报告公司投资评级 - 交银国际将卓胜微评级从买入下调至中性 [7] 报告的核心观点 - 卓胜微上市以来首次季度亏损，芯卓12寸产线对利润端压力大于预期，2025年前两季度预计继续亏损，2H25后毛利率或企稳，总体盈利能力好于1H25 [7] - 管理层关注长期收入端增长机会，提到生成式AI带来的短距通信机会和WiFi - 7标准下独立FEM产品市场机会，但打入韩国大客户进度受阻 [7] - 公司自建芯卓产线是射频前端产品国产化必经之路，但成本和研发费用压力高于预期，且受海外大厂和国产竞对竞争压力，因此下调评级和目标价 [7] 相关目录总结 股份资料 - 52周高位117.29元，52周低位59.10元，市值42,844.18百万元，日均成交量5.13百万，年初至今变化 - 10.65%，200天平均价89.92元 [4] 财务数据一览 |年份|收入（百万元）|同比增长（%）|净利润（百万元）|每股盈利（元）|同比增长（%）|前EPS预测值（元）|调整幅度（%）|市盈率（倍）|每股账面净值（元）|市账率（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|4,378|19.1|1,122|2.10|4.9| - | - |38.1|18.36|4.36| |2024|4,487|2.5|402|0.75| - 64.2| - | - |106.5|19.11|4.19| |2025E|4,862|8.4|348|0.65| - 13.4|1.42| - 54.0|123.0|19.80|4.05| |2026E|6,019|23.8|992|1.86|185.3|1.98| - 6.1|43.1|21.71|3.69| |2027E|6,971|15.8|1,168|2.19|17.7| - | - |36.6|23.89|3.36| [6] 4Q24财务概览 |项目|4Q24|4Q23|同比|3Q24|环比|实际值|交银预测|差异|VA预测|差异| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,119|1,304| - 14%|1,083|3%|1,119|1,124| - 0%|1,142| - 2%| |毛利润（百万元）|407|561| - 27%|402|1%|407|413| - 1%|428| - 5%| |营业利润（百万元）|81|281| - 71%|86| - 6%|81|11|604%|103| - 21%| |净利润（百万元）| - 24|303|NM|71|NM| - 24|11|NM|58|NM| |基本EPS（元）| - 0.04|0.57|NM|0.13|NM| - 0.04|0.02|NM|0.10|NM| |毛利率|36.4%|43.0%| - 6.6|37.1%| - 0.8|36.4%|36.7%| - 0.3|37.5%| - 1.1| |营业费用率|29.2%|21.5%|7.7|29.2%| - 0.0|29.2%|35.7%| - 6.5|28.5%|0.7| |营业利润率|7.2%|21.5%| - 14.3|7.9%| - 0.7|7.2%|1.0%|6.2|9.0%| - 1.8| |净利率| - 2.1%|23.3%|NM|6.6%|NM| - 2.1%|0.9%|NM|5.1%|NM| [8] 盈利预测变动 |年份|营业收入（百万元）|毛利润（百万元）|营业利润（百万元）|净利润（百万元）|基本EPS（元）|毛利率（%）|营业费用率（%）|营业利润率（%）|净利率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E（新预测）|4,862|1,752|551|348|0.65|36.0|24.7|11.3|7.2| |2025E（旧预测）|5,454|2,070|785|756|1.42|38.0|23.6|14.4|13.9| |差异| - 11%| - 15%| - 30%| - 54%| - 54%| - 1.9|1.1| - 3.1| - 6.7| |2026E（新预测）|6,019|2,334|1,032|992|1.86|38.8|21.6|17.1|16.5| |2026E（旧预测）|6,446|2,493|1,099|1,057|1.98|38.7|21.6|17.1|16.4| |差异| - 7%| - 6%| - 6%| - 6%| - 6%|0.1|0.0|0.1|0.1| |2027E（新预测）|6,971|2,711|1,215|1,168|2.19|38.9|21.5|17.4|16.8| [9] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年份|收入|主营业务成本|毛利|销售及管理费用|研发费用|其他经营净收入/费用|经营利润|财务成本净额|其他非经营净收入/费用|税前利润|税费|非控股权益|净利润| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|4,378| - 2,345|2,034| - 201| - 629| - 11|1,192|44| - 65|1,171| - 52|3|1,122| |2024|4,487| - 2,715|1,772| - 237| - 997| - 17|521| - 21| - 118|381|21| - 1|402| |2025E|4,862| - 3,110|1,752| - 236| - 951| - 14|551| - 4| - 108|439| - 90| - 1|348| |2026E|6,019| - 3,685|2,334| - 184| - 1,101| - 17|1,032|0|0|1,032| - 37| - 3|992| |2027E|6,971| - 4,260|2,711| - 223| - 1,255| - 18|1,215|0|0|1,215| - 43| - 4|1,168| [14] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|720|1,398|1,609|2,679|3,906| |应收账款及票据|518|579|627|777|899| |存货|1,493|2,521|2,887|3,421|3,955| |其他流动资产|538|519|561|692|799| |总流动资产|3,269|5,016|5,685|7,568|9,560| |物业、厂房及设备|5,602|8,238|8,298|8,172|7,979| |无形资产|122|152|134|119|105| |长期应收收入|222|276|221|177|141| |其他长期资产|1,743|550|550|550|550| |总长期资产|7,689|9,216|9,204|9,018|8,775| |总资产|10,958|14,233|14,889|16,586|18,335| |短期贷款|0|1,895|2,054|2,543|2,945| |应付账款|635|880|1,007|1,194|1,380| |其他短期负债|246|195|195|195|195| |总流动负债|881|2,971|3,257|3,932|4,520| |长期贷款|0|633|633|633|633| |其他长期负债|274|428|428|428|428| |总长期负债|274|1,061|1,061|1,061|1,061| |总负债|1,154|4,032|4,318|4,993|5,582| |股本|534|535|580|626|627| |储备及其他资本项目|9,269|9,665|9,989|10,965|12,125| |股东权益|9,803|10,199|10,569|11,591|12,752| |非控股权益|0|2|2|2|2| |总权益|9,803|10,201|10,570|11,593|12,753| [14] 现金流量表（百万元人民币） |年份|净利润|折旧及摊销|营运资本变动|利息调整|其他经营活动现金流|经营活动现金流|资本开支|投资活动|其他投资活动现金流|投资活动现金流|负债净变动|权益净变动|股息|其他融资活动现金流|融资活动现金流|汇率收益/损失|年初现金|年末现金| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|1,119|211|237|7|320|1,894| - 2,010| - 1| - 282| - 2,292|0|18| - 91| - 21| - 94| - 2|1,214|720| |2024|403|569| - 844|30| - 76|80| - 1,808| - 54|51| - 1,812|2,527|46| - 120| - 46|2,407|2|720|1,398| |2025E|349|739| - 287|30| - 42|788| - 781|55|0| - 726|158|46| - 55|0|149|0|1,398|1,609| |2026E|995|809| - 497|30| - 130|1,206| - 667|44|0| - 623|489|46| - 48|0|486|0|1,609|2,679| |2027E|1,172|886| - 470|30| - 107|1,510| - 679|35|0| - 644|402|1| - 42|0|361|0|2,679|3,906| [15] 财务比率 |年份|核心每股收益（元）|每股账面值（元）|毛利率（%）|EBITDA利润率（%）|EBIT利润率（%）|净利率（%）|ROA（%）|ROE（%）|ROIC（%）|净负债权益比（%）|流动比率|存货周转天数|应收账款周转天数|应付账款周转天数| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|2.103|18.365|46.4|29.5|24.6|25.6|11.0|12.1|11.6|净现金|3.7|250.0|38.3|86.5| |2024|0.753|19.107|39.5|22.1|9.4|9.0|3.2|4.0|4.3|11.1|1.7|269.8|44.6|101.8| |2025E|0.652|19.799|36.0|22.4|7.2|7.2|2.4|3.3|3.3|10.2|1.7|317.4|45.3|110.7| |2026E|1.859|21.714|38.8|29.9|16.5|16.5|6.3|9.0|6.7|4.3|1.9|312.4|42.6|109.0| |2027E|2.189|23.889|38.9|29.5|16.8|16.8|6.7|9.6|7.2|净现金|2.1|316.0|43.9|110.3| [15]

报告公司投资评级 - 对凯盛新能的评级为中性 [2][4][12] 报告的核心观点 - 4季度亏损扩大，光伏玻璃价格近期强劲反弹有助减亏，维持中性评级；下调2025/26年盈利预测，略微提高估值基准，下调目标价 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 凯盛新能收盘价3.81港元，目标价3.47港元，潜在涨幅-8.9% [1] - 52周高位6.00港元，52周低位3.52港元，市值9.525亿港元，日均成交量403万股，年初至今变化-0.52%，200天平均价3.99港元 [6] 财务数据 整体财务数据 - 2023 - 2027E年，收入分别为65.95亿、45.94亿、45.57亿、48.71亿、53.09亿元人民币，同比增长31.1%、-30.3%、-0.8%、6.9%、9.0%；净利润分别为3.95亿、-6.10亿、-2.52亿、-0.44亿、0.34亿元人民币 [3][14] - 2023 - 2027E年，每股盈利分别为0.61、-0.94、-0.39、-0.07、0.05元人民币，同比增长-3.5%、-254.5%、-58.7%、-82.7%、-177.9% [3] 损益表 - 2023 - 2027E年，毛利分别为7.64亿、-2.00亿、0.63亿、3.07亿、4.39亿元人民币；经营利润分别为5.36亿、-5.26亿、-1.97亿、0.82亿、1.90亿元人民币 [14] 资产负债简表 - 2023 - 2027E年，总资产分别为124.28亿、123.05亿、122.63亿、125.84亿、129.68亿元人民币；总负债分别为73.74亿、79.31亿、81.81亿、85.54亿、88.98亿元人民币 [15] 现金流量表 - 2023 - 2027E年，经营活动现金流分别为1.44亿、-3.94亿、2.89亿、3.53亿、4.93亿元人民币；投资活动现金流分别为-17.58亿、-5.69亿、-5.25亿、-5.39亿、-5.40亿元人民币 [16] 业绩分析 - 2024年亏损6.10亿元，4季度亏损3.63亿元，环比扩88%，业绩低于预期；4季度2.0mm光伏玻璃均价环比下跌13%，毛利率环比降11.6个百分点至-30.4% [7] - 2024年产/销量同比下降1%/7%，4季度产量环比下降，但销量大幅增长，年末存货环比降29%；2024年计提存货减值1.29亿元，未计提固定资产减值 [7] 行业情况 - 2024下半年光伏玻璃价格下跌推动行业冷修加速，全球名义在产日熔量由2024年6月底最高点12.3万吨降至2025年1月末的9.7万吨 [7] - 行业库存天数由高峰38.7天降至目前27.4天；3月2.0mm玻璃价格大涨1.75元/平或15%，卓创资讯预计4月将继续上涨0.5元/平或4% [7] 前景预测 - 本轮涨价有望持续较长时间，有助公司减亏，但由于不具备成本优势，短期内扭亏难度较大 [7] - 下调2025/26年盈利至-2.52/-0.44亿元，将估值基准由0.53倍2025年市净率略微提高至0.55倍，下调目标价至3.47港元 [7]

报告公司投资评级 - 报告对华润燃气的评级为中性 [4][17] 报告的核心观点 - 2024年营运及盈利增长均承压，未来盈利结构需时再平衡 [2] - 2024年核心利润明显低于预期，主营业务表现偏弱，居民售气占比上升受暖冬影响大，派息政策不规律令投资者困惑 [7] - 2025 - 26年公司受盈利构成调整影响增长速度，下调2025/26年盈利预测，预计2024 - 27年盈利复合增长仅为6% [7] - 盈利及派息预期偏弱，估值有下降风险，维持中性评级 [7] 相关目录总结 公司更新 - 华润燃气收盘价为28.20港元，目标价为20.80港元，潜在涨幅为 - 26.2% [1] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万港元）|101,272|102,676|105,325|107,837|111,287| |同比增长（%）|7.3|1.4|2.6|2.4|3.2| |净利润（百万港元）|5,224|4,088|4,381|4,692|4,997| |每股盈利（港元）|1.79|1.79|1.89|2.03|2.16| |同比增长（%）|-12.3|0.0|5.6|7.1|6.5| |前EPS预测值（港元）|/|/|2.81|3.04|/| |调整幅度（%）|/|/|-32.5|-33.2|/| |市盈率（倍）|15.7|15.7|14.9|13.9|13.1| |每股账面净值（港元）|17.62|17.79|18.74|19.77|20.85| |市账率（倍）|1.60|1.58|1.50|1.43|1.35| |股息率（%）|4.0|3.3|3.5|3.7|4.0| [3] 股份资料 - 52周高位为35.10港元，52周低位为22.45港元，市值为63,963.52百万港元，日均成交量为9.78百万，年初至今变化为 - 8.29%，200天平均价为28.83港元 [6] 2024年业绩概要 |项目|2H23|2H24|2H24E|同比|差异|2023|2024|2024E|同比|差异| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总收入（百万港元）|52,902|50,600|54,060|-4.4|-6.4|101,272|102,676|106,135|1.4|-3.3| |销售成本（百万港元）|-43,269|-42,013|-43,007|-2.9|-2.3|-82,820|-84,418|-85,411|1.9|-1.2| |毛利（百万港元）|9,633|8,587|11,053|-10.9|-22.3|18,452|18,258|20,724|-1.0|-11.9| |其他收入（百万港元）|1,054|538|469|-48.9|14.8|2,262|1,203|1,134|-46.8|6.1| |分销和销售费用（百万港元）|-4,008|-4,196|-3,973|4.7|5.6|-6,820|-7,069|-6,846|3.6|3.3| |行政费用（百万港元）|-2,912|-2,936|-2,868|0.8|2.4|-4,529|-4,579|-4,511|1.1|1.5| |减值损失（百万港元）|-159|-76|0|-52.3|N.M.|-159|-76|0|-52.3|N.M.| |经营利润（百万港元）|3,608|1,918|4,681|-46.8|-59.0|9,206|7,738|10,501|-15.9|-26.3| |财务费用（百万港元）|-507|-191|-347|-62.3|-44.9|-941|-740|-896|-21.3|-17.4| |应占合营公司业绩（百万港元）|80|126|141|57.4|-10.5|278|412|427|48.4|-3.5| |应占联营企业业绩（百万港元）|136|177|211|30.1|-16.1|367|336|370|-8.3|-9.2| |税前利润（百万港元）|4,011|2,030|4,686|-49.4|-56.7|8,909|7,746|10,402|-13.1|-25.5| |所得税费用（百万港元）|-816|-775|-1,118|-5.0|-30.7|-1,850|-1,998|-2,341|8.0|-14.6| |非控股权益（百万港元）|-823|-623|-1,059|-24.2|-41.1|-1,835|-1,660|-2,096|-9.5|-20.8| |净利润（百万港元）|1,678|631|2,509|-62.4|-74.8|5,224|4,088|5,966|-21.7|-31.5| |核心利润（百万港元）|1,295|691|2,509|-46.6|-72.4|4,147|4,148|5,966|0.0|-30.5| [8] 2024年分部业绩 |项目|1H23|2H23|1H24|2H24|同比|2023|2024|同比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万港元）|/|/|/|/|/|/|/|/| |燃气销售|41,237|41,388|45,924|39,642|-4.2|82,625|85,566|3.6| |燃气接驳|4,255|6,633|3,016|6,235|-6.0|10,888|9,251|-15.0| |综合服务|1,470|2,574|1,765|2,441|-5.2|4,045|4,206|4.0| |设计及建设服务|327|109|336|83|-23.4|436|419|-3.9| |加气站|1,081|2,198|1,035|2,200|0.1|3,279|3,235|-1.3| |总计|48,370|52,902|52,076|50,600|-4.4|101,272|102,676|1.4| |板块经营利润（百万港元）|/|/|/|/|/|/|/|/| |燃气销售|3,509|3,835|4,655|3,321|-13.4|7,344|7,975|8.6| |燃气接驳|1,592|2,449|1,124|1,802|-26.4|4,041|2,927|-27.6| |综合服务|623|750|761|640|-14.6|1,373|1,401|2.1| |设计及建设服务|48|17|34|37|116.8|65|71|10.0| |加气站|107|149|94|152|2.0|256|246|-4.0| |总计|5,879|7,200|6,668|5,952|-17.3|13,079|12,620|-3.5| [9] 运营数据预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |居民售气量（百万立方米）|9,444|10,040|10,693|11,334|12,014| |工商售气量（百万立方米）|28,320|28,940|29,791|30,564|31,360| |加气站销量（百万立方米）|1,020|930|856|787|724| |天然气总销量（百万立方米）|38,784|39,910|41,340|42,686|44,098| |增长（%）|8.1|2.9|3.6|3.3|3.3| |售气毛差（人民币元/立方米）|0.51|0.53|0.54|0.53|0.52| |新增居民接驳（百万户）|3.37|2.69|2.30|2.00|1.90| [10] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |损益表（百万港元）|/|/|/|/|/| |收入|101,272|102,676|105,325|107,837|111,287| |主营业务成本|-82,820|-84,418|-86,463|-88,573|-91,473| |毛利|18,452|18,258|18,862|19,264|19,814| |销售及管理费用|-11,349|-11,648|-11,796|-12,078|-12,464| |其他经营净收入/费用|2,103|1,128|1,186|1,274|1,380| |经营利润|9,206|7,738|8,252|8,461|8,729| |财务成本净额|-941|-740|-728|-711|-681| |应占联营公司利润及亏损|644|748|777|794|811| |税前利润|8,909|7,746|8,301|8,544|8,860| |税费|-1,850|-1,998|-2,141|-2,204|-2,285| |非控股权益|-1,835|-1,660|-1,779|-1,648|-1,578| |净利润|5,224|4,088|4,381|4,692|4,997| |作每股收益计算的净利润|4,148|4,148|4,381|4,692|4,997| |资产负债简表（百万港元）|/|/|/|/|/| |现金及现金等价物|9,978|7,531|6,137|7,955|9,532| |应收账款及票据|23,624|20,394|22,990|23,538|24,291| |存货|1,494|1,404|1,438|1,473|1,521| |其他流动资产|358|139|139|139|139| |总流动资产|35,454|29,468|30,704|33,105|35,484| |物业、厂房及设备|61,199|62,933|63,754|64,527|65,256| |合资企业/联营公司投资|22,301|21,681|22,458|23,252|24,063| |其他长期资产|18,917|18,400|18,281|18,162|18,043| |总长期资产|102,417|103,015|104,494|105,942|107,362| |总资产|137,871|132,483|135,198|139,047|142,845| |短期贷款|4,893|13,719|13,033|12,902|11,612| |应付账款|35,869|29,990|30,795|31,546|32,579| |其他短期负债|10,348|10,128|9,189|8,813|8,460| |总流动负债|51,109|53,837|53,017|53,262|52,651| |长期贷款|17,831|8,742|8,305|7,890|8,205| |其他长期负债|5,547|5,932|5,932|5,932|5,932| |总长期负债|23,378|14,675|14,238|13,822|14,138| |总负债|74,487|68,512|67,254|67,084|66,789| |现金流量表（百万港元）|/|/|/|/|/| |税前利润|8,909|7,746|8,301|8,544|8,86

报告公司投资评级 - 交银国际对华润燃气的评级为中性 [4][7][16] 报告的核心观点 - 2024年营运及盈利增长均承压，未来盈利结构需时再平衡 [2] - 2024年核心利润明显低于预期，主营业务表现偏弱，2025 - 26年公司仍受盈利构成调整影响增长速度，盈利及派息预期偏弱，估值有下降风险 [7] 各部分总结 公司基本信息 - 华润燃气收盘价为28.20港元，目标价为20.80港元，潜在涨幅为 - 26.2% [1] - 52周高位为35.10港元，52周低位为22.45港元，市值为63,963.52百万港元，日均成交量为9.78百万，年初至今变化为 - 8.29%，200天平均价为28.83港元 [6] 财务数据 - 2023 - 2027E年收入分别为101,272、102,676、105,325、107,837、111,287百万港元，同比增长分别为7.3%、1.4%、2.6%、2.4%、3.2% [3] - 2023 - 2027E年净利润分别为5,224、4,088、4,381、4,692、4,997百万港元，每股盈利分别为1.79、1.79、1.89、2.03、2.16港元，同比增长分别为 - 12.3%、0.0%、5.6%、7.1%、6.5% [3] - 2025E、2026E前EPS预测值分别为2.81、3.04港元，调整幅度分别为 - 32.5%、 - 33.2% [3] - 2023 - 2027E年市盈率分别为15.7、15.7、14.9、13.9、13.1倍，每股账面净值分别为17.62、17.79、18.74、19.77、20.85港元，市账率分别为1.60、1.58、1.50、1.43、1.35倍，股息率分别为4.0%、3.3%、3.5%、3.7%、4.0% [3] 业绩分析 - 2024年核心盈利持平在41.5亿港元，明显低于预期30%/25%，毛利较预期低12% [7] - 2024年居民接驳量同比减少20%至269万户，低于预期4%，经营利润率同比下降5个百分点；零售气量全年同比增长2.9%，低于预期的5% [7] - 2024年中期股息同比提升67%，末期股息同比下降30%，全年分红比率较2023年下跌11个百分点至52% [7] 运营数据预测 - 2023 - 2027E年居民售气量分别为9,444、10,040、10,693、11,334、12,014百万立方米，工商售气量分别为28,320、28,940、29,791、30,564、31,360百万立方米，加气站销量分别为1,020、930、856、787、724百万立方米 [10] - 2023 - 2027E年天然气总销量分别为38,784、39,910、41,340、42,686、44,098百万立方米，增长分别为8.1%、2.9%、3.6%、3.3%、3.3% [10] - 2023 - 2027E年售气毛差分别为0.51、0.53、0.54、0.53、0.52元人民币/立方米 [10] - 2023 - 2027E年新增居民接驳分别为3.37、2.69、2.30、2.00、1.90百万户 [10] 行业覆盖公司对比 - 新奥能源评级为买入，收盘价64.20，目标价78.50，现价较目标价上升空间22.3% [16] - 昆仑能源评级为买入，收盘价7.78，目标价9.02，现价较目标价上升空间15.9% [16] - 华润燃气评级为中性，收盘价28.20，目标价20.80，现价较目标价上升空间 - 26.2% [16] - 中国燃气评级为中性，收盘价7.32，目标价5.92，现价较目标价上升空间 - 19.1% [16] - 中集安瑞科评级为买入，收盘价6.83，目标价8.12，现价较目标价上升空间18.9% [16]

报告公司投资评级 - 维持石药集团中性评级，目标价5.8港元，潜在涨幅14.6% [1][2][6] 报告的核心观点 - 石药集团2024年业绩受多美素集采拖累，但神经线改善趋势明显，原料药业务小幅承压；2025年多美素集采影响趋于稳定，新产品放量将推动收入恢复正增长；当前前瞻市盈率11倍，对应2024 - 27年11%的利润CAGR，估值合理，后续上行空间有限 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位7.12港元，52周低位4.34港元，市值582.27亿港元，日均成交量2.14亿，年初至今变化5.86%，200天平均价5.09港元 [5] 盈利预测变动 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元人民币）|29,600（较前预测-1.0%）|31,594（较前预测+0.2%）|33,320| |毛利润（百万元人民币）|20,868（较前预测-3.8%）|22,432（较前预测-2.4%）|23,824| |毛利率|70.5%（较前预测-2.1ppt）|71.0%（较前预测-1.9ppt）|71.5%| |归母净利润（百万元人民币）|4,754（较前预测-4.4%）|5,324（较前预测-2.3%）|5,895| |净利率|16.1%（较前预测-0.6ppt）|16.9%（较前预测-0.4ppt）|17.7%|[5] 业绩分析 - 2024年收入和净利润分别同比下降7%/25%（4Q24：-17%/-60%），成药收入全年/4Q下降7%/20%，肿瘤板块受多美素集采影响走弱，中枢神经板块边际改善；原料药和功能食品收入全年/4Q下降9%/2%，受VC和抗生素需求减少、咖啡因价格下调影响 [6] 未来展望 - 2025年收入有望正增长，因多美素库存稳定、神经线明复乐卒中适应症纳入医保后快速放量、新品/次新品持续放量 [6] 研发进展 - 2025年有望上市7个新产品/新适应症，提交至少11个新上市申请；EGFR ADC在中美同时推进注册研究 [6] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|31,450|29,009|29,600|31,594|33,320| |毛利|22,177|20,299|20,868|22,432|23,824| |净利润|5,873|4,328|4,754|5,324|5,895|[11] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总资产|46,282|44,389|45,998|47,881|49,901| |总负债|11,264|10,523|10,608|10,784|10,915| |股东权益|33,203|32,265|33,666|35,236|36,975|[11] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|4,179|4,682|5,347|5,719|6,339| |投资活动现金流|607|-2,536|-2,588|-2,762|-2,913| |融资活动现金流|-2,301|-3,277|-3,352|-3,754|-4,157| |年末现金|10,491|9,359|8,767|7,969|7,238|[12] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |核心每股收益（人民币）|0.495|0.369|0.412|0.461|0.511| |毛利率（%）|70.5|70.0|70.5|71.0|71.5| |净利率（%）|18.7|14.9|16.1|16.9|17.7| |ROA（%）|12.7|9.8|10.3|11.1|11.8| |ROE（%）|16.8|12.8|13.4|14.4|15.1| |流动比率|2.6|2.3|2.3|2.2|2.2| |存货周转天数|123.5|131.2|149.2|153.8|163.6| |应收账款周转天数|110.9|115.7|118.6|118.9|119.3| |应付账款周转天数|111.9|109.5|112.8|114.5|115.5|[12] 行业覆盖公司情况 - 交银国际覆盖的医药行业公司中，多家公司评级为买入，部分为中性或沽出，石药集团评级为中性 [10]

报告公司投资评级 - 维持对海吉亚医疗的买入评级，目标价18港元，较收盘价13.82港元有30.2%的潜在涨幅 [2][3][7] 报告的核心观点 - 医保支付环境变化使公司2024年业绩承压，但2025年表观利润增速有望恢复至20%以上，长期成长能见度显著 [3] - 考虑医保控费短期影响，下调2025 - 26年收入/净利润预测16 - 21%/21 - 27%，采用PEG估值法给予0.7倍目标PEG，维持买入评级 [7] 各部分总结 公司业绩情况 - 2024全年收入同比增长9%，2H24收入下降11%，净利润下降13%，可比口径下利润增长11%左右，剔除一次性费用后经营性净现金流入增长4.9% [7] - 肿瘤业务占比基本持平在44%，门诊业务全年/2H收入分别增长21%/2%，住院业务2H收入下滑15%，全年就诊人次和手术量分别提升24%和21% [7] 公司发展动力 - 自建医院中德州海吉亚已开业，无锡和常熟海吉亚分别有望于今年和明年年底投用，并购医院扩建工作有序推动，后续收入增量贡献确定性较强 [7] - 公司探索互联网医院、原研/创新药自费类业务、器械注册CRO等新业务，长期成长潜力可期 [7] 盈利预测变动 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万人民币）|新预测4987，前预测5922，变动 - 15.8%|新预测5527，前预测6997，变动 - 21.0%|新预测6291 [6]| |毛利润（百万人民币）|新预测1506，前预测1848，变动 - 18.5%|新预测1697，前预测2253，变动 - 24.7%|新预测1994 [6]| |毛利率|30.2%，前值31.2%，变动 - 1.0ppt|30.7%，前值32.2%，变动 - 1.5ppt|31.7% [6]| |归母净利润（百万人民币）|新预测743，前预测936，变动 - 20.6%|新预测853，前预测1175，变动 - 27.3%|新预测1033 [6]| |净利率|14.9%，前值15.8%，变动 - 0.9ppt|15.4%，前值16.8%，变动 - 1.3ppt|16.4% [6]| 财务数据 |报表类型|项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |损益表（百万元人民币）|收入|4077|4446|4987|5527|6291 [14]| | |毛利|1286|1329|1506|1697|1994 [14]| | |净利润|683|656|743|853|1033 [14]| |资产负债简表（百万元人民币）|总资产|10735|10929|10633|12605|14993 [14]| | |总负债|4480|4255|4679|5016|5398 [16]| | |股东权益|6233|6653|5932|7567|9572 [16]| |现金流量表（百万元人民币）|经营活动现金流|783|707|1188|1361|1602 [14]| | |投资活动现金流|-2851|-671|-850|-655|-663 [14]| | |融资活动现金流|4335|-361|322|317|311 [14]| |财务比率|核心每股收益（人民币）|1.082|0.951|1.182|1.357|1.642 [14]| | |毛利率（%）|31.6|29.9|30.2|30.7|31.7 [14]| | |净利率（%）|16.8|14.8|14.9|15.4|16.4 [14]| | |ROA（%）|6.4|6.0|7.0|6.8|6.9 [14]| | |ROE（%）|10.9|9.8|12.5|11.2|10.8 [14]| | |净负债权益比（%）|34.7|36.1|36.1|20.1|7.1 [14]|

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 留学业务增长承压，K12表现稳健，调整2025财年3季度收入/利润预期，预计非甄选业务收入同比增22%，调整后运营利润率同比降约2.5个百分点，主要因留学相关业务增速低于预期及文旅投入 [2] - 预计2025财年非甄选业务收入增速25%/经营利润率11.5%，非学科保持快速增长拉动新业务增速，留学相关业务持续承压 [2] - 未来公司将增加青少年留学业务资源配置，随着降本增效举措效果显现及文旅业务减亏，长期利润率仍有提升空间 [2] - 对应2026年2月止12个月20倍市盈率，调整目标价至46港元/64美元（EDU US），公司现金流充沛，虽业务需调整，但品牌力及规模仍领先行业，现价对应2025/26日历年市盈率15/12倍，估值吸引，维持买入 [2] 各部分总结 盈利预测变动 | 年份 | 营业收入（百万美元） | 留学咨询/备考（百万美元） | 高中（百万美元） | 新业务（百万美元） | 毛利（百万美元） | 毛利率 | 调整经营利润（百万美元） | 调整经营利润率 | 经调整净利润（百万美元） | 调整后净利润率 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | FY25E | 4,902（-0.9%） | 1,182（1.2%） | 1,295（0.8%） | 1,268（-1.8%） | 2,663（0.0%） | 54.3%（+0.5ppt） | 503（0.8%） | 10.3%（+0.2ppt） | 474（-1.4%） | 9.7%（0.0ppt） | | FY26E | 5,670（-2.2%） | 1,264（-0.5%） | 1,494（0.0%） | 1,592（-5.5%） | 3,147（0.6%） | 55.5%（+1.6ppt） | 656（2.0%） | 11.6%（+0.5ppt） | 519（-12.5%） | 9.2%（-1.1ppt） | | FY27E | 6,420（-3.9%） | 1,359（-2.1%） | 1,685（-0.1%） | 1,904（-9.0%） | 3,612（-0.5%） | 56.3%（+2.0ppt） | 771（-4.7%） | 12.0%（-0.1ppt） | 620（-16.2%） | 9.7%（-1.4ppt） | [3] 2025财年3季度业绩预览 - 微调此前收入增速预期，预计3季度总收入同比增1.4%至12.2亿美元，对比市场预期Visible Alpha +2%/彭博+3% [7] - 非甄选业务收入预计同比增22%，主要因留学备考和咨询业务增速低于预期；估算非甄选业务调整后运营利润1.3亿美元，对应利润率12.5%，受留学相关调整及文旅投入影响同比降约2.5个百分点 [7] - 预计截止季度末教学点环比增约6%，符合此前2025财年扩张20 - 25%的预期 [7] 财务数据 损益表（百万元美元） | 年份 | 收入 | 主营业务成本 | 毛利 | 销售及管理费用 | 研发费用 | 经营利润 | Non - GAAP标准下的经营利润 | 财务成本净额 | 其他非经营净收入/费用 | 税前利润 | 税费 | 净利润 | Non - GAAP标准的净利润 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023 | 2,998 | (1,409) | 1,588 | (445) | (954) | 190 | 280 | 85 | 33 | 309 | (66) | 177 | 259 | | 2024 | 4,314 | (2,051) | 2,263 | (661) | (1,252) | 350 | 473 | 123 | 20 | 494 | (110) | 384 | 381 | | 2025E | 4,902 | (2,239) | 2,663 | (796) | (1,405) | 463 | 503 | 140 | (17) | 586 | (143) | 442 | 474 | | 2026E | 5,670 | (2,522) | 3,147 | (909) | (1,707) | 532 | 656 | 162 | (38) | 656 | (157) | 498 | 519 | | 2027E | 6,420 | (2,808) | 3,612 | (1,012) | (1,970) | 630 | 771 | 183 | (59) | 754 | (181) | 573 | 620 | [12] 资产负债简表（百万元美元） | 年份 | 现金及现金等价物 | 有价证券 | 应收账款及票据 | 存货 | 其他流动资产 | 总流动资产 | 投资物业 | 物业、厂房及设备 | 无形资产 | 其他长期资产 | 总长期资产 | 总资产 | 应付账款 | 其他短期负债 | 总流动负债 | 长期贷款 | 长期应付账款 | 其他长期负债 | 总长期负债 | 总负债 | 股东权益 | 非控股权益 | 总权益 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023 | 1,805 | 1,478 | 33 | 53 | 1,045 | 4,414 | 400 | 360 | 131 | 1,089 | 1,979 | 6,392 | 913 | 1,338 | 2,251 | 0 | 288 | 39 | 327 | 2,578 | 3,604 | 210 | 3,815 | | 2024 | 1,589 | 2,066 | 30 | 93 | 1,612 | 5,389 | 356 | 508 | 123 | 1,156 | 2,143 | 7,532 | 1,220 | 1,781 | 3,001 | 0 | 448 | 34 | 482 | 3,483 | 3,776 | 273 | 4,049 | | 2025E | 1,930 | 2,169 | 43 | 63 | 1,863 | 6,069 | 374 | 770 | 101 | 1,009 | 2,253 | 8,322 | 1,122 | 2,023 | 3,145 | 0 | 448 | 36 | 484 | 3,630 | 4,419 | 273 | 4,693 | | 2026E | 2,966 | 2,277 | 52 | 81 | 2,150 | 7,526 | 392 | 909 | 96 | 1,036 | 2,433 | 9,959 | 1,734 | 2,340 | 4,075 | 0 | 448 | 40 | 488 | 4,562 | 5,124 | 273 | 5,397 | | 2027E | 3,550 | 2,391 | 56 | 80 | 2,113 | 8,190 | 412 | 991 | 92 | 1,063 | 2,557 | 10,747 | 1,410 | 2,650 | 4,060 | 0 | 448 | 43 | 491 | 4,551 | 5,923 | 273 | 6,196 | [12] 现金流量表（百万元美元） | 年份 | 税前利润 | 折旧及摊销 | 营运资本变动 | 税费 | 其他经营活动现金流 | 经营活动现金流 | 资本开支 | 投资活动 | 其他投资活动现金流 | 投资活动现金流 | 负债净变动 | 权益净变动 | 股息 | 其他融资活动现金流 | 融资活动现金流 | 汇率收益/损失 | 年初现金 | 年末现金 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023 | 301 | 125 | 538 | 66 | (59) | 971 | (143) | (690) | 796 | (37) | 0 | (181) | 0 | (66) | (247) | (76) | 1,195 | 1,805 | | 2024 | 435 | 107 | 519 | 110 | (47) | 1,123 | (249) | (121) | (783) | (1,154) | 0 | (76) | 0 | (85) | (160) | (25) | 1,805 | 1,589 | | 2025E | 590 | 318 | 172 | 143 | (246) | 977 | (490) | (127) | 6 | (611) | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | (25) | 1,589 | 1,930 | | 2026E | 676 | 372 | 683 | 157 | (190) | 1,698 | (510) | (133) | 6 | (637) | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | (25) | 1,930 | 2,966 | | 2027E | 774 | 432 | 90 | 181 | (221) | 1,256 | (514) | (140) | 7 | (647) | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | (25) | 2,966 | 3,550 | [13] 财务比率 | 年份 | 核心每股收益（美元） | 全面摊薄每股收益（美元） | Non - GAAP标准下的每股收益（美元） | 每股账面值（美元） | 毛利率（%） | EBITDA利润率（%） | EBIT利润率（%） | 净利率（%） | 毛利率（%） - Non - GAAP标准 | EBITDA利润率（%） - Non - GAAP标准 | 经营利润率（%） - Non - GAAP标准 | 净利率（%） - Non - GAAP标准 | ROA（%） | ROE（%） | ROIC（%） | 流动比率 | 存货周转天数 | 应收账款周转天数 | 应付账款周转天数 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023 | 0.106 | 0.105 | 0.154 | 2.138 | 53.0 | 10.5 | 6.3 | 5.9 | 53.0 | 13.5 | 9.3 | 8.6 | 4.2 | 6.8 | 5.8 | 2.0 | 10.4 | 3.2 | 11.9 | | 2024 | 0.232 | 0.230 | 0.228 | 2.264 | 52.5 | 10.6 | 8.1 | 8.9 | 52.5 | 13.4 | 11.0 | 8.8 | 5.5 | 9.7 | 9.1 | 1.8 | 10.4 | 3.2 | 11.9 | | 2025E | 0.270 | 0.269 | 0.288 | 2.682 | 54.3 | 15.9 | 9.4 | 9.0 | 54.3 | 16.8 | 10.3 | 9.7 | 6.0 | 10.8 | 8.1 | 1.9 | 10.4 | 3.2 | 11.9 | | 2026E | 0.308 | 0.306 | 0.319 | 3.147 | 55.5 | 15.9 | 9.4 | 8.8 | 55.5 | 18.1 | 11.6 | 9.2 | 5.7 | 10.3 | 9.2 | 1.8 | 10.4 | 3.2 | 11.9 | | 2027E | 0.354 | 0.352 | 0.381 | 3.637 | 56.3 | 16.5 | 9.8 | 8.9 | 56.3 | 18.7 | 12.0 | 9.7 | 6.0 | 10.7 | 9.5 | 2.0 | 10.4 | 3.2 | 11.9 | [13]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 留学业务增长承压，K12表现稳健，调整2025财年3季度收入/利润预期，预计非甄选业务收入同比增22%，调整后运营利润率同比降约2.5个百分点，主要因留学相关业务增速低于预期及文旅投入 [2] - 预计2025财年非甄选业务收入增速25%、经营利润率11.5%，非学科保持快速增长拉动新业务增速，留学相关业务持续承压 [2] - 未来公司将增加青少年留学业务资源配置，随着降本增效举措效果显现及文旅业务减亏，长期利润率仍有提升空间 [2] - 对应2026年2月止12个月20倍市盈率，调整目标价至46港元/64美元（EDU US），公司现金流充沛，虽业务需调整，但品牌力及规模仍领先行业，现价对应2025/26日历年市盈率15/12倍，估值吸引，维持买入 [2] 各部分总结 盈利预测变动 | 年份 | 营业收入（百万美元） | 留学咨询/备考（百万美元） | 高中（百万美元） | 新业务（百万美元） | 毛利（百万美元） | 毛利率 | 调整经营利润（百万美元） | 调整经营利润率 | 经调整净利润（百万美元） | 调整后净利润率 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | FY25E | 4,902（-0.9%） | 1,182（1.2%） | 1,295（0.8%） | 1,268（-1.8%） | 2,663（0.0%） | 54.3%（+0.5ppt） | 503（0.8%） | 10.3%（+0.2ppt） | 474（-1.4%） | 9.7%（0.0ppt） | | FY26E | 5,670（-2.2%） | 1,264（-0.5%） | 1,494（0.0%） | 1,592（-5.5%） | 3,147（0.6%） | 55.5%（+1.6ppt） | 656（2.0%） | 11.6%（+0.5ppt） | 519（-12.5%） | 9.2%（-1.1ppt） | | FY27E | 6,420（-3.9%） | 1,359（-2.1%） | 1,685（-0.1%） | 1,904（-9.0%） | 3,612（-0.5%） | 56.3%（+2.0ppts） | 771（-4.7%） | 12.0%（-0.1ppt） | 620（-16.2%） | 9.7%（-1.4ppt） | [3] 2025财年3季度业绩预览 - 微调此前收入增速预期，预计3季度总收入同比增1.4%至12.2亿美元，对比市场预期Visible Alpha +2%/彭博+3% [7] - 非甄选业务收入预计同比增22%，主要因留学备考和咨询业务增速低于预期；估算非甄选业务调整后运营利润1.3亿美元，对应利润率12.5%，受留学相关调整及文旅投入影响同比降约2.5个百分点 [7] - 预计截止季度末教学点环比增约6%，符合此前2025财年扩张20 - 25%的预期 [7] 财务数据 损益表（百万元美元） | 年份 | 收入 | 主营业务成本 | 毛利 | 销售及管理费用 | 研发费用 | 经营利润 | Non - GAAP标准下的经营利润 | 财务成本净额 | 其他非经营净收入/费用 | 税前利润 | 税费 | 净利润 | Non - GAAP标准的净利润 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023 | 2,998 | (1,409) | 1,588 | (445) | (954) | 190 | 280 | 85 | 33 | 309 | (66) | 177 | 259 | | 2024 | 4,314 | (2,051) | 2,263 | (661) | (1,252) | 350 | 473 | 123 | 20 | 494 | (110) | 384 | 381 | | 2025E | 4,902 | (2,239) | 2,663 | (796) | (1,405) | 463 | 503 | 140 | (17) | 586 | (143) | 442 | 474 | | 2026E | 5,670 | (2,522) | 3,147 | (909) | (1,707) | 532 | 656 | 162 | (38) | 656 | (157) | 498 | 519 | | 2027E | 6,420 | (2,808) | 3,612 | (1,012) | (1,970) | 630 | 771 | 183 | (59) | 754 | (181) | 573 | 620 | [12] 资产负债简表（百万元美元） | 截至日期 | 现金及现金等价物 | 有价证券 | 应收账款及票据 | 存货 | 其他流动资产 | 总流动资产 | 投资物业 | 物业、厂房及设备 | 无形资产 | 其他长期资产 | 总长期资产 | 总资产 | 应付账款 | 其他短期负债 | 总流动负债 | 长期贷款 | 长期应付账款 | 其他长期负债 | 总长期负债 | 总负债 | 股本 | 储备及其他资本项目 | 股东权益 | 非控股权益 | 总权益 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023 | 1,805 | 1,478 | 33 | 53 | 1,045 | 4,414 | 400 | 360 | 131 | 1,089 | 1,979 | 6,392 | 913 | 1,338 | 2,251 | 0 | 288 | 39 | 327 | 2,578 | 1,941 | 1,663 | 3,604 | 210 | 3,815 | | 2024 | 1,589 | 2,066 | 30 | 93 | 1,612 | 5,389 | 356 | 508 | 123 | 1,156 | 2,143 | 7,532 | 1,220 | 1,781 | 3,001 | 0 | 448 | 34 | 482 | 3,483 | 0 | 3,776 | 3,776 | 273 | 4,049 | | 2025E | 1,930 | 2,169 | 43 | 63 | 1,863 | 6,069 | 374 | 770 | 101 | 1,009 | 2,253 | 8,322 | 1,122 | 2,023 | 3,145 | 0 | 448 | 36 | 484 | 3,630 | 0 | 4,419 | 4,419 | 273 | 4,693 | | 2026E | 2,966 | 2,277 | 52 | 81 | 2,150 | 7,526 | 392 | 909 | 96 | 1,036 | 2,433 | 9,959 | 1,734 | 2,340 | 4,075 | 0 | 448 | 40 | 488 | 4,562 | 0 | 5,124 | 5,124 | 273 | 5,397 | | 2027E | 3,550 | 2,391 | 56 | 80 | 2,113 | 8,190 | 412 | 991 | 92 | 1,063 | 2,557 | 10,747 | 1,410 | 2,650 | 4,060 | 0 | 448 | 43 | 491 | 4,551 | 0 | 5,923 | 5,923 | 273 | 6,196 | [12] 现金流量表（百万元美元） | 年份 | 税前利润 | 折旧及摊销 | 营运资本变动 | 税费 | 其他经营活动现金流 | 经营活动现金流 | 资本开支 | 投资活动 | 其他投资活动现金流 | 投资活动现金流 | 负债净变动 | 权益净变动 | 股息 | 其他融资活动现金流 | 融资活动现金流 | 汇率收益/损失 | 年初现金 | 年末现金 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023 | 301 | 125 | 538 | 66 | (59) | 971 | (143) | (690) | 796 | (37) | 0 | (181) | 0 | (66) | (247) | (76) | 1,195 | 1,805 | | 2024 | 435 | 107 | 519 | 110 | (47) | 1,123 | (249) | (121) | (783) | (1,154) | 0 | (76) | 0 | (85) | (160) | (25) | 1,805 | 1,589 | | 2025E | 590 | 318 | 172 | 143 | (246) | 977 | (490) | (127) | 6 | (611) | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | (25) | 1,589 | 1,930 | | 2026E | 676 | 372 | 683 | 157 | (190) | 1,698 | (510) | (133) | 6 | (637) | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | (25) | 1,930 | 2,966 | | 2027E | 774 | 432 | 90 | 181 | (221) | 1,256 | (514) | (140) | 7 | (647) | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | (25) | 2,966 | 3,550 | [13] 财务比率 | 年份 | 核心每股收益（美元） | 全面摊薄每股收益（美元） | Non - GAAP标准下的每股收益（美元） | 每股账面值（美元） | 毛利率（%） | EBITDA利润率（%） | EBIT利润率（%） | 净利率（%） | 毛利率（%） - Non - GAAP标准 | EBITDA利润率（%） - Non - GAAP标准 | 经营利润率（%） - Non - GAAP标准 | 净利率（%） - Non - GAAP标准 | ROA（%） | ROE（%） | ROIC（%） | 流动比率 | 存货周转天数 | 应收账款周转天数 | 应付账款周转天数 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023 | 0.106 | 0.105 | 0.154 | 2.138 | 53.0 | 10.5 | 6.3 | 5.9 | 53.0 | 13.5 | 9.3 | 8.6 | 4.2 | 6.8 | 5.8 | 2.0 | 10.4 | 3.2 | 11.9 | | 2024 | 0.232 | 0.230 | 0.228 | 2.264 | 52.5 | 10.6 | 8.1 | 8.9 | 52.5 | 13.4 | 11.0 | 8.8 | 5.5 | 9.7 | 9.1 | 1.8 | 10.4 | 3.2 | 11.9 | | 2025E | 0.270 | 0.269 | 0.288 | 2.682 | 54.3 | 15.9 | 9.4 | 9.0 | 54.3 | 16.8 | 10.3 | 9.7 | 6.0 | 10.8 | 8.1 | 1.9 | 10.4 | 3.2 | 11.9 | | 2026E | 0.308 | 0.306 | 0.319 | 3.147 | 55.5 | 15.9 | 9.4 | 8.8 | 55.5 | 18.1 | 11.6 | 9.2 | 5.7 | 10.3 | 9.2 | 1.8 | 10.4 | 3.2 | 11.9 | | 2027E | 0.354 | 0.352 | 0.381 | 3.637 | 56.3 | 16.5 | 9.8 | 8.9 | 56.3 | 18.7 | 12.0 | 9.7 | 6.0 | 10.7 | 9.5 | 2.0 | 10.4 | 3.2 | 11.9 | [13]

报告公司投资评级 - 维持石药集团中性评级，目标价5.8港元，潜在涨幅14.6% [1][2][6] 报告的核心观点 - 石药集团2024年业绩受多美素集采拖累，但神经线改善趋势明显，原料药业务小幅承压；2025年多美素集采影响趋于稳定，新产品放量将推动收入恢复正增长；当前前瞻市盈率11倍，对应2024 - 27年11%的利润CAGR，估值合理，后续上行空间有限 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位7.12港元，52周低位4.34港元，市值582.27亿港元，日均成交量2.14亿，年初至今变化5.86%，200天平均价5.09港元 [5] 盈利预测变动 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元人民币）|29,600（较前预测-1.0%）|31,594（较前预测+0.2%）|33,320| |毛利润（百万元人民币）|20,868（较前预测-3.8%）|22,432（较前预测-2.4%）|23,824| |毛利率|70.5%（较前预测-2.1ppt）|71.0%（较前预测-1.9ppt）|71.5%| |归母净利润（百万元人民币）|4,754（较前预测-4.4%）|5,324（较前预测-2.3%）|5,895| |净利率|16.1%（较前预测-0.6ppt）|16.9%（较前预测-0.4ppt）|17.7%|[5] 业绩分析 - 2024年收入和净利润分别同比下降7%/25%（4Q24：-17%/-60%），各主要业务板块下滑；成药收入全年/4Q下降7%/20%，肿瘤板块受多美素集采影响走弱，中枢神经板块边际改善；原料药和功能食品收入全年/4Q下降9%/2%，受VC和抗生素需求减少、咖啡因价格下调影响 [6] 未来展望 - 2025年收入有望正增长，因多美素库存稳定、神经线明复乐卒中适应症纳入医保后快速放量、新品/次新品持续放量；新管线有序推进，2025年有望上市7个新产品/新适应症，提交至少11个新上市申请，EGFR ADC进入全球注册临床阶段 [6] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|31,450|29,009|29,600|31,594|33,320| |毛利|22,177|20,299|20,868|22,432|23,824| |经营利润|7,016|5,366|5,499|6,170|6,850| |净利润|5,873|4,328|4,754|5,324|5,895|[11] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总资产|46,282|44,389|45,998|47,881|49,901| |总负债|11,264|10,523|10,608|10,784|10,915| |股东权益|33,203|32,265|33,666|35,236|36,975|[11] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|4,179|4,682|5,347|5,719|6,339| |投资活动现金流|607|-2,536|-2,588|-2,762|-2,913| |融资活动现金流|-2,301|-3,277|-3,352|-3,754|-4,157| |年末现金|10,491|9,359|8,767|7,969|7,238|[12] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |核心每股收益（人民币）|0.495|0.369|0.412|0.461|0.511| |毛利率（%）|70.5|70.0|70.5|71.0|71.5| |净利率（%）|18.7|14.9|16.1|16.9|17.7| |ROA（%）|12.7|9.8|10.3|11.1|11.8| |ROE（%）|16.8|12.8|13.4|14.4|15.1| |流动比率|2.6|2.3|2.3|2.2|2.2| |存货周转天数|123.5|131.2|149.2|153.8|163.6| |应收账款周转天数|110.9|115.7|118.6|118.9|119.3| |应付账款周转天数|111.9|109.5|112.8|114.5|115.5|[12] 行业覆盖公司情况 - 交银国际覆盖的医药行业公司中，多家公司评级为买入，部分为中性或沽出；石药集团评级中性，收盘价5.06港元，目标价5.80港元，潜在涨幅14.6% [10]

报告公司投资评级 - 维持对海吉亚医疗的买入评级，目标价18港元，较收盘价13.82港元有30.2%的潜在涨幅 [2][3] 报告的核心观点 - 医保支付环境变化使公司2024年业绩承压，但2025年公司将轻装上阵，表观利润增速有望恢复至20%以上 [3] - 考虑医保控费短期影响，下调2025 - 26年收入/净利润预测16 - 21%/21 - 27%，仍看好公司内生增长及业绩增量贡献 [7] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位39.05港元，52周低位12.48港元，市值8592.86百万港元，日均成交量26.86百万，年初至今变化 - 3.09%，200天平均价16.10港元 [5] 盈利预测变动 |指标|2025E新预测|2025E前预测|2025E变动|2026E新预测|2026E前预测|2026E变动|2027E新预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万人民币）|4987|5922|-15.8%|5527|6997|-21.0%|6291| |毛利润（百万人民币）|1506|1848|-18.5%|1697|2253|-24.7%|1994| |毛利率|30.2%|31.2%|-1.0ppt|30.7%|32.2%|-1.5ppt|31.7%| |归母净利润（百万人民币）|743|936|-20.6%|853|1175|-27.3%|1033| |净利率|14.9%|15.8%|-0.9ppt|15.4%|16.8%|-1.3ppt|16.4%|[6] 业绩情况 - 2024全年收入同比增长9%，2H24收入下降11%，肿瘤业务占比基本持平在44%，门诊业务全年/2H收入分别增长21%/2%，住院业务2H收入下滑15% [7] - 全年就诊人次和手术量分别提升24%和21%，全年净利润下降13%，可比口径下利润增长11%左右，剔除一次性费用后，全年经营性净现金流入增长4.9% [7] - 资产负债率和综合融资成本分别降至38.9%/3.5% [7] 增长动力 - 自建医院中，德州海吉亚已开业，无锡和常熟海吉亚分别有望于今年和明年年底验收并投用，并购医院扩建工作有序推动，新医院/院区后续收入增量贡献确定性较强 [7] - 公司探索互联网医院、原研/创新药相关自费类业务、器械注册CRO等新业务，长期成长潜力可期 [7] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元人民币）|4077|4446|4987|5527|6291| |毛利（百万元人民币）|1286|1329|1506|1697|1994| |净利润（百万元人民币）|683|656|743|853|1033| |现金及现金等价物（百万元人民币）|550|369|830|1652|2702| |总资产（百万元人民币）|10735|10929|10633|12605|14993| |总负债（百万元人民币）|4480|4255|4679|5016|5398| |股东权益（百万元人民币）|6233|6653|5932|7567|9572| |经营活动现金流（百万元人民币）|783|707|1188|1361|1602| |投资活动现金流（百万元人民币）|-2851|-671|-850|-655|-663| |融资活动现金流（百万元人民币）|4335|-361|322|317|311| |核心每股收益（人民币）|1.082|0.951|1.182|1.357|1.642| |毛利率（%）|31.6|29.9|30.2|30.7|31.7| |净利率（%）|16.8|14.8|14.9|15.4|16.4| |ROA（%）|6.4|6.0|7.0|6.8|6.9| |ROE（%）|10.9|9.8|12.5|11.2|10.8| |净负债权益比（%）|34.7|36.1|36.1|20.1|7.1| |流动比率|1.0|1.0|1.2|1.6|2.0|[13][15]