能力、推进Shopee VIP会员体系建设以及扩展内容生态体系 [2] 电子支付业务 - 4Q25电子支付收入同比增长54.3%至11.3亿美元，优于一致预期的同比增长46.9% [3] - 4Q25电子支付经调整EBITDA为2.6亿美元，同比增长24.7%，对应利润率23.2% [3] - 截至4Q25末，Monee贷款余额约92亿美元，同比增长80.4%，不良贷款占比约为1.1%，同比略有优化 [3] - 截至4Q25末，消费贷款和中小企业贷款产品活跃用户数达3,700万人，同比增长超40% [3] - 管理层对该板块增长前景保持高度信心，预计Monee将成为长期重要利润贡献来源，并持续拓展数字银行、保险等产品与服务 [3] 游戏业务 - 4Q25游戏收入同比增长35.1%至7.0亿美元，远好于一致预期的同比增长12.5%，主因《Free Fire》表现健康及其他游戏稳健增长 [4] - 4Q25游戏经调整EBITDA为3.6亿美元，同比增长25.6%，对应利润率51.9% [4] - 4Q25游戏净预订量为6.7亿美元，同比增长23.8%，好于一致预期的6.6亿美元 [4] - 4Q25季度活跃用户为6.3亿人，同比增长2.5%，付费用户为5,800万人，同比增长15.1%，付费率升至9.2%，同比上升1.0个百分点 [4] - 管理层预计2026年游戏板块净预订量有望实现双位数增长，并计划在3Q26期间上线《火影忍者》联名IP [4] 盈利预测与估值调整 - 考虑到公司为强化电商业务长期竞争力而进行的投入或使板块利润率短期兑现速度不及预期，报告下调2026/2027年经调整EBITDA预测17.2%/13.9%至39.1亿/50.8亿美元，并引入2028年预测值61.7亿美元 [5][25][26] - 同时，报告将2026/2027年收入预测分别上调5.0%/9.5%至294.0亿/353.5亿美元，主要因电商和游戏收入或好于此前预期，并引入2028年收入预测值407.9亿美元 [25][26] - 基于分部估值模型的新目标价为132.6美元，具体构成如下： - 游戏板块每股估值32.5美元，基于2026年经调整17.9倍目标市盈率 [28] - 电商板块每股估值44.5美元，基于2026年0.18倍目标P/GMV，较全球可比公司均值0.37倍有所折价，主因公司加大投入导致短期盈利兑现速度或不及预期 [28] - 电子支付板块每股估值55.6美元，基于2026年7.0倍目标市销率，高于行业均值1.3倍，溢价主因预计该板块收入增速（Monee 2025-2027年预期CAGR 37.4%）远快于可比公司均值（5.2%）[28] 财务预测与经营指标 - 根据预测，公司营业收入预计将从2025年的229.4亿美元增长至2028年的407.9亿美元，2026-2028年同比增速预测分别为28.1%、20.3%、15.4% [11][27] - 归属母公司净利润预计将从2025年的15.8亿美元增长至2028年的36.0亿美元 [11] - 预计经调整EBITDA利润率将从2025年的15.0%调整至2026年的13.3%，随后在2027-2028年逐步回升至14.4%和15.1% [27] - 预计毛利率将从2025年的44.7%小幅调整至2026年的45.2% [26][27]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级，目标价为104.10港币 [1] - 报告核心观点是继续看好公司“双能+AI+机器人+对外合作”等多条成长曲线，认为2月销量下滑是短期扰动，随着VLA 2.0发布及新车上市，销量有望逐月回暖 [5] 公司近期销量与市场表现 - 2026年2月公司交付新车1.5万辆，同比下滑50%，环比下滑24% [6] - 销量下滑主要受春节错期（影响约8-10天进店购车）及2026年新能源购置税增加5%导致需求在2025年底提前释放等因素影响 [6] - 报告预计在3月发布VLA 2.0及3-6月陆续上市高阶智能化新车后，月销量有望恢复至3万台以上 [6] - 截至2026年3月4日，公司收盘价为62.15港币，市值为1188.1亿港币，52周价格区间为60.35-110.80港币 [2] 技术升级与智驾能力 - 公司于2026年3月2日发布第二代VLA模型，在智驾能力、场景、安心与效率上全面提升，体验上比肩老司机人驾 [7] - VLA 2.0基于原生多模态物理世界大模型，可识别语音、视觉、动作、行为等多模态，为L4级别智驾筑基 [7] - 模型运行速度提升12倍，搭载的图灵芯片有效算力约等于10颗Orin-X芯片 [7] - 第二代VLA上车后，公司20万辆Ultra车型日均数据消耗预计达58.8万亿Tokens，实现数据快速积累 [7] 新产品规划与上市 - 2026年3月2日，新款小鹏X9纯电版上市，售价30.98-36.98万元，与增程版价格拉齐 [8] - 新款X9全系标配800V高压平台和5C超充电池，最高CLTC纯电续航由740km提升至750km [8] - 新款X9搭载第二代VLA模型，智驾芯片由双Orin升级为图灵芯片，并新增前排中间气囊、主动降噪、HUD等配置 [8] - 报告预计3月后公司将陆续发布改款车型（如G6等），在价格相对稳定基础上重点升级智能化能力，实现全面面向L4，同时一车双能、小鹏GX（robotaxi）等新车型上市或将为销量带来重大提升 [8] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为772.24亿元、1035.66亿元、1304.98亿元，同比增长率分别为88.97%、34.11%、26.00% [4] - 报告预测公司2025年至2027年归属母公司净利润分别为-12.79亿元、24.13亿元、53.37亿元，同比增长率分别为77.90%、288.60%、121.18% [4] - 报告采用分部估值法：1) 汽车销售业务：给予0.95倍2026年预测市销率，对应市值约892亿元（1010亿港币）[9][12]；2) 机器人业务：给予2026年估值370亿元 [9][13]；3) Robotaxi业务：给予2026年估值270亿元 [9][14]；4) 大众合作业务：给予估值225亿元 [9][14] - 综合各部分估值，公司总估值约1757亿元，对应目标价104.10港币 [9][15]

投资评级与目标价 - 报告对创科实业维持“买入”投资评级 [1] - 报告给予创科实业目标价为144.30港币 [1] - 目标价基于2026年24倍目标市盈率得出 [9] 核心观点与业绩总览 - 报告认为创科实业2025年业绩稳健，营收及利润增长彰显其全球电动工具及OPE（户外动力设备）龙头地位 [5] - 公司2025年实现营收152.6亿美元，同比增长4.4%；归母净利润12.0亿美元，同比增长6.8%；归母净利率为7.9%，同比提升0.2个百分点 [4][5] - 利润增速高于收入增速，主要得益于高端产品占比提升及运营效率改善 [5] - 展望2026年，行业有望受益于客户补库和北美降息周期下的需求回暖，公司两大核心品牌有望延续稳健增长 [5] 分业务表现 - **电动工具业务**：2025年实现营收144.48亿美元，同比增长5.3% [6] - 旗舰品牌Milwaukee 2025年营收同比增长7.9%，其中北美和欧洲市场分别同比增长7.5%和11.0%（以当地货币计） [6] - 消费级品牌RYOBI 2025年营收同比增长5.4%（以当地货币计），其中电动工具和户外园艺工具分别实现高个位数和低个位数增长 [6] - **地板护理和清洁业务**：2025年实现营收8.12亿美元，同比下降9.7%，主要受HOOVER、DIRT DEVIL等品牌表现疲弱拖累 [6] 分区域表现与全球化布局 - 2025年北美/欧洲/其他地区营收分别为114.4亿/26.3亿/11.9亿美元，同比变化分别为+3.3%/+13.2%/-2.5% [7] - 欧洲市场增长亮眼，营收占比同比提升1.3个百分点至17.2% [7] - 公司积极加强全球化产能布局，建设越南、墨西哥和美国生产基地，以提升全球供应链运营灵活性 [7] - 公司预计2026年因关税而暂停部分产品销售的情况将不会出现 [7] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率同比提升0.9个百分点至41.2%，主要得益于Milwaukee等高利润业务占比提升及全球制造运营效率提高 [8] - 2025年期间费用率为32.5%，同比提升0.8个百分点 [8] - 销售/管理/研发费用率分别为17.8%/9.8%/5.0%，同比分别+0.7/-0.4/+0.5个百分点 [8] - 管理费用率下降主要因运营效率提升和收入规模效应，研发费用率上升主要因对新产品的策略性投入及HART无形资产注销 [8] 盈利预测与估值 - 报告略下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为14.14亿/16.28亿/18.59亿美元 [9] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为0.77/0.89/1.02美元 [4][9] - 预计2026-2028年营收分别为165.52亿/180.60亿/196.37亿美元，同比增速分别为8.47%/9.11%/8.73% [4] - 预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为18.04%/15.09%/14.21% [4] - 基于公司龙头地位、品牌技术优势及历史估值中枢，给予公司2026年24倍目标市盈率，对应目标价144.30港币 [9]

投资评级与核心观点 - 报告维持对三棵树的“买入”评级 [1] - 报告核心观点：考虑到二手房成交相对景气及“十五五”期间城市更新仍是重要抓手，存量市场需求庞大且具备韧性，同时公司零售渠道日益完善，“马上住”、“美丽乡村”业务模式快速复制，支撑公司收入盈利快速增长 [1] 公司业绩与财务预测 - 公司预计2025全年实现归母净利润7.6~9.6亿元，同比增加128.96%~189.21%；扣非归母净利预计5.5~7.5亿元，同比增加273.57%~409.42% [2] - 业绩修复得益于产品结构优化、开拓“新业态”、拓宽营销渠道、提升运营效率与精益化管理、费用率下降及风险应收敞口收窄 [2] - 报告维持公司2025-2027年归母净利润预测为9.15/11.23/13.72亿元，三年复合增速为60.47% [4] - 对应2025-2027年EPS预测为1.24/1.52/1.86元 [4] - 报告给予公司2026年35倍PE估值，维持目标价53.19元 [4] - 截至2026年3月4日，公司收盘价为50.02元，市值为369.06亿元 [7] 行业需求与市场格局 - 报告预计2026-2028年家装需求总面积约18-19亿平米/年，装修总需求或在2027年企稳 [2] - 消费建材需求由“增量”转“存量”叙事确立，涂料、人造板等“表层”材料有望率先受益 [2] - 公司在工程涂料市场地位稳固，报告测算其2024年市占率稳步提升至13%左右 [3] - 对比海外，中国建筑涂料市场有较大市占率提升空间，国产替代空间较大 [4] 公司战略与业务发展 - 公司拟定2026-2030年战略规划，聚焦建筑涂料市场深耕，培育工业涂料作为第二增长曲线 [3] - 存量时代下，“马上住”是重要抓手，其社区店以“精短快”商业模式构建共赢生态体系 [3] - 根据公司官网，“马上住”焕新店目标为“2026年突破万家、2030年突破三万家” [3] - 工程业务方面，政策强调“城市更新”是城市发展重大抓手，公司小B经销收入维持稳健，城市更新催化叠加地产拖累减弱，B端业务有望焕发生机 [3] 财务数据与估值比较 - 根据经营预测，公司2025-2027年营业收入预计为131.87/145.63/160.57亿元，同比增速分别为8.94%/10.44%/10.26% [10] - 公司2025-2027年预测ROE分别为23.55%/24.83%/25.89% [10] - 根据可比公司估值表，三棵树2025-2027年预测归母净利润复合增长率为60.5%，显著高于可比公司平均值（16.3%）[12] - 公司2026年预测PE为32.86倍，高于部分国际可比公司（如宣伟29.67倍、亚洲涂料45.18倍）但低于其自身历史及部分国内同行 [12]