投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“增持”评级 [1][4] - 核心观点：2025年第四季度以来，公司在产品、管理、渠道等核心领域启动系统性调整，叠加回购计划释放经营信心，基本面逻辑得到强化 [4] - 核心观点：考虑行业竞争加剧，报告下调了2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.33亿美元、0.48亿美元、0.61亿美元，同比分别增长0.3%、43.0%、27.9% [4] - 核心观点：当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为18.7倍、13.1倍、10.2倍 [4] 业务与品牌表现 - 主品牌If椰子水凭借纯天然品质与先发品牌优势，在2025年行业竞争加剧背景下销售表现好于行业及竞品，持续巩固头部地位，2026年有望继续领跑赛道 [5] - 副品牌Inno coco在2025年全年销售承压，但年底已完成大商整改与合作伙伴扩容，叠加高性价比电解质饮料新品落地，2026年有望重回高增长通道，打造公司第二增长曲线 [5] 渠道与战略合作 - 2025年9月，公司与中粮集团旗下中粮名庄荟正式签署战略合作协议，标志着公司国内市场战略布局再度提速 [6] - 合作将依托中粮名庄荟覆盖全国的超百万终端网络与多元渠道资源，助力公司快速突破区域壁垒，实现产品全域覆盖，为业绩高增与区域拓展奠定坚实基础 [6] - 合作借力央企品牌背书，有助于强化品牌形象，提升产品全国曝光与消费者认知度 [6] 管理与运营优化 - 2025年11月，公司与上海西虹桥科创发展有限公司签署合作协议，正式落户虹桥国际中央商务区并设立If品牌中国区总部 [7] - 后续公司将完成上海办公室核心团队搭建，配备销售、市场、营销等关键职能人员，增设专职渠道管理岗位，针对性解决终端窜货、价格紊乱等行业痛点，全面规范渠道运营秩序，提升本地化管理与响应效率 [7] 财务预测摘要 - 预计2025-2027年营业收入分别为1.86亿美元、2.49亿美元、3.11亿美元，同比分别增长17.8%、34.1%、24.6% [9] - 预计2025-2027年净利润分别为0.33亿美元、0.48亿美元、0.61亿美元 [9] - 预计2025-2027年毛利率分别为32.0%、31.7%、31.4% [9] - 预计2025-2027年净利率分别为18.0%、19.2%、19.7% [9]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 政策面对房地产的托底态度更强，行业重要性重新显现，在宽松政策预期下，看好房地产市场筑底企稳，板块配置价值凸显[7][8][22] 2025Q4公募基金延续低配 - 截至2025Q4，整体公募基金对A股房地产行业配置已降至0.43%，环比2025Q3下降0.19个百分点[5][14] - 截至2025Q4，A股房地产行业标准配置比例为1.10%，环比2025Q3下降0.14个百分点[5][14] - 按照持仓比例/标配比例计算，当前已下降至39%，为2021年以来最低值[5][14] 个股层面仍以配置开发类标的为主，集中度进一步提升 - 公募基金2025Q4重仓持股中，房地产行业持股总市值前十名标的为：贝壳-W、华润置地、招商蛇口、保利发展、绿城中国、中国海外发展、滨江集团、海南机场、华润万象生活、万科A[6][17][20] - 配置仍以开发类标的为主，同时兼顾房地产后服务和商业管理标的[6][20] - 持股总市值前十名的标的合计占比达80.0%，环比2025Q3提升7.9个百分点，持股集中度进一步提升[6][20] 投资建议 - 2025年12月以来，政策面整体较温和，包括二手房增值税率下调、商业用房贷款最低首付下调、北京再次放宽限购[8][22] - 推荐三类标的[8][22]： - 布局城市基本面较好、善于把握改善型客户需求的强信用房企：绿城中国、建发国际集团、招商蛇口、中国金茂、中国海外发展、建发股份、滨江集团、越秀地产 - 住宅与商业地产双轮驱动，同时受益于地产复苏和消费促进政策的房企：华润置地、新城控股、龙湖集团 - “好房子，好服务”政策下服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活、绿城服务、保利物业、招商积余、滨江服务、建发物业

供需与生产 - 建筑开工率季节性回升，水泥发运率较2025年同期高13.4个百分点，磨机运转率高16.7个百分点[2][15] - 工业开工分化，PX开工率处于历史高位达90.4%，焦化企业开工率降至历史低位为66.4%[2][23] - 建筑需求仍弱，按农历对齐螺纹钢需求低于历史同期，乘用车四周滚动销量同比延续负增[3][31] 商品价格 - 国际大宗商品价格上行，铜、铝、黄金价格再创历史新高，黄金中长期仍有上行空间[4] - 国内工业品价格震荡偏强，主要由有色金属带动，螺纹钢价格震荡下行[4][42] 房地产市场 - 新建商品房成交同比降幅仍大，全国30城成交面积较2024、2025年同期分别下降29%和31%[5][56] - 二手房市场量价齐升，北京、上海、深圳成交较2025年同期分别增长7%、5%和21%[5][61] 出口与流动性 - 1月前25日出口预计同比回落，多指标模型预测为-2.3%，上海集装箱船数量指标指向-4%[6][63] - 央行流动性以净回笼为主，最近两周实现货币净回笼4261亿元[69][71]

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“增持”评级 [1][4] - 核心观点：公司增长根基稳步夯实，利润弹性释放可期，2026年1月进入春节旺季备货阶段，市场需求较好为收入提供支撑，同时成本红利继续释放，有望驱动盈利弹性充分兑现 [1][4] - 盈利预测上调：预计2025-2027年归母净利润分别为1.8亿元（上调0.1亿元）、2.5亿元（上调0.2亿元）、3.0亿元（上调0.2亿元），同比分别增长31.5%、40.6%、21.2% [4] - 估值：当前股价28.60元对应2025-2027年PE分别为36.4倍、25.9倍、21.4倍 [4][9] 业务发展与增长曲线 - 燕麦主业稳扎稳打：2025年纯燕麦推出有机燕麦等高附加值产品表现较好，增长提速；复合燕麦在老品升级和新品放量下增速较快并贡献主要增量，预计2026年将继续保障收入基本盘 [5] - 开辟第二增长曲线：2025年公司积极推进大健康业务，Q4推出药食同源粉在部分区域实现较好动销和回转，预计2026年全国市场铺开后有望贡献显著增量，成为重要增长极 [5] 渠道表现与展望 - 线上渠道高增延续：2025年线上渠道保持较强增长势能，其中抖音渠道增速亮眼，在控费提效策略下渠道盈利能力逐季改善；天猫、京东等传统电商平台维持稳健增速，预计2026年线上渠道仍将延续高增长态势 [6] - 线下新兴渠道拓展较好：线下渠道保持稳步增长，传统商超因调改增速放缓，新兴渠道成为线下主要增长引擎，零食量贩持续扩充品类和门店覆盖，O2O增加合作平台和经销商，山姆渠道加快上新节奏，预计2026年线下渠道将继续保持稳健增长 [6] 成本与盈利展望 - 原材料成本下降：2025年受益于澳麦原材料成本下行，公司前三季度毛利率同比提升1.03个百分点，2026年澳洲燕麦供需格局继续改善，预计原料价格将延续下行趋势，驱动公司毛利率稳步上行 [7] - 费用优化与利润弹性：叠加公司费用管控能力持续优化，盈利弹性有望加速兑现 [7] 财务预测与业绩表现 - 收入增长预测：预计2025-2027年营业收入分别为22.54亿元、27.04亿元、31.97亿元，同比分别增长18.9%、20.0%、18.2% [9] - 盈利能力提升：预计2025-2027年毛利率分别为43.1%、44.5%、44.8%，净利率分别为7.8%、9.1%、9.3% [9] - 股东回报改善：预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为31.5%、40.6%、21.2%，ROE分别为10.9%、13.8%、14.8% [9] - 每股收益增长：预计2025-2027年EPS（摊薄）分别为0.78元、1.10元、1.34元 [9]

核心观点 报告认为，在当前市场环境下，通过“分域研究”进行差异化策略配置是提升投资组合表现的关键[6] 银行板块的存贷形势呈现“节奏前置、总量趋稳”的特征，大型银行在扩表方面更具优势[16][19] 理财市场在规模高增的同时收益承压，“存款+基金”成为资产配置新主线[21][24] 太空光伏作为新兴赛道，技术迭代将开启全新增长空间，其中p型HJT及钙钛矿叠层电池技术路线备受关注[27][28] 被动元件行业受成本驱动进入涨价周期，且AI服务器等高端需求有望拉长行业景气度[32][35] 白羽鸡行业因种源扰动短期供给偏紧，景气有望延续，而蛋鸡行业则需等待产能去化[38][39] 总量研究：金融工程 - 报告提出“分域多策略”研究框架，核心是通过引入条件变量对样本分组，以识别不同市场子域中的差异化规律，从而应对传统多因子策略拥挤的问题[6][7] - 相比因子打分法，采用线性回归法进行风格分域的结果更贴近市场实际变化，例如分域后成长风格平均权重达56%，价值风格为21%[8] - 在不同风格域内采用差异化的选股逻辑：大盘成长域注重远期业绩增长与估值匹配度[10] 小盘成长域注重业绩弹性和技术形态[11] 价值域按照高分红、低估值思路筛选，但发现增长率指标在规避“伪低估”样本上更有效[11] 均衡域内则严控风格偏离，按指数增强框架选股[12] - 多策略组合采用“域内等权、域间加权”方式融合，各风格域组合具有互补效应，能平滑整体回撤，其中小盘成长域年化超额收益率表现最好，约20%[14] 最终多策略组合年化收益率为22.91%，相比基准指数年化超额收益率为12.72%，年化跟踪误差为6.23%[14] 行业与公司研究：银行 - **存贷形势**：预计2026年第一季度新增信贷占全年比重达62%-65%，但1月中上旬信贷投放节奏偏慢，可能与银行主动控制有关[16] 预计1月人民币贷款新增5.2-5.3万亿元，同比小幅多增，但全年贷款总量预计新增15.5万亿元左右，同比少增，贷款收益率下行幅度将放缓[16] - **存款形势**：大型银行一般性存款增长超预期，资负缺口压力不大，存款“开门红”总量或超预期，部分得益于理财资金回流及居民到期定存留存率好于预期[17] - **潜在风险**：需关注居民存款财富化趋势带来的存款稳定性问题，这可能干扰银行的资产配置行为，并带来流动性风险指标调节需求[18] 2026年银行整体到期居民定存约47-54万亿元[18] - **投资建议**：大型银行在存贷“开门红”中占据扩表优势和业绩确定性，建议关注国有大行及财富客群优势股份行[19] 行业与公司研究：理财市场 - **规模与增长**：截至2025年末，理财规模增至33.29万亿元，全年增长3.34万亿元，同比增长11.15%，增长主要由“存款搬家”逻辑驱动[22] 若加回季末回表规模，2025年12月理财规模或实际达到历史高点约33.7万亿元[22] - **产品与收益**：短期限固收类产品仍是增长主力，风险偏好未明显抬升，R2产品占比约2/3[23] 2025年理财产品收益率均值为1.98%，首次低于2%[23] 比价效应提供支撑，例如2025年9月1M以内持有期理财产品收益率为1.66%，基本与3年期定存实际利率1.69%持平[23] - **资产配置**：资产端呈现“存款+基金”配置主线，2025年末存款规模达10.06万亿元，占比28.2%，均为历史最高[24] 公募基金持仓规模为1.82万亿元，占比5.10%，亦创历史新高，第四季度主要增配货币基金（2768亿元）、科创债ETF（1249亿元）等[24] - **行业格局**：非持牌银行机构理财规模为2.58万亿元，占全市场7.75%，其“清零”时点尚待明确[25] 行业与公司研究：电力设备与新能源（太空光伏） - **技术路径演进**：太空光伏正从高成本的III-V族多结电池（成本20万-30万元/平方米）转向成本更低的硅基电池，SpaceX采用PERC电池推动了低轨卫星大规模部署[27] - **当前最优技术**：p型HJT电池因抗辐射性能优、可薄片化（50-70μm）、银耗低（5mg/W）等优势，成为当前最适配太空场景的晶硅技术路线[28] - **未来终极方案**：晶硅钙钛矿叠层电池理论效率极限超43%，抗辐射性能优异且具自修复能力，产业化路径清晰，有望成为太空光伏的终极方案[28] - **市场前景**：马斯克计划通过SpaceX等构建轨道数据中心，规划5年内年部署100GW太阳能AI卫星，这将为光伏行业开辟全新的百GW级增长市场[29] - **受益标的**：包括设备厂商迈为股份、捷佳伟创等，以及深度布局太空光伏技术的电池厂商东方日升、钧达股份等[30] 行业与公司研究：电子（被动元件） - **涨价情况**：2025年以来，国巨、华新科、松下、风华高科、顺络电子等头部企业陆续调涨产品价格，涨价幅度普遍在5%-30%之间，中小厂商也已跟进[32] - **涨价动因**：本轮涨价主要由上游银、钯、钌、锡、铜等金属原材料价格持续上涨驱动，人力、电力成本上升也构成压力[34] - **需求结构**：除消费电子需求稳定外，AI服务器、新能源汽车、工业等新兴领域需求旺盛，其中AI服务器MLCC市场空间预计以每年30%增速提升，2030年将达到2025年的3.3倍[35] - **周期判断**：报告认为，由于高端需求增长及国内厂商渗透，本轮产业上行周期有望比以往更长、更具持续性[36] - **投资建议**：建议关注三环集团、顺络电子、江海股份、法拉电子等[36] 行业与公司研究：农林牧渔 - **白羽鸡**：海外疫情导致祖代引种暂停，短期供给弹性偏弱，支撑价格[38] 2025年12月全国白羽肉鸡销售均价7.44元/公斤，环比上涨0.31元/公斤[38] 益生股份12月鸡苗销量6174.34万只，环比增长20.09%[40] - **黄羽鸡**：需求淡季叠加补栏回落，价格承压，12月中速黄羽鸡销售均价11.77元/公斤，环比下降3.07%[39] 温氏股份12月肉鸡销量1.09亿只，环比下降7.06%[42] - **蛋鸡**：蛋鸡存栏基数仍偏高，养殖持续亏损，有望加速淘汰产能，为蛋价提供底部支撑[39] 12月鸡蛋棚前批发价2.89元/公斤，环比下降0.79%[39] - **企业数据**：仙坛股份12月鸡肉销售均价9218.25元/吨，环比上涨13.20%[41] 圣农发展12月鸡肉销售均价9383.47元/吨，环比上涨1.52%[41] 公司研究：建发股份 - **业绩预告**：公司预计2025年度归母净利润为-100亿元到-52亿元，同比转亏，主要受子公司联发集团和美凯龙业绩下滑及计提减值影响[43] - **业务分析**：2025年前三季度，供应链运营业务实现归母净利润23.39亿元，同比增长4.21%，表现稳健[44] 房地产业务归母净利润为-2.26亿元[44] - **海外业务**：2025年公司非中国大陆的海外业务规模约140亿美元，同比增长37%[45] - **房产销售**：子公司建发国际集团2025年权益销售金额909.3亿元，同比下降12.0%[46]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 2026年银行信贷投放节奏前置，但1月中上旬节奏偏慢，预计一季度新增信贷占全年62%-65%[3][15] - 大型银行存款“开门红”总量或超预期，流动性充裕，但需关注存款稳定性、高息定存到期转化及流动性风险指标调节等潜在不确定性[5][6] - 从存贷款“开门红”形势分析，大型银行更占据扩表优势和业绩确定性，建议关注国有大行及财富客群优势股份行的配置价值[7][81] 贷款形势分析 - **全年节奏前置**：2026年银行或延续早投放早收益思路，预计第一季度新增人民币贷款占全年比重为62%-65%，而2025年第一季度该占比已达60%[3][15] - **1月中上旬投放偏慢**：迹象包括票据转贴现利率低于往年同期，以及大型银行买债力度超季节性（1月净买入7-10年期债券1269亿元），侧面反映贷款投放强度一般[3][17][20][23] - **投放偏慢的原因**：与LPR降息预期阶段性减弱、晚春节效应、日均存贷比约束（2025年上半年国有行存款日均增速低于存款余额增速2.3个百分点）以及贷款限价反内卷相关[3][24][27][30][32] - **月度与全年预测**：预计1月人民币贷款新增5.2-5.3万亿元，同比小幅多增，下旬存在提速可能；全年人民币贷款预计新增15.5万亿元左右，同比少增，但贷款收益率下行幅度放缓[4][37] 存款形势分析 - **大型银行流动性充裕**：2026年1月大型银行资金融出日均余额为4.5万亿元，高于2023-2025年同期；国有行同业存单净融资额为-3713亿元，反映负债端压力不大[38][40][42] - **存款“开门红”超预期**：大型银行存款增长超预期，原因包括主动提价营销（3年期大额存单报价紧贴自律上限）、理财资金回流（推测1月中上旬理财规模未明显增长）、居民到期定存留存率好于预期，以及企业结汇带来人民币存款增量[5][43][44][51][54] - **存款结构潜在不确定性**： - **稳定性不佳**：存款“非银化”及波动加剧，导致银行备付及优质流动性资产储备需求激增，资产配置期限被迫缩短，并增加对央行流动性的依赖[6][55][66] - **高息定存到期转化**：测算2026年商业银行到期居民定期存款规模约47-54万亿元，其留存率与转化形式（如转向分红险等）有待观察，若银行过度竞争广义存款可能引发监管关注[6][68][71][72] - **流动性指标调节需求**：存款“非银化”可能导致净稳定资金比例等指标下滑，部分股份行缓冲空间有限，可能通过拉长同业存单供给期限（2026年1月商业银行同业存单平均期限拉长至6.88个月）或高价吸收同业活期存款来调节[6][73][76][80] 投资建议 - **总体逻辑**：存贷款“开门红”驱动大型银行扩表先发优势，业绩确定性更高[7][81] - **具体配置**： - **底仓配置**：大型国有银行，受益标的包括农业银行、工商银行[81] - **核心配置**：头部综合龙头，受益标的包括招商银行、兴业银行，推荐标的中信银行[81] - **弹性配置**：受益标的包括江苏银行、重庆银行、渝农商行等[81]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年银行理财行业在“存款搬家”的强劲叙事逻辑下，规模延续高增长，负债端韧性显著强于债市波动和股市分流的影响[4][14] - 资产端策略转向攻守兼备，通过筑牢存款基本盘并增配多品类公募基金（尤其是货币基金和ETF）来应对债市震荡并捕捉股市机会[6][46] - 行业机构端持续整合，非持牌银行理财规模持续压缩，但“清零”的具体时点与要求尚待监管明确[7][81] 根据相关目录分别进行总结 1、负债端：“存款搬家”逻辑强于债市波动&股市分流 - **规模总量**：截至2025年末，全市场理财产品存续规模达33.29万亿元，全年增长3.34万亿元，同比增长11.15%，增量略高于2024年的3.15万亿元[4][14][15]。若加回季末回表规模，2025年12月理财实际规模或达历史高点33.7万亿元左右[4][16] - **增长预期**：预计2026年第一季度理财增长较为后置，且可能略弱于往年，主要因春节时间较晚（2月中下旬）及3月底理财回表，导致增长时间窗口缩短，同时股市情绪较热可能产生分流[4][21] - **产品结构**：从运作模式看，2025年增量主要来自非现金管理类的开放式产品（2.65万亿元），封闭式产品增长加快（0.95万亿元），现金管理类产品规模下降（-0.26万亿元）[5][24]。从资产投向看，非现金管理类的固收类产品是增长主引擎（增量3.43万亿元）[5][25]。理财风险偏好未明显抬升，R2（中低风险）产品规模占比约三分之二[5][26][35] - **收益表现**：2025年理财产品加权平均年化收益率为1.98%，首次低于2%[5][36][40]。但募集热度未减，2025年第四季度新发产品单只募集规模环比继续增长[36][40]。比价效应提供支撑，2025年12月，1个月以内持有期理财产品收益率为1.66%，与当时3年期定存实际利率1.69%基本持平，但流动性更优[5][36][43] 2、资产端：筑牢存款基本盘，增配货基&ETF等多类基金 - **持仓概况**：理财资产配置构建“存款+公募基金”的攻守兼备新策略。2025年末，现金及银行存款持仓规模达10.06万亿元，占比28.2%，规模和占比均创历史新高；公募基金持仓规模为1.82万亿元，占比5.10%，同样为历史新高[6][46][50][75] - **存款与同业存单**：同业存款与同业存单（NCD）有一定替代性，两者合计占比稳定在40%左右[6][52]。2025年下半年因NCD供给收缩，其仓位持续下降，理财转而更多增配同业存款，尤其是在季末年初的旺季时间窗口[6][54][56] - **债券持仓**：截至2025年末，理财持有信用债规模为13.27万亿元，占总投资资产的37.21%，占比较2025年第二季度末有所下降[6][63][66]。在债市震荡环境下，为降低组合波动，理财对拉长久期较为谨慎，或维持较短久期[6][63] - **公募基金配置**：2025年第四季度，理财主要增配的基金类型包括：货币市场型基金（约2768亿元）、科创债ETF（约1249亿元）、短期纯债型基金（约723亿元）和混合债券型二级基金（约347亿元）[6][73][76]。监管已约束利用货基进行“货币增强”的策略，未来货基或主要助力流动性调节[6][73] - **策略展望**：面对债市扰动和股市机会，理财总体采取“哑铃型”大类资产策略。一端以低波动票息资产（如同业存款、中短期限信用债）筑牢安全垫，另一端适度增配权益、可转债、黄金等资产，主要通过增配多品类公募基金和ETF来实现[79][80] 3、机构端：非持牌理财规模持续压缩，“清零”时点尚待明确 - **牌照发放**：理财子公司牌照继续“惜发”，2025年无新增牌照获批。自2023年12月29日浙银理财获批后，已连续两年无新理财子公司获批[7][81] - **非持牌机构**：截至2025年末，非持牌的银行机构理财规模为2.58万亿元，占全市场规模的7.75%，规模持续压缩[7][81][83]。2025年第四季度，共有22家非持牌中小银行退出理财市场[87] - **监管预期**：目前市场对非持牌银行理财业务“清零”已有较充分预期，但具体的清退时间和监管要求尚未明确，对低评级债券清退的压力尚且不大[7][85]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 2026年银行信贷投放节奏前置，但1月中上旬节奏偏慢，下旬有望加速，全年贷款总量预计同比少增但价格趋稳[3][4] - 大型银行存款“开门红”总量或超预期，负债端流动性充裕，但需关注存款稳定性、高息定存到期转化及流动性风险指标调节等潜在不确定性[5][6] - 存贷款“开门红”形势驱动大型银行占据扩表先发优势和业绩确定性，建议关注国有大行及财富客群优势股份行的配置价值[7][81] 贷款形势分析 - **信贷节奏前置**：2026年银行或延续早投放早收益思路，预计第一季度新增信贷占全年比重达62%-65%，而2025年第一季度占比已达60%[3][15] - **1月中上旬投放偏慢**：迹象包括票据转贴现利率低于往年同期，以及大型银行买债力度超季节性（如7-10年期债券净买入1269亿元），侧面反映贷款投放强度一般[3][17][20][22] - **投放偏慢的原因**：与LPR降息预期阶段性减弱、晚春节效应、日均存贷比约束（2025年上半年国有行存款日均增速低于余额增速2.3个百分点）以及贷款限价反内卷相关[3][24][27][30][32] - **月度与全年展望**：预计1月人民币贷款新增5.2-5.3万亿元，同比小幅多增，1月下旬存在提速可能；全年人民币贷款预计新增15.5万亿元左右，同比少增，但贷款收益率下行幅度放缓[4][37] 存款形势分析 - **大型银行流动性充裕**：2026年1月大型银行资金融出日均余额4.5万亿元，高于2023-2025年同期；国有行同业存单净融资额为-3713亿元，反映负债端压力不大[38][40][42] - **存款增长超预期原因**：大型银行揽储力度强、营销窗口提前至2025年底、存款报价紧贴自律上限（如3年期大额存单报价1.55%）；理财回流（推测1月中上旬理财规模未明显增长）；居民到期定存留存率好于预期；企业结汇带来人民币存款增量[5][43][44][51][54] - **中小行竞争减弱**：受存款财富化（缺乏理财子公司牌照等）和定价自律影响，中小银行存款竞争优势下降，2025年11、12月其居民储蓄存款同比少增，而大型银行同比多增[5][44][48][49] - **潜在不确定性**： - **存款稳定性不佳**：2025年上半年各银行零售稳定存款占比普遍下降，存款波动性增加导致银行备付及优质流动性资产储备需求激增，资产配置期限被迫缩短[6][56][59][66] - **高息定存到期转化**：测算2026年商业银行到期居民定存规模约47-54万亿元，其转化形式（如流向分红险）和留存率将影响银行负债成本与竞争[6][68][71][72] - **流动性指标调节需求**：存款“非银化”可能导致净稳定资金比例等指标承压，部分股份行缓冲空间有限，推动其对长期限同业存单（供给期限拉长）或同业活期存款的需求以调节指标，但当前市场呈“弱供给，强需求”状态，1年期同业存单利率上限或在1.65%左右[6][73][76][78][80] 投资建议 - **总体判断**：2026年银行营收增速有望向上修复，大型银行在存贷款“开门红”中占据扩表先发优势和业绩确定性[7][81] - **具体配置建议**： - **底仓配置**：大型国有银行，受益标的包括农业银行、工商银行[81] - **核心配置**：头部综合龙头，受益标的包括招商银行、兴业银行，推荐标的中信银行[81] - **弹性配置**：受益标的包括江苏银行、重庆银行、渝农商行等[81]

报告核心观点 - 报告旨在从北交所庞大的上市后备企业中，筛选并聚焦于一批营收超10亿元、利润过亿、具备高成长性和科技属性的领军企业进行布局[1] - 北交所上市后备军资源丰富，截至2026年1月20日已有217家公司获受理，覆盖高端装备、TMT、化工新材料等多个新质生产力行业，整体呈现高盈利、高成长特征[2][12] - 报告通过“后备军筛选系列”持续跟踪，本期从创新层中优选了16家2024年营收均值12.07亿元、归母净利润均值1.05亿元的公司进行深度分析，并重点展示了其中6家利润体量大、科技属性强的公司[3][32][33] 北交所上市后备军整体情况 - **受理企业规模与结构**：截至2026年1月20日，北交所已有217家公司获受理，其中待上会企业167家，覆盖高端装备（71家）、TMT（29家）、化工新材料（35家）、消费（21家）、生物医药（13家）等多元细分领域[2][12] - **已过会/注册企业**：受理公司中已过会、提交注册或已注册的企业共31家，2024年营收均值为7.52亿元，归母净利润均值为9389.97万元[13] - **待上会企业盈利状况**：167家待上会企业中，TMT行业2024年营收均值为7.40亿元，归母净利润均值为1.07亿元；高端装备行业营收均值为8.22亿元，净利润均值为9255.22万元；化工新材料行业营收均值为8.06亿元，净利润均值为9460.09万元[18] - **中止企业状况**：受理公司中处于中止状态的有19家，2024年营收均值为6.20亿元，归母净利润均值为8078.45万元[30] 本期聚焦的16家优选企业概况 - **整体财务表现**：本期聚焦的16家创新层公司，2024年营收均值为12.07亿元，归母净利润均值为1.05亿元，其中12家为国家级专精特新“小巨人”企业[32][33] - **高增长代表企业**： - 玉健健康2024年营收同比增长52.12%，归母净利润同比增长75.87%[33] - 羽玺新材2024年归母净利润同比增长156.56%[33] - 苏讯新材2024年归母净利润同比增长49.53%[33] - 鑫森炭业2024年归母净利润同比增长54.52%[33] 重点公司深度分析（部分） - **华晟智能**： - 公司专注智能物流系统，主要产品为智能产线物流系统和智能仓储物流系统[9] - 根据AIoT星图研究院数据，中国智能仓储市场规模预计到2026年将达到2665亿元，2021年至2026年复合增长率为18%[3][34] - 2024年实现营收7.30亿元，归母净利润8287.19万元，同比增长25.81%[3][9][33] - 在2024-2025中国物流系统集成商百强榜中排名第27名，估算市场占有率约为0.41%[35] - 可比公司市盈率（TTM）均值为72.5倍，市值均值为43.4亿元[7][11] - **犇星新材**： - 公司是精细化工产品综合服务商，在硫醇甲基锡、毒死蜱原药、噻虫嗪原药等细分领域领先[3] - 2024年实现营收44.45亿元，同比增长23.42%，归母净利润3.89亿元，同比增长9.80%[3][9][33] - 可比公司市值均值为33.2亿元[7][11] - **苏讯新材**： - 公司聚焦金属包装材料，其啤酒罐用覆膜薄钢带产品市场占有率连续三年（2022-2024）排名第一[4] - 2024年实现营收29.82亿元，同比增长23.46%，归母净利润2.17亿元，同比增长49.53%[4][9][33] - 可比公司2024年市盈率（PE）中值为21.3倍[7][11] - **芬尼股份**： - 公司是出口热泵“单项冠军”，2022年及2024年在热泵出口市场销售额排名中位居第一[4] - 2024年实现营收14.19亿元，归母净利润1.05亿元[4][9][33] - 可比公司2024年市盈率（PE）均值为11.5倍[7][11] - **斯坦德**： - 公司主要从事检验检测、分析研发、计量校准等相关技术服务[4] - 2024年实现营收7.51亿元，归母净利润7227万元[4][9][33] - 可比公司2024年市盈率（PE）均值为57.1倍[7][11] - **能源科技**： - 公司是零碳综合能源服务商，第一大股东为京东方科技集团股份有限公司[4] - 2024年实现营收10.12亿元，同比增长34.26%，归母净利润1.12亿元[4][9][33] - 可比公司2024年市盈率（PE）中值为47.1倍[7][11]

行业投资评级 - 看好（维持）[1] 核心观点 - 2025年银行理财市场在“存款搬家”的强逻辑驱动下规模延续高增，全年理财规模增至33.29万亿元，同比增长11.15%[4][14] - 负债端，理财增长韧性较强，“存款搬家”的叙事逻辑强于债市波动和股市分流的影响[4][16]；资产端，理财构建了“存款+公募基金”的攻守兼备新策略，存款与公募基金持仓规模及占比均创历史新高[6][46] - 展望2026年，预计第一季度理财增长因春节较晚、股市情绪较热及季末回表等因素或略弱于往年，但“存款搬家”趋势下，依托银行渠道优势，理财对低风险偏好资金仍具吸引力[4][21][76] 根据目录总结 1、 负债端：“存款搬家”逻辑强于债市波动&股市分流 - **规模总量**：截至2025年末，全市场理财产品存续规模达33.29万亿元，全年增长3.34万亿元，同比增速为11.15%，增量略高于2024年的3.15万亿元[4][14][15]。若加回季末回表规模（约3000-5000亿元），2025年12月实际规模或达历史高点33.7万亿元左右[4][16] - **产品结构**：增长主力仍为非现金管理类的开放式产品（2025年增量2.65万亿元）和非现金管理类的固收类产品（增量3.43万亿元）[5][24]。封闭式产品增长加快，2025年增量0.95万亿元，远高于2024年的0.13万亿元[24]。现金管理类产品规模下降0.26万亿元[5]。理财风险偏好未明显抬升，R2（中低风险）产品规模占比约三分之二[5][35] - **收益表现**：2025年理财产品加权平均年化收益率为1.98%，首次低于2%[5][36][40]。但募集热度未减，2025年第四季度新发产品单只平均募集规模环比继续增长至0.89亿元[40]。比价效应提供支撑，2025年12月，1个月以内持有期理财产品收益率为1.66%，与3年期定存实际利率1.69%基本持平，但流动性更优[5][36][45] - **季度展望**：预计2026年第一季度理财增长较为后置且可能略弱于往年，主要因春节时间较晚（2月中下旬）及3月底理财回表，留给增长的时间窗口较少[4][21] 2、 资产端：筑牢存款基本盘，增配货基&ETF等多类基金 - **持仓总览**：2025年末，理财资产配置中，现金及银行存款规模达10.06万亿元，占比28.2%，规模和占比均为历史最高[6][46][49]。公募基金持仓规模为1.82万亿元，占比5.10%，亦创历史新高[6][49][74] - **存款配置**：存款与同业存单（NCD）具有一定的替代性，两者合计占比稳定在40%左右[6][50]。由于2025年下半年NCD供给收缩（6月至9月净融资额连续为负），理财存款仓位逐步上升，NCD仓位总体下降[53][55] - **债券配置**：截至2025年末，理财持有信用债规模为13.27万亿元，占比较2025年第二季度末下降至37.21%[6][62][65]。在债市震荡预期下，为降低组合波动，理财对拉长久期较为谨慎，或维持较短久期[6][62] - **公募基金配置**：2025年第四季度，理财主要增配货币市场型基金（估算增2768亿元）、科创债ETF（估算增1249亿元）、短期纯债基金（估算增723亿元）和混合二级债基（估算增347亿元）[6][72]。监管已约束利用货基进行“货币增强”的策略[72] - **策略展望**：预计理财将采取“哑铃型”大类资产策略，一头以低波票息资产（同业存款、中短信用债）筑牢安全垫，另一头适度加大权益、转债、黄金等资产的配置，对多资产的需求或主要通过增配多品类公募基金实现[78][79] 3、 机构端：非持牌理财规模持续压缩，“清零”时点尚待明确 - **牌照发放**：理财子公司牌照继续“惜发”，2025年无新增牌照，自2023年12月29日后已有2年无新理财子公司获批[7][80] - **非持牌规模**：截至2025年末，非持牌的银行机构理财规模为2.58万亿元，占全市场规模的7.75%[7][80][82]。中小银行正逐步主动退出理财市场，2025年第四季度共有22家非持牌中小银行退出[84][86] - **监管预期**：目前市场对非持牌银行理财业务“清零”已有较充分预期，但具体时间和监管要求尚未明确，对于低评级债券清退的压力尚且不大[7][84]