市场行情概览 - 2025年12月4日，沪深300及创业板指数在过去一年内呈现震荡走势，图表显示自2024年12月至2025年8月期间，指数波动范围在-40%至+60%之间 [1] - 2025年12月4日，机械设备、电子、国防军工、通信、有色金属为涨幅前五行业，涨幅分别为0.903%、0.776%、0.549%、0.496%、0.330% [1] - 2025年12月4日，综合、美容护理、社会服务、商贸零售、纺织服饰为跌幅后五行业，跌幅分别为-2.107%、-1.892%、-1.619%、-1.550%、-1.428% [2] 总量研究：固定收益 - 报告核心观点：2025年12月债券收益率或上行，而非遵循历史上下行的季节性规律 [3][12] - 历史规律显示，2017年以来10年国债收益率在12月整体以下行为主，主要归因于两种情形：当年债券牛市的延续，或对9-11月收益率大幅上行后的修复 [7][10] - 2025年的市场特征与历史上下行年份的两种情形均不符：2025年并非债券牛市，且10-11月收益率下行，而非上行 [9][11] - 与2025年节奏类似的历史年份是2006年和2009年，这两年均出现了12月收益率上行的情况 [9][13] - 此外，因季节性因素，部分投资者可能在11月已提前参与债市，导致12月市场或缺乏增量资金，进一步支撑收益率上行的预期 [3][13] 总量研究：金融工程 - 2025年11月，在权益资产表现不佳的背景下，纯债型及多元配置型基金投顾产品表现相对较佳，绝对收益均值分别为0.1%和-0.2% [15] - 2025年1月至11月，各类型投顾产品的绝对收益中位数分别为：纯债型1.4%、固收+型4.2%、股债混合型12.3%、股票型23.0%、多元配置型12.7% [15] - 2025年11月，总计有131只基金投顾产品发生调仓行为 [4][17] - 基金调仓动向显示，增配比例最高的基金包括：国泰中证煤炭ETF联接、华安标普全球石油、摩根国际债券、广发恒生科技ETF联接、广发钱袋子 [4][17] - 在大类资产配置上，2025年11月基金投顾产品整体增配A股、货币及现金、美股、海外债券、新兴市场，减配港股、黄金、其他商品、债券 [17] - 在A股一级行业配置上，2025年11月基金投顾产品整体增配煤炭、电力设备、基础化工、食品饮料，减配医药生物、电子、有色金属 [17] 行业公司：银行 - 报告核心观点：关注2026年第一季度同业存单的配置机会 [4][25] - 银行司库负债策略需平衡头寸、流动性风险指标与负债成本三方面 [19] - 当前形势：银行负债成本压力阶段性缓解，但预期流动性缺口扩大，且流动性风险指标管控压力抬升 [23] - 预期缺口扩大的原因包括：存款偏离度问题可能难以匹配前置的信贷投放强度，以及高息定期存款集中到期 [23][25] - 预计2026年上市银行第一季度信贷增量占全年比例将超过60% [4][25] - 测算显示，2025年下半年原始期限2年以上的高息定存预计到期17万亿元，2026年上半年预计到期26万亿元 [23] - 下阶段司库策略将更多依赖负债端调节，执行“短存款、长资金”策略，并适当拉长同业存单期限以改善流动性指标 [24] - 发行长期限同业存单对维护预期缺口及提升流动性覆盖率等指标有重要作用 [25] - 投资建议分为三层：底仓配置大型国有银行，核心配置头部综合龙头，弹性配置部分区域银行 [4][26] 行业公司：商贸零售（医美化妆品） - 医美板块：2025年11月，在选取的14家上市公司中，个股涨幅靠前的包括*ST苏吴（+25.3%）、朗姿股份（+3.8%）、华东医药（+1.0%） [5][28] - 化妆品板块：2025年11月，在选取的20家上市公司中，个股涨幅靠前的包括科思股份（+18.9%）、嘉亨家化（+13.0%）、敷尔佳（+11.2%） [5][28] - 医美行业重要事件：美丽田园以12.5亿元人民币战略收购思妍丽100%股权，实现行业前三品牌的“三强联合” [5][29][31] - 化妆品行业：2025年双十一大促期间（10月7日至11月11日），全网电商销售总额达16950亿元，同比增长14.2% [32] - 双十一期间，美妆品类全网商品交易总额高达1325亿元，其中美容护肤和香水彩妆细分板块分别为991亿元和334亿元 [32] - 分渠道看，天猫与抖音双十一美妆榜首分别为国货品牌珀莱雅与韩束 [32] - 消费趋势显示，功效护肤、高价格带产品是增长核心，高端美妆景气度延续，即时零售渠道增长迅速 [32] - 投资建议看好医美和化妆品赛道，医美领域关注上游产品厂商和连锁机构，化妆品领域关注满足情绪价值和成分创新的国货品牌 [33]

量化模型与构建方式 本报告为基金投顾产品月度业绩统计与调仓行为分析报告，未涉及具体的量化预测模型或选股因子的构建与测试。报告的核心内容是对现有基金投顾产品的事后分类、业绩统计和持仓变动的描述性分析[1][2][3][4]。 1. **模型/因子名称**：基金投顾产品分类模型[11] * **模型/因子构建思路**：根据基金投顾产品的业绩基准和资产配置分布，将其划分为不同的风险收益类型，以便进行横向比较和分析[11]。 * **模型/因子具体构建过程**： 1. 数据来源：收集天天基金、且慢及雪球平台总计627只基金投顾产品的信息[11]。 2. 分类标准：主要依据产品业绩基准中权益部分的指数权重，并结合其实际的资产配置分布进行划分[11]。 3. 具体类别与权益中枢定义： * 纯债型：权益中枢0%[11][17] * 固收+型：权益中枢0%~20%[11][17] * 股债混合型：权益中枢20%~70%[11][17] * 股票型：权益中枢70%以上[11][17] * 多元配置型：进行多元资产的分散投资，不局限于股债[11] 4. 子类划分（针对股票型）：在普通股票型投顾产品中，根据其策略特点及收益来源，进一步细分为三类[11]： * 行业轮动型 * 指数驱动型 * 主动优选型 2. **模型/因子名称**：基金投顾调仓行为解析框架[29] * **模型/因子构建思路**：通过分析发生调仓的基金投顾产品，从多个维度解析其整体的资产配置动向，以洞察市场情绪和配置偏好[29]。 * **模型/因子具体构建过程**： 1. 样本筛选：确定在统计期内（2025年11月）发生调仓行为的131只基金投顾产品[29]。 2. 分析维度： * **基金维度**：统计被增配或减配比例最高的具体基金产品[29][30][32][33]。 * **大类资产维度**：将基金投顾的持仓分解到11类资产：A股、港股、美股、债券、黄金、货币及现金、海外债券、新兴市场、其他发达市场、海外REIT、其他商品[33]。计算统计期内所有样本投顾在这些资产上配置权重的整体净变化[33]。 * **A股行业维度**：将基金投顾在A股上的持仓进一步分解到一级行业。计算统计期内所有样本投顾在各行业上配置权重的整体净变化[36]。 模型的回测效果 报告未提供基于上述分类模型或解析框架进行预测并回测的结果（如未来收益率、信息比率等）。报告内容集中于历史业绩展示和调仓行为描述。 1. **基金投顾产品分类模型**，2025年11月各类型绝对收益均值：纯债型（0.1%）、固收+型（-0.2%）、股债混合型（-0.9%）、股票型（-1.8%）、多元配置型（-0.2%）[2][12] 2. **基金投顾产品分类模型**，2025年以来各类型绝对收益中位数：纯债型（1.4%）、固收+型（4.2%）、股债混合型（12.3%）、股票型（23.0%）、多元配置型（12.7%）[2][12] 3. **基金投顾产品分类模型（股票子类）**，2025年11月各类型绝对收益：主动优选（-2.4%）、指数驱动（-2.6%）、行业轮动（-3.5%）[3][16] 4. **基金投顾产品分类模型（股票子类）**，2025年以来各类型绝对收益：主动优选（23.0%）、指数驱动（21.7%）、行业轮动（25.6%）[3][16] 量化因子与构建方式 报告未涉及用于选股或择时的量化因子（如价值、动量、质量等）的构建。 因子的回测效果 报告未涉及任何量化因子的回测效果。

报告核心观点 - 当前银行司库策略的核心是平衡头寸、流动性风险指标和负债成本，现阶段面临成本压力缓解、预期流动性缺口扩大及流动性风险指标承压的复杂局面 [2][3] - 为应对上述形势，银行司库下阶段将采取“长资金、短存款、控成本、抬指标”的策略，即在负债端通过内部资金转移定价引导存款短期化，同时拉长同业负债期限以改善指标 [3][4] - 同业存单的定价逻辑正从单纯反映资金需求，转向更多体现银行内部流动性管理和指标调控的诉求，2026年第一季度存在因信贷前置、高息存款到期等因素带来的配置机会 [5] 司库负债策略理论框架 - 司库是银行流动性管理的核心部门，其核心职能是实现资金头寸、流动性风险指标和负债成本三方面的动态平衡 [2][14] - 司库管理面临流动性、安全性和盈利性的“不可能三角”挑战，同时兼具“成本中心”和“利润中心”的双重角色，内部资金转移定价是协调矛盾的关键工具 [15] - 司库负债有狭义和广义之分，狭义指基于流动性管理诉求的市场化资金来源，广义则包括司库需承担最终管理责任的所有资金来源，特别是通过内部资金转移定价间接掌握的客户存款 [16] 头寸缺口管理 - 平头寸是司库的第一要务，包括管理当日走回款形成的当期缺口，以及基于对未来现金流预判的预期缺口 [2][17] - 根据预期流动性缺口特征，上市银行可分为几种模式：负债稳健、长期资产投放型；中期融资压力型；滚动融资压力型；结构优化/收益导向型 [18] - 数据显示，2025年上半年多数上市国股行的备付率较2024年有所提升，例如建设银行从1.08%升至2.63%，农业银行从0.38%升至2.98% [18] - 国有大行普遍呈现“借短放长”模式，5年以上正缺口占比较高，但中期流动性缺口在放大，例如工商银行3个月至1年负缺口从-2.8%扩大至-3.5% [19][21] 流动性风险指标管理 - 银行需满足流动性覆盖率、净稳定资金比例、流动性比例、流动性匹配率和存款准备金率等一系列流动性风险监管指标 [2][22][23] - 流动性覆盖率指标呈现季节性规律，半年末和年末时点的缓冲空间通常更充足，银行会为关键考核时点付出额外成本以保持指标美观 [29] - 不同银行策略差异大，国有大行流动性覆盖率普遍稳定在120%-140%区间，而部分股份行波动较大，曾接近101%的监管底线 [33] - 存款结构变化会显著影响流动性覆盖率，例如2025年第一季度某国有大行因非业务关系存款增加导致未来30天现金净流出大增，流动性覆盖率指标下降19.16个百分点 [35][38][39] - 净稳定资金比例侧重中长期资金稳定性，其计算规则对同业存单定价不友好，因为同业存单的所需稳定资金系数显著高于国债 [44] 负债成本管理 - 负债成本管理是司库的“效益线”，核心是通过内部资金转移定价等工具在全行范围内优化综合负债成本 [2][45] - 当前阶段，银行成本管控诉求限制了同业存单的提价空间，司库倾向于将发行利率控制在1.70%以下，以避免内部资金转移定价收益为负 [47][51] - 同业存单利率通常运行在存款平均成本率与1年期中期借贷便利利率构成的区间内 [46] 当前形势与司库策略分析 - **成本压力阶段性缓解**：资产端“反内卷”管控与高息定期存款到期重定价共同支撑存款成本改善，2025年上半年上市银行净息差为1.40%，预计2026年仍能保持在1.4%左右 [3][52][53] - **预期流动性缺口负担加重**：尽管当期不缺存款，但存款偏离度扩大和高息定存集中到期导致预期缺口管理承压 [3][55] - **存款偏离度问题突出**：因存款“非银化”、银行主动吸收短期限存款等因素，2025年上半年各类型银行存款偏离度同比扩大，四大行抬升明显 [64][66][69] - **高息定存集中到期**：报告测算，2025年下半年原始期限2年以上的高息定存预计到期17万亿元，2026年上半年到期规模达26万亿元 [3][70][71] - **流动性风险指标承压**：存款结构向非银存款转化导致流动性覆盖率和净稳定资金比例下滑，部分股份行净稳定资金比例缓冲空间已不足5个百分点 [3][72] 下阶段司库策略与工具运用 - 平滑缺口与改善指标的方法有限，除降准外，央行其他工具对改善指标作用不显著，因此策略将更多依赖负债端调整 [4] - 具体策略为“短存款、长资金”：通过内部资金转移定价引导新起息存款期限短期化；同时适当拉长同业定期存款及同业存单的期限 [4] - 同业存单的资金属性减弱，其定价更多反映银行内部管理诉求，发行同业存单对维护预期缺口及拉升流动性覆盖率有重要作用 [5] - 发行9个月及1年期同业存单可同时改善流动性覆盖率、净稳定资金比例和流动性匹配率等多个流动性风险指标 [13] 2026年第一季度同业存单配置机会 - **信贷投放前置**：预计2026年上市银行第一季度信贷增量占全年比例将超过60%，存款波动可能难以匹配贷款强度 [5][25] - **高息定存集中到期**：2026年上半年大量高息定存到期可能导致存款流失，扩大预期流动性缺口 [5] - **指标改善需求**：发行长期限同业存单是银行改善多项流动性风险指标的有效手段 [5] 投资建议 - **底仓配置**：大型国有银行，如农业银行、工商银行 [6] - **核心配置**：头部综合龙头银行，如招商银行、兴业银行、中信银行 [6] - **弹性配置**：部分区域性银行，如江苏银行、重庆银行、渝农商行 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2025年12月债券收益率或上行，因其走势与历史上12月收益率下行年份的两种情形均不符，且类似节奏的2006年和2009年12月收益率均上行，同时11月投资者或已提前参与，12月债市缺乏增量资金 [6][7] 相关目录总结 12月债券收益率的历史规律 - 2017年以来，10年国债收益率在12月整体以下行为主，或是投资者11月布局长债的逻辑之一，但2007 - 2016年期间该规律不成立，此期间12月10年国债收益率下行概率为50%，无明显走势倾向 [2][3] - 2017年至今，12月收益率下行大致分两种情况，一是当年债券牛市的延续，如2018、2021、2023、2024年；二是对9 - 11月债市收益率明显上行的修复，如2017、2019、2020、2022年 [3] - 2007 - 2016年，12月收益率下行也分两种情况，一是当年债券牛市的延续，如2008、2011、2015年；二是对9 - 11月债券收益率明显上行的修复，如2007、2011年 [4] 2025年债券收益率走势的节奏 - 2025年1 - 11月债券收益率陡峭化上行，并非牛市走势；10 - 11月中旬收益率明显下行，9 - 11月未出现大幅上行，与历史上12月收益率下行年份的两种情形均不符 [5] - 2025年与2006年和2009年节奏类似，这两年12月债券收益率均上行 [6]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 报告核心聚焦于“情绪消费”背景下的高景气赛道，看好医美与化妆品行业的优质公司 [10] - 医美行业关注上游产品厂商的差异化布局与下游连锁机构的规模扩张 [10][66] - 化妆品行业强调国货品牌在情绪价值与安全成分创新上的优势，以及双十一大促中国货品牌的亮眼表现 [10][67] 板块行情回顾 - 2025年11月，美容护理指数下跌3.55%，表现弱于大盘（上证综指下跌1.67%）[16] - 医美板块（14家上市公司）：11月涨幅居前个股为*ST苏吴（+25.3%）、朗姿股份（+3.8%）、华东医药（+1.0%）[7][24] - 化妆品板块（20家上市公司）：11月涨幅居前个股为科思股份（+18.9%）、嘉亨家化（+13.0%）、敷尔佳（+11.2%）[7][31] 医美行业动态 - 美丽田园以12.5亿元人民币战略收购思妍丽100%股权，实现行业市占率前三品牌的“三强联合”，并在20大核心城市中高端商业覆盖率将达42% [8][37] - 美丽田园发布“超级品牌+超级连锁+超级数字化”三大超级战略 [8][37] - 科笛集团两大核心大单品（外用非那雄胺喷雾剂纷永维®Finjuve®、4%盐酸米诺环素泡沫剂安佐清®）于2025年10月在中国正式开启销售 [8][38] 化妆品行业双十一表现 - 2025年双十一（10月7日-11月11日）全网电商销售总额达16950亿元，较2024年增长14.2%；其中美妆品类GMV为1325亿元（美容护肤991亿元，香水彩妆334亿元）[9][41] - 分渠道看：天猫美妆榜首为珀莱雅，抖音美妆榜首为韩束，国货品牌在双渠道Top5榜单中均占据4席 [9][45][46] - 分品牌看：珀莱雅主品牌在多渠道（天猫、京东、拼多多、唯品会）国货榜均为榜首；上美股份主品牌韩束在抖音美护榜稳居TOP1，子品牌一页newpage全渠道GMV同比增长145%；若羽臣旗下绽家全渠道GMV同比增长80% [9][48] - 消费趋势：功效护肤（复合功效护肤品GMV占比达47%）与高价格带产品为增长核心，自播成为品牌增长核心驱动力 [57] - 新渠道与技术：即时零售（如美团“品牌官旗闪电仓”）美妆护肤GMV翻倍增长；AI技术助力天猫商家ROI预售期间同比增长超15% [9][62] 投资建议 - 医美领域：重点推荐爱美客、科笛-B，受益标的包括美丽田园医疗健康等 [10][66] - 化妆品领域：重点推荐毛戈平、珀莱雅、上美股份、巨子生物、丸美生物、润本股份等，看好其满足情绪价值与成分创新的能力 [10][67]

核心观点 - 风电行业在“双碳”目标及政策规划指引下需求稳固，装机规模有望再上台阶，行业竞争格局改善，企业出海加速 [2][7][8][9] - 商贸零售行业处于缓慢复苏阶段，投资策略聚焦于具备情绪价值、品牌势能提升的细分赛道和龙头公司 [3][13] - 永泰能源核心项目海则滩煤矿建设进度超预期，同时公司拟回购股份注销，彰显长期发展信心 [4][20][21][22] - 万凯新材通过推进rPET再生项目和草酸项目打造多元增长点，同时主营业务瓶片行业供需格局向好 [5][23][24] 风电行业投资策略 - 国内风电需求基本盘稳固，在“双碳”目标及2035年风光装机达36亿千瓦的规划指引下，风电因出力与负荷曲线更匹配而享有较高上网电价，业主开发偏好向风电倾斜 [2][7] - 2024年国内风电新增装机86.99GW，2021-2024年累计新增装机272.1GW，较“十三五”期间的145.5GW大幅提升86.94% [2][7] - 《风能北京宣言2.0》提出“十五五”期间国内风电年新增装机容量不低于120GW，其中海风年新增不低于15GW，装机规模有望再上台阶 [2][7] - 行业竞争环境改善，陆风反内卷初见成效，2025年1-10月陆风含塔筒中标价较2024年均价提升9%，价格回升订单将从2025年第四季度起交付，有望修复产业链利润 [8] - 海外市场需求强劲，全球风能协会预测2025-2030年全球（除中国）陆风新增装机367GW，复合增长率12.4%，海风复合增长率15.8% [9] - 国内风机企业加速出海，2025年前三季度国内7家整机商合计中标海外订单19.28GW再创新高，通过属地化布局提升盈利能力 [9] - 欧洲海风市场高景气，大金重工已成为欧洲市场排名第一的海上风电基础装备供应商，2025年以来已签订5个欧洲海风海工订单 [9] 商贸零售行业投资策略 - 2025年社会消费和零售企业经营呈现缓慢复苏态势，情绪消费是维持景气度的重要因素 [3][13] - 黄金珠宝板块受金价高涨影响，高端中式黄金和时尚黄金赛道呈现更高景气度，建议关注具备差异化产品力和消费者洞察力的品牌 [3][14][15] - 零售电商板块线下渠道向提供服务和体验转型，线上跨境电商有望随降息通道需求改善，并结合AI赋能提升份额 [16] - 化妆品板块国货品牌崛起，基于情绪价值和安全成分创新，在“地域+科技”叙事升级、敏感肌抗衰等细分赛道存在机会 [17] - 医美板块高端消费人群仍具韧性，建议关注上游厂商的差异化产品及海外布局，以及下游机构的并购整合 [18] 永泰能源公司更新 - 海则滩煤矿项目建设进展超预期，资源储量达11.45亿吨，井田面积约200平方公里，煤种为6500大卡以上优质化工用煤及动力煤，核定产能600万吨/年，达产后将提升至1000万吨/年 [4][21] - 项目建设关键节点顺利，为2026年7月试采出煤奠定基础，投产后凭借区位和成本优势，预计2026年试采阶段即可贡献现金流，2027年达产后将大幅增厚利润 [21] - 公司拟使用3-5亿元自有及自筹资金回购公司股份并注销，回购资金上限占2025年第三季度末总资产的0.46%、净资产的1.06% [22] - 公司维持2025-2027年归母净利润预测为5.8亿元、10.5亿元、14.7亿元，同比增速分别为-62.6%、+79.9%、+40.2% [4][20] 万凯新材公司更新 - 公司公告投资建设首期5万吨rPET（再生PET）项目，采用合资公司形式与Carbios合作，公司持股70%，项目暂定投资约9.22亿元 [5][23] - 合资公司获得Carbios在亚洲的独家授权，远期目标为实现累计额定许可产能不少于每年100万吨PET废料处理能力 [23] - 公司全资子公司拟投资3.5亿元建设年产10万吨草酸技改项目，建设周期9个月，项目利用现有装置中间产品和副产蒸汽以降低成本 [5][24] - 草酸需求受高压实密度磷酸铁锂生产工艺（草酸亚铁法）推广的带动，项目具备低成本优势 [24] - 公司维持2025-2027年归母净利润预测分别为1.24亿元、4.88亿元、7.28亿元 [5]

投资评级 - 投资评级为“增持”，且维持该评级 [1] 核心观点 - 海则滩煤矿项目建设进展超预期，为公司长期发展注入动力 [1][2] - 公司拟以3-5亿元回购股份并注销，从资本运作层面释放积极信号，彰显长期发展信心 [1][3] - 维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为5.8/10.5/14.7亿元，对应同比增速为-62.6%/+79.9%/+40.2% [1] - 预计2025-2027年EPS为0.03/0.05/0.07元，对应当前股价PE为61.4/34.1/24.3倍 [1] 海则滩煤矿项目分析 - 海则滩煤矿是公司战略级项目，资源储量达11.45亿吨，井田面积约200平方公里 [2] - 煤种为高热值（6500大卡以上）优质化工用煤及动力煤，核定产能600万吨/年，达产后将跃升至1000万吨/年 [2] - 项目建设进度超预期：二期工程临近尾声，四条井筒全部贯通，井下临时系统成型，主运大巷等关键工程掘进超1.9万米 [2] - 多项重大节点落地，包括智能掘锚一体机投运、“亚洲最重”主立井井架起立、选煤厂主厂房提前封顶，为2026年7月试采出煤奠定基础 [2] - 项目区位优势显著，依托陕北能源基地与浩吉铁路，实现“就地消化 + 北煤南运”双向布局 [2] - 项目投产后将强化煤电一体化优势，可直供公司河南、江苏地区电厂，彻底终结外购煤依赖 [2] - 效益方面，凭借低开采成本与高性价比，2026年试采阶段即可贡献现金流，2027年达产后将大幅增厚公司利润 [2] 股份回购计划分析 - 公司拟以3-5亿元自有及自筹资金回购股份，回购价格上限2.5元/股，期限为股东会审议通过后12个月，回购股份全部用于注销 [3] - 按上限5亿元测算，回购资金占公司2025年三季度末总资产的0.46%、净资产的1.06%，不影响日常经营与债务履行 [3] - 核心股东未来6个月无减持计划，避免短期股价承压 [3] - 股份注销将优化股本结构、提升每股收益，推动股价向内在价值回归 [3] 财务预测摘要 - 预计营业收入从2024年的283.57亿元下降至2025年的214.63亿元（同比-24.3%），随后在2026年、2027年分别增长至236.80亿元（同比+10.3%）和275.52亿元（同比+16.4%） [4][8] - 预计毛利率从2024年的25.1%下降至2025年的18.1%，随后逐步回升至2027年的23.9% [4][8] - 预计净利率从2024年的5.5%下降至2025年的2.7%，随后逐步回升至2027年的5.3% [4][8] - 预计ROE从2024年的3.9%下降至2025年的1.2%，随后逐步回升至2027年的3.7% [4][8] - 当前股价对应2025-2027年P/E分别为61.4倍、34.1倍、24.3倍，P/B均为0.7倍 [4][8]

投资评级 - 投资评级为买入（维持）[1][4] 核心观点 - 公司通过rPET（再生PET）和草酸项目打造多元业绩增长点，实现多极发展[4] - 主营业务聚酯瓶片反内卷持续，未来供需格局向好，夯实公司发展基本盘[4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.24亿元、4.88亿元、7.28亿元，对应EPS分别为0.21元、0.84元、1.26元[4] - 当前股价对应PE分别为85.5倍、21.7倍、14.5倍[4] 项目进展与业务布局 - 公司与Carbios成立合资公司建设首期5万吨rPET项目，公司持股70%，Carbios持股30%，项目暂定投资约9.22亿元[5] - 合资公司为Carbios在亚洲独家授权其PET解聚技术的公司，远期100万吨rPET落地可期[5] - Carbios承诺向合资公司交付最新酶制剂降低生产成本，并安排将其与合作品牌方已签订的销售合同转让给合资公司[5] - 公司全资子公司正达凯拟投资3.5亿元建设10万吨草酸产能，建设周期9个月，利用乙二醇装置的DMO为原料[6] - 草酸项目利用前端价格较低的天然气为原料及副产蒸汽，降低项目建设成本与生产成本[6] - 以草酸为原料采用草酸亚铁法生产的磷酸铁锂制备高压实密度、循环衰减少的高端产品，四川地区扩产将带动草酸需求增长[6] 财务表现与预测 - 预计2025年营业收入16.14亿元，同比下降6.4%，2026年回升至18.41亿元，同比增长14.1%，2027年达20.66亿元，同比增长12.2%[7] - 预计2025年毛利率为2.4%，2026年提升至4.5%，2027年进一步提升至5.7%[7] - 预计2025年净利率为0.8%，2026年提升至2.6%，2027年达3.5%[7] - 预计2025年ROE为2.3%，2026年提升至8.4%，2027年达11.3%[7] - 当前总市值105.59亿元，流通市值99.79亿元，总股本5.80亿股，流通股本5.48亿股[1]

核心观点 - 报告对2026年宏观经济持积极看法，认为将走向供需新均衡，政策将更加积极，大类资产方面看多权益市场，债券利率预计小幅上行 [5][9][12] - 2025年11月制造业PMI环比小幅回升0.2个百分点至49.2%，经济预期修正下债券收益率有望趋势性上行 [14][15][19] - 港股市场11月价值板块占优，南下资金持续流入，量化组合维持高股息配置策略，超额收益创新高 [21][22][28][29][30] 宏观经济展望 - “十五五”规划三大要点为承前启后、科技强国、扩大内需，推测2026年实际GDP目标为5%左右 [5] - 供给端将通过做加法（如高质量服务供给）和做减法（如“反内卷”）推动平衡，2024年服务贸易限制性指数为0.225，高于OECD国家均值的0.19 [6] - 需求端外需预计保持稳定，2026年出口同比或在+2%左右；内需投资有限回升，消费潜力在于服务消费 [7] - 预计2026年CPI同比0.7%左右，PPI同比在乐观和悲观假设下分别为0.5%和-0.7%左右 [8] - 宏观政策将更加积极，货币政策适度宽松，适时降准降息；财政政策广义赤字规模可能增加1.7万亿，赤字率或提升至4.2% [9][10][11] 固定收益市场 - 2025年11月制造业PMI为49.2%，环比提升0.2个百分点，非制造业PMI为49.5%，环比下降0.6个百分点 [14] - 制造业景气水平小幅回升，生产活动有所修复，新出口订单环比提升1.7个百分点，生产指数环比提升0.3个百分点 [15] - 服务业PMI环比下降0.7个百分点至49.5%，2025年以来首次落入收缩区间，建筑业PMI环比提升0.5个百分点至49.6% [16][18] - 高技术制造业PMI为50.1%，连续10个月位于扩张区间，价格分类指数均有所改善，主要原材料购进价格指数环比提升1.1个百分点 [17] 港股市场与量化策略 - 2025年11月港股市场整体承压，恒生指数微跌0.2%，恒生科技指数跌5.2%，价值板块如农林牧渔、石油石化表现更优 [21] - 南下资金单月净流入1219亿港元，全年累计净流入额达13819亿港元，是2024年全年的171% [22] - 港股CCASS优选20组合11月收益率0.13%，超额收益率0.32%，全区间（2020.1~2025.11）超额年化收益率达19.7% [28][29] - 2025年12月组合持仓维持高股息配置，变化不大 [30]

根据提供的研报内容，以下是关于量化模型与因子的总结。 量化模型与构建方式 1. **模型名称：港股 CCASS 优选 20 组合模型**[4][38] * **模型构建思路**：利用香港交易所的CCASS（中央结算及交收系统）数据，通过“先选经纪商，再选个股”的两步筛选法，构建一个由20只股票组成的月度调仓组合，旨在复制绩优经纪商的持仓以获取超额收益[4][38] * **模型具体构建过程**： 1. **选择绩优经纪商池**：在每月末的截面上，对全部经纪商计算两个指标：基于历史数据的“超额夏普比率”和“月度胜率”。将这两个指标分别进行标准化处理（例如Z-score标准化），然后等权相加得到一个综合得分。选取综合得分最高的N家经纪商构成当期的绩优经纪商池。报告中设定N=10[38][40] 2. **构建股票组合**：将资金等权分配给这N家绩优经纪商，然后汇总它们最新的持仓数据。将所有持仓股票按汇总后的权重从高到低排序，保留权重最高的M只股票。最后，对这M只股票进行等权配置，形成最终的股票组合。报告中设定M=20[40] * **模型评价**：该模型通过跟踪市场上表现优异的机构投资者的持仓行为，提供了一种基于市场聪明钱（Smart Money）动向的投资策略思路[4][38] 模型的回测效果 1. **港股 CCASS 优选 20 组合模型**[4][42][43] * **全区间（2020年1月 ~ 2025年11月）表现**： * 年化超额收益率：19.7%[42][43] * 年化波动率：7.6%[43] * 夏普比率：2.59[43] * 最大回撤：-6.0%[43] * 月度胜率：78.9%[43] * **分年度表现**： * **2020年**：年化超额收益率 37.4%，年化波动率 9.7%，夏普比率 3.85，最大回撤 -5.4%，月度胜率 91.7%[43] * **2021年**：年化超额收益率 11.5%，年化波动率 8.2%，夏普比率 1.40，最大回撤 -5.1%，月度胜率 50.0%[43] * **2022年**：年化超额收益率 12.2%，年化波动率 8.2%，夏普比率 1.48，最大回撤 -4.5%，月度胜率 75.0%[43] * **2023年**：年化超额收益率 20.3%，年化波动率 6.8%，夏普比率 2.99，最大回撤 -3.7%，月度胜率 75.0%[43] * **2024年**：年化超额收益率 22.5%，年化波动率 6.7%，夏普比率 3.38，最大回撤 -3.7%，月度胜率 91.7%[43] * **2025年（截至11月）**：年化超额收益率 15.9%，年化波动率 5.0%，夏普比率 3.17，最大回撤 -2.0%，月度胜率 90.9%[43] * **近期表现（2025年11月）**： * 组合收益率：0.13%[4][42] * 基准（恒生指数）收益率：-0.18%[4][42] * 月度超额收益率：0.32%[4][42] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：经纪商综合得分因子**[38][40] * **因子构建思路**：通过结合经纪商历史表现的风险调整后收益（超额夏普比率）和稳定性（月度胜率）两个维度，构建一个综合评分来识别长期表现优异的经纪商[38][40] * **因子具体构建过程**： 1. 对于每个经纪商，计算其历史（例如，从回测起始日至当前截面期）的“超额夏普比率”和“月度胜率”。 2. 对全市场所有经纪商的“超额夏普比率”时间序列进行标准化处理，得到每个经纪商的标准化超额夏普比率值。 3. 对全市场所有经纪商的“月度胜率”值进行标准化处理，得到每个经纪商的标准化月度胜率值。 4. 将每个经纪商的标准化超额夏普比率值与标准化月度胜率值等权相加，得到该经纪商的综合得分。 * 公式说明：该过程涉及标准化计算，例如，对于指标X，其标准化值 Z = (X - μ) / σ，其中μ为该指标在所有经纪商中的均值，σ为标准差。最终综合得分 = Z_夏普 + Z_胜率[38][40] 因子的回测效果 1. **经纪商综合得分因子**（应用于筛选出的部分绩优经纪商示例，回测区间：2019年9月26日至2025年8月8日）[41] * **辉立证券(香港)**：年化超额收益率 10.4%，年化超额波动率 6.0%，超额夏普比率 1.73，最大回撤 -3.8%，月度胜率 73.61%，周度胜率 64.17%[41] * **加福证券**：年化超额收益率 12.9%，年化超额波动率 10.0%，超额夏普比率 1.29，最大回撤 -10.9%，月度胜率 79.17%，周度胜率 55.70%[41] * **巨亨证券**：年化超额收益率 18.1%，年化超额波动率 11.0%，超额夏普比率 1.65，最大回撤 -12.0%，月度胜率 73.61%，周度胜率 60.26%[41] * **奕丰证券(香港)**：年化超额收益率 8.6%，年化超额波动率 5.5%，超额夏普比率 1.57，最大回撤 -4.1%，月度胜率 70.83%，周度胜率 59.61%[41] * **中润证券**：年化超额收益率 14.1%，年化超额波动率 8.7%，超额夏普比率 1.62，最大回撤 -9.1%，月度胜率 69.44%，周度胜率 57.65%[41] * **宝盛证券(香港)**：年化超额收益率 9.8%，年化超额波动率 7.1%，超额夏普比率 1.38，最大回撤 -5.9%，月度胜率 72.22%，周度胜率 57.98%[41] * **沪市港股通**：年化超额收益率 9.8%，年化超额波动率 6.6%，超额夏普比率 1.48，最大回撤 -7.2%，月度胜率 70.83%，周度胜率 57.65%[41] * **银河—联昌证券(香港)**：年化超额收益率 9.6%，年化超额波动率 5.9%，超额夏普比率 1.64，最大回撤 -4.4%，月度胜率 66.67%，周度胜率 60.59%[41] * **盈透证券香港**：年化超额收益率 12.3%，年化超额波动率 8.8%，超额夏普比率 1.40，最大回撤 -10.3%，月度胜率 69.44%，周度胜率 57.65%[41] * **新基立证券**：年化超额收益率 11.4%，年化超额波动率 9.1%，超额夏普比率 1.26，最大回撤 -8.6%，月度胜率 70.83%，周度胜率 57.33%[41]