报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [2][11] 报告的核心观点 - 蓝晓科技基本仓业务稳健增长，但盐湖提锂大项目有所拖累；预计25 - 27年收入分别为30.60亿、36.97亿、45.17亿元，同比分别增长20%、21%、22%，归母利润分别为9.25亿、11.07亿、13.44亿元，同比分别增长18%、20%、21% [1][11] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营业收入25.54亿元，同比增长2.62%；实现归母净利润7.87亿元，同比增长9.79%；2025Q1实现营业收入5.77亿元，同比下降8.58%；实现归母净利润1.93亿元，同比增长14.18% [1] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为30.60亿、36.97亿、45.17亿元，同比增长20%、21%、22%；营业利润分别为10.67亿、12.77亿、15.50亿元，同比增长18%、20%、21%；归母净利润分别为9.25亿、11.07亿、13.44亿元，同比增长18%、20%、21% [7] 业务板块 - 基本仓业务收入同比增长24.7%，扣除盐湖提锂系统装置业务后的基础业务收入24.5亿元，占全年总营收的96.1%；吸附材料营收19.9亿元，占比80.9%；装置营收3.7亿元，占比15.1% [5] - 金属资源板块2024年实现收入2.56亿元，同比增长30%；已完成及在执行盐湖提锂产业化项目合计碳酸锂/氢氧化锂产能10万吨；围绕新能源金属领域拓展业务，多个项目已签订工业化合同 [5] - 生命科学板块2024年实现收入5.68亿元，同比增长28%；受益于GLP - 1多肽类药物市场表现，固相合成载体业务销售快速增长；投入资源扩产和升级产能 [5] - 水处理与超纯化板块2024年实现收入6.88亿元，同比增长34%；在高端饮用水和超纯水业务取得突破，超纯水市场未来有较大成长空间 [5][6] 海外市场 - 2024年实现海外销售收入6.55亿元，同比增长45.1%；海外市场从大客户、重点区域系统性拓展，已覆盖多个地区；2024年在美国设立全资子公司 [11] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为 - 7%、 - 16%、 - 6%，相对表现分别为 - 4%、 - 11%、 - 14% [4] 基础数据 - 总股本5.08亿股，已上市流通股3.07亿股，总市值227亿元，流通市值137亿元，每股净资产8.1元，ROE（TTM）19.7%，资产负债率34.1%，主要股东为寇晓康，持股比例24.38% [2]

报告公司投资评级 - 维持“增持”投资评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2025年一季度凯莱英营收15.41亿元（yoy+10.10%），归母净利润3.27亿元（yoy+15.83%），扣非归母净利润3.05亿元（yoy+20.14%） [1] - 降本增效成果显著，净利率改善，2025年一季度净利率约21.06%（yoy+1.09pct、qoq+6.91pct） [6] - 小分子CDMO业务稳步推进，2025年一季度收入约12.23亿元，毛利率约45.17%（yoy-2.17pct） [6] - 新兴服务业务高速增长，2025年一季度收入超3.17亿元、同比增80%以上，毛利率33.05%（yoy+15.75pct） [6] - 维持全年双位数收入指引，继续降本增效，加大市场开拓和业务竞争力提升，推进海外商业化产能建设 [6] - 2024年累计新签订单同比+约20%，欧美客户订单增速更快，强劲订单趋势为业绩增长提供引擎 [6] - 预计2025 - 2027年公司实现营业收入66、76、89亿元，实现归母净利润10.8、12.7、15.7亿元，对应PE分别是22、19、15倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E营业总收入分别为78.25亿、58.05亿、66.17亿、76.27亿、88.59亿元，同比增长-24%、-26%、14%、15%、16% [2] - 2023 - 2027E营业利润分别为25.71亿、10.79亿、12.37亿、14.55亿、18.10亿元，同比增长-31%、-58%、15%、18%、24% [2] - 2023 - 2027E归母净利润分别为22.69亿、9.49亿、10.78亿、12.65亿、15.69亿元，同比增长-31%、-58%、14%、17%、24% [2] - 2023 - 2027E每股收益分别为6.29、2.63、2.99、3.51、4.35元，PE分别为10.7、25.5、22.4、19.1、15.4，PB分别为1.4、1.4、1.4、1.3、1.2 [2] 基础数据 - 总股本3.61亿股，已上市流通股3.21亿股，总市值242亿元，流通市值216亿元 [3] - 每股净资产47.6元，ROE（TTM）5.8，资产负债率11.6% [3] - 主要股东ASYMCHEM LABORATORIES, INCORPORATED持股比例31.93% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为-16%、-13%、-10%，相对表现分别为-13%、-8%、-18% [5] 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为123.52亿、110.50亿、117.80亿、128.82亿、142.84亿元 [8] - 2023 - 2027E非流动资产分别为74.15亿、82.38亿、82.40亿、81.90亿、81.00亿元 [8] - 2023 - 2027E资产总计分别为197.67亿、192.89亿、200.20亿、210.72亿、223.83亿元 [8] - 2023 - 2027E流动负债分别为18.01亿、17.09亿、17.70亿、18.82亿、20.08亿元 [8] - 2023 - 2027E长期负债分别为4.56亿、7.17亿、7.17亿、7.17亿、7.17亿元 [8] - 2023 - 2027E负债合计分别为22.57亿、24.26亿、24.86亿、25.99亿、27.24亿元 [8] - 2023 - 2027E归属于母公司所有者权益分别为174.80亿、168.45亿、175.19亿、184.61亿、196.50亿元 [8] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为35.50亿、12.54亿、9.30亿、10.41亿、12.66亿元 [8] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为-26.91亿、-11.84亿、-3.23亿、-2.90亿、-2.79亿元 [8] - 2023 - 2027E筹资活动现金流分别为-5.42亿、-19.28亿、-4.01亿、-2.73亿、-3.25亿元 [8] - 2023 - 2027E现金净增加额分别为3.16亿、-18.58亿、2.06亿、4.77亿、6.61亿元 [8] 主要财务比率 - 2023 - 2027E营业总收入年成长率分别为-24%、-26%、14%、15%、16% [10] - 2023 - 2027E营业利润年成长率分别为-31%、-58%、15%、18%、24% [10] - 2023 - 2027E归母净利润年成长率分别为-31%、-58%、14%、17%、24% [10] - 2023 - 2027E毛利率分别为51%、42%、42%、43%、44%，净利率分别为29%、16%、16%、17%、18% [10] - 2023 - 2027E ROE分别为14%、6%、6%、7%、8%，ROIC分别为13%、4%、6%、7%、8% [10] - 2023 - 2027E资产负债率分别为11%、13%、12%、12%、12%，净负债比率均为0% [10] - 2023 - 2027E流动比率分别为6.9、6.5、6.7、6.8、7.1，速动比率分别为6.3、5.8、5.9、6.0、6.2 [10] - 2023 - 2027E总资产周转率分别为0.4、0.3、0.3、0.4、0.4，存货周转率均约为3.0 [10] - 2023 - 2027E应收账款周转率分别为3.5、3.0、3.4、3.4、3.4，应付账款周转率均约为7.9 [10] - 2023 - 2027E EPS分别为6.29、2.63、2.99、3.51、4.35元 [10] - 2023 - 2027E每股经营净现金分别为9.84、3.48、2.58、2.89、3.51元 [10] - 2023 - 2027E每股净资产分别为48.47、46.72、48.58、51.19、54.49元 [10] - 2023 - 2027E每股股利分别为1.84、1.12、0.90、1.05、1.31元 [10] - 2023 - 2027E PE分别为10.7、25.5、22.4、19.1、15.4，PB分别为1.4、1.4、1.4、1.3、1.2 [10] - 2023 - 2027E EV/EBITDA分别为8.8、21.2、14.7、13.1、11.1 [10]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 南通工厂投产在即或显著提升产销量增厚业绩 预计2025 - 2027年公司归母净利润4.59、8.29、9.89亿元 对应PE为9.0、5.0、4.2倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027年营业总收入分别为75.79亿、69.27亿、110.56亿、164.37亿、176.95亿元 同比增长-7%、-9%、60%、49%、8% [3][19] - 2023 - 2027年营业利润分别为3.94亿、2.65亿、5.39亿、9.78亿、11.67亿元 同比增长66%、-33%、103%、82%、19% [3][19] - 2023 - 2027年归母净利润分别为3.34亿、2.29亿、4.59亿、8.29亿、9.89亿元 同比增长65%、-31%、100%、81%、19% [3][19] - 2023 - 2027年每股收益分别为0.65、0.45、0.90、1.62、1.93元 [3][19] - 2023 - 2027年PE分别为12.1、17.6、8.8、4.9、4.1 [3][19] - 2023 - 2027年PB分别为1.7、1.6、1.4、1.1、0.9 [3][19] 基础数据 - 总股本5.11亿股 已上市流通股5.11亿股 总市值40亿元 流通市值40亿元 [4] - 每股净资产（MRQ）5.0元 ROE（TTM）9.0 资产负债率67.1% [4] - 主要股东为浙江华达集团有限公司 持股比例57.65% [4] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为-17%、-9%、13% 相对表现分别为-13%、-5%、5% [6] 主营产品与项目情况 - 2024年热镀锌板产量164.91万吨 同比-0.56% 彩色涂层板产量55.71万吨 同减13.78% 主因生产计划调整减少低利润业务产量 [7] - 南通产区项目总投资21.26亿元 占地480亩 规划新增产能210万吨 预计2025年上半年投产 配套自营码头或降物流成本 [7] 收入与毛利率情况 - 2024年营业收入69.27亿元 同比下降8.60% 主因下游需求不济 热镀锌板收入41.18亿元 同减3.01% 彩色涂层板收入24.68亿元 同减17.39% [7] - 2024年毛利率为6.48% 同减1.58pct 热镀锌板毛利率4.05% 同减1.94pct 彩色涂层板毛利率9.93% 同减0.71pct [7] 费用与业绩情况 - 2024年期间费用率为3.51% 同增0.15pct 销售费用率0.20% 同降0.03pct 管理费用率0.88% 同增0.12pct 研发费用率3.24% 同减0.13pct 财务费用率-0.81% 同增0.19pct [7] - 2024年计提信用减值损失81.86万元 同比增加196.91万元 为坏账损失 [7] - 2024年归母净利润2.29亿元 同减31.39% 主因2024Q3原材料大幅跌价 [7] 现金流与资产负债率情况 - 2024年收现比为1.052 同减1.14pct 付现比为1.147 同增16.2pct 主因原材料采购价格上涨及应付账款周转天数缩短 [7] - 2024年经营活动现金流净额为-23.64亿元 同比少流入28.51亿元 主因采购支付方式中采用合并范围内公司票据贴现后现金支付货款总额增加 [7] - 2024年投资活动现金流净额10.90亿元 同比多流入19.47亿元 主因收回暂时闲置资金理财增加 [7] - 2024年末资产负债率为67.06% 同增7.46pct 主因短期借款增加 [7] - 截至2025年3月31日 累计回购股数为515.85万股 占总股本比例1.01% 回购金额5065.46万元 [7] 财务预测表（资产负债表） - 2023 - 2027年流动资产分别为52.75亿、64.77亿、54.18亿、78.30亿、89.76亿元 [18] - 2023 - 2027年非流动资产分别为7.61亿、12.82亿、12.33亿、11.91亿、11.54亿元 [18] - 2023 - 2027年资产总计分别为60.35亿、77.59亿、66.51亿、90.21亿、101.30亿元 [18] - 2023 - 2027年流动负债分别为35.55亿、51.83亿、36.93亿、53.72亿、57.41亿元 [18] - 2023 - 2027年长 期负债分别为0.42亿、0.19亿、0.19亿、0.19亿、0.19亿元 [18] - 2023 - 2027年负债合计分别为35.97亿、52.03亿、37.12亿、53.91亿、57.60亿元 [18] - 2023 - 2027年归属于母公司所有者权益分别为24.39亿、25.56亿、29.39亿、36.30亿、43.70亿元 [18] 财务预测表（现金流量表） - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为4.86亿、-23.64亿、6.77亿、11.31亿、9.88亿元 [18] - 2023 - 2027年投资活动现金流分别为-8.57亿、10.90亿、0.59亿、0.66亿、0.79亿元 [18] - 2023 - 2027年筹资活动现金流分别为2.87亿、21.16亿、-28.28亿、-0.113亿、-0.216亿元 [18] - 2023 - 2027年现金净增加额分别为-0.83亿、8.42亿、-20.91亿、10.84亿、8.51亿元 [18] 利润表 - 2023 - 2027年营业成本分别为69.68亿、64.78亿、101.38亿、148.44亿、158.79亿元 [19] - 2023 - 2027年营业税金及附加分别为0.11亿、0.13亿、0.21亿、0.31亿、0.34亿元 [19] - 2023 - 2027年营业费用分别为0.18亿、0.14亿、0.22亿、0.33亿、0.35亿元 [19] - 2023 - 2027年管理费用分别为0.57亿、0.61亿、0.97亿、1.31亿、1.42亿元 [19] - 2023 - 2027年研发费用分别为2.56亿、2.25亿、3.58亿、5.26亿、5.66亿元 [19] - 2023 - 2027年财务费用分别为-0.76亿、-0.56亿、-0.45亿、-0.25亿、-0.33亿元 [19] - 2023 - 2027年营业利润分别为3.94亿、2.65亿、5.39亿、9.78亿、11.67亿元 [19] - 2023 - 2027年利润总额分别为3.92亿、2.68亿、5.41亿、9.80亿、11.69亿元 [19] - 2023 - 2027年所得税分别为0.58亿、0.39亿、0.82亿、1.51亿、1.81亿元 [19] 主要财务比率 - 年成长率：2023 - 2027年营业总收入同比增长-7%、-9%、60%、49%、8% 营业利润同比增长66%、-33%、103%、82%、19% 归母净利润同比增长65%、-31%、100%、81%、19% [19] - 获利能力：2023 - 2027年毛利率分别为8.1%、6.5%、8.3%、9.7%、10.3% 净利率分别为4.4%、3.3%、4.2%、5.0%、5.6% ROE分别为14.5%、9.2%、16.7%、25.2%、24.7% ROIC分别为10.2%、4.2%、10.0%、24.5%、23.9% [19] - 偿债能力：2023 - 2027年资产负债率分别为59.6%、67.1%、55.8%、59.8%、56.9% 净负债比率分别为8.9%、36.0%、0.0%、0.0%、0.0% 流动比率分别为1.5、1.2、1.5、1.5、1.6 速动比率分别为1.2、1.0、1.0、1.0、1.1 [19] - 营运能力：2023 - 2027年总资产周转率分别为1.4、1.0、1.5、2.1、1.8 存货周转率分别为7.0、6.1、7.6、7.4、6.4 应收账款周转率分别为133.0、191.0、205.0、199.0、173.0 应付账款周转率分别为2.6、2.5、3.5、3.4、3.0 [19] - 每股资料：2023 - 2027年EPS分别为0.65、0.45、0.90、1.62、1.93元 每股经营净现金分别为0.95、-4.62、1.32、2.21、1.93元 每股净资产分别为4.77、5.00、5.75、7.10、8.54元 每股股利分别为0.20、0.15、0.27、0.49、0.58元 [19] - 估值比率：2023 - 2027年PE分别为12.1、17.6、8.8、4.9、4.1 PB分别为1.7、1.6、1.4、1.1、0.9 EV/EBITDA分别为14.0、19.8、9.4、5.2、4.4 [19]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[3] 报告的核心观点 - 继续坚定推荐各细分行业龙头公司，看好神州泰岳、南方传媒等公司[1] - 上周传媒行业上涨1.73%，排名第7，年初至今上涨0.16%，排名第7，出版、游戏、影视行业均反弹，继续看好出版、影视、游戏板块[7] - 横店影视一季报超预期，25Q1票房收入和观影人次大增，业务储备丰富，多项财务数据创新高[7] 根据相关目录分别进行总结 上周市场表现回顾 传媒行业整体表现 - 上周（4.14 - 4.20）传媒（中信）指数涨1.73%，沪深300涨0.59%，上证综指涨1.19%，深证成指跌0.54%[10] 传媒细分板块和公司表现 - 4.14 - 4.20涨跌幅前5名公司为慈文传媒（14.58%）、华闻集团（13.18%）等，后5名公司为中视传媒（ - 4.43%）、山东出版（ - 4.62%）等[12] 中概股及海外重点关注公司一周涨跌幅 - 中概股方面，4.14 - 4.20期间IGG涨8.01%，虎牙涨6.37%等；海外重点关注公司中，奈飞涨5.96%，Roku跌2.92%等[13][15] 影视及游戏行业重点数据一览 影视板块 电影 - 本周TOP10周票房榜中6部中国影片、2部美国影片、2部日本影片，《向阳·花》《哪吒之魔童闹海》等位于前四位，周票房分别为4720.7万、4101.2万等[17] - 下周排片情况为周二上映1部、周五上映1部、周六上映2部，《孤独摇滚（上）》猫眼标注想看人数第一，有36233人[19] 电视剧 - 卫视收视率方面，湖南卫视《成家》排第一，收视率2.331%；网播方面，《我的后半生》《蛮好的人生》和《棋士》分列前三[21] - 上周网络剧《无忧渡》《借命而生》和《念无双》位列播映指数前三，《乌云之上》和《雁回时》排第四、五名[24] 综艺 - 电视综艺本周TOP10播映榜中，《无限超越班第三季》居首，《乘风2025》和《妻子的浪漫旅行2025》位于第二和第三[26] - 网络综艺本周芒果TV、腾讯、爱奇艺、优酷分别有2、3、3、3部网综进入前十，爱奇艺和腾讯视频的《哈哈哈哈哈第五季》排第一[28] 游戏板块 - 本周排名前十的手游中腾讯发行最多，有6款进入iOS畅销榜Top10，腾讯《王者荣耀》居iOS畅销榜第一[30] 图书板块 - 2025年3月虚构类图书畅销榜前十中，《哪吒·三界往事》《活着(2021版)》等占据前五；非虚构类图书畅销榜前十中，《DeepSeek实用操作指南：入门、搜索、答疑、写作》等位列前三；少儿类图书畅销榜前十中，《女孩,自我安全更重要》等为前三名[32]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [6] 报告的核心观点 - 特斯拉2025Q1业绩不及预期，但业绩会表述积极，盘后股价上涨反映市场对基本面包容及交易利空出尽，剧本向乐观情况演进，但Q1财报未砸出抄底机会削弱赔率，后续关注4月销量和6月robotaxi试运营 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 北京时间4月23日，特斯拉披露2025Q1业绩并召开业绩会 [2] 2025Q1业绩情况 - 收入193.4亿美元，同/环比-9.2%/-24.8%，比市场预期低2.6%；汽车业务收入139.7亿美元，同/环比-19.6%/-29.5%，主要受交付和ASP下降影响 [3] - Non - GAAP净利润9.3亿美元，同/环比-39.2%/-55.7%，比市场预期低27.8%；GAAP净利润4.1亿美元，同/环比-70.6%/-80.8% [3] - 毛利率16.3%，同/环比-1.0pct/+0.1pct，比市场预期高0.3pct；汽车销售毛利率11.3%，同/环比-4.2pct/-1.5pct [3] - 单车收入3.8万美元，同/环比-9.8%/+2.0%；单车毛利不含租赁/积分4348美元，环比减少476美元，同/环比-22.8%/-4.8%；单车Non - GAAP净利润不含积分1007美元，同/环比-64.4%/-73.4%，创新低 [3] - 研发费用率7.3%，同/环比+1.9pct/+2.3pct；销售/管理及一般费用率6.5%，同比持平，环比+1.4pct [4] - 自由现金流6.6亿美元，为正，受益于当期资本开支同比减少46% [4] - 交付33.67万辆，同比/环比-13%/-32.1% [4] 点评 - 业绩大幅低于卖方预期，估计踩在买方预期下限 [5] - 业绩会内容整体符合预期，表述相对积极，马斯克明确精力回归略超预期，Robotaxi指引激进超预期，其他表述基本符合预期，增量信息不多 [5] - 股价走利空出尽，反映市场对今年基本面包容，且提前price in较多马斯克回归预期，美股宏观因素影响大，股价在220美元支撑比想象中强 [5] - 剧本向乐观情况演进，但Q1财报未砸出抄底机会削弱赔率，后续验证点为4月销量和6月robotaxi试运营，宏观不确定性大 [5] 业绩会要点 - 下个月开始精力回归，可能每周花1 - 2天在DOGE [6] - 6月在德州试运营robotaxi，一开始车辆10 - 20辆，年底在多城市推进，明年下半年有望达百万级别 [6][10] - 今年工厂部署数千台机器人，目标2029 - 2030年生产百万台 [12] - Q1交付下降受行业淡季和MY版本切换影响，未给全年销量指引 [12] - 上半年开始生产廉价车型，解决最后问题，初期爬产慢，利用现有产线 [12] - 北美车型零部件本地化率达85%，是相对其他整车厂优势；储能受关税影响更大，致力于推动电池本地化 [11]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 24年及25Q1业绩快速增长，400G、800G光模块需求旺盛，25Q1 800G光模块出货量同环比明显增长，25Q2/Q3 1.6T产品逐步起量 [1] - 国内外市场景气持续，供给侧光芯片紧缺有望得到缓解 [2] - 24年全年及25Q1毛利率持续改善，现金流表现亮眼 [6] - 公司具备全方位海外规模交付能力，多工序安排应对潜在贸易摩擦影响 [6] - 预计25 - 27年公司归母净利润分别为82.77亿元、101.34亿元、118.14亿元，对应PE分别为11.1倍、9.1倍和7.8倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年公司实现营收238.62亿元（yoy + 122.64%）、归母净利润51.71亿元（yoy + 137.93%）、扣非归母净利润50.68亿元（yoy + 138.66%） [1] - 25Q1实现营收66.74亿元（yoy + 37.82%）、归母净利润15.83亿元（yoy + 56.83%）、扣非归母净利润15.68亿元（yoy + 58.39%） [1] - 24Q4公司实现营收65.50亿元（yoy + 77.61%）、归母净利润14.19亿元（yoy + 61.66%） [1] 市场情况 - 国内市场：25年年初多个国内CSP客户招标量较往年明显增长，400G光模块需求持续景气，客户侧加快800G光模块导入进度，预计25年国内订单与收入将增长 [2] - 海外市场：24年公司海外收入达207.16亿元（yoy + 128.32%），25年北美头部云厂Capex指引乐观，25H2 1.6T光模块需求将逐步提升 [2] 供给情况 - 海外光芯片厂商扩充产能，有望缓解EML芯片紧张程度；25Q2 - Q3公司硅光模块产量有望增加，满足下游需求 [2] 毛利率与现金流情况 - 毛利率：24年公司毛利率水平为33.81%（yoy + 0.81pct）、25Q1毛利率水平为36.70%（yoy + 3.94pct、qoq + 1.62pct） [6] - 现金流：24年公司实现经营性现金流净额31.65亿元（yoy + 66.81%）、25Q1实现经营性现金流净额21.64亿元（yoy + 232.74%） [6] 海外交付与贸易应对情况 - 公司较早在泰国进行产能部署，已具备全面规模出货能力，对贸易条款进行相应工序安排，具备应对能力 [6] - 公司非美国地区出口比例24年大幅增长，后续有望进一步增加以降低关税负担 [6] 财务预测情况 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|10718|23862|37063|46414|53828| |同比增长|11%|123%|55%|25%|16%| |营业利润(百万元)|2494|6050|9667|11840|13805| |同比增长|88%|143%|60%|22%|17%| |归母净利润(百万元)|2174|5171|8277|10134|11814| |同比增长|78%|138%|60%|22%|17%| |每股收益(元)|1.97|4.68|7.49|9.17|10.69| |PE|42.4|17.8|11.1|9.1|7.8| |PB|6.5|4.8|3.4|2.6|2.0|[7][23][24]

报告公司投资评级 - 强烈推荐（维持）[2][6] 报告的核心观点 - 行业竞争压力仍存，公司2024年业绩下滑，但减值敞口收窄，经销渠道占比持续提升，现金流较健康，瓷砖行业持续出清，集中度有望提升，维持“强烈推荐”评级，下调盈利预测并引入2027年预测 [1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本4.15亿股，已上市流通股2.19亿股，总市值36亿元，流通市值19亿元，每股净资产8元，ROE（TTM）3.7%，资产负债率52.6%，主要股东为萧华 [2] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为-8%、0、-8%，相对表现分别为-5%、5%、-16% [4] 公司经营情况 - 2024年营业总收入46.31亿元，同比下降21.79%；归母净利润1.25亿元，同比下降53.06%；扣非后归母净利润1.03亿元，同比下滑57.53%；基本EPS为0.31元/股，同比减少51.56%；加权平均ROE为3.64%，同比下降4.31pct [1] - 2024年计提各项资产减值准备金额合计1.47亿元，同比减少34.41%，加强风险管控和存货管理，资产减值损失同比减少 [5] - 分产品看，2024年非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖/瓷质无釉砖/瓷质有釉砖收入分别同比-54.25%/-18.70%/-62.31%/-18.80%，中高端产品降幅相对较小 [5] - 分渠道看，经销渠道收入同比-7.46%至35.41亿元，战略工程渠道收入同比-47.96%至10.90亿元，经销渠道收入占比同比+11.84pct至76.47% [5] - 2024年经营性现金流净流入8.07亿元，同比-13.65% [5] 瓷砖产品情况 - 2024年产量同比-25.70%至1.11亿平方米，销量同比-16.34%至1.25亿平方米 [5] - 2024年平均单位售价同比-7.76%至36.28元/平方米，平均单位成本同比-5.37%至26.21元/平方米，平均单位毛利同比-13.44%至10.07元/平方米 [5] - 2024年瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖/瓷质无釉砖毛利率分别-3.47pct/+1.67pct/+3.96pct/-5.56pct至27.18%/21.51%/34.91%/19.19%，中高端产品毛利率提升幅度显著 [5] 公司利润率情况 - 2024年销售毛利率/销售净利率分别为27.32%/2.81%，分别同比-2.19pct/-2.55pct [5] - 2024年经销渠道毛利率同比-2.61pct至25.68%，战略工程渠道毛利率同比+0.88pct至32.63%，因C端价格竞争激烈，B端严控项目选择 [5] - 2024年期间费用率同比+0.59pct至19.78%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.01pct/+1.90pct/-0.02pct/-1.28pct [5] 行业情况 - 2024年全国陶瓷砖产量延续下行缩量至59.1亿平方米，同比-12.18%；建筑陶瓷规上企业数量为993家，较2023年减少29家，全国建筑陶瓷生产线数量为2193条，相比2022年退出率为11.75% [5] - 政策要求建筑卫生陶瓷等领域原则上应在2025年底前完成技术改造或淘汰退出，行业能效标杆水平以上产能占比超过15%，行业集中度有望提升 [5] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.50元、0.61元、0.69元，对应PE分别为17.7x、14.3x、12.6x [6] 财务数据 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|5921|4631|4701|4943|5194| |同比增长|-5%|-22%|2%|5%|5%| |营业利润(百万元)|344|165|267|331|376| |同比增长|-177%|-52%|62%|24%|14%| |归母净利润(百万元)|266|125|206|254|288| |同比增长|-170%|-53%|64%|24%|13%| |每股收益(元)|0.64|0.30|0.50|0.61|0.69| |PE|13.6|29.0|17.7|14.3|12.6| |PB|1.0|1.1|1.0|1.0|0.9|[7] 财务预测表 - 资产负债表、现金流量表、利润表、主要财务比率等详细数据见文档 [10][11][12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][5][6] 报告的核心观点 - Q4公司收入同比+41.9%，归母净利润扭亏为盈，收入端醋主业复苏，利润端集中计提资产减值为25年减压 [1][5][6] - 25年新董事长上任后提出坚持醋主业发展思路，优先提升食醋基本盘增长能力和提振内部士气 [1][5][6] - 公司品牌、产品在行业内优质，虽阶段性承压但长期竞争力有优势，建议增加耐心，期待变革举措落地与业绩改善兑现 [1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1109百万股，已上市流通股1103百万股，总市值87亿元，流通市值87亿元，每股净资产3.0元，ROE（TTM）为3.8，资产负债率23.7%，主要股东为江苏恒顺集团有限公司，持股比例40.36% [2] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为7%、5%、3%，相对表现分别为10%、9%、 - 5% [4] 业绩情况 - 2024年度营业收入21.96亿元，同比增长4.25%，归母净利润1.27亿元，同比增长46.5%，扣非归母净利润1.13亿元，同比增长48.3% [5] - Q4营业收入6.65亿元，同比增长41.9%，归母净利润0.07亿元，同比扭亏为盈，现金回款10.12亿，同比+53.53%，经营性现金流量净额2.05亿元，同比+113.05%，合同负债2.50亿，同比+131.15% [5] - 2024年度计划每股派发现金0.10元（含税），总额约1.11亿元（含税），分红率87.08%，相比23年提高 [5] 分业务情况 - 24年醋系列收入12.66亿元，同比下降2.20%（量+1.3%，价 - 3.5%），Q4醋系列收入同比+9.4% [5] - 酒系列收入3.29亿元，同比增长0.47%（量+1.2%，价 - 0.7%），Q4酒系列同比 - 5.9% [5] - 酱系列收入1.80亿元，同比下降8.07%（量+2.4%，价 - 10.2%），Q4收入同比 - 1.1% [5] 分区域情况 - 24年华东市场同比 - 1.89%，占比48.05%，华南市场同比+5.36%，华中市场同比+5.08%，西部市场同比+6.50%，华北市场同比 - 9.25% [5] 经销商情况 - 截止24年末，经销商数量2014家，相比年初减少30家，其中Q4减少80家 [5] 盈利能力情况 - 24年毛利率34.7%，同比+1.7pcts，销售费用率17.9%，同比 - 0.8pct，管理费用率5.20%，同比+0.3pct，全年归母净利率5.8%，同比+1.7pcts [5] - 单Q4毛利率31.3%，同比 - 2.4pcts，销售费用率19.0%，同比 - 16.8pcts，管理费用率5.3%，同比降 - 0.9pct，Q4资产减值损失3119万元，Q4归母净利率为1.08%，同比扭亏为盈 [5] 25年展望 - 新管理层以醋主业增长为核心，通过提高品牌影响力、紧抓费用落地、拓展醋 + 保健概念产品、提升餐饮渠道占比等实现优质增长 [5] - 25年围绕股权激励目标坚持改革与发展，去年低基数下今年整体经营有望改善 [5] 财务预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|2106|2196|2380|2614|2886| |同比增长|-1.5%|4.2%|8.4%|9.8%|10.4%| |营业利润(百万元)|103|134|192|219|258| |同比增长|-37.0%|29.9%|43.2%|14.2%|17.9%| |归母净利润(百万元)|87|127|183|210|248| |同比增长|-37.0%|46.5%|44.1%|14.4%|18.1%| |每股收益(元)|0.08|0.11|0.17|0.19|0.22| |PE|100.9|68.6|47.6|41.6|35.2| |PB|2.7|2.6|2.6|2.5|2.5| [7]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年下半年公司经营情况持续改善，2025年将巩固优势并突破瓶颈 [1] - 2024年业绩符合预期，四季度经营持续改善，主要因优化产品服务结构、扩大高附加值业务占比及锁定大客户需求 [6] - 智能汽车业务增速放缓，智能软件及智能物联网业务重回正增长，海外营收增长且已在全球16个国家或地区设研发中心 [6] - 毛利率略有下滑，期间费用率投入与去年基本持平 [6] - 坚定在前沿技术、创新应用方面投入，智能物联网业务把握端侧智能机遇并取得突破 [6] - 调整公司2025至2027年营收及归母净利润预测，维持“强烈推荐”评级 [6] 基础数据 - 总股本460百万股，已上市流通股368百万股，总市值245亿元，流通市值196亿元 [4] - 每股净资产21.2元，ROE（TTM）4.2，资产负债率19.3% [4] - 主要股东为赵鸿飞，持股比例26.6% [4] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为-19%、-21%、15%，相对表现分别为-16%、-17%、7% [6] 财务数据 利润表 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|5242|5385|5929|6714|7862| |营业利润（百万元）|428|445|439|557|719| |归母净利润（百万元）|466|407|413|524|676| |每股收益（元）|1.01|0.89|0.90|1.14|1.47| |PE|52.5|60.1|59.3|46.7|36.2| |PB|2.6|2.5|2.4|2.3|2.2| [8] 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|7664|7033|7364|7960|8798| |非流动资产|3795|5476|5542|5582|5602| |资产总计|11459|12508|12905|13541|14400| |流动负债|1556|2234|2308|2509|2804| |长期负债|148|175|175|175|175| |负债合计|1704|2410|2483|2684|2979| |归属于母公司所有者权益|9563|9773|10102|10543|11115| |负债及权益合计|11459|12508|12905|13541|14400| [13] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|755|753|630|528|593| |投资活动现金流|-663|-1998|-261|-251|-241| |筹资活动现金流|-131|-189|-125|-48|-67| |现金净增加额|-39|-1435|243|229|285| [13] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |年成长率：营业总收入|-4%|3%|10%|13%|17%| |年成长率：营业利润|-45%|4%|-2%|27%|29%| |年成长率：归母净利润|-39%|-13%|1%|27%|29%| |获利能力：毛利率|36.9%|34.3%|35.0%|36.0%|37.2%| |获利能力：净利率|8.9%|7.6%|7.0%|7.8%|8.6%| |获利能力：ROE|5.0%|4.2%|4.2%|5.1%|6.2%| |获利能力：ROIC|3.6%|3.4%|3.7%|4.6%|5.7%| |偿债能力：资产负债率|14.9%|19.3%|19.2%|19.8%|20.7%| |偿债能力：净负债比率|0.5%|0.6%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力：流动比率|4.9|3.1|3.2|3.2|3.1| |偿债能力：速动比率|4.4|2.8|2.8|2.8|2.7| |营运能力：总资产周转率|0.5|0.4|0.5|0.5|0.6| |营运能力：存货周转率|3.9|4.2|4.3|4.4|4.5| |营运能力：应收账款周转率|2.8|2.5|2.4|2.7|2.9| |营运能力：应付账款周转率|10.0|5.4|3.8|3.8|3.9| |每股资料(元)：EPS|1.01|0.89|0.90|1.14|1.47| |每股资料(元)：每股经营净现金|1.64|1.64|1.37|1.15|1.29| |每股资料(元)：每股净资产|20.79|21.25|21.96|22.92|24.16| |每股资料(元)：每股股利|0.25|0.18|0.18|0.23|0.29| |估值比率：PE|52.5|60.1|59.3|46.7|36.2| |估值比率：PB|2.6|2.5|2.4|2.3|2.2| |估值比率：EV/EBITDA|53.0|51.8|31.2|26.4|22.0| [15]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 25Q1非银板块整体持仓占比下滑，券商、保险板块持仓比例分别为0.54%、0.91%，环比分别下滑0.10pct、0.15pct [1] - 维持对证券、保险板块的推荐，国内财政刺激有望对冲潜在经济下行压力，当局对资本市场的兜底性政策缓解市场风险，资本市场景气度有望持续改善，券商盈利或改善，保险潜在投资价值有望提升 [5][29] 根据相关目录分别进行总结 公募基金市场规模 - 25Q1全口径基金净值规模为31.6万亿，同比+10%，环比-2%；非货基金保有规模18.3万亿，同比+12%，环比-2%；偏股规模7.2万亿，同比+15%，环比持平；固收规模11.0万亿，同比+10%，环比-3% [5][10] - 25Q1新发基金份额2500亿份，同比+3%，环比-24%；新发权益类基金份额1101亿份，同比+102%，环比-32%；新发固收类基金份额1191亿份，同比-34%，环比-25% [10] - 25Q1全口径基金份额29.4万亿份，同比+5%，环比-2%；非货份额16.1万亿份，同比+4%，环比-3%；偏股份额6.2万亿份，同比+3%，环比持平；固收份额9.8万亿份，同比+5%，环比-4% [10] - 25Q1公募基金持有A股市值为5.87万亿，季度环比-0.4%；持有市值占A股的比例为6.73%，环比-0.12pct，A股机构化趋势持续 [12] 高股息板块持仓分析 - DeepSeek和人形机器人引领春季躁动，行业风格切换，资金流出高股息防守板块，25Q1银行/电力设备/交通运输/公用事业/石油石化/煤炭持股量分别为46/35/25/12/7/5亿股，环比分别为-18%/-18%/-15%/-25%/-37%/-38%，持仓占比环比分别为-0.19/-1.93/-0.39/-0.38/-0.33/-0.38pct [5][16] 非银板块持仓分析 券商板块 - 25Q1业绩预喜，日均股基成交额达1.75万亿，同比+71%，环比-16%；两融日均余额18749亿，同比+21%，环比+5%，预计归母净利润同比+50%，年内业绩同比或呈倒U形态 [19] - 截至25Q1，券商板块持仓0.54%，环比-0.10pct，远低于标配4.54%；中信证券持仓下行0.03pct至0.08%，跑输沪深300 7.9pct；国泰海通持仓比例下滑0.05pct至0.04%，国联民生持仓比例下滑0.01pct至0.0%；中金公司和广发证券持仓占比环比持平，跑赢沪深300，相对收益分别为3.7pct和0.7pct；东方财富持仓占比0.11%，环比增长0.01pct，跑输沪深300 11.3pct [5][20][21] 保险板块 - 上市险企2025年开门红规模收缩，力推分红险转型，但行业整体保费增速承压，1-2月人身险原保险保费同比-2.2%；一季度债券市场调整，上市险企债券面临浮亏压力；预计短期储蓄险产品收益率有竞争力，寿险NBV“以价补量”有望正增 [22] - 截至25Q1，保险板块持仓占比为0.91%，环比-0.15pct，较标配1.99%有显著差距；中国平安0.55%（-0.02pct）、中国太保0.19%（-0.06pct）、中国财险0.11%（-0.04pct）、新华保险0.04%（-0.00pct）、中国人寿0.02%（-0.01pct）、中国太平0.00%（-0.01pct） [5][23] 投资建议 - 维持对证券、保险板块的推荐，建议关注券商中金公司、中国银河、国泰海通、中信证券、广发证券等，保险中国太平、中国平安、中国财险、新华保险 [5][6][29]