投资评级 - 报告对美的集团维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 报告认为美的集团2025年营收实现较高增长，经营效率进一步优化，公司已建立ToC与ToB并重发展的业务矩阵，C端业务具备领先优势，B端业务体现出较强势能，持续强化经营效率 [1][5][11] 财务业绩总结 - **2025全年业绩**：实现营业收入4564.52亿元，同比增长12.11%；实现归母净利润439.45亿元，同比增长14.03%；实现扣非归母净利润412.67亿元，同比增长15.46% [1][5] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入933.95亿元，同比增长5.92%；实现归母净利润60.62亿元，同比下降11.35%；实现扣非归母净利润41.27亿元，同比下降23.07% [1][5] - **分红计划**：公司拟向全体股东每10股派发现金38元（含税），与中期分红合计占2025年归母净利润比例为73.6% [1][5] 业务分拆与增长动力 - **分地区收入**：2025年国内收入同比增长9.40%，海外收入同比增长15.92% [11] - **分业务收入**：2025年智能家居业务收入同比增长11.28%，商业及工业解决方案收入同比增长17.47%；其中楼宇科技、机器人与自动化、工业技术、其他业务分别同比增长25.72%、8.05%、10.24%、26.94% [11] - **高端品牌表现**：“COLMO+东芝”双高端品牌整体零售额实现双位数增长 [11] - **季度增长结构**：2025年第四季度营业收入同比增长5.92%，预计B端收入增速快于C端 [11] 盈利能力与费用控制 - **毛利率**：2025年公司整体毛利率同比下降0.03个百分点；分地区看，国内毛利率同比提升0.10个百分点，海外毛利率同比下降0.22个百分点；分业务看，智能家居业务毛利率同比下降0.08个百分点，商业及工业解决方案毛利率同比下降0.58个百分点 [11] - **费用率**：2025年公司销售、管理、研发费用率分别同比下降0.12、0.04、0.09个百分点 [11] - **经营利润**：综合影响下，2025年公司经营利润（收入-成本-税金及附加-销售&管理&研发费用+信用&资产减值损失）同比增长14.37% [11] - **第四季度盈利改善**：2025年第四季度公司毛利率同比提升0.62个百分点，销售、研发费用率分别同比下降0.42、0.29个百分点，管理费用率同比上升0.78个百分点，综合使当季经营利润同比增长16.89% [11] - **表观净利润差异**：2025年第四季度经营利润增速显著高于表观净利润，主要因财务费用同比大幅增加11.93亿元 [11] 公司治理与股东回报 - **员工持股计划**：公司发布2026年A股持股计划草案，参加对象472人，总金额11.96亿元，约占2025年归母净利润的2.72%；公司层面业绩考核指标为2026年和2027年加权平均净资产收益率不低于18%，2028年和2029年不低于17.5% [11] - **股份回购计划**：公司拟以不超过130亿元，不低于65亿元的资金以集中竞价方式回购公司股票，资金来源为公司自有资金及/或股票回购专项贷款 [11] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为466.92亿元、490.71亿元和520.74亿元 [11] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率分别为12.43倍、11.83倍和11.15倍 [11]

投资评级 - 报告对福莱特玻璃（06865.HK）维持“买入”评级 [8][10] 核心观点 - 报告核心观点认为，福莱特玻璃2025年盈利韧性凸显，海外市场占比持续提升，当前基本面底部明确，看好后续量利修复 [1][6][10] 2025年全年及第四季度业绩表现 - 2025年全年实现收入155.67亿元，同比下降16.68%；归母净利润9.81亿元，同比下降2.59% [2][6] - 2025年第四季度实现收入31.03亿元，同比下降23.92%，环比下降34.35%；归母净利润3.43亿元，同比增长218.67%，环比下降8.88% [2][6] 光伏玻璃业务分析 - 2025年光伏玻璃业务收入为139.86亿元，同比下降16.83%；销量为11.62亿平方米，同比下降8.16%，同时产品价格也有所下降 [10] - 2025年光伏玻璃业务毛利率为16.11%，同比增加0.47个百分点，主要得益于部分原材料降价以及公司实施提质增效措施 [10] - 分区域看，2025年光伏玻璃海外销售占比达到34.7%，同比提升9.6个百分点，且海外市场毛利率比国内市场高10个百分点以上 [10] 2025年第四季度业务表现 - 2025年第四季度光伏玻璃收入预计环比下降，主要受销量下滑影响；但光伏玻璃均价预计环比有所提升，得益于2025年第三季度末组件企业积极备货带来的价格修复影响在第四季度集中体现 [10] - 2025年第四季度公司整体毛利率达到24.27%，环比大幅提升7.51个百分点，预计单平方米净利润环比显著修复 [10] 行业现状与公司展望 - 2026年第一季度光伏玻璃供需形势仍有压力，行业库存天数已超过40天且有持续增加趋势；3月底2.0mm光伏玻璃价格跌破10元/平方米，行业盈利压力进一步增加 [10] - 公司将继续基于中长期战略目标，积极把握绿色低碳转型机遇，利用在光伏玻璃行业积累的资金、技术、管理及市场优势，进一步扩大规模效应，提升工艺水平，优化熔窑技术，降低能耗，提高成品率，巩固行业领先地位 [10] - 在内部管理方面，公司将持续强化管理，提高人均效益，为未来发展奠定良好基础 [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] - 预计2026年归母净利润18.8亿元，对应市盈率为18.5倍 [11] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点为“磁材+新能源双轮驱动，逆周期凸显盈利韧性” [1][5] - 2025年公司实现营业收入225.86亿元，同比增长21.7%；归母净利润18.51亿元，同比增长1.34% [2][5] - 2025年第四季度实现营业收入50.25亿元，同比增长0.96%，环比下降10.69%；归母净利润3.99亿元，同比下降55.72%，环比下降7.8% [2][5] - 2025年期间费用率为5.10%，同比下降2.42个百分点 [11] - 2025年资产减值损失2.58亿元，其中固定资产减值损失1.69亿元 [11] - 2025年分红总额达到15.7亿元，同比翻倍以上增长 [11] 光伏业务 - 2025年光伏电池组件出货24.9GW，同比增长45% [11] - 2025年光伏业务毛利率为15.25%，同比下降3.49个百分点 [11] - 光伏业务保持优于行业的盈利水平，得益于强化差异化战略提升海外优质市场出货量，以及前瞻性的供应链管控实现成本最优 [11] - 2025年下半年光伏业务毛利率环比下降，主要受美国对印尼双反调查影响，预计印尼电池工厂对美国出货量减少 [11] 磁材业务 - 2025年磁材出货量21.8万吨，同比下降6.0% [11] - 2025年磁材收入约40.0亿元，同比增长5.0%，显示销售单价有所提升 [11] - 2025年磁材毛利率为28.14%，同比提升0.82个百分点，主要得益于产品结构优化带动单吨均价和毛利双提升 [11] - 2025年器件收入接近10亿元，同比增长约30%，已为国内外新能源汽车头部主机厂、Tier 1厂商等规模化推出多款元器件 [11] - 2025年器件毛利率约21.19%，同比略有提升，盈利水平保持稳定 [11] 锂电业务 - 2025年锂电出货6.22亿支，同比增长17.1% [11] - 2025年锂电收入27.2亿元，同比增长12.7%，出货量及销售收入双双创下新高 [11] - 2025年锂电毛利率为15.38%，同比提升2.72个百分点，得益于生产效率提升与严控制造成本 [11] - 公司在深耕电动二轮车与智能家居市场基础上，进一步拓展电动工具领域，市场份额持续提升 [11] - 研发端多款高容量E型和P型新产品成功推出，全极耳产品亦完成技术储备及中试线落地 [11] 财务预测与展望 - 预计2026年营业收入为235.86亿元，2027年为278.87亿元，2028年为329.16亿元 [14] - 预计2026年归母净利润为18.83亿元，2027年为20.47亿元，2028年为24.03亿元 [14] - 预计2026年每股收益为1.16元，2027年为1.26元，2028年为1.48元 [14] - 展望后续，磁材器件业务将保持稳健增长并寻求新材料、新器件的再突破；光伏业务将深化差异化布局，实现量的稳定增长和质的有效提升；锂电业务将适时加大产能布局，有望成为新的增长引擎 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 负债端稳定性是当前信用行情的核心支撑逻辑，信用行情反转缺乏核心驱动因素；利率走势将主导信用利差的变动方向，不同久期品种将呈现一定分化；当前信用市场整体风险可控，操作上建议规避超短端信用债的“换仓”波动风险，聚焦中长端信用债的票息价值与稳健性优势，把握“控久期、守票息”的核心思路 [4][7][17] 各部分总结 品种配置策略：信用债行情会反转吗？ - 负债端稳定性支撑信用行情，信用行情反转缺乏核心驱动因素；利率走势主导信用利差变动方向，不同久期品种有分化；短端信用债有“换仓”压力，中长端信用债更稳健；建议规避超短端信用债风险，聚焦中长端信用债 [7][17] 近期债市行情复盘 - 3月9 - 13日，利率债短端收益率小幅下行，中长端上行，收益率曲线走陡，信用债表现优于利率债和二永债 [20] - 3月16 - 20日，收益率曲线走陡，中短端收益率整体下行，长短收益率上行，二永债整体表现优于信用债和利率债 [23] 银行负债端：资金面稳定，实施套息策略 - 构建银行负债缺口衡量体系，周度体系聚焦短期流动性扰动，月度体系侧重中长期趋势判断；当前银行体系负债端流动性环境由偏紧转向宽松，3月中上旬负债缺口压力较小，适合实施套息策略 [34][37] 债基负债端：申赎分化，二永债配置需防扰动 - 纯债基金申赎与5年以内信用债净买入相关系数达0.50；“固收+”基金自2025年10月以来申赎与3 - 5年期二永债净买入同步性强；若“固收+”基金延续净赎回，3 - 5年期二永债收益率或上行 [44] 理财负债端：季末回表扰动，静候下季初回流走强 - 信用债净融资有季度、月度及旬度规律；理财规模变动有季节性特征，与信用债供给协同形成五类供需格局；建议季末月中旬附近配置理财偏好债券作底仓，季末上中旬布局1 - 3年期科创债，季末月底卖出 [50][53][71] 保险负债端：保费收入影响信用债配置力度 - 险企信用债净买入节奏与保费收入有关联，2025年出现资产负债端时间错配；险资信用债净买入取决于地方债净供给和信用利差；预计4月信用债仍是保险机构配置重心 [73][76] 地方债供给低位驱动资金“外溢”增配信用债 - 险资对信用债增配与地方政府债净供给呈“跷跷板”效应，信用市场险资增配取决于地方债配置后的资金“外溢”程度 [78] 信用增配紧跟信用利差，阶段性背离受制于地方债供给 - 险资信用债增持与信用利差正向关联，2024年9月出现背离是因地方政府债供给放量；险资净买入趋势仍与信用利差走势同步 [85] 基于等级利差走廊的信用债择券分析 - 隐含评级越低利差走廊越宽，可利用利差走廊挖掘超调机会，部分个券利差超调但实际资质未恶化，有较高性价比 [89] 借贷集中度与收益率走势存在相关性 - 30Y国债借入卖出分建仓、高位、回补阶段，借贷集中度与收益率走势相关，验证了借贷集中度作为借入卖出强度代理的有效性 [94]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”并维持 [11] 报告核心观点 - 非洲建材龙头经营持续向好，中长期成长性显著 [5] - 继续看好普通电子布和AI电子布的双重景气，电子布需求远大于供给的局面未改 [6] - 展望2026年，建议把握存量链、非洲链、AI链三条投资主线 [8] 行业专题与公司动态 - **非洲建材龙头业绩高增**：科达制造2025年实现归属净利润13.1亿元，同比增长30%，其中海外建材收入约82亿元，同比增长74%，海外建材毛利率约35.3%，同比提升4.1个百分点 [5] - **非洲建材龙头业绩高增**：华新建材2025年实现归属净利润28.5亿元，同比增长18%，海外水泥及熟料销量2030万吨，同比增长25%，测算2025年海外吨收入552元/吨，同比提升73元/吨，海外吨毛利232元/吨，同比提升71元/吨 [5] - **电子布景气持续**：报告认为海外能源价格上涨有利于中国玻纤产业，且中国巨石电子纱投产对供给影响较小，不改电子布供不应求局面 [6] - **政策动态**：成都、武汉等地近期出台公积金贷款优化政策，包括提高贷款额度、放宽首套房认定标准、支持异地贷款等，以支持住房需求 [20][21] 行业基本面数据 - **水泥市场**：3月下旬重点地区水泥企业出货率约39%，环比增加约7个百分点，农历同比上升约1个百分点 [7] - **水泥市场**：本周全国水泥均价344.84元/吨，环比上升0.32元/吨，全国水泥库存为59.87%，环比上升0.87个百分点 [26] - **水泥市场**：本周全国水泥出货率为38.56%，环比上升7.33个百分点 [32] - **玻璃市场**：本周国内浮法玻璃市场涨跌互现，重点监测省份生产企业库存总量6512万重量箱，环比减少70万重量箱，降幅1.06% [7] - **玻璃市场**：本周全国玻璃均价为65.80元/重箱，环比上升0.47元/重箱，全国玻璃库存（13省，大口径）为6512万重量箱，环比下降70万重量箱 [39] - **玻璃市场**：本周重点监测省份产量1135.19万重量箱，消费量1205.19万重量箱，产销率106.17% [7] - **玻纤市场**：电子纱供应量增速有限，传统电子厚布7628供不应求，高端电子布需求缺口短期难以填补，后期价格仍有进一步提涨可能 [48] 2026年投资主线与标的 - **存量链**：随着住宅翻新需求占比提升（当前约50%，预计2030年后近70%），消费建材需求优化，消费品特征显著 [8] - **存量链**：推荐商业模式最优且稀缺成长的三棵树、低估值的兔宝宝、底部边际改善的东方雨虹 [8] - **非洲链**：非洲市场拥有人口和城镇化红利，阶段性受益美国降息周期，推荐非洲建材龙头科达制造、华新建材、西部水泥 [8] - **AI链**：Low-Dk向高阶升级趋势明确，Low CTE供给稀缺国产替代机会较大 [8] - **AI链**：推荐充分受益普通布涨价的中国巨石、Low-Dk二代布进展快的国际复材、品类最全估值低的稀缺龙头中材科技 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前债市筹码结构是“跌不动”的核心原因，以券商自营为代表的交易盘在低利率时代或可主导阶段性债市走势，推荐通过券商自营的超长债借贷量、公募基金持有的超长债体量、券商自营内部分歧度三个关键指标判断债市是否“跌得动”，目前券商借贷量处于高位但公募基金持有超长债头寸较少，30年国债活跃券收益率上行至2.3%后很难继续大跌，预计债市修复行情有望继续 [2][6][28] 根据相关目录分别进行总结 为何近期债市“跌不动” 同样面临通胀预期担忧，3月份以来债市表现与去年三季度不同，去年三季度债市大幅调整，今年3月债市调整有限，除3月9日大跌外后期走势相对平稳甚至略有修复，当前债市筹码结构是“跌不动”的核心原因 [4][9] 如何判断后续债市是否“跌得动” - 关键指标1：券商自营的超长债借贷量，大量借贷是超长债后续大跌的必要非充分条件，券商自营需在一周内推升超长债上行0.15bps才能盈利，急跌行情中较高借贷规模意味下跌未结束，震荡时即使借贷量高也不意味后续大跌，月末流动性考核或判断无法获利时会平掉现券空头头寸出现“逼空”行情，规模受自营账户DV01指标影响 [6][14][15] - 关键指标2：公募基金持有的超长债体量，若公募基金持有大量30年国债，券商自营卖债时其可能跟随卖债推动收益率上行，若头寸集中在保险、银行等配置盘，债市“跌不动”，公募基金持仓占比是债市后续是否“大跌”的领先指标 [6][18] - 关键指标3：券商自营内部分歧度，内部一致卖出长债易导致债市大跌，分歧度较大时债市“跌不动”，可观察自营阶段性甚至日内分时机构行为，缺乏一致性则债市难以趋势性大跌 [6][23]

投资评级 - 报告对军信股份的投资评级为“买入”并维持该评级 [8] 核心观点 - 军信股份2025年业绩稳健增长，主要驱动力为仁和环境并表以及垃圾焚烧主业内生增长，同时公司海外市场拓展加速，未来利润增长可期 [2][6][12] - 公司2025年实现营收27.5亿元，同比增长13.05%；归母净利润7.17亿元，同比增长33.62%；扣非归母净利润6.85亿元，同比增长36.95% [2][6] - 公司经营现金流大幅提升，并维持高分红政策，2025年分红比例达70.7%，股息率3.86% [12] - 公司海外市场取得突破，吉尔吉斯斯坦比什凯克项目已投产，并签署了多个海外新项目协议 [12] - 公司探索“垃圾焚烧发电+绿色算力中心”等新业务模式，与长沙数字集团签订战略合作协议 [12] 财务业绩与运营数据 - **整体业绩**：2025年营收27.5亿元，同比增长13.05%；归母净利润7.17亿元，同比增长33.62% [2][6] - **季度业绩**：2025年第四季度营收5.85亿元，同比减少13.38%；归母净利润1.11亿元，同比减少13.86% [6] - **运营数据**：2025年生活垃圾处理量378.28万吨，同比增长14.1%；全年上网电量18.39亿度，同比增长24.8%；吨垃圾上网电量486.26度，同比增长5.7% [12] - **现金流与资本开支**：2025年经营活动现金流净额16.99亿元，同比增长74.98%；资本开支6.00亿元，同比减少34.8%；实现自由现金流10.5亿元 [12] - **分红历史**：2022至2025年分红比例分别为79.2%、71.8%、94.6%、70.7% [12] 增长驱动因素 - **外延并购**：仁和环境自2024年12月1日起并表，是2025年业绩增长的主要驱动力 [12] - **内生增长**：垃圾焚烧运行效率提升，以及浏阳和平江项目投产贡献增量 [2][12] - **海外拓展**：公司与吉尔吉斯共和国签署三个项目协议，总规划规模7000吨/日，其中比什凯克市项目（一期1000吨/日）已于2025年12月投入运行；与哈萨克斯坦签署阿拉木图市项目协议，规划规模不少于2000吨/日 [12] 未来展望与预测 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.0亿元、8.7亿元、9.6亿元 [12] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为17倍、15倍、14倍 [12] - **业务探索**：与长沙数字集团合作，探索“无废城市”建设、环保数字化升级及“垃圾焚烧发电+绿色算力中心”模式 [12] 财务健康状况 - **应收账款**：截至2025年底，应收账款及票据余额为17.59亿元，保持稳定，主要欠款方为长沙市城市管理局和国网湖南省电力有限公司 [12] - **资产负债**：2025年资产负债率为34.5% [17] - **盈利能力指标**：2025年净利率为26.1%，净资产收益率（ROE）为9.2% [17]

投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 高盈利的持有型业务（商业运营）贡献了超过六成的毛利，且预计未来将持续稳健提升 [2] - 房地产开发业务的结算利润率出现边际修复，且资产减值计提规模已连续两年缩减，表明开发业务对整体盈利的负面影响正在减弱 [2] - 公司持有的优质商业不动产为发行REITs奠定了基础，此举有望进一步拓宽融资渠道并提升公司估值空间 [2] - 若房地产市场企稳，公司庞大的在手土地储备可能蕴含较高的盈利与估值弹性 [2] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.4亿元、9.8亿元、11.0亿元，对应市盈率（PE）分别为38.8倍、33.3倍、29.6倍 [14] 2025年财务业绩总结 - **营收与利润**：2025年实现营业收入530.1亿元，同比下降40.4%；实现归母净利润6.8亿元，同比下降9.6%；扣非归母净利润6.1亿元，同比下降29.3% [6] - **毛利率**：综合毛利率同比大幅提升7.6个百分点至27.4%，主要得益于高毛利率的持有型业务占比提升 [14] - **业务结构**：物业出租及管理业务收入同比增长8.4%，毛利率为69.8%；该业务贡献的毛利占比高达62.6%，同比提升14.7个百分点 [14] - **减值影响**：资产及信用减值损失对归母净利润的拖累连续两年减少，2023-2025年分别削减归母净利润55.9亿元、23.6亿元、15.6亿元 [14] 商业运营（持有型）业务分析 - **运营规模**：截至2025年末，已开业在营吾悦广场达178座，开业面积1649万平方米，同比增长3.0%，平均出租率达97.9% [14] - **经营业绩**：2025年在营吾悦广场实现销售额（不含车辆）970亿元，同比增长7.2%；商业运营总收入达140.9亿元，同比增长10.0%，完成全年目标的100.6% [14] - **未来目标**：2026年商业运营收入目标为145亿元，较2025年实际收入增长2.9% [14] - **战略意义**：自持商业业务已成为公司现金流与盈利的核心支柱，也是其成功应对债务到期高峰的关键 [14] - **资本运作**：公司的商业不动产REITs项目已获证监会与上交所受理，有望为融资和估值打开新空间 [14] 房地产开发业务分析 - **结算情况**：2025年开发业务结算收入同比大幅下降48.7%至390亿元，主要受竣工面积下降63.3%至561万平方米、表内交付面积下降36.1%至630万平方米以及交付均价下降19.7%至6196元/平方米的影响 [14] - **销售情况**：2025年实现销售金额193亿元，同比下降52.0%；销售面积254万平方米，同比下降52.9%；销售均价为0.76万元/平方米，同比微增1.9% [14] - **未来计划**：2026年公司竣工目标为350万平方米，较2025年实际下降37.7%；开工目标为28万平方米，较2025年实际下降64.4%，预计将对未来销售形成压制 [14] - **土地储备**：公司拥有可售宅地储备2815万平方米，若市场企稳，这部分土储可能提供较大的业绩与估值弹性 [14] 业绩与估值展望 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.4亿元、9.8亿元、11.0亿元 [14] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为38.8倍、33.3倍、29.6倍；当前股价对应市净率（PB）为0.53倍 [14][19] - **核心驱动**：尽管营收可能继续承压，但受益于商业运营业务的稳健增长、综合毛利率的持续上行以及减值拖累的减弱，公司业绩表现预计将明显优于营收表现 [14]

投资评级 - 报告给予华润建材科技（01313.HK）“买入”评级 [6][8] 核心观点 - 2025年，在行业需求持续承压的背景下，华润建材科技通过有效的成本挖潜和费用优化，实现了业绩的显著增长，归母净利润同比增长127.3%至4.79亿元 [1][3][4][5] - 展望未来，报告预计2026-2027年公司归母净利润分别为5.7亿元和8.4亿元，并期待行业供给治理为华南区域（尤其是广东）带来价格弹性 [6][8] 经营分析总结 销量端 - 2025年全国水泥产量16.93亿吨，同比下降6.9%，创2010年以来新低 [4] - 公司水泥产量5542万吨，同比下降10.2%，销量下滑幅度大于全国水平，市场份额有所牺牲 [4] - 混凝土销量1541万方，同比增长18.3% [4] - 骨料销量8560万吨，同比增长23.4%，增长主要得益于部分项目投产 [4] 价格端 - 2025年水泥销售均价228元/吨，同比下降6.3%（降幅16元/吨） [4] - 商混销售均价285元/方，同比下降10.8%（降幅35元/方） [4] - 骨料销售价格34元/吨，同比下降7.4%（降幅2元/吨） [4] 成本与毛利端 - 2025年水泥吨成本192元/吨，同比下降8% [4] - 成本下降核心原因是煤炭采购价格670元/吨，同比下降16.5%，同时电力成本也有明显下降 [4] - 水泥吨毛利39元，同比提升2元/吨 [5] - 商混毛利41元/方，同比提升2元/方 [5] - 骨料毛利8元/吨，同比下降5元/吨 [5] 费用与资本开支 - 2025年销售、一般及行政费用28.5亿元，同比下降约2亿元；财务费用4.47亿元，同比下降近1亿元，反映内部管理优化 [5] - 2025年资本开支18.3亿元，较2024年的30.3亿元大幅收敛，体现下行周期中的审慎扩张思路 [8] - 资本开支结构上，骨料业务仍是重点，约8.3亿元 [8] 行业展望 - 当前水泥行业全行业盈利筑底，不少区域存在大面积亏损 [8] - 行业正围绕“反内卷”和超产治理进行布局，已出清部分产能 [8] - 若未来能严格按照备案产能生产，有望优化生产秩序，改善真实产能利用率 [8] - 对于过往产能利用率偏高的广东区域，边际供需改善带来的价格弹性值得期待 [8]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [11] 报告核心观点 - 创新药产业链板块周期向上且兼具成长性，内需与出海需求共振，价值迎来修复拐点，板块底部已夯实 [2][6] - 内需方面，自2025年以来中国创新药研发投入景气度逐步改善，带动产业链进入新一轮景气周期 [2][6] - 出海方面，以海外收入为主的中国CDMO公司新签/在手订单自2024年第二季度前后开始明显改善，积极趋势持续 [2][7] - 创新药板块进入业绩兑现期，估值处于低位，且预计2026年第二季度行业催化剂密集 [2][8] - 创新技术形式全面开花，国内药企在多个前沿技术领域的开发处于全球领先地位，出海有望保持高频，且出海模式可能呈现多样性 [2][9] 内需维度分析 - 2025年中国医药企业通过IPO、增发、生物医药投融资及对外BD确定性首付款合计募集资金2015亿元，同比增长145% [6] - 2025年中国创新药企业对外BD潜在里程碑金额高达8805亿元，同比增长185.9%，创历史新高 [6] - 对外BD的新商业模式有助于缩短资金回笼周期、分散风险、加速全球化，从而提高研发投入回报率并增强研发投入意愿 [6] - 安评CRO行业新签订单增长强劲，例如昭衍新药2025年第一季度至第三季度新签订单金额分别为4.3亿元、5.9亿元、6.2亿元，同比分别增长7.5%、18.0%、24.0%，环比持续增长且同比增速持续提升 [6] - 益诺思2025年上半年新签订单金额5.32亿元，同比增长7.39%，2025年全年新签订单金额11.35亿元，同比增长38.62% [6] - 临床CRO行业，例如泰格医药2024年净新签订单84.2亿元，同比增长7.3%，2025年净新签订单预计为95-105亿元，同比增长12.8%-24.7% [6] 出海维度分析 - 以海外收入为主的中国CDMO公司新签/在手订单金额在2024年第二季度前后开始明显改善，同比增速大部分恢复到15%以上 [7] - 以药明康德为例，截至2025年末，其持续经营业务期末在手订单金额达580亿元，同比增长28.8% [7] - 药明康德预计2026年公司整体收入达到513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18%-22%，并预计能保持稳定且有韧性的经调整non-IFRS归母净利率水平 [7] - 相关公司估值处于历史低位，截至2026年3月27日，药明康德、康龙化成、凯莱英、博腾股份的PE（TTM）近十年分位点分别为6.9%、25.26%、29.96%、5.34% [7] 板块估值与催化剂 - 以P/PS测算的创新药估值已处于较低水平 [8] - 2024年以来，创新药全产业链支持政策逐步落地，行业步入新一轮政策支持发展周期 [8] - 行业供给端收紧，整体创新水平提升，国产创新药价值已获海外学术界及产业界认可 [8] - 以AACR学术大会为例，2026年预计将有超百家国内企业参会，带来近400项研究成果展示 [8] - 2026年第二季度行业催化剂密集，包括AACR、ASCO等学术大会及业绩展示等 [8] 技术领先性与出海模式 - 凭借高级工程师红利，国产创新药全球竞争力快速崛起，2015-2024年中国企业在全球医药交易中活跃度仅次于美国，居全球第二 [9] - 创新技术形式全面开花，国内药企在二代ADC（载荷迭代等方向）、XDC、人工环肽、分子胶、细胞疗法、小核酸等方向的开发均处于全球领先身位 [2][9] - 以二代IO疗法及ADC为首的分子已实现高频出海 [9] - 目前BD出海方式主要以license-out及new-co为主，未来出海模式可能更加多样，包括并购、合作开发等 [9]