报告公司投资评级 - 百度评级为买入，收盘价83.06美元，目标价99美元，潜在涨幅19.2% [1][11] 报告的核心观点 - 更新百度财务预测，预计2025年百度核心收入/运营利润分别同比+2%/-20%，受搜索广告收入下降影响大，部分被AI云及新业务表现抵消，利润影响或大于收入影响 [1] - 基于SOTP估值，按百度云2025年3倍市销率，搜索广告业务8倍市盈率，维持目标价99美元/96港元（9888 HK/买入） [1] - 广告对公司收入贡献降至60%左右，云及自动驾驶站位领先，有机会扭转公司估值逻辑，建议关注云收入增长持续性及Robotaxi全球化推广进程 [1] 盈利预测变动 营收 - 2025 - 2027年营业收入新预测与前预测均无变动，增速分别为1.8%、5.4%、5.7% [2] - 百度核心、爱奇艺各年营收预测无变动 [2] 利润 - 2025年毛利润新预测638.58亿元，较前预测降1.6%，毛利率降0.8ppts；经调整运营利润降7.1%，利润率降1.2ppts [2] - 2025年百度核心运营利润降7.5%，运营利润率降1.4ppts；经调整净利润降7.4%，净利率降1.1ppts [2] 搜索广告业务情况 收入 - 2025年1季度百度搜索广告收入同比降6%，4月AI搜索内容占比达35%（1月为22%），预计很快超50%，影响传统搜索广告收入 [5] - 预计2 - 3季度搜索广告收入同比降11%/12%，4季度下降幅度或缓和但有不确定性，2025年全年广告收入同比降9%至660亿元 [5] 应对措施 - 未来百度将在不影响用户体验下，探索AI搜索结果展现形式，通过新形态变现方式提升收入 [5] - 1季度AI智能体收入占核心广告收入9%，付费广告主达3万，预计未来几个季度智能体收入贡献提升 [5] 利润影响 - 广告业务运营利润率高于其他业务，广告收入负面影响加大模型投入、算力成本及结构性利润压力 [5] - 预计2季度百度核心业务营运利润率降至14.8%（原约18%），2025年营运利润率较前预测降1.4ppts至17.8% [5] 财务数据 损益表 - 2025 - 2027年收入分别为1355.08亿、1427.92亿、1509.53亿元，Non - GAAP标准下经营利润分别为205.42亿、239.59亿、261.42亿元 [12] - 2025 - 2027年净利润分别为249.19亿、273.93亿、291.94亿元，Non - GAAP标准净利润分别为194.61亿、228.04亿、247.79亿元 [12] 资产负债简表 - 2025 - 2027年现金及现金等价物分别为444.45亿、527.57亿、578.91亿元，总资产分别为4674.04亿、4892.56亿、5198.22亿元 [12] - 2025 - 2027年总负债分别为1528.68亿、1458.57亿、1448.69亿元，总权益分别为3145.35亿、3434.00亿、3749.53亿元 [12] 现金流量表 - 2025 - 2027年经营活动现金流分别为251.34亿、278.69亿、256.44亿元，投资活动现金流分别为 - 64.39亿、 - 87.39亿、 - 96.71亿元 [13] - 2025 - 2027年融资活动现金流分别为 - 103.30亿、 - 104.18亿、 - 104.39亿元，年末现金分别为444.45亿、527.57亿、578.91亿元 [13] 财务比率 - 2025 - 2027年Non - GAAP标准下经营利润率分别为15.2%、16.8%、17.3%，净利率分别为14.4%、16.0%、16.4% [13] - 2025 - 2027年ROA分别为5.6%、5.7%、5.8%，ROE分别为8.9%、8.9%、8.6%，ROIC分别为4.3%、5.0%、5.1% [13]

行业投资评级 - 金融行业整体评级为"领先"，建议把握高股息主线，守正出奇 [4][8] 核心观点 - 高股息策略支撑因素强化：特朗普政府关税政策加剧经济和资本市场波动，凸显高股息资产吸引力 [4][7] - 盈利预期排序：证券行业（同比+20%）> 银行业（保持平稳）> 保险行业（高基数下小幅下降压力） [4][8] - 估值水平：证券板块估值偏低具修复空间，保险板块兼具防御性与弹性，银行板块保持低估值高股息属性 [4][8] 保险行业 - 资产与负债表现分化：债券市场利率震荡、金融资产分类差异及负债端评估利率差异导致盈利和净资产分化 [4][12] - 新业务价值增长：受益于价值率提升，2024年新业务价值增速达28.8%（平安）至106.8%（新华），2025年预计保持增长势头 [12][22][26] - 估值与防御性：2025年平均ROE预计超10%，H股股息率普遍高于4%，市净率0.49-0.96倍，低于历史平均水平 [34][40] - 推荐标的：平安（2318 HK）、太保（2601 HK）、中国财险（2328 HK） [4][12][34] 银行业 - 盈利表现低迷：2025年一季度上市银行盈利同比下降1.2%，主因息差下行、投资收益负向变动及拨备释放贡献收窄 [42][43] - 息差压力持续：2025年息差预计同比下降10-15个基点，但降幅较2024年收窄；不对称降息（存款利率降幅大于LPR）缓解压力 [42][49][55] - 资产质量分化：零售贷款不良率上升，按揭贷款不良率显著提升至0.47%-0.96%（2024年）；拨备覆盖率国有行普遍超200%，股份行部分低于180% [57][67][72] - 高股息策略强化：国有行和招行信用成本高于不良净生成率，拨备释放空间充足，2025年股息率预计5.3%-6.3% [42][81][82] 证券行业 - 盈利强劲增长：2024年行业净利润同比增长21%，2025年一季度上市券商净利润同比增长77.8%，主因自营投资收益和经纪业务改善 [83][84] - 政策支持驱动：央行降准降息提供流动性，证监会优化并购重组及衍生品监管框架，推动业务合规发展 [83][89] - 业务指标向好：预计2025年日均成交金额达1.3万亿元（同比+23.5%），IPO募资额同比回升5%，行业净利润同比增长20%至2000亿元 [83][90][103] - 估值偏低：A股券商市净率1.24倍（处于10年21%分位数），H股券商平均市净率0.63倍，ROE升至6.2%时合理估值可达1.48-1.58倍 [83][106][107] - 推荐标的：中信证券（6030 HK）、华泰证券（6886 HK） [4][83][119]

报告行业投资评级 - 房地产行业评级为同步 [1] 报告的核心观点 - 中国内地房地产市场现“止跌回稳”信号，2025年住宅市场有望更稳定，预计一手房销售额8万亿 - 8.5万亿元，政策将延续收储、盘活存量土储等，偏好估值不高的国企/国企背景开发商等 [2] - 中国香港房地产市场虽受宏观不确定性影响，但关键因素现转机，预计2025下半年、2026年及2027年住宅价格分别增长3%、5%、5%，零售市场有挑战，办公楼市场待复苏，偏好零售房地产投资信托等 [2] 根据相关目录分别进行总结 中国内地房地产：市场初步止跌回稳 - 市场现“止跌回稳”信号，国家层面楼市支持政策落地，2025年前四个月全国新建商品房销售额27,035亿元，同比降3.2%，降幅收窄，东部地区是主力区域，库存压力集中在三四线城市，1季度300城住宅用地出让金同比增26.5% [2][5][6] - 市场展望方面，2025年住宅市场有望更稳定，预计总销售额约17万亿元，一手房8万亿 - 8.5万亿元，二手房份额将增大，一线城市成交量相对稳定，复苏势头较好 [8] - 政策落地促进市场回稳，房企温和复苏，国企领先，未来关注销售回暖可持续性，一线城市需求平稳，土储以一线及强二线/特大城市为主的开发商销售更有保证 [18][19] 2025年中国房地产市场投资与市场新趋势 - 政策方面，将延续收储政策，一线城市和主要二线城市政府或购商品住宅作社会住房；盘活存量土储，收回闲置土地重新划分用途；推进现房销售试点，稳定市场预期；微调住房金融政策，释放住房需求；发展住房租赁市场，增加有效供应 [27][28][29] - 行业竞争与发展模式上，企业竞争格局变化，行业集中度提高，房企多元化转型，房地产转向“好房子”竞争，产品与服务升级，存量房改造更新可带动消费、提升城市品质 [29] - 投资建议为关注国有企业或大股东为国企的开发商，以及少部分土地储备质量高的民企领头羊，维持对内地房地产偏好排序 [30] 中国香港房地产：房贷利率下行–“房贷比租化算” - 降息迎来拐点，虽受宏观不确定性影响，但人口反弹和利率下降等因素助市场稳定，住宅和零售租金价格相对稳定，办公楼待复苏 [35] - 住宅方面，价格和租赁市场分化，预计2025年租金上涨2 - 3%，部分地区涨5%+，HIBOR下跌降低购房成本，预计未来三年住宅价格稳健增长 [36][40][41] - 零售方面，电商包邮冲击本地实体零售，2025年前三月零售销售货值同比降6.9%，但北上出行放缓、游客量增加部分缓解压力，预计整体零售租金温和回升 [42][47][50] - 办公楼市场仍充满挑战，空置率处高位但开始下降，新项目租赁进度分化，预计2025年中央商务区租金下降3 - 5%，2026年或止跌 [52][53][65] 投资建议 - 对中国香港房地产行业审慎乐观，不同子版块分化，看好住宅和零售，办公楼待复苏，偏好零售房地产投资信托等，首选领展（823 HK/买入） [66] 选股建议：领展（823 HK/买入） - 领展是亚洲最大房地产信托基金，预测派息收益率约6.6%，与美债收益率差大，利率下行助降利息支出，房地产信托或入港股通提升估值 [67]

报告核心观点 - 金融行业预计高股息策略支撑因素强化，建议把握高股息主线，优先考虑高股息属性，适当配置非银板块中估值偏低、兼具弹性的稳健型标的[1] - 内地房地产行业显现“止跌回稳”迹象，香港房地产市场关键利好因素显现，不同板块表现有别，给出相应投资建议[3][6] - 网易云音乐和腾讯音乐分别在毛利率优化和版权合作上有亮点，预计收入增长，上调目标价并维持买入评级[7][9] 金融行业 行业整体 - 预计高股息策略支撑因素强化，特朗普政府关税政策及不确定性加剧经济和资本市场波动，凸显高股息资产吸引力[1] - 2025年盈利预期证券行业（同比+20%）>银行业（保持平稳）>保险行业（高基数上有小幅下降压力）[1] 保险行业 - 资产、负债表现分化，当前估值兼具防御性与弹性[2] - 推荐平安（2318 HK/买入）、太保（2601 HK/买入）和中国财险（2328 HK/买入）[2] 银行业 - 拨备贡献盈利分化，高股息策略驱动因素强化[2] - 建议关注拨备仍有释放空间的标的，关注国有行和招行（3968 HK/未评级）[2] 证券行业 - 2025年盈利趋势向好，估值处于偏低水平[2] - 推荐业务结构均衡的头部券商，维持中信证券（6030 HK）和华泰证券（6886 HK）买入评级[2] 房地产行业 内地市场 - 2025年前四个月全国新建商品房销售额达27,035亿元，同比降幅收窄至3.2%，住宅市场有望在2025年趋于稳定，预计全年新房销售额在8万亿至8.5万亿元[3] - 政策层面下半年可能延续收储政策、盘活存量土地、支持现房销售、微调住房金融政策及推动租赁市场发展[3] - 投资建议优先推荐估值较低的国企背景开发商，其次为拥有一、二线城市土储的民营龙头，其他民企开发商排名最后[3] 香港市场 - 2025年面临宏观不确定性，但人口回升、HIBOR大幅下降有望稳定住宅市场，预计2025下半年至2027年住宅价格分别增长3%、5%和5%[6] - 零售板块因消费习惯变化承压，但北上消费趋势缓解租金压力，整体调整温和[6] - 办公楼市因空置率高位及新项目落成，反弹空间有限，需谨慎观望[6] - 投资建议降息及HIBOR下行将成为未来12 - 18个月潜在催化剂，推动本地收租股及REITs估值提升，短期港股通可能纳入REITs促进行业重估，行业偏好排序为零售REITs > 低负债住宅开发商 > 零售物业持有者 > 办公楼业务占比高的REITs/开发商，领展（823 HK）为首选标的[6] 在线音乐行业 网易云音乐 - 基于成本费用端优化快于预期，上调2025/26年经调整净利润6%/9%，基于SOTP估值上调未来12个月目标价至240港元（原184港元），维持买入[7] - 2025年1季度收入18.6亿元，同比降8%，毛利率36.7%，同比提升3.7个百分点，较2024年下半年提升4.4个百分点，好于预期[7] - 预计在线音乐收入同比增15%，其中会员订阅收入或增16%，受会员规模扩张拉动，ARPPU短期基本持稳，长期有提升空间；非会员业务收入同比增11%，广告收入增速或放缓[8] 腾讯音乐 - 基本维持2025/26年经调整净利润预期，基于SOTP估值上调未来12个月目标价至19美元/74港元（1698 HK），维持买入[9] - 推进与版权方多元化合作，交易完成后对SM娱乐持股9.38%，成为仅次于Kakao的第二大股东，拓展版权以外合作[10] - 预计音乐订阅收入稳健增长，2025年增16%，其中会员同比增6%，月ARPPU同比增10%，受益于减促及SVIP占比提升；预计非订阅收入增速快于订阅，2025年或增18%[10] 市场数据 全球主要指数 - 恒指收盘价23,512，升跌1.52%，年初至今升跌16.06%；国指收盘价8,520，升跌1.92%，年初至今升跌16.87%等[4] 主要商品及外汇价格 - 布兰特收盘价64.68，三个月升跌 - 9.69%，年初至今升跌 - 13.27%；期金收盘价3,370.60，三个月升跌16.62%，年初至今升跌28.20%等[4] 基点变动 - HIBOR为4.58，三个月和六个月基点变动均为0.00[4] 恒指技术走势 - 恒生指数23,512.49，50天平均线22,799.58，200天平均线21,612.10，14天强弱指数56.54，沽空28,821百万港元[4] 美国10年债息 - yield为4.46 7.37 5.36[5] 经济数据 - 美国本周公布多项经济数据，如6月2日制造业采购经理人指数（5月份）市场预期52.30，上次数据50.20等；中国本周暂无对应数据公布[11] 恒生指数成份股和国企指数成份股 - 列出恒生指数成份股和国企指数成份股的公司名称、股票代码、收盘价、市值、股价升跌、市盈率、股息率、市账率等信息[12][13]

报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 基于快于预期的成本费用端优化，上调2025/26年经调整净利润6%/9%至19.3/22.0亿元，并基于SOTP估值上调未来12个月目标价至240港元（原184港元） [2] - 网易云音乐付费墙及ARPPU仍有较大运营空间，看好长期会员收入增长潜力，维持买入评级 [2] 财务模型更新 - 2025年6月3日收盘价207.80港元，目标价240.00港元，潜在涨幅+15.5% [1] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测|2025E前预测|变动|2026E新预测|2026E前预测|变动|2027E新预测|2027E前预测|变动| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|7,970|8,008|0%|8,675|8,700|0%|9,381|9,382|0%| |在线音乐（人民币百万）|6,180|6,056|2%|6,902|6,820|1%|7,612|7,544|1%| |订阅（人民币百万）|5,183|5,159|0%|5,842|5,893|-1%|6,487|6,578|-1%| |非订阅（人民币百万）|996|898|11%|1,061|926|14%|1,125|966|16%| |社交娱乐（人民币百万）|1,790|1,951|-8%|1,773|1,880|-6%|1,769|1,837|-4%| |毛利润（人民币百万）|2,967|2,796|6%|3,423|3,214|7%|3,878|3,583|8%| |毛利率|37.2%|34.9%|2.3ppts|39.5%|36.9%|2.5ppts|41.3%|38.2%|3.1ppts| |经调整经营利润（人民币百万）|1,607|1,473|9%|2,021|1,886|7%|2,445|2,242|9%| |经调整经营利润率|20.2%|18.4%|1.8ppts|23.3%|21.7%|1.6ppts|26.1%|23.9%|2.2ppts| |经调整归母净利润（人民币百万）|1,934|1,819|6%|2,203|2,021|9%|2,439|2,228|9%| |经调整归母净利率|24.3%|22.7%|1.6ppts|25.4%|23.2%|2.2ppts|26.0%|23.8%|2.2ppts| [6] 1季度业绩情况 - 2025年1季度网易云音乐公布收入18.6亿元，同比降8%，较2024年下半年2%的降幅扩大，主要因社交娱乐收入下降 [7] - 毛利率36.7%，同比提升3.7个百分点，较2024年下半年提升4.4个百分点，好于预期，受益于会员订阅收入增长、数专业务收入增加及直播分成优化 [7] 2025年展望 - 在线音乐：看好会员订阅延续稳健增势，预计在线音乐收入同比增15%，其中会员订阅收入或增16%，受会员规模扩张拉动，预计ARPPU短期基本持稳，长期有较大提升空间；非会员业务收入同比增11%，广告收入受高基数影响增速或放缓 [7] - 社交：下调社交收入预期7%至18亿元，对应同比降31%，但考虑分成成本优化，利润或基本持稳 [7] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|7,867|7,950|7,970|8,675|9,381| |主营业务成本|(5,764)|(5,269)|(5,003)|(5,253)|(5,504)| |毛利|2,103|2,682|2,967|3,423|3,878| |销售及管理费用|(923)|(796)|(718)|(738)|(753)| |研发费用|(869)|(780)|(781)|(815)|(844)| |其他经营净收入/费用|20|65|0|0|0| |经营利润|330|1,171|1,468|1,870|2,281| |Non - GAAP标准下的经营利润|414|1,309|1,607|2,021|2,445| |财务成本净额|438|406|382|360|360| |应占联营公司利润及亏损|(0)|(7)|0|0|0| |其他非经营净收入/费用|0|0|0|0|0| |税前利润|768|1,570|1,850|2,230|2,641| |税费|(33)|(5)|(47)|(171)|(359)| |净利润|734|1,565|1,803|2,059|2,282| |作每股收益计算的净利润|734|1,562|1,795|2,052|2,275| |Non - GAAP标准的净利润|819|1,700|1,934|2,203|2,439| [13] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|4,020|3,795|5,085|6,542|8,155| |有价证券|5,485|6,421|7,063|7,769|8,546| |应收账款及票据|923|1,055|1,160|1,276|1,404| |其他流动资产|895|682|689|726|763| |总流动资产|11,323|11,952|13,997|16,313|18,868| |物业、厂房及设备|33|20|20|14|11| |合资企业/联营公司投资|79|72|72|72|72| |其他长期资产|175|1,538|1,547|1,554|1,561| |总长期资产|287|1,630|1,639|1,641|1,645| |总资产|11,611|13,582|15,636|17,953|20,512| |应付账款|2,015|2,000|2,099|2,203|2,312| |其他短期负债|1,084|1,312|1,468|1,624|1,778| |总流动负债|3,100|3,312|3,567|3,827|4,090| |长期贷款|0|0|0|0|0| |其他长期负债|70|89|99|110|120| |总长期负债|70|89|99|110|120| |总负债|3,170|3,401|3,666|3,937|4,210| |股本|0|0|0|0|0| |储备及其他资本项目|8,441|10,181|11,970|14,016|16,302| |股东权益|8,441|10,182|11,970|14,016|16,302| |总权益|8,441|10,182|11,970|14,016|16,302| [13] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润|768|1,570|1,850|2,230|2,641| |合资企业/联营公司收入调整|0|7|0|0|0| |折旧及摊销|19|17|9|6|5| |营运资本变动|(264)|488|(21)|(49)|(55)| |利息调整|(438)|(406)|(382)|(360)|(360)| |税费|(35)|(8)|(47)|(171)|(359)| |其他经营活动现金流|138|107|139|151|164| |经营活动现金流|189|1,775|1,549|1,808|2,036| |资本开支|(6)|(4)|(5)|(5)|(5)| |投资活动|813|(2,213)|(636)|(706)|(777)| |其他投资活动现金流|419|278|382|360|360| |投资活动现金流|1,227|(1,939)|(259)|(351)|(422)| |负债净变动|0|0|0|0|0| |权益净变动|0|0|0|0|0| |其他融资活动现金流|(308)|(62)|0|0|0| |融资活动现金流|(308)|(62)|0|0|0| |汇率收益/损失|(5)|1|0|0|0| |年初现金|2,917|4,020|3,795|5,085|6,542| |年末现金|4,020|3,795|5,085|6,542|8,155| [14] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标(人民币)：核心每股收益|3.466|7.399|8.406|9.605|10.651| |每股指标(人民币)：全面摊薄每股收益|3.466|7.399|8.406|9.605|10.651| |每股指标(人民币)：Non - GAAP标准下的每股收益|3.864|8.055|9.056|10.313|11.417| |每股指标(人民币)：每股账面值|39.850|48.242|56.039|65.620|76.320| |利润率分析(%)：毛利率|26.7|33.7|37.2|39.5|41.3| |利润率分析(%)：EBITDA利润率|4.4|14.9|18.5|21.6|24.4| |利润率分析(%)：EBIT利润率|4.2|14.7|18.4|21.6|24.3| |利润率分析(%)：净利率|9.3|19.7|22.6|23.7|24.3| |利润率分析(%) - Non - GAAP标准：毛利率|26.7|33.7|37.2|39.5|41.3| |利润率分析(%) - Non - GAAP标准：EBITDA利润率|5.5|16.7|20.3|23.4|26.1| |利润率分析(%) - Non - GAAP标准：经营利润率|5.3|16.5|20.2|23.3|26.1| |利润率分析(%) - Non - GAAP标准：净利率|10.4|21.4|24.3|25.4|26.0| |盈利能力(%)：ROA|7.3|13.5|13.2|13.1|12.7| |盈利能力(%)：ROE|10.1|18.3|17.5|17.0|16.1| |盈利能力(%)：ROIC|3.7|11.5|11.9|12.3|12.1| |其他：流动比率|3.7|3.6|3.9|4.3|4.6| [14] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| |----|----|----|----|----|----|----|----| |BIDU US|百度|买入|83.06|99.00|19.2%|2025年05月22日|广告| |9899 HK|网易云音乐|买入|207.80|240.00|15.5%|2025年06月03日|文娱内容| |TME US|腾讯音乐|买入|17.36|19.00|9.4%|2025年06月03日|文娱内容| |IQ US|爱奇艺|买入|1.62|2.10|29.6%|2025年05月22日|文娱内容| |1024 HK|快手|买入|51.20|64.00|25.0%|2025年03月26日|文娱内容| |YY US|欢聚集团|买入|47.68|60.00|25.8%|2025年03月21日|文娱内容| |BILI US|哔哩哔哩|买入|18.46|26.00|40.8%|2025年02月21日|文娱内容| |MOMO US|挚文集团|中性|6.11|7.20|17.8%|2025年03月14日|文娱内容| |772 HK|阅文集团|中性|27.30|28.00|2.6%|2025年03月04日|文娱内容| |PDD US|拼多多|买入|96.44|135.00|40.0%|2025年05月28日|电商| |JD

报告核心观点 - 2025年上半年全球宏观不确定性显著升温，美国贸易、财政长期失衡下的再平衡尝试引发不确定性，中国加速推进内外需再平衡是战略选择和经济高质量发展的内生需求；全球大类资产面临再平衡，非美元资产有望受益于资金重新配置 [1][2] 全球宏观2025下半年展望 - 2025年上半年全球宏观不确定性显著升温，主因美国贸易、财政长期失衡下再平衡尝试引发的不确定性，虽短期部分关税措施缓和，但相关议题可能持续存在；中国加速推进内外需再平衡是战略选择和经济高质量发展的内生需求 [1] - 全球大类资产面临再平衡，美元信用受损、美债期限溢价趋势性上升，长期超配的美股、美债面临资金分流压力，非美元资产有望受益于资金重新配置 [2] - 港股受益于政策环境相对稳定和市场结构持续优化，有望成为低波动市场，科技股有望迎来内外资金共同配置，关注科技创新、高股息和政策红利三条主线 [2] - 美股市场正经历“例外论”向“卖出美国”的叙事转变，面临政策不确定性和估值回调双重压力，关注大市值权重价值股及医疗保健、公用事业等防御性板块 [2] - 美债利率短期面临债务上限供给端压力或上探前高，全年维持在4.0 - 5.0%区间宽幅震荡 [2] - 美元因美国经济基本面有一定韧性，相对有利的利率环境提供支撑，但政策不确定性、信用担忧及对冲需求主导下，短期内仍有下行压力 [2] 全球主要指数表现 - 恒指收盘价23,158，较前一日跌0.60%，年初至今升14.32%；国指收盘价8,359，较前一日跌0.86%，年初至今升14.67%等 [1][3] 主要商品及外汇价格 - 布兰特收盘价62.76，三个月跌13.77，年初至今跌15.85%；期金收盘价3,288.90，三个月升15.94，年初至今升25.09等 [3] 本周公布经济数据 美国 - 6月2日制造业采购经理人指数（5月份）市场预期52.30，上次数据50.20；6月2日ISM非制造业采购经理人指数（5月份）市场预期48.70，上次数据48.70等 [4] 中国 - 报告未提及本周中国公布经济数据的具体内容 [4] 交银国际最新研究报告 深度报告 - 6月3日《全球宏观 - 2025下半年展望：再平衡》，作者李少金、钱昊 [4] - 12月3日《交银国际研究 - 勇立潮头，向“新”而行》，作者交银国际研究团队 [4] - 11月29日《新能源行业 - 2025年展望：政策预期与基本面重新平衡中，优先考虑防守性》，作者郑民康、文昊CPA [4] 每日报告 - 5月30日《富途控股 (FUTU US) - 盈利超预期，估值具吸引力；维持买入》，作者万丽、CFA、FRM [4] - 5月30日《石药集团 (1093 HK) - 1Q25业绩继续承压，多项重磅出海交易即将达成；上调目标价》，作者丁政宁、诸葛乐懿 [4] - 5月30日《理想汽车 (2015 HK) - 1季度业绩符合预期，2季度指引略低于预期，维持中性》，作者陈庆、李柳晓、PhD、CFA [4] 恒生指数成份股表现 - 长和实业收盘价44.15港元，市值169,096百万港元，5天股价升跌 - 2.11%，年初至今升6.39%等 [5] 国企指数成份股表现 - NA收盘价138.30港元，市值82,102百万港元，5天股价升3.13%，年初至今跌8.59%等 [6]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价135美元，潜在涨幅25.7% [1][6] 报告的核心观点 - 富途控股1季度盈利超市场预期，同比环比均实现较好增长，新增有资产客户保持强劲增长势头，财富管理业务渗透率稳步提升，当前股价对应2025年市盈率显著低于美股互联网券商同业估值，预计产品线拓展和国际化扩张为公司带来持续增长动力 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 盈利情况 - 1季度净利润同比/环比增长107.0%/14.6%，Non - GAAP净利润同比/环比增长97.7%/13.6%，好于彭博一致预期6% [2] - 盈利同比高增主要来自收入，交易金额同比增长140.1%，带动经纪佣金收入同比显著增长114%，客户存款和两融规模同比提升，带动利息收入同比增长53% [2] - 盈利环比增长主要来自交易金额增长和费用下降，交易金额环比增长11%，经纪业务佣金环比增长12%，利息收入环比增长2%，销售费用和管理费用环比均下降 [2] 客户情况 - 1季度新增有资产客户26.2万户，同比增长47.8%，环比增长21.9%，有资产客户规模达到近270万户，环比增长10.9%，公司指引的2025年新增80万有资产客户已完成1/3 [6] - 中国香港市场新增有资产客户贡献最大，马来西亚市场环比增长强劲 [6] 财富管理业务情况 - 1季末，财富管理资产规模同比增长117.7%，环比增长25.6%，占客户资产规模比重为16.8% [6] - 有资产客户中29%持有财富管理产品，环比提高1个百分点，公司持续丰富产品供给，财富管理业务渗透率稳步提升 [6] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万港元）|10,008|13,590|16,778|18,240|19,468| |净利润（百万港元）|4,279|5,433|7,203|8,351|9,310| |每股盈利（港元）|30.59|38.86|51.50|59.70|66.55| |同比增长（%）|48.7|27.0|32.5|15.9|11.5| |前EPS预测值（港元）| - | - |46.88|54.06|60.24| |调整幅度（%）| - | - |9.9|10.4|10.5| |市盈率（倍）|27.5|21.7|16.3|14.1|12.6| |每股账面净值（港元）|175.57|199.95|235.90|295.60|362.14| |市账率（倍）|4.79|4.21|3.57|2.85|2.32| [5] 假设及预测变动 |项目|2025E原预测|2025E更新|2025E变动（百分点）|2026E原预测|2026E更新|2026E变动（百分点）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万港币）|16,812|16,778|-0.2|17,868|18,240|2.1| |毛利（百万港币）|13,646|14,120|3.5|14,523|15,450|6.4| |归母净利润（百万港币）|6,556|7,203|9.9|7,562|8,351|10.4| |Non - GAAP净利润（百万港币）|6,979|7,501|7.5|8,049|8,695|8.0| |毛利润率（%）|81.2|84.2|3.0|81.3|84.7|3.4| |净利润率（%）|39.1|43.0|3.9|42.4|45.8|3.5| [9] 股份资料 - 52周高位128.93美元，52周低位55.54美元 [4] - 市值10,175.58 - 14,947百万美元，日均成交量6.23百万 [4] - 年初至今变化34.22%，200天平均价96.53美元 [4]

报告公司投资评级 - 买入评级 [1][2][6][13] 报告的核心观点 - 富途控股1季度盈利超市场预期，同比环比均实现较好增长，上调交易金额假设，下调获客成本假设，上调盈利预测，预计2025年Non - GAAP净利润为75亿港元，同比增长30%，当前股价对应2025年市盈率为16倍，显著低于美股互联网券商同业估值，维持买入评级和目标价135美元 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 盈利情况 - 1季度净利润同比/环比增长107.0%/14.6%，Non - GAAP净利润同比/环比增长97.7%/13.6%，好于彭博一致预期6% [2] - 盈利同比高增主要来自收入，交易金额同比增长140.1%，带动经纪佣金收入同比显著增长114%，平均佣金率为7.17个基点，同比下降1.15个基点，但环比保持稳定；客户存款和两融规模同比提升，带动利息收入同比增长53% [2] - 盈利环比增长主要来自交易金额增长和费用下降，交易金额环比增长11%，佣金率保持稳定，经纪业务佣金环比增长12%；利息收入环比增长2%；销售费用和管理费用环比均下降 [2] 客户情况 - 1季度新增有资产客户26.2万户，同比增长47.8%，环比增长21.9%，其中中国香港市场贡献最大，马来西亚市场环比增长强劲，有资产客户规模达到近270万户，环比增长10.9%，公司指引的2025年新增80万有资产客户已完成1/3 [6] 财富管理业务情况 - 1季末，财富管理资产规模同比增长117.7%，环比增长25.6%，占客户资产规模比重为16.8%；有资产客户中29%持有财富管理产品，环比提高1个百分点，公司持续丰富产品供给，财富管理业务渗透率稳步提升 [6] 财务数据 - 2023 - 2027E年，收入分别为10008、13590、16778、18240、19468百万港元；净利润分别为4279、5433、7203、8351、9310百万港元；每股盈利分别为30.59、38.86、51.50、59.70、66.55港元；同比增长分别为48.7%、27.0%、32.5%、15.9%、11.5% [5] - 调整后2025 - 2026E年EPS预测值较之前上调，调整幅度分别为9.9%、10.4%、10.5% [5] - 2023 - 2027E年，市盈率分别为27.5、21.7、16.3、14.1、12.6倍；每股账面净值分别为175.57、199.95、235.90、295.60、362.14港元；市账率分别为4.79、4.21、3.57、2.85、2.32倍 [5] 季度经营和财务数据 - 1Q25入金客户数量达2673119户，同比增速41.6%，净新增入金客户261795户；客户资产8298亿港元，户均资产310千港元；交易量3220亿港元，同比增速140% [7] - 1Q25平均佣金率7.17个基点，交易成本/佣金收入 - 6.2%，研发支出 - 8.2%，营销支出 - 9.8%，管理费用 - 8.8%，平均获客成本1754港元，毛利润率84.0%，净利润率45.7% [7] 年度主要财务指标及预测 - 2020 - 2027E年，入金客户同比增速分别为160.5%、140.8%、19.5%、15.0%、41.0%、33.2%、15.6%、10.8%；净新增入金客户分别为318339、727501、242758、223126、701218、800000、500000、400000户 [8] - 2020 - 2027E年，客户资产分别为285.2、407.8、417.5、485.6、743.3、963.4、1113.4、1233.4十亿港元；收入分别为3311、7115、7614、10008、13590、16778、18240、19468百万港元 [8] 假设及预测变动 - 2025E年，收入从16812百万港币调整为16778百万港币，变动 - 0.2个百分点；毛利从13646百万港币调整为14120百万港币，变动3.5个百分点；归母净利润从6556百万港币调整为7203百万港币，变动9.9个百分点；Non - GAAP净利润从6979百万港币调整为7501百万港币，变动7.5个百分点 [9] - 2026E年，收入从17868百万港币调整为18240百万港币，变动2.1个百分点；毛利从14523百万港币调整为15450百万港币，变动6.4个百分点；归母净利润从7562百万港币调整为8351百万港币，变动10.4个百分点；Non - GAAP净利润从8049百万港币调整为8695百万港币，变动8.0个百分点 [9] 财务数据详情 - 2023 - 2027E年，营业收入分别为10008、13590、16778、18240、19468百万港元；营业支出分别为3465、4523、5168、5180、5140百万港元；营业利润分别为5007、6622、8952、10269、11396百万港元 [15] - 2023 - 2027E年，货币资金分别为49307、80328、86023、90325、94841百万港元；融出资金分别为32547、49714、56106、62110、67571百万港元；总资产分别为97136、158757、188424、215505、238468百万港元 [15] 主要指标情况 - 2023 - 2027E年，融出资金增长分别为22%、53%、13%、11%、9%；总资产增长分别为3%、63%、19%、14%、11%；总负债增长分别为 - 1%、80%、19%、12%、8% [16] - 2023 - 2027E年，ROAA分别为4.47、4.25、4.16、4.14、4.11；ROAE分别为18.85、20.71、23.63、22.46、20.23；A/E分别为4.0、5.7、5.7、5.2、4.7；成本收入比分别为34.62、33.28、30.80、28.40、26.40 [16] - 2023 - 2027E年，每股收益分别为30.59、38.86、51.50、59.70、66.55港元；每股净资产分别为175.57、199.95、235.90、295.60、362.14港元；市盈率分别为27.51、21.66、16.34、14.10、12.65倍；市账率分别为4.79、4.21、3.57、2.85、2.32倍 [16]

报告公司投资评级 - 交银国际对石药集团维持“中性”评级，目标价上调至7.2港元，较收盘价7.62港元有-5.5%的潜在涨幅 [1][8][9] 报告的核心观点 - 石药集团1Q25业绩受集采和医保控费影响承压，但2Q25起有望逐季改善，公司预计2025年将达成三项50亿美金以上的BD授权交易 [2] - 基于更乐观的BD收入和经营费用率预期，上调公司2025 - 27年收入预测1.5 - 7.5%、净利润预测8 - 13%，上调DCF目标价至7.2港元，对应14.7倍2025年市盈率和1.1倍2025年PEG，当前股价已基本反映对2025年业绩压力和未来BD交易的预期，估值倍数合理、后续上升空间有限 [6] 股份资料 - 52周高位为7.62港元，52周低位为4.34港元，市值为87,392.26百万港元，日均成交量为446.14百万，年初至今变化为59.41%，200天平均价为5.11港元 [4] 盈利预测变动 |项目|2025E（新预测）|2025E（前预测）|变动|2026E（新预测）|2026E（前预测）|变动|2027E（新预测）|2027E（前预测）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万人民币）|30,040|29,600|1.5%|32,875|31,594|4.1%|35,830|33,320|7.5%| |毛利润（百万人民币）|20,427|20,868|-2.1%|22,519|22,432|0.4%|24,902|23,824|4.5%| |毛利率|68.0%|70.5%|-2.5ppt|68.5%|71.0%|-2.5ppt|69.5%|71.5%|-2.0ppt| |归母净利润（百万人民币）|5,137|4,754|8.1%|5,698|5,324|7.0%|6,655|5,895|12.9%| |净利率|17.1%|16.1%|1.0ppt|17.3%|16.9%|0.5ppt|18.6%|17.7%|0.9ppt| [5] 1Q25业绩情况 - 剔除BD收入后，1Q25收入同比降30%，成药业务板块下降37%，各核心治疗领域均下滑，CNS同比降30%，肿瘤线核心品种销售额同比降66%，抗感染、呼吸、心血管等领域也出现不同程度下滑 [6] - 1Q25录得7.2亿元授权费收入，主要来自与阿斯利康和百济的合作首付款，原料药产品收入同比增15%，功能食品及其他业务收入同比降9% [6] - 1Q25净利率提升3.1ppts至21.1%，随着恩必普院外患者推广、多美素集采和渠道去库存影响企稳、明复乐等新产品医保准入后放量以及更多BD收入确认，2Q25起业绩有望逐步环比改善 [6] BD交易进展 - 管理层预计2025年公司有望达成三项大型海外授权交易，每项总金额超50亿美元，除EGFR ADC外还将有技术平台整体授权 [6] - 对于EGFR ADC，正在开展一项治疗二线EGFR + NSCLC的中国III期研究，海外三线EGFR经典突变NSCLC研究已开始推进，6月将和FDA进一步讨论针对二线EGFR野生型NSCLC研究的具体方案 [6] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|31,450|29,009|30,040|32,875|35,830| |主营业务成本|(9,273)|(8,711)|(9,613)|(10,356)|(10,928)| |毛利|22,177|20,299|20,427|22,519|24,902| |销售及管理费用|(10,330)|(9,742)|(8,958)|(9,952)|(10,728)| |研发费用|(4,830)|(5,191)|(5,497)|(5,950)|(6,414)| |经营利润|7,016|5,366|5,971|6,617|7,760| |财务成本净额|(26)|(44)|0|0|0| |应占联营公司利润及亏损|0|0|0|0|0| |其他非经营净收入/费用|399|256|454|510|564| |税前利润|7,389|5,579|6,426|7,127|8,324| |税费|(1,317)|(1,240)|(1,157)|(1,283)|(1,498)| |非控股权益|(199)|(11)|(132)|(146)|(171)| |净利润|5,873|4,328|5,137|5,698|6,655| [11] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|10,491|9,359|8,422|7,407|6,010| |应收账款及票据|9,555|9,196|9,898|10,818|11,956| |存货|3,139|3,130|4,244|4,154|5,187| |总流动资产|26,745|21,888|22,522|22,397|23,235| |物业、厂房及设备|10,417|11,374|12,620|13,970|15,424| |无形资产|2,199|2,610|2,997|3,429|3,907| |总长期资产|19,537|22,501|24,134|25,916|27,848| |总资产|46,282|44,389|46,656|48,314|51,083| |短期贷款|450|392|392|392|392| |应付账款|2,842|2,613|3,234|3,065|3,702| |总流动负债|10,183|9,634|10,255|10,086|10,723| |总长期负债|1,082|889|889|889|889| |总负债|11,264|10,523|11,143|10,974|11,611| |股东权益|33,203|32,265|33,779|35,460|37,422| |非控股权益|1,815|1,602|1,733|1,879|2,050| |总权益|35,018|33,866|35,513|37,339|39,472| [11] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|7,389|5,579|6,426|7,127|8,324| |折旧及摊销|950|916|993|1,092|1,200| |营运资本变动|(2,919)|(98)|(1,195)|(999)|(1,535)| |经营活动现金流|4,179|4,682|5,311|5,877|6,428| |资本开支|(265)|(454)|(470)|(515)|(561)| |投资活动现金流|607|(2,536)|(2,626)|(2,874)|(3,133)| |股息|(2,726)|(3,234)|(3,623)|(4,018)|(4,693)| |融资活动现金流|(2,301)|(3,277)|(3,623)|(4,018)|(4,693)| |年初现金|8,001|10,491|9,359|8,422|7,407| |年末现金|10,491|9,359|8,422|7,407|6,010| [12] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |核心每股收益（人民币）|0.495|0.369|0.445|0.494|0.576| |全面摊薄每股收益（人民币）|0.495|0.369|0.445|0.494|0.576| |每股账面值（人民币）|2.789|2.772|2.926|3.072|3.242| |毛利率（%）|70.5|70.0|68.0|68.5|69.5| |EBITDA利润率（%）|25.9|21.7|23.2|23.5|25.0| |EBIT利润率（%）|23.5|19.2|21.4|21.7|23.2| |净利率（%）|18.7|14.9|17.1|17.3|18.6| |ROA（%）|12.7|9.8|11.0|11.8|13.0| |ROE（%）|16.8|12.8|14.5|15.3|16.9| |ROIC（%）|16.6|12.6|14.3|15.1|16.7| |流动比率|2.6|2.3|2.2|2.2|2.2| |存货周转天数|123.5|131.2|161.2|146.4|173.3| |应收账款周转天数|110.9|115.7|120.3|120.1|121.8| |应付账款周转天数|111.9|109.5|122.8|108.0|123.6| [12]

报告公司投资评级 - 对理想汽车的评级为中性 [4][9][13] 报告的核心观点 - 1季度业绩符合预期，2季度指引略低于预期，维持中性评级，维持销量预测56万辆，较2024年增长10.7%，基于1.2倍2025年行业平均市销率，上调目标价至103.7港元/26.6美元 [2][9] 各部分总结 股价及潜在涨幅 - 理想汽车收盘价为108.20港元，目标价为103.67港元，潜在涨幅为 -4.2% [1][13] 1季度业绩情况 - 1季度总收入同环比+1.1%/-41.4%，汽车毛利率19.8%，环比+0.1百分点，单车平均价格环比 -1.1%，研发/销管费用支出维持克制，归母净利/Non - GAAP净利润分别为6.5亿元/10.2亿元，符合市场和预期 [2] 2季度指引情况 - 2季度收入预计在325亿 - 338亿元之间，环比增25.5% - 30.5%；销量12.3万 - 12.8万辆，环比增32.4% - 37.8%，5月和6月月销4.5 - 4.7万辆，略低于预期，测算单车平均价格环比再下滑1.3万元 [3] 新车型及订单交付情况 - 7月/8月先后发布i8和i6新车型，i8卖点包括大空间、低能耗、快速补能及VLA司机大模型；新款MEGA Home订单充足，7月预计交付3000台 [9] L系列及出海计划情况 - L系列焕新版周销量超1万台，有信心重回5万台；VLA司机大模型预计7月与i8同时发布，并于8月推送给AD MAX用户；出海计划在提供完整服务后实施，目标海外市场份额达30% [9] 股份资料 - 52周高位为128.70港元，52周低位为69.15港元，市值为363,501.58百万港元，日均成交量为16.84百万，年初至今变化为15.17%，200天平均价为97.68港元 [6] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万人民币）|123,851|144,460|157,981|202,373|224,975| |同比增长（%）|173.5|16.6|9.4|28.1|11.2| |净利润（百万人民币）|11,704|8,032|8,560|10,843|12,458| |每股盈利（人民币）|5.95|4.03|4.29|5.44|6.25| |同比增长（%）|-673.8|-32.2|6.6|26.7|14.9| |市盈率（倍）|16.7|24.6|23.1|18.2|15.9| |每股账面净值（人民币）|30.78|36.24|40.59|46.10|52.43| |市账率（倍）|3.22|2.74|2.45|2.15|1.89|[8] 财务报表数据 - 损益表、资产负债简表、现金流量表展示了2023 - 2027E年理想汽车的各项财务数据，包括收入、成本、利润、资产、负债等情况 [14][15] 财务比率数据 - 包含每股指标、利润率分析、盈利能力、净负债权益比、流动比率、存货周转天数、应收账款周转天数、应付账款周转天数等指标在2023 - 2027E年的数据 [15]