报告行业投资评级 - 行业评级为中性（维持评级）[6] 报告的核心观点 - 周期相对底部或已至，可寻找供需边际变化行业，如需求稳定找供给逻辑主导行业、供给稳定找需求逻辑主导行业、供需双重边际改善行业[5] - 成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化，推荐相关材料和生物合成领域公司[5] 根据相关目录分别进行总结 重点新闻跟踪 - 国家发改委针对内卷式竞争问题，提出坚持创新引领、加强地方约束力、优化产业布局、强化市场监管等措施促进产业健康发展和升级[13] - 商务部对原产于美国、欧盟、台湾地区和日本的进口共聚聚甲醛征收反倾销税[13] - 2025年1 - 4月全国固定资产投资同比增长4.0%，化学原料和化学制品制造业投资同比增长1.3%[14] - 拜耳公司寻求解决美国因除草剂草甘膦引发的法律诉讼，若和解不成考虑让美国子公司孟山都申请破产[14] - 霍尼韦尔以18亿英镑收购庄信万丰旗下催化剂技术业务部门[15] 板块表现 - 基础化工板块较上周下跌0.99%，跑输沪深300指数0.82个百分点，涨幅居所有板块第19位[16] - 基础化工子行业周涨幅较大的有橡胶助剂、炭黑、氨纶、其他橡胶制品、农药[18] 个股行情 - 本周基础化工涨幅居前十的个股有汇得科技、阳谷华泰等[20] - 本周基础化工跌幅居前十的个股有渝三峡A、集泰股份等[21] 板块估值 - 截至5月23日，基础化工板块PB为1.96倍，PE为23.66倍；全部A股PB为1.45倍，PE为14.98倍[23] 重点化工产品价格、价差监测 - 跟踪的345种化工产品中，本周51种环比上涨，101种环比下跌，193种环比持平；65种价差中，38种环比上涨，20种环比下跌，7种环比持平[25] - 本周涨幅前五化工产品为丁二烯、液氧（山东杭氧）、磷矿石、己内酰胺、丙烯酸[2] 化纤 - 粘胶短纤、长丝报价维持不变；氨纶40D报价维持不变；华东PTA报价下跌2.5%，江浙涤纶短纤报价下跌1.8%，涤纶POY150D报价上涨0.3%；腈纶短纤报价维持不变[36][37] 农化 - 尿素报价维持不变；磷肥中江苏地区55%粉状磷酸一铵报价上涨1.4%，贵州 - 瓮福集团磷酸二铵报价维持不变；钾肥报价维持不变[40] - 除草剂中华南草甘膦报价上涨0.4%，草铵膦报价维持不变；杀虫剂中华东纯吡啶报价维持不变，吡虫啉报价下跌0.7%；杀菌剂代森锰锌报价维持不变[42] 聚氨酯及塑料 - 华东纯MDI报价上涨0.6%，聚合MDI报价下跌0.6%；华东TDI报价上涨2.5%；PTMEG报价维持不变；PO报价下跌0.6%；PC报价下跌0.4%[44] 纯碱、氯碱 - 华东电石法PVC报价上涨0.5%，乙烯法PVC报价下跌0%；轻质纯碱、重质纯碱报价维持不变[47] 橡胶 - 上海市场天然橡胶报价下跌1.3%，华东市场丁苯橡胶报价下跌3.5%，山东市场顺丁橡胶报价下跌3.6%；东营炭黑报价上涨3.1%；橡胶助剂中促进剂NS报价下跌2.3%，促进剂CZ报价维持不变[50] 钛白粉 - 攀钢钛业钛精矿报价维持不变，四川龙蟒钛白粉报价维持不变[55] 制冷剂 - R22、R134a、R125、R410a报价维持不变，R32报价上涨1%[57] 有机硅及其他 - 华东DMC报价维持不变；分散黑ECT300%报价维持不变，活性黑WNN报价上涨4.5%[60] 重点个股跟踪 - 万华化学2025年一季报营收同比下降6.7%，净利润同比减少25.87%，多个重要项目落地推动发展[63] - 华鲁恒升2025年一季报营收同比下降2.59%，净利润同比减少33.65%，多个项目投产和推进[63] - 新和成2025年一季报营收同比增长20.91%，净利润同比增长116.18%，聚焦“化工 + ”“生物 + ”发展[63] - 扬农化工2025年一季报营收同比增长2.04%，净利润同比增长1.35%，葫芦岛项目有望提供增量[63] - 万润股份2025年一季报营收同比下降8.17%，净利润同比减少18.76%，新业务领域有布局[63] - 硅宝科技2025年一季报营收同比增长64.04%，净利润同比增长76.72%，产能将进一步提升[63] - 润丰股份2025年一季报营收同比下降0.26%，净利润同比增长67.98%，推进TOC业务和全球登记[63] - 金宏气体2025年一季报营收同比增长5.62%，净利润同比减少42.47%，是重要气体供应商[63] - 金禾实业2025年一季报营收同比增长7.24%，净利润同比增长87.30%，新五年进入新产品投入周期[63] - 凯立新材2025年一季报营收同比增长105.25%，净利润同比增长90.48%，募投项目有望提升效益[63] - 华恒生物2025年一季报营收同比增长37.2%，净利润同比减少40.98%，是全球领先生物基产品制造企业[63] - 安道麦A2025年一季报营收同比下降4.48%，净利润同比增长，实施转型计划缓解压力[63] - 广信股份2025年一季报营收同比下降19.22%，净利润同比减少28.5%，有农药项目规划[63] - 江瀚新材2025年一季报营收同比下降16.2%，净利润同比减少37.39%，投资硅基新材料项目[63] - 麦加芯彩2025年一季报营收同比增长40.50%，净利润同比增长77.35%，下游客户认证和新品研发推进[63] 投资观点及建议 - 推荐关注制冷剂、磷矿及磷肥、三氯蔗糖、氨基酸、维生素、钛矿及钛白粉、钾肥等供给逻辑主导行业相关公司[5] - 推荐关注MDI、民爆、氨纶、农药等需求逻辑主导行业相关公司[5] - 推荐关注有机硅供需双重边际改善行业相关公司[5] - 重点推荐莱特光电、瑞联新材、万润股份、凯立新材、华恒生物等成长内循环和外循环相关公司[5]

核心观点 - 中国卡牌市场高速增长，头部企业优势突出，新兴企业聚焦垂直领域，建议关注相关企业[1] - 谷歌在AI开发者大会展示成果，AI成核心增长引擎，有望释放变现空间与增长潜力，建议关注[3] - 基础化工行业24年营收微增利润承压、25Q1盈利能力环比修复，周期底部或已至，可寻找供需边际变化行业[4][8] - 爱施德外延并购加速AI智算布局，业务“减负”激活资产活力，看好其发展，维持“买入”评级[8] - 百济神州25Q1首次实现季度GAAP净利润转正，泽布替尼放量稳定，预计后续有里程碑读出，维持“买入”评级[9] - 水井坊25Q1扣非利润表现亮眼，25年期待改革见效，略调低盈利预测，维持“买入”评级[14] - 天味食品25Q1业绩承压但线上快速增长，调整盈利预测，维持“买入”评级[24] - 酒鬼酒调整期业绩阶段承压，25年静待改革发力经营改善，下调盈利预测，维持“增持”评级[15] 中国卡牌市场 - 到2027年，预计集换式卡牌市场规模达310亿元，占泛娱乐玩具市场24.1%，2022 - 2027E复合年增长率为20.6%；2017 - 2022年规模从7亿元扩张至122亿元，复合年增长率高达78.4%，占比由2.3%增至17.7%[1] - 卡游凭借头部IP占主导，24年上半年抖音销售额超2.5亿元，同比增10380%；姚记科技依托IP代理权及平台打通流通链条，24年宝可梦卡牌均价79.9元；集卡社以影视动漫IP吸引Z世代，获哔哩哔哩投资；Hitcard专注潮流文化卡牌，24年抖音销售额环比增17000%[1] 谷歌AI - AI渗透率加速提升，谷歌AI大模型及API月均处理Token量从9.7万亿提至480万亿，增幅48倍；搜索业务AI综述功能月活用户15亿，谷歌Lens搜索次数年增长率65%，今年完成超1000亿次视觉搜索[3] - Gemini系列模型迭代升级，多模态能力提升，赋能创作领域，谷歌搜索推出“AI Mode”，AI有望成搜索业务核心驱动力[3] 基础化工行业 - 2024年营收22285亿元，同比增2.6%，营业利润1564亿元，同比减4.1%，净利润1211亿元，同比减5.7%，综合毛利率12.8%，同比降0.7pcts，净利率5.6%，同比降0.5pcts[4] - 2025年第一季度营收5345亿元，同比增5.4%、环比减6.5%；营业利润459亿元，同比增8.3%、环比增99.9%；净利润374亿元，同比增10.6%、环比增150.9%；净利率7.2%，同比提0.3pcts、环比提4.7pcts[8] - 2025年一季度期末，全体/样本上市公司固定资产总额分别为13979/10713亿元，同比分别增长11.9%/11.7%，增速较24Q4分别 - 1.5/+1.0pcts[8] 爱施德 - 2024年度营收658.21亿元，同比 - 28.58%；归母净利润5.81亿元，同比 - 11.26%。2025年第一季度营收127.37亿元，同比 - 41.18%，归母净利润1.26亿元，同比 - 24.89%[8] - 2024年综合毛利率4.26%，同比提升1.14pct；数字化分销毛利率4.37%，同比 + 1.47pct，数字化零售毛利率3.51%，同比 + 0.48pct[8][32] - 2025年3月与“深智城产投”合作设合资公司，基金规模5亿元进入投资阶段；4月与“上海枭毅”投资设立公司切入AI智算领域[33][34] 百济神州 - 2025年第一季度总收入11.17亿美元，同比增长49%；GAAP经营利润1110万美元、净利润127万美元，首次转正；经调整经营利润1.39亿美元，同比增长195%[9] - 2025Q1泽布替尼总收入7.92亿美元，同比增长62%，环比下滑4.3%；美国收入5.63亿美元，同比超60%，环比减8.6%；欧洲销售额1.16亿美元，同比增长73%，环比增2.7%[9] - 2025年预计有10余个概念验证里程碑读出，核心管线研发进程顺利[9] 水井坊 - 2024A营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为52.17/13.41/13.11亿元，同比 + 5.32%/+5.69%/+7.07%；2025Q1分别为9.59/1.90/1.90亿元，同比 + 2.74%/+2.15%/+23.63%[14][19] - 24年中档酒放量毛利率小幅下行，25Q1高档酒占比提升、费投精准化，扣非归母净利率实际提升3.35pcts至19.85%[14][22] - 25Q1经销商数量减至43家，平均规模增至2092.72万元/家；新渠道营收同比 + 184.44%，占比增至31.82%[14][21] 天味食品 - 25Q1收入/归母净利润分别为6.42/0.75亿元，同比 - 24.80%/-57.53%，受宏观经济等因素影响，消费疲软、终端动销不及预期[24] - 25Q1线上渠道收入2.04亿元，同比 + 54.03%；末经销商增至3115家，平均收入降至20.49万元/家[25] - 25Q1毛利率/净利率同比 - 3.32/-8.56pct至40.74%/12.34%；销售等费用率提升[25] 酒鬼酒 - 2024年公司收入/归母净利润分别为14.23/0.12亿元，同比 - 49.70%/-97.72%；2025Q1分别为3.44/0.32亿元，同比 - 30.34%/-56.78%[15][28] - 24年内参等产品营收有不同变化，酒类销量/吨价分别 - 32.98%/-25.17%，经销商数量减至1336家，平均规模降至105.88万元/家[15][29] - 24年毛利率/净利率降至71.37%/0.88%，销售等费用率提升，经营性现金流 - 3.61亿元；25Q1毛利率/净利率降至70.71%/9.22%[15][30]

报告行业投资评级 - 行业评级为中性（维持评级）[6] 报告的核心观点 - 周期相对底部或已至，可寻找供需边际变化行业，如需求稳定找供给逻辑主导行业、供给稳定找需求逻辑主导行业、供需双重边际改善行业等；成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化，推荐了相关公司[5] 根据相关目录分别进行总结 1. 重点新闻跟踪 - 国家发改委针对内卷式竞争问题，提出坚持创新引领、加强地方约束力、优化产业布局、强化市场监管等措施促进产业健康发展和升级[13] - 商务部对原产于美国、欧盟、台湾地区和日本的进口共聚聚甲醛征收反倾销税[13] - 2025年1 - 4月全国固定资产投资同比增长4.0%，化学原料和化学制品制造业投资同比增长1.3%[14] - 拜耳公司寻求解决在美国因除草剂草甘膦引发的法律诉讼，若和解不成可能让美国子公司孟山都申请破产[14] - 霍尼韦尔以18亿英镑收购庄信万丰旗下的催化剂技术业务部门[15] 1.1. 板块表现 - 基础化工板块较上周下跌0.99%，跑输沪深300指数0.82个百分点，涨幅居所有板块第19位[16] - 基础化工子行业周涨幅较大的有橡胶助剂、炭黑、氨纶、其他橡胶制品、农药等[18] 1.2. 个股行情 - 本周基础化工涨幅居前十的个股有汇得科技、阳谷华泰等[22] - 本周基础化工跌幅居前十的个股有渝三峡A、集泰股份等[23] 1.3. 板块估值 - 截至5月23日，基础化工板块PB为1.96倍，全部A股PB为1.45倍；基础化工板块PE为23.66倍，全部A股PE为14.98倍[26] 2. 重点化工产品价格、价差监测 - 跟踪的345种化工产品中，本周51种环比上涨，101种环比下跌，193种环比持平；65种价差中，38种环比上涨，20种环比下跌，7种环比持平[28] - 本周涨幅前十化工产品有丁二烯、液氧等，跌幅前十有三氯甲烷、四氯乙烯等[31][33] - 部分产品价差有不同程度涨跌幅，如酚酮、聚酯等板块产品价差[34] 2.1. 化纤 - 粘胶短纤、长丝部分报价维持不变，氨纶40D报价维持不变，华东PTA报价下跌2.5%，江浙涤纶短纤报价下跌1.8%，涤纶POY150D报价上涨0.3%，腈纶短纤报价维持不变[39][40] 2.2. 农化 - 尿素报价维持不变，江苏地区55%粉状磷酸一铵报价上涨1.4%，贵州 - 瓮福集团磷酸二铵报价维持不变，钾肥报价维持不变[43] 2.3. 聚氨酯及塑料 - 华东纯MDI报价上涨0.6%，聚合MDI报价下跌0.6%，华东TDI报价上涨2.5%，PTMEG报价维持不变，PO报价下跌0.6%，PC报价下跌0.4%[47] 2.4. 纯碱、氯碱 - 华东电石法PVC报价上涨0.5%，乙烯法PVC报价下跌0%，轻质纯碱、重质纯碱报价维持不变[50] 2.5. 橡胶 - 天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶报价下跌，炭黑报价上涨3.1%，橡胶助剂部分报价下跌或维持不变[53] 2.6. 钛白粉 - 钛精矿、钛白粉部分报价维持不变[58] 2.7. 制冷剂 - R22、R134a、R125、R410a部分报价维持不变，R32报价上涨1%[60] 2.8. 有机硅及其他 - 有机硅报价维持不变，分散黑ECT300%报价维持不变，活性黑WNN报价上涨4.5%[63] 3. 重点个股跟踪 - 万华化学、华鲁恒升等多家公司发布2025年一季报，各公司营收和净利润有不同表现，且部分公司有项目落地或推进[66] 4. 投资观点及建议 - 推荐关注制冷剂、磷矿及磷肥等行业相关公司，如巨化股份、云天化等；成长内循环和外循环推荐相关公司，如莱特光电、凯立新材等[5]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 25Q1扣非利润表现亮眼，25年期待改革见效，考虑行业处于调整期略调低盈利预测，预计25 - 27年公司收入分别为54.8/58.5/61.8亿元，归母净利润分别为14.2/15.5/16.7亿元，对应PE为15.5X/14.2X/13.2X，维持“买入”评级 [1][5] 各部分总结 业绩情况 - 2024A公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为52.17/13.41/13.11亿元，同比+5.32%/+5.69%/+7.07%；2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为9.59/1.90/1.90亿元，同比+2.74%/+2.15%/+23.63% [1] 产品情况 - 24年高档/中档产品营业收入47.64/2.64亿元，同比+1.99%/+29.14%，高档白酒占比同比-1.06pcts至94.74%；24年公司酒类销量/吨价分别同比+6.46%/-3.13%，高档酒销量/吨价分别同比+2.73%/-0.72%，中档酒销量同比+36.11%至0.17万吨；25Q1公司酒类销量/吨价分别同比+18.95%/-13.23%，高档/中档产品营业收入8.51/0.49亿元，同比+6.71%/-34.21%，高档白酒占比同比+3.09个百分点至94.56% [2] 渠道情况 - 24年经销商数量增加6家至61家，经销商平均规模同比-7.02%至8242.88万元/家，全年新开门店数量达10000家；25Q1经销商数量同比减少13家至43家，经销商平均规模同比+34.43%至2092.72万元/家；25Q1新渠道（电商、团购）/批发代理营收分别同比+184.44%/-20.44%，新渠道占比同比+20.27pcts至31.82% [3] 盈利情况 - 24年公司毛利率/净利率分别同比变动-0.40/+0.09pcts至82.76%/25.71%，销售费用率/管理费用率分别同比-1.34/+0.86pcts至25.06%/8.92%；25Q1公司毛利率/净利率分别同比+1.50/-0.12pcts至81.97%/19.84%，销售费用率/管理费用率分别同比-7.56/-0.32pcts至27.50%/9.79%，经营性现金流-5.76亿元，同比-463.23%，合同负债同比/环比-18.67%/-1.40%至9.36亿元；25Q1毛利率提升因高档酒占比提升，费投精准化下销售费用率显著回落，扣非归母净利率实际提升3.35pcts至19.85% [4] 财务预测 - 预计25 - 27年营业收入分别为54.84/58.53/6.183.34亿元，增长率分别为5.13%/6.73%/5.64%；归属母公司净利润分别为14.16/15.47/16.67亿元，增长率分别为5.58%/9.28%/7.77%；EPS分别为2.90/3.17/3.42元/股；市盈率分别为15.49/14.18/13.15；市净率分别为3.32/2.69/2.23；市销率分别为4.00/3.75/3.55；EV/EBITDA分别为7.54/6.68/5.17 [6]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2024A公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为52.17/13.41/13.11亿元（同比+5.32%/+5.69%/+7.07%）；2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为9.59/1.90/1.90亿元（同比+2.74%/+2.15%/+23.63%） [1] - 考虑行业处于调整期，略调低盈利预测，预计25 - 27年公司收入分别为54.8/58.5/61.8亿元（25 - 26年前值为57.7/63.1亿元），归母净利润分别为14.2/15.5/16.7亿元（25 - 26年前值为15.2/16.9亿元），对应PE为15.5X/14.2X/13.2X，维持“买入”评级 [5] 各部分总结 产品营收与销售情况 - 24年高档/中档产品营业收入47.64/2.64亿元（同比+1.99%/+29.14%），高档白酒占比同比-1.06pcts至94.74%；25Q1高档/中档产品营业收入8.51/0.49亿元（同比+6.71%/-34.21%），高档白酒占比同比+3.09个百分点至94.56% [2] - 24年公司酒类销量/吨价分别同比+6.46%/-3.13%，其中高档酒销量/吨价分别同比+2.73%/-0.72%，中档酒销量同比+36.11%至0.17万吨；25Q1公司酒类销量/吨价分别同比+18.95%/-13.23% [2] 渠道与市场情况 - 24年经销商数量增加6家至61家，经销商平均规模同比-7.02%至8242.88万元/家；25Q1经销商数量同比减少13家至43家，经销商平均规模同比+34.43%至2092.72万元/家 [3] - 24年聚焦重点市场，新开门店数量达10000家；25Q1新渠道（电商、团购）/批发代理营收分别同比+184.44%/-20.44%，新渠道占比同比+20.27pcts至31.82% [3] 财务指标情况 - 24年公司毛利率/净利率分别同比变动-0.40/+0.09pcts至82.76%/25.71%；销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别同比-1.34/+0.86pcts至25.06%/8.92% [4] - 25Q1公司毛利率/净利率分别同比+1.50/-0.12pcts至81.97%/19.84%；销售费用率/管理费用率分别同比-7.56/-0.32pcts至27.50%/9.79%；经营性现金流-5.76亿元，同比-463.23%；合同负债同比/环比-18.67%/-1.40%至9.36亿元 [4] 财务预测情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,953.20|5,216.76|5,484.26|5,853.47|6,183.34| |增长率(%)|6.00|5.32|5.13|6.73|5.64| |归属母公司净利润(百万元)|1,268.80|1,341.03|1,415.84|1,547.21|1,667.43| |增长率(%)|4.36|5.69|5.58|9.28|7.77| |EPS(元/股)|2.60|2.75|2.90|3.17|3.42| |市盈率(P/E)|17.29|16.36|15.49|14.18|13.15| |市净率(P/B)|4.99|4.23|3.32|2.69|2.23| |市销率(P/S)|4.43|4.20|4.00|3.75|3.55| |EV/EBITDA|14.45|11.84|7.54|6.68|5.17| [6]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市 [2] 报告的核心观点 - 卡牌是承载内容的IP衍生品，在中国并非新兴行业，对标美、日等成熟市场，卡牌品类成玩具市场最大增长力 [4] - 中国卡牌市场高速增长，占泛娱乐玩具规模比重持续增长，到2027年预计集换式卡牌市场规模有望达到310亿元，驱动力来自需求侧和供给侧 [5] - 复盘热门卡牌产品成功经验，认为卡牌的核心要素包括群像式IP矩阵、多渠道触达、经典IP、完整生态闭环等 [6] - 卡游领跑，卡牌行业呈一超多强格局，卡游构建了护城河体系，其他品牌具有差异化 [6] 根据相关目录分别进行总结 卡牌行业定义和拆解？怎么看待中国卡牌市场增长驱动？ - 卡牌分为TCG与CCG两大核心形态，构成要素包括IP内容、卡面要素、设计工艺和价格等 [9][12][13] - 对标美、日等成熟市场，卡牌已成为玩具产业增长驱动力，日本卡牌品类市场规模增长，美国集换式卡牌市场也有发展 [16][19] - 卡牌在中国并非新兴行业，通过不断地供给创新激活潜在需求，产业链包括上游IP授权、中游设计生产、下游全渠道销售 [20][23][24] - 中国千亿级泛娱乐产品市场，玩具占比及增速始终保持高位，卡牌市场高速增长，预计到2027年集换式卡牌市场规模有望达到310亿元 [26] - 增长驱动力需求侧包括泛二次元用户群体庞大、情绪价值为先、消费者有意愿持续消费 [29] - 增长驱动力供给侧包括头部+垂类IP协同赋能卡牌生态繁荣、头部企业优势突出、新兴企业聚焦垂直领域、IP全球化卡位+产品形态破圈+产业链纵深整合、卡牌二级市场逐步完善 [35][38][41][42] 复盘热门卡牌产品成功经验，什么是卡牌的核心要素？ - 小马宝莉从内容破圈→IP运营→生态闭环的长期布局，核心原因包括群像式IP矩阵满足多元审美需求、多渠道触达、社交属性强化实现圈层突破 [53][56][60] - 宝可梦卡牌是TCG的代表，经久不衰的原因包括IP的生命力+完整生态闭环、完整生态闭环包括门店引流+赛事造势+直播裂变+交易反哺 [66][72][73] 卡游领跑，卡牌行业呈一超多强格局 - 卡游是集换式卡牌龙头，IP矩阵扩展品类丰富，经历初创与市场布局、规模化扩张与产业链整合、多元化与全球化阶段 [77][80] - 卡游以集换式卡牌为核心业务实现收入高速增长，2024年实现收入100.57亿元，产品类别不断拓展 [81][84] - 卡游构建以IP为核心的分层卡牌生态体系，以卡牌为核心的产品矩阵，产品定价区间布局完整，IP壁垒强 [85][88] - 卡游以IP运营为核心，打造多元化IP矩阵与全产业链生态体系，丰富IP打破单一营收渠道，全产业链生态形成完整闭环 [89][91] - 卡游产品矩阵多元发展，集换式卡牌带动文具业务成长，文具业务收入逐步增长 [92][97] - 卡游营业收入受产品驱动，玩具业务贡献超90%收入，集换式卡牌类玩具为主要收入，文具业务逐步拓展 [98][100] - 卡游卡牌制作及IP版权费用占成本超80%，销售成本占据整体费用的大部分，期间费用率逐年增长 [101][106] - 卡游构建从柔性制造到全链路降本的护城河体系，自主生产体系下成本控制优势明显，产能弹性调节能力强 [107] - 卡游通过技术升级与产能扩张双轮驱动，保证产品品质，驱动产品创新 [113][119] - 卡游线上线下全覆盖，精准触达目标客群，直营店+KA零售纵深布局，线上社交电商与私域形成闭环，TCG赛事流量裂变 [120][122]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市 [2] 报告的核心观点 - 卡牌是承载内容的IP衍生品，在中国并非新兴行业，对标美、日等成熟市场，卡牌品类成玩具市场最大增长力 [4] - 中国卡牌市场高速增长，到2027年预计集换式卡牌市场规模有望达到310亿元，驱动力来自需求侧的泛二次元用户超5亿、人均可支配收入增长，以及供给侧的IP矩阵分层、二级市场完善、产业链成熟 [5] - 通过复盘热门卡牌产品成功经验，认为卡牌的核心要素包括群像式IP矩阵满足多元审美需求、多渠道触达强化社交属性、经典IP内核符合概念、构建完整生态闭环等 [6] - 卡游领跑，卡牌行业呈一超多强格局，卡游构建了供应链、渠道、品类等护城河体系，其他品牌也有各自差异化优势 [6] 根据相关目录分别进行总结 1. 卡牌行业定义和拆解？怎么看待中国卡牌市场增长驱动？ - **卡牌定义与构成**：集换式卡牌分为TCG与CCG两大核心形态，功能上可分为游戏/对战卡牌和收藏卡牌；构成要素包括IP内容、卡面要素、设计工艺和价格等 [9][12][13] - **对标海外市场**：对标美、日等成熟市场，卡牌已成为玩具产业增长驱动力，日本2023财年卡牌品类市场规模达2774亿日元，同比增长18%，美国2022年集换式卡牌市场商品交易总额为172亿元 [16][19] - **中国卡牌行业发展历程**：中国卡牌并非新兴行业，1998年统一推出《水浒英雄传》系列卡片，2018 - 2019年卡游获奥特曼授权推动行业高速成长，2022年开始海外TCG巨头进入中国，大量中国卡牌品牌成立 [20][22] - **产业链拆解**：TCG以“竞技 + 收集”双轮驱动，产业链价值集中于IP长线运营能力与赛事生态壁垒；CCG以“工艺 + 流量”快速变现，产业链依赖IP短期爆款效应与潮玩渠道红利 [23] - **市场规模**：中国千亿级泛娱乐产品市场中玩具占比及增速始终保持高位，集换式卡牌市场规模有望持续增长，2022 - 2027E复合年增长率为20.6% [26] - **增长驱动力 - 需求侧**：泛二次元用户群体庞大，2024年已超5亿人，消费者以“取悦自己”为目的的占比达42%，重视商品情绪价值 [29] - **增长驱动力 - 供给侧**：头部 + 垂类IP协同赋能卡牌生态繁荣，头部企业优势突出，新兴企业聚焦垂直领域，IP全球化卡位、产品形态破圈、产业链纵深整合，卡牌二级市场逐步完善 [35][38][41] 2. 复盘热门卡牌产品成功经验，什么是卡牌的核心要素？ - **小马宝莉**：从内容破圈到IP运营再到生态闭环长期布局，核心原因包括群像式IP矩阵满足多元审美需求、多渠道触达强化社交属性实现圈层突破 [53][56][60] - **宝可梦卡牌**：TCG的代表，经久不衰的原因包括经典IP内核符合“收集”概念、构建完整生态闭环，如门店引流、赛事造势、直播裂变、交易反哺等 [66][72][73] 3. 卡游领跑，卡牌行业呈一超多强格局 - **卡游发展历程**：经历初创与市场布局、规模化扩张与产业链整合、多元化与全球化三个阶段，业务不断拓展，IP矩阵持续扩大 [79][80] - **卡游业务与市场地位**：以集换式卡牌为核心业务实现收入高速增长，2024年实现收入100.57亿元，在集换式卡牌行业市场份额达71%，位居卡牌行业第一 [84] - **卡游生态体系与产品矩阵**：构建以IP为核心的分层卡牌生态体系和产品矩阵，产品定价区间布局完整，IP壁垒强大，拥有70 + 头部IP授权 [85][88] - **卡游收入与成本**：营业收入受产品驱动，玩具业务贡献超90%收入，集换式卡牌类玩具为主要收入，文具业务逐步拓展；卡牌制作及IP版权费用占成本超80%，期间费用率逐年增长 [100][106] - **卡游竞争优势**：构建从柔性制造到全链路降本的护城河体系，通过技术升级与产能扩张保证产品品质和创新；线上线下渠道全覆盖，精准触达目标客群，通过赛事实现流量裂变 [107][119][122]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为增持（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩受去库存影响报表端承压，2025年资源聚焦“大本营”市场有望突破，考虑行业调整期下调盈利预测，但维持“增持”评级 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司收入/归母净利润分别为14.23/0.12亿元（同比 -49.70%/-97.72%）；2024Q4收入/归母净利润分别为2.32/-0.44亿元（同比 -66.20%/-163.67%）；2025Q1公司收入/归母净利润分别为3.44/0.32亿元（同比 -30.34%/-56.78%） [1] 产品营收与销售情况 - 2024年内参/酒鬼/湘泉/其他营业收入2.35/8.35/0.76/2.68亿元（-67.06%/-49.32%/+7.64%/-30.84%），酒类销量/吨价分别 -32.98%/-25.17%，营收下滑受销量和吨价下降影响 [2] - 2024年内参销量/吨价分别同比 -56.09%/-24.99%；酒鬼系列销量/吨价同比 -46.18%/-5.83% [2] - 2024年经销商数量净减少438家至1336家，平均经销商规模同比 -33.41%至105.88万元/家，单商规模降低是营收下降主要原因 [2] 盈利指标情况 - 2024年公司毛利率/净利率分别同比变动 -6.98/-18.48pcts至71.37%/0.88%；销售费用率/管理费用率分别同比变动 +10.72/+6.66pcts至42.94%/13.09%；经营性现金流同比 -804.30%至 -3.61亿元，毛利率下降因内参占比下降8.70pcts至16.65% [3] - 2025Q1公司毛利率/净利率分别同比变动 -0.37/-5.64pcts至70.71%/9.22%；销售费用率/管理费用率分别同比变动 -6.20/+3.05pcts至27.74%/11.44%；经营性现金流同比 +51.91%至 -1.27亿元；合同负债同比/环比 -23.57%/-26.81%至1.80亿元 [3] 盈利预测调整 - 预计2025 - 2027年公司收入分别为12.5/13.3/14.3亿元（2025 - 2026年前值15.8/17.4亿元），归母净利润分别为1.1/1.6/2.1亿元（2025 - 2026年前值1.3/1.7亿元），对应PE为122X/84X/64X [4] 财务数据和估值 | 财务指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 2,829.67 | 1,423.33 | 1,252.08 | 1,328.38 | 1,434.07 | | 增长率(%) | -30.14 | -49.70 | -12.03 | 6.09 | 7.96 | | EBITDA(百万元) | 685.86 | 22.01 | 140.21 | 194.23 | 242.24 | | 归属母公司净利润(百万元) | 547.81 | 12.49 | 112.39 | 164.30 | 214.87 | | 增长率(%) | -47.77 | -97.72 | 799.64 | 46.19 | 30.77 | | EPS(元/股) | 1.69 | 0.04 | 0.35 | 0.51 | 0.66 | | 市盈率(P/E) | 25.10 | 1,100.67 | 122.35 | 83.69 | 64.00 | | 市净率(P/B) | 3.21 | 3.47 | 3.37 | 3.24 | 3.08 | | 市销率(P/S) | 4.86 | 9.66 | 10.98 | 10.35 | 9.59 | | EV/EBITDA | 31.11 | 757.42 | 87.28 | 62.44 | 49.09 | [5] 资产负债表、利润表、现金流量表及相关比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023 - 2027E年公司各项资产、负债、收入、成本、费用等财务数据及变化情况，相关比率如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标也有体现 [12]

报告公司投资评级 - 行业为商贸零售/专业连锁Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 爱施德积极贯彻“极致运营”理念，优化业务结构，提升盈利能力和资产活力，同时多点布局AI智算等领域，有望开拓新增长曲线，鉴于其领先地位、分红情况及新业务潜力，维持“买入”评级 [2][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年度实现营业收入658.21亿元，同比-28.58%；归母净利润5.81亿元，同比-11.26%。2025年第一季度，实现营业收入127.37亿元，同比-41.18%，归母净利润1.26亿元，同比-24.89% [1] “极致运营”提升盈利能力，“减负增效”激发资产活力 - 2024年综合毛利率4.26%，同比提升1.14pct；数字化分销毛利率4.37%，同比+1.47pct，数字化零售毛利率3.51%，同比+0.48pct [2] - 2024年应收账款同比降32.30%，财务费用同比降51.72%，资产负债率同比降3.15pct [2] - 已建成覆盖国内T1 - T6全渠道超10万家门店的高效网络，2024年运营苹果授权门店和网点超2700家、自营APR门店超200家，荣耀板块代理服务客户超9000家，三星板块服务门店超4300家，且是荣耀在中国香港、泰国、越南的独家代理商 [3] 多点布局AI智算等领域，外延并购打造新质生产力 - 2025年3月与深智城产投合作设立合资公司“爱施德智城”，拟投资智慧终端、人工智能、低空经济等产业，并购基金总规模5亿元已完成私募备案 [4] - 2025年4月与上海枭毅及团队共同投资设立深圳市爱施德智算科技有限公司（暂定名），切入AI智算集群服务和AI智能体解决方案领域 [4] 投资建议 - 调整并更新公司25 - 27年营收至753.6/ 814.6/ 907.3亿元，归母净利润6.66/ 7.65/ 9.23亿元，对应EPS为0.54/ 0.62/ 0.74元/股，维持“买入”评级 [5] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 92,160.03 | 65,820.77 | 75,363.51 | 81,457.42 | 90,731.79 | | 增长率(%) | 0.80 | -28.58 | 14.50 | 8.09 | 11.39 | | EBITDA(百万元) | 1,261.69 | 1,172.11 | 1,286.41 | 1,420.44 | 1,679.52 | | 归属母公司净利润(百万元) | 655.28 | 581.49 | 666.14 | 765.25 | 923.24 | | 增长率(%) | -10.25 | -11.26 | 14.56 | 14.88 | 20.65 | | EPS(元/股) | 0.53 | 0.47 | 0.54 | 0.62 | 0.74 | | 市盈率(P/E) | 21.01 | 23.68 | 20.67 | 17.99 | 14.91 | | 市净率(P/B) | 2.31 | 2.25 | 2.21 | 2.14 | 2.06 | | 市销率(P/S) | 0.15 | 0.21 | 0.18 | 0.17 | 0.15 | | EV/EBITDA | 8.01 | 15.40 | 8.82 | 7.93 | 6.44 | [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 短期公司业绩略有承压，但全年将从产品聚焦、渠道补强、品牌势能、外延增长4个方面着手力争完成全年目标，利润方面随着收入增长以及规模优势体现，利润率有望提升；长期公司有望补充弱势渠道，区域性单品有望贡献增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25Q1公司收入/归母净利润分别为6.42/0.75亿元，同比-24.80%/-57.53% [1] - 25Q1公司火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他收入1.73/4.34/0.15/0.17亿元，同比-41.05%/-12.24%/-55.77%/-44.13% [1] 渠道情况 - 25Q1公司东部/南部/西部/北部/中部收入为1.71/0.67/2.28/0.45/1.28亿元，同比+9.30%/-22.82%/-26.86%/-43.61%/-41.06% [2] - 25Q1线下渠道/线上渠道收入分别为4.35/2.04亿元，同比-39.54%/+54.03% [2] - 25Q1末经销商环比净增98家至3115家，平均经销商收入同比-23.36%至20.49万元/家 [2] 利润及费用情况 - 25Q1公司毛利率/净利率同比-3.32/-8.56pct至40.74%/12.34% [2] - 25Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+5.24/+1.99/+0.21pct至22.26%/7.06%/-0.06%，期间费用绝对值基本持平，收入规模下降导致费用率提升较多 [2] 盈利预测调整情况 - 预计25 - 27年营收为37/41/45亿元，前值为40/45/49亿元，同增7%/11%/10% [3] - 预计25 - 27年归母净利润为6.5/7.3/8.1亿元，前值为7.4/8.5/9.5亿元，同增4%/12%/11%，对应PE分别为20X/18X/16X [3] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 3,148.56 | 3,476.25 | 3,713.79 | 4,110.62 | 4,523.01 | | 增长率(%) | 17.02 | 10.41 | 6.83 | 10.69 | 10.03 | | EBITDA(百万元) | 617.95 | 866.35 | 862.24 | 948.67 | 1,042.60 | | 归属母公司净利润(百万元) | 456.70 | 624.64 | 650.52 | 726.97 | 808.49 | | 增长率(%) | 33.65 | 36.77 | 4.14 | 11.75 | 11.21 | | EPS(元/股) | 0.43 | 0.59 | 0.61 | 0.68 | 0.76 | | 市盈率(P/E) | 27.96 | 20.44 | 19.63 | 17.57 | 15.79 | | 市净率(P/B) | 2.95 | 2.79 | 2.62 | 2.39 | 2.19 | | 市销率(P/S) | 4.06 | 3.67 | 3.44 | 3.11 | 2.82 | | EV/EBITDA | 17.82 | 13.11 | 11.11 | 9.38 | 8.23 | [5] 其他财务指标 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力（营业收入） | 17.02% | 10.41% | 6.83% | 10.69% | 10.03% | | 成长能力（营业利润） | 31.70% | 41.72% | 3.11% | 11.67% | 11.25% | | 成长能力（归属于母公司净利润） | 33.65% | 36.77% | 4.14% | 11.75% | 11.21% | | 获利能力（毛利率） | 37.88% | 39.78% | 39.91% | 40.14% | 40.38% | | 获利能力（净利率） | 14.50% | 17.97% | 17.52% | 17.69% | 17.88% | | 获利能力（ROE） | 10.55% | 13.66% | 13.34% | 13.63% | 13.86% | | 获利能力（ROIC） | 52.53% | 54.27% | 38.55% | 43.71% | 55.42% | | 偿债能力（资产负债率） | 16.54% | 17.27% | 14.57% | 17.07% | 14.52% | | 偿债能力（净负债率） | -10.60% | -4.61% | -10.88% | -22.63% | -26.11% | | 偿债能力（流动比率） | 3.92 | 3.75 | 4.47 | 4.04 | 4.88 | | 偿债能力（速动比率） | 3.73 | 3.63 | 4.22 | 3.91 | 4.66 | | 营运能力（应收账款周转率） | 171.51 | 50.99 | 47.81 | 83.73 | 71.53 | | 营运能力（存货周转率） | 20.59 | 25.28 | 23.13 | 23.22 | 24.01 | | 营运能力（总资产周转率） | 0.62 | 0.64 | 0.65 | 0.66 | 0.67 | | 每股指标（每股收益） | 0.43 | 0.59 | 0.61 | 0.68 | 0.76 | | 每股指标（每股经营现金流） | 0.57 | 0.77 | 0.68 | 0.94 | 0.63 | | 每股指标（每股净资产） | 4.06 | 4.29 | 4.58 | 5.01 | 5.48 | | 估值比率（市盈率） | 27.96 | 20.44 | 19.63 | 17.57 | 15.79 | | 估值比率（市净率） | 2.95 | 2.79 | 2.62 | 2.39 | 2.19 | | 估值比率（市销率） | 4.06 | 3.67 | 3.44 | 3.11 | 2.82 | | 估值比率（EV/EBITDA） | 17.82 | 13.11 | 11.11 | 9.38 | 8.23 | | 估值比率（EV/EBIT） | 19.92 | 14.41 | 12.31 | 10.34 | 9.03 | [12]