投资评级与核心观点 - 报告给予中金公司“买入”评级并维持 [2] - 核心观点：公司2025年业绩高增，各项业务持续复苏，境内外投行业务有望持续增长，并购整合东兴和信达证券将补充资本金实力，打开远期成长空间，当前估值处于相对低位，具有安全边际 [2] 2025年财务业绩概览 - 2025年归母净利润97.9亿元，同比增长72%，加权平均净资产收益率9.4%，同比提升3.9个百分点 [2] - 杠杆率5.25倍，同比增加0.28倍 [2] - 营业收入284.81亿元，同比增长33.5% [5] - 毛利率为40.7%，净利率为34.4% [5] 分业务板块表现 - **经纪业务**：净收入61.7亿元，同比增长45% [3] - 其中代理买卖证券业务净收入39.6亿元，同比增长51%；席位租赁净收入7.1亿元，同比增长8%；代销金融产品净收入13.8亿元，同比增长56% [3] - 财富管理买方投顾产品保有规模超1300亿元，“股票50”“ETF50”等创新交易服务签约客户资产超4000亿元 [3] - 总客户数近1000万，客户账户资产4.28万亿元，同比增长35% [3] - 期末融出资金659亿元，环比增长6%，两融市占率2.62% [3] - **投行业务**：净收入50.3亿元，同比增长63%，其中第四季度单季收入20.9亿元，环比增长64% [3] - A股市场完成IPO 7单，主承销金额162亿元；再融资18单，主承销金额919亿元 [3] - 港股市场主承销IPO 41单，主承销金额79亿美元，排名市场第一 [3] - **资管业务**：净收入15.8亿元，同比增长31% [3] - 资产管理部AUM 5969亿元，同比增长8% [3] - 私募资管AUM 5242亿元，同比增长15%，管理目标规模500亿元的国家级旗舰基金京津冀创业投资引导基金 [3] - **资本金业务**：净收入131亿元，同比增长27% [4] - 自营投资收益（不含联营企业）为141亿元，同比增长20% [4] - 自营投资规模3201亿元，同比增长6%，自营投资收益率4.5%，较2024年的3.9%有所提升 [4] - 其他权益工具投资收益5.6亿元，同比增长218%，主要因股票和公募REITs分红增长 [4] - 交易性金融工具中，权益类、债券类、其他类投资收益分别为84亿元、12亿元、38亿元，同比变化分别为+101%、-68%、+129% [4] - **境外业务**：收入83.9亿元，同比增长58%，收入贡献占比29%，同比提升7个百分点 [4] - 测算境外投行收入约18亿元，同比增长61% [4] - 境外资产2383亿元，同比增长32%，占总资产比例30.4%，较年初提升3.8个百分点 [4] - 中金国际净利润51亿港元，同比增长78%，利润贡献占比47%，净资产收益率16% [4] 财务预测与估值 - 报告下调了市场交易量和涨跌幅假设，相应调整2026、2027年并新增2028年盈利预测 [2] - 预计2026-2028年归母净利润分别为119亿元、132亿元、145亿元，同比增长率分别为22%、11%、10% [2] - 预计2026-2028年营业收入分别为331.03亿元、365.89亿元、402.07亿元，同比增长率分别为16.2%、10.5%、9.9% [5] - 当前H股股价对应2026-2028年市盈率分别为6.1倍、5.5倍、5.0倍，对应市净率分别为0.7倍、0.6倍、0.5倍 [2] 未来成长驱动因素 - 境内外投行业务有望持续增长 [2] - 并购整合东兴证券和信达证券将补充资本金实力，打开远期成长空间 [2]

投资评级 - 报告给予新集能源“买入”评级，并予以维持 [1] 核心观点 - 2025年公司业绩表现稳健，煤电一体化战略成效显现 [1] - 公司成本管控成效显著，新建电厂集中投产，因此上调2026-2027年并新增2028年盈利预测 [1] - 考虑到在建项目进展顺利，且未来有望维持较高分红水平，公司长期投资价值值得关注 [1] 2025年业绩与财务表现 - 2025年全年营业收入122.80亿元，同比下降3.51% [1] - 2025年归母净利润21.36亿元，同比下降10.73%；扣非后归母净利润21.40亿元，同比下降10.37% [1] - 2025年基本每股收益0.825元/股 [1] - 截至2025年末，公司总资产530.35亿元，负债336.92亿元，资产负债率63.53% [4] - 2025年毛利率为40.0%，净利率为17.4%，ROE为11.9% [5] 煤炭业务 - 2025年商品煤产量1975.82万吨，同比增加3.69%；商品煤销量1969.29万吨，同比增加4.35% [2] - 2025年商品煤平均销售价格为532元/吨，同比有所下降 [2] - 2025年商品煤单位销售成本为322.73元/吨，同比下降19.64元/吨，降幅主要来自成本管控措施 [2] - 2026年煤炭长协定价机制预计仍采用“基准价+浮动价”模式，长协比例预计维持在80%左右 [2] 电力业务 - 2025年公司发电量142.23亿千瓦时，同比增加10.40%；售电量134.46亿千瓦时，同比增加10.06% [3] - 2025年售电平均价格为0.37665元/千瓦时 [3] - 新建电厂进展顺利：上饶电厂两台机组、滁州电厂两台机组已分别于2025年底至2026年一季度投运；六安电厂两台机组预计2026年4月及6月并网，所有新建机组预计在2026年6月底前全面建成投产 [3] 未来盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为24.85亿元、25.09亿元、25.16亿元，同比增速分别为+16.3%、+1.0%、+0.3% [1] - 预计2026-2028年EPS分别为0.96元、0.97元、0.97元 [1] - 基于当前股价7.50元，对应2026-2028年预测PE分别为7.8倍、7.7倍、7.7倍 [1][5] - 预计2026-2028年营业收入分别为145.56亿元、152.59亿元、157.45亿元，同比增速分别为18.5%、4.8%、3.2% [5] 资本开支与分红 - 2025年公司资本开支约70亿元，主要用于三大电厂建设和煤矿维持接续生产 [4] - 公司持续重视投资者回报，2025年度总分红（含特别分红和年度分红）金额和比例将比上一年度有所提高 [4] 公司基本信息 - 报告发布日（2026年4月1日）当前股价为7.50元，总市值为194.29亿元，总股本为25.91亿股 [6] - 近3个月换手率为154.36% [6]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[1] - 核心观点：2025年公司业绩逐季增长，盈利质量稳步提升，2026年有望加速增长，主要得益于全球生物医药投融资复苏、新签订单增长以及2026年获得大额CDMO订单，增强了全年收入确定性[3] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：实现营收140.95亿元，同比增长14.8%；实现归母净利润16.64亿元，同比下降7.2%（主要因2024年同期处置股权产生大额投资收益）；实现Non-IFRSs经调整归母净利润18.16亿元，同比增长13.0%，经调整净利率达12.9%[3] - 2025年第四季度业绩：实现营业收入40.09亿元，同比增长15.9%，环比增长10.0%；实现归母净利润5.23亿元，同比增长40.7%，环比增长19.0%；实现经调整Non-IFRS归母净利润5.90亿元，同比增长18.0%，环比增长25.2%，经调整净利率达14.7%[3] - 盈利预测上调：预计2026-2028年公司归母净利润为22.13亿元、29.34亿元、37.65亿元（原预测2026-2027年为22.74亿元、27.82亿元），对应EPS为1.20元、1.60元、2.05元，当前股价对应PE为22.2倍、16.8倍、13.1倍[3] - 营收增长预测：预计2026-2028年营业收入分别为165.42亿元、195.71亿元、232.93亿元，同比增长率分别为17.4%、18.3%、19.0%[6] - 盈利能力预测：预计2026-2028年毛利率分别为36.1%、37.9%、38.8%；净利率分别为13.4%、15.0%、16.2%[6] 业务板块表现与发展 - 小分子CDMO服务：2025年实现营收34.83亿元，同比增长16.5%，毛利率33.8%，同比提升0.7个百分点；2025年第四季度实现营收11.90亿元，同比增长17.6%，环比增长37.8%，毛利率达37.8%，下半年盈利质量改善明显[4] - 新签订单情况：2025年CMC服务板块新签订单同比增长约13%；2026年第一季度与一家国际大型制药公司签订大规模小分子CDMO订单，为公司达成2026年收入指引上限的关键因素之一[4][7] - 临床研究服务：2025年实现营收19.57亿元，同比增长7.1%，在中国临床服务行业整合过程中，公司服务项目和收入实现逆势增长[4] - 大分子和细胞与基因治疗服务：2025年实现营收4.75亿元，同比增长16.5%；公司通过控股佰翱得，提升了复杂药靶蛋白制备及分析能力[4] - 客户拓展：2025年新增客户超过950家[3] 公司估值与市场数据 - 当前股价：26.76元（截至2026年3月30日）[1] - 市值数据：总市值491.66亿元，流通市值380.00亿元[1] - 股本数据：总股本18.37亿股，流通股本14.20亿股[1] - 近期交易：近3个月换手率93.1%[1] - 历史股价：一年最高价37.63元，最低价20.47元[1]

报告投资评级 - 投资评级：买入（维持） [1] 报告核心观点 - 报告认为，太极集团在2025年通过“去库存、强动销”策略，并强化营销模式转型，为“十五五”发展奠定了基础 [1] - 尽管2025年营收承压，但归母净利润实现大幅增长，且核心产品动销表现亮眼，营销改革成效初显 [4][6] - 报告看好公司工业营销深度重塑带来的发展潜力，并基于此维持“买入”评级 [4] 公司经营与财务表现 - 2025年公司实现营收105.00亿元，同比下降15.23% [4] - 2025年实现归母净利润1.21亿元，同比大幅增长352.38%；扣非归母净利润0.44亿元，同比增长13.32% [4] - 盈利能力方面，2025年整体毛利率为29.59%，同比下降9.73个百分点；净利率为1.15%，同比提升0.73个百分点 [4] - 费用端，2025年销售费用率大幅下降至15.69%，同比下降10.85个百分点；管理费用率、研发费用率、财务费用率则有所上升 [4] - 分业务板块看，医药工业营收52.00亿元（-26.11%），毛利率46.04%（-12.68pct）；医药商业营收62.10亿元（-7.86%）；中药材资源营收11.83亿元（+12.39%），成为增长亮点；大健康及国际业务营收1.54亿元（-66.68%） [5] 营销转型与产品动销 - 2025年公司营销策略转向以终端动销为核心考核指标，旨在降低社会库存 [6] - 公司通过场景营销与新零售结合，全年开展超过3000次多场景活动，如太极劳动防暑节、肠胃养护节等，有效拉动终端销售 [6] - 核心产品藿香正气口服液终端销量同比增长47%，在头部及百强连锁销售额突破1亿元；通天口服液、鼻窦炎口服液、散列通等产品动销也实现双位数增长 [6] - 公司在OTC基础上强化医疗端销售，通过学术和品牌建设，鼻窦炎口服液院内销售同比增长40.5%，通天口服液院内销售同比增长35.2% [6] 财务预测与估值 - 报告下调了2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计归母净利润分别为3.02亿元、4.34亿元、5.22亿元 [4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.55元、0.79元、0.95元 [4] - 以当前股价16.68元计算，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为30.5倍、21.2倍、17.6倍 [4][7] - 财务预测显示，公司营收预计从2026年开始恢复增长，2026-2028年营收同比增速预计分别为5.2%、5.5%、6.0% [7] - 盈利能力预计持续改善，净利率预计从2025年的1.15%提升至2028年的4.2% [7]

投资评级与核心财务摘要 - 报告对龙旗科技维持“买入”评级，当前股价为38.17元，对应2026-2028年预测市盈率分别为26.6倍、16.9倍和12.0倍 [3][8] - 2025年公司实现营业收入421.25亿元，同比下降9.18%，但归母净利润为5.85亿元，同比增长16.76% [8] - 2025年公司毛利率显著提升至8.78%，同比增加2.70个百分点，净利率为1.40%，同比增加0.33个百分点 [8] - 基于行业出货量预期，报告下调2026、2027年利润预期，新增2028年预期，预计2026-2028年归母净利润分别为7.41亿元、11.69亿元和16.48亿元 [8] - 公司2025年第四季度单季营收为107.93亿元，归母净利润为0.78亿元，环比下滑主要受费用端影响 [8] 业务结构分析 - 2025年公司智能手机/平板电脑/AIoT业务分别实现营收289.35亿元、41.53亿元和78.69亿元，营收占比分别为68.69%、9.86%和18.68% [9] - 平板电脑和AIoT等高毛利率产品占比提升，产品结构持续优化 [9] - 智能手机业务在保持入门级机型销量稳定的同时，加速向中高端产品线升级，海外项目拓展顺利 [9] - 平板电脑业务产品档位持续提升，深化技术积淀，AI应用及软硬件一体化能力全面提升 [9] - AIoT业务依托AI产业发展机遇，智能眼镜业务实现跨越式增长 [9] 新业务拓展与成长动力 - AI PC实现全平台产品设计与量产落地，获得了包括全球头部客户在内的多家主流客户订单 [10] - 智能眼镜SIP业务已正式启动，实现整机业务从0到1突破，海外市场成功拓展儿童智能眼镜业务 [10] - 机器人在智能工厂的创新应用正稳步推进 [10] - 汽车电子业务实现百万级出货量，成功突破高功率散热技术瓶颈，进入全球主流车企供应链 [10] - 车载智控平板业务成功获得多家主流车企战略车型定点，并顺利交付 [10] 财务预测与估值指标 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为453.07亿元、516.01亿元和615.29亿元，同比增长率分别为7.6%、13.9%和19.2% [11] - 预测2026-2028年毛利率分别为9.2%、10.0%和10.4%，净利率分别为1.6%、2.3%和2.7% [11] - 预测2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为1.42元、2.24元和3.15元 [11] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为11.3%、15.6%和18.5% [11]

总量研究 货币政策与宏观环境 - 2026年第一季度货币政策委员会例会基本延续2025年四季度及两会观点，强调保持适度宽松货币政策，强化逆周期和跨周期调节，但世界经济动能表述由“不足”变为“疲弱”，外部环境不确定性加深[7][8] - 央行对降准降息等政策工具的使用意愿不强，例会删去“持续发力、适时加力”的提法，当前商业银行净息差为1.42%，处于历史低位，降息可能进一步加大银行息差压力[9] - 物价回升是2026年政策主线之一，货币政策将促进经济稳定增长和物价合理回升，逻辑与2016年类似，GDP增速重要性下降[10] - 本次例会未提及金融支持房地产相关举措，与2025年四季度保持一致，显示经济新旧动能转化持续推进，房地产所代表的旧动能在金融政策上的支持力度减弱[11] - 债市观点预计10年期国债收益率目标区间为2-3%，中枢或为2.5%，基本面修复、通胀回升及资金利率变化是主要影响因素[12][13] 制造业PMI数据 - 2026年3月制造业PMI为50.4%，环比提升1.4个百分点，重回扩张区间，高于市场预期（Wind统计4家机构预测中位数为50.0%）[15][16] - 生产指数环比提升1.8个百分点，新订单指数环比提升3.0个百分点，新出口订单指数环比大幅提升4.1个百分点，显示产需两端均改善，外需增长强于内需[17] - 主要原材料购进价格指数环比大幅提升9.1个百分点至63.9%，出厂价格指数环比提升4.8个百分点至55.4%，价格呈现积极信号，但购进与出厂价格差距扩大4.3个百分点，可能压缩企业利润空间[18] - 非制造业PMI为50.1%，综合PMI为50.5%，均重回扩张区间，建筑业PMI为49.3%，服务业PMI为50.2%[15][18] 金融工程 券商金股解析 - 2026年4月，全市场36家券商共推荐226只金股，推荐次数靠前的包括中际旭创（8次）、宁德时代（7次）、紫金矿业（6次）、安井食品（6次）[22] - 4月新进金股中，推荐次数靠前的为科达利（4次）、美的集团（3次）、海天味业（3次）[22] - 4月金股权重靠前的行业为电力设备（11.8%）、有色金属（9.1%）、通信（7.3%）、电子（6.3%），相比上月，电力设备权重增加最多（+4.9%），电子权重减少最多（-6.7%）[23] - 4月券商金股组合的市值水平上升，估值水平下降，或表明风格转向价值[23] - 2026年3月，券商金股组合整体收益率为-8.4%，2026年以来收益率为0.0%，其中新进金股组合年化收益率为16.2%，优于重复金股组合的11.2%[24] - 3月收益率排名靠前的金股包括佛塑科技（43.5%）、源杰科技（36.3%）、亚翔集成（32.7%）、比亚迪（21.6%）[24] - 开源金工优选金股组合3月收益率为-9.1%，2026年以来收益率为5.0%，相对中证500指数超额收益为3.0%[25] 行业与公司研究 煤炭公用（兖矿能源） - 2025年公司实现营业收入1449.3亿元，同比下降7.49%；归母净利润83.8亿元，同比下降43.61%[29] - 商品煤产量达1.82亿吨，同比增长6.28%，创历史新高；自产煤吨煤售价为512.52元/吨，同比下降19.3%，但吨煤销售成本降至321.09元/吨，同比下降4.3%[30] - 公司计划2026年生产商品煤1.86-1.90亿吨，化工品950-1100万吨，并力争吨煤销售成本再降3%[29] - 公司实施“三个亿吨级”产业集群规划，目标“十五五”末原煤产量突破3亿吨，并计划2026-2028年现金股利总额约占年度扣除法定储备后净利润的50%[31] 化工（盐湖股份） - 2025年公司实现营收155.01亿元，同比增长2.4%；归母净利润84.76亿元，同比增长81.8%[33] - 氯化钾销量约381万吨，不含税均价2689元/吨，同比增长24.5%；碳酸锂销量约4.56万吨，不含税均价6.39万元/吨，同比下降13.6%[34] - 2026年第一季度，氯化钾（60%粉，青海地区）均价为3244元/吨，同比增长15.1%；电池级碳酸锂均价为15.2万元/吨，同比增长99.4%[34] - 公司2025年新建4万吨锂盐项目投产，并收购五矿盐湖51%股权，新增碳酸锂产能1.5万吨/年[34] 医药（三生制药） - 2025年公司实现收入177.0亿元，同比增长94.3%；归母净利润84.8亿元，同比增长305.8%[36] - 公司与辉瑞就PD-1/VEGF双抗达成全球合作，交易总额最高超60亿美元，首付款14亿美元[37] - 2025年研发费用达15.2亿元，同比增长14.6%，截至年末财务资源跃升至204.0亿元[36] 商社（吉宏股份） - 2025年公司实现营收67.22亿元，同比增长21.6%；归母净利润2.77亿元，同比增长52.2%[41] - 跨境社交电商业务营收43.73亿元，同比增长29.9%，毛利率61.0%；包装业务营收23.45亿元，同比增长11.7%，毛利率20.7%[42] - 公司持续投入AI技术赋能电商全流程，并在阿联酋建设包装生产基地，实现“产能出海”[43] 家电（海信视像） - 2025年公司实现营收576.8亿元，同比下降1.5%；归母净利润24.5亿元，同比增长9.2%[45] - 智慧显示终端业务中，98寸及以上产品占比7%，同比提升2个百分点；MiniLED产品占比23%，同比提升3个百分点[46] - 2025年毛利率为16.7%，同比提升1.0个百分点，主要受益于产品高端化带动均价提升[48] 食品饮料（贵州茅台） - 公司自2026年3月31日起上调飞天53%vol 500ml茅台酒出厂价与指导价，合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶，自营零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶[50] - 提价旨在对冲非标酒调整压力，增强业绩确定性，当前渠道库存低位，批价稳定在1600元附近，为提价提供市场基础[51][52] 地产建筑（保利物业） - 2025年公司实现营收171.3亿元，同比增长4.8%；归母净利润15.5亿元，同比增长5.1%[57] - 物业管理收入131.5亿元，同比增长12.6%，在管面积8.55亿平方米，第三方占比66.0%[58] - 住宅平均物业管理费单价提升0.06元至2.47元/平方米/月[58] 化工（华鲁恒升） - 2025年公司实现营收309.69亿元，同比下降9.52%；归母净利润33.15亿元，同比下降15.04%[61] - 2025年第四季度归母净利润9.42亿元，环比增长16.96%，受益于新能源相关产品价差走扩及荆州子公司享受15%所得税优惠[61][62] - 公司拟在德州建设气化平台改造及20万吨二元酸项目，在荆州建设30万吨TDI项目，预计2027年底竣工[64] 汽车（博俊科技） - 2025年公司实现营收58.08亿元，同比增长37.4%；归母净利润8.44亿元，同比增长37.7%[66] - 公司深度绑定理想、赛力斯等头部新能源车企，前五大客户销售占比达68.44%，并布局一体化压铸及机器人新业务[68] 家电（美的集团） - 2025年公司实现营收4585.0亿元，同比增长12.1%；归母净利润439.5亿元，同比增长14.0%[69] - ToB业务收入1227.5亿元，同比增长17.5%，其中楼宇科技收入357.9亿元，同比增长30.6%，机器人与自动化收入310.1亿元，同比增长21.3%[71] - 2025年全年分红总额（含回购）超过当年净利润，为历史首次，并计划回购65亿至130亿元股份[73] 家电（涛涛车业） - 2025年公司实现营收39.4亿元，同比增长32%；归母净利润8.2亿元，同比增长89%[75] - 电动低速车（LSEV）全年营收同比增长141%，预计出货超4万台，均价提升约10%[76] - 2025年毛利率为41.5%，同比提升6.5个百分点，主要因高尔夫球车毛利率提升[78] 地产建筑（华润置地） - 2025年公司实现营业收入2814.4亿元，同比增长0.9%；归母净利润254.2亿元，同比下降0.45%[81] - 经常性业务核心净利润116.5亿元，同比增长13.1%，贡献占比提升至51.8%，其中购物中心实现销售额2392亿元，同比增长22.4%[82] - 2025年签约销售金额2336.0亿元，同比下降10.5%，期末总土地储备为4673万平方米[83] 化工（扬农化工） - 2025年公司实现营收118.7亿元，同比增长13.8%；归母净利润12.86亿元，同比增长7%[85] - 辽宁优创项目2025年实现营收14.16亿元，净利润0.61亿元，同比分别增长1044.4%和54214.4%[86] - 2026年以来，联苯菊酯、草甘膦等主要农药产品价格较年初上涨[86] 医药（凯莱英） - 2025年公司实现营业收入66.70亿元，同比增长14.91%；归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%[88] - 截至2025年末，在手订单总额达13.85亿美元，同比增长31.65%[88] - 化学大分子CDMO业务收入10.28亿元，同比增长123.72%；多肽固相合成总产能达45,000L，预计2026年底将增至69,000L[92]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，且为维持评级 [2][7] - 报告核心观点：2025年公司业绩如期高增，得益于国内业务提质增效与海外市场持续开拓，预计2026-2028年盈利将持续增长，龙头地位稳固，行业旺季将至，销量预期向好 [7] 财务业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营收370.08亿元，同比增长31.1%；归母净利润29.12亿元，同比增长128.8% [7] - **盈利能力**：2025年毛利率同比提升3.92个百分点至19.11%；销售净利率为7.87%，同比提升3.36个百分点 [7] - **历史对比**：2025年净利润相比2023年仍增长10% [7] - **盈利预测**：上调2025-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为32.33亿元、37.65亿元、42.60亿元，对应EPS为1.0元、1.2元、1.4元 [7] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测PE分别为11.2倍、9.6倍、8.5倍 [7] 收入与销量分析 - **电动两轮车业务**：2025年收入（不含电池）为252.55亿元，同比增长30.6%，占总收入68.5% [8] - **总销量**：电动两轮车总销量达1627万台，同比增长25% [8] - **平均售价与利润**：整体单车平均售价（ASP）为2275元/台，同比增长5%；单车利润为179元/台，同比增长83% [8] - **细分产品**：电动自行车收入162.1亿元（+32.4%），销量1145.4万件（+26.0%）；电动踏板车收入90.5亿元（+27.6%），销量481.6万件（+22.5%） [8] - **其他产品线**：电池及充电器收入105.2亿元（+31.6%）；电动两轮车零部件收入12.3亿元（+35.8%） [8] 盈利能力与费用管控 - **毛利率提升原因**：公司加大高毛利车型投放，管控低价车型上样占比，产品结构改善 [9] - **费用率变化**：2025年销售/管理/研发费用率分别为4.4%/3.0%/3.8%，同比变化+0.1pct/-0.2pct/-0.3pct，管理费用率与研发费用率同比下降 [9] - **净利率提升驱动**：收入规模扩大叠加控费效果显现，推动销售净利率同比显著提升 [9] 行业与公司展望 - **国内行业趋势**：新国标政策推动行业整合，提高门槛，中小厂商面临压力，或加速行业出清；各品牌积极推出新国标产品及策略，促进销售回暖 [10] - **国内业务策略**： - 产品端：通过“白鲨”等旗舰车型迭代升级，推行“推新卖贵”策略 [10] - 渠道端：着重改造门店，普及旗舰及智能化产品，提升店效 [10] - **海外业务表现与展望**： - 2025年海外销量超30万台，同比增长约40% [10] - 东南亚市场处于“油改电”红利阶段，市场需求旺盛 [10] - 2026年初，年产能100万台的越南北宁智能制造工厂正式启用 [10] - 预计2026年公司海外销量将实现大双位数增长 [10]

投资评级与核心观点 - 报告对极米科技维持“买入”评级 [1][4] - 核心观点：公司2025年营收稳增，盈利能力同比提升，产品、品牌及技术壁垒仍在，看好其凭借产品在车载及商用领域持续落地，打造收入第二增长曲线 [4] 2025年财务业绩表现 - 2025全年实现营业收入34.67亿元，同比增长1.85% [4] - 2025全年实现归母净利润1.43亿元，同比增长19.40% [4] - 2025全年实现扣非归母净利润1.14亿元，同比增长23.99% [4] - 单季度看，2025Q4实现营业收入11.4亿元，同比增长1.5%，归母净利润0.64亿元，同比下降60.2% [4] 盈利能力分析 - 2025全年毛利率为32.20%，同比提升1.01个百分点，主要受益于产品结构改善 [5] - 2025全年期间费用率为29.91%，同比下降0.40个百分点 [5] - 2025全年销售净利率为4.09%，同比提升0.57个百分点 [5] - 单季度看，2025Q4毛利率为31.6%，同比下降4.5个百分点，净利率为5.5%，同比下降8.8个百分点 [5] 业务亮点与增长曲线 - 投影业务稳固核心地位：2025年投影整机及配件收入31.88亿元，占总营收91.93%，投影整机收入同比增长1.18% [6] - 产品矩阵持续优化：入门级Z系列、Play系列夯实份额，中高端RS 20系列、超高端T10长焦电影机突破性能上限 [6] - 技术壁垒凸显：投影光机实现100%自主研发，2025年新增授权发明专利56项 [6] - 车载业务实现突破性增长：2025年创新产品收入2.545亿元，同比大幅增长107.86% [6] - 车载业务落地提速：车载光学产品已搭载问界、尊界等多款旗舰车型，成为头部新能源车企座舱显示核心供应商，车规级产线建成且通过测试 [6] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为3.04亿元、3.50亿元、4.03亿元 [4] - 预计2026-2028年EPS分别为4.34元、4.99元、5.76元 [4] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为20.9倍、18.2倍、15.8倍 [4] - 预计2026-2028年营业收入分别为40.13亿元、47.86亿元、55.12亿元，同比增长率分别为15.7%、19.3%、15.2% [7] - 预计2026-2028年毛利率分别为33.2%、34.3%、35.6% [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年第一季度货币政策委员会例会基本延续 2025 年四季度例会、两会主要观点，货币政策保持适度宽松，强化逆周期和跨周期调节；外部环境变化影响加深，国内经济总体平稳但面临供强需弱和外部冲击挑战；预计 10 年国债目标区间 2 - 3%，中枢或为 2.5% [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 经济形势 - 世界经济动能疲弱，外部环境不确定性加深，国内经济总体平稳、稳中有进，但面临供强需弱和外部冲击挑战，美伊冲突带来的原油价格波动对我国经济有影响，扩内需是主要任务之一 [3] 货币政策工具 - 央行对降准降息政策工具使用意愿不强，当前商业银行净息差处于历史低位，降准降息会加大银行息差压力 [3] 物价情况 - 物价回升是 2026 年主线之一，例会强调加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升，与此前重要会议提法一致 [4] 信贷市场 - 例会新提规范信贷市场经营行为，降低融资中间费用，与 2026 年政府工作报告提法一致，汇率部分删除防范汇率超调风险，表明人民币汇率升值趋缓 [4] 房地产 - 第一季度例会未提金融支持房地产相关举措，经济新旧动能转化持续推进，房地产旧动能金融政策支持力度减弱 [5] 债市观点 - 预计 10 年国债目标区间 2 - 3%，中枢或为 2.5%，原因包括经济修复加速周期回升、宽货币下收益率或先降后升、预计通胀回升、资金利率或因通胀回升收紧、地产是滞后指标 [5]

投资评级 - 报告对盐湖股份的投资评级为“买入”，并予以维持 [4] 核心观点 - 报告核心观点认为，盐湖股份业绩高增，钾锂双主业景气度稳中偏强，且公司未来有明确的增量预期，发展前景可期 [1][4][5] - 报告看好盐湖股份不断巩固其作为国内氯化钾龙头和碳酸锂低成本典范的优势地位，并认为其融入五矿体系和中国盐湖后，将全面迈向高质量发展，打造盐湖产业“航母” [4][5] 业绩表现与财务预测 - 2025年业绩：公司2025年实现营收155.01亿元，同比增长2.4%；实现归母净利润84.76亿元，同比增长81.8% [4] - 2025年第四季度业绩：Q4实现营收43.91亿元，同比下降6.3%、环比增长1.4%；实现归母净利润39.73亿元，同比增长161%、环比增长99.9% [4] - 盈利能力：2025年公司销售毛利率为57.86%，同比提升6个百分点；销售净利率为57.72%，同比大幅提升25.25个百分点 [5] - 未来盈利预测：报告维持2026-2027年、新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为109.75亿元、127.49亿元、147.39亿元，对应EPS分别为2.07元/股、2.41元/股、2.79元/股 [4] - 估值水平：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17.5倍、15.0倍、13.0倍 [4] 分业务经营情况 - 氯化钾业务（2025年）：产量约490万吨，同比下降1.2%；销量约381万吨，同比下降18.4%；实现营收102.58亿元，同比增长1.7%；不含税销售均价为2,689元/吨，同比上涨24.5% [5] - 碳酸锂业务（2025年）：产量约4.65万吨，同比增长16.4%；销量约4.56万吨，同比增长9.7%；实现营收29.12亿元，同比下降5.3%；不含税销售均价为6.39万元/吨，同比下降13.6% [5] - 业务毛利率：2025年钾产品毛利率为60.71%，同比提升7.37个百分点；锂产品毛利率为52.03%，同比提升1.35个百分点 [9] - 子公司业绩：碳酸锂主要子公司蓝科锂业2025年实现净利润7.30亿元，同比增长36.6%；净利率为28.16%，同比提升10.8个百分点 [10] 行业价格与公司增量 - 近期产品价格：2026年第一季度，氯化钾（60%粉，青海地区）均价为3,244元/吨，同比上涨15.1%，环比上涨3.1%；电池级碳酸锂均价为15.2万元/吨，同比上涨99.4%，环比上涨70.5%；工业级碳酸锂均价为14.9万元/吨，同比上涨102.6%，环比上涨70.2% [5] - 产能扩张：公司新建的4万吨锂盐项目已于2025年9月建成投产 [5] - 外延并购：公司于2025年底收购五矿盐湖51%股权，由此新增碳酸锂产能1.5万吨/年、磷酸锂0.2万吨/年、氢氧化锂0.1万吨/年及钾肥30万吨/年等 [5] - 控制权变更：公司实际控制人已变更为中国五矿，标志着其正式纳入央企运营体系，为“十五五”期间的发展注入核心动力 [5] 财务数据摘要 - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为278.42亿元、312.72亿元、351.22亿元，同比增长率分别为79.6%、12.3%、12.3% [7] - 利润率预测：预计2026-2028年毛利率分别为67.6%、68.9%、69.4%；净利率分别为39.4%、40.8%、42.0% [7] - 股东回报预测：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为21.8%、20.1%、18.6% [7]