报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 25Q1非银板块整体持仓占比下滑，券商、保险板块持仓比例分别为0.54%、0.91%，环比分别下滑0.10pct、0.15pct [1] - 维持对证券、保险板块的推荐，国内财政刺激有望对冲潜在经济下行压力，当局对资本市场的兜底性政策缓解市场风险，资本市场景气度有望持续改善，券商盈利或改善，保险潜在投资价值有望提升 [5][29] 根据相关目录分别进行总结 公募基金市场规模 - 25Q1全口径基金净值规模为31.6万亿，同比+10%，环比-2%；非货基金保有规模18.3万亿，同比+12%，环比-2%；偏股规模7.2万亿，同比+15%，环比持平；固收规模11.0万亿，同比+10%，环比-3% [5][10] - 25Q1新发基金份额2500亿份，同比+3%，环比-24%；新发权益类基金份额1101亿份，同比+102%，环比-32%；新发固收类基金份额1191亿份，同比-34%，环比-25% [10] - 25Q1全口径基金份额29.4万亿份，同比+5%，环比-2%；非货份额16.1万亿份，同比+4%，环比-3%；偏股份额6.2万亿份，同比+3%，环比持平；固收份额9.8万亿份，同比+5%，环比-4% [10] - 25Q1公募基金持有A股市值为5.87万亿，季度环比-0.4%；持有市值占A股的比例为6.73%，环比-0.12pct，A股机构化趋势持续 [12] 高股息板块持仓分析 - DeepSeek和人形机器人引领春季躁动，行业风格切换，资金流出高股息防守板块，25Q1银行/电力设备/交通运输/公用事业/石油石化/煤炭持股量分别为46/35/25/12/7/5亿股，环比分别为-18%/-18%/-15%/-25%/-37%/-38%，持仓占比环比分别为-0.19/-1.93/-0.39/-0.38/-0.33/-0.38pct [5][16] 非银板块持仓分析 券商板块 - 25Q1业绩预喜，日均股基成交额达1.75万亿，同比+71%，环比-16%；两融日均余额18749亿，同比+21%，环比+5%，预计归母净利润同比+50%，年内业绩同比或呈倒U形态 [19] - 截至25Q1，券商板块持仓0.54%，环比-0.10pct，远低于标配4.54%；中信证券持仓下行0.03pct至0.08%，跑输沪深300 7.9pct；国泰海通持仓比例下滑0.05pct至0.04%，国联民生持仓比例下滑0.01pct至0.0%；中金公司和广发证券持仓占比环比持平，跑赢沪深300，相对收益分别为3.7pct和0.7pct；东方财富持仓占比0.11%，环比增长0.01pct，跑输沪深300 11.3pct [5][20][21] 保险板块 - 上市险企2025年开门红规模收缩，力推分红险转型，但行业整体保费增速承压，1-2月人身险原保险保费同比-2.2%；一季度债券市场调整，上市险企债券面临浮亏压力；预计短期储蓄险产品收益率有竞争力，寿险NBV“以价补量”有望正增 [22] - 截至25Q1，保险板块持仓占比为0.91%，环比-0.15pct，较标配1.99%有显著差距；中国平安0.55%（-0.02pct）、中国太保0.19%（-0.06pct）、中国财险0.11%（-0.04pct）、新华保险0.04%（-0.00pct）、中国人寿0.02%（-0.01pct）、中国太平0.00%（-0.01pct） [5][23] 投资建议 - 维持对证券、保险板块的推荐，建议关注券商中金公司、中国银河、国泰海通、中信证券、广发证券等，保险中国太平、中国平安、中国财险、新华保险 [5][6][29]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [3][5] 报告的核心观点 - 2025年4月发放国产版号118款、进口版号9款，数量增多、频率稳定，今年以来国产、进口版号每月稳定同步发放，截至4月共计发放480款国产版号、30款进口版号，数量较2024年同期增加，有望提振游戏行业市场信心 [5] - 继续推荐游戏板块，看好腾讯控股、恺英网络、巨人网络等多家公司在游戏业务上的表现及发展潜力 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 4月21日国家新闻出版署公布118款国产版号、9款进口版号，国产版号中“移动”类70款、“移动 - 休闲益智”46款、“客户端”2款，6款同时拿到移动端与客户端版号；进口版号中“移动端”7款、“客户端”2款 [1] 重点公司主要财务指标 | 公司简称 | 市值（十亿元） | 23EPS | 24EPS | 24PE | PB | 投资评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 恺英网络 | 34.6 | 0.68 | 0.83 | 19.6 | 5.7 | 强烈推荐 | | 巨人网络 | 26.6 | 0.56 | 0.74 | 18.4 | 2.2 | 强烈推荐 | | 姚记科技 | 10.7 | 1.36 | 1.44 | 17.9 | 3.2 | 强烈推荐 | | 神州泰岳 | 22.7 | 0.45 | 0.73 | 15.9 | 3.3 | 强烈推荐 | | 吉比特 | 15.6 | 15.62 | 13.12 | 16.6 | 3.2 | 强烈推荐 | [3] 行业规模 | 指标 | 数值 | 占比% | | --- | --- | --- | | 股票家数（只） | 161 | 3.2 | | 总市值（十亿元） | 1653.7 | 2.0 | | 流通市值（十亿元） | 1494.6 | 2.0 | [3] 行业指数 | 表现 | 1m | 6m | 12m | | --- | --- | --- | --- | | 绝对表现 | -6.7 | 13.5 | 22.5 | | 相对表现（Apr/24 - Mar/25） | -3.3（Aug/24） | 17.4（Dec/24） | 15.7 | [4] 重点游戏 - 本次过审版号中的重点游戏有腾讯《命运扳机》《流放之路：降临》（进口）、网易《极限战场》等多家公司的多款游戏 [5]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩超预期，智能电控产品继续高增，4季度收入、利润超预期，主要产品销量大幅增长，稳步推进新产品研发及量产交付，新增定点项目持续高增 [1][7] - 公司是国内线控制动龙头企业，积极开拓海外市场，业绩强劲，预计2025 - 2027年归母净利润分别为15.93亿、20.73亿、26.24亿元，分别对应21.0、16.2、12.8X PE [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年总营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为99.37亿、12.09亿、11.13亿，分别同比+32.95%、+35.69%、+30.18%；销售毛利率21.14%；销售净利率12.30% [1] - 2024年4季度营收、归母、扣非归母分别为33.58亿、4.31亿、4.04亿；同比分别+41.80%、+45.25%、+28.93%，环比分别+28.80%、+34.39%、+40.59%；销售毛利率20.86%，同比-2.23pct，环比-0.70pct；销售净利率12.91%，同比+0.13pct，环比+0.34pct [7] - 2024年主营业务收入为96.46亿元，同比+33.59%，其中智能电控产品销量521.20万套，同比+40.00%；盘式制动器销量339.51万套，同比+19.22%；轻量化制动零部件销量1378.81万件，同比+35.30%；机械转向产品销量288.65万套，同比+23.75% [7] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为129.18亿、167.93亿、218.31亿元，同比增长均为30%；营业利润分别为18.06亿、23.60亿、29.96亿元，同比增长分别为33%、31%、27%；归母净利润分别为15.93亿、20.73亿、26.24亿元，同比增长分别为32%、30%、27% [8] 新增定点项目情况 - 盘式制动器新增定点项目72项，其中新能源车型39项 [2] - 轻量化产品新增定点项目39项，其中新能源车型27项 [2] - 电子电控产品中，电子驻车制动系统（EPB）新增定点项目156项，其中新能源车型78项；线控制动系统（WCBS）新增定点项目72项，其中新能源车型63项；电动助力转向系统(EPS)新增定点项目21项，其中新能源车型17项；电子机械制动（EMB）新增定点项目2项，均为新能源车型 [3] - 智能驾驶产品中，高级驾驶辅助系统（ADAS）新增定点项目18项，其中新能源车型8项 [3] - 转向系统产品中，机械转向器(MSG)新增定点项目13项，其中新能源车型10项；机械转向管柱新增定点项目23项，其中新能源车型11项 [4] 新产品研发及量产交付情况 - EMB产品完成了B样的样件制造并同步开展了DV试验，测试结果达到预期；空气悬架完成B样开发验证 [7] - WCBS1.5和GEEA3.0双平台的首发项目量产完成；WCBS2.0B平台的开发、验证与小批量投产完成；WCBS2.0H平台的开发、验证和领航客户项目验证完成；WCBS1.5的产品功能安全认证和ASPICE - L2软件流程认证完成 [7] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为-16%、16%、49%，相对表现分别为-13%、21%、42% [6]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [2][5] 报告的核心观点 - 浙数文化25Q1季报显示营业收入7.06亿元，同比增长4.16%；归母净利润1.44亿元，同比增长44.86%；归母扣非净利润1.03亿元，同比增长44.56% [1] - 一季度利润大幅增长，营销费率大幅下滑，Q1非经常利润较高，交易性金融资产公允价值变动带来0.6亿利润，Q1毛利率57.52%，同比下降6.07pct，销售费率13.98%，同比下降7.55pct，Q1所得税/利润总额为11.67%，去年同期为26.77% [5] - 公司为浙江省优质传媒国企，游戏及营销贡献基础利润，AI相关领域贡献新增量，24年边锋掼蛋日活破百万，游戏业务占比43.7%，数字营销业务24年占比约25%，同比增长130.23%，公司深化多领域业务布局，形成独特竞争优势 [5] - 浙江大数据交易中心完成股权重组，公司实现并表，交易服务平台已上线多个区域、行业和特色专区，基本完成浙江省内全覆盖 [5] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为34.68/36.42/38.24亿元，同比增速分别为12%/5%/5%；归母净利润分别为6.73/7.53/8.06亿元，同比增速分别为32%/12%/7%，对应当前股价市盈率分别为26/23/22倍 [5] 相关目录总结 基础数据 - 总股本1268百万股，已上市流通股1268百万股，总市值17.3十亿元，流通市值17.3十亿元，每股净资产（MRQ）8.0，ROE（TTM）5.5，资产负债率9.8%，主要股东为浙报传媒控股集团有限公司，持股比例33.03% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 6%、34%、37%，相对表现分别为 - 3%、37%、31% [4] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|3078|3097|3468|3642|3824| |同比增长|-41%|1%|12%|5%|5%| |营业利润(百万元)|839|578|786|880|943| |同比增长|25%|-31%|36%|12%|7%| |归母净利润(百万元)|663|512|673|753|806| |同比增长|35%|-23%|32%|12%|7%| |每股收益(元)|0.52|0.40|0.53|0.59|0.64| |PE|26.1|33.9|25.7|23.0|21.5| |PB|1.8|1.7|1.7|1.6|1.6|[6] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|3147|2944|3633|4310|4979| |非流动资产|9763|9394|9075|8792|8541| |资产总计|12910|12338|12708|13102|13520| |流动负债|1516|1047|1022|1036|1068| |长期负债|643|311|311|311|311| |负债合计|2159|1358|1333|1347|1378| |股本|1266|1268|1268|1268|1268| |归属于母公司所有者权益|9869|10005|10361|10697|11036| |负债及权益合计|12910|12338|12708|13102|13520|[7] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|840|243|1155|1270|1305| |投资活动现金流|97|-283|-248|-248|-248| |筹资活动现金流|-188|-718|-339|-405|-455| |现金净增加额|749|-758|568|618|602|[7] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入|3078|3097|3468|3642|3824| |营业成本|977|1297|1318|1347|1415| |营业利润|839|578|786|880|943| |利润总额|839|578|787|880|943| |所得税|148|36|74|83|90| |归属于母公司净利润|663|512|673|753|806|[8] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率 - 营业总收入|-41%|1%|12%|5%|5%| |年成长率 - 营业利润|25%|-31%|36%|12%|7%| |年成长率 - 归母净利润|35%|-23%|32%|12%|7%| |获利能力 - 毛利率|68.3%|58.1%|62.0%|63.0%|63.0%| |获利能力 - 净利率|21.5%|16.5%|19.4%|20.7%|21.1%| |获利能力 - ROE|6.9%|5.1%|6.6%|7.1%|7.4%| |获利能力 - ROIC|5.8%|4.7%|6.2%|6.8%|7.0%| |偿债能力 - 资产负债率|16.7%|11.0%|10.5%|10.3%|10.2%| |偿债能力 - 净负债比率|3.4%|0.3%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力 - 流动比率|2.1|2.8|3.6|4.2|4.7| |偿债能力 - 速动比率|2.1|2.7|3.5|4.1|4.6| |营运能力 - 总资产周转率|0.2|0.2|0.3|0.3|0.3| |营运能力 - 存货周转率|34.5|21.1|15.3|15.4|15.6| |营运能力 - 应收账款周转率|6.7|4.5|4.2|4.1|4.1| |营运能力 - 应付账款周转率|2.2|3.7|4.7|4.7|4.8| |每股资料(元) - EPS|0.52|0.40|0.53|0.59|0.64| |每股资料(元) - 每股经营净现金|0.66|0.19|0.91|1.00|1.03| |每股资料(元) - 每股净资产|7.78|7.89|8.17|8.44|8.70| |每股资料(元) - 每股股利|0.13|0.25|0.33|0.37|0.39| |估值比率 - PE|26.1|33.9|25.7|23.0|21.5| |估值比率 - PB|1.8|1.7|1.7|1.6|1.6| |估值比率 - EV/EBITDA|18.7|25.8|12.5|12.0|11.8|[8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近年来 ETF 市场扩容、持有人及户均持有规模增长、成交活跃度提升，在政策和资金驱动下成为资本市场重要引擎，报告从市场走势、持有人分类与持仓分布等方面分析 ETF 持有人结构，并对不同 ETF 前十大持有人行为特征进行研究[1][3] 根据相关目录分别进行总结 一、ETF 持有人结构与分类体系 1、研究背景 近年来 ETF 产品快速扩张，2012 年末非货 ETF 总规模约 1440 亿元、产品 47 只，2024 年末规模约 3.5 万亿元、产品约 980 只；持有人数量稳步提升，2021 年以来户均规模增长，2024 年末持有人近 2100 万户、户均持仓 16.6 万元；2022 年以来 ETF 成交活跃度提升，非货 ETF 月均成交额突破 10 万亿元[3][10][12] 2、ETF 持有人分类 ETF 持有人分为机构、个人和联接基金，当前非货 ETF 以机构持有为主，个人其次，联接基金占比最低；非货 ETF 联接基金以个人投资者为主，机构占比不到两成；穿透后非货 ETF 以机构投资者为主，占比约 59%且呈上升趋势；机构投资者按类型细分，联接基金作为一类持有人不穿透[21][23][26] 3、ETF 持有人持仓分布 不同类型 ETF 持有人结构不同，A股、港股通、债券 ETF 以机构持有为主，沪港深、QDII - ETF 以个人持有为主，商品 ETF 以联接基金持有为主；2024 年末证金汇金、联接基金、保险公司是非货 ETF 主要持有人；不同机构偏好的 ETF 有分化，如证金汇金等偏好 A 股 ETF，企业年金偏好港股通 ETF 等[32][40][44] 二、不同 ETF 前十大持有人行为特征分析 1、证金、汇金 持仓集中度高、大盘偏好明显，2024 年末持有 44 只 ETF，主要是 A 股 ETF；2024 年大幅增持 A 股 ETF，下半年主要增持宽基 ETF、减持行业类 ETF[48][49][54] 2、社保基金、基本养老保险 持有 ETF 数量少，以债券 ETF 为主，2024 年底持有 3 只债券 ETF，近年债券 ETF 偏好提升[56][58] 3、年金 A股 ETF 持有数量多，港股通 ETF 持有份额高，债券 ETF 规模占比靠前；近年增持股票型 ETF，股债持有市值均提升；2024 年底主要增持港股科技红利和 A 股地产链[61][65][67] 4、保险公司 A股 ETF 持有数量多，偏好沪深 300ETF；2022 年底以来主要增持 A 股 ETF，2024 年下半年有所减持，结构上主要增持港股科技、减持 A 股行业类 ETF[70][73][76] 5、保险资管 股票型 ETF 持有数量占比高，债券 ETF 持有份额不高但市值占比靠前；2022 年以来 ETF 持有量下行，2024 年下半年大幅增持 A 股 ETF，换仓幅度大[78][82][84] 6、公募基金 A股 ETF 持有份额高、规模占比大，QDII - ETF 其次；2023 年持有量下行，2024 年开始增持 A 股、QDII 和商品等各类 ETF，下半年换仓幅度较大[87][91][96] 7、证券公司 - 证券公司（投资）：A股 ETF 持有份额高、规模占比大；2023 下半年以来持有量下行，2024 年主要增持 A 股、债券和沪港深 ETF，下半年换仓幅度较大[98][102][106] - 证券公司（非投资）：A股 ETF 持有份额高，债券 ETF 规模占比大，持有集中度较高[110] 8、银行理财 未提及 9、外资机构 未提及 10、私募 未提及 三、总结 未提及

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [3] 报告的核心观点 - 25Q1公募基金重仓股中计算机板块持仓市值及占比略增，AI Agent、AI端侧等方向获机构加仓，顺周期、AI等方向获北向资金加仓 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 机构持仓变动 - 25Q1公募基金重仓股中计算机板块持仓市值及占比略增，持仓市值约492亿元，环比增长约35亿元，持仓比例2.90%，环比提升约0.17pct，低配比例约1.65%；剔除海康威视等三标的后，持仓市值为425亿元，环比提升约52亿元，持有比例为2.51%，环比提升0.29pct，低配比例约1.65% [6][10][14] - 2025Q1机构重仓持股金额前十的计算机公司分别为深信服、华大九天等，用友网络、同花顺进入前十，浪潮信息、中科曙光退出前十 [6][17] - 2025Q1持有基金数量前十的计算机公司分别为金山办公、深信服等，深信服、新大陆等进入前十，浪潮信息、柏楚电子等退出前十 [21] - 2025Q1机构重仓持股占流通股比例前十的计算机公司分别为深信服、莱斯信息等，致远互联、捷顺科技等进入前十，金山云、金蝶国际等退出前十 [24][25] - 2025Q1机构加仓金额前十大的计算机公司分别为用友网络、美图公司等，加仓总金额约48亿元，加仓幅度下降，主要加仓AI方向 [6][28] - 2025Q1机构减仓金额前十大的计算机公司分别为金山办公、金山云等，减仓总金额为67亿元，减仓幅度小幅下降，主要减仓AI算力、智能驾驶、信创等方向 [6][31] 外资流向 - 2025Q1沪深港通持股市值前十的计算机公司分别为金山办公、恒生电子等，广联达、用友网络等进入前十，三六零、中科曙光等退出前十 [6][34] - 2025Q1沪深港通持股占流通A股比例前十的计算机公司分别为广联达、汉王科技等 [35] - 2025Q1沪深港通加仓金额前十的计算机公司分别为同花顺、广联达等，北向资金主要加仓顺周期、AI等方向 [6][39] - 2025Q1沪深港通减仓金额前十的计算机公司分别为常山北明、三六零等，北向资金主要减仓华为鸿蒙链、信创等方向 [6][40]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [2][8] 报告的核心观点 - 随着宏观经济政策调整、经济持续恢复，新能源汽车行业快速增长，国内商用车需求复苏，海外商用车非道路客户订单持续增加，工业及民用业务拓展顺利，营业收入同比大幅增长，预计25 - 27年归母净利润分别为10.6/12.8/15.5亿元 [8] 各部分总结 公司营收情况 - 2024年公司实现营业总收入127.0亿元，同比+15.3%，归母净利润7.8亿元（+28.0%），扣非归母净利润6.8亿元（+17.5%），业绩提升主要来自乘用车和数字与能源行业收入增长，24年乘用车行业收入70.9亿元（+30.6%），数字与能源行业收入10.3亿元（+47.4%） [1][5] - 24年公司毛利率为20.1%，同比下降1.4pct，净利率为7.0%，同比提升0.7pct；24年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.4/5.4/4.5/0.4%，同比分别 - 1.2/-0.1/0.1/-0.3pct，整体期间费用率为11.7%，同比下降1.6个pct [5] - 2024Q4营业收入为35.0亿（+15.6%），归母净利润为1.8亿元（+6.4%） [5] 技术研发与业务突破 - 2024年公司聚焦热管理核心技术，打造跨区域协同创新网络，建立完整创新链条；新能源热管理业务持续增长，新能源汽车整车及零部件产品销售收入52.9亿元，同比+47.8%；传统汽车热管理领域持续优化技术；数字能源热管理领域拓展至储能系统等领域，数据中心液冷解决方案有里程碑式突破，储能超充液冷机组业务增长强劲；具身智能（机器人）领域获10项专利授权，关键零部件开发和市场拓展有重要进展 [5] 市场机遇与项目定点 - 2024年公司以“二八战略”为指引，应对行业竞争，把握全球市场趋势，抢抓欧美市场机遇，原有客户业务大幅增长，三条发展曲线部分头部客户有历史性突破，全年销售收入创新高 [5] - 2024年公司累计获得超300个项目，生命周期内新获项目达产后将新增年销售收入约90.73亿元，其中数字能源业务9.53亿元，新能源汽车业务68.43亿元，燃油车及非道路业务12.77亿元 [5] 全球运营与海外发展 - 2024年公司优化国际化组织架构，推行事业部全球业务模式，强化技术创新与资源整合，完善YBS系统并全球推广；安徽银轮、西安银轮建成投产完善国内属地化配套，北美、欧洲业务快速发展，全球供应链建设发力；通过精益管理与OPAAC提升运营效率 [5][6] - 2024年北美经营体自营业务收入19,646万美元，同比增长50.47%，净利润约604万美元，扭亏为盈；欧洲板块营业收入15,749.37万元人民币，同比增长31.29% [6] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|11018|12702|15306|18214|21620| |同比增长|30%|15%|21%|19%|19%| |营业利润(百万元)|816|1009|1360|1649|1998| |同比增长|68%|24%|35%|21%|21%| |归母净利润(百万元)|612|784|1056|1281|1553| |同比增长|60%|28%|34.8%|21.3%|21.2%| |每股收益(元)|0.73|0.94|1.27|1.53|1.86| |PE|33.2|25.9|19.2|15.8|13.1| |PB|3.7|3.3|2.8|2.5|2.1|[7]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 25Q1净利润稳增盈利能力强化彰显经营韧性，移动固网业务深化存量经营新兴业务AI+DICT规模拓展，深化“由云向智”构筑全栈AI服务能力，25Q1经营性现金流短期承压费用侧管控良好，预计公司25 - 27年归母净利润分别为1447亿元、1503亿元、1559亿元，对应25 - 27年PE分别为16.8倍、16.2倍和15.6倍 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25Q1公司实现营收2638亿元同比持平，通服业务收入2224亿元yoy + 1.4%、其他业务收入414亿元yoy - 6.8%，归母净利润306亿元yoy + 3.5%、EBITDA达807亿元yoy + 3.4% [1][4] - 25Q1公司持有金融资产与负债的公允价值变动收益与处置收益为15.7亿元，24Q1同期为38.0亿元，扣非归母净利润289亿元yoy + 10.8% [4] 各市场情况 - 个人市场：截至25Q1，移动用户总数达10.03亿户净增 - 93.6万户，5G网络客户达5.78亿户净增2527万户、5G网络渗透率达57.6%yoy + 8.6pct，移动ARPU达46.9元yoy - 2.1% [2] - 家庭市场：截至25Q1，有线宽带用户总数达3.20亿户净增548万户，家庭宽带用户达2.82亿户净增445万户，家庭客户综合ARPU达40.8元yoy + 2.3% [2] - 政企市场：25Q1持续推进AI + DICT项目标准复制与规模拓展，加快打造商客市场场景化标准产品解决方案，占收比进一步提升 [2] - 新兴市场：25Q1加快推进优质能力产品出海，促进国内外两个市场融通发展，占收比进一步提升 [2] 算力与AI能力布局 - 算力多元布局：优化“4 + N + 31 + X”算力网络布局，算力服务器规模超100万台，当前智算规模已超43EFLOPS，24年底为29.2EFLOPS [5] - AI能力布局：推动传统云计算向“云智算”体系升级，聚焦AI IaaS、AI PaaS、MaaS与AI SaaS四大重点方向，完善全栈AI能力 [5] 现金流与费用情况 - 经营性现金流：25Q1净额313亿元yoy - 45.0%，因25Q1付款进度加快 [5] - 费用侧：25Q1折旧及摊销、网络运营及支撑费用、销售费用占通服收入比重分别为21.5%yoy - 0.4pct、34.1%yoy + 0.1pct与6.5%yoy - 0.3pct，核心成本项稳中有降 [5] 财务预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|1009309|1040759|1072816|1107698|1151191| |同比增长|8%|3%|3%|3%|4%| |营业利润(百万元)|168117|176284|185337|192646|200075| |同比增长|4%|5%|5%|4%|4%| |归母净利润(百万元)|131766|138373|144723|150341|155894| |同比增长|5%|5%|5%|4%|4%| |每股收益(元)|6.11|6.42|6.71|6.97|7.23| |PE|18.5|17.6|16.8|16.2|15.6| |PB|1.9|1.8|1.7|1.7|1.6|[6] 资产负债表预测（单位：百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|498104|568559|605178|671747|740811| |非流动资产|/|/|1459253|1504268|1491995| |资产总计|1957357|2072827|2102916|2163742|2227742| |流动负债|558565|633018|616471|633884|656077| |长期负债|88107|78570|78570|78570|78570| |负债合计|646672|711588|695041|712454|734647| |股本|455001|461838|464272|464272|464272| |归属于母公司所有者权益|1306432|1356732|1403208|1446454|1488089| |负债及权益合计|1957357|2072827|2102916|2163742|2227742|[20] 现金流量表预测（单位：百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|303780|315741|323091|327992|335956| |投资活动现金流| - 205699| - 185194| - 162117| - 162546| - 162786| |筹资活动现金流| - 123843| - 105167| - 129671| - 104664| - 111337| |现金净增加额| - 25762|25380|31303|60783|61832|[21] 利润表预测（单位：百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入|1009309|1040759|1072816|1107698|1151191| |营业成本|724358|738772|760948|785136|815964| |营业利润|168117|176284|185337|192646|200075| |利润总额|170531|178389|187365|194808|202169| |归属于母公司净利润|131766|138373|144723|150341|155894|[22] 主要财务比率预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率 - 营业总收入|8%|3%|3%|3%|4%| |年成长率 - 营业利润|4%|5%|5%|4%|4%| |年成长率 - 归母净利润|5%|5%|5%|4%|4%| |获利能力 - 毛利率|28.2%|29.0%|29.1%|29.1%|29.1%| |获利能力 - 净利率|13.1%|13.3%|13.5%|13.6%|13.5%| |获利能力 - ROE|10.3%|10.4%|10.5%|10.6%|10.6%| |获利能力 - ROIC|9.5%|9.6%|10.0%|10.1%|10.1%| |偿债能力 - 资产负债率|33.0%|34.3%|33.1%|32.9%|33.0%| |偿债能力 - 净负债比率|1.8%|1.6%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力 - 流动比率|0.9|0.9|1.0|1.1|1.1| |偿债能力 - 速动比率|0.9|0.9|1.0|1.0|1.1| |营运能力 - 总资产周转率|0.5|0.5|0.5|0.5|0.5| |营运能力 - 存货周转率|61.1|63.5|66.8|66.8|67.1| |营运能力 - 应收账款周转率|20.3|15.7|13.7|13.8|13.8| |营运能力 - 应付账款周转率|2.4|2.1|1.9|1.9|1.9| |每股资料 - EPS|6.11|6.42|6.71|6.97|7.23| |每股资料 - 每股经营净现金|14.09|14.64|14.98|15.21|15.58| |每股资料 - 每股净资产|60.58|62.91|65.07|67.07|69.01| |每股资料 - 每股股利|4.37|4.67|4.97|5.30|5.64| |估值比率 - PE|18.5|17.6|16.8|16.2|15.6| |估值比率 - PB|1.9|1.8|1.7|1.7|1.6| |估值比率 - EV/EBITDA|132.1|134.6|128.7|127.0|125.0|[23]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 25Q1净利润稳增盈利能力强化彰显经营韧性，移动固网业务深化存量经营新兴业务AI+DICT规模拓展，深化“由云向智”构筑全栈AI服务能力，25Q1经营性现金流短期承压费用侧管控良好，预计公司25 - 27年归母净利润分别为1447亿元、1503亿元、1559亿元，对应25 - 27年PE分别为16.8倍、16.2倍和15.6倍 [4][5] 各部分总结 业绩情况 - 25Q1公司实现营收2638亿元同比持平，通服业务收入2224亿元yoy + 1.4%、其他业务收入414亿元yoy - 6.8%，归母净利润306亿元yoy + 3.5%、EBITDA达807亿元yoy + 3.4% [1][4] - 25Q1公司持有金融资产与负债的公允价值变动收益与处置收益为15.7亿元，24Q1同期为38.0亿元，扣非归母净利润289亿元yoy + 10.8% [4] 市场情况 - 个人市场：截至25Q1，移动用户总数达10.03亿户净增 - 93.6万户，5G网络客户达5.78亿户净增2527万户、5G网络渗透率达57.6%yoy + 8.6pct，移动ARPU达46.9元yoy - 2.1% [2] - 家庭市场：截至25Q1，有线宽带用户总数达3.20亿户净增548万户，家庭宽带用户达2.82亿户净增445万户，家庭客户综合ARPU达40.8元yoy + 2.3% [2] - 政企市场：25Q1持续推进AI + DICT项目标准复制与规模拓展，加快打造商客市场场景化标准产品解决方案，占收比进一步提升 [2] - 新兴市场：25Q1加快推进优质能力产品出海，促进国内外两个市场融通发展，占收比进一步提升 [2] AI服务能力 - 算力多元布局：优化“4 + N + 31 + X”算力网络布局，算力服务器规模超100万台，当前智算规模已超43EFLOPS，24年底为29.2EFLOPS [5] - AI能力布局：推动传统云计算向“云智算”体系升级，聚焦AI IaaS、AI PaaS、MaaS与AI SaaS四大重点方向，完善全栈AI能力 [5] 现金流与费用情况 - 经营性现金流：25Q1净额313亿元yoy - 45.0%，因25Q1付款进度加快 [5] - 费用侧：根据公司H股数据，25Q1折旧及摊销、网络运营及支撑费用、销售费用占通服收入比重分别为21.5%yoy - 0.4pct、34.1%yoy + 0.1pct与6.5%yoy - 0.3pct，核心成本项稳中有降 [5] 财务预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|1009309|1040759|1072816|1107698|1151191| |同比增长|8%|3%|3%|3%|4%| |营业利润(百万元)|168117|176284|185337|192646|200075| |同比增长|4%|5%|5%|4%|4%| |归母净利润(百万元)|131766|138373|144723|150341|155894| |同比增长|5%|5%|5%|4%|4%| |每股收益(元)|6.11|6.42|6.71|6.97|7.23| |PE|18.5|17.6|16.8|16.2|15.6| |PB|1.9|1.8|1.7|1.7|1.6|[6] 资产负债表预测（单位：百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|498104|568559|605178|671747|740811| |非流动资产|/|/|1459253|1497738|1486931| |资产总计|1957357|2072827|2102916|2163742|2227742| |流动负债|558565|633018|616471|633884|656077| |长期负债|88107|78570|78570|78570|78570| |负债合计|646672|711588|695041|712454|734647| |股本|455001|461838|464272|464272|464272| |归属于母公司所有者权益|1306432|1356732|1403208|1446454|1488089| |负债及权益合计|1957357|2072827|2102916|2163742|2227742|[20] 现金流量表预测（单位：百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|303780|315741|323091|327992|335956| |投资活动现金流| - 205699| - 185194| - 162117| - 162546| - 162786| |筹资活动现金流| - 123843| - 105167| - 129671| - 104664| - 111337| |现金净增加额| - 25762|25380|31303|60783|61832|[21] 利润表预测（单位：百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入|1009309|1040759|1072816|1107698|1151191| |营业成本|724358|738772|760948|785136|815964| |营业利润|168117|176284|185337|192646|200075| |利润总额|170531|178389|187365|194808|202169| |归属于母公司净利润|131766|138373|144723|150341|155894|[22] 主要财务比率预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率 - 营业总收入|8%|3%|3%|3%|4%| |年成长率 - 营业利润|4%|5%|5%|4%|4%| |年成长率 - 归母净利润|5%|5%|5%|4%|4%| |获利能力 - 毛利率|28.2%|29.0%|29.1%|29.1%|29.1%| |获利能力 - 净利率|13.1%|13.3%|13.5%|13.6%|13.5%| |获利能力 - ROE|10.3%|10.4%|10.5%|10.6%|10.6%| |获利能力 - ROIC|9.5%|9.6%|10.0%|10.1%|10.1%| |偿债能力 - 资产负债率|33.0%|34.3%|33.1%|32.9%|33.0%| |偿债能力 - 净负债比率|1.8%|1.6%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力 - 流动比率|0.9|0.9|1.0|1.1|1.1| |偿债能力 - 速动比率|0.9|0.9|1.0|1.0|1.1| |营运能力 - 总资产周转率|0.5|0.5|0.5|0.5|0.5| |营运能力 - 存货周转率|61.1|63.5|66.8|66.8|67.1| |营运能力 - 应收账款周转率|20.3|15.7|13.7|13.8|13.8| |营运能力 - 应付账款周转率|2.4|2.1|1.9|1.9|1.9| |每股资料 - EPS|6.11|6.42|6.71|6.97|7.23| |每股资料 - 每股经营净现金|14.09|14.64|14.98|15.21|15.58| |每股资料 - 每股净资产|60.58|62.91|65.07|67.07|69.01| |每股资料 - 每股股利|4.37|4.67|4.97|5.30|5.64| |估值比率 - PE|18.5|17.6|16.8|16.2|15.6| |估值比率 - PB|1.9|1.8|1.7|1.7|1.6| |估值比率 - EV/EBITDA|132.1|134.6|128.7|127.0|125.0|[23]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][6] 报告的核心观点 - 和而泰是国内智能控制器龙头企业，家电、工具领域市场份额持续提升；汽车电子领域在手订单储备丰富，域控技术持续突破，已经迎来放量期，勾画出公司第二增长曲线。预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 6.92 亿元/9.04 亿元/11.03 亿元，对应增速分别为 90%/31%/22%，对应 PE 分别为 26.0X/19.9X/16.3X [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E 营业总收入分别为 75.07 亿元、96.59 亿元、121.15 亿元、150.70 亿元、184.94 亿元，同比增长分别为 26%、29%、25%、24%、23% [2][15] - 2023 - 2027E 营业利润分别为 3.61 亿元、3.66 亿元、7.59 亿元、9.91 亿元、12.05 亿元，同比增长分别为 -34%、1%、108%、30%、22% [2][15] - 2023 - 2027E 归母净利润分别为 3.31 亿元、3.64 亿元、6.92 亿元、9.04 亿元、1.103 亿元，同比增长分别为 -24%、10%、90%、31%、22% [2][15] - 2023 - 2027E 每股收益分别为 0.36 元、0.39 元、0.75 元、0.98 元、1.19 元，PE 分别为 54.3、49.4、26.0、19.9、16.3，PB 分别为 4.0、3.8、3.4、3.0、2.6 [2][15] 基础数据 - 总股本 9.25 亿股，已上市流通股 8.01 亿股，总市值 180 亿元，流通市值 156 亿元 [3] - 每股净资产 5.2 元，ROE（TTM）9.0，资产负债率 53.7% [3] - 主要股东为刘建伟，持股比例 16.05% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m 绝对表现分别为 -11%、73%、72%，相对表现分别为 -8%、77%、65% [5] 业务情况 - 智能控制器业务持续向好，2024 年控制器业务板块营业收入 94.48 亿元，同比增长 30.86%，归母净利润 3.79 亿元，同比增长 28.97%；2025Q1 营业收入 24.93 亿元，同比增长 27.06%，归母净利润 1.56 亿元，同比增长 50.15% [6] - 分业务来看，2024 年家用电器/电动工具/智能化/汽车电子/TR 芯片营收为 60.94/10.08/12.20/8.16/2.12 亿元，对应增速分别为 33.1%/24.3%/26.3%/48.0%/-26.4% [6] - 汽车电子板块持续高增，2024 年实现产品和客户的多重突破，业务从 OEM 为主成长为 ODM 项目订单量过半的成熟业务体系，毛利率同比提升明显；触控类核心竞争产品 HOD 上量迅猛、电控类产品智能座舱域控的关键项目已进入预定点阶段、能量管理类产品压缩机控制器已获得国内外热系统头部 Tier1 的 ODM 业务合作 [6] 降本增效与子公司情况 - 2024 年公司对期间费用进行重点梳理及管控，整体费用率下降 1.41%，将积极降本增效，持续提升盈利能力 [6] - 2024 年控股子公司铖昌科技因行业需求延期造成暂时性亏损，影响公司净利润增速；2025Q1 营收 9200.89 万元，同比增长 365.26%，市场需求加速回暖，公司已采取应对措施推进业务发展 [6] 财务预测表 资产负债表 - 2023 - 2027E 流动资产分别为 62.22 亿元、73.64 亿元、83.86 亿元、104.55 亿元、127.86 亿元 [14] - 2023 - 2027E 非流动资产分别为 37.43 亿元、46.06 亿元、51.89 亿元、57.33 亿元、62.40 亿元 [14] - 2023 - 2027E 资产总计分别为 99.65 亿元、119.71 亿元、135.75 亿元、161.88 亿元、190.26 亿元 [14] - 2023 - 2027E 流动负债分别为 44.95 亿元、57.98 亿元、67.83 亿元、85.58 亿元、104.90 亿元 [14] - 2023 - 2027E 长期负债分别为 1.86 亿元、7.80 亿元、7.80 亿元、7.80 亿元、7.80 亿元 [14] - 2023 - 2027E 负债合计分别为 46.81 亿元、65.78 亿元、75.64 亿元、93.38 亿元、112.70 亿元 [14] - 2023 - 2027E 归属于母公司所有者权益分别为 45.43 亿元、46.82 亿元、52.82 亿元、60.93 亿元、69.66 亿元 [14] 现金流量表 - 2023 - 2027E 经营活动现金流分别为 3.61 亿元、6.30 亿元、8.14 亿元、7.53 亿元、9.40 亿元 [14] - 2023 - 2027E 投资活动现金流分别为 -5.15 亿元、-10.94 亿元、-7.85 亿元、-7.82 亿元、-7.82 亿元 [14] - 2023 - 2027E 筹资活动现金流分别为 3.05 亿元、3.81 亿元、-1.44 亿元、3.35 亿元、1.29 亿元 [14] - 2023 - 2027E 现金净增加额分别为 1.50 亿元、-0.84 亿元、-1.14 亿元、3.06 亿元、2.87 亿元 [14] 利润表 - 2023 - 2027E 营业总收入分别为 75.07 亿元、96.59 亿元、121.15 亿元、150.70 亿元、184.94 亿元 [15] - 2023 - 2027E 营业成本分别为 60.37 亿元、78.95 亿元、97.48 亿元、121.04 亿元、148.34 亿元 [15] - 2023 - 2027E 营业利润分别为 3.61 亿元、3.66 亿元、7.59 亿元、9.91 亿元、12.05 亿元 [15] - 2023 - 2027E 归属于母公司净利润分别为 3.31 亿元、3.64 亿元、6.92 亿元、9.04 亿元、1.103 亿元 [15] 主要财务比率 - 年成长率：2023 - 2027E 营业总收入同比增长分别为 26%、29%、25%、24%、23%，营业利润同比增长分别为 -34%、1%、108%、30%、22%，归母净利润同比增长分别为 -24%、10%、90%、31%、22% [15] - 获利能力：2023 - 2027E 毛利率分别为 19.6%、18.3%、19.5%、19.7%、19.8%，净利率分别为 4.4%、3.8%、5.7%、6.0%、6.0%，ROE 分别为 7.6%、7.9%、13.9%、15.9%、16.9%，ROIC 分别为 6.1%、5.8%、10.5%、12.4%、13.0% [15] - 偿债能力：2023 - 2027E 资产负债率分别为 47.0%、55.0%、55.7%、57.7%、59.2%，净负债比率分别为 8.4%、13.4%、11.8%、13.2%、13.8%，流动比率分别为 1.4、1.3、1.2、1.2、1.2，速动比率分别为 0.9、0.9、0.8、0.8、0.8 [15] - 营运能力：2023 - 2027E 总资产周转率分别为 0.8、0.9、0.9、1.0、1.1，存货周转率分别为 2.9、3.5、3.8、4.0、4.0，应收账款周转率分别为 3.8、3.6、3.5、3.6、3.5，应付账款周转率分别为 2.2、2.3、2.2、2.2、2.2 [15] - 每股资料：2023 - 2027E EPS 分别为 0.36 元、0.39 元、0.75 元、0.98 元、1.19 元，每股经营净现金分别为 0.39 元、0.68 元、0.88 元、0.81 元、1.02 元，每股净资产分别为 4.91 元、5.06 元、5.71 元、6.59 元、7.53 元，每股股利分别为 0.15 元、0.10 元、0.10 元、0.25 元、0.25 元 [15] - 估值比率：2023 - 2027E PE 分别为 54.3、49.4、26.0、19.9、16.3，PB 分别为 4.0、3.8、3.4、3.0、2.6，EV/EBITDA 分别为 37.6、33.2、20.1、15.4、12.8 [15]