报告行业投资评级 - 电力设备及新能源行业投资评级为“同步大市 - A（维持）” [1] 报告的核心观点 - 宇树科技发布第三款人形机器人，光伏产业链价格有望持续上行 [1] 根据相关目录分别进行总结 行业动态 - 7月25日宇树科技发布第三款人形机器人“UnitreeR1智能伙伴”，售价3.99万元起，支持开发/改制，约25Kg，集成语音和图像多模态大模型，有26个关节，运动能力突出 [3] - 当地时间7月23日，特斯拉CEO马斯克称今年年底推出人形机器人Optimus第3版原型机，预估2026年量产，目标5年内年生产100万台 [3] - 7月25日“光伏行业2025年上半年发展回顾与下半年形势展望研讨会”指出，2025年全球光伏装机预测上调至570 - 630GW，我国光伏装机预测上调至270 - 300GW，稳预期、拓场景双引擎支撑行业发展 [4] - 7月23日国家能源局数据显示，截至6月底全国累计发电装机容量36.5亿千瓦，同比增长18.7%，太阳能发电装机容量11.0亿千瓦，同比增长54.2%，6月光伏新增装机为14.36GW [4] 价格追踪 - 多晶硅：本周致密料均价42.0元/kg，较上周上涨13.5%；颗粒硅均价44.0元/kg，较上周上涨10.0%，7月产量约10.5万吨，8月增至11万吨，预计短期内价格维持上涨 [5][6] - 硅片：本周130um的182 - 183.75mm N型硅片均价1.10元/片，较上周上涨10.0%；130um的182*210mm型硅片均价1.25元/片，较上周上涨8.7%，预计短期内价格延续上涨 [6] - 电池片：本周182 - 183.75mm N型电池片均价为0.270元/W（转换效率25.0% +），较上周上涨8.0%；182*210mm N型电池片价格为0.270元/W（转换效率25.0% +），较上周上涨3.8%，预计短期内价格仍有上行空间 [7] - 组件：本周182mm TOPCon双玻组件价格0.68元/W、210mm N型HJT组件价格为0.830元/W、182*182 - 210mm集中式BC组件价格为0.76元/W、分布式BC组件价格为0.76元/W均较上周持平，集中式和分布式BC组件较TOPCon分别溢价13.4%、11.8%，预计短期价格持续上涨 [8] - 玻璃：本周3.2mm镀膜光伏玻璃价格为18.0元/㎡、2.0mm镀膜光伏玻璃价格为10.5元/㎡，均较上周持平 [8] 投资建议 - 重点推荐：BC新技术方向爱旭股份、隆基绿能；供给侧改善方向大全能源、福莱特；海外布局方向横店东磁、阳光电源、阿特斯、德业股份；电力市场化方向朗新集团；国产替代方向石英股份 [9] - 建议关注：信义光能、协鑫科技等光伏相关企业及优必选、中大力德等人形机器人相关标的 [9]

核心观点 报告围绕市场走势、多个行业及公司展开分析，涉及化学原料、纺服、生物医药、浙江荣泰公司及固定收益领域，指出各行业发展趋势、公司经营状况及投资机会，还对利率互换倒挂进行复盘并探究其对降准降息的预测效果 [5][6][8] 市场走势 - 2025年7月29日国内市场主要指数多数上涨，上证指数收盘3597.94涨0.12%，深证成指收盘11217.58涨0.44%，沪深300收盘4135.82涨0.21%等 [4] 化学原料行业（直接空气捕集DAC） - DAC碳移除优势显著，灵活性强，不受排放源限制，受欧美政府及科技巨头支持，预计2030年全球DAC市场超17亿美元，2050年美国需求超1亿吨 [6] - DAC降本速度超预期，2024年全球加权平均DAC碳移除价格较2023年下降54%至316美元/吨 [6] - 吸附剂是DAC技术核心，固体吸附工艺是未来趋势，65%的DAC企业使用或研发固体吸附剂 [6][7] - 预计2030年固体吸附材料市场约5亿元，建议关注国内吸附材料龙头企业蓝晓科技 [9] 纺服行业 周大福经营数据 - FY26Q1公司零售值同比降1.9%，内地市场降3.3%，港澳及海外市场增7.8%，内地市场定价黄金产品销售亮眼利于毛利率提升 [10] - 内地直营及加盟门店同店销售降幅收窄，港澳市场同店增速转正，本季度内地净关闭311家周大福珠宝门店 [10][11] 行业动态 - 7月25日北京6家“物美超值”硬折扣门店开业，商品聚焦六大品类，60%以上为自有品牌 [11] - LVMH 2025上半年总营收同比降4%至398亿欧元，中国市场跌幅收窄；Moncler Group上半财年总营收12.257亿欧元与去年持平 [11] 行情回顾 - 2025.07.21 - 2025.07.25，SW纺织服饰板块涨1.45%，落后大盘0.24pct，SW轻工制造板块涨1.84%，跑赢大盘0.15pct [11] 投资建议 - 品牌服饰板块推荐安踏体育、361度，关注罗莱生活等家纺公司 [15] - 纺织制造板块短期关注百隆东方等，中长期推荐申洲国际等 [15] - 黄金珠宝板块短期推荐老铺黄金等，关注菜百股份等，结合产品结构选股关注周大生等 [15] 生物医药行业 - PD - (L)1单抗 + ADC有望迭代肿瘤一线疗法，PD - L1 ADC提供免疫耐药新选择，临床耐受良好 [14][16] - PD - (L)1单抗 + TROP2 ADC在一线NSCLC和TNBC临床PFS优于PD - 1/L1单抗 + 化疗；PD - 1单抗 + HER2 ADC在HER2高表达胃癌临床PFS优于标准疗法；PD - L1 ADC在后线NSCLC临床抗肿瘤疗效显著 [18] 浙江荣泰公司 - 7月22日公司完成收购金力传动15%股份，扩充机器人业务版图 [17][19] - 主业新能源车用云母制品业绩稳健增长，2021 - 2024年收入复合增速29.6%，归母净利润复合增速30.2%，海外客户结构优质，现金流良好 [19] - 公司通过股权收购扩充机器人产品矩阵，收购狄玆精密51%股权、金力传动15%股权 [19] - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.87/1.15/1.52，首次覆盖给予“增持 - A”评级 [19] 固定收益领域 - 利率互换曲线倒挂原因主要是经济基本面因素和资金价格及流动性因素 [23] - 利率互换曲线倒挂多数情况下对央行降准降息操作有较好预测作用，可能领先货币宽松周期 [23] - 利率互换倒挂结束原因包括经济基本面好转、资金面紧张缓解、货币政策落地，货币宽松不一定伴随利率倒挂 [23][24] - 投资者和政策制定者可根据利率互换倒挂信号判断政策取向和利率走势 [24]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A(维持) [2] 报告的核心观点 - DAC技术受欧美政策支持，当前技术持续迭代，吸附材料是DAC技术的降本核心，建议关注国内吸附材料龙头企业蓝晓科技 [5] 根据相关目录分别进行总结 DAC碳移除优势 - DAC指通过捕集装置直接从空气中捕集CO₂后从环境空气中移除CO₂的技术，与传统火电厂或工业碳捕集装置相比，灵活性优势突出，更易于广泛部署，包括装置规模较小、可实现模块化建设、选址不受排放源位置及类型的限制 [2] DAC受支持情况及市场规模 - DAC受欧美政府及科技巨头高度支持，《大而美》法案重申支持态度，预计2030年全球DAC市场超17亿美元，2050年美国需求超1亿吨 [3] - 2024年美国能源部为中型和大型商业DAC设施和基础设施扩展平台提供高达18亿美元资金支持，45Q税收抵免政策可对DAC项目提供最高180美元/每吨CO₂的税收减免，同年加拿大、英国等国公布对DAC项目的税收减免和资助方案 [3] - 2024年7月微软与DAC企业1PointFive签订50万吨二氧化碳移除订单，TikTok与Climeworks合作目标去除6000吨CO₂ [3] - 截止2025年，全球DAC二氧化碳捕集能力仅为2万吨，目前固体法DAC现有及在建项目合计239.7万吨，美国能源部预测到2050年仅美国至少需要1亿吨DAC捕集能力 [3] - 2023年全球DAC市场为6200万美元，预计到2030年增长至17.27亿美元，CAGR = 60.9% [3] DAC降本情况 - 2024年全球加权平均DAC碳移除价格较2023年下降54%，达到316美元/吨 [4] DAC工艺情况 - DAC分为固体和液体工艺，液体工艺利用碱性水溶液作为捕集介质来吸收CO₂，工艺相对成熟，但需要非常高的再生温度（900°C），导致显著的能源消耗 [4][5] - 固体工艺的吸附剂再生温度通常介于80 - 130°C，更适合低品位余热集成，此外模块化设计易于装置放大和技术迭代，65%的DAC企业使用或研发固体吸附剂，27%采用液体法 [5] 固体法DAC吸附材料市场及竞争格局 - SRI测算吸附材料成本占比约4%，到2030年，固体吸附材料市场约5亿元 [5] - 沸石、聚合物、MOFs等材料被应用于固体DAC系统，目前3M、Svante以及蓝晓科技为DAC企业Climeworks提供固体吸附剂，漂莱特为Skytree提供固体吸附剂 [5] 投资建议 - 建议关注国内吸附材料龙头企业蓝晓科技，公司与全球知名的碳捕捉技术公司Climeworks签署战略合作，已建成样板工程，形成吸附材料规模化供货，同时与大型国际化学品公司开展碳捕捉材料和技术开发，并实现商业供货 [5]

报告行业投资评级 - 同步大市 - A(维持) [1] 报告的核心观点 - 周大福 2025Q2 经营数据显示同店降幅持续收窄，中国内地定价黄金产品销售好利于毛利率提升，各区域同店销售有不同表现且门店有优化动作 [3][4][5] - 本周 SW 纺织服饰和轻工制造板块有不同涨幅，各子板块表现有差异，各板块估值处于不同分位 [10][23][24][29][31] - 各板块投资建议不同，品牌服饰推荐运动品牌和关注家纺公司；纺织制造短期关注中报业绩确定公司，中长期推荐部分海外布局公司；黄金珠宝短期关注中报业绩确定公司，结合产品结构和终端销售关注部分公司 [11] 各部分内容总结 本周观察 - 周大福 FY26Q1 零售值同比降 1.9%，内地降 3.3%，港澳及海外增 7.8%，内地、港澳及海外零售值占比 86.4%、13.6% [3][19] - 内地市场定价黄金产品销售好，加盟店、直营店、电商渠道零售值占比 69.1%、23.3%、7.6%；镶嵌、黄金产品零售值占比 18.8%、76.7%，定价黄金产品零售值同比增 20.8%，销售占比升至 19.8%；港澳及海外市场镶嵌、黄金产品零售值占比 18.0%、76.5% [4][20] - 内地直营同店销售同比降 3.3%，销量降 11.1%，黄金饰品均价从 6100 港元升至 6900 港元，镶嵌产品从 8500 港元升至 9600 港元，镶嵌、黄金饰品同店销售分别降 2.2%、1.4%；加盟同店销售同比持平；港澳及海外同店销售同比增 2.2%，销量降 8.8%，黄金饰品均价从 9000 港元增至 10400 港元，镶嵌产品从 16400 港元降至 15900 港元，镶嵌、黄金饰品同店销售分别增 3.3%、6.6%，香港增 0.2%，澳门增 9.5% [5][21] - 本季度内地市场净关闭 311 家周大福珠宝门店，截至 FY26Q1 末，内地、港澳、其它市场分别有门店 5963、88、62 家，季度净变化 -311、+1、0 家，内地 74.1%为加盟门店 [6][22] 本周行情回顾 板块行情 - 本周 SW 纺织服饰板块涨 1.45%，落后大盘 0.24pct；轻工制造板块涨 1.84%，跑赢大盘 0.15pct [10][23][24] - SW 纺织服饰子板块中，纺织制造涨 2.34%，服装家纺涨 1.37%，饰品涨 0.48%；SW 轻工制造子板块中，造纸涨 3.64%，文娱用品涨 0.7%，家居用品涨 2.17%，包装印刷涨 0.67% [24] 板块估值 - 截至 7 月 26 日，SW 纺织制造 PE - TTM 为 21.53 倍，处于近三年 52.63%分位；SW 服装家纺 PE - TTM 为 28.10 倍，处于 98.68%分位；SW 饰品 PE - TTM 为 31.66 倍，处于 97.37%分位；SW 家居用品 PE - TTM 为 23.38 倍，处于 61.18%分位 [10][29][31] 公司行情 - SW 纺织服饰板块本周涨幅前 5 为金春股份（+50.29%）、浪莎股份（+16.3%）、爱慕股份（+15.8%）、富春染织（+15.33%）、台华新材（+11.56%）；跌幅前 5 为联发股份（-10.61%）、聚杰微纤（-9.44%）、万里马（-8.22%）、金一文化（-5.69%）、云中马（-5.1%） [36] - SW 家居用品板块本周涨幅前 5 为菲林格尔（+29.58%）、松霖科技（+26.52%）、森鹰窗业（+7.4%）、东鹏控股（+7.38%）、梦天家居（+7.24%）；跌幅前 5 为江山欧派（-7.28%）、曲美家居（-4.95%）、共创草坪（-4.62%）、茶花股份（-4.45%）、张小泉（-2.9%） [38] 行业数据跟踪 原材料价格 - 纺织服饰原材料：截至 7 月 25 日，中国棉花 328 价格指数为 15549 元/吨，环比增 0.3%；7 月 24 日，CotlookA 指数（1%关税）收盘价为 13907 元/吨，环比降 0.7%；7 月 25 日，上海金交所黄金现货 Au9999 收盘价为 774.21 元/克，环比增 0.09%；7 月 24 日，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为 1239 澳分/公斤，环比增 1.5% [40] - 家居用品原材料：截至 7 月 18 日，海宁皮革价格指数总类为 72.13；7 月 25 日，华东地区 TDI 主流价格为 15900 元/吨，环比增 2.6%；华东地区纯 MDI 主流价格为 16900 元/吨，环比增 1.2% [40] - 汇率：截至 7 月 25 日，美元兑人民币中间价为 7.1419，环比降 0.1% [48] 出口数据 - 2025 年 1 - 6 月，我国纺织品、服装及衣着附件出口金额分别为 705.19、734.59 亿美元，同比分别增长 1.8%、 - 0.2%；家具及其零件出口 329.02 亿美元，同比下降 7.00% [51] 社零数据 - 2025 年 6 月，国内社零总额 4.23 万亿元，同比增长 4.8%，环比下滑 1.6pct，低于市场预期；1 - 6 月社零总额 24.55 万亿元，同比增长 5.0% [58] - 分渠道看，2025H1 线上渠道略优于商品零售大盘，线下超市业态零售额同比增长中单位数；1 - 6 月商品零售额同比增长 5.1%，线上实物商品网上零售额同比增长 6.0%，其中吃类、穿类、用类商品分别增长 15.7%、1.4%、5.3%；线下限额以上零售业单位中便利店、超市、百货店、专业店、品牌专卖店零售额同比分别增长 7.5%、5.4%、1.2%、6.4%、2.4% [58] - 主要可选消费品类 6 月增速放缓，限上化妆品同比降 2.3%，限上金银珠宝同比增 6.1%，限上纺织服装同比增 1.9%，限上体育/娱乐用品同比增 9.5%；1 - 6 月限上化妆品、金银珠宝、纺织服装、体育/娱乐用品同比分别增长 2.9%、11.3%、3.1%、22.2% [59] 房地产数据 - 本周（2025 年 7 月 20 日 - 2025 年 7 月 26 日），30 大中城市商品房成交 14078 套，环比增长 23.66%；成交面积 147.92 万平方米，环比增长 21.44%；2025 年至今成交 450862 套、成交面积 5037.70 万平方米，同比下降 7.3%、5.9% [64] - 2025 年 1 - 6 月，我国住宅新开工面积 22288 万平方米，同比下降 19.6%，住宅销售面积 38358 万平方米，同比下降 3.7%，住宅竣工面积 16266 万平方米，同比下降 15.5% [64] 行业新闻 北京 6 家“物美超值”硬折扣门店即将开门营业 - 7 月 25 日，北京 6 家“物美超值”硬折扣门店开业，位于丰台、通州等 5 个核心区域，门店面积 1000 平方米左右，嵌入高密度居民区及多元群体；商品总数控制在 1300 支以内，60%以上为自有品牌，聚焦六大品类 [8][69] LVMH 集团最新财报：上半季度中国内地出现“明显的连续改善”，全球总营收同比下降 4% - 7 月 24 日，LVMH 公布 2025 上半年财报，总营收同比降 4%至 398 亿欧元，有机基础上降 3%；经常性营业利润同比降 15%至 90.15 亿欧元；第二季度总营收 194.99 亿欧元，有机基础上降 4% [70] - 中国市场跌幅收窄，改善至“高单位数的负增长”，第二季度需求明显连续改善，部分受举措和“回流消费”影响 [70] - 集团在挑战环境中展现稳健实力，经营自由现金流达 40 亿欧元；欧洲与美国本地需求良好，日本市场回落；香槟二季度趋势改善，干邑需求疲软，时装与皮具业务稳定，香水与化妆品业务创新，钟表与珠宝标志性系列亮眼，丝芙兰表现良好 [71][72] Moncler 集团上半年总营收同比增长 1%，符合预期 - 当地时间 7 月 23 日，Moncler 集团公布 2025 上半财年财报，总营收与去年持平（按固定汇率 +1%），符合预期；EBIT 同比降 13%至 2.25 亿欧元，略高于预期 [73] - 第二季度集团营收 3.966 亿欧元（按固定汇率 -1%），Moncler 品牌营收 3.172 亿欧元，Stone Island 品牌营收 7940 万欧元 [73][74] - Moncler 品牌二季度营收按固定汇率降 2%，因 DTC 增速放缓；Stone Island 品牌二季度营收按固定汇率增 6%，DTC 渠道稳定增长，批发渠道改善 [74] - 亚洲二季度营收按固定汇率持平，受日本旅游客流减少影响；EMEA 二季度营收按固定汇率降 8%，受旅游客流减弱影响；美洲二季度营收按固定汇率增 5%，得益于直营渠道改善 [75][76]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持 - A”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 优质客户结构为公司新能源汽车云母主业稳健增长奠定基础，盈利能力和现金流表现良好；公司有望依托客户关系实现核心卡位，通过收并购等方式不断拓宽微型丝杠、齿轮箱、微型电机等零部件布局，长期有望受益于机器人产业化发展 [8] 事件描述 - 7月22日公司公告完成收购金力传动15%股份，机器人业务版图继续扩充，金力传动估值约19.13亿元，公司通过增资和股份转让方式获得其15%股权，目前已完成工商变更登记 [2] 市场数据 - 2025年7月25日收盘价54.63元，年内最高/最低为55.90/12.77元，流通A股/总股本为2.04/3.64亿，流通A股市值111.38亿，总市值198.71亿 [4] 基础数据 - 公司主业为各类耐高温绝缘云母制品研发、生产和销售，主要产品包括新能源汽车热失控防护绝缘件等；2021 - 2024年收入从5.22亿元增长至11.35亿元，复合增速29.6%，归母净利润从1.04亿元增长至2.30亿元，复合增速30.2%，销售毛利率和净利率维持在35%、20%左右；2024年新能源产品收入8.98亿元，同比 + 56%，占比79%，毛利率40.1% [4] - 公司主要客户包括特斯拉、大众等知名汽车厂商及宁德时代等，2024中报披露新能源行业定点项目销售金额预计约92.38 - 99.63亿元；2024年海外收入5.73亿元，同比 + 76%，占比约50%，经营净现金流2.1亿元，同比基本持平 [5] 收购情况 - 收购狄玆精密51%股权成为控股子公司，已完成工商变更；狄玆精密专注相关产品研发、生产和销售，2024年营业收入0.92亿元，净利润 - 14.4万元，2025年1 - 2月营收1279.3万元，盈利35.2万元，2025 - 2027年扣非净利润不低于800万元、2700万元、3500万元，累计不低于7000万元 [6] - 收购金力传动15%股权成为参股公司，已完成工商变更；金力传动深耕微型传动领域十余年，具备完整研发与生产体系，2024年营业收入5.97亿元，净利润0.64亿元，净利润率为10.71% [6][7] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.87/1.15/1.52，对应7月25日收盘价54.63元，2025 - 2027年PE分别为62.8/47.7/36.0 [8] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|800|1135|1575|2079|2719| |YoY(%)|19.9|41.8|38.8|32.0|30.8| |净利润(百万元)|172|230|316|417|551| |毛利率(%)|37.1|34.5|34.9|35.2|35.4| |EPS(摊薄/元)|0.47|0.63|0.87|1.15|1.52| |ROE(%)|10.3|12.6|15.3|17.0|18.6| |P/E(倍)|115.7|86.3|62.8|47.7|36.0| |P/B(倍)|12.0|10.9|9.6|8.1|6.7| |净利率(%)|21.5|20.3|20.1|20.0|20.3| [11][13]

报告行业投资评级 - 领先大市 - B（维持）[1] 报告的核心观点 - PD - (L)1 单抗 + ADC 有望成为多种肿瘤一线标准疗法，IO + ADC 有望提升 ORR、克服耐药，迭代肿瘤一线标准疗法，PD - 1 单抗 Keytruda + Nectin - 4 ADC Padcev 一线治疗 la/mUC 已获批上市，PD - 1/L1 单抗联用科伦博泰 TROP2 ADC sac - TMT、荣昌生物 HER2 ADC 维迪西妥单抗在 NSCLC、胃癌有迭代一线标准疗法潜力，PD - 1 单抗 + TROP2 ADC Trodelvy 在 TNBC 的 PFS 优于 PD - 1 + 化疗，复宏汉霖 PD - L1ADC HLX43 在肺癌后线疗效显著，提供免疫耐药新选择，IO + ADC 临床耐受良好 [3] 各部分总结 PD - (L)1 单抗 + TROP2 ADC 疗效情况 - PD - (L)1 单抗 + TROP2 ADC 在一线驱动基因阴性 NSCLC I 期、Ⅱ期（非鳞）临床和一线 TNBC III 期临床 PFS 优于 PD - 1/L1 单抗 + 化疗 [4] - 初治非鳞驱动基因阴性 NSCLC（N = 81）中，截至 2024 年 12 月，TROP2 ADC sac - TMT + PD - L1 单抗塔戈利单抗治疗 ORR 为 59.3%，mPFS 为 15.0 个月（化疗 + PD - 1 的 mPFS 为 9 - 10 个月）[4] - 一线驱动基因阴性 NSCLC 中（n = 96），截至 2024 年 4 月，两药组（Dato - DXd + Keytruda）和 Dato - DXd + Keytruda + 化疗的 cORR 为 54.8%和 55.6%，mPFS 为 11.2 个月和 6.8 个月 [4] - 一线 TNBC(PD - L1≥10%)中，2025 年 5 月，Keytruda + Trodelvy 的 mPFS 为 11.2 个月，PFS HR 为 0.65，26%OS HR 为 0.89（vs Keytruda + 化疗），TNBC 对照组 mPFS 仍低于 Keynote - 355 试验中 PD - L1≥10%表达者 Keytruda 联合化疗的 9.7 个月 [4] PD - 1 单抗 + HER2 ADC 疗效情况 - PD - 1 单抗 + HER2 ADC 在 HER2 高表达胃癌 II/III 期临床 PFS 优于标准疗法 [5] - 在 HER2 高表达胃癌中，维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗及化疗和维迪西妥联合特瑞普利单抗 + 曲妥珠单抗相比特瑞普利单抗 + 曲妥珠单抗 + CAPOX 化疗疗效显著，ORR 为 66.7% vs 82.4% vs 68.8%；mPFS 未达到 vs 未达到 vs 14.1 个月，PFS HR 为 0.46 和 0.59；12 个月 PFS 率为 66.3%，67%和 53.6% [5] PD - L1 ADC 疗效情况 - PD - L1 ADC 在后线 NSCLC I 期临床抗肿瘤疗效显著 [5] - PD - L1 ADC HLX43 兼具毒素精准杀伤和肿瘤免疫作用，既往中位 3 线 NSCLC 中，HLX43 治疗后 ORR 为 38.5%，中位 PFS 为 5.4 个月，mOS 未达到 [5] - sqNSCLC（n = 15）和非鳞状非小细胞肺癌 nsqNSCLC（n = 6）的 ORR 分别为 40%和 33.3%，DCR 为 73.3%和 100%，脑转移 NSCLC 患者 DCR 为 100% [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利率互换曲线倒挂原因主要为经济基本面因素和资金价格与流动性因素，多数情况下对央行降准降息操作有较好预测作用，倒挂结束通常意味着驱动因素变化，货币宽松不一定伴随曲线倒挂，投资者和政策制定者可运用该信号判断政策取向与评估市场情绪 [2][4][5][6][71] 根据相关目录分别进行总结 一、利率互换曲线历史倒挂情况梳理 - 2011 年倒挂于 8 月出现，8 月 19 日开端，5Y - 1Y/2Y - 1Y 利差由正转负，10 月下旬 5Y - 1Y 利差恢复正常，2Y - 1Y 倒挂至 2012 年一季度结束，9 月 6 日利差负值程度最深，因通胀回落、经济增速下降、外汇占款增速骤降，11 月末央行降准 [14][16] - 2012 年倒挂分两轮，第一轮从年初到 5 月中旬，部分延续 2011 年倒挂，由资金波动和宽松预期导致，央行 2 月和 5 月降准，6 月和 7 月降息；第二轮从 7 月 11 日到 10 月 12 日，由基本面走弱带来的降准预期导致，最终随基本面好转结束 [25][26][30] - 2013 年倒挂集中在 6 月，6 月 20 日演绎至极致，7 月 8 日 5Y - 1Y 利差、7 月 11 日 2Y - 1Y 利差转正，因资金面收紧和央行紧缩货币政策，“钱荒”局面引发倒挂，央行 6 月 25 日缓解资金紧张 [36][38][39] - 2015 年倒挂最初于 2014 年末发生，集中在 1 月下旬至 3 月末，3 月 16 日利差负值程度最深，3 月 24 日 5Y - 1Y 利差、4 月 3 日 2Y - 1Y 利差转正，因资金面大幅波动、资金价格飙升和货币宽松预期，后因资金价格回落结束 [43][44][51] 二、利率互换曲线对降息是否有预测作用 - 2011 年倒挂预示货币宽松周期开启，降准在 11 月 30 日，一年期央票发行利率 11 月初调降 [54] - 2012 年倒挂精准预测降准降息，第一次倒挂准确预测降准，第二次倒挂央行未降准但有降息 [55] - 2013 年倒挂因“钱荒”，未预测到央行降准降息操作，倒挂期末央行暂缓紧缩货币政策 [56] - 2015 年倒挂对降准降息有预测作用，2014 年 11 月央行下调存贷款基准利率，2015 年全年准备金率、7 天逆回购利率、存贷款基准利率均有下调，4 月利率互换走出倒挂后仍有降准降息操作 [57][58][59] 三、总结 - 利率互换曲线倒挂原因及特征：一是经济基本面因素，如 2011、2012 和 2015 年与经济增速回落和通胀下行相关；二是资金价格和流动性因素，如 2013 年“钱荒”和 2015 年初跨年资金紧张与股市杠杆资金虹吸效应 [67] - 利率互换曲线对降准降息预测效果：多数情况下有较好预测作用，经济基本面走弱时准确性高，2011 年倒挂领先货币宽松周期，突显 IRS 曲线前瞻性 [68] - 利率互换倒挂结束含义：一是经济基本面好转，如 2012 年第二次倒挂；二是资金面紧张缓解，如 2013 年“钱荒”结束；三是货币政策落地，但有时倒挂结束后货币宽松周期未停 [69] - 利率互换倒挂不是货币宽松必要条件：2018 年开始的货币宽松周期中，2023 年前曲线总体正常，原因是 2015 年后银行间回购利率被央行控制、2017 年后收益率曲线陡峭 [70] - 如何运用互换倒挂信号：投资者关注倒挂持续时间、深度和驱动因素判断政策取向和利率走势，政策制定者将其作为评估货币政策传导和市场情绪参考 [71]

核心观点 报告对通信、汽车零部件Ⅱ、煤炭行业进行分析，指出通信行业大模型迈入 Agent 时代，算力需求将提升；汽车热管理零部件公司可向数据中心热管理拓展；煤炭行业短期风险可控，但需关注久期控制和新投资机会 [6][13][14]。 市场走势 - 2025 年 7 月 28 日，上证指数收盘 3,593.66，跌 0.33%；深证成指收盘 11,168.14，跌 0.22%；沪深 300 收盘 4,127.16，跌 0.53%；中小板指收盘 6,953.67，涨 0.28%；创业板指收盘 2,340.06，跌 0.23%；科创 50 收盘 1,054.20，涨 2.07% [4]。 通信行业 行业动向 - OpenAI 发布 ChatGPT Agent，已向部分订阅用户开放，其上线标志大模型迈入 Agent 时代，将驱动 GPU 算力和云计算通用服务器需求 [6]。 - OpenAI 新推理模型在 IMO2025 达金牌水平，预告 GPT - 5 即将亮相 [6]。 - 英伟达 Jetson Thor 即将发售，物理和具身 AI 迎来突破，建议关注轻、中、大算力芯片三类端侧算力芯片 [6][7]。 市场表现与建议 - 近期 IDC 产业链多环节龙头股创新高，业绩置信度、中美经贸关系和中长期需求预期是算力板块催化因素，建议把握做多窗口，关注相关预期差并左侧布局 [9]。 - 建议关注海外算力和端侧 AI 相关公司，如中际旭创、瑞芯微等 [9]。 汽车零部件Ⅱ行业 摩丁制造转型案例 - 摩丁制造是全球领先热管理解决方案提供商，2020 - 2021 财年业绩承压，后实施“80/20 战略”，发力数据中心与电动汽车赛道，2022 - 2024 财年收入转增，股价涨幅超 800% [10][11]。 - 重点拓展数据中心业务是转型关键，其数据中心业务 2024 年收入达 2.94 亿美元，同比增 69%，2024 - 2027 年液冷方案 CAGR 预计为 18% [13]。 启发与投资建议 - 汽车热管理零部件公司未来可重点拓展数据中心热管理，需具备敏锐商业嗅觉、良好客户和技术基础、高效执行与整合能力 [13]。 - 重点关注银轮股份、飞龙股份，建议关注川环科技等公司 [13]。 煤炭行业 2025 年二季度煤炭债复盘 - 二季度煤炭市场淡季特征明显，行业盈利能力下降，短期风险可控，但需关注久期控制 [14]。 - “信用捆绑”仍坚固，未来煤炭企业可能发行超长期限品种，可挖掘“高息债务置换”和“资源接续”投资机会 [14]。 煤炭进口数据拆解 - 6 月进口煤量加速下降，价格环比小幅反弹，国内煤价反弹，进口煤和内贸煤试图达成新贸易平衡点 [16]。 - 未来进口煤量仍有下降空间，建议关注扩储成本提升带来的交易节奏，关注炼焦煤和动力煤相关公司 [16]。

报告行业投资评级 - 领先大市 - A(维持) [1] 报告的核心观点 - OpenAI通用智能体上线标志大模型迈入Agent时代，其对算力Token的无上限消耗以及工具调用能力将极大驱动GPU算力和云计算通用服务器的需求 [3][16] - OpenAI全新推理模型在IMO2025上达到金牌水平，且GPT - 5即将发布，此次突破依靠通用强化学习和测试时计算扩展方面的新突破 [4][17] - 英伟达Jetson Thor即将发售，物理AI已到爆发临界点，在云加端配合下英伟达有望推动产业发展，端侧算力芯片有轻、中、大三种类型值得关注 [5][18] - 算力板块多环节龙头股创新高，业绩置信度提升、中美经贸关系改善以及中长期需求预期提升是催化的三重因素，建议把握做多窗口，同时可左侧布局GPU和ASIC新架构相关预期差领域 [8][20] 根据相关目录分别进行总结 周观点和投资建议 周观点 - OpenAI发布全新ChatGPT Agent，完成复杂任务能力大幅提升，对算力和服务器需求有极大驱动作用 [3][16] - OpenAI新推理模型获IMO金牌并预告GPT5即将亮相，在推理和强化学习方面有重大进步 [4][17] - 英伟达Jetson Thor即将销售，有望推动物理AI产业发展，端侧算力芯片分三种类型值得关注 [5][18] - 算力板块多环节龙头股创新高，建议把握做多窗口，左侧布局相关预期差领域 [8][20] 建议关注 - 海外算力关注中际旭创、东山精密、光库科技、仕佳光子、鼎通科技、鼎泰高科 [9][21] - 端侧AI关注瑞芯微、天准科技、中科创达、泰凌微 [9][21] 行情回顾 市场整体行情 - 本周（2025.7.14 - 2025.7.18）市场整体上涨，申万通信指数涨7.56%，创业板指数涨3.17%，深圳成指涨2.04%，科创板指数涨1.32%，沪深300涨1.09%，上证综指涨0.69% [9][21] 细分板块行情 - 涨跌幅：周涨幅最高的前三板块为光模块（+27.45%）、液冷（+10.16%）、IDC（+10.01%） [9][21] 个股公司行情 - 新易盛、中际旭创、博创科技、英维克、光环新网涨幅领先，涨幅分别为+39.01%、+24.33%、+13.12%、+11.49%、+10.46% [9][34] - 中国移动、中国卫通、中天科技跌幅居前，跌幅分别为 - 0.95%、 - 0.80%、 - 0.57% [9][34] 海外动向 - 英伟达副总裁介绍在RISC - V CPU上的发展成果，宣布CUDA软件将支持在RISC - V上全面部署 [38] - ASML发布2025年二季度财报，营收等增长但对后续营收目标低于预期，股价大跌 [38] - 英伟达恢复向中国销售H20，并将推出新的兼容GPU [38]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A(维持) [2] 报告的核心观点 - 摩丁制造成功从汽车热管理零部件公司转型为多领域综合热管理公司，其转型路径为汽车热管理零部件公司提供启发，未来数据中心热管理是企业重点拓展方向，建议关注银轮股份、飞龙股份等公司 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 为什么要研究摩丁制造 - 摩丁制造是全球领先热管理解决方案提供商，成立于1916年，2024财年营收24.08亿美元、调整后EBITDA 3.14亿美元，业务涵盖数据中心、汽车等领域，产品分性能和环境两类 [13][14] - 性能产品包括重型设备、公路应用和电动汽车等领域产品，2024财年销售额13.21亿美元，占总销售额54% [14][15] - 环境产品包括冷却器、暖通及空气质量、数据中心等产品线，2024财年销售额11.08亿美元，占总销售额45% [18] - 2020年以来摩丁制造成功转型，2022 - 2024财年收入转增，营收CAGR达14.57%，EBIT率增加4.0%，股价涨幅超800%，其战略举措值得国内热管理企业学习 [3] 聚焦高增长业务，战略转型成效显著 - 摩丁制造战略转型分三阶段：1916 - 1928年聚焦汽车，1928 - 2005年从汽车散热器发展为全球热管理领军者，2005 - 2020年实施多元化战略，2020年至今实施80/20战略，聚焦数据中心和电动汽车等高利润领域 [33][34][35] - 2021年底起摩丁实施80/20战略，布局数据中心业务，收购TMGcore等提升技术能力，数据中心业务2024年收入达2.94亿美元，同比增长69%，2024 - 2027年液冷方案CAGR预计为18% [3][39][61] - 摩丁扩展新能源业务，推出新液冷交换器，预计电动汽车热管理系统将成未来增长重要驱动力 [47] - 摩丁精简传统业务，完善产品布局，加强全球生产与运营布局，2022 - 2024年收入CAGR为8.4%，2024财年调整后EBITDA利润率达13.1% [51][52] - 摩丁为未来设立财务目标，2027财年收入CAGR为10% - 13%，调整后EBITDA利润率提高到16% - 18%，不同产品有不同增长目标 [55][57] - 未来摩丁继续专注数据中心和电动汽车领域，加大投资，退出低效业务，执行80/20战略，开拓新市场 [60] 数据中心散热需求旺盛，为热管理企业打开新的增长空间 - 数据中心规模随数字经济发展而扩张，截至2024年底中国在用数据中心机架总规模超880万标准机架，制冷系统能耗占比达40% [66] - 政策对数据中心PUE监管严格，全球数据中心能效水平提升，中国数据中心平均PUE优于全球平均水平 [72][74] - 液冷技术因节能优势成重要节能技术，能满足高功率密度机柜散热需求，中国液冷数据中心市场规模逐年扩大，预计2025年达286亿元，全球数据中心温控设备市场规模也将增长 [76][77][83] - 摩丁制造加大液冷技术投资，推出EdgeBox液冷浸入式系统，与大型云计算公司和企业客户建立合作关系，通过收购增强数据中心散热领域优势 [87] 行业重点关注公司 - 摩丁成功转型为国内同行业公司提供经验，国内企业可加大数据中心业务布局，丰富产品线，关注液冷和浸入式冷却系统研发和市场拓展，通过收购增强研发能力 [91] - 银轮股份是中国汽车热管理领域领军企业，2024年营收127.02亿元，同比+15.28%；归母净利润7.84亿元，同比+28.00%，新能源热管理业务成核心增长引擎 [92][95] - 银轮股份拓展数字能源业务，在数据中心等场景形成完善品类布局，与多家头部客户合作，2024年数字能源业务收入达10.27亿元，同比增长47.44%，2021 - 2024年收入复合增速为30.18% [103][104] - 飞龙股份是中国汽车水泵行业标准制定者，2024年总营业收入47.23亿元，同比增长15.34%；归母净利润3.30亿元，同比增长25.92%，新能源业务占比持续提升 [108][111] - 飞龙股份布局新兴领域，将热管理技术应用场景拓展至多个领域，非车业务有望开辟第二增长曲线，截至2024年在民用领域供货及建立联系客户超70家，超100个项目在进行中 [119][121]