报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 17.87 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 继峰股份 2025 年 Q1 业绩扭亏为盈略超预期，格拉默扭亏为盈贡献较大，公司座椅业务在手订单充沛，格拉默深度整合后轻装上阵，业绩拐点来临进入收获期 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025 年 Q1 营收 50.37 亿元（yoy -4.73%、qoq -5.84%），归母净利 1.04 亿元（yoy +447.56%、qoq +399.56%），扣非净利 8854.17 万元（yoy +454.08%） [1] - Q1 毛利率同环比 +1.64pct/+3.32pct 至 16.32%，净利率同环比 +1.84pct/+2.74pct 至 2.09% [2] - 格拉默 Q1 营收 4.87 亿欧元，同比微降，经营性 EBIT 0.24 亿欧元，较 24Q1 的 0.09 亿欧元大幅改善，为公司贡献归母净利 0.65 亿元人民币（24Q1 为 -0.41 亿元） [2] 股权激励 - 4 月 29 日公司发布 2025 年员工持股计划，拟向不超 100 人的座椅事业部核心骨干员工授予不超 570 万股回购股票 [3] - 持股计划分 2 年期解锁，首期满 1 年解锁 50%，对应座椅业务营收/净利考核目标 40 - 50 亿元/0.8 - 1.5 亿元；二期满 2 年解锁剩余 50%，考核目标提升至营收 70 - 100 亿元/净利 4 - 5 亿元 [3] 业务发展 - 2024 年格拉默完成战略性重组，剥离美国 TMD 公司，欧洲区推进人力成本优化，深化全球业务整合，或在 25 年带来较大业绩弹性 [4] - 座椅项目覆盖头部新势力、头部自主、传统合资客户，24H1 获德国宝马项目进军全球，座椅业务盈利持续改善 [4] - 出风口、隐藏门把手、冰箱等新业务逐步放量 [4] 盈利预测与估值 - 预计 25 - 27 年营收 235/267/327 亿元，归母净利 6.6/9.9/13.6 亿元 [5] - 可比公司 25 年 iFind 一致预期 PE 均值 27 倍，考虑公司 25 - 27 年归母净利增速超 35%，给予 30%估值溢价，25 年 35 倍 PE，目标价 17.87 元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|21,571|22,255|23,482|26,748|32,743| |+/-%|20.06|3.17|5.51|13.91|22.42| |归属母公司净利润 (人民币百万)|203.87|(566.80)|655.71|990.84|1,363| |+/-%|114.38|(378.01)|215.69|51.11|37.53| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.16|(0.45)|0.52|0.78|1.08| |ROE (%)|5.40|(12.96)|13.18|17.09|19.53| |PE (倍)|75.95|(27.32)|23.61|15.63|11.36| |PB (倍)|3.78|3.33|2.92|2.46|2.02| |EV EBITDA (倍)|14.81|29.63|11.56|8.74|6.71|[7] 基本数据 - 目标价 17.87 元，截至 4 月 29 日收盘价 12.23 元，市值 15,484 百万元，6 个月平均日成交额 107.75 百万元，52 周价格范围 9.87 - 14.05 元，BVPS 3.81 元 [9] 可比公司估值 |股票代码|公司名称|市值（当地货币亿元）|EPS（当地货币 元）| |PE（倍）| | |----|----|----|----|----|----|----| | | | |2025E|2026E|2025E|2026E| |603085 CH|天成自控|44|0.26|0.59|43.1|18.6| |002906 CH|华阳集团|156|1.68|2.18|17.7|13.6| |300893 CH|松原安全|75|1.76|2.34|18.8|14.2| |平均| |91.5| | |26.5|15.5|[13] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） 详细数据见文档 [18] ，包含各年度流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，以及经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目，还有成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率及每股指标、估值比率等内容

报告公司投资评级 - 对中国人寿的投资评级为“买入（维持）”，A 股目标价为人民币 48.00，H 股目标价为港币 20.00 [5][8] 报告的核心观点 - 中国人寿 1Q25 业绩受保险服务业绩快速增长驱动，EPS 同比提升 39.5%，未来 NBV 有望保持增长，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 NBV 与保险服务业绩 - 1Q25 可比口径下 NBV 同比温和增长 4.8%，预定利率下调和报行合一政策推动利润率提升，估计 1Q25 NBV 利润率为 16.8%，同比提升约 1.5pps，新单保费同比下降 4.5%，浮动收益型业务首年期交保费占比大幅增长，转型效果显著 [2] - 1Q25 保险服务业绩同比增长 129%至 255 亿元，或与健康险赔付率改善以及利率上行对分红险 CSM 释放带来扰动有关，预计健康险赔付改善可持续，利率扰动因素可能回补，预计 2025 年 NBV 同比增长 9.8% [2] 代理人队伍情况 - 1Q25 总销售人力/个险销售人力为 64.6/59.6 万人，环比均降低 3%，大部分 NBV 由代理人渠道贡献，2024 年代理人渠道 NBV 占比为 93%，认为代理人产能有所提升，随着管理制度改革推进，未来代理人产能或持续增长 [3] - “报行合一”推动银保渠道费用逐步压降，NBV 利润率进一步提升，未来将驱动 NBV 增长 [3] 投资情况 - 1Q25 债券市场利率回升，权益市场震荡，交易类债券价格波动干扰投资收益率，年化总投资收益率和净投资收益率分别为 2.75%和 2.60%，分别同比下降 0.48pps 和 0.22pps，投资业绩同比下滑 49%至 89.8 亿元，占税前利润的 27.5%，相比 1Q24 的 65.4%明显下降 [4] - 公司负债折现率没有平滑，资负对应较好，净资产环比增长 4.5%，利率带来的扰动不明显 [4] 盈利预测与估值 - 考虑投资波动和保险服务业绩修复，调整 2025/2026/2027 年 EPS 预测至 RMB3.30/2.94/3.29（调整幅度：-0.8/+22.1/+20.6%），维持基于 DCF 估值法的 A/H 股目标价 RMB48/HKD20 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |毛保费收入 (人民币百万)|212,445|208,161|224,963|244,038|275,763| |+/-%|NA|(2.02)|8.07|8.48|13.00| |总投资收益 (人民币百万)|113,619|297,419|273,055|295,822|342,343| |+/-%|NA|161.77|(8.19)|8.34|15.73| |归母净利润 (人民币百万)|46,181|106,935|93,377|83,232|93,017| |+/-%|NA|131.56|(12.68)|(10.86)|11.76| |EPS (人民币)|1.63|3.78|3.30|2.94|3.29| |DPS (人民币)|0.43|0.65|0.66|0.69|0.72| |PB (倍)|2.15|2.01|1.77|1.59|1.42| |PE (倍)|22.23|9.58|10.97|12.30|11.01| |PEV (倍)|0.81|0.73|0.69|0.65|0.60| |股息率 (%)|1.19|1.79|1.82|1.91|2.00|[7] 估值方法 - 使用 DCF 估值法，基于会计指标和内含价值指标对中国人寿进行估值，分三个阶段预测，将现金流按相应资本成本折现至今年年底，并加入终值估算和股息，通过内含价值法和账面价值法得出估值，目标价 RMB48/HKD20 是两种方法估值的平均值 [13][14] - 未来 50 年资本回报假设：内含价值法下 2026E - 2075E 分别为 10.6%、10.7%、12.0%、15.0%、9.0%、7.0%；账面价值法下对应为 14.4%、14.4%、12.0%、15.0%、9.0%、7.0% [15] 盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |毛保费收入 (人民币十亿)|212|208|225|244|276| |总投资收益 (人民币十亿)|114|297|273|296|342| |归母净利润 (人民币十亿)|46|107|93|83|93| |PE (倍)|22.23|9.58|10.97|12.30|11.01| |PEV (倍)|0.81|0.73|0.69|0.65|0.60| |PB (倍)|2.15|2.01|1.77|1.59|1.42| |ROE (%)|10.95|21.67|17.15|13.59|13.63| |ROA (%)|0.88|1.73|1.32|1.05|1.04| |股息率 (%)|1.19|1.79|1.82|1.91|2.00| |毛保费收入增长 (%)|NA|(2.02)|8.07|8.48|13.00| |总投资收益增长 (%)|NA|161.77|(8.19)|8.34|15.73| |归母净利润增长 (%)|NA|131.56|(12.68)|(10.86)|11.76|[24]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 242.5 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 1Q25 公司营收和归母净利润同比高增，主要得益于“国补”刺激需求和非智能家居领域增速加快，看好公司在数字化升级中提升渗透率，维持“增持”评级 [1] - 预计公司营收增速将在 30%以上，新品/新客户放量将打开成长空间，开发者社群活跃度有望创新高 [3] 各部分总结 1Q25 回顾 - 营收方面，1Q25 公司实现营收 5.58 亿元（yoy：+44.08%，qoq：+2.00%），芯片/模组及开发套件营收占比分别为 37/62.1%，直销占比 72.4%（yoy：+3.30pct），前五大客户集中度略提升至 25.2% [1][2] - 利润方面，归母净利润 0.94 亿元（yoy：+73.80%，qoq：+6.23%），扣非归母净利润 0.89 亿元（yoy：+85.91%，qoq：+15.23%） [1] - 毛利率方面，综合毛利率达 43.37%（yoy：+1.44pct，qoq：-3.48pct），同比增长因成本规模效应，环比下降因产品结构变化 [2] - 费用方面，销售/管理/研发费用率同比分别下降 2.07/0.64/4.20pct 至 3.05/3.20/22.62%，净利率同比提升 3.0pct 至 16.9% [2] 2025 展望 - 需求增长将推动公司无线 SoC 解决方案加速采纳，S3/C3/C6/C2 产品高速增长，新品 P4 处于推广阶段，预计营收增速超 30% [3] - 公司会尽量减少定价变动，通过定增募资布局 Wi-Fi 7 芯片研发，开拓新市场 [3] 投资建议 - 看好公司产品矩阵拓展和软硬件协同能力提升，维持 25/26/27 年归母净利润预测 4.61/6.33/8.37 亿元，给予 43 倍 26E PE，维持目标价 242.5 元，维持“增持”评级 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|1,433|2,007|2,632|3,402|4,326| |+/-%|12.74|40.04|31.14|29.25|27.16| |归属母公司净利润 (人民币百万)|136.20|339.32|461.47|632.96|836.58| |+/-%|39.95|149.13|36.00|37.16|32.17| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.21|3.02|4.11|5.64|7.46| |ROE (%)|7.28|16.70|19.38|21.62|22.84| |PE (倍)|160.11|64.27|47.26|34.45|26.07| |P/B (倍)|11.40|10.14|8.35|6.72|5.34| |EV/EBITDA (倍)|179.28|60.54|44.08|31.46|23.90|[6] 可比公司估值表 |代码|公司名称|股价|市值 （百万元）|P/S（2025E）|P/S（2026E）|P/E（2025E）|P/E（2026E）|ROE（2025E）|ROE（2026E）|股价变动（5D）|股价变动（1M）|股价变动（YTD）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |688099 CH|晶晨股份|68.55|28,787|3.8|3.1|26.5|20.3|15.1|15.1|-1.0%|-17.9%|9.5%| |688008 CH|澜起科技|74.31|85,069|15.6|11.7|39.2|29.1|16.8|16.8|1.0%|-5.1%|27.2%| |688385 CH|复旦微电|47.90|32,802|9.4|8.2|49.4|43.2|12.0|12.0|2.0%|5.3%|24.4%| |603893 CH|瑞芯微|154.97|64,918|15.4|12.1|74.8|56.8|20.9|20.9|1.0%|-10.6%|145.7%| |688608 CH|恒玄科技|418.00|50,179|10.7|8.2|60.7|44.1|11.5|11.5|9.3%|2.9%|172.0%| |平均数|152.7|52,351|11.0|8.7|50.1|38.7|15.3|15.3||| |中位数|74.3|50,179|10.7|8.2|49.4|43.2|15.1|15.1||| [12] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等多项指标 [17]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价20.55元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 索菲亚24年实现营收104.94亿元（yoy -10.0%），归母净利13.71亿元（yoy +8.7%），超预期主要因出售参股公司股权确认2.6亿投资收益；25Q1实现营收20.38亿元（yoy -3.5%），归母净利0.12亿元（yoy -92.7%），扣非净利1.51亿元（yoy -3.2%），扣非优于归母主要因持有国联民生股票公允价值下降带来约2亿损失 [1] - 公司坚定“多品牌、全品类、全渠道”战略，伴随地产有望企稳回升和以旧换新政策红利释放，终端零售表现有望回暖 [1] - 考虑需求有待复苏，下调25 - 26年收入预测，新增27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利润分别为13.17/14.08/15.01亿元（25 - 26年较前值分别下调4.4%/5.7%），对应EPS分别为1.37/1.46/1.56元 [4] - 参考可比公司25年Wind一致预期PE均值为13倍，考虑家居以旧换新政策频出且公司布局领先，新品牌/新渠道稳健成长，给予公司25年15倍PE，目标价20.55元 [4] 根据相关目录分别进行总结 分品牌与分渠道情况 - 索菲亚品牌营收同减10.5%至94.48亿元，客单值持续提升，24年工厂端平均客单价同比+19.1%至2.3万元 [2] - 米兰纳品牌营收同增8.1%至5.10亿元，工厂平均客单值同比+8.7%至1.5万元 [2] - 司米品牌终端门店逐步向整家门店转型 [2] - 华鹤品牌营收同增1.8%至1.66亿元 [2] - 截至24年末，索菲亚/米兰纳/司米/华鹤分别有经销商1,797/530/156/264个，专卖店2,503/559/161/279家 [2] - 公司整装渠道持续发力，截至24年直营整装合作装企280个，覆盖全国202个城市及区域，24年整装渠道收入22.16亿元/同比+16.22% [2] 销售毛利率与费用率及分红情况 - 24年销售毛利率略减0.7pct至35.4%，主要因收入结构变化和公司加强终端让利赋能 [3] - 24年期间费用率同增0.4pct至20.7%，其中销售费用率同降0.02pct至9.6%；管理 + 研发费用率同增0.98pct至11.1%，因收入下行对费用摊薄效应减弱；财务费用率同降0.56pct至 - 0.1%，因借款利息支出减少且存款利息收入增加 [3] - 公司重视股东回报，拟派发分红总额9.63亿元（每股股利1.0元），分红比例70.25% [3] 盈利预测与估值相关 |会计年度|营业收入(人民币百万)|归属母公司净利润(人民币百万)|EPS(人民币，最新摊薄)|ROE(%)|PE(倍)|PB(倍)|EV EBITDA(倍)| |----|----|----|----|----|----|----|----| |2023|11,666|1,261|1.31|18.18|11.72|2.11|6.20| |2024|10,494|1,371|1.42|18.45|10.78|1.98|6.18| |2025E|11,184|1,317|1.37|16.84|11.22|1.89|6.30| |2026E|11,866|1,408|1.46|16.94|10.50|1.79|5.59| |2027E|12,528|1,501|1.56|16.88|9.85|1.68|5.24|[6] 可比公司估值对比 |证券代码|公司简称|当前市值（亿元）|归母净利润（亿元）|PE（X）| |----|----|----|----|----| | | | |2024A|2025E|2026E|2024A|2025E|2026E| |603833 CH|欧派家居|395.46|25.99|28.24|30.30|15|14|13| |603898 CH|好莱客|30.88|0.81|1.88|2.02|38|16|15| |603180 CH|金牌厨柜|27.72|1.99|2.56|2.78|14|11|10| |603801 CH|志邦家居|48.06|3.85|5.29|5.82|12|9|8| |603326 CH|我乐家居|29.35|1.21| - | - |24| - | - | |300616 CH|尚品宅配|27.01| - 2.15|0.67|1.05|(13)| - | - | |002853 CH|皮阿诺|26.99| - 3.75|0.96|1.25|(7)| - | - | |-平均值| | | | | |12|13|12| |002572 CH|索菲亚|147.83|13.71|13.17|14.08|11|11|11|[12] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产（人民币百万）|6,384|7,251|6,755|8,481|8,240| |非流动资产（人民币百万）|8,171|9,121|9,027|9,004|8,763| |资产总计（人民币百万）|14,555|16,372|15,782|17,485|17,004| |流动负债（人民币百万）|6,246|7,634|6,785|8,125|7,208| |非流动负债（人民币百万）|1,030|972.62|816.99|670.91|499.70| |负债合计（人民币百万）|7,276|8,606|7,602|8,796|7,708| |少数股东权益（人民币百万）|263.09|312.50|372.20|436.01|504.04| |归属母公司股东权益（人民币百万）|7,015|7,453|7,808|8,253|8,792| |营业收入（人民币百万）|11,666|10,494|11,184|11,866|12,528| |营业成本（人民币百万）|7,448|6,776|7,196|7,639|8,044| |营业利润（人民币百万）|1,623|1,728|1,661|1,775|1,892| |利润总额（人民币百万）|1,619|1,722|1,655|1,769|1,886| |净利润（人民币百万）|1,323|1,433|1,377|1,472|1,569| |归属母公司净利润（人民币百万）|1,261|1,371|1,317|1,408|1,501| |经营活动现金（人民币百万）|2,654|1,345|1,543|2,557|1,641| |投资活动现金（人民币百万）| - 1,725| - 2,263| - 398.41| - 456.75| - 217.63| |筹资活动现金（人民币百万）|427.33| - 900.43| - 1,126| - 1,167| - 1,137| |现金净增加额（人民币百万）|1,357| - 1,818|18.79|933.25|286.74| |成长能力（营业收入%）|3.95|(10.04)|6.57|6.10|5.58| |成长能力（营业利润%）|26.14|6.44|(3.89)|6.88|6.58| |成长能力（归属母公司净利润%）|18.51|8.69|(3.90)|6.90|6.60| |获利能力（毛利率%）|36.15|35.43|35.66|35.62|35.79| |获利能力（净利率%）|11.34|13.66|12.31|12.41|12.53| |获利能力（ROE%）|18.18|18.45|16.84|16.94|16.88| |获利能力（ROIC%）|27.64|28.56|26.93|32.93|34.26| |偿债能力（资产负债率%）|49.99|52.57|48.17|50.31|45.33| |偿债能力（净负债比率%）|( - 6.05)|8.27|5.91|( - 7.40)|( - 11.92)| |偿债能力（流动比率）|1.02|0.95|1.00|1.04|1.14| |偿债能力（速动比率）|0.91|0.77|0.78|0.86|0.93| |营运能力（总资产周转率）|0.88|0.68|0.70|0.71|0.73| |营运能力（应收账款周转率）|10.14|8.92|8.92|8.92|8.92| |营运能力（应付账款周转率）|4.95|4.46|4.46|4.46|4.46| |每股指标（每股收益(最新摊薄)人民币）|1.31|1.42|1.37|1.46|1.56| |每股指标（每股经营现金流(最新摊薄)人民币）|2.76|1.40|1.60|2.66|1.70| |每股指标（每股净资产(最新摊薄)人民币）|7.28|7.74|8.11|8.57|9.13| |估值比率（PE(倍)）|11.72|10.78|11.22|10.50|9.85| |估值比率（PB(倍)）|2.11|1.98|1.89|1.79|1.68| |估值比率（EV EBITDA(倍)）|6.20|6.18|6.30|5.59|5.24|[28]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价96.42元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 涛涛车业24年业绩符合预期，新品类快速放量，随着高尔夫球车、全地形车等品类新品拓展，平均单价及单车盈利有望提升 [1] - 25年公司增长动能强，全球化产能协同、产品矩阵补齐，配合渠道拓展，全球化战略有望提速 [4] - 考虑新品类度过导入期，宣传推广费用收缩，上调25 - 26年归母净利6%/3%至5.4/6.6亿元，27年净利8.3亿元 [5] 各部分总结 业绩情况 - 24年实现营收29.8亿元（yoy+38.8%），归母净利4.3亿元（yoy+53.8%），扣非净利4.2亿元（yoy+55.8%）；Q1实现营收6.4亿元（yoy+23.0%，qoq - 15.5%），归母净利0.86亿元（yoy+69.5%，qoq - 33.6%），业绩符合预告（0.75 - 0.88亿元） [1] 业务板块 - 优势业务智能电动低速车24年营收18.9亿元，同比+48%；电动高尔夫球车为主要增长动力，终端销售量突破2万辆，带动营业收入同比+935%至8.1亿元；电动自行车/滑板车/平衡车收入为2.3/6.0/2.0亿元，同比+40%/-16%/-33% [2] - 特种车营收同比+24.5%至9.2亿元，其中全地形车和越野摩托车分别为7.4/1.8亿元，同比+19%/52%；24年大排量全地形车投放，300ATV销量超3000辆，500ATV进入小批量生产阶段，25年有望贡献增量 [2] 营收地区与费用 - 24年前三营收地区为美国、美洲（不含美国、加拿大）和欧洲，实现营收23/3/2亿元，毛利率为37%/24%/26%，同比-3.8/-2.6/+0.1pct；北美+美洲（北美外）地区毛利率下滑或受汇兑波动影响 [3] - 24年销售费率同比-4.2pct至10.5%，管理/研发费用率分别+0/+0.1pct至4.4%/4.2%；25Q1三费同比-2.7/-1.1/-2.1pct至13.5%/4.6%/3.5%，费用管控显成效 [3] 产能与产品 - 25年越南工厂产能提升，泰国工厂计划25H2投产，美国工厂落地后或降低关税风险 [4] - 700CC UTV等大排量车型研发落地后，或填补高端全地形车品类空白，露营车、六座车型等高客单价产品占比提升，推动毛利率结构性优化 [4] 盈利预测与估值 - 上调25 - 26年归母净利6%/3%至5.4/6.6亿元，27年净利8.3亿元 [5] - 基于可比公司25年Wind一致预期PE均值为19.4x，给予公司目标价96.42元（前值84.91元，对应25E 18.3X PE） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|2,144|2,977|3,988|5,039|6,332| |+/-%|21.44|38.82|33.96|26.36|25.66| |归属母公司净利润(人民币百万)|280.48|431.26|539.63|663.58|831.99| |+/-%|35.95|53.76|25.13|22.97|25.38| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.58|3.97|4.97|6.11|7.66| |ROE(%)|14.40|14.09|16.15|17.95|20.07| |PE(倍)|23.81|15.49|12.38|10.06|8.03| |PB(倍)|2.27|2.10|1.91|1.72|1.52| |EV EBITDA(倍)|14.08|10.12|8.27|6.43|5.64| [7] 可比估值表 |证券代码|公司名称|市值（亿元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2025E PE（x）|2026E PE（x）| |----|----|----|----|----|----|----| |300994 CH|久祺股份|35|0.60|0.70|25.2|21.6| |603129 CH|春风动力|246|11.68|14.35|13.8|11.2| |000913 CH|钱江摩托|79|1.47|1.77|10.2|8.5| |689009 CH|九号公司 - WD|455|22.81|30.82|28.4|21.0| |平均||204|||19.4|15.6| [13] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） 详细数据见文档[19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 150 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收、利润增长显著，2025 年一季度延续增长态势，产品结构优化和供应链提质增效带动增长 [1] - 受益于汽车智驾平权，2025 年汽车 CIS 业务有望高速增长，带动汽车业务收入超过手机，其他新品类如运动相机、医疗等领域也有望高速增长 [1] - 长期看好公司多产品线布局下的成长趋势，汽车模拟业务有望抓住国产替代机遇，手机 CIS 新品为增长蓄力，触控业务盈利能力逐步改善 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年营业收入 257.3 亿元（yoy+22.4%），毛利率 29.4%（yoy+7.7pct），归母净利润 33.2 亿元（yoy+498%），扣非归母净利润 30.6 亿元（yoy+2115%） [1] - 4Q24 营收 68.2 亿元（yoy+15%，qoq+0.08%），毛利率 29%（yoy+6pct，qoq-1.5pct），归母净利润 9.5 亿（yoy+406%，qoq-6%），扣非归母净利润 7.6 亿（yoy+9268%，qoq-17%） [1] - 1Q25 实现营业收入 64.7 亿元（yoy +14.7%，qoq -5.1%），毛利率 31%（yoy+3.1pct，qoq+2.1pct），归母净利润 8.7 亿元（yoy+55%，qoq-8.7%），扣非归母净利润 8.5 亿元（yoy+50%，qoq-6%） [1] 业务分析 - 2024 年图像传感器解决方案营收 191.9 亿元（yoy+23.5%，占比 74.8%），其中手机 CIS 营收 98 亿元（yoy+26%，占比 51%），汽车 CIS 营收 59.1 亿元（yoy+30%，占比 31%），新兴市场 CIS 营收 7.6 亿元（yoy+42%，占比 4%） [2] - 触控与显示解决方案营收 10.28 亿元（yoy-17.8%，占比 4.0%），模拟解决方案营收 14.2 亿元（yoy+23.2%，占比 5.5%），其中汽车模拟业务实现 37%营收增长 [2] 盈利预测 - 预计公司 2025/26/27 年归母净利润 45.7/54.7/66.8 亿元（25/26 年前值：42.1/52.0 亿元） [4] - 给予 2025 年 40 倍 PE（可比公司中位数 2025 年 53.6 倍），对应目标价 150 元（前值 127 元，对应 2025 年 36.62 倍 PE） [4] 可比公司估值 - 选取汇顶科技、圣邦股份、恒玄科技等 A 股可比公司，2025 年 PE 中位数为 53.61 倍 [13] 资产负债表 - 2023 - 2027E 年流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、非流动负债、负债合计等项目有相应变化 [20] 利润表 - 2023 - 2027E 年营业收入、营业成本、毛利、营业利润、利润总额、净利润等项目有相应变化 [20] 现金流量表 - 2023 - 2027E 年经营活动现金、投资活动现金、筹资活动现金、现金净增加额等项目有相应变化 [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 88 元 [1][8] 报告的核心观点 - 看好公司在商务部禁令带来的国产替代黄金窗口下凭借技术与服务优势显著受益，装机量有望持续突破 [1] - 考虑海外政策扰动因素影响，调整公司 25 - 27 年收入至 36.65/46.91/51.47 亿元，25 年有望迎来国产替代机遇，给予公司 25 年 10x PS，目标价 88 元 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年营收/归母净利润/扣非净利润分别为 30.13/-6.01/-6.53 亿元（营收 +3.48%yoy）；4Q24 营收/归母净利润/扣非净利润分别为 11.43/-1.37/-1.55 亿元（营收 +61.6%yoy）；1Q25 营收/归母净利润/扣非净利润分别为 4.55/-1.33/-1.45 亿元（营收 -14.3%yoy） [1] 核心业务 - 2024 年基因测序业务收入 23.48 亿元（+2.5%yoy），其中仪器设备收入 9.60 亿元（+6.9%yoy），试剂耗材收入 13.73 亿元（+1.4%yoy），全年装机量 1,270 台（+48.6%yoy），占全球新增装机量市场份额达 28.2%，较 23 年提升 9.5pct [2] - 2024 年实验室自动化业务收入 2.09 亿元，新增装机量超 500 台，已逐步摆脱对疫情相关需求的依赖，转向科研、临床等常规场景 [2] - 2024 年新业务收入 4.0 亿元（剔除疫情相关收入 +57.1%yoy），单细胞相关收入同比增长 172.0% [2] 基因测序业务区域表现 - 2024 年国内区域实现收入 16.07 亿元（+11.4%yoy），新增测序仪装机量超 1000 台，占国内新增装机量市场份额达 63.8% [3] - 2024 年海外区域实现收入 7.41 亿元（-12.7%yoy），新增装机量超 260 台，其中欧非区域收入 3.44 亿元（-6.2%yoy），亚太区域收入 2.25 亿元（-30.3%yoy），美洲区域收入 1.72 亿元（+8.3%yoy） [3] 费用与盈利指标 - 2024 年主营业务毛利率为 55.9%，较上年提升 0.3pct，基因测序/实验室自动化/新业务毛利率分别为 60.3/44.4/35.5%，分别较上年 +0.6/+3.7/-2.5pct [4] - 2024 年销售费用/管理费用/研发费用分别为 7.66/6.02/7.46 亿元，同比 +7.2/+13.9/-18.0%yoy；1Q25 销售费用/管理费用/研发费用分别为 1.65/1.14/1.36 亿元，同比 -10.5/-9.2/-32.8%yoy [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|2,911|3,013|3,665|4,691|5,147| |+/-%|(31.19)|3.48|21.67|27.97|9.72| |归属母公司净利润(人民币百万)|(607.50)|(600.83)|131.43|428.81|531.09| |+/-%|(129.98)|1.10|121.88|226.26|23.85| |EPS(人民币，最新摊薄)|(1.46)|(1.44)|0.32|1.03|1.28| |ROE(%)|(7.00)|(7.72)|1.66|5.14|6.01| |PE(倍)|(51.35)|(51.92)|237.36|72.75|58.74| |P/B(倍)|3.61|3.95|3.89|3.70|3.49| |EV/EBITDA(倍)|(91.97)|(327.63)|65.90|34.18|28.64| [7] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|收盘价(元)|总市值(亿元)|营业收入(亿元)(2024/2025E/2026E/2027E)|PS(倍)(2024/2025E/2026E/2027E)| |----|----|----|----|----|----| |300760 CH|迈瑞医疗|215.85|2,617|367/455/538/542|7/6/5/5| |688271 CH|联影医疗|129.16|1,064|103/130/156/180|10/8/7/6| |688212 CH|澳华内镜|43.52|59|7/9/11/13|8/7/5/5| |688690 CH|纳微科技|22.40|90|8/10/11/15|12/9/8/6| |平均| - | - | - | - | 9/8/6/5| [13] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等部分指标） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产(人民币百万)|6,998|6,514|6,731|7,885|8,751| |营业收入(人民币百万)|2,911|3,013|3,665|4,691|5,147| |营业成本(人民币百万)|1,180|1,340|1,545|1,930|2,102| |经营活动现金(人民币百万)|(870.08)|(774.40)|74.83|274.74|626.98| |净利润(人民币百万)|(607.21)|(609.02)|133.22|434.66|538.33| [19]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价为6.98元 [1][6] 报告的核心观点 - 大秦铁路24年营收746亿元（yoy -7.9%），归母净利90.4亿元（yoy -24%），低于预期约10%；25年1Q营收178亿元（yoy -2.6%），归母净利25.7亿元（yoy -15.6%），基本符合预期 [1] - 24年公司执行高分红政策，分红比例达57.3%，拟派发末期股息0.14元（含税），连同中期股息折合股息率为3.98%，在低利率环境下有吸引力 [1] - 预计2025 - 2027年大秦线运量为4.1/4.2/4.3亿吨，下调2025 - 2026年归母净利至96/98亿元，首次引入2027年预测101亿元，下调目标价至6.98元，测算2025年度股息率为4.0% [4] 各部分总结 24年回顾 - 24年大秦线1Q/2Q/3Q/4Q运量同比下降6/8/13/1%，主因山西煤炭减产、水电替代效应增强、进口煤替代“西煤东运”需求 [2] - 参股项目中，朔黄铁路投资收益同比增长10%，浩吉铁路投资收益同比下降10% [2] - 24年公司客运收入同比增长12.2%，但客运服务费和机客车租赁费亦同比增长12.1%，毛利润同比下降31.8% [2] 1Q回顾&展望 - 25年1Q大秦线运量同比下降5.6%，主因冬季气温偏高，下游煤炭库存去化较慢，北方港口煤炭库存处近6年来最高水平，下游电厂购煤观望情绪浓 [3] - 1Q神华旗下黄骅港与天津煤码头装船量同比下降8.5%，25年3月末合同负债同比下降32%，反映2Q运煤需求偏弱 [3] - 预计大秦线景气度需等待6月下旬后的运煤旺季 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年大秦线运量为4.1/4.2/4.3亿吨（前值4.25/4.35/-亿吨） [4] - 下调2025 - 2026年归母净利至96/98亿元（前值115/119亿元），首次引入2027年预测101亿元 [4] - 基于14.6x 2025E PE（前值14.3x 2024E PE）下调目标价至6.98元（前值7.84元），测算2025年度股息率为4.0% [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|81,020|74,627|76,750|79,088|81,362| |+/-%|6.95|(7.89)|2.84|3.05|2.87| |归属母公司净利润(人民币百万)|11,930|9,039|9,630|9,835|10,070| |+/-%|6.55|(24.23)|6.53|2.12|2.40| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.59|0.45|0.48|0.49|0.50| |ROE(%)|8.66|5.84|5.64|5.62|5.61| |PE(倍)|11.43|15.09|14.16|13.87|13.54| |PB(倍)|0.99|0.88|0.80|0.78|0.76| |EV EBITDA(倍)|5.35|5.95|6.27|6.05|5.86| [5] 盈利预测 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率、每股指标、估值比率等预测 [16]

报告公司投资评级 - 维持目标价 5.80 元，维持“买入”评级 [1][4][6] 报告的核心观点 - 公司 1Q25 业绩同比提升，主因国补政策推动下 LCD 面板“量价齐升” [1] - 考虑面板行业供需改善进展好于预期，上调公司 25/26 年盈利预测 3%/32%至 68.4/106.3 亿元，引入 27 年盈利预测 137.3 亿元 [4] 各部分总结 1Q25 业绩情况 - 2024 年实现营收 1650 亿元（yoy：-5%），毛利率 11.7%（yoy：-3.0pp），归母净利 15.6 亿元（yoy：-29%），低于预期的 24.8 亿元，主要受新能源光伏业务拖累 [1] - 1Q25 实现营收 401 亿元（yoy：+0.4%），毛利率 13.3%（yoy：+1.7pp，qoq：2.8pp），归母净利 10.1 亿元（yoy：+322%） [1] 显示业务 1Q25 情况 - 实现营收 275 亿元（yoy：+18%），净利润 23.3 亿元（yoy：+329%，qoq：+30%），业绩同比改善主因国补政策推动下 LCD 面板“量价齐升” [2] - 大尺寸电视面板份额稳居全球第二，65 寸和 75 寸产品市场份额全球第一，65 寸及以上产品出货占比提升至 58% [2] - 中尺寸 IT 和车载产品市场份额显著提升 [2] - 小尺寸高端 OLED 手机面板出货占比持续提升，柔性 LTPO OLED 手机面板市场份额全球第四 [2] 2Q25 展望 - 大尺寸面板业务：虽电视终端客户拉货节奏放缓，但公司五月加大控产力度，预期大尺寸 LCD 面板价格在 2Q25 保持稳定 [3] - 中小尺寸面板业务：T9 产线二期逐步满产，预期加速中尺寸 IT 和车载业务拓展，提升中尺寸收入占比；OLED 业务绑定优质大客户，订单饱满，高端 OLED 出货占比有望持续提升，预计 OLED 产线在 2Q25 实现进一步盈利改善 [3] 盈利预测调整 - 上调公司 25/26 年营收 4%/9% [11] - 预期 25/26/27 年 BPS 分别为 3.20/3.76/4.49 元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|174,446|164,963|200,161|224,189|250,123| |+/-%|4.69|(5.44)|21.34|12.00|11.57| |归属母公司净利润（人民币百万）|2,215|1,564|6,843|10,632|13,729| |+/-%|747.60|(29.38)|337.51|55.36|29.13| |EPS（人民币，最新摊薄）|0.12|0.08|0.36|0.57|0.73| |ROE(%)|3.29|(3.13)|5.72|8.16|9.53| |PE（倍）|34.59|48.99|11.20|7.21|5.58| |PB（倍）|1.45|1.44|1.28|1.08|0.91| |EV EBITDA（倍）|8.33|9.28|6.98|5.41|4.72|[10] 可比公司估值 |代码|公司|交易货币|收盘价|总市值|PE(x)|PB(x)|年初至今涨跌幅| |----|----|----|----|----|----|----|----| | | | |（当地货币元）|（人民币百万元）|2025E|2026E|2025E|2026E| |000100 CH|京东方 A|CNY|3.82|142,823|16.5|11.6|1.03|0.97|-14.2%| |000050 CH|深天马 A|CNY|7.94|19,515|100.9|28.9|0.69|0.68|-14.8%| |034220 KS|LG Display|KRW|8,530.00|21,530|na|14.2|0.60|0.56|-6.6%| |2409 TW|友达|TWD|12.45|34,232|118.6|18.2|0.62|0.62|-16.2%| |3481 TW|群创|TWD|13.85|24,907|83.9|48.8|0.48|0.49|-3.5%| |601012 CH|隆基绿能|CNY|14.86|112,610|24.9|16.0|1.68|1.54|-8.5%| |002459 CH|晶澳科技|CNY|9.44|31,243|12.9|8.4|0.94|0.87|-33.3%| | |平均| | | |59.6|20.9|0.86|0.82| | |000725 CH|TCL 科技|CNY|4.08|76,619|11.2|7.2|1.28|1.08|-21.4%|[12] 资产负债表、利润表、现金流量表等财务数据 - 包含 2023 - 2027E 年流动资产、非流动资产、负债、营业收入、营业成本等多项财务指标数据 [19]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价16.37元 [1][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司生产经营稳健，2024年营收655.56亿元（yoy+7.01%），归母净利33.86亿元（yoy+13.71%），2025年Q1业绩表现优异，营收和归母净利同环比均有增长 [1] - 公司2025年计划生产矿产金18.17吨，矿山铜7.94万吨，新增金金属资源量33.5吨、铜金属资源量12万吨 [2] - 2024年资产减值影响业绩，2025年Q1虽有资产减值和公允价值净变动影响，但单季归母净利润同环比表现优异 [3] - 黄金当前仍处价格上行过程，看好黄金及黄金资产配置价值，铜价因关税使全球经济不确定，未来可能受负面影响 [4] - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.94、1.19、1.35元，给予公司2025年17.41倍PE，对应目标价16.37元 [5] 根据相关目录分别进行总结 生产经营情况 - 2024年矿产金产销量分别为18.35/18.09吨，yoy分别-2.86%/-0.97%；矿山铜产销量分别为8.20/8.27，yoy分别+2.60%/-9.71% [2] - 2025年Q1矿产金产销量分别为4.51/4.25吨，yoy分别+1.09%/+2.56%；矿山铜产销量分别为1.89/2.01，yoy分别+1.07%/-3.83% [2] 业绩表现 - 2024年实现营收655.56亿元（yoy+7.01%），归母净利33.86亿元（yoy+13.71%），扣非净利35.32亿元（yoy+18.25%） [1] - 2024年Q4实现营收195.11亿元（yoy+24.21%，qoq+11.41%），归母净利7.43亿元（yoy - 17.98%，qoq - 17.50%） [1] - 2025年Q1实现营收148.59亿元（yoy+12.88%、qoq - 23.84%），归母净利10.38亿元（yoy+32.65%、qoq+39.79%），扣非净利12.68亿元（yoy+71.13%） [1] 价格影响 - 2024年金、铜均价分别同比+23.83%/+9.67%，但计提资产减值5.9亿，业绩同比表现不及金属价格 [3] - 2025年Q1金/铜均价分别同比+37.2%/+11.52%，资产减值1亿元及公允价值净变动 - 1亿元一定程度影响业绩 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.94、1.19、1.35元，25 - 26年较前值分别调整+3.3%、+0.8% [5] - 可比公司2025年Wind一致预期PE均值为15.83倍，给予公司2025年17.41倍PE，对应目标价16.37元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|61,264|65,556|77,756|84,294|91,046| |+/-%|7.20|7.01|18.61|8.41|8.01| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,978|3,386|4,541|5,766|6,540| |+/-%|40.65|13.71|34.11|26.99|13.41| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.61|0.70|0.94|1.19|1.35| |ROE(%)|11.50|12.71|15.81|18.02|18.11| |PE(倍)|22.74|20.00|14.91|11.74|10.35| |PB(倍)|2.61|2.47|2.25|2.00|1.77| |EV EBITDA(倍)|11.66|10.08|8.38|6.30|5.34| [7] 基本数据 - 目标价16.37元，收盘价（截至4月29日）13.97元，市值67,717百万，6个月平均日成交额915.06百万，52周价格范围11.96 - 18.17元，BVPS5.87元 [9] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|PB（2025E）| | --- | --- | --- | |601899 CH|紫金矿业|11.54| |600988 CH|赤峰黄金|18.38| |000975 CH|山金国际|17.57| |可比公司均值|15.83| [13] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） 详细数据见文档[21]