报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报、权益分派预案和可转债募集说明书草案，基本盘业务下游转型，增长盘油气弹簧业务营收大增，综合毛利率提升，中期基本盘和油气弹簧业务有望增长 [6] - 公司开发行星滚柱丝杠布局人形机器人赛道，与盘古智能战略合作拓宽业务维度 [6] - 国内开发增量客户，国外市场开拓成效显著，2024年境外营收大幅增长 [6][7] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为1.41/1.86/2.21亿元，对应EPS分别为1.18/1.56/1.85元/股，当前股价对应的PE分别为25.1/19.0/16.0倍，业绩有望持续向好 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月13日收盘价29.65元，一年最高/低为31.60/8.15元，总市值35.3472亿元，流通市值19.2996亿元，总股本1.1922亿股，资产负债率23.55%，每股净资产4.90元/股 [3] 投资要点 经营情况 - 2024年全年实现营业收入6.29亿元，归母净利润1.0872亿元（yoy+37.02%），经营活动产生的现金流量净额1.2186亿元（yoy+84.85%） [6] - 拟每10股派发5.00元（含税），共预计派发现金红利5910万元 [6] - 拟发行总额不超过1.5亿元可转债，盘古智能拟认购不低于1.2亿元 [6] 业务板块 - 基本盘业务中，机械装备用缸产品部分收入增长缓解能源采掘设备市场需求放缓影响，该板块收入3.92亿元（yoy - 17.53%）；自卸车专用油缸收入1.23亿元（yoy+10.02%） [6] - 增长盘业务中，2024年油气弹簧产品系列化、标准化程度提高，研发成果显著，应用领域拓展，收入0.99亿元（yoy+93.34%），业务毛利率43.79%（yoy+5.76pcts），收入占比由2023年的8%提升至16% [6] 研发与合作 - 2024年围绕多个项目展开研发，成功研制新型油气弹簧产品，开发的JG装备用缸及行星滚柱丝杠有多种应用场景，公司积极研究开发行星滚柱丝杠 [6] - 与盘古智能签署《战略合作协议》，有望拓宽业务覆盖领域，提升综合竞争能力 [6] 市场开拓 - 国内稳固存量市场，开拓增量市场，2024年成功开发临工重机、湘电重型装备等企业 [6] - 2024年境外营收0.76亿元（yoy+62.71%），境外自卸车专用油缸收入稳步增长，机械装备用缸销售收入增幅明显，成功研制并批量供货烛式悬架油气弹簧带动境外收入增长 [6][7] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|669|629|779|931|1102| |同比增长率（%）|32.46%|-5.99%|23.87%|19.62%|18.35%| |归母净利润（百万元）|79|109|141|186|221| |同比增长率（%）|25.28%|37.02%|29.60%|31.74%|18.88%| |每股收益（元/股）|0.67|0.91|1.18|1.56|1.85| |ROE（%）|15.29%|18.63%|20.75%|23.07%|23.13%| |市盈率（P/E）|44.55|32.51|25.09|19.04|16.02|[8] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|84|/|137|224|354| |应收票据及账款|361|/|406|452|483| |预付账款|1|/|2|3|/| |其他应收款|1|/|1|1|/| |存货|99|/|113|124|135| |其他流动资产|0|/|0|0|/| |流动资产总计|546|/|658|803|976| |长期股权投资|0|/|0|0|/| |固定资产|183|/|176|178|175| |在建工程|8|/|17|13|/| |无形资产|21|/|21|20|/| |长期待摊费用|0|/|0|0|/| |其他非流动资产|5|/|3|2|/| |非流动资产合计|217|/|216|214|211| |资产总计|763|/|874|1017|1187| |短期借款|10|/|6|4|/| |应付票据及账款|112|/|120|133|145| |其他流动负债|38|/|47|55|/| |流动负债合计|160|/|174|192|211| |长期借款|0|/|0|0|/| |其他非流动负债|19|/|22|21|/| |非流动负债合计|19|/|22|21|/| |负债合计|180|/|195|212|233| |股本|119|/|119|119|119| |资本公积|196|/|196|196|196| |留存收益|269|/|364|490|639| |归属母公司权益|584|/|679|805|954| |少数股东权益|0|/|0|0|/| |股东权益合计|584|/|679|805|954| |负债和股东权益合计|763|/|874|1017|1187|[10] 利润表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|629|779|931|1102| |营业成本|453|549|645|756| |税金及附加|5|/|5|6|7| |销售费用|9|/|13|12|18| |管理费用|20|/|26|28|36| |研发费用|26|/|34|36|46| |财务费用|-1|/|0|0|-1| |资产减值损失|-1|/|-1|-1|-1| |信用减值损失|-3|/|-2|-2|-2| |其他经营损益|0|/|0|0|0| |投资收益|0|/|0|0|0| |公允价值变动损益|0|/|0|1|2| |资产处置收益|0|/|0|0|0| |其他收益|11|/|12|10|13| |营业利润|124|161|212|252| |营业外收入|0|/|0|0|0| |营业外支出|0|/|0|0|0| |其他非经营损益|0|/|0|0|0| |利润总额|124|161|212|252| |所得税|15|/|20|26|31| |净利润|109|141|186|221| |少数股东损益|0|/|0|0|0| |归属母公司股东净利润|109|141|186|221| |EPS(元)|0.91|1.18|1.56|1.85|[10] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|109|/|131|176|208| |折旧与摊销|21|/|25|27|/| |财务费用|-1|/|0|0|/| |投资损失|0|/|0|0|/| |营运资金变动|-19|/|-42|-38|-21| |其他经营现金流|12|/|11|9|/| |经营性现金净流量|122|/|125|175|227| |投资性现金净流量|-13|/|-23|-26|-24| |筹资性现金净流量|-69|-49|-62|-73| |现金流量净额|40|53|87|130|[10] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力|/|/|/|/| |营收增长率|-5.99%|23.87%|19.62%|18.35%| |营业利润增长率|39.23%|30.07%|31.68%|18.87%| |归母净利润增长率|37.02%|29.60%|31.74%|18.88%| |经营现金流增长率|84.85%|2.72%|39.45%|30.12%| |盈利能力|/|/|/|/| |毛利率|27.93%|29.44%|30.70%|31.42%| |净利率|17.30%|18.10%|19.93%|20.02%| |ROE|18.63%|20.75%|23.07%|23.13%| |ROA|14.24%|16.11%|18.25%|18.59%| |ROIC|18.45%|24.75%|29.57%|32.25%| |估值倍数|/|/|/|/| |P/E|32.51|25.09|19.04|16.02| |P/S|5.62|4.54|3.80|3.21| |P/B|6.06|5.21|4.39|3.71| |股息率|0.00%|1.29%|1.70%|2.02%| |EV/EBITDA|13|19|14|12|[10]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 报告围绕北交所展开研究，涵盖规则优化、数据透视和企业挖掘三方面内容，指出北交所新股发行上市流程优化，用时缩减约20%，2024年北交所公司平均发行首日涨跌幅达218%，并挖掘出已受理和新三板挂牌企业中的优质企业[3] 根据相关目录分别进行总结 明晰规则：优化缩减约20%新股发行上市流程用时 - 北交所股票定价发行方式有网下询价、网上竞价、直接定价三种，2023年4月3日后上市的79家企业均采用直接定价方式[8] - 发行上市流程优化后整体用时缩减20%左右，一是缩短申购资金冻结时长至2个交易日，二是缩减申购、上市环节业务办理间隔[9] - 北交所新股申购无市值要求，但需先开通权限，申购时全额缴纳资金，未中签时T日冻结、T+2日解冻[13][16] 透视数据：2024年北交所公司平均发行首日涨跌幅达218% - 截至2024年底，北交所上市公司共265家，2024年仅23家上市，原因是“严把发行上市准入关”成2024年IPO市场主旋律[17] - 2022 - 2024年发行市盈率平均值与中值逐年下降，2024年降至15.45倍，且各月走势平稳[18] - 网上发行冻结资金均值持续提升，2024年达2128.97亿元，年增长率476.3%，大部分公司冻结资金在1000 - 2000亿元之间[20] - 有效申购倍数均值大幅增长，2024年达1478.95倍，73.9%的公司超1000倍[22] - 中签率均值逐年下降，2024年降至0.1%，所有上市公司中签率均低于5‰[25] - 发行首日涨跌幅均值逐年上升，2024年达217.69%，74%的企业涨幅超100%[32] 前瞻挖掘：北交所已受理企业中，国家级专精特新“小巨人”占比59% 稀缺性遴选：31家企业行业地位较高，国家级制造业单项冠军企业有5家 - 截至2025年2月28日，北交所已受理企业98家，31家企业在各自领域位处较高行业地位，如石羊农科、杰理科技等[35] - 98家已受理企业中，21家有制造业单项冠军企业称号，其中国家级5家，分别为杰理科技、农大科技等[37] 财务端遴选：规模、成长、盈利能力、研发水平四大维度 - 北交所已受理98家企业中，国家级专精特新“小巨人”企业占比59%，筛选出8家优质企业，为顶立科技、阳光精机等[39] - 从2023年2月28日至2025年2月28日，新三板挂牌企业642家，其中国家级专精特新“小巨人”企业占比41%，剔除已受理企业后筛选出23家优质企业，包含龙鑫智能、美康股份等[47]

核心观点 - 报告对裕元集团、招商公路和利通科技进行分析，认为裕元集团制造端有成长性、零售端经营有望改善；招商公路作为公路运营龙头业绩增长稳健；利通科技基本盘和增长盘业务有望创造业绩增量 [3][8][12][17] 市场数据 - 2025 年 3 月 13 日，上证指数收盘价 3358.73，跌 0.39%，年初至今涨 2.95%；创业板指收盘价 2166.00，跌 1.15%，年初至今涨 5.12%；沪深 300 收盘价 3911.58，跌 0.40%，年初至今涨 2.39%；中证 1000 收盘价 6466.85，跌 1.52%，年初至今涨 11.55%；科创 50 收盘价 1069.70，跌 2.11%，年初至今涨 11.97%；北证 50 收盘价 1366.50，跌 3.07%，年初至今涨 33.99% [2] 裕元集团（新消费） 财务表现 - 2024 财年营收 81.8 亿美元，同比增 3.7%，制造业务营收同比增 11.1%，零售业务按人民币口径营收同比降 8.0%；归母净利润 3.9 亿美元，同比增 42.8%；集团资产收益率及股本回报率分别为 5.8%/8.8%，为 2021 财年以来新高 [3][6] 制造业务 - 2024 年鞋履出货量达 2.55 亿双，同比增 16.9%，产能利用率提升至 93%，为 2021 财年来新高，推动毛利率增至 19.9%，同比增 0.7pct；印尼区域鞋履出货量占比不断提升，2024 年同比增 28.6%，占比达 54%；运动/户外鞋为核心品类，2024 年营收占比 53.8%，同比增 9.0%，休闲鞋及运动凉鞋品类增速较快，2024 年营收同比增 24.2% [7] 零售业务 - 2024 年零售业务营收降 8.0%（人民币口径），但利润端小幅改善，毛利率为 34.2%，同比增 0.5pct；除代理国际一线运动巨头外，积极布局新兴且高增运动品牌，未来将加大对 JackWolfskin 及 UA 投入，伴随国际品牌品牌力修复，零售业务有望重拾增长 [8] 盈利预测与评级 - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 86.7/91.3/95.4 亿美元，归母净利润分别为 5.0/5.7/6.0 亿美元，对应 EPS 分别为 0.31/0.36/0.38 美元；维持“买入”评级 [8] 招商公路（交运） 业务概况 - 作为招商局控股子公司，聚焦公路投资、运营，截至 2024 上半年，投资运营里程超 1.47 万公里，覆盖全国 22 个省级区域；2016 - 2023 年营业收入以及归母净利润 CAGR 分别为 9.81%和 12.65% [10] 分红情况 - 2017 - 2023 年累积派发现金红利 140.66 亿元，年度平均分红比例达 45.50%，承诺 2022 - 2024 年分红比例不得低于当年归母净利润的 55% [10][11] 路产布局 - 截至 2023 年末，参股 26 家公路公司，其中 16 家为 A、H 股上市公司，覆盖沪深 A 股四分之三的业内公司；甬台温高速与京台高速为控股路网核心资产，2023 年收入贡献分别达 20.35%和 14.77%；平均剩余收费年限为 12.96 年，超 80%的路产剩余收费年限在 10 年以上 [11] 转型升级 - 以“交通科技 + 智能交通 + 交通生态”构建第二曲线，2018 - 2023 年公路产业链业务营收占比从 29.32%提升至 34.19%，随着创新场景规模化落地和政策支持，业务集群技术溢价与协同效应或将释放 [11] 盈利预测与评级 - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 5795/5665/5878 百万元，同比增速分别为 - 14.36%/- 2.25%/3.77%，当前股价对应的 PE 分别为 15.1x/15.5x/14.9x 倍；首次覆盖给予“买入”评级 [12] 利通科技（北交所） 业务与财务 - 专注高中低压橡胶软管及软管组合件，产品配套多家知名厂商；预计 2024 年度实现营业收入 4.84 亿元、归母净利润 1.10 亿元、扣非归母净利润 1.03 亿元，基本每股收益预计 0.87 元 [13] 基本盘业务 - 液压软管和工业软管占总营收 6 成和 3 成；液压软管部分高性能产品实现进口替代，“超级大力神”系列具备竞争力，产品远销多国，未来计划开拓新市场；工业软管 2024 年相关石油管取得 API17K 产品认证，大长度酸化压裂软管总成交付，前期供应产品进入更换周期，正在增加产品品类 [14] 行业环境 - 2024 年工程机械行业触底企稳，未来有望好转，利好液压软管业务；2024 年国内油气产量当量首超 4 亿吨，连续 8 年千万吨级快速增长，石油钻采设备及相关零部件市场前景广阔，工业软管产品有望受益 [15] 增长盘业务 - 利用超高压水切割技术开展城市地下管网综合治理服务；超高压食品灭菌设备进入试生产阶段；拟在青岛高新区建设研究所和中试基地生产线，完善高分子材料领域布局 [16] 盈利预测与评级 - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 1.10/1.33/1.58 亿元，对应 EPS 分别为 0.86/1.04/1.24 元/股，对应当前股价 PE 分别为 18.0/14.9/12.5 倍；首次覆盖给予“增持”评级 [17]

证券研究报告 风险提示：宏观经济波动导致车流量增速不及预期；收费政策调整导致通行费收入 不及预期；公司建设投资不及预期。 北交所 利通科技(832225.BJ)首次覆盖：橡胶软管及组合件"小巨人"，布局高分子 材料研发和多产品领域拓展。公司专注于高中低压橡胶软管及软管组合件，24 年预 计实现归母净利润 1.10 亿元。基本盘：液压软管：逐步实现了部分高性能产品的进 口替代，客户为三一重工、巴夫斯等。工业软管：24 年公司相关石油管取得 API17K 产品认证。公司前期供应的酸化压裂软管系列产品已经陆续进入更换周期，客户已 经进入正常的产品更换采购。增长盘：新开展城市地下管网综合治理服务，超高压 食品灭菌设备进入试生产阶段。截至 25 年 2 月，公司首台超高压食品灭菌设备已经 在客户现场安装调试完毕，目前正在进行试生产相关工作。我们认为，公司积极推 进布局的两大新业务有望拓宽发展蓝图，在工程机械行业逐步企稳、石油钻采下游 需求稳步增长的积极预期下，公司基本盘和增长盘业务有望一同创造业绩增量。 风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料价格波动风险。 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][17][20] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司已形成全球首个“煤 - 绿电 - 铝”一体化产业园模式，是能源转型标杆，财务特征稳定，未来有成长为百亿利润、超百亿经营性现金流企业的机会 [6][22] - 预计公司 2024 - 2026 年净利润分别为 53.64、60.95、71.08 亿元，同比分别增长 17.63%、13.63%、16.62%，估值低于可比公司，具备较高安全边际 [17][20][107] 根据相关目录分别进行总结 税前利润九年七增的背后 - 高能见度一体化经营模式：独特的霍林河循环经济产业园，资源禀赋适合“煤 - 绿电 - 铝”模式，循环经济产业园财务数据可预测性高，白音华正复制该模式，且该模式吸引民营资本投入 [7][29][30] - 煤价 85%长协，较早完成上下游生态构建：公司褐煤有优势，长协比例高，价格稳定且与市场价有空间，露天矿成本低，煤炭业务毛利率高，公司是重要能源保供企业，客户群稳定 [35][40][41] - 始终坚持“高质量”为拓展业务的标准：内蒙古绿电资源好，输电成本低，可选优质项目多，公司绿电项目实际 ROE 有望超预期，电力成本优势使电解铝毛利率明显 [42][47][53] 能源转型正迈入高质量均衡发展时代，标杆企业未来仍然有高质量成长空间 - 绿电：摆脱消纳问题，推进高质量发展，项目建设前匹配高耗能行业和外送通道，内蒙古电力外送和本地消纳能力强，公司绿电售价有望维持较好水平，集团新能源装机持续增长，公司是绿电发展主力军 [50][51][56] - 绿电铝：行业标准的制定和推进者，绿电铝是应对贸易摩擦和碳关税的首选，公司完成绿电铝产品认证，预计 2025 年底绿电消纳占比达 40%，下游产业集群夯实，电解铝指标价值高，产能规模将增长 [59][62][67] - 煤炭：第一 S 曲线的贡献仍会持续，高长协比例且售价有安全空间，盈利稳定，集团有资产注入预期，将为公司煤炭业务贡献业绩增量 [69][71][72] 国家战略、集团战略、公司战略支撑千亿之路 - 国家战略：内蒙是能源转型路上的重镇，其能源转型对国家有借鉴意义，新能源建设目标明确，发展方式协同 [76][79] - 集团战略：各平台定位愈发清晰，内蒙古公司发挥“大一类企业”作用，国家电投实施均衡增长战略，内蒙古公司有明确目标，电投能源是整合平台 [80][81][83] - 企业战略：电投定位为内蒙古区域整合平台，新能源领域再造一个内蒙古电投，公司资产证券化率提高，控股股东有避免同业竞争规划 [83][85] 财务分析：稳健增长，回报可期 - 公司近十年收入、利润复合增速分别为 17%、26%，累计现金分红 72 亿，ROE 平均为 14%、负债率平均 35%，24 年已控制在 30%以下，未来经营现金流可观，股东回报值得期待 [14][87] - 公司持续稳健发展，利润增速高于营收增速，管理高效，费用率下降，净利率提升，煤炭业务为基本盘，电解铝营收占比最大，煤炭毛利占比最高，电解铝毛利弹性大 [91][95][98] 中特估：国家电投“大集团小市值”，将做大做强旗下公司 - 政策指导盘活存量资产，电力企业着力提升资产证券化率，三部门联合会议加速上市公司并购重组，监管提高包容度，电力企业资产整合加速 [101][103] - 国家电投“大集团、小公司”特点明显，证券化率提升空间大，旗下上市公司市值相对集团资产规模比例偏低，内蒙古公司计划助推资产证券化率达到 58%，需增加约 200 亿资产规模 [105] 盈利预测与评级 - 对 2024 - 2026 年业务作出假设，煤炭业务产销量 4800 万吨，不含税售价 270 元/吨；电力业务销量分别为 123、135、149 亿千瓦时，不含税售价分别为 0.34、0.33、0.32 元/千瓦时；电解铝业务销量分别为 88、88、121 万吨，不含税售价分别为 1.72、1.90、1.95 万元/吨 [21][105][106] - 预计公司 2024 - 2026 年净利润分别为 53.64、60.95、71.08 亿元，同比分别增长 17.63%、13.63%、16.62%，EPS 分别为 2.39、2.72、3.17 元/股，对应 PE 分别为 7.89X、6.95X、5.96X，低于可比公司均值，具备较高安全边际，首次覆盖给予“买入”评级 [17][20][107]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][17][20][108] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司已形成全球首个“煤 - 绿电 - 铝”一体化产业园模式，是能源转型标杆，财务特征不受周期影响，未来有机会成为百亿利润、超百亿经营性现金流的企业 [6][22] - 公司税前利润九年七增，源于高能见度一体化经营模式、高长协比例的煤炭业务和坚持“高质量”拓展业务的标准 [7] - 能源转型时代，公司在绿电、绿电铝、煤炭业务上均有高质量成长空间 [9] - 国家战略、集团战略和公司战略支撑公司迈向千亿市值 [13] - 公司财务稳健增长，股东回报可期 [14] - 国家电投“大集团小市值”，将做大做强旗下公司，公司证券化率有提升空间 [15] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 3 月 12 日，公司收盘价 18.89 元，一年内最高/最低 23.86/15.08 元，总市值 423.4332 亿元，流通市值 423.4332 亿元，总股本 22.4157 亿股，资产负债率 28.25%，每股净资产 15.15 元/股 [3] 投资要点 - 公司形成“煤 - 绿电 - 铝”一体化产业园模式，完成近 5GW 绿电布局，形成绿电装机占比 37%的 86 万吨电解铝产能，2014 - 2023 年税前利润总额 cagr26%，过去 9 年 7 增，2015 年煤炭行业低谷时未亏损 [6][22] - 国家电投内蒙古公司提出“绿色转型，七年再造（2023 - 2030）”计划，有望将公司塑造为百亿利润、超百亿经营性现金流的企业 [6][22] 税前利润九年七增的背后 - 高能见度一体化经营模式：内蒙古资源禀赋适合“煤 - 绿电 - 铝”产业园模式，公司霍林河循环经济产业园上游成本低且稳定，下游需求增长，财务数据可预测性高，白音华正复制该模式，公司模式还吸引民营资本投入 [7][29][33] - 煤价 85%长协，较早完成上下游生态构建：公司煤炭为褐煤，售价低、发电效益好，在大东北区域市场份额超 10%，长协比例达 85%，近 5 年综合售价上升，与市场价有空间，煤炭业务平均毛利率 50%，公司是内蒙古重要能源保供企业，煤炭产能 4800 万吨/年，客户对产品依赖度高，长协比例高源于低成本和构建稳定生态的初心 [7][35][41] - 始终坚持“高质量”为拓展业务的标准：内蒙古绿电资源丰富，输电成本低，公司可选优质项目多，新建项目 ROE 有望保持较高水平，公司绿电项目实际利用小时数高于可研测算，新建项目 ROE 测算将大幅超出可研数值，电力成本优势配合下游铝产业集群，电解铝毛利率优势明显，新建扎铝二期绿电占比 79%，项目测算 ROE 超 30% [8][42][53] 能源转型正迈入高质量均衡发展时代，标杆企业未来仍然有高质量成长空间 - 绿电：公司解决绿电消纳问题，项目建设前与高耗能行业和外送通道匹配，内蒙古电力外送能力强，输电损耗低、效率高、联通性和可靠性强，绿电售价有望维持较好水平，公司绿电装机量持续增长，集团持续发力能源转型，公司负债率低、资金充足，是绿电发展核心主力军 [10][50][56] - 绿电铝：绿电铝是应对国内外双循环的首选低碳原料，公司已完成第一批绿电铝产品认证，扎铝二期将成国内首条绿电铝生产线，预计 2025 年底电解铝绿电消纳整体占比达 40%，远超国家要求，下游铝产业集群夯实，合作稳定、利稳量增，电解铝指标稀缺且价值高，公司产能规模持续增长 [11][59][67] - 煤炭：公司煤炭长协比例高，售价有安全空间，不易受市场供需冲击，盈利稳定且有涨价可能，集团有资产注入承诺，体外有 2 处大型褐煤矿，储量、产能约是 0.7 个上市公司体量，有望注入公司贡献业绩增量 [12][69][72] 国家战略、集团战略、公司战略支撑千亿之路 - 国家战略：内蒙古是能源转型重镇，其能源转型对国家能源基地绿色低碳转型和全国新能源发展有借鉴意义，被赋予“国家重要能源和战略资源基地”使命，新能源建设有明确目标，本地利用与外送消纳协同发展 [76][79] - 集团战略：国家电投是能源骨干央企，内蒙古公司是“大一类企业”，发挥主力军作用，2030 年末核心指标占国家电投比重将提升，以电投能源为核心加快资产上市步伐 [80][81][83] - 企业战略：电投能源是国家电投在内蒙古区域的投资整合平台，控股股东将其规划为煤炭、火力发电资源整合唯一平台和投资载体，未来将启动煤炭资产注入工作 [83][85] 财务分析：稳健增长，回报可期 - 2014 - 2023 年公司收入、利润复合增速分别为 17%、26%，累计现金分红 72 亿，ROE 平均 14%、负债率平均 35%，24 年控制在 30%以下，未来资本开支周期过去后，预计可形成超 70 亿经营现金流，股东回报值得期待 [14][87] - 公司持续稳健发展，利润增速高于营收增速，管理高效，费用率下降，净利率提升，煤炭业务为基本盘，电解铝营收占比最大，煤炭毛利占比最高，电解铝毛利弹性大 [91][95][98] 中特估：国家电投“大集团小市值”，将做大做强旗下公司 - 政策指导盘活存量资产，电力企业着力提升资产证券化率：三部门联合会议加速上市公司并购重组，证监会发布相关意见简化审核流程、提高包容度，2024 年 8 月以来电力企业资产整合加速 [101][103] - 国家电投“大集团、小公司”特点明显，证券化率提升空间大：国家电投控股 6 家上市公司，总市值相对集团资产规模比例偏低，内蒙古公司提出 2025 年工作计划，助推资产证券化率达 58%，预计需增加约 200 亿资产规模 [105] 盈利预测与评级 - 关键假设：2024 - 2026 年煤炭业务产销量 4800 万吨，不含税售价 270 元/吨；电力业务销量 123、135、149 亿千瓦时，不含税售价 0.34、0.33、0.32 元/千瓦时；电解铝业务销量 88、88、121 万吨，不含税售价 1.72、1.90、1.95 万元/吨 [21][105][106] - 盈利预测：预计 2024 - 2026 年归属于母公司所有者的净利润分别为 53.64、60.95、71.08 亿元，同比分别增长 17.63%、13.63%、16.62%，EPS 分别为 2.39、2.72、3.17 元/股，对应 3 月 12 日收盘价 PE 分别为 7.89X、6.95X、5.96X，公司估值低于可比公司均值，具备较高安全边际 [17][20][107]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予招商公路“买入”评级 [4][6][49] 报告的核心观点 - 招商公路作为招商局控股子公司，聚焦公路投资运营，构建全国性公路网络，业绩增长稳健，现金分红可观，公路产业链业务有望成第二增长曲线，预计2024 - 2026年归母净利润分别为5795/5665/5878百万元，首次覆盖给予“买入”评级 [5][6][49] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 招商公路前身为华建交通经济开发中心，1999年划归招商局集团，2016年更名，2017年上市，截至2024年6月运营公路超1.47万公里，覆盖22个省级区域，参股16家公路上市公司 [12] - 招商公路实际控制人为招商局集团，截至2024年三季度，招商集团持股62.19% [13] 业务结构 - 投资运营板块为核心主业，2024年上半年营收占比80.67%，通过经营与投资高速路赚取通行费；交通科技板块依托招商交科，2024年上半年营收占比15.41%，提供全周期技术咨询与工程服务；智能交通板块2024年上半年营收占比2.04%，结合信息技术提升高速出行效率；交通生态板块2024年上半年营收占比1.88%，专注交通行业低碳转型 [15] 财务表现 - 2016 - 2023年，公司营收CAGR达9.81%，归母净利润CAGR为12.65%；2024年Q1 - Q3，营收同比增38.04%至90.77亿元，总资产同比扩张33.56%至1589.74亿元，归母净利润同比降4.63%至41.60亿元 [18] - 2024年H1，投资运营板块营收48.27亿元，毛利润20.61亿元，毛利率42.7%；交通科技板块营收9.22亿元，毛利率13.08%；智慧交通与交通生态业务合计营收2.35亿元，毛利率分别为9%和13%；参股公路公司30家，投资收益占营业利润比重约72.26% [21][23] - 2017 - 2023年累计派发现金红利140.66亿元，年度平均分红比例达45.50%，2022 - 2024年承诺分红比例不低于当年归母净利润的55% [5][25] 收费公路业务 - 持续扩大路产规模，截至2023年末参股26家公路公司，16家为A、H股上市公司；控股路段平均剩余收费年限12.96年，超80%路产到期时间在10年以上 [29][30] - 2023年，甬台温高速与京台高速通行费收入贡献分别达20.35%和14.77%；京台、北仑港、甬台温高速车流量构成日均车流量前三强 [30] 公路产业链业务 - 由交通科技、智能交通和交通生态三大板块构成；交通科技板块由招商交科负责，提供全周期工程技术服务，2023年咨询类、工程类、新兴板块营收占比分别为45.24%、31.89%、22.87%；智能交通以“智慧运营 + 车路协同”为核心，覆盖全国29个省市区，科研实力强；交通生态由华祺投资运营，构建清洁能源一体化服务体系 [36][38][39][41] - 2018 - 2023年，交通科技、智能交通、交通生态业务营收CAGR分别为9.14%、16.85%、10.62%，合计营收占比从29.32%升至34.19%，未来有望成第二增长曲线 [41] 盈利预测 - 收入方面，2024年投资运营板块受并表招商中铁影响收入上升，2025 - 2026年随宏观经济复苏、路产规模扩大及京津塘高速改扩建完成，收入预计持续增长；公路产业链板块预计延续增长态势 [7][46] - 成本方面，公司聚焦主业、优化经营、加强管理，预计未来毛利率持续提升 [7][46] - 费用方面，财务费用率受并表招商中铁及京津塘高速改扩建影响上升，其他费用率预计较为稳定 [7][46] 估值与评级 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为5795/5665/5878百万元，同比增速分别为 - 14.36%/- 2.25%/3.77%，当前股价对应PE分别为15.1x/15.5x/14.9x倍，参考宁沪高速、深高速、皖通高速可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级 [4][6][49]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予招商公路“买入”评级 [4][6][49] 报告的核心观点 - 招商公路作为招商局控股子公司，是公路运营板块龙头，聚焦公路投资与运营，通过扩大路网规模和提升运营效率实现稳健增长，现金分红可观，公路产业链业务有望成第二增长曲线，首次覆盖给予“买入”评级 [5][6][49] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 招商公路前身为华建交通经济开发中心，1999 年划归招商局集团，2016 年更名，2017 年上市，截至 2024 年 6 月运营公路超 1.47 万公里，覆盖 22 个省级区域，参股 16 家公路上市公司 [12] - 招商公路实际控制人为招商局集团，截至 2024 年三季度，招商集团持股 62.19% [13] 业务结构 - 以公路业务为核心，涵盖投资运营、交通科技、智能交通和交通生态等多元化业务，2024 年上半年各板块营收占比分别为 80.67%、15.41%、2.04%和 1.88% [15] 经营业绩 - 2016 - 2023 年营收和归母净利润 CAGR 分别为 9.81%和 12.65%，2024 年 Q1 - Q3 营收同比增 38.04%至 90.77 亿元，归母净利润同比降 4.63%至 41.60 亿元 [18] - 2024 年 H1 投资收益占营业利润约 72.26%，投资运营板块营收 48.27 亿元，毛利率 42.7%，交通科技、智慧交通与交通生态业务毛利率分别为 13.08%、9%和 13% [21][23] 分红情况 - 2017 - 2023 年累计派发现金红利 140.66 亿元，年度平均分红比例 45.50%，承诺 2022 - 2024 年分红比例不低于当年归母净利润的 55% [5][25] 收费公路业务 - 持续扩大路产规模，截至 2023 年末参股 26 家公路公司，16 家为 A、H 股上市公司，控股路段平均剩余收费年限 12.96 年，超 80%路产到期时间在 10 年以上 [29][30] - 甬台温高速与京台高速为核心资产，2023 年通行费收入贡献分别达 20.35%和 14.77%，车流量方面，京台、北仑港、甬台温高速构成日均车流量前三强 [30] 公路产业链业务 - 由交通科技、智能交通和交通生态三大板块构成，2018 - 2023 年营收 CAGR 分别为 9.14%、16.85%和 10.62%，合计营收占比从 29.32%升至 34.19% [36][41] - 交通科技由招商交科负责，有全周期服务能力，2023 年咨询、工程、新兴板块营收占比分别为 45.24%、31.89%和 22.87% [36][38] - 智能交通以“智慧运营 + 车路协同”为核心，覆盖全国 29 个省市区，科研实力强，有完备产品服务体系 [39][40] - 交通生态由华祺投资运营，构建清洁能源一体化服务体系，推广清洁能源解决方案和微电网技术 [41] 盈利预测 - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 5795/5665/5878 百万元，同比增速分别为 - 14.36%/- 2.25%/3.77%，当前股价对应 PE 分别为 15.1x/15.5x/14.9x 倍 [4][6][49] - 收入方面，投资运营板块 2024 年收入因并表招商中铁上升，2025 - 2026 年随宏观经济复苏、路产规模扩大和京津塘高速改扩建完成预计持续增长；公路产业链板块预计延续增长态势 [7][46] - 成本方面，公司聚焦主业、优化经营和加强管理，预计未来毛利率持续提升 [7][46] - 费用方面，财务费用率因并表招商中铁和京津塘高速改扩建上升，其他费用率预计较为稳定 [7][46]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 制造高景气驱动集团营收增长，鞋履出货量增长近 17%，集团归母净利润同比增长 42.8%，持续看好公司制造端成长性及零售端伴随内需修复下的经营改善预期 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 03 月 11 日收盘价 15.10 港元，一年内最高/最低 18.40/8.37 港元，总市值 24,228.80 百万港元，流通市值 24,228.80 百万港元，资产负债率 33.37% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万美元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万美元）|同比增长率（%）|每股收益（美元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|7890.17|-12.04%|274.71|-7.30%|0.17|6.48%|11.51| |2024|8182.16|3.70%|392.42|42.85%|0.24|8.84%|8.05| |2025E|8674.04|6.01%|500.95|27.66%|0.31|10.14%|6.29| |2026E|9131.03|5.27%|570.59|13.90%|0.36|10.36%|5.52| |2027E|9541.33|4.49%|603.58|5.78%|0.38|9.87%|5.22|[6] 公司业务情况 - **制造业务**：2024 财年制造业务营收 56.21 亿美元，同比+11.1%，鞋履出货量达 2.55 亿双，同比+16.9%，产能利用率提升至 93%，毛利率增至 19.9%，同比+0.7pct；印尼区域鞋履出货量占比不断提升，2024 财年同比+28.6%，占比达 54%；运动/户外鞋 2024 财年营收占比 53.8%，同比+9.0%，休闲鞋及运动凉鞋品类增速较快，2024 财年营收同比+24.2% [7] - **零售业务**：2024 财年零售业务营收-8.0%（人民币口径），利润端小幅改善，毛利率为 34.2%，同比+0.5pct；除代理国际一线运动巨头外，积极布局新兴且高增的运动品牌，未来将加大对 Jack Wolfskin 及 UA 的投入，伴随国际品牌品牌力修复预期，零售业务有望重拾增长 [7] 附录：财务预测摘要 - **损益表**：预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 8674、9131、9541 百万美元，增长率分别为 6.0%、5.3%、4.5%；归母净利润分别为 501、571、604 百万美元，增长率分别为 27.7%、13.9%、5.8% [8] - **资产负债表**：预计 2025 - 2027 年资产总计分别为 7864、8425、9010 百万美元，负债总计分别为 2395、2324、2241 百万美元，归属母公司股东权益分别为 4939、5510、6113 百万美元 [8] - **现金流量表**：预计 2025 - 2027 年经营活动现金流量净额分别为 953、870、976 百万美元，投资活动现金流量净额分别为 -460、-477、-571 百万美元，筹资活动现金流量净额分别为 -124、-121、-118 百万美元 [8] - **比率分析**：预计 2025 - 2027 年净资产收益率分别为 10.14%、10.36%、9.87%，总资产收益率分别为 6.37%、6.77%、6.70%，投入资本收益率分别为 9.09%、9.37%、9.02% [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 制造高景气驱动集团营收增长，鞋履出货量增长近17%，集团归母净利润同比增长42.8%，持续看好公司制造端成长性及零售端伴随内需修复下的经营改善预期 [5][7] 市场表现 - 2025年3月11日收盘价为15.10港元，一年内最高/最低为18.40/8.37港元，总市值和流通市值均为24,228.80百万港元，资产负债率为33.37% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万美元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万美元）|同比增长率（%）|每股收益（美元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|7890.17|-12.04%|274.71|-7.30%|0.17|6.48%|11.51| |2024|8182.16|3.70%|392.42|42.85%|0.24|8.84%|8.05| |2025E|8674.04|6.01%|500.95|27.66%|0.31|10.14%|6.29| |2026E|9131.03|5.27%|570.59|13.90%|0.36|10.36%|5.52| |2027E|9541.33|4.49%|603.58|5.78%|0.38|9.87%|5.22|[6] 公司业务情况 整体业绩 - 2024财年实现营收81.8亿美元，同比+3.7%，毛利润19.9亿美元，同比+3.5%，归母净利润3.9亿美元，同比+42.8%，集团资产收益率及股本回报率分别为5.8%/8.8%，为2021财年以来新高 [7] 制造业务 - 2024财年制造业务营收56.21亿美元，同比+11.1%，鞋履出货量达2.55亿双，同比+16.9%，产能利用率提升至93%，为2021财年来新高，推动制造业务毛利率增至19.9%，同比+0.7pct [7] - 印尼区域鞋履出货量占比不断提升，2024财年同比+28.6%，占比达54% [7] - 运动/户外鞋为核心品类，2024财年营收占比53.8%，同比+9.0%，休闲鞋及运动凉鞋品类增速较快，2024财年营收同比+24.2% [7] 零售业务 - 2024财年零售业务营收-8.0%（人民币口径），利润端小幅改善，毛利率为34.2%，同比+0.5pct [7] - 除代理国际一线运动巨头外，积极布局新兴且高增的运动品牌，未来将加大对Jack Wolfskin及UA的投入，伴随国际品牌品牌力修复预期，零售业务有望重拾增长 [7] 附录：财务预测摘要 损益表 |年份|营业收入（百万美元）|增长率（%）|营业成本（百万美元）|%销售收入|毛利（百万美元）|%销售收入|其他收入（百万美元）|%销售收入|销售费用（百万美元）|%销售收入|管理费用（百万美元）|%销售收入|研发费用（百万美元）|%销售收入|财务费用（百万美元）|%销售收入|息税前利润（EBIT，百万美元）|%销售收入|投资收益（百万美元）|%税前利润|除税前利润（百万美元）|利润率（%）|所得税（百万美元）|所得税率（%）|净利润(含少数股东损益，百万美元）|少数股东损益（百万美元）|归属于母公司的净利润（百万美元）|增长率（%）|净利率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|8182|3.7|6189|75.6|1993|24.4|123|1.5|838|10.2|553|6.8|0|0.0|63|0.8|635|7.8|78|13.7|572|7.0|147|25.8|425|32|392|42.8|4.8| |2025E|8674|6.0|6506|75.0|2169|25.0|153|1.8|889|10.3|572|6.6|173|2.0|3|0.0|714|8.2|71|9.9|711|8.2|156|22.0|555|54|501|27.7|5.8| |2026E|9131|5.3|6844|75.0|2287|25.1|181|2.0|931|10.2|594|6.5|183|2.0|-10|-0.1|789|8.6|74|9.3|800|8.8|168|21.0|632|61|571|13.9|6.2| |2027E|9541|4.5|7142|74.9|2400|25.2|199|2.1|954|10.0|592|6.2|191|2.0|-21|-0.2|815|8.5|0|0.0|835|8.8|167|20.0|668|65|604|5.8|6.3|[8] 资产负债表 |年份|货币资金（百万美元）|应收款项（百万美元）|存货（百万美元）|其他流动资产（百万美元）|流动资产（百万美元）|权益性投资（百万美元）|固定资产（百万美元）|无形资产（百万美元）|非流动资产（百万美元）|资产总计（百万美元）|应付款项（百万美元）|短期借款（百万美元）|其他流动负债（百万美元）|流动负债（百万美元）|长期债务（百万美元）|其他长期负债（百万美元）|非流动负债（百万美元）|负债总计（百万美元）|归属母公司股东权益（百万美元）|少数股东权益（百万美元）|负债股东权益合计（百万美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|757|1587|1336|165|3845|590|1579|739|3530|7375|500|358|912|1770|400|292|691|2461|4438|476|7375| |2025E|1126|1506|1383|165|4180|590|1585|826|3683|7864|506|258|940|1704|400|292|691|2395|4939|530|7864| |2026E|1399|1574|1436|165|4574|590|1598|920|3850|8425|513|158|962|1633|400|292|691|2324|5510|591|8425| |2027E|1686|1619|1468|165|4938|590|1655|1024|4072|9010|516|58|976|1550|400|292|691|2241|6113|656|9010|[8] 现金流量表 |年份|净利润（百万美元）|少数股东损益（百万美元）|营运资金变动（百万美元）|其他变动（百万美元）|经营活动现金流量净额（百万美元）|资本开支（百万美元）|投资（百万美元）|其他（百万美元）|投资活动现金流量净额（百万美元）|股权募资（百万美元）|债权募资（百万美元）|其他（百万美元）|筹资活动现金流量净额（百万美元）|现金净变动（百万美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|392|32|0|112|537|0|0|59|59|0|0|631|631|0| |2025E|501|54|67|331|953|-480|-60|80|-460|0|-100|-24|-124|369| |2026E|571|61|-92|331|870|-500|-60|83|-477|0|-100|-21|-121|273| |2027E|604|65|-60|368|976|-520|-60|9|-571|0|-100|-18|-118|287|[8] 比率分析 |年份|每股收益（美元/股）|每股净资产（美元/股）|每股经营现金净流（美元/股）|每股股利（美元/股）|净资产收益率（%）|总资产收益率（%）|投入资本收益率（%）|营业收入增长率（%）|EBIT增长率（%）|净利润增长率（%）|总资产增长率（%）|应收账款周转天数|存货周转天数|应付账款周转天数|固定资产周转天数|流动比率|速动比率|净负债/股东权益（%）|EBIT利息保障倍数|资产负债率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|0.24|2.77|0.33|0.00|8.84|5.32|8.32|3.70|44.04|42.85|0.23|40.1|75.1|28.4|71.3|2.17|1.42|0.01|10.0|33.37| |2025E|0.31|3.08|0.59|0.00|10.14|6.37|9.09|6.01|12.38|27.66|6.62|39.6|75.2|27.8|65.7|2.45|1.64|-8.57|29.8|30.45| |2026E|0.36|3.43|0.54|0.00|10.36|6.77|9.37|5.27|10.55|13.90|7.13|39.1|74.2|26.8|62.7|2.80|1.92|-13.80|37.9|27.59| |2027E|0.38|3.81|0.61|0.00|9.87|6.70|9.02|4.49|3.17|5.78|6.95|38.9|73.2|25.9|61.4|3.19|2.24|-18.15|46.0|24.87|[8]