报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为27.2/28.0/30.8亿元 同比增速分别为62.6%/3.0%/9.8% 当前股价对应PE分别为5.8/5.6/5.1倍 鉴于公司2024年业绩已消化部分项目减值 2025年轻装上阵且风资源若能改善 业绩有弹性 假设分红率维持50% 汇率取1人民币 = 1.1港元 则当前股价对应2025 - 2027股息率分别为8.61%/8.87%/9.74% 配置价值凸显 维持“买入”评级[7] 市场表现 - 2025年4月30日收盘价4.15港元 一年内最高/最低为4.40/2.97港元 总市值17453.63百万港元 流通市值7631.87百万港元 资产负债率66.77% [3] 事件 - 公司发布2025Q1一季报 实现营收69.11亿元 同比下滑9.96亿元或12.60% 实现归母净利润9.54亿元 同比增长1.22亿元或14.71% [7] - 发布一季度经营数据 2025Q1上网电量44.43亿千瓦时 同比增加4.21亿千瓦时或10.45% 其中风电上网电量43.65亿千瓦时 同比增加9.55% 光伏上网电量0.78亿千瓦时 同比增加105.58% 平均上网电价0.43元/千瓦时 不含税 与去年持平 市场化交易电量占比44.71% 同比增加9.04pct 输气量及售气量分别1.63亿立方米和16.84亿立方米 同比分别下降33.13%和15.23% 售气量下滑3.025亿立方米 其中批发/零售/CNG/LNG气量同比分别 - 7.42%/-17.67%/-33.57%/-30.71% [7] 上网电量与电价情况 - 上网电量上升主因风资源改善带动利用小时数提升 2023年底、2024年底风电控股装机分别为6293.75MW和6587.35MW 近似作为2024/2025一季度风电装机量 在风电装机同比增长4.66%情况下 一季度风电上网电量增长9.55% [7] - 平均电价同比持平 存量风电资产年内电价风险敞口相对可控 市场化交易电量比例提升9.04pct 公司平均上网电价同比持平 考虑河北电力市场交易机制 年内河北风电电价已由年度长协交易锚定 虽有浮动可能 但浮动比例相对可控 2025年风电业绩或主要受风资源驱动 期待风资源继续恢复 [7] 营收下滑原因 - 营收下滑主因输售气量下滑所致 参考2024Q4 2025Q1输售气量下滑或主要受气温偏暖影响 以2024年天然气销售收入/售气量近似测算公司2024年平均售气价格约2.91元/立方米 售气量下滑约3.0亿立方米对应影响约8.8亿元营收规模 是收入下滑主要原因 2025Q1气量下滑或仍延续2024Q4原因 即暖冬导致下游气量需求不振 [7] 业绩贡献因素 - 财务费用下降、其他收益增长、投资收益小幅提升对一季度业绩有贡献 一季度财务费用下降约0.43亿元 其他收益同比增加约0.72亿元 主要来自政府储备气补贴约0.69亿元及增值税返还增加 投资收益同比增加0.26亿元 或因参股风电企业风资源好转及业绩增长所致 [7] 盈利预测与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20,282|21,372|24,426|27,053|30,143| |同比增长率（%）|9.3%|5.4%|14.3%|10.8%|11.4%| |归母净利润（百万元）|2,207|1,672|2,720|2,801|3,077| |同比增长率（%）|-3.8%|-24.2%|62.6%|3.0%|9.8%| |每股收益（元/股）|0.52|0.40|0.65|0.67|0.73| |ROE（%）|10.1%|7.7%|11.8%|11.5%|11.8%| |市盈率（P/E）|/|/|5.8|5.6|5.1| [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升，且有望在夯实现有海外市场基础上进一步扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩增长新驱动较多，持续看好公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性以及硬折扣渠道的布局，维持“买入”评级[7] 市场表现 - 2025年4月30日收盘价8.30元，总市值398.63亿元，流通市值398.63亿元，总股本48.03亿股，资产负债率44.92%，每股净资产3.74元[3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|21,528|15.98|2,952|36.96|0.61|18.39|13.50| |2024|20,957|-2.65|2,159|-26.88|0.45|12.69|18.47| |2025E|23,353|11.43|2,624|21.57|0.55|14.88|15.19| |2026E|25,373|8.65|2,890|10.12|0.60|15.77|13.79| |2027E|26,909|6.06|3,172|9.75|0.66|16.62|12.57|[6] 财务分析 资产负债表 |会计年度|货币资金（百万元）|应收票据及账款（百万元）|预付账款（百万元）|其他应收款（百万元）|存货（百万元）|其他流动资产（百万元）|流动资产总计（百万元）|长期股权投资（百万元）|固定资产（百万元）|在建工程（百万元）|无形资产（百万元）|长期待摊费用（百万元）|其他非流动资产（百万元）|非流动资产合计（百万元）|资产总计（百万元）|短期借款（百万元）|应付票据及账款（百万元）|其他流动负债（百万元）|流动负债合计（百万元）|长期借款（百万元）|其他非流动负债（百万元）|非流动负债合计（百万元）|负债合计（百万元）|股本（百万元）|资本公积（百万元）|留存收益（百万元）|归属母公司权益（百万元）|少数股东权益（百万元）|股东权益合计（百万元）|负债和股东权益合计（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|6,794|1,249|238|538|11,987|1,647|22,453|0|4,566|3|648|397|5,364|10,978|33,431|0|11,259|3,997|15,256|691|197|888|16,144|1,478|3,570|11,963|17,011|276|17,287|33,431| |2025E|9,659|1,322|408|546|10,216|1,534|23,684|17|4,470|40|676|338|5,433|10,974|34,658|0|10,746|5,016|15,762|691|197|888|16,650|1,478|3,570|12,589|17,637|371|18,008|34,658| |2026E|11,115|1,436|443|593|10,016|1,640|25,244|32|4,234|35|721|302|5,495|10,820|36,064|0|10,900|5,442|16,343|691|197|888|17,231|1,478|3,570|13,278|18,326|507|18,833|36,064| |2027E|12,488|1,523|470|629|10,948|1,721|27,779|48|3,861|30|745|267|5,545|10,495|38,275|0|11,878|5,734|17,613|691|197|888|18,501|1,478|3,570|14,034|19,082|692|19,774|38,275|[8] 利润表 |会计年度|营业收入（百万元）|营业成本（百万元）|税金及附加（百万元）|销售费用（百万元）|管理费用（百万元）|研发费用（百万元）|财务费用（百万元）|资产减值损失（百万元）|信用减值损失（百万元）|其他经营损益（百万元）|投资收益（百万元）|公允价值变动损益（百万元）|资产处置收益（百万元）|其他收益（百万元）|营业利润（百万元）|营业外收入（百万元）|营业外支出（百万元）|其他非经营损益（百万元）|利润总额（百万元）|所得税（百万元）|净利润（百万元）|少数股东损益（百万元）|归属母公司股东净利润（百万元）|EPS(元)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|20,957|11,628|116|4,841|1,036|288|-175|-569|-38|0|124|34|-20|26|2,780|19|12|0|2,787|598|2,189|30|2,159|0.45| |2025E|23,353|12,947|163|4,822|1,121|304|5|-586|-23|0|103|0|-6|27|3,506|57|20|0|3,543|824|2,719|95|2,624|0.55| |2026E|25,373|14,061|178|5,176|1,193|325|-3|-637|-25|0|103|0|-6|27|3,906|57|20|0|3,943|917|3,026|136|2,890|0.60| |2027E|26,909|14,800|188|5,436|1,238|342|-8|-675|-26|0|103|0|-6|27|4,336|57|20|0|4,373|1,017|3,356|185|3,172|0.66|[8] 现金流量表 |会计年度|税后经营利润（百万元）|折旧与摊销（百万元）|财务费用（百万元）|投资损失（百万元）|营运资金变动（百万元）|其他经营现金流（百万元）|经营性现金净流量（百万元）|投资性现金净流量（百万元）|筹资性现金净流量（百万元）|现金流量净额（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|2,189|1,596|-175|-124|-1,887|718|2,317|-2,496|-4,847|-5,023| |2025E|2,596|1,271|5|-103|2,140|167|6,075|-1,206|-2,003|2,865| |2026E|2,902|1,480|-3|-103|477|167|4,920|-1,266|-2,198|1,456| |2027E|3,232|1,720|-8|-103|108|167|5,116|-1,336|-2,407|1,373|[8][9] 主要财务比率 |会计年度|成长能力（营收增长率%）|成长能力（营业利润增长率%）|成长能力（归母净利润增长率%）|成长能力（经营现金流增长率%）|盈利能力（毛利率%）|盈利能力（净利率%）|盈利能力（ROE%）|盈利能力（ROA%）|盈利能力（ROIC%）|估值倍数（P/E）|估值倍数（P/S）|估值倍数（P/B）|估值倍数（股息率%）|估值倍数（EV/EBITDA）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|-2.65|-22.99|-26.88|-55.70|44.52|10.45|12.69|6.46|31.84|18.47|1.90|2.34|2.77|7| |2025E|11.43|26.10|21.57|162.18|44.56|11.64|14.88|7.57|21.71|15.19|1.71|2.26|5.01|7| |2026E|8.65|11.39|10.12|-19.02|44.58|11.93|15.77|8.01|28.50|13.79|1.57|2.18|5.52|6| |2027E|6.06|11.01|9.75|4.00|45.00|12.47|16.62|8.29|32.94|12.57|1.48|2.09|6.06|5|[8][9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 大输液及中间体中长期格局稳定，创新药出海具有市场潜力，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为27.4/33.7/39.6亿元，同比增速分别为 - 6.7%/23.2%/17.5%，当前股价对应的PE分别为21/17/15倍，维持“买入”评级 [5][7] 市场表现 - 截至2025年4月30日，收盘价36.21元，一年最高/低价为38.08/25.72元，总市值57,865.51百万元，流通市值47,285.72百万元，总股本1,598.05百万股，资产负债率27.48%，每股净资产14.45元/股 [3] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|21,454|21,812|21,921|23,626|25,650| |同比增长率（%）|13.44%|1.67%|0.50%|7.77%|8.57%| |归母净利润（百万元）|2,456|2,936|2,739|3,373|3,963| |同比增长率（%）|43.74%|19.53%|-6.72%|23.17%|17.48%| |每股收益（元/股）|1.54|1.84|1.71|2.11|2.48| |ROE（%）|12.49%|13.06%|11.35%|12.89%|13.87%| |市盈率（P/E）|23.56|19.71|21.13|17.15|14.60|[6] 事件 - 公司2025年一季报，实现营业收入43.9亿元（同比 - 29.42%），实现归母净利润5.8亿元（同比 - 43.07%） [7] 各业务板块情况 大输液及中间体业务 - 竞争格局较好，2025年降本增效有较大费用压缩空间。2025年一季度，公司毛利率为48.7%，同比下降7.1pct；销售费用率为14.38%，同比下降3.3pct；管理费用率为6.88%，同比上升1.5pct；研发费用率为11.03%，同比上升2.95pct [7] - 2024年大输液收入89.12亿元，同比 - 11.85%，销量43.47亿瓶/袋，同比 - 0.70%，毛利率为60.16%，同比下降3.83个百分点。受集采影响，部分药品销售金额下降，但通过降本增效、集约化生产，加之药品回款周期缩短，业务经营质量明显提升，密闭式输液量占比较上一年提升1.89个百分点 [7] - 2024年川宁生物收入57.58亿元，同比 + 19.38%，毛利率为36.39%，同比提升4.82个百分点。其中硫氰酸红霉素收入17.46亿元，同比 + 12.68%；青霉素类中间体收入22.63亿元，同比 + 17.44%；头孢类中间体收入11.51亿元，同比 + 42.78% [7] 创新药业务 - 科伦博泰创新药临床进度方面，二线及以上TNBC已于24年11月获批；3L EGFRmt NSCLC 25年3月获批；2L EGFRmt NSCLC的NDA于24年10月受理，已纳入优先审评审批程序。此外，1L NSCLC（PD - L1 TPS≥1%）、1L NSCLC（PD - L1阴性）、1L EGFRmut NSCLC（联合奥希替尼）、1L TNBC和2L + HR + /HER2 - BC研究处于3期阶段 [7] 公司发展前景 - 公司为国内从仿制向创新转型较为成功的代表型企业，2014 - 2023年十年期间，累计研发投入合计近119亿元，截至目前，在大输液、原料药、创新药等领域已成长为国内乃至全球范围头部企业，尤其创新药领域已进入全球市场商业化兑现前夕，未来具有较大想象空间；原料药板块在合成生物学领域布局较早，逐步进入兑现期；大输液作为传统基本盘竞争格局较好，未来有望保持相对稳健 [7] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|3,974|6,974|9,156|11,672| |应收票据及账款|6,098|6,903|7,440|8,077| |预付账款|383|426|459|498| |其他应收款|126|196|211|229| |存货|3,801|3,997|4,131|4,413| |其他流动资产|3,554|3,093|3,184|3,292| |流动资产总计|17,936|21,588|24,581|28,181| |长期股权投资|4,210|4,610|5,010|5,410| |固定资产|11,807|11,005|10,338|9,796| |在建工程|1,204|1,322|1,248|1,007| |无形资产|1,223|1,136|1,072|1,005| |长期待摊费用|77|63|25|25| |其他非流动资产|859|904|943|975| |非流动资产合计|19,380|19,041|18,635|18,218| |资产总计|37,316|40,629|43,216|46,399| |短期借款|2,457|2,457|2,457|2,457| |应付票据及账款|2,574|2,707|2,798|2,990| |其他流动负债|4,106|5,325|5,566|5,953| |流动负债合计|9,138|10,490|10,821|11,399| |长期借款|879|879|879|879| |其他非流动负债|561|561|561|561| |非流动负债合计|1,440|1,440|1,440|1,440| |负债合计|10,578|11,930|12,262|12,839| |股本|1,601|1,598|1,598|1,598| |资本公积|7,732|7,735|7,735|7,735| |留存收益|13,146|14,803|16,843|19,240| |归属母公司权益|22,480|24,136|26,176|28,573| |少数股东权益|4,259|4,563|4,778|4,987| |股东权益合计|26,738|28,699|30,954|33,560| |负债和股东权益合计|37,316|40,629|43,216|46,399|[8] 利润表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|21,812|21,921|23,626|25,650| |营业成本|10,537|10,969|11,337|12,113| |税金及附加|276|293|315|342| |销售费用|3,493|3,507|3,780|4,104| |管理费用|1,308|1,359|1,418|1,488| |研发费用|2,171|2,083|2,363|2,437| |财务费用|66|130|121|113| |资产减值损失|-131|-105|-113|-123| |信用减值损失|-109|-76|-82|-89| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|345|316|316|316| |公允价值变动损益|20|0|0|0| |资产处置收益|1|3|3|3| |其他收益|339|285|285|285| |营业利润|4,426|4,002|4,699|5,444| |营业外收入|9|9|9|9| |营业外支出|150|123|123|123| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|4,285|3,888|4,585|5,330| |所得税|923|845|997|1,158| |净利润|3,362|3,043|3,589|4,172| |少数股东损益|426|304|215|209| |归属母公司股东净利润|2,936|2,739|3,373|3,963| |EPS(元)|1.84|1.71|2.11|2.48|[8] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|3,362|2,660|3,206|3,789| |折旧与摊销|1,298|1,390|1,456|1,468| |财务费用|66|130|121|113| |投资损失|-345|-316|-316|-316| |营运资金变动|-286|700|-478|-508| |其他经营现金流|398|486|486|486| |经营性现金净流量|4,493|5,051|4,475|5,032| |投资性现金净流量|-1,819|-838|-838|-838| |筹资性现金净流量|-3,304|-1,213|-1,455|-1,679| |现金流量净额|-644|3,000|2,183|2,515|[8] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|1.67%|0.50%|7.77%|8.57%| |营业利润增长率|21.13%|-9.59%|17.42%|15.85%| |归母净利润增长率|19.53%|-6.72%|23.17%|17.48%| |经营现金流增长率|-15.82%|12.41%|-11.40%|12.46%| |盈利能力| | | | | |毛利率|51.69%|49.96%|52.01%|52.78%| |净利率|15.41%|13.88%|15.19%|16.26%| |ROE|13.06%|11.35%|12.89%|13.87%| |ROA|7.87%|6.74%|7.81%|8.54%| |ROIC|13.48%|12.39%|15.02%|17.14%| |估值倍数| | | | | |P/E|19.71|21.13|17.15|14.60| |P/S|2.65|2.64|2.45|2.26| |P/B|2.57|2.40|2.21|2.03| |股息率|0.71%|1.87%|2.30%|2.71%| |EV/EBITDA|9|11|9|8|[8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司有望持续在金价上行周期释放业绩弹性，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月30日收盘价26.27元，一年内最高/最低为32.66/15.55元，总市值499.238亿元，流通市值499.238亿元，总股本19.0041亿股，资产负债率38.62%，每股净资产5.83元/股 [4] 盈利预测与估值 |指标|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7221|9026|12523|13828|14780| |同比增长率（%）|15.23%|24.99%|38.75%|10.42%|6.89%| |归母净利润（百万元）|804|1764|3516|3921|4446| |同比增长率（%）|78.21%|119.46%|99.29%|11.50%|13.39%| |每股收益（元/股）|0.42|0.93|1.85|2.06|2.34| |ROE（%）|13.07%|22.29%|31.73%|26.84%|23.89%| |市盈率（P/E）|62.10|28.30|14.20|12.73|11.23|[7] 公司事件 - 2025年一季度总营业收入24.07亿元，同比增长29.85%；利润总额8.15亿元，同比增长126.98%；归母净利润4.83亿元，同比增长141.1% [8] - 单位售价方面，矿产金658.44元/克，同比+40.25%；电解铜68703.24元/吨，同比+15.77%；铜精粉18856.16元/吨，同比+93.18%；铅精粉12255.62元/吨，同比 - 0.57%；锌精粉7145.32元/吨，同比+11.33%；钼精粉121794.70元/吨 [8] - 产销量方面，25Q1矿产金产量3.34吨，同比 - 6.89%，销量3.33吨，同比 - 7.04%；电解铜产量1263.05吨，同比+0.32%，销量1389.65吨，同比+8.0%；铜精粉产量606.98吨，同比+111.03%，销量634.75吨，同比+126.22%；铅精粉、锌精粉、钼精粉产量分别为722.15吨、4223.35吨和173.93吨，同比分别为+38.61%、+93.18%和+23.01%，销量分别为481.23吨、3453.25吨和81.77吨，其中铅精粉、锌精粉销量同比分别为 - 12.42%和48.85% [8] - 成本方面，矿产金销售成本355.09元/克，同比+11.51%，全维持成本349.09元/克，同比+28.09%。国内矿山销售成本169.47元/克，同比 - 6.91%，全维持成本252.38元/克，同比+8.93%；万象矿业销售和全维持成本分别为1526.18美元/盎司和1532.39美元/盎司，同比分别为+3.83%和+18.1%；金星瓦萨销售和全维持成本分别为1628.53美元/盎司和1734.21美元/盎司，同比分别为+23.04%和+48.11% [8] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|2747|5027|9352|14528| |应收票据及账款|587|852|941|1006| |预付账款|276|265|292|312| |其他应收款|96|150|165|177| |存货|2540|2748|3028|3051| |其他流动资产|157|203|222|236| |流动资产总计|6404|9244|14001|19311| |长期股权投资|4|13|21|30| |固定资产|6606|6163|6062|5811| |在建工程|678|1015|852|689| |无形资产|6319|5863|5523|5275| |长期待摊费用|0|0|0|0| |其他非流动资产|317|651|751|684| |非流动资产合计|13924|13705|13209|12488| |资产总计|20329|22949|27210|31799| |短期借款|1108|0|0|0| |应付票据及账款|685|686|756|762| |其他流动负债|2258|2379|2549|2573| |流动负债合计|4051|3065|3305|3334| |长期借款|779|779|779|779| |其他非流动负债|4775|4775|4775|4775| |非流动负债合计|5554|5554|5554|5554| |负债合计|9605|8620|8860|8889| |股本|1664|1900|1900|1900| |资本公积|627|390|390|390| |留存收益|5626|8791|12319|16320| |归属母公司权益|7917|11081|14610|18611| |少数股东权益|2806|3248|3740|4299| |股东权益合计|10723|14329|18350|22910| |负债和股东权益合计|20329|22949|27210|31799|[9] 利润表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|9026|12523|13828|14780| |营业成本|5069|5520|6084|6129| |税金及附加|473|633|699|747| |销售费用|0|1|1|1| |管理费用|492|751|816|857| |研发费用|64|63|69|74| |财务费用|155|49|13| - 3| |资产减值损失|-5|-6|-7|-8| |信用减值损失|2|-1|-1|-1| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|79|56|56|56| |公允价值变动损益|-26|0|0|0| |资产处置收益|0|-1|-1|-1| |其他收益|3|8|8|8| |营业利润|2824|5561|6200|7028| |营业外收入|1|3|3|3| |营业外支出|6|16|16|16| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|2819|5549|6187|7016| |所得税|833|1591|1774|2012| |净利润|1986|3958|4413|5004| |少数股东损益|222|442|492|558| |归属母公司股东净利润|1764|3516|3921|4446| |EPS(元)|0.93|1.85|2.06|2.34|[9] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|1986|3922|4377|4968| |折旧与摊销|1277|1629|1704|1780| |财务费用|155|49|13| - 3| |投资损失|-79|-56|-56|-56| |营运资金变动|-46|-438|-192|-104| |其他经营现金流|-25|51|52|51| |经营性现金净流量|3268|5157|5899|6636| |投资性现金净流量|-958|-1369|-1169|-1019| |筹资性现金净流量|-1097|-1509|-405|-441| |现金流量净额|1242|2280|4325|5176|[9][10] 主要财务比率 |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力：营收增长率|24.99%|38.75%|10.42%|6.89%| |营业利润增长率|133.79%|96.90%|11.48%|13.37%| |归母净利润增长率|119.46%|99.29%|11.50%|13.39%| |经营现金流增长率|48.36%|57.79%|14.38%|12.49%| |盈利能力：毛利率|43.84%|55.92%|56.00%|58.53%| |净利率|22.00%|31.60%|31.91%|33.86%| |ROE|22.29%|31.73%|26.84%|23.89%| |ROA|8.68%|15.32%|14.41%|13.98%| |ROIC|18.65%|34.97%|36.89%|42.32%| |估值倍数：EV/EBITDA|7|7|6|5| |P/E|28.30|14.20|12.73|11.23| |P/S|5.53|3.99|3.61|3.38| |P/B|6.31|4.51|3.42|2.68| |股息率|0.00%|0.70%|0.79%|0.89%|[9][10]

报告公司投资评级 - 增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 公司2024年实现收入15.99亿元，同比增长15.81%，归母净利润9591.31万元，同比增长13.08%；2025年一季度实现收入2.62亿元，同比下降2.45%，归母净利润1894.58万元，同比增长47.02%，业绩符合预期 [8] - 2024年净利率基本持平，2025年一季度毛利率上升明显致盈利能力明显提升 [8] - 在手订单逐步确认，预计后续营收将保持增长 [8] - 回购股份用于员工激励，体现公司未来业务发展信心，完善长效激励机制 [8] - 考虑公司在手订单充足以及核电、AI液冷、氢能等的增长潜力，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为1.09亿元、1.27亿元、1.51亿元，对应4月29日股价PE为23X、20X、17X，维持“增持”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 4月29日收盘价11.52元，总市值25.4059亿元，流通市值25.4059亿元，总股本2.2054亿股，资产负债率68.19%，每股净资产4.87元 [4] 盈利预测与估值 |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1381|1599|1823|2079|2372| |同比增长率（%）|1.95%|15.81%|14.01%|14.06%|14.10%| |归母净利润（百万元）|85|96|109|127|151| |同比增长率（%）|15.01%|13.08%|14.10%|16.46%|18.38%| |每股收益（元/股）|0.38|0.43|0.50|0.58|0.68| |ROE（%）|8.49%|9.21%|9.80%|10.58%|11.53%| |市盈率（P/E）|29.95|26.49|23.22|19.93|16.84| [7] 财务指标分析 - 毛利率：2024年毛利率29.81%，同比上升1.10个百分点；2025年一季度毛利率35.62%，同比上升10.00个百分点 [8] - 费用率：2024全年期间费用率20.63%，同比下降0.68个百分点；2025年一季度期间费用率25.53%，同比上升4.63个百分点 [8] - 实际所得税率：2024全年实际所得税率14.39%，同比下降4.53个百分点；2025年一季度实际所得税率33.22%，同比上升14.06个百分点 [8] - 净利率：2024全年净利率6.39%，同比下降0.12个百分点；2025年一季度净利率8.00%，同比上升3.23个百分点 [8] 订单情况 - 2024年期末在手订单总计32.80亿元，在手订单规模约是2024年公司全年收入的2.1倍 [8] - 2025年一季报公司合同负债13.34亿元，同比下降14.83%，环比增长8.87% [8] 股份回购 - 公司计划自董事会审议通过之日起12个月内使用自有资金和/或自筹资金6000万元 - 12000万元以集中竞价交易方式回购股份用于员工持股计划或股权激励，依照回购价格上限测算回购股份数量352.94万股 - 705.88万股，回购股份占总股本比例1.60% - 3.20% [8] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|623|416|427|650| |应收票据及账款|934|1050|1197|1366| |预付账款|59|108|123|140| |其他应收款|27|44|50|57| |存货|1165|1413|1613|1830| |其他流动资产|55|66|75|84| |流动资产总计|2862|3096|3485|4128| |长期股权投资|0|0|0|0| |固定资产|302|299|303|287| |在建工程|39|30|10|10| |无形资产|73|69|66|63| |长期待摊费用|1|1|1|0| |其他非流动资产|137|137|137|137| |非流动资产合计|551|535|517|497| |资产总计|3414|3631|4002|4625| |短期借款|450|450|450|650| |应付票据及账款|475|570|650|738| |其他流动负债|1379|1426|1625|1853| |流动负债合计|2304|2445|2725|3240| |长期借款|19|13|7|2| |其他非流动负债|15|15|15|15| |非流动负债合计|34|28|23|18| |负债合计|2338|2473|2748|3258| |股本|221|221|221|221| |资本公积|244|244|244|244| |留存收益|577|652|740|843| |归属母公司权益|1042|1117|1204|1308| |少数股东权益|34|41|49|59| |股东权益合计|1076|1158|1254|1367| |负债和股东权益合计|3414|3631|4002|4625| [9] 利润表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|1599|1823|2079|2372| |营业成本|1122|1293|1476|1675| |税金及附加|12|14|16|18| |销售费用|103|142|156|176| |管理费用|140|159|182|207| |研发费用|48|55|62|71| |财务费用|39|14|14|17| |资产减值损失|-12|-13|-15|-17| |信用减值损失|-13|-15|-17|-19| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|1|1|1|1| |公允价值变动损益|0|0|0|0| |资产处置收益|0|16|16|16| |其他收益|8|9|9|9| |营业利润|118|145|168|199| |营业外收入|1|1|1|1| |营业外支出|1|1|1|1| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|119|144|167|198| |所得税|17|27|32|38| |净利润|102|116|136|161| |少数股东损益|6|7|8|10| |归属母公司股东净利润|96|109|127|151| |EPS(元)|0.43|0.50|0.58|0.68| [9] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|102|96|115|140| |折旧与摊销|34|37|40|41| |财务费用|39|14|14|17| |投资损失|-1|-1|-1|-1| |营运资金变动|-2|-300|-97|-105| |其他经营现金流|11|9|9|9| |经营性现金净流量|183|-145|80|101| |投资性现金净流量|-31|-9|-9|-9| |筹资性现金净流量|-70|-54|-59|131| |现金流量净额|98|-207|12|223| [9][10] 主要财务比率 |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力：营收增长率|15.81%|14.01%|14.06%|14.10%| |营业利润增长率|4.70%|22.01%|16.37%|18.30%| |归母净利润增长率|13.08%|14.10%|16.46%|18.38%| |经营现金流增长率|-7.33%|-179.20%|155.31%|25.79%| |盈利能力：毛利率|29.81%|29.08%|29.03%|29.41%| |净利率|6.39%|6.39%|6.52%|6.77%| |ROE|9.21%|9.80%|10.58%|11.53%| |ROA|2.81%|3.01%|3.18%|3.26%| |ROIC|11.87%|10.67%|9.71%|10.85%| |估值倍数：P/E|26.49|23.22|19.93|16.84| |P/S|1.59|1.39|1.22|1.07| |P/B|2.44|2.27|2.11|1.94| |股息率|0.00%|1.35%|1.57%|1.86%| |EV/EBITDA|13|14|13|11| [9][10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 山东高速积极优化管理体系，持续强化路产规模，业绩增长稳健，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 3216、3378、3561 百万元，对应 PE 分别为 16.2/15.5/14.7x，维持“买入”评级 [7] 报告各部分总结 基本数据 - 2025 年 4 月 29 日收盘价 10.76 元，一年最高/最低为 10.90/8.37 元，总市值 52,222.80 百万元，流通市值 52,222.80 百万元，总股本 4,853.42 百万股，资产负债率 64.56%，每股净资产 6.23 元/股 [3] 事件 - 2025 年一季度公司实现营业收入 44.70 亿元，同比 -1.35%，归母净利润 8.07 亿元，同比 +4.85% [7] 收费公路业务 - 2025 年 Q1 收费公路业务营收约 24.39 亿元，同比 +7.85%；济菏高速改扩建结束，通行费收入 3.18 亿元，同比提升 160.23%；武荆高速受平行路段施工及去年同期恶劣天气影响，通行费收入增长至 3.13 亿元，同比 +14.26%；济莱高速受益于相接路段通车和客车出行意愿提升，通行费收入 1.25 亿元，同比 +22.24% [7] 市场表现 - 2025 年 Q1 公司毛利率 39.18%，同比 +3.54pct，因重塑管理体系、提升组织效率；销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.3%/4.4%/1.6%/9.0%，同比 -0.1pct/0.1pct/-0.3pct/-0.5pct；Q1 投资收益 2.70 亿元，同比 -16.85%，主因投资项目利润变动致长期股权投资收益下滑至 1.64 亿元，同比 -24.32%，畅赢基金与养护集团收益分别为 0.45 亿元/0.03 亿元，同比 -29.11%/-84.11%；Q1 归母净利润约 8.07 亿元，同比 +4.85% [7] 路产规模与路网布局 - 2025 年 Q1 持续推进京台齐济改扩建项目，路基/路面/桥梁/交安工程分别完成 91%/75%/95.9%/66%，批复概算 86.09 亿元，累积投入 61.78 亿元，预计 2026 年 12 月通车，运营期 25 年；S16 荣潍改扩建项目前期工作推进中，批复概算 68.34 亿元，累积投入 1.53 亿元，预计 2027 年 10 月通车，运营期 25 年；G220 东深线改扩建项目前期工作有序开展，批复概算 31.37 亿元，累积投入 4.06 亿元，可带来全过程收益 [7] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|26,546|28,494|28,471|29,067|29,638| |同比增长率（%）|18.62%|7.34%|-0.08%|2.09%|1.97%| |归母净利润（百万元）|3,297|3,196|3,216|3,378|3,561| |同比增长率（%）|8.47%|-3.07%|0.61%|5.04%|5.43%| |每股收益（元/股）|0.68|0.66|0.66|0.70|0.73| |ROE（%）|7.91%|7.38%|7.12%|7.17%|7.24%| |市盈率（P/E）|15.84|16.34|16.24|15.46|14.66| [6] 附录：财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如 2025 - 2027E 货币资金分别为 3,803、5,326、7,559 百万元，营业收入分别为 28,471、29,067、29,638 百万元等，还涉及成长能力、盈利能力、估值倍数等财务比率 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 公司发布2025年一季报，营收705.34亿元同比-27.19%，归母净利润4.22亿元同比+2.76%，与业绩预告中枢基本持平 [8] - 收入下滑因大宗价格波动及经营策略调整，盈利随经营质量提升增长，一季度毛利率2.01%同比+0.32pct，期间费用率1.52%同比+0.31% [8] - 公司持续优化业务结构，供应链管理业务韧性足，若全球经济复苏与新能源需求放量共振，有望进入新一轮增长周期 [8] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为12.4/15.8/18.9亿元，当前股价对应PE分别为10.7/8.4/7.0倍，维持“买入”评级 [8] 市场表现 - 收盘价6.14元，一年内最高/最低8.29/5.46元，总市值133.0823亿元，流通市值130.9145亿元，总股本21.6746亿股，资产负债率67.35%，每股净资产9.32元/股 [4] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|468,247|354,440|368,722|393,846|413,854| |同比增长率（%）|-10.28%|-24.30%|4.03%|6.81%|5.08%| |归母净利润（百万元）|1,915|626|1,240|1,581|1,891| |同比增长率（%）|-46.65%|-67.33%|98.21%|27.52%|19.57%| |每股收益（元/股）|0.88|0.29|0.57|0.73|0.87| |ROE（%）|5.87%|1.89%|3.69%|4.60%|5.35%| |市盈率（P/E）|6.95|21.27|10.73|8.42|7.04|[7] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|8,479|10,320|10,808|11,492| |应收票据及账款|14,105|10,311|11,014|11,574| |预付账款|14,106|15,643|16,709|17,558| |其他应收款|3,724|3,053|3,261|3,426| |存货|25,648|24,016|25,638|26,925| |其他流动资产|7,688|7,767|8,029|8,237| |流动资产总计|73,750|71,110|75,459|79,212| |长期股权投资|9,830|9,904|9,979|10,053| |固定资产|6,383|6,130|6,017|6,033| |在建工程|285|623|695|600| |无形资产|3,398|3,546|3,888|4,225| |长期待摊费用|194|163|115|50| |其他非流动资产|5,857|5,643|5,759|5,865| |非流动资产合计|25,946|26,009|26,453|26,826| |资产总计|99,696|97,119|101,911|106,038| |短期借款|6,625|7,125|7,625|7,925| |应付票据及账款|28,134|23,755|25,360|26,633| |其他流动负债|20,664|20,834|22,217|23,315| |流动负债合计|55,424|51,715|55,202|57,874| |长期借款|5,834|6,034|6,234|6,434| |其他非流动负债|201|201|201|201| |非流动负债合计|6,035|6,235|6,435|6,635| |负债合计|61,459|57,950|61,637|64,509| |股本|2,167|2,167|2,167|2,167| |资本公积|4,571|4,571|4,571|4,571| |留存收益|26,291|26,898|27,672|28,597| |归属母公司权益|33,030|33,636|34,410|35,335| |少数股东权益|5,208|5,533|5,865|6,194| |股东权益合计|38,237|39,170|40,275|41,529| |负债和股东权益合计|99,696|97,119|101,911|106,038|[9] 利润表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|354,440|368,722|393,846|413,854| |营业成本|349,110|362,016|386,472|405,874| |税金及附加|488|507|542|569| |销售费用|2,249|2,212|2,363|2,483| |管理费用|514|479|524|551| |研发费用|90|74|72|76| |财务费用|1,977|913|952|990| |资产减值损失|-2,107|-1,800|-1,800|-1,800| |信用减值损失|-584|-500|-500|-500| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|2,221|1,300|1,300|1,300| |公允价值变动损益|400|0|0|0| |资产处置收益|-47|0|0|0| |其他收益|579|500|500|500| |营业利润|474|2,020|2,421|2,811| |营业外收入|119|100|100|100| |营业外支出|139|139|100|100| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|454|1,982|2,421|2,811| |所得税|247|416|508|590| |净利润|207|1,565|1,913|2,220| |少数股东损益|-418|325|331|330| |归属母公司股东净利润|626|1,240|1,581|1,891| |EPS(元)|0.29|0.57|0.73|0.87|[9] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|-24.30%|4.03%|6.81%|5.08%| |营业利润增长率|-76.73%|326.59%|19.83%|16.08%| |归母净利润增长率|-67.33%|98.21%|27.52%|19.57%| |经营现金流增长率|-129.06%|420.01%|-37.90%|31.89%| |盈利能力| | | | | |毛利率|1.50%|1.82%|1.87%|1.93%| |净利率|0.06%|0.42%|0.49%|0.54%| |ROE|1.89%|3.69%|4.60%|5.35%| |ROA|0.63%|1.28%|1.55%|1.78%| |ROIC|0.48%|5.13%|5.86%|6.34%| |估值倍数| | | | | |P/E|21.27|10.73|8.42|7.04| |P/S|0.04|0.04|0.03|0.03| |P/B|0.66|0.40|0.39|0.38| |股息率|2.61%|4.76%|6.07%|7.26%|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|207|174|491|798| |折旧与摊销|708|722|781|851| |财务费用|1,977|913|952|990| |投资损失|-2,221|-1,300|-1,300|-1,300| |营运资金变动|-2,784|271|-873|-698| |其他经营现金流|1,181|2,200|1,800|1,800| |经营性现金净流量|-931|2,981|1,851|2,441| |投资性现金净流量|-1,683|-294|-302|-302| |筹资性现金净流量|-2,890|-846|-1,060|-1,455| |现金流量净额|-5,491|1,840|489|684| |EV/EBITDA|9|3|3|3|[9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖澜起科技，给予“买入”评级 [5][6][8] 报告的核心观点 - 澜起科技是全球领先的数据处理及互连芯片设计公司，产品矩阵全面，基本盘稳固，处于行业领先地位 [5] - 2024年公司业务规模扩张，2025年Q1业绩亮眼，二季度在手订单充足，盈利能力显著提高 [5] - 服务器市场高速增长，公司有望受益行业增长趋势助推产品放量，营收和归母净利润长期稳健上行 [5] - 公司积极拓展业务布局和技术创新，坚持高水平研发投入，长期新产品布局有望驱动未来营收和利润增长 [5] 根据相关目录分别进行总结 全球服务器内存接口芯片领导者，布局四大运力芯片 - 澜起科技是全球领先的数据处理及互连芯片企业，拥有互连类芯片和津逮®服务器平台两大产品线，股权结构分散，无控股股东和实际控制人 [14][17] - 公司内存接口芯片持续迭代，DDR5内存接口芯片出货量超DDR4，子代芯片支持速率提升，还研发了DDR5内存模组配套芯片 [18][23] - 公司研发多款高性能运力芯片，如PCIe Retimer、MRCD/MDB、CKD、CXL MXC等，受益于AI服务器需求增长，这些芯片需求有望显著增长 [26][28][30] - 2024年公司营收规模大幅增长，互连类芯片收入连续八个季度环增，2025年Q1业绩亮眼，在手订单充裕，综合毛利率回暖提升，管理及销售费用管控良好，研发投入高 [40][45][49] 服务器市场高速成长，研发驱动品类扩张，战略彰显公司远景 - 全球服务器市场保持高景气度，AI服务器产值预计增长，公司主营业务产品应用于服务器，市场发展有望带动公司产品需求扩张 [60] - 公司RCD技术领先，PCIe芯片需求有望增长，CXL MXC芯片产业进展喜人，时钟芯片市场国产替代空间广阔 [63][65][71] - 公司深耕内存接口和SerDes高速串行接口技术，2024年多款互连类芯片研发进展顺利 [76][77][78] - 公司短期经营计划完备，长期战略目标清晰，有望实现收入和利润的长期增长 [79][80] 盈利预测与评级 - 假设互连类芯片业务2025 - 2027年收入同比增长46.0%/35.0%/30.0% [81] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为21.01/29.53/38.31亿元，同比增速分别为48.82%/40.55%/29.74%，当前股价对应的PE分别为40.49/28.81/22.21倍，给予“买入”评级 [8][82]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 油运业绩短期承压，OPEC+增产利好油运市场 [6] 市场表现 - 2025年4月29日收盘价10.44元，一年内最高/低为18.63/9.74元 [4] - 总市值49,806.91百万元，流通市值49,806.91百万元，总股本4,770.78百万股 [4] - 资产负债率51.90%，每股净资产7.66元/股 [4] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|22,091|23,244|25,911|27,856|28,891| |同比增长率（%）|18.40%|5.22%|11.48%|7.51%|3.72%| |归母净利润（百万元）|3,351|4,037|5,035|6,412|7,020| |同比增长率（%）|129.91%|20.47%|24.73%|27.36%|9.49%| |每股收益（元/股）|0.70|0.85|1.06|1.34|1.47| |ROE（%）|9.74%|11.25%|12.95%|15.00%|14.95%| |市盈率（P/E）|14.87|12.34|9.89|7.77|7.09|[7] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|5,663|5,848|6,333|6,585| |应收票据及账款|1,493|2,397|2,577|2,673| |预付账款|232|338|364|377| |其他应收款|531|426|458|475| |存货|1,334|1,421|1,433|1,460| |其他流动资产|284|161|173|179| |流动资产总计|9,536|10,591|11,338|11,750| |长期股权投资|12,556|13,729|14,902|16,075| |固定资产|50,175|49,426|49,542|50,725| |在建工程|5,217|7,663|8,109|8,304| |无形资产|49|40|31|22| |长期待摊费用|2|1|0|0| |其他非流动资产|3,506|3,507|3,506|3,506| |非流动资产合计|71,507|74,366|76,090|78,632| |短期借款|2,450|2,450|1,950|1,450| |应付票据及账款|1,977|2,126|2,144|2,184| |其他流动负债|5,794|4,905|4,956|5,051| |流动负债合计|10,220|9,480|9,050|8,686| |长期借款|27,658|28,858|27,358|25,858| |其他非流动负债|4,178|4,178|4,178|4,178| |非流动负债合计|31,837|33,037|31,537|30,037| |负债合计|42,057|42,517|40,587|38,722| |股本|4,771|4,771|4,771|4,771| |资本公积|11,608|11,608|11,608|11,608| |留存收益|19,488|22,509|26,356|30,568| |归属母公司权益|35,867|38,888|42,735|46,947| |少数股东权益|3,118|3,553|4,106|4,712| |股东权益合计|38,985|42,440|46,841|51,659| |负债和股东权益合计|81,042|84,957|87,428|90,382|[9] 利润表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|23,244|25,911|27,856|28,891| |营业成本|16,913|17,970|18,122|18,467| |税金及附加|113|129|139|144| |销售费用|84|88|94|98| |管理费用|1,075|1,114|1,142|1,156| |研发费用|52|36|39|41| |财务费用|1,076|1,391|1,368|1,268| |资产减值损失|5|-13|-14|-14| |信用减值损失|-1|-2|-2|-2| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|1,193|1,195|1,198|1,200| |公允价值变动损益|-12|0|0|0| |资产处置收益|144|107|125|146| |其他收益|105|115|115|115| |营业利润|5,364|6,585|8,374|9,163| |营业外收入|0|1|1|1| |营业外支出|122|48|48|48| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|5,242|6,538|8,326|9,116| |所得税|857|1,068|1,361|1,490| |净利润|4,385|5,469|6,965|7,626| |少数股东损益|348|435|553|606| |归属母公司股东净利润|4,037|5,035|6,412|7,020| |EPS(元)|0.85|1.06|1.34|1.47|[9] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|4,385|4,323|5,803|6,444| |折旧与摊销|3,568|3,314|3,449|3,631| |财务费用|1,076|1,391|1,368|1,268| |投资损失|-1,193|-1,195|-1,198|-1,200| |营运资金变动|651|-1,610|-192|-24| |其他经营现金流|138|1,262|1,265|1,267| |经营性现金净流量|8,625|7,485|10,496|11,386| |投资性现金净流量|-8,759|-5,095|-4,078|-5,059| |筹资性现金净流量|-102|-2,205|-5,932|-6,076| |现金流量净额|-84|186|485|252|[9] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|5.22%|11.48%|7.51%|3.72%| |营业利润增长率|12.82%|22.77%|27.16%|9.43%| |归母净利润增长率|20.47%|24.73%|27.36%|9.49%| |经营现金流增长率|-2.23%|-13.22%|40.22%|8.48%| |盈利能力| | | | | |毛利率|27.24%|30.65%|34.94%|36.08%| |净利率|18.87%|21.11%|25.00%|26.40%| |ROE|11.25%|12.95%|15.00%|14.95%| |ROA|4.98%|5.93%|7.33%|7.77%| |ROIC|8.73%|10.07%|11.48%|11.92%| |估值倍数| | | | | |P/E|12.34|9.89|7.77|7.09| |P/S|2.14|1.92|1.79|1.72| |P/B|1.39|1.28|1.17|1.06| |股息率|1.53%|4.04%|5.15%|5.64%| |EV/EBITDA|9|7|6|6|[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为2.0/2.7/3.3亿元，同比增速分别为136.2%/37.2%/22.4%，当前股价对应的PE分别为91/66/54倍 [6] - 公司2024年业绩不佳，但发布股权激励后主业有望企稳回升，痛风大品种AR882兑现在即，未来业绩有较大增长潜力 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月29日，公司收盘价39.18元，总市值17,697.32百万元，流通市值16,363.52百万元，总股本451.69百万股，资产负债率62.08%，每股净资产4.28元 [3] 事件 - 公司2024年实现营收14.50亿元（同比 - 42.07%），归母净利润 - 5.40亿元（同比 - 392.52%）；25Q1实现营收3.77亿元（同比 - 39.48%），归母净利润0.57亿元（同比 - 43.70%） [8] - 2024年儿童药实现营收9.36亿元，公司有26个儿童药注册批件，治疗范围覆盖0 - 14岁儿童全年龄段及70%以上儿童疾病病种；慢病药实现营收3.70亿元，新增7个慢病药产品注册批件 [8] - 2024年销售费用率34.86%，同比下降10.02pct；研发费用率21.52%，同比提升9.48pct；管理费用率22.45%，同比提升9.29pct [8] - 2025年初公司发布股权激励，以2023年为基准年，考核利润2025 - 2027年增长率分别不低于32%/52%/75% [8] - AR882国内Ⅲ期临床试验完成首例患者入组，2025年3月全球关键性Ⅲ期REDUCE 2试验完成全部患者入组，REDUCE 1试验完成首例患者入组；二期数据显示其降尿酸数据优秀、安全性好，溶解痛风石效果显著，未来或成差异化竞争点，有望提高痛风人群治疗率；海外市场同类产品销售额增长快、治疗费高，AR882定价或有弹性，市场潜力大 [8] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2,503|1,450|1,817|2,162|2,501| |同比增长率（%）|9.79%|-42.07%|25.31%|18.99%|15.68%| |归母净利润（百万元）|185|-540|195|268|328| |同比增长率（%）|-36.49%|-392.52%|136.18%|37.16%|22.40%| |每股收益（元/股）|0.41|-1.20|0.43|0.59|0.73| |ROE（%）|7.32%|-28.75%|9.63%|12.00%|13.21%| |市盈率（P/E）|95.86|-32.77|90.59|66.04|53.96|[7] 附录：财务预测摘要 - 给出2024 - 2027E年公司资产负债表、利润表、现金流量表相关项目预测数据，以及成长能力、盈利能力、估值倍数等财务比率数据 [9]