投资评级与目标价 - 报告维持对亚玛芬体育 (AS US)的“买入”投资评级 [1] - 报告给出的目标价为 **44.46** 美元 [1] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点认为，公司4Q25业绩强劲，且此势头有望延续至2026年，集团有望借势全球户外运动热潮，巩固其全球高端运动鞋服领先地位 [1][6][10] - 公司公布4Q25业绩：营收达 **21.0** 亿美元，同比增长 **28%**（按固定汇率计算同比增长 **26%**） [1][6] - 4Q25调整后运营利润率(OPM)同比下降 **1.1** 个百分点至 **12.5%**，主要由于对萨洛蒙品牌投资增加 [6] - 4Q25调整后每股收益(EPS)为 **0.31** 美元 [6] - 公司给出2026年全年指引：收入同比增长 **16%-18%**（剔除约 **200** 个基点的汇率利好后为 **14%-16%**），调整后EPS指引为 **1.10-1.15** 美元，调整后OPM指引为 **13.1%-13.3%**，其中枢同比提升 **0.4** 个百分点 [6] - 1Q26开局势头强劲，收入指引为同比增长 **22-24%**（包含约 **500** 个基点的汇率利好），EPS指引为 **0.28-0.30** 美元 [6] 分业务板块表现 - **技术服装板块（以始祖鸟为主）**：4Q25营收达 **10.0** 亿美元，同比增长 **34%**，全渠道同店增长 **16%**，4Q25净增 **15** 家门店，2026年指引净增 **25-30** 家，女性及鞋类品类均增长 **40%**，调整后OPM受益于杠杆效应同比提升 **1.6** 个百分点至 **25.9%** [6] - **户外性能板块（以萨洛蒙为主）**：4Q25营收 **7.6** 亿美元，同比增长 **29%**，主要由鞋类、配饰和冬季运动装备需求驱动，大中华区表现突出，Q4净增 **33** 家门店，2025年全年新增近 **100** 家，2026年计划净增 **35** 家，调整后OPM同比下降 **4.9** 个百分点至 **6.2%**，主因公司战略性地加速了该板块的销售、一般及管理费用(SG&A)投入 [6] - **球类及排类运动（以威尔逊为主）**：4Q25营收 **3.4** 亿美元，同比增长 **14%**，调整后OPM同比改善 **1.1** 个百分点至 **-2.6%**，亏损收窄主要得益于高毛利软商品的强劲拉动 [6] 分区域市场表现 - 4Q25各主要区域均实现双位数增长：亚太地区（除大中华区）同比增长 **53%**，大中华区同比增长 **42%**，欧洲、中东和非洲(EMEA)地区同比增长 **21%**，美洲地区同比增长 **18%** [7] - 大中华区增速与第三季度的 **+47%** 相近，三大业务板块在该地区均增长显著，春节期间积极的消费趋势为1Q26打下基础 [7] - 在美洲市场，公司正战略性优化传统批发渠道；在EMEA市场，公司正增加营销与渠道资源以推动品牌破圈 [7] 盈利能力与财务状况 - 4Q25调整后毛利率同比扩大 **1.4** 个百分点至 **57.8%**，主要受益于高毛利的直接面向消费者(DTC)业务占比提升 [8] - 费用端，4Q25 SG&A同比增长 **35%** 至 **9.9** 亿美元，调整后SG&A费用率为 **45.5%**，同比上升 **2.2** 个百分点 [8] - 截至2025年底，存货总额为 **16.2** 亿美元，同比增长 **33%**，原因包括提前备货、海运占比提升、美元贬值及收购始祖鸟韩国区域库存，预计2026年下半年库存增长率将逐步正常化 [8] - 公司净杠杆率仅为 **0.3** 倍，2025年经营现金流超过 **7** 亿美元，期末现金及等价物总计 **6.5** 亿美元，现金充沛 [8] 盈利预测与估值 - 考虑到公司持续加大市场投入，报告调整了2026-2027年归母净利润预测，分别下调 **-6.2%** 和 **-7.0%** 至 **6.5** 亿美元和 **8.1** 亿美元，并引入2028年预测值 **9.9** 亿美元 [9] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为 **76.94** 亿美元、**88.59** 亿美元和 **99.29** 亿美元，同比增长率分别为 **17.17%**、**15.14%** 和 **12.08%** [5] - 报告预测公司2026-2028年每股收益(EPS)分别为 **1.17** 美元、**1.46** 美元和 **1.79** 美元 [5] - 参考Wind可比公司2026年预测市盈率(PE)均值 **19.7** 倍，报告基于看好公司多品牌矩阵及全球化布局，给予公司2026年 **38.0** 倍PE估值，据此将目标价调整 **-6.4%** 至 **44.46** 美元 [9][11]

固定收益：AI叙事 - 2026年以来，全球AI叙事正在经历重要的边际变化，至少观察到三层叙事的转变 [2] - 第一层叙事是对Scaling Law开始出现一些分歧，过去几年AI投资的核心引擎“模型越大、数据越多、算力越强，性能越好”的经验规律正在出现裂痕 [2] 房地产行业：上海楼市新政 - 2026年2月25日，上海五部门联合印发楼市新政“沪七条”，在限购松绑、公积金支持、房产税优化三大维度全面发力，放松力度高于年前的北京新政 [2] - 新政将有效降低购房门槛、提升支付能力，精准激活刚需与改善需求，放松力度超市场预期 [2] - 叠加2月2日的收储新政，有望推动上海楼市从“预期底”向“量价修复”加速过渡，为一线城市稳市场提供重要样本，也有望为房地产市场存量去化与行业转型注入新动能 [2] - 看好“三好”房企、优秀商业运营商、港资房企、高分红物管公司的投资机遇 [2] 科技行业：半导体与存储 - 2026年SEMICON Korea行业峰会信息显示，存储原厂进入量价齐升的卖方市场，预计2026年DRAM高涨幅仍将持续，供应端释放有限，下游通过长约锁定需求 [4] - 三星加速HBM4布局，导入1γnm制程、优化前端TSV结构，并采用4nm逻辑base die，力图重回技术领先梯队 [4] - 科技巨头乐观Capex指引支撑存储景气，三星与英特尔将承接部分台积电外溢需求 [4] - 设备端由存储扩产驱动，ASML存储订单强于逻辑验证结构性复苏，行业景气度随资本开支上行逐步修复 [4] - 晶圆代工与封测环节议价能力增强，将受益于AI算力投资扩张；成熟制程亦通过产品结构优化稳价增利 [4] 重点公司：京东工业 - 首次覆盖京东工业，给予“买入”评级，目标价18.47港元，对应2026年目标调整后净利润PE 28倍 [5] - 2024年以GMV计，公司为中国最大的工业供应链技术与服务提供商 [5] - 以“太璞”数字化工业供应链整体解决方案为基础，公司已建立覆盖全流程端到端供应链数字基础设施 [5] - 看好公司在工业采购数字化和线上化率提升的行业大背景下，利用自身技术驱动的效率提升能力和集团协同效应，持续深化核心用户规模和份额增长 [5] - 通过切入BOM、国际业务和自有品牌等举措，实现中长期收入规模和利润率双重扩张 [5] 重点公司：亚玛芬体育 - 公司公布4Q25业绩：营收21.0亿美元，同比增长28%（固定汇率计算同比+26%），由技术服装和户外性能板块引领增长 [6] - 调整后OPM同比下降1.1个百分点至12.5%，主要由于对萨洛蒙投资增加，调整后EPS为0.31美元 [6] - 展望2026年，全年收入指引同比+16%-18%，剔除200个基点的汇率利好收入同比+14-16%，符合初步指引的低~中双增长上限 [6] - 调整后EPS指引为1.10-1.15美元，调整后OPM为13.1%-13.3%，中枢同比+0.4个百分点 [6] - 1Q26势头强劲，收入指引22-24%（包含500个基点汇率利好），EPS指引为0.28-0.30美元 [6] - 考虑公司多品牌矩阵稀缺性，始祖鸟全渠道同店高质量增长、萨洛蒙投入加大后有望加速破圈、威尔逊盈利持续改善，集团有望借势全球户外运动热潮，进一步巩固全球高端运动鞋服领先地位 [6] 重点公司：汇丰控股 - 经调口径下，汇丰控股25A营收同比+5.1%，税前利润同比+7.1%，增速较25Q1-3分别+0.3个百分点、+2.6个百分点 [7] - 2025年经调ROTE为17.2%，同比2024年+1.6个百分点，主因净利息收入增长及财富管理收入增加 [7] - 董事会已通过派发第四次股息每股0.45美元，2025年每股合计派息0.75美元 [7] - 公司指引2026、2027及2028年平均ROTE达到17%甚至更高，争取28年营收同比增速达5% [7] - 鉴于公司组织架构调整提升运营效率，维持“买入”评级 [7] 重点公司：超威半导体 - 2026年2月24日，AMD宣布与Meta达成多年期、多代产品战略合作，Meta将部署最高6GW的AMD Instinct GPU [7] - 受此提振，AMD当日股价上涨约8.8%至213.84美元 [7] - 首期1GW部署将基于MI450 GPU及第六代EPYC（Venice）CPU，预计于26H2开始出货；系统基于双方联合开发的Helios机架构建；Meta也是下一代Verano CPU的重要合作伙伴 [7] - AMD还向Meta授予最多1.6亿股绩效型认股权证，归属与GPU出货节点及股价门槛挂钩 [7] - 公司电话会重申未来3-5年Non-GAAP EPS有望突破20美元 [7] - 此次合作提升AMD AI业务可见性，在Helios机架实现规模验证后，AMD有望拓展至更多CSP客户 [7] 重点公司：渣打集团 - 经调口径下，渣打集团25A经营收入同比+6.1%，归属于普通股股东利润同比+25.4%，增速较25Q1-3分别-1.9个百分点、-1.0个百分点 [8] - 业绩增速边际略有波动主因环球市场业务阶段性下滑，利息净收入韧性强 [8] - 25A有形股东权益基本回报达到14.7%，较原定计划提前一年超越13%的有形股东权益基本回报目标 [8] - 25全年每股派息0.61美元，同比提升65.7%，并宣布全新的15亿美元股份回购 [8] - 公司指引26年经营收入（列账基准）同比增速接近5-7%范围的较低水平，法定有形股东权益回报将高于12% [8] - 公司跨境网络韧性凸显，维持“增持”评级 [8] 评级变动 - 京东工业（7618 HK）获首次覆盖，评级定为“买入”，目标价18.47港元，2025-2027年EPS预测分别为0.40、0.59、0.80元 [9]

报告行业投资评级 - 房地产服务行业评级：增持 (维持) [7] - 房地产开发行业评级：增持 (维持) [10] 报告核心观点 - 上海“沪七条”楼市新政在限购松绑、公积金支持、房产税优化三大维度全面发力，放松力度高于年前的北京新政且超市场预期 [1] - 新政将有效降低购房门槛、提升支付能力，精准激活刚需与改善需求，叠加2月2日的收储新政，有望推动上海楼市从“预期底”向“量价修复”加速过渡 [1] - 新政为一线城市稳市场提供重要样本，也有望为房地产市场存量去化与行业转型注入新动能 [1] - 看好“三好”房企、优秀商业运营商、港资房企、高分红物管公司的投资机遇 [1] 新政内容与强度分析 - **限购松绑**：非沪籍外环内购房社保/个税要求从3年大幅降至1年；社保/个税满3年的非沪籍家庭可在外环内增购1套；持居住证满5年者可直接购房，无需社保证明 [2] - **公积金支持**：公积金首套贷款最高额度从160万提至240万，叠加多子女及绿色建筑政策后最高可达324万，同时优化套数认定，打通“卖旧买新”通道 [2] - **房产税优化**：对成年子女家庭唯一住房暂免征收，降低改善型购房持有成本 [2] - **政策强度对比**：对比北京2025年底政策，上海限购门槛（社保从5年降至1年 vs 北京从5年降至2年）和公积金支持力度（最高240万/324万 vs 北京120万）更大，且首次松动内环限购要求 [3] 市场影响与数据 - **市场成交**：截至2月22日，上海一二手房累计成交面积同比-1%，较12月跌幅收窄19个百分点 [4] - **结构影响**：2025年上海外环内新房成交占比达48.4%，新政精准放宽核心区，有利于推动核心区域量价企稳回升 [4] - **租金支撑**：2026年1月上海平均租金回报率已达2.0%，内环内及中环内老破小可达2.2%以上，为核心区价格形成支撑 [4] - **需求激活**：新政将直接激活外地户籍刚需及改善配置需求，有效疏通“以小换大”、“以旧换新”的置换链条 [4] 投资建议与重点公司 - **重点推荐方向**： 1. 兼具“好信用、好城市、好产品”的“三好”地产股，尤其是在上海有优质储备的房企 [1][5] 2. 依靠运营能力在市场调整中掌握现金流生命线的房企 [5] 3. 受益于香港市场复苏的香港本地房企 [5] 4. 受益于稳健现金流、具备分红优势的物管企业 [5] - **重点推荐公司列表**（股票代码、投资评级、目标价）： - 龙湖集团 (960 HK): 买入, 15.21港元 [9] - 绿城服务 (2869 HK): 买入, 6.56港元 [9] - 建发国际集团 (1908 HK): 买入, 21.60港元 [9] - 招商积余 (001914 CH): 买入, 15.68元 [9] - 中国海外发展 (688 HK): 买入, 19.08港元 [9] - 绿城中国 (3900 HK): 买入, 13.69港元 [9] - 招商蛇口 (001979 CH): 买入, 12.79元 [9] - 城投控股 (600649 CH): 买入, 6.70元 [9] - 华润置地 (1109 HK): 买入, 36.45港元 [9] - 滨江集团 (002244 CH): 买入, 13.18元 [9] - 新城控股 (601155 CH): 买入, 18.90元 [9][14] - 中国金茂 (817 HK): 增持, 1.81港元 [9]

投资评级与核心观点 - 报告维持亚玛芬体育“买入”评级，目标价为44.46美元 [1] - 报告核心观点：公司4Q25业绩表现强劲，势头有望延续，其多品牌矩阵具备稀缺性，有望借势全球户外运动热潮，巩固全球高端运动鞋服领先地位 [1][6][10] 财务表现与业绩指引 - **4Q25业绩**：营收21.0亿美元，同比增长28%（按固定汇率计算同比+26%）；调整后营业利润率（OPM）同比下降1.1个百分点至12.5%；调整后每股收益（EPS）为0.31美元 [1][6] - **2026年指引**：全年收入指引同比增长16%-18%（剔除200个基点的汇率利好后为+14%-16%）；调整后EPS指引为1.10-1.15美元；调整后OPM指引为13.1%-13.3%，中枢同比提升0.4个百分点 [6] - **1Q26指引**：收入指引为同比增长22%-24%（包含500个基点的汇率利好）；EPS指引为0.28-0.30美元 [6] - **2025年全年业绩**：营业收入65.66亿美元，同比增长26.68%；归属母公司净利润5.92亿美元，同比增长715.53% [5][6] - **盈利预测调整**：考虑到公司持续加大市场投入，报告将2026-2027年归母净利润预测分别下调6.2%和7.0%至6.49亿美元和8.10亿美元，并引入2028年预测值9.92亿美元 [9] 分板块业务分析 - **技术服装板块（始祖鸟等）**：4Q25营收达10.0亿美元，同比增长34%；全价销售占比提升带动全渠道同店增长16%；调整后OPM受益于杠杆效应同比提升1.6个百分点至25.9% [6] - **户外性能板块（萨洛蒙等）**：4Q25营收7.6亿美元，同比增长29%；调整后OPM同比下降4.9个百分点至6.2%，主要因公司战略加速对该板块的销售、一般及管理费用（SG&A）投入以支持长期增长 [6] - **球类及排类运动（威尔逊等）**：4Q25营收3.4亿美元，同比增长14%；调整后OPM同比提升1.1个百分点至-2.6%，亏损收窄主要受高毛利软商品强劲增长拉动 [6] 分区域市场表现 - **大中华区**：4Q25营收同比增长42%，增速与第三季度的+47%相近，三大业务板块在该区域均实现显著增长 [7] - **亚太地区（除大中华区）**：4Q25营收同比增长53% [7] - **EMEA地区**：4Q25营收同比增长21%，公司正增加营销与渠道资源以拓展受众 [7] - **美洲地区**：4Q25营收同比增长18%，公司正战略性优化传统批发渠道 [7] 盈利能力与运营状况 - **毛利率**：4Q25调整后毛利率同比扩大1.4个百分点至57.8%，受益于高毛利直接面向消费者（DTC）业务占比提升 [8] - **费用与利润率**：4Q25 SG&A费用同比增长35%至9.9亿美元，调整后SG&A费用率为45.5%（同比+2.2个百分点），导致调整后OPM短期承压 [8] - **库存与现金流**：截至2025年底存货总额为16.2亿美元，同比增长33%；净杠杆率仅为0.3倍；经营现金流超过7亿美元；期末现金及等价物总计6.5亿美元，现金充沛 [8] 估值与预测 - **盈利预测**：预测2026-2028年营业收入分别为76.94亿美元、88.59亿美元和99.29亿美元，同比增长率分别为17.17%、15.14%和12.08% [5] - **估值方法**：报告参考Wind可比公司2026年预测市盈率（PE）均值19.7倍，但基于对公司多品牌矩阵及全球化布局的看好，给予亚玛芬体育2026年预测38.0倍PE，从而得出目标价 [9][11] - **可比公司**：列举了耐克、露露乐蒙、阿迪达斯等可比公司2025-2026年预测PE，平均值为25.5倍和19.7倍 [11]

报告投资评级 - 行业评级：电力设备与新能源 **增持** (维持) [7] 报告核心观点 - 美国最高法院驳回基于《国家紧急经济权利法》(IEEPA)征收的关税，可能引发美国关税政策调整，报告基于此推演了两种情形对中国电力设备与新能源(电新)行业出口的影响[1] - 在乐观情形下，关税边际改善将利好中国电新设备出口；在悲观情形下，由于中国部分产品已承受高额关税，仍可能收窄与海外产能的关税劣势[1][10] - 电新行业对美出口需求具有刚性，样本公司2026年美国收入占比在**16%**以内，若关税条件边际改善，有望进一步受益于高毛利的美国需求[5] - 报告看好宁德时代、阳光电源、亿纬锂能、天赐材料、特变电工、福斯特等公司[1] 关税情景分析 - **乐观情形**：假设取消IEEPA关税，仅依据122条款征收**15%**的统一关税，中国电新多个子板块的关税将边际下降**5%**至**10%**[2][10] - 具体产品关税变化：逆变器、储能电池/系统、人造石墨负极、磷酸铁锂正极、电解液、铜箔、隔膜、三元正极、服务器电源、变压器的合计关税边际下降**5%**；铝箔、动力电池的合计关税边际下降**10%**[2][11] - 与泰国、越南、印尼、马来西亚、欧盟、日本、韩国等七个海外产地相比，中国国内产能的关税劣势将收窄**1%**至**5%**[3] - **悲观情形**：假设美国政府通过201、232、301、338等条款加征关税，使总关税水平与最高法院裁决前保持不变[4][10] - 在此情形下，由于中国出口的逆变器、储能电池/系统、动力电池、人造石墨负极、磷酸铁锂正极、电解液、铜箔、隔膜、三元正极、服务器电源、变压器此前已承受**25%**的301关税，铝箔和动力电池此前已征收**25%**的232关税，因此国内产能仍有机会收窄与海外产能的关税劣势[4] 行业需求与公司基本面 - 电新设备对美出口需求高增，主要源于海外供应端无法满足急迫的刚性需求，例如Tier1市场变压器供需缺口至少到2027年将持续位于高位[5] - 报告梳理的14家电新样本企业，其2026年预测美国收入占比在**16%**以内，表明需求在关税压力下已得到验证[5] - 光伏主产业链（电池/组件）因承受**110%**至**375%**不等的关税，已基本无缘美国市场，而光伏辅材税率水平与锂电产业链相当，此次边际税率变化对光伏主产业链影响不大，辅材可能受益[3] 重点公司推荐与观点 - **天赐材料 (002709 CH)**：目标价**80.50**元，评级“买入”。公司计划对年产**15**万吨液体六氟磷酸锂产线进行停产检修，可能导致短期供给收缩，有望推动与大客户的2026年长协涨价落地，实现量利齐升[9][14][15] - **宁德时代 (300750 CH / 3750 HK)**：A股目标价**566.18**元，港股目标价**639.79**港币，评级均为“买入”。公司三季度业绩超预期，看好其乘用车、商用车、储能等多领域出货量快速增长及海外市场拓展[9][14][15] - **亿纬锂能 (300014 CH)**：目标价**96.96**元，评级“买入”。展望2026年，公司宝马大圆柱项目及北美储能客户订单释放将改善客户结构，动力产能利用率提升，国内储能价格同比好转，有望实现量利齐升[9][14][15] - **阳光电源 (300274 CH)**：目标价**198.63**元，评级“买入”。公司逆变器与储能业务海外高毛利出货量提升，同时海外多地区新能源+储能陆续实现平价、数据中心储能配置需求等带来额外需求增量[9][14][15] - **特变电工 (600089 CH)**：目标价**33.31**元，评级“买入”。公司多业务板块步入景气上行阶段，输变电业务有望受益于全球高压设备紧缺实现加速出海，黄金业务量价齐升，煤炭、多晶硅拐点显现[9][14][15] - **福斯特 (603806 CH)**：目标价**19.97**元，评级“买入”。公司作为全球光伏胶膜龙头，盈利修复可期，感光干膜等新业务持续放量，有望打造第二成长曲线[9][14][16][17] 公司海外产能与收入占比 - 多家重点公司已布局海外产能以规避贸易壁垒，例如宁德时代在德国、匈牙利、西班牙规划产能；阳光电源在匈牙利、墨西哥、泰国、波兰、埃及规划储能产能；天赐材料在美国、摩洛哥规划电解液产能[12] - 部分公司美国收入占比较高，例如阳光电源2026年预测美国收入占比达**16%**；宁德时代2026年预测美国收入占比为**12%**[12] - 光伏企业方面，晶科能源、阿特斯等公司海外收入占比较高，并已在越南、马来西亚、泰国等地布局产能[13]

报告行业投资评级 - 基础化工行业投资评级为“增持”，并维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 美国将磷元素与草甘膦列为战略资源，核心在于强化其国内供应稳定性，此举可能引发磷系农资的价值重估 [6][10] - 短期内在粮价低迷、需求不振的背景下，该政策难以迅速影响市场价格 [10] - 若美国等国家后续开启磷资源及草甘膦的囤积需求，或将持续推升国际磷肥景气，同时扭转国内草甘膦市场景气 [7][8] - 报告看好具备磷矿产能增长能力的企业，并认为草甘膦行业在供给端“反内卷”与潜在战略储备需求下，景气有望回暖 [8] 根据相关目录分别进行总结 全球磷资源与草甘膦供需格局 - 磷矿石：2025年全球磷矿石产量中，中国占比44%，摩洛哥占比14%，美国占比8%，俄罗斯占比6%，中东地区占比13%，摩洛哥是全球最大磷矿储量国但开发缓慢 [6] - 美国磷矿石进口依存度为16%，主要从秘鲁及摩洛哥进口，其国内供应主要由美盛提供 [6][10] - 中国磷矿石自给率高，但对出口有所控制 [6] - 草甘膦：2025年中国草甘膦产能为81万吨，占全球总产能的69% [6] - 由于成本因素，欧洲和美国仍需大量进口中国生产的草甘膦 [6] - 美国草甘膦一体化生产主要在拜耳工厂，但自2018年以来因致癌诉讼面临供应稳定性削弱的风险 [6] 战略资源列入的背景与历史参照 - 2026年2月18日，特朗普政府援引《国防生产法》将磷元素与草甘膦列为美国战略资源 [10] - 历史上，美国在二战、冷战期间曾将磷列为战略资源，并在关键矿产环节采取过储备、管制、保供及供应链重构等措施 [7] - 全球约80%的磷资源下游用于磷肥，草甘膦是全球第一大除草剂 [10] 当前市场状况与价格水平 - 磷肥价格：2026年2月20日，磷酸二铵在玉米主产区的价格为687.5美元/吨，自2023年中旬底部上涨超过30%，处于历史中高水平 [7] - 由于上游磷矿石及硫磺价格处于高位，肥料生产利润微薄 [7] - 草甘膦价格：2026年2月20日，国内草甘膦价格为2.3万元/吨，处于历史低位区间已超过2年，且生产利润较低 [7] - 国内磷矿石价格自2021年以来持续处于高位 [8] 投资逻辑与重点公司推荐 - 磷资源：受益于化肥及磷酸铁锂需求增长，具备磷矿产能增长能力的企业具备优势，随着储能需求增长，磷酸盐景气有望修复 [8] - 草甘膦：行业处于周期底部超过2年，伴随供给端“反内卷”及需求端产业链补库和潜在战略储备，景气有望逐步回暖 [8] - 重点推荐三家公司：川恒股份、云天化、中海石油化学，评级均为“买入” [5][8][10] - **川恒股份 (002895 CH)**：目标价50.73元，拥有磷矿名义产能330万吨，自有磷矿优势使毛利率处于行业前列，预计2025-2027年归母净利润分别为13.1亿、16.2亿、18.0亿元 [16][17] - **云天化 (600096 CH)**：目标价44.66元，具备稀缺产能优势且高股息率有望保持，预计2025-2027年归母净利润分别为58亿、62亿、65亿元 [16][17] - **中海石油化学 (3983 HK)**：目标价3.06港元，拥有天然气成本优势，在建160万吨磷矿项目有望提高磷肥原料自给率，预计2025-2027年归母净利润分别为12.1亿、14.1亿、15.4亿元 [16][17]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1] 报告核心观点 * 报告认为太空光伏是支撑未来太空经济（特别是太空算力）的基荷电源，当前市场规模仅为30MW，但伴随卫星发射进入加速前夜和AI算力需求向太空转移，其市场空间有望从当前的小众市场迈向百吉瓦（GW）级的“星辰大海” [1][3][15][16] * 报告核心逻辑在于：1) 近地轨道资源的“先到先得”和“赢者通吃”特征，正推动全球卫星发射计划（尤其是低轨通信卫星）加速落地，为太空光伏带来基础需求 [2][15][35]；2) 长期看，地面AI算力建设面临能源、土地等资源约束和“规模不经济”问题，而太空拥有无限光照资源，在发射成本下降后有望实现“规模经济”，成为AI竞赛的终局战场，催生远超传统卫星的百GW级太空光伏需求 [2][16][35][64]；3) 中国光伏产业在地面领域具备全球影响力，有望通过技术迭代（如晶硅、钙钛矿路线替代）和价值量提升（如高端封装材料），在太空领域复制领先优势，并带来产业链投资机遇 [4][8][17] 根据相关目录分别总结 卫星发射进入加速前夜，行业增长斜率几何？ * 全球卫星发射进入高密度、规模化发展阶段，2025年全球新增在轨卫星4330颗，同比增长72.5%，在轨卫星总数达约1.4万颗，同比增长44.4% [21][22] * 中美引领轨道资源申请热潮，中国一次性提交超20万颗卫星部署计划，SpaceX提交100万颗卫星发射申请，若计划落地，到2030年全球年新增卫星发射量或突破1万颗，若算力卫星加入则可能达9.1万颗 [15][21][23][27] * 可回收火箭技术是降本和加速的关键，SpaceX通过该技术将发射成本降至1.4~1.8万元/公斤，推动其年发射量跃升至四位数，中国若在可回收火箭技术上取得突破，卫星批量化入轨时代将加速到来 [30][31][32] 轨道资源角逐白热化，为何太空成兵家必争之地？ * 近地轨道资源遵循“先到先得”原则，理论最大容量约10-15万颗，但受安全间距、频谱协调等限制，优质轨道资源（如晨昏轨道）实际可部署数量有限，竞争已白热化 [35][36][42] * 通信卫星是当前轨道资源争夺主力，其数量（1.04万颗）占在轨卫星主导地位，低轨宽带通信星座（如Starlink、中国星网）正进行规模竞赛，推动卫星市场规模从数十MW级迈向百MW、GW级 [35][43][49] * AI算力卫星是长期星辰大海，其单星功率（可达数百kW）远高于传统卫星，能解决地面算力面临的能源与土地资源约束，太空算力本质是“资源之争” [16][35][57][64] * 太空算力具备工程可行性，若SpaceX星舰实现每小时发射一次，每年可运送131~197GW算力入空，马斯克提出的每年100GW太空算力目标或“事在人为” [2][65] 中国光伏产业能否在太空领域复制地面领域的影响力？ * 太空光伏环境严苛（强辐射、大温差、原子氧），当前地面主流的N型技术和碲化镉技术面临衰减过快问题，太空主流技术为三五族砷化镓（非美市场）和P-PERC（美国市场） [8][17][69] * 卫星规模化降本诉求强烈，但主流砷化镓电池受锗资源限制（全球年产量仅支持300~500MW/年供应），面临“规模不经济”，将倒逼技术迭代 [8][17][69] * 降本主要围绕三条思路：1) 提升砷化镓效率（多结、聚光方案）；2) 用低成本路线替代，P-HJT电池、晶硅/钙钛矿叠层电池因成本低、能质比高且兼容柔性生产，渗透率有望提升；3) 用柔性太阳翼替代刚性太阳翼以实现减重 [8][9][17][69] * 中国在晶硅、钙钛矿等地面光伏技术全方位领先，有望将影响力辐射至太空，充分受益于全球卫星行业增长 [17][69] 太空光伏，从小众市场走向星辰大海对产业意味着什么？ * 当前太空光伏市场规模仅30MW，产值相当于地面光伏市场的2% [3][18] * 报告基于三个情景预测市场空间：1) 通信卫星密集发射，GW级市场对应产值达地面光伏的40%；2) 算力星座初步组网，10GW级市场对应产值反超地面光伏；3) 算力卫星主导，100GW级市场对应产值达地面光伏的9倍 [3][18] * 在百GW级市场规模预期下，供应链将出现结构性机会：1) 技术路线：受锗资源限制，晶硅、钙钛矿等路线渗透率弹性更大；2) 供应链环节：太空光伏用封装材料（前板玻璃、胶膜等）价值量是地面的百倍到千倍，辅材（如银浆）消耗量也是地面的数倍，将受益于“价值量通胀”；3) 太阳翼形态：柔性太阳翼替代刚性趋势将带动UTG玻璃、CPI膜等材料需求从0到1增长 [8][18][19] 供应链哪些环节在太空时代更具市场空间弹性？ * 砷化镓产业链面临资源瓶颈，将倒逼晶硅（如HJT）、钙钛矿路线在太空光伏中加速渗透 [8][9][17] * 封装材料是太空应用的核心，其价值量和重要性双升，太空组件中封装材料成本占比远高于地面组件 [8][14][18] * 卫星大型化推动柔性太阳翼（ROSA方案）替代刚性太阳翼，以减轻重量、降低发射成本，这将带动UTG玻璃、CPI（聚酰亚胺）膜等柔性材料需求呈现数倍增长空间 [8][9][19]

投资评级与目标价 - 报告对渣打集团维持“增持”评级 [1][7] - 给予公司2026年目标市净率1.20倍，目标价为229.24港币 [5][7] 核心经营业绩与股东回报 - 2025年全年经调口径经营收入同比增长6.1%，归属于普通股股东利润同比增长25.4% [1] - 2025年有形股东权益基本回报达到14.7%，较原定计划提前一年超越13%的目标 [1] - 2025年全年每股派息0.61美元，同比大幅提升65.7%，并宣布15亿美元的股份回购计划 [1] - 公司指引2026年经营收入同比增速接近5-7%范围的较低水平，法定有形股东权益回报将高于12% [1] 净利息收入与净息差 - 2025年第四季度净利息收入环比第三季度提升8%，主要源自HIBOR的暂时性利好，净息差环比提升15个基点至2.09% [2] - 2025年全年净利息收入同比上升1%，达到112亿美元，公司指引2026年净利息收入或同比持平 [2] - 分地区看，2025年中国香港及新加坡地区税前利润分别同比增长40%和39%，业绩保持快速增长，而中国内地和韩国地区税前利润则同比下滑24% [2] 非净利息收入与业务表现 - 2025年第四季度非净利息收入环比下降21%，部分财富方案及环球银行业务的增长被环球市场业务的非经常性收入减少所抵消 [3] - 2025年全年非净利息收入同比上升13%至97亿美元，主要由财富方案、环球银行及环球市场业务带动 [3] - 分业务看，2025年第四季度财富方案业务收入同比增长20%，环球银行业务收入同比增长9%，而环球市场业务收入同比下降15% [3] - 2025年全年财富方案业务收入上升24%，投资产品及银行保险业务均录得双位数增长；环球银行业务收入上升15%；环球市场业务收入上升12% [3] 资产质量与资本水平 - 2025年末不良贷款率为2.05%，较9月末提升12个基点；拨备覆盖率为68%，环比下降12个百分点 [4] - 2025年全年贷款损失率为19个基点，与2024年持平 [4] - 2025年末普通股权一级资本比率为14.1%，高于集团13%至14%的目标上限 [4] - 2025年成本收入比为59.1%，同比下降80个基点 [4] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为57.51亿、62.20亿和69.92亿美元，较此前预测值分别上调6%和5% [5] - 预测2026-2028年每股净资产分别为24.43美元、26.91美元和30.60美元，较此前预测值分别上调2%和1% [5] - 对应预测市净率分别为1.01倍、0.91倍和0.80倍 [5] - 可比公司2026年Wind一致预测市净率均值为1.07倍 [5]

报告行业投资评级 - 科技行业评级：**增持** (维持) [1] 报告核心观点 - 存储超级周期是2026年半导体行业的重要主线，行业进入以供给约束为主导的卖方市场，量价齐升 [3][4][20] - 科技巨头（谷歌、亚马逊、微软、Meta）乐观的资本开支指引支撑存储行业景气度，同时三星与英特尔有望承接部分台积电外溢的先进制程与封装需求 [3][22][24] - 从SEMICON Korea峰会总结出三大关键趋势：存储（关注三星重返HBM4竞争）、先进封装（需求外溢，重要性提升）、CPO（共封装光学，有望加速落地） [5][13][14][15] 根据相关目录分别进行总结 存储行业现状与展望 - **量价齐升进入卖方市场**：25Q4业绩显示，海力士与三星DRAM ASP环比分别上涨约20%与40%，NAND ASP也录得low 30%与mid 20%的显著涨幅 [4][34]；TrendForce预计26Q1 DRAM价格涨幅将高于25Q4，其中传统DRAM价格预计环比上涨90-95%，HBM价格预计上涨80-85% [4][20][25] - **供给约束显著**：路透社、韩国每日经济新闻和TrendForce已确认2026年存储产能已全部售出 [4][52]；主要厂商出货增长呈现结构性分化而非全面放量，资本开支保持纪律性，重点投向HBM及先进制程（如1c nm DRAM、V9 NAND），而非无序扩产 [4][21][32][40][41] - **商业模式转向长期合约**：行业合作模式正转向包含供给与价格承诺、乃至预付款的长期合约（LTA），以锁定未来产能，海力士表示2026年HBM产能已全部售罄 [4][50][52][53] - **科技巨头资本开支强劲支撑需求**：北美科技巨头（Meta、谷歌、亚马逊、微软）2026年资本开支指引积极，预计总额可达约6,550亿美元，同比增长约60%，持续支撑算力与高端存储需求 [22] 技术竞争与产业格局 1. **HBM竞争与三星突围** - **三星加速重返HBM竞争**：在SEMICON Korea上，三星释放重返高端HBM市场的信号，并有望向英伟达供货HBM4 [5][13]；其HBM4聚焦三项升级：导入1γnm制程、优化前端TSV结构、采用自研4nm逻辑base die，单引脚传输速率较JEDEC标准高出约46% [5][13][55] - **海力士技术领先**：海力士在HBM3E供应上占据主导，并提出了平台化的存储技术演进路线，强调从“单点微缩”转向“结构级重构” [5][59][65][66] - **美光的定位**：美光HBM4基于1β DRAM工艺，HBM4E将引入台积电3nm逻辑base die，可能通过非英伟达路线（如AMD、博通）获取份额 [54] 2. **先进封装成为系统核心** - **需求外溢与格局多元化**：随着云服务商自研芯片加速，先进封装需求有望从台积电CoWoS产能外溢至三星、英特尔等厂商 [5][14][24]；日月光指出，先进封装已升级为与芯片架构协同的系统级工程 [5][14] - **技术演进**：随着HBM堆叠层数与Chiplet尺寸扩大，性能、功耗与面积（PPA）的优化成为核心竞争要素 [5][14] 3. **CPO（共封装光学）加速渗透** - **技术进展**：英伟达在CES展示Vera Rubin平台并重申CPO方案，能效提升约5倍；谷歌TPU已采用OCS（硅光）技术 [5][15] - **应用拓展**：CPO应用有望由Scale-out向Scale-up拓展，以提升大规模集群的带宽密度与能效，预计自2026年起加速渗透 [5][15] 产业链上下游影响 1. **设备端：存储扩产驱动复苏** - **订单结构验证复苏**：ASML 25Q4新增订单中存储占比高达56%（逻辑为44%），显示存储需求强劲复苏 [78]；Lam Research 25Q4存储收入占系统总收入34%，其中DRAM占比23% [78] - **投资方向**：当前扩产以DRAM为主，受HBM及向1b/1c节点迁移驱动；NAND投资则以技术升级（提高层数）为主，大规模新建产能可能需等到2027或2028年 [80] 2. **晶圆代工与封测：议价能力增强** - **受益于AI算力投资**：晶圆代工与封测环节议价能力增强，将受益于AI算力投资扩张 [3] - **成熟制程优化**：成熟制程通过产品结构优化实现稳价增利 [3] 投资建议与重点公司 - **重点推荐公司**：报告给出了明确的投资建议列表，包括**英特尔(INTC US)、英伟达(NVDA US)、SK海力士(000660 KS)、谷歌(GOOGL US)、Advantest(6857 JP)、台积电(TSM US)、Disco Corporation(6146 JP)**，评级均为“买入” [2] - **存储行业估值重构**：在AI驱动下，存储原厂盈利波动性有望弱化、盈利中枢上移，估值上行的持续性和空间有望优于以往周期 [71][73]；截至2026年2月23日，美光、SK海力士、三星的2026年预测PE分别为11.21倍、5.55倍、8.95倍 [77]

基础化工行业 - 2026年2月18日，特朗普政府将磷元素与草甘膦列为美国战略资源，全球近80%的磷资源下游用于磷肥，草甘膦为全球第一大除草剂[3] - 2025年美国磷矿石进口依存度为16%，草甘膦本土产能充足但仍需进口中国产品，中国磷矿石自给率较高，草甘膦净出口且产能略过剩[3] - 若美国囤积需求提升，或带动国际磷肥及草甘膦景气改善，报告推荐**云天化、川恒股份、中海石油化学**[3] - 受益于储能需求增长及磷酸铁锂扩产，磷酸铁需求高增，2025年下半年以来价格步入上行，有望带动磷产业链上游产品景气改善[8] - 磷酸铁产业链上游的磷矿石、黄磷、磷酸和工业一铵等产品，因政策约束新增产能，景气有望逐步改善[8] 电力设备与新能源行业 - 2026年2月20日，美国最高法院判定特朗普依据《国家紧急经济权利法》（IEEPA）征收的关税违法，乐观情形下，取消IEEPA且只加122条款15%关税，国内产能关税边际改善5%~10%[4] - 2025年第四季度全球燃机新签订单34吉瓦，同比增长134%，环比增长42%，创十年单季度新高[5] - 2025年全年全球燃机新签订单合计100吉瓦，同比增长75%，增速同比加快42个百分点[5] - 2025年美国市场燃机订单以159%的同比增速领跑全球，订单占比44%；非美市场订单同比增长40%[5] - 分企业看，估算GEV、西门子能源、MHI 2025年新增燃机订单分别为30、36、24吉瓦，同比+48%、+197%、+51%，市占率分别为30%、36%、24%[5] - 报告探讨太空光伏产业，涉及太空算力趋势、市场前景及中国相关企业发展机遇[11] 交通运输行业 - 2026年春节假期（2月15日至22日）跨区域人员流动总量日均同比增长8.6%，增速相比2025年中秋国庆假期的6.3%进一步提升[6] - 春节假期呈现“先返乡、再旅行”、“反向春运”、出入境游快速增长等特点[6] - 报告看好2026年出行需求增长，推荐航空板块（首推**中国东航**）及**京沪高铁**，快递行业推荐**顺丰控股**[6] 可选消费/农林牧渔行业 - 2026年春节假期前4天（2.15-2.18），全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长8.6%，较2025年同期增速（5.4%）提升[7] - 春节前八日（2.15-2.22）跨区域人员日均流动量约3.1亿人次，同比增长6.6%[7] - 酒旅、免税等出行链景气回暖，智能家居、AI眼镜成为年货新潮流，县域消费活力被激发[7] - 报告看好2026年消费稳步回暖，推荐AI科技消费、情绪消费、国货崛起等结构性机会[7] - 2025年第三季度，LVMH中国区销售额录得中-高个位数同比增长，较上半年（亚太区：-9%）改善，显示高端消费初显回暖信号[12] - 2025年中国奢侈品市场规模相较2019年仍有约50%以上的增长体量，后续市场复苏斜率或相对温和[12] 宏观与入境游 - 2025年中国入境游规模与收入均超越2019年水平，估算其对2025年GDP的拉动接近0.3个百分点[8] - 2026年春节期间，入境游人次增长23.7%，超越疫情前水平，且热点目的地和消费项目继续扩散[8] - 入境游呈现向“Becoming Chinese”深度体验转型的趋势[8] 固定收益研究 - 报告构建了一套全面、精准的全球宏观因子框架，以高频、动态跟踪市场主线变化[10] - 基于该框架构建了风险平价与风险预算两个资产配置模型，2019年至今在控制回撤前提下具备获取持续超额回报的能力[10] 建筑与工程/建材行业 - 报告从短期和长期视角关注两个“拐点”：短期关注2026年产品提价落地带动盈利改善；长期关注消费建材公司在存量市场的商业模式探索和市占率成长空间[13] 重点公司分析 - **渣打集团**：2025年全年经营收入（经调口径）同比增长6.1%，归属于普通股股东利润同比增长25.4%，有形股东权益基本回报达14.7%[15] - 渣打集团2025年每股派息0.61美元，同比提升65.7%，并宣布15亿美元股份回购，指引2026年经营收入增速接近5-7%范围的较低水平[15] - **现代牧业**：报告预计公司周期演绎路径清晰，2025年处于行业周期底部，2026年有望步入周期复苏启势阶段，奶肉双周期共振高点或将在2028年显现[16]