投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“增持”评级 [1][5] - 核心观点：公司成长势能优异，门店持续拓展且运营效率提升，利润率表现亮眼，看好其后续持续成长，小幅上调盈利预测 [5][7] 财务业绩与增长 - **2025年收入**：实现661.70亿元，同比增长68.2% [5] - **2025年归母净利润**：实现23.29亿元，同比增长180.9% [5] - **历史及预测增长**：2024年收入同比增长282.1%，净利润同比增长283.4%；预计2026-2028年归母净利润分别为35.7亿元、44.5亿元、50.8亿元，同比增长53.4%、24.5%、14.1% [5][9] - **2025年GMV**：为935.69亿元，同比增长68.5% [5] 盈利能力与效率 - **毛利率提升**：2025年毛利率达9.8%，同比提升2.2个百分点，受益于规模效益和成本管控 [6] - **费用率变化**：2025年销售费用率3.62%，同比下降0.13个百分点；管理费用率1.40%，同比提升0.41个百分点，主因人员激励和服务费用增长 [6] - **净利率提升**：2025年剔除股份支付和上市费用后，经调整净利润达26.9亿元，同比增长195.0%，对应净利润率4.1%，同比提升1.75个百分点 [6] - **未来利润率展望**：预计2026-2028年净利率分别为4.28%、4.57%、4.68%，仍有提升潜力 [7][9] 门店网络与运营 - **门店规模与增长**：截至2025年底门店总数达21,948家，全年净增长7,554家 [5] - **城市分布**：一线及新一线城市4,178家，二线城市3,394家，三线及以下城市14,376家 [5] - **运营质量**：加盟商闭店率仅为1.2%，显示网络稳定性高 [5] 公司战略与举措 - **门店扩张与优化**：公司持续拓店，优化门店布局，并在门店端提升产品质量和购物体验 [7] - **供应链与数字化**：在供应链端升级优化直采配送效率，提升数字化水平 [7] - **品牌势能**：“零食很忙”和“赵一鸣”品牌势能有望持续提升 [7] - **股权激励**：发布2026年H股股份奖励计划，旨在激励对公司长期增长有重要贡献的参与者 [7] 估值指标 - **当前股价与市值**：当前股价382.00港元，总市值832.14亿港元 [1] - **市盈率（PE）**：当前股价对应2026-2028年预测PE分别为21.0倍、16.8倍、14.8倍 [5][9] - **市净率（PB）**：2025年PB为13.4倍，预计2026-2028年PB分别为9.5倍、6.4倍、4.7倍 [9] - **净资产收益率（ROE）**：2025年ROE为14.56%，预计2026-2028年将大幅提升至45.33%、38.30%、32.12% [9]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持）[1][5] - 核心观点：公司成长势能优异，门店持续拓展且运营效率有提升空间，看好后续持续成长，维持“增持”评级[5] - 当前股价为382.00港元，总市值832.14亿港元，流通市值824.80亿港元[1] 财务业绩与增长 - 2025年收入661.70亿元，同比增长68.2%[5] - 2025年归母净利润23.29亿元，同比增长180.9%[5] - 2025年GMV为935.69亿元，同比增长68.5%[5] - 2025年剔除股份支付和上市费用后的经调整净利润达26.9亿元，同比增长195.0%[6] - 2024至2025年，营业收入从393.44亿元增长至661.70亿元，净利润从8.34亿元增长至23.29亿元[9] 盈利能力与效率 - 2025年毛利率达9.8%，同比提升2.2个百分点[6] - 2025年销售费用率3.62%，同比下降0.13个百分点[6] - 2025年管理费用率1.40%，同比提升0.41个百分点，主要因行政人员激励和服务费用增长[6] - 2025年经调整净利润率4.1%，同比提升1.75个百分点[6] - 净利率从2024年的2.11%提升至2025年的2.12%，预计2026年将提升至4.28%[9] - 净资产收益率从2024年的4.74%大幅提升至2025年的14.56%[9] 门店网络与运营 - 2025年底门店总数达21948家，净增长7554家[5] - 门店分布：一线及新一线城市4178家、二线城市3394家、三线及以下城市14376家[5] - 加盟商闭店率仅1.2%[5] - 公司通过优化门店布局、提升产品质量和购物体验、升级供应链直采配送效率及数字化水平来持续提升经营效率[7] 未来盈利预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为35.7亿元（+0.3）、44.5亿元（+0.2）、50.8亿元[5] - 预计2026-2028年营业收入分别为835.70亿元、974.66亿元、1084.30亿元，同比增长率分别为26.3%、16.6%、11.2%[9] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为21.0倍、16.8倍、14.8倍[5][9] - 预计毛利率将持续改善，2026-2028年分别为9.89%、10.27%、10.41%[9] 公司治理与激励 - 公司发布2026年H股股份奖励计划公告，拟配发新股以激励对公司长期增长有重要贡献的参与者，增强长期薪酬激励策略[7] 行业与公司前景 - 零食量贩赛道格局稳固[7] - 公司旗下“零食很忙”和“赵一鸣”品牌势能有望持续提升[7] - 公司净利率仍有提升潜力，看好其远期发展[7]

市场表现与核心观点 - 2026年4月2日，市场行业表现分化，石油石化、农林牧渔、煤炭、银行、食品饮料为涨幅前五行业，其中石油石化涨幅为1.885% [3]；计算机、电子、传媒、综合、房地产为跌幅后五行业，其中计算机跌幅为-3.109% [4] - 报告核心观点覆盖多个行业及公司，核心逻辑包括：券商行业受益市场向好与海外扩张，业绩增长可持续；煤炭龙头高分红与资产注入凸显价值；医药公司创新转型加速；电子公司受益于AI与国产替代；新能源储能业务保持高景气；地产建筑公司聚焦产业投资与稳健经营 [6] 非银金融行业（券商） - 24家上市券商2025年营收、归母净利润同比分别增长32%和46%，扣非归母净利润同比增长50%，权益乘数4.34倍，同比增加0.5倍 [8] - 分业务看，2025年经纪、投行、资管、利息净收入、投资收益同比分别增长44%、38%、8%、48%、27%，收入占比分别为27%、7%、9%、8%、44% [8] - 2025年末证券行业客户保证金为32400亿元，同比增长26%，较2025年中报增长15% [9] - 24家上市券商代销收入111亿元，同比增长51% [9] - 头部券商境外业务收入高增，2025年中信证券、中金公司、华泰证券、国泰海通、广发证券境外收入同比分别增长42%、58%、57%、229%、100%，收入占比分别为21%、29%、17%、15%、8% [9] - 2025年加权ROE方面，中信证券为10.6%，中信建投为10.5%，广发证券为10.2% [10] - 预计上市券商2026年第一季度扣非净利润同比增长26% [10] 煤炭公用行业 - **中国神华**：2025年实现营业收入2949.16亿元，同比下降13.2%；归母净利润528.49亿元，同比下降5.3% [12]。公司拟派发末期股息1.03元/股，全年股息总额预计达418.11亿元，分红比例高达79.1% [13]。预计2026-2028年归母净利润为568.93亿元、605.36亿元、673.16亿元 [13] - 煤炭业务方面，2025年商品煤产量3.32亿吨，同比下降1.7%；煤炭销售量4.31亿吨，同比下降6.4%；煤炭平均销售价格（不含税）为495元/吨，同比下降12.1% [14] - 电力业务方面，2025年总售电量207.00十亿千瓦时，同比下降3.9%；发电分部利润总额126.27亿元，同比增长13.7% [15] - **新集能源**：2025年实现营业收入122.80亿元，同比下降3.51%；归母净利润21.36亿元，同比下降10.73% [71]。预计2026-2028年归母净利润为24.85亿元、25.09亿元、25.16亿元 [71] - 煤炭业务方面，2025年商品煤产量1975.82万吨，同比增加3.69%；商品煤单位销售成本为322.73元/吨，同比下降19.64元/吨 [72] - 电力业务方面，2025年发电量142.23亿千瓦时，同比增加10.40% [73] 医药行业 - **健康元**：2025年实现收入152.16亿元，同比下降2.58%；归母净利润13.36亿元，同比下降3.68% [18]。呼吸创新药收入占呼吸领域收入比重已超过25% [18]。预计2026-2028年归母净利润为14.01亿元、15.32亿元、17.13亿元 [18] - **固生堂**：2025年实现营收32.49亿元，同比增长7.5%；净利润3.53亿元，同比增长14.99% [58]。预计2026-2028年归母净利润为4.09亿元、5.02亿元、6.39亿元 [58] - **太极集团**：2025年实现营收105.00亿元，同比下降15.23%；归母净利润1.21亿元，同比增长352.38% [77]。预计2026-2028年归母净利润为3.02亿元、4.34亿元、5.22亿元 [77] - **康龙化成**：2025年实现营收140.95亿元，同比增长14.8%；归母净利润16.64亿元，同比下降7.2% [81]。2025年新签订单同比增长超14% [81]。预计2026-2028年归母净利润为22.13亿元、29.34亿元、37.65亿元 [82] 电子行业 - **金宏气体**：2025年实现营业收入27.77亿元，同比增长9.95%；归母净利润1.32亿元，同比下降34.44% [21]。预计2026-2028年归母净利润为2.08亿元、2.53亿元、3.15亿元 [21] - 分业务看，2025年大宗气体营收11.73亿元，同比增长20.57%；特种气体营收8.91亿元；现场制气营收3.57亿元，同比增长28.57% [22] - **鹏鼎控股**：2025年实现营收391.47亿元，同比增长11.40%；归母净利润37.38亿元，同比增长3.25% [24]。预计2026-2028年归母净利润为50.64亿元、68.11亿元、89.05亿元 [25] - AI相关业务方面，AI眼镜类业务营收同比增长超400%，AI服务器相关产品营收同比翻倍增长 [26] - 资本开支方面，2026年公司预计投入168亿元，聚焦淮安与泰国双基地建设 [27] 家电行业 - **九号公司**：2025年营收213亿元，同比增长50%；归母净利润17.6亿元，同比增长62% [29]。预计2026-2028年归母净利润为21.74亿元、27.75亿元、34.86亿元 [29] - 分产品看，2025年两轮车收入118.6亿元，同比增长64%；2C滑板车收入32亿元，同比增长28%；全地形车收入11亿元，同比增长17% [30] - 截至2025年底，公司终端门店数量已超10000家 [30] 电力设备与新能源行业 - **派能科技**：2025年实现营业收入31.64亿元，同比增长57.81%；归母净利润0.85亿元，同比增长106.12% [34]。预计2026-2028年归母净利润为5.0亿元、7.5亿元、10.4亿元 [34] - 2025年电池产品销量4232MWh，同比增长178.24%，其中境外收入22.66亿元，同比增长21.73%，占比72.43% [35] - **阳光电源**：2025年营业收入891.84亿元，同比增长14.55%；归母净利润134.61亿元，同比增长21.97% [61]。预计2026-2028年归母净利润为154.73亿元、193.47亿元、230.84亿元 [61] - 储能系统业务2025年实现营收372.87亿元，同比增长49.36%，全年出货43GWh，同比增长54% [62] 商社行业 - **丸美生物**：2025年实现营收34.60亿元，同比增长16.5%；归母净利润2.47亿元，同比下降27.6% [38]。预计2026-2028年归母净利润为3.48亿元、4.45亿元、5.26亿元 [39] - 分品类看，2025年眼部类/护肤类营收分别同比增长21.0%/27.0% [40]。2025年销售费用率为59.4%，同比增加4.4个百分点 [40] 地产建筑行业 - **张江高科**：2025年实现营收41.82亿元，同比增长110.9%；归母净利润9.86亿元，同比增长0.4% [44]。预计2026-2028年归母净利润为10.30亿元、11.00亿元、11.05亿元 [43] - 2025年空间载体销售收入29.9亿元，同比增长228% [45]。截至2025年末，公司累计投资规模达106亿元 [46] - **中国海外发展**：2025年实现营收1680.9亿元，同比下降9.2%；股东应占溢利126.9亿元，同比下降18.8% [50]。预计2026-2028年归母净利润为118.1亿元、121.3亿元、127.0亿元 [49] - 2025年销售金额2512.3亿元，权益销售额连续两年行业第一 [51]。平均融资成本降至2.8% [52] 化工行业 - **黑猫股份**：2025年实现营业收入86.85亿元，同比下降14.28%；归母净利润-4.63亿元 [53]。预计2026-2028年归母净利润为1.06亿元、2.14亿元、3.29亿元 [54] - 2025年炭黑平均价格为6934元/吨，同比下降16.98%；平均价差为1911元/吨，同比下降18.97% [55]

投资评级与核心观点 - 报告对康拓医疗（688314.SH）维持“买入”投资评级 [1][5] - 报告核心观点：公司2025年神经外科业务稳健增长，多元布局驱动成长，维持“买入”评级 [5] - 2025年公司实现营收3.51亿元，同比增长9.05%；归母净利润0.99亿元，同比增长11.66%；扣非净利润0.92亿元，同比增长22.55% [5] - 2025年第四季度公司实现营收1.00亿元，同比增长22.19%；归母净利润0.22亿元，同比增长88.16% [5] - 考虑到集采降价和市场推广投入，报告下调了2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为1.19亿元、1.41亿元、1.77亿元 [5] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.46元、1.74元、2.18元，当前股价对应市盈率（P/E）分别为36.4倍、30.6倍、24.4倍 [5] 财务表现与预测 - 2025年公司毛利率为78.69%，同比下降1.29个百分点，主要受集采降价影响；净利率为27.84%，同比上升0.62个百分点 [5] - 2025年公司销售费用率为18.42%，同比下降1.37个百分点；管理费用率为16.10%，同比下降1.31个百分点；研发费用率为0.08%，同比下降0.71个百分点，降本控费卓有成效 [5] - 根据财务预测摘要，预计2026-2028年营业收入分别为5.03亿元、6.45亿元、8.07亿元，同比增长率分别为43.1%、28.4%、25.0% [8] - 预计2026-2028年归母净利润同比增长率分别为20.3%、19.2%、25.1% [8] - 预计2026-2028年毛利率分别为75.0%、74.8%、74.7%；净利率分别为23.6%、21.9%、21.9% [8] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为14.1%、14.8%、15.8% [8] 分业务板块分析 - **神经外科业务**：PEEK材料产品2025年实现营业收入2.26亿元，同比增长10.01%，占主营业务收入66.23%，同比提升0.2个百分点 [6] - 公司以集采落地为契机，加速提升PEEK材料产品的市场渗透率，积极推广“4D生物活性板”及全PEEK材料颅骨修补解决方案 [6] - 公司通过并购取得了“硬脑（脊）膜补片”产品注册证，无线颅内压监护仪已获NMPA注册受理 [6] - **心胸外科业务**：PEEK材料胸骨固定产品2025年实现收入0.20亿元，同比增长3.18%，受区域性集采影响增速放缓，后续通过开发新产品及渠道协同有望恢复快速增长 [6] - **颌面修复类产品**：2025年实现营业收入0.11亿元，同比增长1.93%，随着竞争格局稳定及竞品出清，收入有望持续增长 [6] - **口腔业务**：2025年实现营业收入343.51万元，公司通过并购蝾螈生物获取可吸收生物膜与骨修复材料，构建口腔种植全流程一体化解决方案 [6] 市场推广与国际化进展 - **国内市场**：通过高频次的专家共识推广、行业展会、专业学术会议等活动，加强下沉市场临床教育，提升PEEK材料产品临床应用渗透率和品牌力 [7] - 2025年有数十家医院完成首例4D生物活性支架全PEEK颅骨修补术，“4D生物活性板”的应用已达数百例 [7] - **海外市场**：美国市场PEEK骨板实现本土化生产，以提高市场响应速度和运营效率 [7] - 公司在新西兰、英国等国获批聚醚醚酮颅骨修补系统、PEEK材料胸骨固定带等产品注册证，为后续海外放量奠定基础 [7] 公司基本数据 - 报告日期为2026年4月2日，当前股价为53.25元，一年股价最高最低分别为58.50元和24.02元 [1] - 公司总市值为43.26亿元，流通市值也为43.26亿元 [1] - 总股本为0.81亿股，流通股本为0.81亿股 [1] - 近3个月换手率为193.71% [1]

报告投资评级 - 投资评级：买入（维持） [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合市场预期，尽管煤炭业务量价承压，但成本控制成效显著，电力业务盈利能力大幅提升，一体化运营优势凸显 [5] - 公司高股息分红价值突出，2025年预计全年现金分红总额达418.11亿元，分红比例高达79.1%，并制定了2025-2027年每年最低65%的分红比例规划 [5][6] - 公司正推进重大资产注入，拟收购控股股东旗下12家核心企业股权，此举有望显著提升资源储备与长期盈利能力，打开新的成长空间 [5][6] - 基于资产重组及电力业务盈利提升，报告上调了公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为568.93亿元、605.36亿元、673.16亿元，同比增长7.7%、6.4%、11.2% [5] 业务分项总结 煤炭业务 - 2025年，商品煤产量3.32亿吨，同比下滑1.7%；煤炭销售量4.31亿吨，同比下滑6.4%，其中外购煤销量下滑19.6% [5] - 煤炭平均销售价格（不含税）为495元/吨，同比下跌12.1% [5] - 自产煤单位生产成本为171.6元/吨，同比下降4.8%，成本管控成效显著 [5] - 受价格下跌影响，煤炭分部毛利率为30.1%，同比微降0.1个百分点；自产煤毛利率为40.0%，同比下降3.9个百分点 [5] - 煤炭分部全年实现利润总额465.97亿元，同比下滑9.6% [5] 电力业务 - 2025年总售电量207.00十亿千瓦时，同比下滑3.9%；平均售电价格为386元/兆瓦时，同比下跌4.0% [5] - 受益于燃料成本下降，单位售电成本同比下降6.1%至334.7元/兆瓦时 [5] - 发电分部毛利率同比提升1.9个百分点至18.0% [5] - 2025年实现容量电费收入51.2亿元（含税），成为新利润增长点 [5] - 发电分部实现利润总额126.27亿元，同比大幅增长13.7% [5] 运输及煤化工业务 - 自有铁路运输周转量同比微增0.3% [5] - 港口分部因成本控制得力，利润总额同比增长24.0% [5] 财务与估值总结 - 2025年全年实现营业收入2949.16亿元，同比下滑13.2%；实现归母净利润528.49亿元，同比下滑5.3% [5] - 2025年第四季度单季实现营业收入817.65亿元，同比下滑3.2%；实现归母净利润137.97亿元，同比增长9.5% [5] - 报告预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.68元、2.85元、3.17元 [5] - 基于当前股价47.69元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17.8倍、16.7倍、15.0倍 [5] - 2025年公司毛利率为35.1%，净利率为17.9%，净资产收益率（ROE）为13.0% [7]

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [1][5] - 核心观点：公司产品结构持续优化，创新药布局加速，创新转型成效正逐步显现，看好其创新转型优势 [5][6] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营业收入152.16亿元，同比下滑2.58%；归母净利润13.36亿元，同比下滑3.68%；扣非归母净利润13.07亿元，同比微降0.94% [5] - 2025年盈利能力：毛利率为62.44%，同比下降0.25个百分点；净利率为18.83%，同比下降0.27个百分点 [5] - 收入结构：化学制剂收入72.86亿元（-5.64%），原料药中间体47.09亿元（-5.76%），中药制剂16.86亿元（+14.47%），诊断试剂设备6.57亿元（-8.56%），保健食品5.16亿元（+36.96%），生物制品2.01亿元（+17.50%） [5] - 未来盈利预测：下调2026-2028年归母净利润预测至14.01亿元、15.32亿元、17.13亿元（原预测为15.68亿元、17.15亿元），对应每股收益（EPS）为0.77元、0.84元、0.94元 [5] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为14.6倍、13.4倍、12.0倍 [5] - 财务预测摘要：预计2026-2028年营业收入分别为155.05亿元、165.74亿元、180.01亿元，同比增长率分别为1.9%、6.9%、8.6% [8] 业务进展与创新布局 - 呼吸领域创新：呼吸创新药收入占呼吸领域收入的比重已超过25%，产品结构持续优化 [5] - 研发技术：引入OPENCLAW等先进技术推动AI从辅助决策迈向场景化执行 [6] - 创新药进展： - 首款1类新药玛帕西沙韦于2025年获批上市，实现流感赛道商业化兑现 [6] - 玛帕西沙韦儿童干混悬剂启动3期临床，开拓儿童流感市场 [6] - TSLP单抗启动1期临床，为国内中重度慢性阻塞性肺疾病（COPD）提供新治疗选择 [6] - 全球首创（FIC）的PREP抑制剂、MABA吸入溶液和Nav1.8抑制剂正稳步推进2期研究 [6] - 新一代吸入性糖皮质激素（ICS）顺利获批临床 [6] - PDE4抑制剂和DPP1抑制剂处于临床前阶段 [6] - 国际化拓展： - 吸入制剂生产线通过马来西亚PIC/SGMP检查，获得国际市场“通行证” [6] - 拟收购越南IMP药企，进一步扩张东南亚业务版图 [6] - 与Kalbe合作的印尼原料药厂已全面启动一期土建工程 [6] - 股东回报：2025年公司回购注销近5亿元，计划分红2.20元/10股，现金分红同比增加10% [6] 公司基本信息与市场数据 - 股票代码：600380.SH [1] - 报告基准日股价：11.49元 [1] - 市值：总市值210.20亿元，流通市值210.20亿元 [1] - 股本：总股本18.29亿股，流通股本18.29亿股 [1] - 近期市场表现：近3个月换手率为47.32% [1]

报告投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司大宗气体、特种气体、现场制气三大业务协同发力，并通过海外直采与国内自产构建氦气资源保障体系，有望受益于全球氦气供给扰动带来的涨价周期[1][5][6] - 2025年公司营收增长但盈利短期承压，主因行业周期下行及逆势扩张，预计2026年起盈利将显著恢复[4] - 公司通过整合收购与全球化布局，市占率稳步提升，并在半导体等高端客户拓展上取得突破[5] 业务表现与战略布局 - 大宗气体：2025年营收达11.73亿元，同比增长20.57%，成功整合泰州、启东等核心网点，并收购新加坡CHEM-GAS切入东南亚市场[5] - 特种气体：2025年营收8.91亿元，推动全氟丁二烯等新产品试生产，新增20余家半导体客户，海外布局稳步突破[5] - 现场制气：2025年营收达3.57亿元，同比增长28.57%，成功落地靖江特钢、山东睿霖等中大型项目，收购汉兴气体与淮安圣马强化区域协同，并签约西班牙项目实现欧洲市场突破[5] 氦气资源战略 - 全球氦气供给因卡塔尔拉斯拉凡工业城遭袭而受到扰动[6] - 公司构建“海外直采+国内自产”双轮驱动保障体系：通过合资公司金宏普华锁定海外稳定直供；携手京藤能源加速新疆阿拉尔气氦/液氦提取纯化装置建设，依托西北闪蒸气（BOG）资源实现高品质氦气自主化生产[6] - 公司氦气已稳定服务于集成电路、显示面板等泛半导体核心客户，并于2026年3月为宁德时代和北京某先进十二寸制程半导体工厂实现稳定供气[6] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：实现营业收入27.77亿元，同比增长9.95%；归母净利润1.32亿元，同比下降34.44%；销售毛利率29.71%，同比下降2.44个百分点；销售净利率5.40%，同比下降2.91个百分点[4] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为2.08亿元、2.53亿元、3.15亿元（2026-2027年原预测值为2.95亿元、3.84亿元）[4] - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为32.12亿元、37.40亿元、43.84亿元，同比增长率分别为15.7%、16.4%、17.2%[7] - 利润率预测：预计毛利率将从2025年的29.7%恢复至2026-2028年的31.3%、31.9%、32.6%；净利率预计从2025年的4.8%恢复至2026-2028年的6.5%、6.8%、7.2%[7] - 估值：当前股价对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为61.4倍、50.5倍、40.6倍[4][7] 股价与市值信息 - 当前股价：25.46元（截至2026年4月1日）[1] - 一年股价区间：最高32.66元，最低15.33元[1] - 总市值与流通市值：均为127.77亿元[1] - 总股本与流通股本：均为5.02亿股[1] - 近3个月换手率：286.45%[1]

投资评级 - 报告对鹏鼎控股的投资评级为“买入”，且为“维持” [1][4] 核心观点 - 报告核心观点认为，鹏鼎控股在AI“云-端”协同发力，全球化产能布局加速成长，看好公司未来AI服务器业务的高成长性 [1][4] - 公司聚焦AI“云-端”共振，发力高阶PCB赛道，构筑了核心竞争壁垒 [5] - 公司通过海内外基地产能释放和高额资本开支，稳固其全球PCB龙头地位 [6] 财务与业绩表现 - **2025年全年业绩**：公司实现营收391.47亿元，同比增长11.40%；归母净利润37.38亿元，同比增长3.25%；销售毛利率21.50%，同比提升0.74个百分点；销售净利率9.49%，同比下降0.81个百分点 [4] - **2025年第四季度业绩**：实现营收122.92亿元，同比增长5.47%，环比增长17.28%；归母净利润13.30亿元，同比下降19.19%，环比增长13.26%；毛利率23.38%，同比提升2.02个百分点，环比提升0.30个百分点 [4] - **盈利预测调整**：报告下调了2026年、上调了2027年盈利预测，并新增2028年预测。预计2026/2027/2028年归母净利润分别为50.64亿元、68.11亿元、89.05亿元。当前股价对应市盈率（PE）分别为24.5倍、18.2倍、14.0倍 [4] - **未来增长预期**：预计公司营业收入在2026-2028年将保持高速增长，同比增速分别为22.4%、22.9%、27.4%；同期归母净利润同比增速预计分别为35.5%、34.5%、30.7% [7] 业务进展与竞争优势 - **智能终端业务**：凭借动态弯折FPC等技术，公司切入折叠屏、AI手机及XR核心供应链；AI眼镜类业务营收同比增长超过400%，已成为全球最大AI眼镜PCB制造商；同时卡位人形机器人赛道，主控等高阶PCB产品与国内外头部客户深度打样 [5] - **AI服务器业务**：相关产品营收同比翻倍增长，预计2026年将持续增长；公司运用高阶HDI等技术适配GPU高算力需求，并与客户联合开发未来2-3代平台 [5] - **光通讯业务**：依托mSAP工艺量产优势，公司卡位800G/1.6T光模块换代节点，并预研3.2T方案 [5] 产能布局与资本开支 - **国内产能扩张**：淮安园区规划投入80亿元扩充高阶PCB产能，预计2026年底IHDI与HLC产能实现翻倍；2026年初再签110亿元高端PCB项目，夯实国内制造基本盘 [6] - **海外产能建设**：泰国一厂已于2025年5月顺利试产高阶IHDI、HLC及光通讯模块，正处于量产爬坡阶段并已进入多家头部客户认证流程；同时泰国二厂、三厂、五厂及钻孔中心同步提速开建 [6] - **资本开支计划**：2026年公司资本开支预计投入168亿元，将聚焦淮安与泰国双基地建设，以支持海内外高阶产能的释放 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对九号公司的投资评级为“买入”，并予以维持 [2] - 报告核心观点认为，尽管2025年第四季度收入阶段性下滑扰动利润率，但在割草机器人和E-Bike业务的支撑下，公司仍具备成长属性 [1][6] - 报告下调了2026-2027年的盈利预测并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润为21.74/27.75/34.86亿元，对应EPS为30.09/38.40/48.23元，当前股价对应PE为14.9/11.6/9.3倍 [6] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025年全年营收为213亿元，同比增长50%，实现归母净利润17.6亿元，同比增长62% [6] - 2025年第四季度营收为29亿元，同比下降12%，实现归母净利润-0.29亿元，而去年同期为1.15亿元 [6] - 2025年第四季度毛利率为28.0%，同比口径下下降0.4个百分点 [8] - 2025年第四季度期间费用率为37.3%，同比大幅提升14.7个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别变化+7.2、-1.4、+4.6、+4.3个百分点 [8] - 2025年第四季度归母净利率为-1%，同比下降4.5个百分点 [8] 分业务收入与展望 - **两轮车业务**：2025年全年收入118.6亿元，同比增长64%，出货量409万台，同比增长57%，均价2899元，同比增长4% [7] - **两轮车业务**：2025年第四季度收入5.8亿元，同比下降53%，出货量21万台，同比下降54%，均价2762元，同比增长3% [7] - **两轮车业务**：截至2025年底，终端门店数量已超10000家，展望2026年，预计在拓渠道和电摩驱动下实现30%增长 [7] - **2C滑板车业务**：2025年全年收入32亿元，同比增长28%，出货量146万台，同比增长18%，均价2167元，同比增长9% [7] - **2C滑板车业务**：2025年第四季度收入8.9亿元，同比增长18%，出货量45万台，同比下降6%，均价1957元，同比下降6% [7] - **全地形车业务**：2025年全年收入11亿元，同比增长17%，出货量2.7万台，同比增长12%，均价42622元，同比增长4% [7] - **全地形车业务**：2025年第四季度收入2.7亿元，同比增长29%，出货量0.6万台，同比增长9%，均价42333元，同比增长17% [7] - **其他产品及配件**：2025年各季度收入分别为8.3/9.8/6.6/7.9亿元，同比增速分别为+92%/+67%/+36%/-2% [7] - **割草机器人业务**：报告预计其2025年第四季度保持高增长态势，全年毛利率超过50%且维持稳定 [7][8] - **割草机器人业务**：2026年新品铺货进展顺利，欧洲线下渠道新品基本已入驻，继续看好其实现高增长 [6][7] - **E-Bike业务**：报告将其视为潜力赛道，预计将为公司贡献增量 [6] 财务预测与估值指标 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为285.70亿元、361.97亿元、450.39亿元，同比增长率分别为34.3%、26.7%、24.4% [9] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为21.74亿元、27.75亿元、34.86亿元，同比增长率分别为23.7%、27.6%、25.6% [9] - 预测公司2026-2028年毛利率分别为31.0%、32.0%、32.3% [9] - 预测公司2026-2028年净利率分别为7.6%、7.7%、7.7% [9] - 截至报告日，公司当前股价为44.93元，总市值为324.7亿元，流通市值为249.7亿元 [3]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”（维持）[1][4] - 报告核心观点：尽管2025年利润端因高额营销费用而承压，但公司两大核心品牌增长势头不减，细分市场优势巩固，估值合理，因此维持买入评级[4] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入34.60亿元，同比增长16.5%[4] - 2025年实现归母净利润2.47亿元，同比下降27.6%[4] - 2025年第四季度营收10.09亿元，同比下降0.8%，归母净利润0.03亿元，同比下降96.7%[4] - 2025年毛利率为74.3%，同比提升0.6个百分点；净利率为7.1%，同比下降4.4个百分点[5] - 2025年销售/管理/研发费用率分别为59.4%（+4.4pct）/4.7%（+1.0pct）/2.5%（持平）[5] 分业务与渠道表现 - **分品类收入**：2025年眼部类营收8.3亿元（+21.0%），护肤类营收14.3亿元（+27.0%），洁肤类营收2.8亿元（+16.5%），美容类营收9.1亿元（-0.2%）[5] - **分品牌收入**：主品牌“丸美”收入同比增长近30%，品牌“恋火”收入同比基本持平[5] - **分渠道收入**：2025年线上渠道营收30.6亿元（+20.4%），线下渠道营收4.0亿元（-7.5%）[5] 业务运营与战略亮点 - **丸美品牌**：巩固眼部护理细分市场优势，明星及综艺流量有效转化，新品“小金针面膜”上市即登顶抖音涂抹面膜Top1[6] - **恋火品牌**：在粉底液细分市场逆势增长17%，跻身粉底液、粉霜等多项细分类目第一；2025年4月“海岛限定系列”GMV超3.5亿元[6] - **渠道运营**：线上达播与自播双轮驱动，2025年自播业务销售额同比增长95%；线下积极推进渠道重塑并推出专供产品[6] - **产品研发**：2026年将上新核心大单品“玻光消黄贴”，强化产品差异化；深耕重组胶原蛋白赛道，着力美妆医美协同联动[6] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.48亿元、4.45亿元、5.26亿元，对应EPS分别为0.87元、1.11元、1.31元[4] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为41.96亿元（+21.3%）、49.35亿元（+17.6%）、56.94亿元（+15.4%）[7] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年PE分别为30.1倍、23.5倍、19.9倍；对应PB分别为2.8倍、2.5倍、2.3倍[4][7]