报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级为强于大市 [3] 报告的核心观点 - 从银行视角解读2025年一季度货币政策执行报告，重点关注短期内央行是否重启国债买卖操作、贷款定价底线思维、存款降息是否在二季度落地三个问题 [1] 根据相关目录分别总结 预计短期内央行不会重启国债买卖操作 - 央行表示将从宏观审慎角度观察、评估债市运行情况，关注国债收益率变化，视市场供求状况择机恢复操作 [1][9] - 今年年初国债市场供不应求，1月10日央行暂停公开市场买入国债，3月21日货币政策委员会例会未提及该操作，货币政策执行报告对此热点问题作细节回应 [9] - 评估是否重启从三方面分析：宏观审慎角度，避免重启加大债市收益率短期波动、提升中小银行利率风险；债市运行和国债收益率方面，4月以来10Y国债收益率回落至1.6%-1.7%低位，央行有托底需求；市场供求方面，虽有重启配合政府债供给放量需求，但考虑风险和替代工具，立即重启必要性不大 [10][11][12] 从央行释放信号中看贷款定价的“底线思维” - 本次报告将LPR减点细化为50bp以内、50 - 100bp、100bp以上三个区间，LPR加点将300 - 500bp和500bp以上合并为300bp及以上 [13] - 央行细化减点区间或传达贷款定价不应过度减点信号，2025年3月末LPR减点占比47.17%，较2019年8月上升31.62pct，且减点定价占比超加点定价占比，减点幅度有向50bp以上扩张现象 [14] - 央行曾对对公贷款和消费贷释放定价下限信号，监管底线是避免贷款利率低于保本点，加强贷款定价自律监管可呵护银行净息差、防范资金空转，5月7日政策利率仅降10bp也是为避免贷款定价过度下行 [15] 存款降息大概率在二季度落地 - 报告新增“支持实体经济与保持银行体系自身健康性”表述，明确提出“降低银行负债成本”，央行对维持银行息差稳定性重视提升 [16] - 2022年以来有六轮存款降息，存在“存款利率下调→政策利率下调→LPR下调”规律，5 - 6月存款降息落地概率大 [16] - 假设此次活期存款降5bp、各期限定期存款降15bp，预计节约利息支出884亿，改善净息差3bp [18] - 5月7日一揽子货币政策含数量型、价格型和结构型三类共十条政策，央行将引导商业银行下调存款利率 [19][20] - 一揽子货币政策预计降低2025年净息差0.2bp：全面降准50bp预计改善1.2bp；OMO降息10bp预计改善1.3bp；LPR降息10bp预计拖累3.1bp；结构性货币政策工具降息25bp预计改善0.4bp；个人住房公积金贷款降息25bp预计拖累2026年净息差0.6bp [21][23][24]

报告行业投资评级 - 维持“强于大市”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年医疗服务板块业绩受基数影响承压，2025年Q1需求回稳利润改善，随着宏观环境转暖及高基数因素出清，板块有望恢复稳健增长 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 2024年医疗服务板块表现 - 梳理17家上市公司，整体营业收入739.08亿元，同比增长1.29%；归母净利润48.57亿元，同比-16.37%；扣非归母净利润42.29亿元，同比-22.95%，利润端下降受普瑞眼科和美年健康等公司影响 [2][9] 2025年Q1医疗服务板块表现 - 整体营业收入180.05亿元，同比增长2.48%；归母净利润13.25亿元，同比增长16.24%；扣非归母净利润12.66亿元，同比增长18.21% [3][9] 毛利率情况 - 2024年板块毛利率为37.02%，同比-1.24pct，2025Q1板块毛利率为36.14%，期间费用率相对稳定 [4][9] 部分公司2025年Q1表现 - 爱尔眼科总市值1223.70亿元，年初至今涨跌幅0.1%，25Q1营业收入60.26亿元，同比增长16.0%，利润10.50亿元，同比增长17% [10] - 华夏眼科总市值161.62亿元，年初至今涨跌幅0.4%，25Q1营业收入10.93亿元，同比增长11.7%，利润1.50亿元，同比-4% [10] - 普瑞眼科总市值64.02亿元，年初至今涨跌幅-0.5%，25Q1营业收入7.42亿元，同比增长9.8%，利润0.27亿元，同比增长61% [10] - 通策医疗总市值185.54亿元，年初至今涨跌幅-0.1%，25Q1营业收入7.45亿元，同比增长5.1%，利润1.84亿元，同比增长6% [10] - 美年健康总市值221.94亿元，年初至今涨跌幅-0.9%，25Q1营业收入17.54亿元，同比-2.6%，利润-2.75亿元，同比增长4% [10] - 国际医学总市值119.12亿元，年初至今涨跌幅-0.4%，25Q1营业收入9.97亿元，同比-15.0%，利润-1.06亿元，同比-1% [10] - 盈康生命总市值70.90亿元，年初至今涨跌幅-0.5%，25Q1营业收入4.09亿元，同比-1.7%，利润0.30亿元，同比增长14% [10] - 三博脑科总市值90.96亿元，年初至今涨跌幅-0.6%，25Q1营业收入3.93亿元，同比增长16.8%，利润0.38亿元 [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 整体业绩 - 1Q25收入同比增长13% 毛利同比增长20% Non-IFRS经营利润同比增长18% Non-IFRS净利润同比增长22% 均明显超过彭博一致预期 [1] - 1Q25综合毛利率超彭博预期1.9个百分点 主要由于增值服务、金融科技及企业服务毛利率超预期 以及高毛利率业务占比提升 [1] - 1Q25经营费用同比增长28% 超过彭博预期 管理费用同比增长36% 主要由于一次性股份酬金40亿元及AI相关研发开支增加 [1] - 1Q25财务成本同比增长37% 主要由于汇兑损益 Non-IFRS分占联合营公司盈利76亿元 环比微降1亿元 [1] - 1Q25资本开支275亿元 较上季度366亿元阶段性高峰有所回落 [2] AI应用进展 - AI能力已对效果广告和长青游戏产生实质性贡献 微信内推出AI服务元宝等多项功能 [2] - 腾讯云推出Agent智能体、中国首个支持MCP的代码助手CodeBuddy 与微信开发者工具深度集成 [2] - 微信与元宝围绕Agent功能的合作有望持续深化 公司在Agent赛道具备入口、场景、社交关系链等强大优势 [2] 网络游戏业务 - 1Q25网络游戏收入同比增长24% 大幅超过彭博预期的15% 其中国内游戏收入同比增长24%超预期17% 海外游戏收入同比增长23%超预期13% [3] - 期末递延收入余额同比增长16% 环比增长23% 反映一季度游戏流水增长强劲 [3] - 新游戏《胜利女神：新的希望》5月22日上线 海外版流水表现优异 《无畏契约手游》预约开启48小时全面预约人数超1000万 [3] 营销服务业务 - 1Q25营销服务收入同比增长20% 超过彭博预期的17% 广告毛利率约56% 略高于去年同期 [4] - 视频号、小程序、微信搜一搜广告库存保持强劲需求 通过生成式AI升级广告技术平台 [4] - 微信事业群成立电商产品部 负责微信内交易模式探索 有望带动内循环广告增长提速 [4] 金融科技与企业服务 - 1Q25金融科技与企业服务收入同比增长5% 与彭博预期一致 分部毛利率50% 超彭博预期2.7个百分点 [5] - 毛利率超预期主要由于高毛利率的消费贷服务和理财服务收入贡献增加 以及支付服务和云服务成本收益提高 [5] 盈利预测与估值 - 维持2025年预测Non-IFRS归母净利润2649亿元 上调2026年预测至2965亿元 新增2027年预测3303亿元 对应同比增速分别为19%/12%/11% [6] - 当前股价对应2024/2025/2026年预测PE分别为16x/14x/13x 12个月彭博滚动前瞻PE低于5年来中位数0.3个标准差 处于37%历史分位值 [6] - 相对纳指12个月彭博前瞻PE低于5年来中位数0.6个标准差 处于27%历史分位值 估值处于相对低位 [6] 基本数据 - 港股总股本9,189.02百万股 总市值4,787,478.72百万港元 每股净资产122.53港元 资产负债率41.46% [8] - 一年内最高价547港元 最低价349港元 [8]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市，维持上次评级 [3] 报告的核心观点 - 2025年4月摩托车行业各细分品类销量有不同表现，部分品类同比增长显著，如电动摩托同比大增1992%，部分品类有不同程度下滑 [6][7][13] 根据相关目录分别进行总结 全行业 - 4月二轮燃油摩托总销量158.2万辆，同比+19.6%；出口114.1万辆，同比+27.9%；内销44.1万辆，同比+2.4% [6][13] - 4月250cc以上总销量9.3万辆，同比+28.0%；出口3.9万辆，同比+23.4%；内销5.4万辆，同比+31.6% [6][13] 春风动力 - 4月二轮燃油摩托销量2.9万辆，同比+12.6%；出口1.0万辆，同比-12.9%；内销1.9万辆，同比+33.7% [6][18] - 4月250cc以上销量2.2万辆，同比+48.9%；出口0.6万辆，同比+31.3%；内销1.6万辆，同比+57.3% [6][18] - 4月电动摩托销量2.7万辆，同比+1992% [6][23] - 4月全地形车国内工厂出货1.7万辆，同比+5.1% [6][23] 隆鑫通用 - 4月二轮燃油摩托总销量14.5万辆，同比+9.6%；出口13.5万辆，同比+11.6%；内销1.0万辆，同比-11.7% [6][29] - 4月250cc以上销量1.2万辆，同比+24.3%；出口0.7万辆，同比+92.8%；内销0.5万辆，同比-19.4% [6][29] - 4月全地形车销量0.3万辆，同比+69.6% [6][29] 钱江摩托 - 4月二轮燃油摩托总销量3.5万辆，同比-12.2%；出口1.4万辆，同比-13.7%，内销2.1万辆，同比-11.0% [6][33] - 4月250cc以上销量1.5万辆，同比+2.7%；出口0.4万辆，同比+48.8%；内销1.1万辆，同比-8.5% [6][33]

报告公司投资评级 - 行业为电子/半导体，6个月评级为增持（调高评级） [7] 报告的核心观点 - 2024年业绩承压，公司积极收购布局特种芯片领域，加速深耕汽车板块助力长期发展 [2] - 考虑半导体行业逐步回暖，公司项目布局逐步完善，上调公司盈利预测，预计2025/2026年公司实现归母净利润由-0.09/-0.01亿元上调至1.00/1.35亿元，新增2027年公司实现归母净利润1.75亿元，上调评级为“增持” [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年报实现营业收入4.88亿元，同比减少2.97%；归母净利润-0.62亿元，扣非归母净利润-0.66亿元，由盈转亏 [1] - 2025年一季报实现营业收入1.30亿元，同比增长11.22%；归母净利润-758.45万元，扣非归母净利润-748.57万元 [1] 业绩承压原因 - 个别终端需求好转推动部分品类测试需求增加，但高算力等测试需求减少使收入下滑，综合致营业收入不及预期 [2] - 前期布局产能释放使固定成本上升，消费类芯片出货量增长致辅料成本增加 [2] - 2025年1月东城建筑工程主体完工验收，费用化贷款余额增加及2024年11月发行可转债，使利息费用较Q1大幅增长 [2] 业务发展举措 - 扩建高可靠性芯片三温测试产能，满足多种芯片量产化测试需求，结合自研MES系统满足芯片质量需求 [3] - 加大智能座舱等车用领域芯片测试技术开发，特别在自动驾驶多光谱图像传感器芯片测试投入和产能布局 [3] - 2025年坚持聚焦主业，通过内生长和外延并购共举高质量发展，辅以协助客户技术改良和推动前沿核心技术跑通自动驾驶视觉算法模型 [3] - 拟收购国芯微股东100%股权，强化聚焦测试主业战略布局，弥补特种芯片领域空白，实现资源整合提升竞争力 [4] 融资情况 - 2024年发行可转换公司债券募集资金5.2亿元，扣除费用后实际募集净额5.128891亿元 [5] - 2025年1月18日至3月31日，“利扬转债”1450.5万元已转换为公司股票，转股数量899178股，占转股前公司已发行股份总额的0.4489% [5] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 503.08 | 488.13 | 598.15 | 777.59 | 1010.87 | | 增长率(%) | 11.19 | -2.97 | 22.54 | 30.00 | 30.00 | | EBITDA(百万元) | 231.37 | 200.65 | 270.36 | 347.64 | 389.88 | | 归属母公司净利润(百万元) | 21.72 | -61.62 | 100.29 | 134.52 | 175.87 | | 增长率(%) | -32.16 | -383.69 | -262.76 | 34.13 | 30.74 | | EPS(元/股) | 0.11 | -0.31 | 0.50 | 0.67 | 0.87 | | 市盈率(P/E) | 177.39 | -62.53 | 38.42 | 28.64 | 21.91 | | 市净率(P/B) | 3.43 | 3.48 | 3.19 | 2.76 | 2.31 | | 市销率(P/S) | 7.66 | 7.89 | 6.44 | 4.96 | 3.81 | | EV/EBITDA | 20.47 | 22.46 | 15.46 | 11.31 | 9.55 | [6] 基本数据 - A股总股本2.0121亿股，流通A股股本2.0121亿股，A股总市值38.5314亿元，流通A股市值38.5314亿元，每股净资产5.24元，资产负债率56.06%，一年内最高/最低24.76/12.20元 [8] 股价走势 - 展示了2024年5月至2025年1月利扬芯片和沪深300的股价走势 [9][10]

报告公司投资评级 - 行业为资讯科技业/软件服务，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 腾讯1Q25收入与盈利增长强劲，AI能力已产生实质性贡献，看好其在AI应用领域的强大竞争力和长期增长潜力，维持“买入”评级 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩 - 1Q25公司收入同比13%，毛利同比+20%，Non - IFRS经营利润同比+18%，Non - IFRS净利润同比+22%，收入与利润均超彭博一致预期 [1] - 1Q25收入超预期主要来自游戏、广告收入强劲增长，综合毛利率超彭博预期1.9pct [1] - 1Q25经营费用同比+28%超彭博预期，管理费用同比+36%，销售费用同比仅增长4%，销售费用率同比下降 [1] - 1Q25财务成本同比+37%，主要由于汇兑损益，Non - IFRS分占联合营公司盈利76亿元，环比微降1亿元 [1] - 1Q25资本开支275亿元，较上季度366亿元有所回落，微信内推出多项AI功能，腾讯云推出相关产品，预计微信与元宝围绕Agent功能合作将深化 [2] 网络游戏 - 1Q25网络游戏收入同比+24%，大幅超彭博预期的15%，国内、海外游戏收入均超预期，期末递延收入余额同比+16%，环比+23% [3] - 新游戏《胜利女神：新的希望》5月22日上线，《无畏契约手游》4月开启预约48小时全面预约人数超1000万，或平衡下半年高基数压力 [3] 营销服务 - 1Q25营销服务收入同比+20%，超彭博预期的17%，广告毛利率约56%，略高于去年同期，环比回落或因电商淡季 [4] - 视频号等广告库存需求强劲，公司提升生成式AI能力升级广告技术平台，微信事业群成立电商产品部，有望带动内循环广告增长提速 [4] FBS - 1Q25金融科技与企业服务收入同比+5%，与彭博预期一致，分部毛利率50%，超彭博预期2.7pct，因高毛利率服务收入贡献增加及成本收益提高 [5] 投资建议 - 维持2025年预测Non - IFRS归母净利润为2649亿元，上调2026年至2965亿元，新增2027年预测为3303亿元，对应同比增速分别为19%/12%/11% [6] - 截止2025/5/14，公司股价对应2024/2025/2026年预测PE分别为16x/14x/13x，估值处于相对低位 [6]

报告公司投资评级 - 行业为电子/半导体，6个月评级为增持（调高评级） [8] 报告的核心观点 - 2024年业绩承压，公司积极收购布局特种芯片领域，加速深耕汽车板块助力长期发展 [2] - 考虑半导体行业逐步回暖，公司项目布局逐步完善，上调公司盈利预测，预计2025/2026年公司实现归母净利润由-0.19/-0.07亿元上调至1.00/1.35亿元，新增2027年公司实现归母净利润1.76亿元，上调评级为“增持” [5] 公司业绩情况 - 2024年报实现营业收入4.88亿元，同比减少2.97%；归母净利润-0.62亿元，扣非归母净利润-0.66亿元，由盈转亏 [1] - 2025年一季报实现营业收入1.30亿元，同比增长11.22%；归母净利润-758.45万元，扣非归母净利润-748.57万元 [1] 业绩承压原因 - 个别终端需求好转推动部分品类测试需求增加，但高算力、工业控制、5G通信、特种芯片等测试需求减少，使该类型测试收入下滑，综合致营业收入不及预期 [2] - 前期布局产能释放，折旧、摊销等固定成本上升，消费类芯片出货量增长使辅料用量增加，成本增加 [2] - 2025年1月东城建筑工程主体部分完工并验收，费用化的贷款余额增加及2024年7月发行可转换公司债券，利息费用较24Q1大幅增长 [2] 公司发展举措 - 推进三温测试产能扩建，加大车用领域芯片测试技术开发，包括扩建高可靠性芯片三温测试产能，加大智能座舱等车用领域芯片测试技术开发 [3] - 积极布局收并购项目，拟收购国芯微股东100%的股权，强化聚焦测试主业战略布局，与现有业务协同发展 [4] 融资与债转股情况 - 2024年发行可转换公司债券募集资金52,000.00万元，实际募集资金净额为51,288.91万元 [5] - 2025年1月1日至3月31日，“利扬转债”共有14,505,000元已转换为公司股票，转股数量为899,178股，占转股前公司已发行股份总额的0.4489% [5] 财务数据和估值 | 财务指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 503.08 | 488.13 | 598.15 | 777.59 | 1,010.87 | | 增长率(%) | 11.19 | -2.97 | 22.54 | 30.00 | 30.00 | | EBITDA(百万元) | 231.37 | 200.65 | 270.36 | 347.64 | 389.88 | | 归属母公司净利润(百万元) | 21.72 | -61.62 | 100.29 | 134.52 | 175.87 | | 增长率(%) | -32.16 | -383.69 | -262.76 | 34.13 | 30.74 | | EPS(元/股) | 0.11 | -0.31 | 0.50 | 0.67 | 0.87 | | 市盈率(P/E) | 177.39 | -62.53 | 38.42 | 28.64 | 21.91 | | 市净率(P/B) | 3.43 | 3.48 | 3.19 | 2.76 | 2.31 | | 市销率(P/S) | 7.66 | 7.89 | 6.44 | 4.96 | 3.81 | | EV/EBITDA | 20.47 | 22.46 | 15.46 | 11.31 | 9.55 | [7]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级）[5] 报告的核心观点 - 上周央行宣布降息降准并降低个人住房公积金贷款 0.25 个百分点，二手房交易和新房销售或在政策烘托下企稳，对内需尤其是地产端需求有利，如厨电、央空等[4][79] - 618 大促周期确定，5 月 13 日起京东与天猫将分别开启“心动购物季”与预售活动为 618 活动预热，大促和以旧换新活动对需求拉力明显，推荐关注行业旺季及大促关联度更高的子板块，如空调、清洁电器、黑电、投影等[4][79] 根据相关目录分别进行总结 周度研究聚焦：海信系的治理改善&业务布局复盘 股东：国企混改助力治理改善，集团领导任职上市主体利于长期发展 - 海信集团控股股份有限公司股东众多，包括自然人股东（合计持股 31.0%）、海信集团有限公司（直接持股 26.8%）、青岛新丰信息技术有限公司（直接持股 24.4%）、上海海丰航运有限公司（直接持股 2.6%）等[1][12] - 青岛新丰是航运物流企业，经营 70 条贸易航线，其资源能助力海信集团国际化发展战略，海丰作为长期战略投资者，为集团引入灵活市场机制，加速国际化发展[1][13] - 海信集团一直走在山东国企混改前列，2020 年完成混改，集团由青岛市国资委实际控制变为无实控人状态[2][16] - 今年 4 月海信集团控股启动新一轮董事会改组，新进董事具备资本与投行背景，有望优化公司治理结构，提升管理效率[2][20] - 集团领导任职持股上市公司，和上市公司主体深度绑定，如集团董事长贾总在海信家电持有 40.4 万股股份，在海信视像持有 10.0 万股股份[2][23] 对外投资：业务多元化布局，品牌国际化战略推进卓有成效 - 海信集团业务分为信息技术服务业、制造业等多个业务板块，2024 年营收 2143 亿元，旗下海信视像直接持股比例达 30%，海信家电间接持股比例达 34%，非上市主体收入体量可观[3][26] - 海信国际营销股份有限公司是海外品牌建设和产品销售重要平台，2024 年海信集团海外收入达 996 亿元，占整体营收 46.5％，自主品牌占比 85.6％，两大上市主体海信视像、海信家电 2024 年海外业务收入分别达 280、356 亿元[3][31] 周度家电板块走势 - 周度（5/6 - 5/9）期间沪深 300 指数 +2%，创业板指数 +3.27%，中小板指数 +1.49%，家电板块 +3.07%，细分板块白电、黑电、小家电涨跌幅分别为 +3.04%、+3.36%、+3.79%[32] - 个股中，本周涨幅前五名是银河电子、禾盛新材、天银机电、勤上股份、荣泰健康；本周跌幅前五名是深康佳 A、康盛股份、三花智控、创维集团、苏泊尔[32] 周度资金流向 - 报告展示了格力电器、美的集团、海尔智家北上净买入情况及收盘价走势[38][40][42] 原材料价格走势 - 2025 年 5 月 9 日，期货阴极铜收盘价为 77960 元/吨，较 4 月 30 日价格 +0.66%，今年以来 +5.64%；期货铝收盘价为 19655 元/吨，较 4 月 30 日价格 -1.6%，今年以来 -0.56%；中国塑料城价格指数为 829.84，较 4 月 30 日价格 -0.92%，今年以来 -6.68%；钢材综合价格指数为 92.81，较 4 月 25 日价格 -0.38%，今年以来 -4.78%[43] 行业数据 出货端 - 以旧换新政策带动下 24 年底白电内销趋势向上，25Q1 空调内/外销量 yoy +6.2%/+24.5%（24 年分别 +4.6%/+36.1%），内销增长提速；冰箱内/外销量 yoy -2.1%/+15.3%（24 年分别 +3.1%/+18.6%），外销延续双位数高增；洗衣机内/外销量 yoy +8.4%/+8.9%（24 年分别 +6.6%/+16.6%），内销增速加快[48] 零售端 - 线上：25W1 - W18 大家电板块彩电/冰箱/空调/洗衣机销额分别同比 +12%/-8%/+18%/+3%；生活电器板块扫地机销额增速亮眼，年累同比 +69%；厨小板块养生壶/电蒸锅/榨汁机/豆浆机年累销额分别同比为 +35%/+30%/+18%/+17%，增速领先板块[64] - 线下：25W1 - W18 大家电板块彩电/冰箱/空调/洗衣机销额分别同比 +5%/+8%/+11%/+14%；厨大电板块油烟机/燃气灶零售额年累同比 +38%/+37%；扫地机线下零售额同比 +65%，继续领跑[64] 行业新闻 - 5 月 9 日消息，美的集团拟分拆旗下智慧物流板块安得智联赴港交所主板上市，安得智联深耕智慧物流领域 25 年，分拆后有望脱离美的集团传统制造业估值框架，获得更高市场溢价[67][69] - 5 月 7 日晚间，美的集团和海信集团宣布签订战略合作协议，将围绕 AI 应用、全球先进制造、智慧物流等多领域开展全面战略合作，双方合作有多项基础，合作将增强供应链韧性和抵御风险能力[70] 公司公告 - 5 月 6 日，美的集团截至 2025 年 4 月 30 日，累计回购 A 股股份 774 万股，占总股本 0.1%，支付总金额 5.5 亿元；格力博截至 2025 年 4 月 30 日，累计回购股份 783.5 万股，占总股本 1.60%，累计成交总金额 1.02 亿元[74][76] - 5 月 7 日，三花智控截至 2025 年 4 月 30 日，回购股份 150.7 万股，占总股本 0.04%，成交总金额 3597 万元[77] - 5 月 8 日，石头科技截至 2025 年 4 月 30 日，累计回购股份 6.7 万股，占总股本 0.0363%，已支付总金额 1226 万元[78] 投资建议 - 推荐关注行业旺季及大促关联度更高的子板块，如空调、清洁电器、黑电、投影等[4][79] - 标的方面，推荐大家电如【格力电器】【美的集团】【海信家电】【海尔智家】；小家电如【科沃斯】【石头科技】等；黑电如【TCL 电子】【海信视像】；其他家电推荐【盾安环境】，建议关注【华翔股份】；厨大电如【华帝股份】【老板电器】[4][79]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为 6.41 元 [4][5][90] 报告的核心观点 - 制造业务收入和毛利润 2016 - 2024 年年化增速达 26%，2021 - 24 年累计投资超 60 亿、2021 - 25 年累计并购超 110 亿，有望加大投资并购力度寻第二增长曲线 [1][45] - 供应链业务市场份额从 2014 年 0.5%升至 2024 年 1.3%，2022 - 24 年商品价格下跌致毛利润降 30%、利润总额降 35%，2025 年价格趋稳盈利或企稳 [2][73] - 制造业务增长、占比上升，盈利增长中枢或上行，供应链利润占比下降，盈利稳定性有望提高，2025 年或为盈利增长向上拐点 [3][87][89] 各部分总结 稳健发展的大宗商品供应链龙头 - 报告研究的具体公司是浙江最大国企、全国供应链龙头，连续 14 年跻身世界 500 强，2024 年排名 150 位，国资控股提供信用支撑，融资能力强、资金成本低 [13][14][16] - 2024 年供应链业务收入 5538 亿、毛利润 71 亿，位居同行前列，营业收入和净利润呈增长趋势，2015 - 2024 年相关指标年均增长率可观，净资产收益率超 8% [18][19][21] - 以“一体两翼”为战略，构建产业生态体系，2024 年供应链业务收入占主体，高端制造利润总额占近 1/3，旗下部分子公司业绩优秀，未来将深化战略布局 [24][26][27] 制造业务：内生 + 并购带动高增长 - 高端制造板块是重要“一翼”，2016 - 2024 年营业收入和毛利润年化增速 26%，2024 年营收 297 亿、利润总额 21 亿、研发投入 13 亿同比增 17% [46][48] - 从贸易向制造延伸有产业优势，如煤炭贸易延伸至热电联产，新项目有望带动热电业务增长，线缆、轮胎、镁加工业务发展前景好 [54][56][58] - 2021 - 25 年并购金额超 110 亿，开展并购具备天时、地利、人和，前景广阔，有望带动制造业务快速增长 [65][66] - 热电、线缆业务毛利率位居行业前列，得益于贸易赋能，收入表现良好 [68][70] 供应链：商品跌价趋缓，盈利或将企稳 - 2014 - 2024 年供应链业务市场份额从 0.5%升至 1.3%，收入年化增速 11%、毛利润年化增速 4%，核心品类销量增长带动收入增长，竞争优势有望带动业务继续增长 [73][74][78] - 供应链业务盈利与商品价格正相关，长期商品价格呈上涨趋势，2025 年价格趋稳盈利或将企稳，若美元指数走弱价格可能上涨带动盈利增长 [80][82] - 供应链业务风险与商品价格密切相关，报告研究的具体公司风控较好，近十年损失比例稳定，将推进系统化风控体系建设 [84][86] 盈利预测与目标价 - 假设 2025 年供应链业务收入和利润企稳，2026 年开始小幅增长，制造业务收入和利润增速保持 20%左右，2025 年为 25% [88] - 预计 2025 - 27 年归母净利润为 33、37、43 亿元，同比增长 8%、10%、17%，给予目标 PE 为 10 倍，对应目标价 6.41 元，首次覆盖给予“买入”评级 [4][87][90]

报告核心观点 - 判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的核心矛盾，市场底通常领先业绩拐点1 - 2个季度出现，普林格同步指标是核心，但需结合先行指标共同判断，突破寻底期关键在于M1回升持续性，居民中长贷是更核心指标，更高频先行指标要落到资金价格，狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件 [2] 同步指标 - 4月制造业PMI大幅回落至49%，自2月以来首次回落至收缩区间，前值50.5%，PMI的底部往往与指数的底部较为接近 [4][5] 先行指标 - 4月M1同比小幅回落至+1.5%，M2回升至+8%，社融存量同比回升至+8.7%，超额流动性回升，M2领先M1，M1领先于股市底部，M2低点领先M1在3 - 5个月不等，去除2008年，M1至少同步于市场 [7] - 4月社融脉冲为26.16%，社会融资规模增量为1.16万亿元，比上年同期多12243亿元，新增政府债券同比小幅回升，新增人民币贷款同比转负，表外三项同比转正，居民新增贷款同比转负，企业信贷结构走差 [9] - 居民中长贷、企业中长贷跌幅均收窄，4月居民中长贷TTM同比增速报 - 12.97%，企业中长贷TTM同比报 - 27.5%，突破寻底期关键在于M1回升持续性，居民中长贷是更核心指标，与商品房销售周期关系紧密，市场寻底期间两项指标同比均回升 [12] - 4月DR007月均值边际回落至1.73%，高于7天逆回购利率1.5%，年初以来SHIBOR利率3月初冲高至2.02%后持续回落，5月13日报1.66%，5月7日央行降准降息落地，狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件，利率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段1、阶段2 [15] 驱动研判 - 宏观经济景气回落，4月制造业PMI大幅回落至收缩区间，社融脉冲回升，新增政府债券同比回升，新增人民币贷款同比转负，4月M1同比小幅回落，M2回升，社融存量同比回升，超额流动性回升，居民新增贷款同比转负，企业信贷结构走差 [18] - 普林格周期先行指标、同步指标回升，滞后指标小幅回落，4月PMI大幅回落，CPI维持负值，但社融脉冲回升，M2同比大幅回升，4月出口、进口增速超预期，高层发布降准降息等一揽子政策稳市场，中美达成联合声明，市场情绪回暖，需关注后续谈判进展及二季度基本面修复情况 [18]