报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 103.86 元 [4][7] 报告的核心观点 - 24 年公司盈利韧性凸显，25Q1 业绩略低于预期，主要系行业竞争加剧；当前速冻食品行业竞争较 24H2 缓和，公司淡季聚焦“修炼内功”，为下半年旺季做准备 [1] - 考虑鼎味泰并表的增量贡献和公司较强的费用管理能力，上调利润预测，预计 25 - 26 年 EPS 5.47/6.05 元（较前次 +5%/+6%），引入 27 年 EPS 6.88 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24 年收入/归母净利/扣非净利分别为 151.3/14.8/13.6 亿，分别同比 +7.7%/+0.5%/-0.5%；24Q4 收入/归母净利/扣非净利为 40.5/4.4/3.6 亿，同比 +7.3%/+22.8%/+5.9%；25Q1 收入/归母净利/扣非净利为 36.0/3.9/3.4 亿，同比 -4.1%/-10.0%/-18.3% [1] - 预计 25 - 27 年营业收入分别为 161.6 亿、173.97 亿、184.63 亿，同比分别 +6.83%、+7.65%、+6.13%；归属母公司净利润分别为 16.03 亿、17.74 亿、20.18 亿，同比分别 +7.97%、+10.65%、+13.73% [6] 产品与渠道 - 产品端，24 年速冻面米/调制食品/菜肴实现收入 24.6/78.4/43.5 亿，同比 -3.1%/+11.4%/+10.8%，25Q1 同比 +3.2%/-2.4%/-12.5%；24 年锁鲜装收入超 15 亿，同比增长 18%+，价盘稳定，24 年收入占比 10%+，毛利率~45% [2] - 渠道端，24 年经销商/特通直营/商超/新零售/电商收入 123.8/10.2/8.3/5.8/3.1 亿，同比 +8.9%/-4.5%/-2.4%/+33.0%/-2.3%，25Q1 同比 -3.9%/-6.5%/+6.5%/+22.3%/-14.5%；25 年公司将全面拥抱商超的定制化，或与永辉、沃尔玛等建立更多联系；25 年 3 月公司收购鼎味泰 70%的股份并签订三年对赌协议 [2] 盈利指标 - 24 年毛利率同比 +0.1pct 至 23.3%（24Q4 同比 -1.2pct），销售费用率同比 -0.1pct 至 6.5%（24Q4 同比 -0.7pct），管理费用率同比 +0.6pct 至 3.3%（24Q4 同比 -0.4pct），归母净利率同比 -0.7pct 至 9.8%（24Q4 同比 +1.4pct） [3] - 25Q1 毛利率同比 -3.2pct 至 23.3%，销售/管理费用率同比 -0.7/-0.3pct 至 6.7%/2.8%，归母净利率同比 -0.7pct 至 11.0% [3] 财务预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|14,045|15,127|16,160|17,397|18,463| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,478|1,485|1,603|1,774|2,018| |EPS(人民币，最新摊薄)|5.04|5.06|5.47|6.05|6.88| |ROE(%)|11.64|11.41|11.74|12.26|12.99| |PE(倍)|14.62|14.56|13.48|12.19|10.71| |PB(倍)|1.71|1.67|1.59|1.50|1.40| |EV EBITDA(倍)|7.20|6.65|6.50|5.60|4.58|[6] 可比公司估值 |公司简称|公司代码|市值(亿元)|PE(倍)（2023A）|PE(倍)（2024A）|PE(倍)（2025E）|PE(倍)（2026E）|EPS(元)（2023A）|EPS(元)（2024A）|EPS(元)（2025E）|EPS(元)（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |千味央厨|001215 CH|2,518|17|31|20|17|1.55|0.84|1.31|1.52| |立高食品|300973 CH|6,296|86|24|19|16|0.43|1.58|1.93|2.30| |三全食品|002216 CH|10,049|13|18|18|17|0.85|0.62|0.64|0.69| |平均值| - |6,288|39|24|19|17|0.94|1.01|1.29|1.50| |中间值| - |6,296|17|24|19|17|0.85|0.84|1.31|1.52|[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价13.65元 [5][8] 报告的核心观点 - 公司24年实现营收35.18亿元（yoy+12.68%），归母净利-10.95亿元，亏损同比收窄16.68%；25Q1实现营收7.56亿元（yoy+6.87%、qoq-23.62%），归母净利-1.52亿元，亏损同比收窄10.18%，环比收窄74.91%。看好公司智驾市场份额不断提升，预计亏损将持续收窄 [1] - 考虑公司费用管控逐步推进，预计25 - 27年EPS分别为-0.16 / -0.05 / -0.01元，给予“买入” [5] 根据相关目录分别进行总结 业务情况 - 24年智云业务收入22.54亿元，同增28.96%；智芯业务收入5.66亿元，同增10.92%，SoC芯片出货量达8600万套片，MCU芯片出货量突破6500万颗；智舱业务收入4.03亿元，同减12.87%；智驾业务收入2.71亿元，同减28.08%，随高阶智驾加速渗透，收入增速有望回暖 [2] 成本控制 - 24年销售/管理/研发费用率同比-0.9 / -4.1 / -15.8pct，2024年研发人员1744人，同减24.76%，未来随着汽车行业向中高阶辅助驾驶阶段推进，亏损有望大幅缩窄 [3] 战略布局 - 公司锚定“汽车智能化”核心战略，推出“NI in Car”汽车智能一体化解决方案，2024年度出资1亿元对南京四维智联科技有限公司进行增资，未来有望受益于智驾平权等产业趋势 [4] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年EPS分别为-0.16 / -0.05 / -0.01元（25、26前次预期-0.15、-0.02元）。分部估值：芯片业务25E净利润0.44亿元，给予40.5x PE；其他业务25E收入34.78亿元，给予8.8x PS，对应目标价13.65元 [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|3,122|3,518|4,111|4,879|5,669| |+/-%|(6.72)|12.68|16.87|18.68|16.17| |归属母公司净利润(人民币百万)|(1,314)|(1,095)|(376.93)|(115.68)|(33.34)| |+/-%|(290.58)|16.68|65.56|69.31|71.18| |EPS(人民币，最新摊薄)|(0.55)|(0.46)|(0.16)|(0.05)|(0.01)| |ROE(%)|(13.92)|(13.13)|(4.74)|(1.48)|(0.43)| |PE(倍)|(14.52)|(17.42)|(50.59)|(164.85)|(571.97)| |PB(倍)|1.90|2.18|2.28|2.31|2.32| |EV EBITDA(倍)|(14.67)|(20.91)|(149.42)|85.36|51.97|[7] 可比公司估值 - 其他业务：虹软科技、超图软件、光庭信息、通行宝25E平均PS为8.8 [13] - 芯片业务：兆易创新、韦尔股份、中颖电子25E平均PE为40.5 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 91.79 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司 2024 年营收 186 亿元同比增 34%，归母净利润 5.9 亿元同比增 548%；1Q25 营收 52 亿元同比增 32%，归母净利润 2.1 亿元同比增 287% [1] - 作为全球物联网模组龙头厂商，有望受益于行业需求企稳回暖及边缘侧/端侧 AI 发展机遇 [1][4] - 上调 2025 - 2026 年盈利预测并引入 2027 年预测，分别至 8.01/9.59/11.28 亿元，对应 PE 为 23、19、16x，给予 2025 年 30xPE，对应目标价 91.79 元 [5] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 2024 年模组 + 天线业务营收 184 亿元同比增 34%，LTE、车载、5G 等模组业务量及天线、ODM 业务规模扩大；境内业务收入 89 亿元同比增 35%，境外业务收入 97 亿元同比增 33% [2] 盈利能力 - 2024 年综合毛利率 17.6%同比下滑 1.3pct，主因接受海外战略客户大额订单致境外业务毛利率下降；1Q25 综合毛利率 17.8%环比提升 1pct [3] - 2024 年销售/管理/研发费用率分别为 2.71%/2.41%/8.97%，分别同比 - 0.51/-0.91/-2.60pct，系推动精细化管理降本增效 [3] 市场前景 - 短期物联网模组市场景气度有望随下游需求复苏改善，5G 蜂窝模组等高速制式品类在 AI 时代有发展机遇 [4] - 长期 AI 算力向边缘侧迈进，物联网模组功能有望转变获更高附加值，公司作为龙头将持续受益 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|13,861|18,594|22,811|27,244|31,606| |+/-%|(2.59)|34.14|22.68|19.43|16.01| |归属母公司净利润(人民币百万)|90.71|588.22|800.62|959.43|1,128| |+/-%|(85.44)|548.49|36.11|19.84|17.59| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.35|2.25|3.06|3.67|4.31| |ROE(%)|2.32|14.38|15.98|16.27|15.96| |PE(倍)|198.98|30.68|22.54|18.81|16.00| |PB(倍)|4.97|4.47|3.73|3.11|2.61| |EV EBITDA(倍)|34.49|18.09|14.87|12.74|10.07|[7] 可比公司估值 |证券代码|证券名称|股价(元)|总市值(百万元)|归母净利润（百万元）（2023A/2024A/2025E/2026E）|PE（X）（2023A/2024A/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----|----| |300638 CH|广和通|24.50|18,754|564/668/629/773|33/28/30/24| |300590 CH|移为通信|11.63|5,348|147/159/225/267|36/34/24/20| |688100 CH|威胜信息|36.19|17,794|525/631/783/968|34/28/23/18| |平均值| - | - | - | - |35/30/25/21| |603236 CH|移远通信|68.98|18,049|91/588/801/959|199/31/23/19|[19] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、营业收入、经营活动现金等多项指标 [25]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价14.04元 [4][7] 报告的核心观点 - 公司24年营收71.6亿，同比-11.0%，归母净利/扣非净利-0.5/-0.7亿，24Q4营收16.8亿，同比-18.0%，归母净利/扣非净利-0.7/-0.7亿，低于前次盈利预测，主因降价调整效果不及预期，收入利润下滑；产品定位高端，性价比消费趋势下量贩业态分流，24年门店净减少589家，24H1降价以价换量效果不明显；25Q1营收17.3亿，同比-29.3%，归母净利/扣非净利-0.4/-0.4亿，高基数下经营承压，期待消费环境复苏拉动经营调整显效 [1] - 考虑消费环境复苏偏弱、量贩分流影响持续，下调盈利预测，预计25 - 26年EPS 0.02/0.26元（前次0.36/0.41元），引入27年EPS 0.42元，参考可比公司26年平均PE 54x，给予其26年54xPE，目标价14.04元（前次11.52元，对应24年36x PE） [4] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 24年各品类营收有不同变化，果干果脯/坚果炒货/肉类零食/素食山珍/糖果糕点/其他产品营收同比-6.1%/-14.0%/-23.6%/-15.5%/-19.2%/+11.3%，24Q1底主要品类降价后营收下降；24年门店净减少589家，25Q1净减少123家；分渠道看，24年电商/加盟/直营/团购增速分别同比变动-7.4%/-21.9%/-9.3%/+18.7%，25Q1同比-30.0%/-34.5%/-26.2%/-18.4%；分区域，24年华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他同比-12.4%/-29.4%/-15.5%/-14.5%/-19.6%/-3.9% [2] - 24年毛利率同比-1.6pct至26.1%，销售费用率同比+1.5pct至21.1%，管理费用率同比-0.8pct至4.7%，归母净利率-0.6%，同比-2.9pct；25Q1毛利率同比-1.8pct至24.6%，销售/管理费用率同比+6.3/-1.9pct，归母净利率同比-4.6pct至-2.1% [3] 盈利预测调整 |项目|原预测（2025E/2026E）|现预测（2025E/2026E）|变动幅度（2025E/2026E）|变动原因| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入增速（%）|7.3%/7.6%|-4.7%/8.8%|-12pct/1.2pct|仍在关店调整期 [13]| |毛利率（%）|26.8%/27.0%|25.9%/26.4%|-0.9pct/-0.6pct|规模效应减弱 [13]| |销售费用率（%）|19.8%/19.7%|21.1%/20.8%|1.3pct/1.1pct|规模效应减弱、直营门店占比增加 [13]| |净利率（%）|1.7%/1.8%|0.1%/1.5%|-1.6pct/-0.3pct|| |归母净利润（百万元）|145.3/165.8|6.6/105.5|-95%/-36%|| 财务指标预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入 (人民币百万)|8,046|7,159|6,823|7,421|7,992| |+/-%|(14.76)|(11.02)|(4.69)|8.75|7.69| |归属母公司净利润 (人民币百万)|180.29|(46.10)|6.57|105.50|166.90| |+/-%|(46.26)|(125.57)|114.25|1,506|58.19| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.45|(0.11)|0.02|0.26|0.42| |ROE (%)|7.21|(2.19)|0.32|4.92|7.34| |PE (倍)|26.69|(104.37)|732.53|45.61|28.83| |PB (倍)|1.93|2.15|2.18|2.11|2.00| |EV EBITDA (倍)|10.18|8.50|55.91|35.14|23.16| [6][19] 可比公司估值 |公司简称|市值(mn)（2025/4/28）|PE（倍）（23A/24E/25E/26E）|EPS（元）（23A/24E/25E/26E）|24 - 26净利润CAGR| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |酒鬼酒|14164|26/1135/88/68|1.69/0.04/0.49/0.64|-28%| |恒顺醋业|8805|97/66/51/44|0.08/0.12/0.16/0.16|30%| |妙可蓝多|13160|204/114/59/42|0.13/0.23/0.43/0.61|69%| |金种子酒|6486|(329)/(25)/302/63|(0.03)/(0.39)/0.03/0.16|-273%| |平均值|12043|(0)/322/125/54|0.63/0.13/0.36/0.47|-33%| |中间值|13160|62/90/74/54|0.13/0.12/0.43/0.61|17%| |良品铺子|4812|27/(104)/733/46|0.45/(0.11)/0.02/0.26|-16%| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价13.54元 [1][7] 报告的核心观点 - 公司24年业绩下滑因行业政策短期扰动、代理业务调整及商誉减值，1Q25业绩下滑受行业政策、销售模式调整和推广投入影响，但看好核心自主业务中长期向好发展 [1] - 化学发光试剂24年收入稳健增长，仪器装机量提升，看好25年试剂收入增长和市占率提升 [2] - 临检业务收入快速增长，代理业务持续弱化，生化板块长期成长性值得看好 [3] - 考虑行业政策和公司投入影响，下调25 - 26年收入增速预测，上调25 - 26年销售及研发费用率预测 [12][14] 各部分总结 公司整体业绩情况 - 24年实现收入/归母净利/扣非归母净利25.49/1.27/1.38亿元，同比-12.0%/-59.4%/-56.2%；1Q25实现收入/归母净利/扣非归母净利5.10/0.24/0.40亿元，同比-17.2%/-80.1%/-66.2% [1] - 24年自主产品收入19.13亿元，同比+1.8%，核心主业收入平稳增长 [1] 化学发光业务 - 24年化学发光试剂收入10.29亿元，同比+8.0%，市场认可度提升 [2] - 24年生免流水线/免疫平台仪器新增出货224条/1352台，仪器装机量持续增长 [2] - 看好25年化学发光仪器国内外新增出货近2000台，带动试剂销售放量，进一步提升市场占有率 [2] 其它业务 - 生化：24年收入4.99亿元，同比-13.5%，推测因生化省际联盟集采产品价格调整，看好板块长期成长性 [3] - 临检：24年收入2.14亿元，同比+21.8%，24年临检流水线/临检平台仪器新增出货212条/2009台，看好25年板块收入快速增长 [3] - 代理：24年收入6.12亿元，同比-37.6%，代理业务持续调整，收入贡献降低 [3] 盈利预测与估值 - 预测25 - 27年EPS至0.49/0.58/0.70元，相比25/26年前值下调44%/46% [4] - 基于25年业绩，采用SOTP方法，给予自产/代理板块25年28x/24x PE，对应目标价13.54元 [4] 盈利预测调整原因 - 考虑行业政策对收入增速的阶段性扰动，下调25 - 26年收入增速预测 [14] - 考虑公司强化销售及研发投入，上调25 - 26年销售费用率及研发费用率预测 [12][14] 可比公司估值 - 自产板块2025E平均P/E为29倍，代理板块2025E平均P/E为24倍 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价9.50元 [4][7] 报告的核心观点 - 苏博特2024年营收显韧性，盈利略低于预期，主因减值略高；1Q25收入增速修复，考虑基建投资或推动产品需求好转，维持“买入”评级 [1] - 公司转型有成效，下游基建占比或提升，2025年专项债发行加速、重大项目落地，有望推动产品需求向好，产能利用率修复带动盈利能力提升 [4] 根据相关目录分别进行总结 营收与盈利情况 - 2024年实现营收35.55亿元（yoy -0.75%），归母净利9588.11万元（yoy -40.24%）；Q4营收10.80亿元（yoy +7.33%，qoq +18.36%），归母净利1727.38万元（yoy -9.01%，qoq -31.77%）；1Q25收入6.82亿元（yoy +17.81%），归母净利2432.83万元（yoy +15.36%） [1] 各业务收入与毛利率情况 - 2024年高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料/检测技术服务分别实现收入18.6/0.5/6.7/7.6亿元，同比 -8.8%/-52.0%/+29.5%/+0.8%；综合毛利率32.79%，同比 -2.33pct；各业务毛利率分别为26.79%/22.42%/30.47%/52.86%，同比 -4.42/+0.38/-0.89/+1.51pct；1Q25综合毛利率33.64%，同比 -1.40pct [2] 期间费用与现金流情况 - 2024年期间费用率25.20%，同比 -1.28pct，销售/管理/研发/财务费率分别为10.6%/8.0%/5.2%/1.4%，同比 +0.1/-0.5/-0.9/-0.02pct；1Q25期间费率同比 -4.45pct至29.64% [3] - 2024年信用及资产减值合计计提1.12亿元，同比多计提54.2%；实现经营性净现金流入5.8亿元，同比 +57.0%，收现比/付现比分别为100.3%/77.0%，同比 -9.2/-22.1pct；1Q25经营性净现金流0.96亿元，同比 +111.5% [3] 盈利预测与估值 - 调整公司2025 - 2027年归母净利分别为1.6/2.1/2.4亿元（前值2025 - 2026年1.5/1.9亿元，上调10%/6%） [4] - 可比公司2025年Wind一致预期PE均值为19.5倍，给予公司2025年25倍PE（前值2025年25x），目标价9.50元（前值8.61元） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|3,582|3,555|3,849|4,417|5,046| |+/-%|(3.58)|(0.75)|8.27|14.74|14.25| |归属母公司净利润 (人民币百万)|160.45|95.88|163.60|205.55|240.85| |+/-%|(44.28)|(40.24)|70.63|25.64|17.17| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.37|0.22|0.38|0.48|0.56| |ROE (%)|4.95|3.61|4.72|5.45|6.00| |PE (倍)|20.01|33.48|19.62|15.62|13.33| |PB (倍)|0.76|0.75|0.73|0.71|0.69| |EV EBITDA (倍)|8.37|9.23|9.30|8.30|7.89| [6] 可比公司估值表（2025/4/28） |公司名称|股票代码|收盘价（元）|市值（亿元）|每股收益（元）（2024A/2025E/2026E/2027E）|PE（2024A/2025E/2026E/2027E）| |----|----|----|----|----|----| |国检集团|603060 CH|6.27|50|0.25/0.32/0.35/0.34|24.75/19.62/18.17/18.56| |华测检测|300012 CH|11.23|189|0.55/0.62/0.70/0.76|20.42/18.03/16.06/14.71| |垒知集团|002398 CH|4.50|31|0.07/0.24/0.31/0.40|64.29/18.46/14.36/11.29| |建研院|603183 CH|3.93|20|0.12/0.18/0.20/0.23|32.75/21.80/19.28/17.25| |平均值| - | - | - | - |35.55/19.48/16.97/15.45| |苏博特|603916 CH|7.42|32|0.22/0.38/0.48/0.56|33.48/19.62/15.62/13.33| [12] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含2023 - 2027E年资产负债表、利润表、现金流量表等各项财务指标预测，如流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等 [21]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 51.93 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收 29.41 亿元，同比增长 37%；归母净利润 1.36 亿元，同比增长 110%；1Q25 营收 9.97 亿元创单季新高，同比增长 74%；归母净利润 0.46 亿元，同比增长 616% [1] - 看好公司 FWA、车载及端侧 AI 等领域发展机遇，随着边缘计算应用场景打开，算力模组业务有望成新业绩增长点 [1][4] - 考虑下游市场需求复苏及费用管控良好，上调 2025 - 2026 年归母净利润预期并引入 2027 年预测，分别至 1.81/2.29/2.83 亿元 [5] 各部分内容总结 业务表现 - 2024 年无线通信模组及解决方案业务营收 28.08 亿元，同比增长 37%，智能网联车领域营收高速增长；其他业务营收 1.32 亿元，同比增长 35% [2] - 2024 年境内收入 21.38 亿元，同比增长 43%，受益于国内客户需求拉动；境外营收 8.03 亿元，同比增长 22% [2] 财务指标 - 2024 年综合毛利率 17%，同比下滑 2pct；1Q25 为 15%，同比下滑 1pct，主要因收入结构变化 [3] - 2024 年销售/管理/研发费用率分别为 2.01%/2.14%/7.08%，分别同比 - 0.96/-0.70/-2.88pct，得益于降本增效和规模效应 [3] 市场与发展 - 短期 FWA、车载等下游市场需求回暖，公司业绩有望提升；公司积极布局智能模组、算力模组等领域，加大多方向投入和市场开拓 [4] 盈利预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|2,147|2,941|3,874|4,681|5,451| |归属母公司净利润(人民币百万)|64.51|135.57|181.29|229.37|282.72| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.25|0.52|0.69|0.88|1.08| |ROE(%)|4.23|8.57|10.19|11.47|12.36| |PE(倍)|189.49|90.16|67.43|53.29|43.24| |PB(倍)|8.25|7.80|6.99|6.18|5.41| |EV EBITDA(倍)|96.63|64.33|55.23|46.42|38.74| [7][29]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价7.50元 [5][7] 报告的核心观点 - 森马服饰2024年年报及1Q25业绩显示，2024年全年营收146.3亿元（yoy+7.1%），归母净利润11.4亿元（yoy+1.4%）超预期，1Q25营收30.8亿元（yoy -1.9%），归母净利润2.1亿元（yoy -38.1%），看好1Q25短期业绩压力释放后的长期价值 [1] 各部分总结 业绩表现 - 2024年全年营业收入146.3亿元，同比增长7.1%，归母净利润11.4亿元，同比增长1.4%，超预期；1Q25实现营业收入30.8亿元，同比下降1.9%，归母净利润2.1亿元，同比下降38.1% [1] 渠道与门店 - 2024年线上收入66.7亿元，同比增长7.24%，增速弱于线下；线下直营/加盟收入为15.5亿元（yoy+12.6%）/60.7亿元（yoy+5.1%），毛利率为66.1%/36.2%；直营店数量980家，较年初增加299家 [2] - 2025年预计继续推进门店扩张，发挥“新森马”形象店等优质店型标杆效应，优化门店质量，提升单店店效 [2] 盈利能力 - 2024年毛利率同比下降0.2pct至43.8%，净利率同比下降0.4pct至7.8%；1Q25净利率同比下降4.9pct至6.9% [3] - 2024年销售费用率同比上升1.5pct至25.6%，管理费用率同比下降0.6pct至4.05%；1Q25销售费用率同比上升4.1pct至28.6%，管理费用率同比上升0.7pct至5.1% [3] 运营效率 - 2024年末存货34.81亿元，同比增长26.8%，1Q25存货33.5亿元，同比增长29.4%；存货周转天数2024年同比减少19天至136天，1Q25同比增加45天至188天 [4] - 应收账款周转天数2024年同比增加2天至36天，1Q25同比增加7天至41天，经营效率短期或承压 [4] 盈利预测与估值 - 维持2025 - 2026年净利润预测分别为12.9/14.8亿元，引入2027年预测17.4亿元 [5] - 可比公司2025年Wind一致预期PE均值为12.9倍，给予公司2025年15.7倍PE，维持目标价7.50元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|13,661|14,626|15,811|17,103|18,535| |+/-%|2.47|7.06|8.10|8.18|8.37| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,122|1,137|1,291|1,481|1,741| |+/-%|76.06|1.42|13.50|14.73|17.53| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.42|0.42|0.48|0.55|0.65| |ROE(%)|9.74|9.59|10.95|12.15|13.77| |PE(倍)|15.25|15.04|13.25|11.55|9.83| |P/B(倍)|1.49|1.45|1.45|1.40|1.37| |EV/EBITDA(倍)|6.81|7.88|6.33|5.12|4.38| [6] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|收盘价（元）|市值（亿元）|2024E PE|2025E PE|2026E PE| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |603877 CH|太平鸟|15.87|75.20|19.41|16.05|13.88| |600398 CH|海澜之家|8.02|385.18|16.78|14.25|12.57| |002154 CH|报喜鸟|3.78|55.16|9.49|8.32|7.98| |均值| - | - | - |15.23|12.87|11.48| [12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，对应目标价 99.01 元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 2025 年一季报显示公司营收和归母净利润同比高增，虽归母净利润略低于预期，但延续高增态势，看好公司 MPO 业务和 CPO 领域前景 [1] - 1Q25 毛利率延续提升，费用管控良好，资产减值损失和公允价值变动损失有相应增长 [2] - 2025 年需求端有望延续向好，CPO 打开未来成长天花板，公司相关产品在 CPO 解决方案中有良好应用前景，有望成新业绩增长点 [3] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 截至 4 月 28 日，收盘价 72.54 元，市值 164.76 亿元，6 个月平均日成交额 15.24 亿元，52 周价格范围 26.95 - 124.70 元，BVPS 7.19 元 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|884.78|1378|2228|3032|3960| |+/-%|(5.22)|55.73|61.72|36.08|30.61| |归属母公司净利润（百万元）|155.09|261.26|449.76|646.21|853.36| |+/-%|(13.86)|68.46|72.15|43.68|32.06| |EPS（元，最新摊薄）|0.68|1.15|1.98|2.85|3.76| |ROE(%)|11.05|17.29|22.31|24.33|24.35| |PE(倍)|106.23|63.06|36.63|25.50|19.31| |P B(倍)|12.08|10.68|8.27|6.24|4.72| |EV/EBITDA(倍)|86.11|49.65|30.24|20.30|14.73|[10] 可比公司估值表 |证券代码|证券名称|股价（元）|总市值（百万元）|归母净利润（百万元）（2023A/2024A/2025E/2026E）|PE（X）（2023A/2024A/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----|----| |300548 CH|博创科技|37.08|10713|81/72/196/262|132/149/55/41| |688313 CH|仕佳光子|25.80|11837|-48/65/267/368|-/182/44/32| |688195 CH|腾景科技|35.90|4644|42/69/104/137|111/67/45/34| |平均值| - | - | - | - | -/133/48/36| |300570 CH|太辰光|72.54|16476|155/261/450/646|106/63/37/25|[18] 盈利预测 资产负债表 |会计年度（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|1312|1689|2139|2832|3722| |非流动资产|365.08|305.26|390.13|415.02|413.92| |资产总计|1677|1994|2529|3247|4136| |流动负债|287.59|417.80|504.77|577.06|611.89| |非流动负债|16.73|15.82|15.82|15.82|15.82| |负债合计|304.32|433.62|520.59|592.88|627.71| |少数股东权益|8.71|17.71|16.00|15.49|16.58| |归属母公司股东权益|1364|1543|1992|2639|3492| |负债和股东权益|1677|1994|2529|3247|4136|[24] 利润表 |会计年度（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|884.78|1378|2228|3032|3960| |营业成本|624.64|887.11|1422|1907|2470| |营业税金及附加|6.86|11.62|17.82|24.43|31.93| |营业费用|13.99|23.42|33.42|42.45|51.48| |管理费用|50.26|94.82|144.83|191.02|237.61| |财务费用|(25.61)|(31.80)|(32.43)|(42.90)|(18.12)| |资产减值损失|(15.51)|(32.53)|(44.56)|(54.58)|(63.36)| |公允价值变动收益|4.80|5.06|4.93|4.99|4.96| |投资净收益|6.37|3.77|5.07|4.42|4.74| |营业利润|161.22|300.34|495.49|717.94|945.79| |营业外收入|3.31|3.45|2.00|0.00|0.00| |营业外支出|0.43|0.25|0.56|0.54|0.45| |利润总额|164.09|303.54|496.94|717.40|945.35| |所得税|12.34|33.73|48.89|71.70|90.90| |净利润|151.75|269.81|448.05|645.70|854.45| |少数股东损益|(3.34)|8.55|(1.72)|(0.51)|1.09| |归属母公司净利润|155.09|261.26|449.76|646.21|853.36| |EBITDA|184.61|317.83|510.63|728.91|940.22| |EPS（元，基本）|0.69|1.15|1.98|2.85|3.76|[24] 现金流量表 |会计年度（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金|115.00|183.71|411.03|664.61|971.37| |投资活动现金|88.21|(15.38)|(107.51)|(60.76)|(41.76)| |筹资活动现金|(95.18)|(83.63)|31.95|42.90|18.12| |现金净增加额|114.63|94.19|335.47|646.75|947.74|[24] 主要财务比率 |会计年度(%)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|(5.22)|55.73|61.72|36.08|30.61| |成长能力 - 营业利润|(20.41)|86.29|64.98|44.89|31.74| |成长能力 - 归属母公司净利润|(13.86)|68.46|72.15|43.68|32.06| |获利能力 - 毛利率|29.40|35.62|36.16|37.09|37.64| |获利能力 - 净利率|17.15|19.58|20.11|21.30|21.58| |获利能力 - ROE|11.05|17.29|22.31|24.33|24.35| |获利能力 - ROIC|20.36|31.36|46.85|66.95|97.28| |偿债能力 - 资产负债率|18.14|21.75|20.59|18.26|15.18| |偿债能力 - 净负债比率|(25.73)|(29.41)|(39.57)|(54.31)|(68.10)| |偿债能力 - 流动比率|4.56|4.04|4.24|4.91|6.08| |偿债能力 - 速动比率|3.55|2.95|3.17|3.95|5.16| |营运能力 - 总资产周转率|0.55|0.75|0.99|1.05|1.07| |营运能力 - 应收账款周转率|2.57|3.10|4.50|5.80|8.00| |营运能力 - 应付账款周转率|4.12|4.06|5.00|5.50|6.50| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)|0.68|1.15|1.98|2.85|3.76| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)|0.51|0.81|1.81|2.93|4.28| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)|6.01|6.79|8.77|11.62|15.37| |估值比率 - PE(倍)|106.23|63.06|36.63|25.50|19.31| |估值比率 - PB(倍)|12.08|10.68|8.27|6.24|4.72| |估值比率 - EV/EBITDA(倍)|86.11|49.65|30.24|20.30|14.73|[24]

报告公司投资评级 - 维持对山东黄金的增持评级，A 股目标价 36.98 元，H 股目标价 24.4 港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 山东黄金 2025 年 Q1 营收和归母净利同比大幅增长，公司加快项目建设，金价长期具备上升空间，黄金股具配置价值 [1] - 25Q1 公司自产金、外购金销量同比提升，小金条产销量同比下降，得益于金价上涨，归母净利润同比大增 [2] - 控股股东及其一致行动人计划增持公司股票，彰显对公司未来发展的信心 [3] - 近期黄金在关税冲击下续创历史新高，美元及美元资产不安全性上升，避险情绪推升黄金配置价值 [4] - 鉴于金价上涨超预期，上调公司 25 - 27 年 EPS 预测，给予公司 25 年 3.82 倍 PB [5] 经营预测指标与估值 财务指标预测 - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 980.27 亿、1120.36 亿、1232.06 亿元，同比分别增长 18.79%、14.29%、9.97% [7] - 预计 2025 - 2027 年归属母公司净利润分别为 65.08 亿、90.92 亿、104.84 亿元，同比分别增长 120.48%、39.72%、15.31% [7] - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.45、2.03、2.34 元，较前值分别增长 23.9%、18.7%、17.6% [5][7] 估值指标 - 可比公司 25 年 Wind 一致预期 PB 均值为 3.82 倍，给予公司 25 年 3.82 倍 PB [5][13] - 2023 - 2027 年 PE 分别为 59.29、46.76、21.21、15.18、13.16 倍，PB 分别为 4.17、3.65、3.19、2.70、2.31 倍，EV/EBITDA 分别为 20.87、16.08、10.25、7.97、7.09 倍 [7] 盈利预测 资产负债表预测 - 预计 2025 - 2027 年流动资产分别为 328.35 亿、434.73 亿、397.53 亿元，非流动资产分别为 1433.06 亿、1545.49 亿、1632.02 亿元 [19] - 预计 2025 - 2027 年流动负债分别为 642.51 亿、714.03 亿、722.97 亿元，非流动负债分别为 443.29 亿、463.71 亿、360.99 亿元 [19] 利润表预测 - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 980.27 亿、1120.36 亿、1232.06 亿元，营业成本分别为 760.00 亿、839.39 亿、917.93 亿元 [19] - 预计 2025 - 2027 年归属母公司净利润分别为 65.08 亿、90.92 亿、104.84 亿元 [19] 现金流量表预测 - 预计 2025 - 2027 年经营活动现金分别为 173.76 亿、266.35 亿、253.28 亿元，投资活动现金分别为 - 171.57 亿、- 178.06 亿、- 159.96 亿元，筹资活动现金分别为 18.78 亿、4.66 亿、- 147.08 亿元 [19]