报告行业投资评级 - 行业评级：增持（维持） [2] 报告核心观点 - 核心观点：预计2025年11月新增人民币贷款规模介于3000-4500亿元，同比少增1300-2800亿元，对应月末人民币贷款增速回落至6.4%附近 [5][9] - 核心观点：预计2025年11月新增社会融资规模为2.16-2.32万亿元，同比少增0.01-0.17万亿元，存量增速维持在8.5%附近 [5][25] - 核心观点：预计2025年11月末M1、M2增速分别回落至6.0%、8.1%，M2-M1剪刀差小幅走扩 [5][27] - 核心观点：银行股投资逻辑已从“顺周期”转向“弱周期”，在经济偏平淡期间，高股息特性具有吸引力，看好其稳健性和持续性 [5][29] 根据相关目录分别总结 一、人民币贷款：预计11月新增人民币贷款3000-4500亿元 - **对公端**：企业活动较弱导致信贷增量平淡。11月制造业PMI为49.2%，同比下降1.1个百分点，已连续8个月低于荣枯线。生产、新订单、新出口订单指数分别同比下降2.4、1.6、0.5个百分点至50.0%、49.2%、47.6%。高频数据显示企业活动进一步走弱，水泥、石油沥青、螺纹钢、高炉开工率同比变化分别为-3.8、-2.6、+0.4、+0.2个百分点 [5][9] - **居民端**：受政策周期及商品房交易量下滑影响，预计增量下滑。10大和30大城市商品房11月月均成交面积分别为11.08和26.14万平方米，较去年同期明显下降。居民短贷因消费补贴政策效果减弱及“双十一”信贷需求提前透支而承压；居民中长贷因购房需求同比下滑较多，增量预计同比下滑 [5][9] - **票据融资**：11月3M、6M票据转贴现利率分别回升至0.87%、0.78%，环比上升4bp、14bp，利率上升背景下预计票据贴现规模将环比回落 [5][9] - **总体预测**：测算11月新增人民币贷款3000-4500亿元，同比少增1300-2800亿元，对应月末人民币贷款增速回落至6.4%附近 [5][9] 二、社会融资：预计11月新增社融规模为2.16-2.32万亿元 - **表内信贷**：社融口径新增信贷规模预计在5000亿元左右，同比小幅少增 [5][25] - **未贴现票据**：因票据贴现利率上升，预计票据贴现规模环比回落，未贴现票据规模则环比提升 [5][25] - **直接融资**：11月地方政府债、公司信用类债券净融资规模分别为1.27万亿元、0.38万亿元，分别同比-0.04万亿元、+0.14万亿元 [5][25] - **总体预测**：测算11月新增社融规模为2.16-2.32万亿元，同比少增0.01-0.17万亿元，存量增速维持在8.5%附近 [5][25] 三、流动性：预计M1延续高基数回落，M2-M1剪刀差小幅走扩 - **影响因素**：11月政府债、信用债合计净融资规模同比增多0.1万亿元，预计会拖累M1、M2增速下滑。此外，今年前三季度M1增速提升主要受股市回暖影响，但四季度同比基数恢复正常，预计将带动M1进一步回落 [5][27] - **总体预测**：预计11月末M1、M2增速分别回落至6.0%、8.1%，剪刀差小幅走扩 [5][27] 四、银行投资建议 - **投资逻辑转变**：银行股经营模式和投资逻辑从“顺周期”转向“弱周期”。市场强势时银行股短期偏弱；但在经济偏平淡期间，银行股高股息持续具有吸引力 [5][29] - **两条投资主线**： 1. 拥有区域优势、确定性强的城农商行，重点区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等。重点推荐江苏银行、齐鲁银行、杭州银行、渝农商、南京银行、成都银行、沪农商行等 [5][29] 2. 高股息稳健逻辑，重点推荐大型银行：六大行（如农行、建行和工行）；以及股份行中的招商银行、兴业银行和中信银行等 [5][29]

核心观点 - 整体判断：2026年投资策略基于三个主要方向：一是国内及海外AI大趋势持续，AI数据中心产业变化继续演绎并带动股价表现；二是以美国为代表的海外市场电力设备供需紧张，为国内供应链拓展海外市场提供机会；三是国内电网资本开支保持稳步增长 [3] - 方向选择：报告重点看好三个细分方向：AIDC电源（受益于AI需求爆发和技术升级）、电网出海（受益于海外电力需求增长）、以及国内电网（关注特高压、电表招标等） [3] AIDC电源：需求与技术升级驱动 - 海外云厂商资本开支持续高增：2021至2024年，海外四大云厂商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）资本开支合计同比增速分别为34%、20%、-7%、55%，2025年前三季度合计同比增速达71%，增速呈提升趋势 [11] 主要厂商对2026年资本开支态度乐观，谷歌和Meta均预计2026年资本支出将有“显著增加” [11] - 国内云厂商资本开支恢复高增长：2024年，国内三大云厂商（阿里、腾讯、百度）资本开支合计同比增速高达184%，2025年前三季度在2024年高基数下仍保持87%的同比增速 [13] - AI服务器机柜功耗持续提升：根据NVIDIA白皮书，当前主流Blackwell/Blackwell Ultra对应的Oberon机柜功耗为120kW/150kW，未来Rubin机柜功耗将提升至200kW以上，预计2028年适配Rubin Ultra的Kyber机柜功耗将高达1MW以上 [20] - AI数据中心负载波动率提升：在大语言模型工作负载中，机架功耗可能在约30%的空闲状态与100%满负荷状态之间急剧波动，对电源系统的动态响应和稳定性提出更高要求 [25] AIDC电源技术演进趋势 - 柜内电源（PSU）技术演进：未来将向2级降压方案演进，即800V直流电直接转换为12V，替代现有的400V→50V和50V→12V的3级降压路径 [29] 功率密度需随之提升，例如GB200/300对应的NVL 72预计采用由5.5kW PSU组成的Powershelf [50] 国内主要厂商的AI服务器电源项目预计2026年开始进入放量阶段 [50] - 柜外电源技术演进：技术路线从当前的415V交流UPS方案，向第一阶段800V直流HVDC方案，再向第二阶段中压直流固态变压器方案演进，直流化、中压化趋势明显 [33] - 固态变压器的优势：SST系统全链路效率可比传统UPS供电链路提升3%以上，占地面积不到传统方案的50%，能够减少用铜量，易于融合新能源直流侧并网，且施工工期更短 [45] 电网设备出海：美国市场高景气 - 美国电力装机需求旺盛：2020年至2024年，美国电网新增装机容量同比增速分别为1.20%、2.42%、0.98%、2.14%、3.47%，其中2024年增速时隔20年重回3%以上 [59] - 全球数据中心电力需求激增：2024年全球数据中心用电量估计约为415太瓦时，占全球总电力需求的1.5% [70] 其中，美国数据中心用电量约180太瓦时，占全球近45%；中国约100太瓦时，占全球约25% [66] - 未来需求预测：在基准情景下，到2030年全球数据中心电力消耗预计将达到约945太瓦时，2024年至2030年年均增长约15% [70] 中国和美国是增长主力，到2030年两国将贡献全球近80%的增长量，美国消耗量将增加约240太瓦时，中国将增加约175太瓦时 [70] - 中国电力设备出口增速提升：2025年1-9月，中国变压器累计出口金额达465亿元，同比增长40.20% [77] 同期，高压开关及控制装置、低压开关及控制装置、电线电缆的累计出口金额增速分别为32.30%、13.10%、24.80% [77] 国内电网：特高压与电表招标 - 特高压直流项目储备丰富：“十四五”期间直流特高压核准项目稳步推进，2021至2024年分别核准1、0、4、2条，2025年已核准2条，2026年及“十五五”期间储备项目丰富 [82] - 国家电网主网招标金额增长：2025年1-5批次输变电项目变电设备累计中标金额达787亿元，同比增长接近20%，远超2024年全年7.61%的同比增速 [84] - 智能电表招标量与价：2024年国家电网智能电表招标总量为8939万只，2025年招标6647万只，同比下滑25.6% [90] 电表招标单价自2024年以来连续下降，但2025年第三批次新标准表开始招标，虽然流标，但新标准下价格有望回暖 [90] 基于轮换周期，2026-2027年招标量有望维持增长 [90] 投资建议与相关公司 - AIDC电源产业链：SST方向涉及公司包括金盘科技、四方股份、伊戈尔、新特电气等；PSU方向包括麦格米特、欧陆通；配电设备包括良信股份、正泰电器等 [93] - 电网出海产业链：主网设备方向包括思源电气、特变电工、中国西电等；配网和电表方向包括金盘科技、伊戈尔、三星医疗、海兴电力等 [93] - 国内电网产业链：特高压和主网方向包括国电南瑞、平高电气、许继电气、长高电新、四方股份等；电表方向包括炬华科技等 [93]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周中债新综合指数全周下跌0.21%；短期纯债、中长期纯债基金分别持平、下跌0.05%；中证AAA科创债指数、上证基准做市公司债指数分别下跌0.10%、0.10%；各类型债券ETF产品净值均有所调整 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 资金流向 - 截至2025年12月5日，债券型ETF近一周合计净流入6.12亿元，利率型、信用型、可转债型ETF分别净流出16.47亿元、净流入25.29亿元、净流出2.69亿元 [4] - 信用型ETF中，短融、公司债、城投债分别净流出1.21亿元、净流入8.56亿元、持平，做市信用债净流出15.21亿元，科创债净流入33.13亿元 [4] - 截至2025年12月5日，利率型、信用型、可转债ETF年内累计净流入分别为723.04亿元、4473.57亿元、233.49亿元，合计达5430.10亿元 [4] 净值表现 - 截至2025年12月5日，上周国债ETF东财表现较好，全周上涨0.05%；30年国债ETF调整明显，全周下跌1.94%，30年国债ETF、30年国债ETF博时流通市值全周减少18.59亿元、13.37亿元 [5] - 可转债ETF、上证可转债ETF上周分别上涨0.07%、0.25% [5] 信用债ETF及科创债ETF表现 - 截至2025年12月5日，信用债ETF、科创债ETF单位净值中位数分别为1.0098、0.9979，全周分别下跌0.11%、0.11% [6] - 信用债ETF中，信用债ETF广发、信用债ETF博时、信用债ETF天弘表现相对较好，全周下跌0.08%；科创债ETF中，科创债ETF永赢、科创债ETF汇添富、科创债ETF泰康表现相对较好 [6] - 截至2025年12月5日，信用债ETF贴水率中位数27BP，科创债ETF贴水率中位数23BP [6] 信用型ETF久期跟踪 - 截至2025年12月5日，短融ETF、公司债ETF、城投债ETF持仓久期分别为0.38年、1.85年、2.20年 [7] - 做市信用债ETF中，跟踪指数为沪做市公司债、深做市公司债的产品持仓久期中位数分别为3.85年、2.88年 [7] - 科创债ETF中，跟踪指数为AAA科创债、沪AAA科创债、深AAA科创债的产品持仓久期中位数分别为3.50年、3.54年、3.22年 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（12.1 - 12.5）资金利率下行 大行融出日均环比增加 基金降杠杆；存单到期减少 存单到期收益率曲线上移；现券成交方面 买盘主力来自农商 增持 7 - 10Y 利率债为主 基金延续抛盘 主要卖出 7 - 10Y 和 20 - 30Y 利率债并增持短端信用 大行增持 3Y 以内利率债 保险继续增配 20 - 30Y 超长利率债 [3] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周有 15118 亿元逆回购到期 央行累计投放 6638 亿元逆回购 周五到期并发行 10000 亿元买断式逆回购 全周净回笼流动性 8480 亿元 [6][9] - 截至 12 月 5 日 R001、R007、DR001、DR007 分别为 1.37%、1.5%、1.3%、1.44% 较 11 月 28 日分别变动 -5.33BP、-2.59BP、-0.3BP、-2.88BP 分别位于 17%、8%、11%、3%历史分位数 [6][11] - 12 月 1 日 - 12 月 5 日大行融出规模合计 22.31 万亿元 日均融出规模 4.5 万亿元 环比前一周日均值增加 0.61 万亿元 [6][15] - 质押式回购交易量上行 日均成交量为 7.93 万亿元 较前一周日均值增加 11.77% 隔夜回购成交占比上行 日均占比为 89.5% 较前一周的日均值上行 2.86 个百分点 截至 12 月 5 日位于 90.4%分位数 [6][17] 同业存单与票据 - 本周同业存单发行规模环比减少 净融资额环比增加 总发行量为 4951.1 亿元 较前一周减少 641.4 亿元 到期总量 4488.10 亿元 较前一周减少 3532.3 亿元 净融资额为 463 亿元 较前一周增加 2890.9 亿元 [6][20] - 分银行类型看 城商行发行规模最高 本周国有行、股份行、城商行和农商行发行同业存单的规模分别为 1656 亿元、992.3 亿元、1961.6 亿元和 291.6 亿元 国有行、股份行、城商行和农商行较前一周分别变化 504.9 亿元、-929.8 亿元、16.1 亿元和 -172.2 亿元 [20] - 分期限类型看 6M 发行规模最高 1M、3M、6M、9M、1Y 同业存单的发行规模分别为 666 亿元、603.5 亿元、2173.6 亿元、419.4 亿元和 1088.6 亿元 较前一周分别变化 177.2 亿元、-469.1 亿元、728.5 亿元、-1120.3 亿元和 42.3 亿元 6M 存单占分类型银行存单总发行量比例最高 占比 43.90% 主要是国有行发行较多；1Y 期限占比为 21.99% 主要是股份行发行较多 [21] - 本周存单到期量减少 到期总量 4488.10 亿元 较前一周减少 3532.3 亿元 下周（12/08 - 12/12）存单到期 10624 亿元 [20][25] - 本周各银行存单发行利率分化 各期限存单发行利率上行 分银行类型看 截至 12 月 5 日 股份行、国有行、城商行和农商行一年存单发行利率较 11 月 28 日环比变化 0.25BP、-1BP、4.77BP、-7.5BP 位于 4%、4%、6%、4%历史分位数；分期限看 截至 12 月 5 日 1M、3M、6M 存单发行利率分别较 11 月 28 日变动 5.89BP、1.66BP、2.58BP 位于 8%、5%、4%历史分位数 [28] - 本周 Shibor 利率分化 截至 12 月 5 日 隔夜、1 周、2 周、1M、3M Shibor 利率分别较 11 月 28 日变动 0BP、-2.1BP、-2.1BP、0BP、0BP 至 1.3%、1.42%、1.51%、1.52%、1.58% [30] - 截至 12 月 5 日 评级为 AAA 的中债商业银行同业存单 1M、3M、6M、9M、1Y 到期收益率分别为 1.58%、1.62%、1.64%、1.66%、1.66% 较 11 月 28 日分别变动 13.43BP、4BP、2BP、1.5BP、1.5BP [6][32] - 截至 12 月 5 日 3M 期国股直贴利率、3M 期国股转贴利率、6M 期国股直贴利率、6M 期国股转贴利率分别为 0.69%、0.47%、0.81%、0.86% 较 11 月 28 日分别变动 -6BP、5BP、-6BP、8BP [6][37] 机构行为跟踪 - 截至 12 月 5 日 债市银行间总杠杆率较 11 月 28 日上行 0.36 个百分点至 106.34% 位于 2021 年以来 27.6%历史分位数水平 [39] - 截至 12 月 5 日 银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率分别为 103.5%、176.6%、129.6%、104.2% 环比 11 月 28 日分别变动 0.82BP、-2.55BP、-0.69BP、-0.16BP 截至 12 月 5 日分别位于 27%、0%、75%、4%历史分位数水平 [6][41] - 截至 12 月 5 日 基金净买入加权平均久期（MA = 10）为 -8.48 年 较 11 月 28 日的 -2.62 年下行 位于 0%的历史分位数水平 理财净买入加权平均久期（MA = 10）为 3.28 年 较 11 月 28 日表现上升 位于 94%的历史分位数水平 农商行净买入加权平均久期（MA = 10）为 3.58 年 较 11 月 28 日表现上升 位于 86%的历史分位数水平 保险净买入加权平均久期（MA = 10）为 11.05 年 较 11 月 28 日表现下降 位于 78%历史分位数水平 [6][43] - 截至 12 月 5 日 中长期纯债型基金较 11 月 28 日上行 0.02 年至 3.35 年 位于今年以来 22%历史分位数水平 短期纯债型基金较 11 月 28 日上升 0.17 年至 1.62 年 位于今年以来 61%历史分位数水平 [47]

行业投资评级 - 对医药生物行业评级为“增持”，并维持该评级 [5] 核心观点 - 医药板块处于阶段震荡分化、轮动加快阶段，建议把握主题轮动及底部调整机会，尤其是创新药及产业链 [7][11] - 短期可把握流感等主题机会，中长期则需坚守创新与政策支持的方向 [7][11] - 2025年末的ESMO Asia和ASH会议揭示了肿瘤治疗从“广谱抗癌”走向精准分层，前沿技术不断拓展治疗边界，为创新药板块指明了关键投资方向 [7][11][14] 行业表现与估值 - 截至报告期，医药生物行业上市公司数为498家，行业总市值为72,066.76亿元，流通市值为65,266.10亿元 [2][5] - 2025年初至报告周，医药板块收益率为15.86%，同期沪深300收益率为16.51%，医药板块跑输0.65个百分点 [8][25] - 报告周（2025年12月第一周），沪深300指数上涨1.28%，医药生物指数下跌0.74%，在31个一级子行业中排名第21位 [7][8][11][25] - 报告周医药板块内部分化明显：医药商业、中药子板块分别上涨5.19%、0.03%；医疗器械、生物制品、化学制药、医疗服务子板块分别下跌0.93%、1.28%、1.14%、1.37% [7][8][11][25] - 以2025年盈利预测估值计算，医药板块估值26倍PE，相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为11% [8][28] - 以TTM估值法计算，医药板块估值29.3倍PE，低于历史平均水平（34.9倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为53.1% [8][28] 会议揭示的投资方向 - **关注拥有前沿技术平台的生物科技公司**：例如ASH会议上展示颠覆传统制备流程的体内生成CAR-T技术，以及ESMO Asia上针对B7-H3等靶点在非小细胞肺癌等实体瘤中显示积极疗效的ADC药物 [7][11][14] - **看好能够实现差异化布局的研发策略**：在实体瘤领域聚焦罕见靶点（如HER2突变、MET扩增）和探索优势人群的联合疗法；在血液瘤领域针对BTK抑制剂耐药后市场或探索固定疗程联合疗法 [7][11][14] - **重视血液瘤“慢病化”带来的长期投资价值**：随着BTK抑制剂、BCL-2抑制剂、CD38单抗等高效药物涌现，许多血液肿瘤正变成可控慢性病，形成用药周期长、市场空间持续扩大的存量患者市场 [7][11][14] ESMO Asia会议亮点 - **精准治疗向纵深发展**：双特异性抗体联合TKI正在重新定义EGFR突变一线治疗标准；针对难治的Ex20ins和HER2突变，新一代TKI如Zipalertinib、Sevabertinib和Zongertinib正在填补临床空白 [7][11][16] - **联合治疗模式不断突破**：“免疫+化疗+细胞治疗”（信迪利单抗+CIK）组合将客观缓解率推至80%；普那布林为多西他赛“赋能”打破二线治疗僵局 [7][11][16] - **“中国智造”表现亮眼**：百利天恒的全球首创靶向EGFR和HER3的双特异性抗体偶联药物Iza-bren研究是唯一入选的头颈部肿瘤研究，结果同步发表于《柳叶刀》主刊 [7][8][11][16] ASH会议亮点 - **中国研究影响力提升**：本届ASH有近90项中国研究入选口头报告，体现了中国在血液学领域日益增长的影响力 [8][11][17] - **引领前沿技术突破**：例如莱芒生物的代谢增强型CAR-T在极低剂量下实现高缓解率 [8][12][17] - **深耕临床未满足需求**：例如亚盛医药在耐药白血病领域、微芯生物西达本胺为高危淋巴瘤确立新标准 [8][12][17] - **体内CAR-T疗法成为焦点**：旨在将CAR-T从复杂昂贵的“定制药物”转变为便捷普惠的“即用型”治疗，治疗周期可从数周缩短至几天，成本有望降至传统方法的十分之一甚至更低 [8][12][18] 重点推荐公司表现 - 报告所列12月重点推荐公司（包括康方生物、药明合联、三生制药等10家）本月及本周平均下跌1.07%，跑输医药行业指数0.33个百分点 [8][37][38] 行业热点与公司动态 - **政策动态**：国家医保局与北京市政府共同启动中国药品价格登记系统，九家知名药企进行了首批价格登记 [23] - **产品进展**：复星医药自主研发的1.1类创新药芦沃美替尼片（复迈宁®）临床成果发布，填补了相关罕见病治疗空白 [23] - **研发与合作**：多家重点公司披露研发进展与合作，例如百利天恒收到与百时美施贵宝就Iza-bren合作的2.5亿美元里程碑付款；科伦博泰与Crescent Biopharma就SKB105达成合作，涉及8000万美元首付款及最高12.5亿美元里程碑付款 [41][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月上旬需对短期扰动保持谨慎，市场维持震荡蓄势格局，关注中央经济工作会议财政政策预期，若赤字率和财政支出力度前置，中小市值、弹性更高的可选消费领域有望获阶段性交易机会 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 上周市场主要指数大多上涨，创业板50涨幅最大，周度涨跌幅为2.58% [9][17] - 大类行业中能源指数和材料指数表现较好，周度涨跌幅分别为2.10%和1.93%；电信服务指数和房地产指数表现较弱，周度涨跌幅分别为 -3.02%和 -2.19% [9][17] - 30个申万一级行业中有17个行业上涨，涨幅较大的行业有有色金属、通信和国防军工，分别上涨5.35%、3.69%和2.82%；跌幅较大的行业有传媒、房地产和美容护理，分别下跌3.86%、2.15%和2.00% [9][21] - 上周万得全A日均成交额为16961.78亿元（前值为17369.23亿元），处于历史较高位（三年历史分位数79.00%水平） [24] - 截至2025/12/5，万得全A估值（PE_TTM）为21.79，较上周值上升0.10，处于历史分位数（近5年）的88.80%；30个申万一级行业中有16个行业估值（PE_TTM）出现修复 [29] 市场观察 如何看待上周市场缩量轮动行情 - 上周市场交易额下降，交易热点集中在有色金属、科技与非银金融板块，行业轮动明显，轮动行情由市场短期利好事件带动 [6] - 有色金属板块因铜、银、锡等资源品价格突破性上涨周度涨幅达5.35%；半导体与国产算力板块走势较强，摩尔线程上市首日暴涨激活产业链；周五金融监管总局下调险资投资相关股票风险因子，或释放千亿级入市空间 [6] - 国内方面，12月中央经济工作会议临近，政策信号集中于结构优化与稳定增长，“反内卷”与行业秩序重塑深化，2026年财政政策或更积极 [6] - 国外方面，下周12月美联储降息决议成短期市场博弈焦点，地缘冲突与大国竞争是全球资产定价长期核心变量，若如期降息短期稳定市场，议息会议后对明年降息进程态度释放会带来扰动 [6] - 资金面渠道略有分化，多数以观望为主，ETF资金、杠杆资金偏净流入，北向、产业资金偏净流出，投资者观望或为下周政策面信号变化后博弈做准备 [8] 投资建议 - 12月上旬对短期扰动保持谨慎，市场维持震荡蓄势格局，关注中央经济工作会议财政政策预期，若赤字率和财政支出力度前置，中小市值、弹性更高的可选消费领域（如文旅、线下零售等）有望获阶段性交易机会 [8] 经济日历 - 关注全球经济数据，但未提及具体内容 [31]

量化模型与构建方式 1. 模型名称：物理增强型样本熵择时模型 (Phys-Enhanced SampEn) * **模型构建思路**：将非线性动力学的样本熵理论与物理学的推重比概念深度融合，构建一个一体化择时模型。其核心创新在于将“流动性调整推重比序列”作为样本熵的输入，使得计算出的熵值能够同时量化“价格波动的随机性”与“驱动力-风险平衡的规律性”，从而输出择时信号[4][78]。 * **模型具体构建过程**： 1. **构建输入序列**：首先计算流动性调整推重比序列 $$Z_{t}=[T W R_{t}]$$，该序列融合了价格、成交量、波动率和流动性信息，作为后续样本熵计算的输入[79][80]。 2. **设定模型参数**：嵌入维度 $$m = 2$$，延迟时间 $$\tau = 1$$，相似性阈值 $$r = ETF_{std} \times \sigma_{std}$$，其中 $$\sigma_{std}$$ 为序列的标准差[82]。 3. **重构嵌入向量**：在序列 $$Z_t$$ 上构建延迟坐标嵌入，形成 $$m$$ 维嵌入向量序列：$$V_{i}^{(m)}=\left[Z_{i},Z_{i+\tau},\cdots,Z_{i+(m-1)\tau}\right],i=1,2,\cdots,N$$，其中 $$N = T - \tau + 1$$ 为有效样本数[83][84]。 4. **计算向量间相似性**：采用最大范数（Chebyshev距离）计算两个嵌入向量间的距离：$$d\left(V_{i}^{(m)},V_{j}^{(m)}\right)=\operatorname*{max}_{0\leq k\leq m-1,1\leq s\leq2}\left|Z_{i+k\tau(s)},Z_{j+k\tau(s)}\right|$$[86]。 5. **计算条件概率**：对每个嵌入向量 $$V_i^{(m)}$$，统计其与其他向量（排除自身）的相似性比例：$$C_{i}^{m}(r)=\frac{1}{N-1}\times\\left\{j\!:\!d\left(V_{i}^{(m)},V_{j}^{(m)}\right)<r,j\neq i\right\}$$[87]。进而计算全局平均相似概率：$$B^{m}(r)=\frac{1}{N}\sum_{i=1}^{N}C_{i}^{m}(r)$$[88]。 6. **计算物理增强型样本熵**：类似地构建 $$B^{m+1}(r)$$，最终定义物理增强型样本熵为：$$P h y s-S a m p E n(m,r,\tau)=-l n\left(\frac{B^{m+1}(r)}{B^{m}(r)}\right)$$。当 $$B^m(r)=0$$ 或 $$B^{m+1}(r)=0$$ 时，加正则化常数 $$10^{-6}$$ 避免对数发散[91][92]。 7. **生成择时信号**： * 基于滚动窗口 $$W$$ 个交易日的融合熵序列，定义经验分位数阈值：低熵阈值 $$S_{low}=Q_{0.4}(Phys-SampEn_t)$$，高熵阈值 $$S_{high}=Q_{0.6}(Phys-SampEn_t)$$[94][95]。 * 结合当前熵值 $$Phys-SampEn_t$$ 和推重比 $$TWR_t$$ 的方向，应用一套规则判断输出上涨、下跌或平盘信号。核心逻辑是：低熵态下系统规律性强，推重比数值指示趋势方向；高熵态下系统失序，规避方向性暴露或抓住反转趋势[95][97]。 2. 因子名称：流动性调整推重比 (TWR) * **因子构建思路**：在传统推重比（累计收益率/波动率）的基础上进行优化，将驱动力项从“累计收益”升级为“量价共振收益”，并将风险项从“单一波动率”扩展为“波动率×流动性阻力”，从而构建一个同时评估趋势有效性和交易可操作性的综合指标[54][72]。 * **因子具体构建过程**： 1. **计算驱动力 (Thrust)**：驱动力项定义为量价共振动量：$$T h r u s t_{v o l p,t}=\left(\sum_{k=t-L+1}^{t}r_{k}\right)\times\left(\frac{V o l_{t}}{V o l_{a v g,t}}\right)$$。其中，$$\sum r_k$$ 为过去 $$L$$ 日累计收益率，$$Vol_t$$ 为当日成交量，$$Vol_{avg,t}$$ 为过去 $$L$$ 日平均成交量[56][58]。 2. **计算风险项 (Weight)**：风险项综合了价格波动风险和流动性阻力：$$W e i g h t_{l i q\ ,t}=\sigma_{t}\times\left(\frac{V o l_{a v g,t}}{V o l_{t}}\right)+10^{-6}$$[64]。 * 价格波动风险 $$\sigma_t$$ 为过去 $$L$$ 日的年化波动率：$$\sigma_{t}=\sqrt{\frac{252}{L-1}\sum_{k=t-L+1}^{t}\left(r_{k}-\bar{r}_{t,L}\right)^{2}}$$，其中 $$\bar{r}_{t,L}$$ 为过去 $$L$$ 日的平均收益率[65][66]。 * 流动性阻力通过比较当日成交量与近期平均成交量的比值来构建，比值大于1表示流动性差、阻力放大[68]。 3. **计算原始推重比**：原始推重比为驱动力与风险项的比值：$$R a w T W R_{l i q,t}=\frac{T h r u s t_{v o l p,t}}{W e i g h t_{l i q,t}}$$[69]。 4. **标准化**：为消除跨ETF的量纲差异，对原始推重比进行Z-Score标准化：$$T W R_{l i q,t}=\frac{R a w T W R_{i i q,t}-\mu_{R a w T W R},\;\;W}{\sigma_{R a w T W R},\;\;w+10^{-6}}$$。其中，$$\mu_{RawTWR,W}$$ 和 $$\sigma_{RawTWR,W}$$ 分别为过去 $$W$$ 个交易日原始推重比的均值与标准差，$$10^{-6}$$ 为平滑项[70][71][72]。 3. 因子名称：样本熵 (SampEn) * **因子构建思路**：样本熵是用于量化时间序列复杂性和规律性的指标。它通过计算“数据片段延长后，还能保持相似”的概率，来衡量序列的“混乱度”或不确定性。相比近似熵，样本熵通过排除自匹配，提高了在短序列下的无偏性和统计一致性[20][21][44]。 * **因子具体构建过程**： 1. **重构嵌入向量**：对长度为 $$N$$ 的序列 $$x$$，设定嵌入维度 $$m$$ 和延迟时间 $$\tau$$，为每个时间点 $$i$$ 构造 $$m$$ 维嵌入向量：$$X_{i}^{m}=[x(i),x(i+\tau),x(i+2\tau),\cdots,x(i+(m-1)\tau)],\mathrm{i=1,2,\cdots,N_{m}}$$[25][26]。 2. **定义相似性度量**：采用Chebyshev距离（最大范数）计算两个嵌入向量间的距离：$$d\left(X_{i}^{m},X_{j}^{m}\right)=m a x_{k=0,1,\cdots,m-1}|x(i+k\tau)-x(j+k\tau)|$$。若距离小于阈值 $$r$$，则判定两个向量相似[28][29]。 3. **计算相似概率**： * 对于每个嵌入向量 $$X_i^m$$，计算其与其他向量（$$j \neq i$$）相似的比例：$$B_{i}^{m}(r)=\;\frac{1}{N_{m}-1}\sum_{j=1,j\neq i}^{N_{m}}I\big(d\big(X_{i}^{m},X_{j}^{m}\big)<r\big)\;.$$，其中 $$I(\cdot)$$ 为指示函数[31][33]。 * 对所有向量求平均，得到 $$m$$ 维整体相似概率：$$B^{m}(r)=\ \frac{1}{N_{m}}\sum_{i=1}^{N_{m}}B_{i}^{m}(r)$$[32]。 4. **计算样本熵**：将嵌入维度增加到 $$m+1$$，重复上述步骤得到 $$B^{m+1}(r)$$。样本熵最终定义为：$$S a m p E n(m,r,N)=-l n\left(\frac{B^{m+1}(r)}{B^{m}(r)}\right)$$[36]。概率衰减越慢（序列越规律），熵值越低；概率衰减越快（序列越随机），熵值越高[37]。 模型的回测效果 * **物理增强型样本熵择时模型 (单标的)**：回测期2017年1月至2025年11月，覆盖38只不同板块的ETF[7][101]。 * **宽基指数 (8只)**：策略年化收益率16.19%-41.67%，夏普比率1.04-1.69，最大回撤-14.32%至-25.48%，显著优于买入持有策略[106][108]。 * **周期资源型ETF (示例4只)**：策略年化收益率15.85%-44.81%，夏普比率0.77-1.89，最大回撤-13.25%至-29.61%，较买入持有大幅改善[116][118]。 * **新能源与科技型ETF (示例4只)**：策略年化收益率27.52%-33.45%，夏普比率1.27-1.51，最大回撤-21.14%至-31.31%，表现卓越[124][125]。 * **消费、医疗与金融型ETF (示例4只)**：策略年化收益率18.83%-30.28%，夏普比率0.98-1.37，最大回撤-14.43%至-29.45%，实现显著超额收益[130][132]。 * **物理增强型样本熵择时模型 (等权组合)**：基于38只ETF的择时信号动态构建等权组合。回测期内年化收益率37.20%，夏普比率1.76，索提诺比率251.62%，最大回撤-20.72%[137][140]。

行业投资评级 - 轻工制造行业评级为“增持”（维持）[4] 核心观点 - 报告核心观点围绕轻工制造与纺织服装行业，提出关注出口链修复、品牌服饰运营变化、造纸价格反弹、制造出海及细分赛道龙头等多条投资主线[6][7] 市场行情总结 - 报告期内（2025/12/1-2025/12/5），轻工制造指数上涨1.86%，在28个申万行业中排名第6，细分板块中包装印刷（+3.96%）、文娱用品（+2.51%）领涨[6][11] - 同期，纺织服装指数下跌1.6%，在28个申万行业中排名第24，细分板块中纺织制造（-0.39%）、饰品（-1.72%）、服装家纺（-2.26%）均下跌[6][11] 出口链投资机会 - 越南10月对美出口的非木材类家具金额同比+16%、环比+20.4%，呈现修复态势[6] - 判断美国订单自8月关税落地后开始恢复，将于第四季度体现至收入层面[6] - 展望2026年，在关税政策趋稳、下游库存偏低、美国减费降税三重因素催化下，耐用品出口景气度有望提升，建议关注估值低位的恒林股份、永艺股份[6] 品牌服饰动态与机会 - 李宁户外首家门店「COUNTERFLOW 溯」于11月29日在北京开业，定位轻户外大众化市场，聚焦徒步旅游、城市通勤、近郊露营三大场景[6] - 认为户外独立门店开业是品牌形象升级核心一步，公司管理及货盘呈现积极变化，叠加新一轮奥运周期，公司有望走出底部[6] - 建议关注：主业底部向上、利润弹性可期的海澜之家；功能性鞋服消费领域的安踏体育、李宁、361度、波司登；家纺龙头罗莱家纺、富安娜、水星家纺；细分赛道成长性突出的报喜鸟、比音勒芬[6] 轻工消费与文娱用品 - 促消费实施方案建议关注情绪消费、消费品智能化、品牌服饰、制造升级四条主线[6] - 建议关注已具备可复制孵化IP能力和平台价值的泡泡玛特；Q4新品数量与质量环比提升的布鲁可；IP转型加速、渠道库存低位的晨光股份；积极进军国内IP市场的创源股份[6] - 同时关注实丰文化、广博股份、华立科技[6] 造纸行业动态 - 本周箱板纸延续上涨，阔叶浆价格小幅反弹，文化纸系价格处于底部区间，纸浆提价下后续价格反弹可期[6] - 阔叶浆均价为4483元/吨，周环比+2.02%；箱板纸均价为3917元/吨，周环比+0.63%[44] - 持续推荐文化纸林浆纸一体化优势持续扩大的太阳纸业；关注细分赛道景气度较高的仙鹤股份；白卡纸品种博汇纸业、五洲特纸；箱板纸品种山鹰国际、玖龙纸业、理文造纸；同时关注业绩困境反转的中顺洁柔[6][7] 制造出海机会 - 全球一次性卫材面层材料升级，从“内卷”走向“外卷”，建议关注无纺布制造出海企业延江股份[7] - 包装作为消费供应链重要配套，需求爆发及出海高门槛带来海外厂商量价齐升机会，关注美盈森、裕同科技[7] 纺织制造行业 - 己内酰胺行业于11月5日召开交流会议，与会聚合工厂一致同意实施减产20%，并每吨产品价格上调100元，行业开启反内卷，建议关注台华新材[7] - 建议低位关注份额具有持续提升能力的细分龙头：晶苑国际、华利集团，同时关注新澳股份、申洲国际、健盛集团、南山智尚、兴业科技等[7] 家居行业 - 软体板块推荐估值低位的软体龙头喜临门、顾家家居，关注敏华控股、慕思股份[7] - 定制板块推荐索菲亚、欧派家居、志邦家居[7] - 智能家居赛道建议关注公牛集团、好太太、瑞尔特[7] 宠物用品行业 - 建议关注源飞宠物，其代工业务拐点显现，OBM业务进入成长期[7] - 代工业务在关税背景下承接订单转移，老客户与新品类打开空间；国内OBM业务狗狗零食品牌“匹卡噗”已取得显著市场反响[7] 原材料价格跟踪 - 截至2025年12月5日，MDI（PM200）国内现货价为14700元/吨，周环比上涨1.38%；TDI国内现货价为14200元/吨，周环比上涨2.9%；软泡聚醚市场价（华东）为8440元/吨，周环比下跌1.46%[18] - 截至2025年12月5日，中国棉花价格指数（328）为14896元/吨，周环比上升0.85%[23] - 截至2025年12月4日，澳洲羊毛价格为1001美分/公斤，周环比上升2.35%，同比上升37.5%[24] 行业重点数据 - **房地产**：2025年1-10月，商品房销售面积累计7.2亿平方米，同比下滑6.8%[60] - **家具出口**：2025年1-10月，家具及零件累计出口金额518.5亿美元，同比-5.6%[82] - **纺织服装出口**：2025年10月，服装及衣着附件出口额110亿美元，同比-16%；纺织纱线、织物及制品出口额112.6亿美元，同比-9.1%[89] - **家具制造业**：2025年1-10月，家具制造业营业收入5021.1亿元，同比-8.4%；利润总额214.4亿元，同比-21.1%[74] - **纺织业**：2025年1-10月，纺织业营业收入18802.7亿元，同比-3.3%；利润总额540.8亿元，同比-6.9%[86] - **纺织服装服饰业**：2025年1-10月，纺织服装、服饰业营业收入9515.8亿元，同比-6.4%；利润总额353.8亿元，同比-23.2%[86]

行业投资评级 - 报告对电力设备行业评级为“增持”，并维持该评级 [3] 核心观点 - 报告认为风电整机基本面向上，同时磷酸铁锂与隔膜价格出现上调 [1] - 展望未来两年，锂电板块业绩、估值均有提升可能性，属于中线布局较好板块 [5] - 国内海风建设节奏有序进行，预期逐步迎来新一轮装机高峰 [5] - 2026年起，各地通过容量电价回收煤电固定成本的比例将提升至不低于50%，较2024-2025年多数地区的30%实现大幅跃升 [5][26] - 光伏产业链下游市场情绪略显悲观，硅片、电池片价格下跌，企业计划减产以应对供需失衡 [5][33][34] 锂电板块 - **市场表现**：本周申万电池指数上涨0.12%，跑输沪深300指数1.16个百分点，杉杉股份（+5.5%）、宁德时代（+4.3%）涨幅居前 [10][11] - **价格动态**：磷酸铁锂迎来“涨价+长协”组合，多家头部企业统一上调加工费3000元/吨 [12]；头部隔膜企业对锂电隔膜进行价格上调，湿法隔膜提价幅度达30% [13] - **长单与并购**：龙蟠科技等企业在一年内密集签下覆盖5年以上的百万吨级长协，披露可量化长协总量约171.63万吨 [12]；万润新能与宁德时代签订未来五年合计132.31万吨长协 [12]；诺德股份获中创新航三年超37.3万吨铜箔大单 [14]；恩捷股份拟并购中科华联，其子公司蓝科途规划了约40亿平方米的隔膜总产能 [16] - **海外需求**：11月欧洲9国新能源汽车销量28.5万辆，同比增长39%，环比增长9%，渗透率达34.1% [17][19] - **国内销量**：2025年11月，除小米外主要车企新能源车合计销量78.37万辆，同比增长1% [21] 储能板块 - **政策支持**：国家发改委2025版REITs项目行业范围清单发布，储能设施项目入选可申报范围 [22] - **地方项目**：河南省发布2025年煤电机组改造升级新能源项目实施方案，共33个项目，总规模477万千瓦（4.77GW），要求科学合理安排储能建设 [23][24][25] 电网设备板块 - **政策变化**：2026年起，各地通过容量电价回收煤电固定成本的比例将提升至不低于50% [26]；2024年全国煤电机组累计获得容量电费950亿元，折度电容量电价2.07分/千瓦时 [26] - **招标情况**：2025年国网华东区域联采协议库存2批（融合环网箱）中标金额10.96亿元，上市公司合计中标4.25亿元，占比38.74% [27][28]；同批次10kV电力电缆中标金额15.38亿元，上市公司合计中标5.03亿元，占比32.68%，中天科技海缆股份有限公司中标7325万元最多 [28][29][30] 光伏板块 - **产业链价格**： - 硅料：多晶硅致密料均价52元/公斤，颗粒料均价50元/公斤，价格不变，但库存压力增加 [33] - 硅片：价格下降，210RN均价1.23元/片（周环比-1.6%），210N均价1.50元/片（周环比-3.2%） [33] - 电池片：TOPCon电池片价格不变，但库存已攀升至约12GW [34] - 组件：TOPCon双玻182组件均价0.693元/W，价格不变，但企业计划在12月大幅减产 [34][35] - 辅材：光伏玻璃3.2mm镀膜均价19.0元/平方米（周环比-2.6%），EVA胶膜价格下降 [38] - **行业事件**：上迈新能源获1.71亿澳元资助在澳建厂 [38]；通威斩获东南亚首个大规模光伏组件订单 [40]；美国将中国光伏制造设备关税豁免期延长至2026年11月10日 [41]；阿特斯重组美国光伏储能业务，成立新合资公司CS PowerTech [42] 风电板块 - **海风进展**： - 审批：江苏、浙江、广东等地多个海上风电项目发布环评公示或核准变更 [43] - 招标：福建华电长乐外海K区55万千瓦项目启动风电机组招标 [45] - 施工：江苏国信大丰85万千瓦项目完成倒送电，三峡大丰项目13.6MW机组并网 [46] - 海外：法国TotalEnergies向德国提交两个合计3GW的海上风电项目规划许可申请 [5][47] - **招标与装机数据**： - 2025年至今，陆上风电机组启动招标105.8GW，海上风电机组新增招标9.9GW [55] - 2025年1-10月，风电累计新增装机70.0GW，同比增长53% [55] - **中标价格**： - 陆风：2025年12月含塔筒加权中标均价2180元/kW，11月不含塔筒均价1340元/kW [56] - 海风：2025年各月含塔筒中标候选均价在2934元/kW至3448元/kW之间波动 [56] - **主机商份额**：2025年至今，远景能源、运达股份、金风科技陆风累计中标份额分别为20.6%、20.3%、19.9% [57] - **海缆招投标**：2025年初至今，国内海缆公开招标涉及约9.6GW项目，中天科技、东方电缆、亨通光电分别中标约28.15亿元、26.63亿元、8.21亿元 [61] - **原材料价格**：截至12月6日，风电用中厚板均价3485元/吨，铸造生铁均价3030元/吨，环氧树脂均价14100元/吨，价格基本持平 [59] 投资建议 - **锂电**：推荐宁德时代、亿纬锂能；材料建议关注湖南裕能、万润新能、尚太科技、中科电气；看好固态电池主题行情，建议关注厦钨新能、宏工科技等相关公司 [5][65] - **储能**：大储板块建议关注上能电气、阳光电源等；户储板块建议关注德业股份、艾罗能源等 [5][65] - **电力设备**：建议关注特高压标的许继电气、平高电气等；建议关注电力设备出口标的海兴电力、三星医疗等 [5][65] - **光伏**：建议关注硅料（协鑫、通威）、电池组件（隆基、爱旭等）及其他龙头公司 [5][65] - **风电**：建议重点关注海缆龙头（东方电缆、中天科技等）、塔筒单桩龙头（大金重工、海力风电等）、整机龙头（运达股份、金风科技等）及细分零部件龙头 [5][6][65]

报告核心观点 - 报告重点介绍了三种量化选股策略：戴维斯双击策略、净利润断层策略和沪深300增强组合，并展示了其历史回测及本年度的优异表现 [1][3][4] - 戴维斯双击策略在2010-2017年回测期内实现了**26.45%**的年化收益，超额基准**21.08%**，且年度超额收益稳定性强 [3][7] - 净利润断层策略自2010年至今取得了**29.22%**的年化收益，年化超额基准**26.34%**，本年度累计绝对收益高达**63.03%**，超额基准指数**39.07%** [3][11] - 基于投资者偏好因子构建的沪深300增强组合，历史回测超额收益稳定，本年度相对沪深300指数超额收益为**17.41%** [3][17] 戴维斯双击组合 - 策略核心是以较低市盈率买入成长潜力股，待成长性显现、市盈率提高后卖出，获取EPS和PE的乘数效应收益 [3][6] - 在2010-2017年回测期内，策略实现了**26.45%**的年化收益，超额基准**21.08%**，且在回测期内的7个完整年度里，每个年度的超额收益均超过了**11%**，稳定性好 [3][7] - 截至2025年12月5日，策略本年度累计绝对收益为**48.89%**，超额中证500指数**24.92%**；本期组合自2025年5月6日调仓以来，超额基准指数**9.09%** [3][8] - 全样本（2010年至2025年12月5日）数据显示，策略绝对收益年化为**24.31%**，超额收益年化为**20.95%** [7] 净利润断层组合 - 策略是基本面与技术面共振的选股模式，核心在于“净利润”（业绩超预期）和“断层”（盈余公告后首日股价向上跳空）[3][10] - 具体构建方法为：每期筛选过去两个月内满足业绩超预期事件的股票，按照盈余公告日跳空幅度排序，取前50只股票等权构建组合 [10] - 策略自2010年至今取得了**29.22%**的年化收益，年化超额基准**26.34%** [11] - 截至2025年12月5日，策略本年度累计绝对收益高达**63.03%**，超额基准指数**39.07%**；本周超额收益为**-0.33%** [3][11] - 全样本（2010年至2025年12月5日）数据显示，策略绝对收益年化为**29.22%**，超额收益年化为**26.34%** [11] 沪深300增强组合 - 策略基于对优秀基金的归因，将投资者偏好分为GARP型、成长型和价值型，并构建相应因子 [3][13] - GARP型因子通过PB与ROE分位数之差（PBROE）寻找低估值高盈利股票，通过PE与增速分位数之差（PEG）寻找低估且有成长潜力的公司 [3][13] - 成长型因子关注公司的成长性，通过营收、毛利、净利润增速寻找高速成长股票 [13] - 价值型因子偏好具有长期稳定高ROE的公司 [13] - 基于上述投资者偏好因子构建的增强组合，历史回测超额收益稳定 [17] - 截至2025年12月5日，该组合本年度绝对收益为**33.92%**，相对沪深300指数的超额收益为**17.41%**；本周超额收益为**0.06%**；本月超额收益为**0.06%** [3][15][17] - 全样本（2010年至2025年12月5日）数据显示，策略绝对收益年化为**10.31%**，超额收益年化为**8.74%** [15]