投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入（维持）” [4] - 报告核心观点：公司作为IP商业化龙头，构建了全球化的覆盖潮玩IP全产业链的综合运营平台，头部IP势能向上，出海空间广阔，重申“买入”评级 [7] - 报告标题为“轻舟已过万重山，风物长宜放眼量——泡泡玛特2025年年报点评” [6] 公司基本状况与估值 - 公司总股本及流通股本均为1,341.04百万股 [1] - 当前市价为150.70港元，总市值及流通市值均为202,095.20百万港元 [1] - 基于2026年3月26日收盘价，预测市盈率（P/E）2025A/2026E/2027E/2028E分别为14.0倍、11.6倍、8.7倍、6.8倍 [4] - 预测市净率（P/B）2025A/2026E/2027E/2028E分别为8.0倍、4.7倍、3.1倍、2.1倍 [4] 财务业绩与预测 - **收入表现**：2025年实现总收入371.20亿元，同比增长185%；2025年下半年（25H2）收入232亿元，同比增长174%，环比增长68% [4][6] - **利润表现**：2025年归母净利润127.76亿元，同比增长284%；经调整净利润131亿元，同比增长284% [4][6]。25H2经调整净利润84亿元，同比增长251%，环比增长78% [6] - **盈利预测**：预计2026-2028年总收入分别为446.51亿元、554.34亿元、677.08亿元，同比增长20%、24%、22% [4][7] - **净利润预测**：预计2026-2028年经调整净利润分别为153.87亿元、204.51亿元、262.94亿元，同比增长18%、33%、29% [4][7] - **其他指标**：2025年每股收益为9.53元，净资产收益率（ROE）为78% [4] 业务分地区分析（2025年及25H2） - **中国**：2025年收入209亿元，同比增长135%；25H2收入126亿元，同比增长134%，环比增长52%；线上收入56亿元，同比增长205%，环比增长90%；净增门店2家至445家，单店月销售额213万元，同比增长104%，环比增长27% [6] - **亚太**：2025年收入80亿元，同比增长158%；25H2收入52亿元，同比增长123%，环比增长81%；线上收入20亿元，同比增长146%，环比增长86%；净增门店16家至85家，单店月销售额612万元，同比增长60%，环比增长63% [6] - **美洲**：2025年收入68亿元，同比增长748%；25H2收入45亿元，同比增长633%，环比增长101%；线上收入30亿元，同比增长907%，环比增长128%；净增门店23家至64家，单店月销售额402万元，同比增长52%，环比增长3% [6] - **欧洲及其他**：2025年收入15亿元，同比增长506%；25H2收入10亿元，同比增长436%，环比增长104%；线上收入3亿元，同比增长675%，环比增长106%；净增门店18家，单店月销售额361万元，同比增长113%，环比增长27% [6] 业务分IP分析（2025年及25H2） - **头部IP增长强劲**：the MONSTERS 2025年收入142亿元，同比增长366%；25H2收入93亿元，同比增长287% [6] - **其他主要IP**：SKULLPANDA收入35亿元（+171%），CRYBABY收入29亿元（+151%），DIMOO收入28亿元（+205%），MOLLY收入29亿元（+38%） [6] - **新兴IP**：HIRONO收入17亿元（+139%），HACIPUPU收入8亿元（+278%），授权IP收入34亿元（+111%） [6] - **星星人**：2025年收入24亿元，25H2收入21亿元 [6] 业务分产品与会员分析 - **产品结构**：2025年手办/毛绒/MEGA/衍生品及其他收入分别为120亿元、187亿元、19亿元、45亿元，占比32%、50%、5%、12% [6] - **会员情况**：2025年中国内地会员净增2650万人至7258万人，年度ARPU同比增长51%至317元/人 [6] - **用户粘性提升**：25H2会员复购率同比提升6.3个百分点，环比提升4.9个百分点至55.7%；新客ARPU仍处上升期 [6] 盈利能力与费用分析 - **毛利率提升**：25H2毛利率同比提升4.9个百分点，环比提升2.8个百分点至73.2% [6] - **费用率优化**：25H2销售费用率同比下降6.1个百分点，环比下降2.0个百分点至21.0%；管理费用率同比下降1.7个百分点，环比下降1.3个百分点至4.3% [6] - **净利率提升**：25H2经调整净利率同比提升7.9个百分点，环比提升6.1个百分点至36.0% [6] - **成本项费用率变化**：2025年存货成本、雇员福利、广告及营销等多项费用率同比下降，但运输及物流开支费用率同比上升1.3个百分点至5.5% [6] 公司战略与未来展望 - **组织架构调整**：2026年文德一转任CGO负责新业务，司德继续任COO全面负责四大区域运营管理 [6] - **新业务拓展**：泡泡玛特乐园设备升级预计2026年暑期完成；中国运营7家POPOP饰品店；甜品业务已在泰国落地并计划2026年上半年拓展线下门店；小野主题店已落地上海、曼谷；家电产品也将于近期推出 [6][7] - **发展思路**：集团化与全球化思路清晰，IP生态持续延展 [6] 历史报告 - 近期发布的相关报告包括《对标迪士尼和奈飞，挖掘泡泡玛特 IP 平台投资价值》、《势能向上，展望积极》、《坚定信心，立足长远》 [3]

报告投资评级 - 投资评级为“增持”，且为维持评级 [3][6] 报告核心观点 - 核心观点：2025年第四季度收入实现高单位数增长，但业绩持平，反映了公司收入结构的变化。拉长时间看，九华旅游的稳定增长趋势未改变，2026年上半年旺季仍预期正增长 [4] - 2025年全年收入与利润均创历史新高，但下半年表现略低于此前预期，基于此略下调了未来盈利预测 [6] - 公司长期业绩稳定性在上市景区中极其稀缺，虽然收入结构略有变动，但各项业务均保持稳定增长 [6] - 远期项目（狮子峰索道建设、百岁宫缆车升级改造）预计将为未来贡献收入利润增量 [6] 公司财务与业绩表现 - **2025年业绩**：实现营业收入8.79亿元，同比增长14.9%；实现归母净利润2.13亿元，同比增长14.4% [6] - **2025年下半年业绩**：收入3.96亿元，同比增长7.1%；归母净利润0.71亿元，与去年同期基本持平 [6] - **2025年第四季度业绩**：收入2.11亿元，同比增长7.7%；归母净利润0.32亿元，与去年基本持平；毛利率为43.6%，同比下降2.0个百分点，主要因高毛利率的索道业务收入占比下降 [6] - **分业务增长**：2025年，索道、客运、旅行社、酒店业务收入分别增长12.3%、25.0%、23.9%、7.5%，其中客运业务增长最快，主要得益于公司在景区内的客运专营权及景区交通管制趋严 [6] - **盈利预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为2.32亿元、2.49亿元、2.66亿元（原预测2026/2027年为2.59亿元、2.89亿元） [3][6] - **营收与利润预测**：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为9.61亿元、10.58亿元、11.38亿元，同比增长9%、10%、8%；归母净利润同比增长率分别为9%、7%、7% [3] - **每股指标预测**：预计2026E/2027E/2028E每股收益分别为2.10元、2.25元、2.40元；每股经营现金流分别为2.93元、3.12元、3.32元 [3][8] - **盈利能力指标**：预计2026E/2027E/2028E毛利率分别为50.3%、49.6%、49.6%；净利率分别为24.2%、23.5%、23.4%；净资产收益率（ROE）分别为12.5%、11.9%、11.4% [8] - **估值指标**：基于2026年3月26日收盘价，对应2026E/2027E/2028E的市盈率（P/E）分别为18.6倍、17.4倍、16.3倍；市净率（P/B）分别为2.3倍、2.1倍、1.9倍 [3][8] 公司基本状况与财务预测明细 - **股本与市值**：总股本1.1068亿股，流通股本1.1068亿股；市价39.17元；总市值43.35亿元，流通市值43.35亿元 [1] - **资产负债表预测**：预计公司总资产将从2025年的19.52亿元增长至2028年的29.63亿元；货币资金预计从2025年的2.27亿元显著增长至2028年的11.12亿元 [8] - **现金流量预测**：预计2026E/2027E/2028E经营活动现金流分别为3.24亿元、3.45亿元、3.67亿元 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对舍得酒业给予“买入”评级，并予以维持 [2] - 报告核心观点认为，舍得酒业主动出清已初见成效，需静候行业需求回暖 [1] 公司作为行业中较早进入业绩调整期的公司，当前基数较低，随着经济复苏商务宴请消费场景有望率先恢复，公司作为次高端白酒头部品牌，业绩弹性较高 [4] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入44.19亿元，同比下降17.51% 实现归母净利润2.23亿元，同比下降35.51% [3] - 单季度看，2025年第四季度（25Q4）实现营业总收入7.18亿元，同比下降20.02% 实现归母净利润-2.49亿元，但同比改善22.94% [3] - 全年销售收现48.20亿元，同比下降16.42% [3] 结合合同负债变动看，25Q4营业总收入加合同负债变动金额为7.52亿元，同比下降15.32% [3] 分产品与分区域表现 - 分产品看，2025年中高档酒销售收入31.20亿元，同比下降23.83% 普通酒销售收入7.33亿元，同比增长5.75% [4] - 分区域看，2025年省内销售收入12.06亿元，同比下降20.19% 省外销售收入26.47亿元，同比下降19.25%，省外表现略好于省内 [4] - 分渠道看，2025年电商销售收入6.04亿元，同比增长35.46%，表现亮眼 电商渠道毛利率达74.35%，高于公司整体水平 [4] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司销售毛利率同比下降3.48个百分点至62.04%，主要受中高档产品销售下滑导致产品结构变化影响 [4] 其中，中高档酒毛利率同比下降1.48个百分点至74.67%，普通酒毛利率同比下降2.17个百分点至37.92% [4] - 2025年销售净利率为4.78%，同比下降1.57个百分点 [4] - 费用率方面，2025年销售费用率同比提升1.98个百分点至25.80%，管理费用率同比提升0.64个百分点至10.81%，税金及附加占比同比下降3.52个百分点至15.93% [4] 未来盈利预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为50.62亿元、55.98亿元、61.21亿元，同比分别增长14.55%、10.59%、9.33% [4] 此预测较此前2026-2027年的前值（54.60亿元、59.90亿元）有所下调 [4] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.50亿元、4.64亿元、5.65亿元，同比分别增长57.04%、32.57%、21.78% [4] 此预测较此前2026-2027年的前值（10.83亿元、13.53亿元）大幅下调 [4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.05元、1.40元、1.70元 [4] 估值与关键财务比率预测 - 基于2026年3月25日收盘价45.24元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为43倍、32倍、27倍 [4] - 预测毛利率在2026-2028年将稳定在61.3%-61.6%之间 [6] - 预测净利率将从2025年的4.8%提升至2028年的8.8% [6] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的3.1%提升至2028年的8.9% [6]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持，预期未来6 - 12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 [48] 报告的核心观点 - 2025年是A股价值重估第一阶段，由负债驱动国内资金再配置；2026年核心驱动力将变为全球资金区域分布再平衡，驱动因素有中国资产价值低估、被低配、行情走势与海外弱相关、产业链更具韧性 [5] - 外资回流中国趋势刚起步，虽2025年已开始回流，但目前全球资金对中国资产仍低配，中国资产或重新成为新选择 [2] - 美伊冲突下中国资产韧性凸显，其经济韧性源于多元化石油进口来源和能源消费结构，产能应对手段多元 [2] - 特朗普政治诉求和美国私募信贷市场潜在挤兑风险会约束美联储紧缩力度，即便美伊冲突引发“滞胀”，外资回流中国资产障碍较小 [2] - 外资审美重塑，今年大概率成增量资金之一，其偏好板块或创造超额收益，自2025年以来加仓重心在先进制造业、资源类相关板块 [2] 根据相关目录分别进行总结 中国资产优势：价值低估+仓位低配+走势独立 - A股较之全球股市处于洼地，长期涨幅落后，过去3年、5年受通缩叙事影响涨幅落后欧美及亚太其他地区，过去1年虽跑赢欧美但仍落后部分亚太市场；盈利成长潜力强，2019 - 2024年创业板指成分股盈利累计增长147.54%，彭博预测2025 - 2027年累计增幅76.29%，创业板指PEG为1.41倍低于大部分宽基股指；中国资产证券化率低，目前为111.56%，仅高于越南、法国、德国 [8][9] - 全球资金低配中国资产，2021 - 2024年外资受通缩叙事、美国投资限制等因素影响持续减配，2025年开始回流，但与其他经济体相比仍显著低配，截至2025年上半年配置比例较市值占比低8.27个百分点 [10] - A股与其他市场走势独立，与海外主要宽基股指日度收盘价相关系数大多低于20%，风险分散属性强；2021 - 2023年同跌不同涨，2024 - 2025年开始边际占优；美伊冲突后展现更强韧性，创业板指逆势上涨，上证指数跌幅小，债券、汇率表现优，境内掌握定价权的商品价格涨幅大 [13][14] 外资回流动力：即便是“滞胀”，中国占优趋势也会显著 - 滞胀经验：估值与盈利主导股市涨跌，“滞胀”不一定导致股市下跌，三轮“滞胀”期间美股2跌1涨，下跌情形一是美股估值高且美联储大幅加息，二是美股盈利下滑，只要估值适中跌幅相对可控 [16][17] - 中国产业优势强化盈利韧性，我国能源消费结构多元，石油占比稳定在18%左右，极端情况可用煤炭弥补供应缺口，新型能源发展降低对石油依赖；石油制品进口来源多元，对中东依赖度低于周边地区，可增加其他地区进口填补缺口；即便美伊冲突引发原油供应受限和油价上涨，我国能保证能源供应稳定，维持成本优势，扩大贸易份额，企业盈利有望展现韧性 [24][26][28] - 美元流动性收紧的压力可控，美伊冲突存在缓和可能，若和解油价回落可缓和美国通胀压力，减弱美联储收紧流动性的必要性；私募信贷风险限制美联储紧缩空间，美国私募信贷市场信用风险事件增多，二级市场承接意愿不足，若美联储贸然收紧流动性可能加快负反馈形成，其收紧流动性会较为审慎 [29][32][37] 行业配置启示：关注外资的审美变化 - 2026年外资大概率成增量资金之一，其偏好板块有望获超额收益，2016 - 2019年外资加仓核心资产，相关板块涨幅好于非重点加仓板块 [41] - 自2025年以来外资审美偏好向先进制造业转移，2025年第4季度重点加仓先进制造业和资源板块，细分行业包括电力设备、电子等 [43] - 中国科技产业在全球有结构性优势，部分领域上市公司盈利总规模居前2位且盈利全球占比超30%，新一轮外资加仓周期中这类科技板块有望成加仓重心，跑赢大盘胜率高 [45]

资金来源 - 美国能源部聚变能源科学（FES）2025财年预算达7.9亿美元，同时私营部门为核聚变累计融资近900亿美元，2025年当年筹集近220亿美元[6] - 美国“BRAIN计划”联邦政府承诺12年内投资约450亿美元，Neuralink累计融资超过6亿美元[7] - 美国《国家量子倡议重新授权法案》提供270亿美元联邦资金，并探索政府直接入股企业[8] - 欧盟量子科技旗舰计划10年投入约100亿欧元，截至2024年欧盟层面总投入约200亿欧元，成员国过去5年投入约900亿欧元[10] - 欧盟“欧洲氢银行”计划投资300亿欧元建立“未来氢能市场”，并计划动员约47000亿欧元投资以实现2050年氢能目标[11][17] - 日本“登月研发计划”（Moonshot R&D）初步预算约1000亿日元（约9亿美元），其战略创新推进计划（SIP）量子项目年度预算超200亿日元[13][14] 投入机制 - 美国DARPA预算通过立法稳定拨付，从1996年约22.7亿美元增长至2026年约490亿美元，累计增长近一倍[16] - 欧盟通过多年期财务框架（MFF）锁定资金，“地平线欧洲”（2021-2027年）总预算达9550亿欧元，新一轮MFF（2028-2034年）总规模接近2万亿欧元[17][18] - 日本采用SIP计划多期滚动机制，通常以5年为一个周期推进，Moonshot计划设定2050年远期目标并提供中期资金保障[19] 风险分担 - 欧洲公共资金承担“首损”，例如设定担保组合的20%损失由公共预算吸收，以撬动私人资本[21] - 欧洲投资银行（EIB）通过提供50亿欧元反担保等信用增强工具，预计可推动高达800亿欧元的实体投资[22] - 日本政府通过定期发布“技术路线图”和评估报告，明确技术成熟度与风险，降低投资者决策障碍[25]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[2] 报告的核心观点 - 油价冲击对银行股的影响沿着“经济—政策—投资”三条链条传导，总体风险敞口有限，银行板块的红利与防御属性凸显[3] - 经济层面：油价上涨拖累中下游企业利润并带来客群分化，但对银行信贷总量拖累有限，基准情景下拖累2026年信贷增速约0.2-0.25个百分点，财政对冲后影响更小；资产质量稳健，实际承压风险敞口约1.5%[3][10][24] - 政策层面：输入性通胀制约货币宽松空间，延缓LPR下调节奏，边际利好银行息差，预计贡献约+4bp[3][20] - 投资层面：地缘冲突推升风险溢价，资金避险情绪增强，高股息、低估值、防御型的银行板块配置价值提升[3][32] 根据相关目录分别进行总结 一、油价冲击对银行股的影响机制 - 传导机制分为三条链条：经济层面影响实体企业利润与银行客群；政策层面制约货币宽松、延缓LPR下调；投资层面抬升风险溢价，凸显银行红利防御价值[3][7] 二、信贷规模：总量压力有限，结构性分化 - **宏观视角**：油价上涨拖累经济增长，进而影响信贷增速。据IMF研究，油价每上涨10%可能拖累全球产出0.1%-0.2%。结合中国特殊性（如战略储备、能源多元化），估算对中国GDP拖累约0.1-0.4个百分点，对应拖累信贷增速0.1-0.4个百分点。基准情景（布伦特油价90-100美元/桶）下，对2026年信贷增速拖累约0.2-0.25个百分点[8][10][11] - **行业视角**：信贷需求出现分化。上游油气、煤炭、炼化等行业（占上市银行贷款比重1.4%）盈利改善，信贷需求提升；中下游制造业（占比重11.1%）、交运物流业（占比重9.0%）成本承压，其中民营中小企业信贷需求可能走弱；新能源领域因替代效应受益；居民端因成品油价格管控短期冲击有限，但高油价持续可能滞后影响零售小微客群[13][14][15] - **政策对冲**：国内财政政策积极发力，2026年拟安排地方政府专项债4.4万亿元、发行超长期特别国债1.3万亿元，基建投资前置将对冲实体融资需求下行压力，对信贷形成托底[16] 三、息差：输入性通胀延缓降息，边际偏正面 - **资产端**：输入性通胀（2月CPI同比升至1.3%）预期升温，延缓货币政策宽松节奏，LPR下调节奏放缓，减轻了银行贷款资产收益率的下行压力[19] - **负债端**：前期挂牌利率下调后，存量高成本定期存款持续到期重定价，叠加监管“规范金融机构竞争秩序”，负债成本有望继续改善[17] - **综合影响**：油价冲击通过“资产端降价放缓+负债端继续改善”推动息差降幅收窄，对2026年息差边际贡献约为+4bp，构成阶段性托底[3][20] - **中长期展望**：在资本充足率要求下，银行息差有底线，测算约为1.24%，当前行业息差已接近此底线，下行空间有限[18] 四、资产质量：中下游边际风险敞口有限，整体稳健 - **风险敞口测算**：油价敏感行业中，实际可能面临边际压力的风险敞口有限。上游采掘业（占贷款1.4%）资产质量改善；中游制造业假设约5%的贷款（占行业贷款11.1%）承压，对应风险敞口约0.6%；下游交运业假设约10%的贷款（占行业贷款9.0%）承压，对应风险敞口约0.9%；居民零售贷款（占比重8.5%）风险可能滞后暴露。合计实际风险敞口约占上市银行贷款总额的1.5%[22][24] - **其他客群**：地产客群风险暴露高峰期已过，与油价关联度低；城投基建客群有国家信用支撑，化债政策提供正向保障[26] - **风险抵御能力**：银行业拨备覆盖率处于上一轮坏账周期以来高位，有充足拨备安全垫应对潜在风险[29][30] 五、投资层面：银行板块红利属性凸显 - **市场环境**：油价冲击形成“无风险利率平台期+风险溢价抬升”组合，有利于高股息、防御型板块[3][34] - **配置价值**：在权益市场波动加大背景下，银行股高股息（半数以上A股上市银行股息率超过4%）、低估值特性对险资等配置资金的吸引力增强[35][36] - **中长期逻辑**：短期偏重红利逻辑，中长期需关注分子端（盈利）稳定性。压力测试显示，即使在规模增速降至6%、息差每年下行10bp的假设下，2025-2028年行业营收增速预计在-3%以内，且通过拨备释放，利润在2028-2029年前有望维持正增长[37][39][40] 六、投资建议 - **投资逻辑转变**：银行股经营模式从“顺周期”转向“弱周期”，在经济平淡期其高股息特性更具吸引力[41] - **两条投资主线**：一是聚焦区域优势确定性的城农商行，重点区域包括江苏、上海、成渝、山东、福建等，具体推荐江苏银行、齐鲁银行、杭州银行、渝农商行、南京银行、沪农商行等；二是布局高股息稳健逻辑，重点推荐六大国有银行（如农行、建行、工行）以及股份行中的招商银行、兴业银行、中信银行等[41]

投资评级 - 报告对渝农商行（601077.SH）给予“买入”评级，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为渝农商行2025年业绩延续改善趋势，好于市场预期，规模扩张提速，息差企稳回升，资产质量持续改善，未来基本面仍有较大改善空间，维持“买入”评级 [1][5][6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：2025年全年实现营业收入285.60亿元，同比增长1.35%；实现归母净利润121.28亿元，同比增长5.35% [1][5] - **收入结构**：2025年净利息收入为242.61亿元，同比增长7.85%；净手续费收入为12.94亿元，同比下降19.70%；净其他非息收入为30.04亿元，同比下降26.23% [5] - **未来盈利预测**：报告调整并预测2026-2028年归母净利润分别为132.97亿元、146.46亿元、160.47亿元，对应增长率分别为9.64%、10.14%、9.57% [1][5][22] - **盈利能力指标**：预测2026-2028年净资产收益率（ROAE）分别为9.61%、10.09%、10.24%；每股收益（EPS）分别为1.17元、1.29元、1.41元 [1][22] 息差与定价分析 - **息差企稳回升**：2025年第四季度单季年化净息差为1.63%，环比第三季度提升5个基点 [5] - **资产端收益率**：第四季度单季年化生息资产收益率为2.98%，环比第三季度微降3个基点；贷款收益率为3.58%，环比上半年下降8个基点 [5] - **负债端成本率**：第四季度单季年化计息负债成本率为1.42%，环比第三季度下降7个基点；其中存款成本率为1.37%，环比上半年下降17个基点，带动存贷利差环比提升9个基点 [5] - **未来息差展望**：报告预测2026-2028年净息差分别为1.52%、1.50%、1.53% [22] 资产负债与规模增长 - **信贷扩张提速**：截至2025年末，贷款总额为7972.87亿元，同比增长11.62%，增速环比第三季度提升2.87个百分点 [5] - **对公贷款强劲**：2025年末企业贷款为4349.74亿元，同比增长21.46%，占总贷款比例提升至54.56%；全年净增768.41亿元，增量主要投向租赁和商务服务业、水利环境和公共设施管理业、批发和零售业 [5] - **零售贷款增长放缓**：2025年末零售贷款规模为3010.22亿元，同比增长2.91%；其中消费贷同比增长23.01%，按揭和经营贷分别同比下降1.40%和4.01% [5] - **存款稳定增长**：截至2025年末，存款总额为1.03万亿元，同比增长9.21%；活期存款占比较上半年提升1.25个百分点至25.29% [5][16] - **规模预测**：报告预测2026-2028年贷款余额增速分别为11.00%、10.00%；存款余额增速均为9.00% [22] 资产质量 - **不良率改善**：2025年第四季度不良贷款率为1.08%，环比第三季度下降4个基点，较上年末下降10个基点 [5] - **细分不良率**：企业贷款和个人贷款不良率分别为0.55%和2.07%，较上半年分别下降0.14个百分点和上升0.03个百分点 [5] - **逾期率下降**：2025年第四季度逾期率为1.19%，较上半年下降22个基点 [5] - **拨备水平**：2025年第四季度拨备覆盖率和拨贷比分别为367.26%和3.96% [5] - **未来资产质量预测**：报告预测2026-2028年不良率稳定在1.08%-1.09%区间，拨备覆盖率预计逐步降至306.27% [22] 估值与投资建议 - **当前估值**：基于2026年3月25日收盘价7.03元，报告显示2025年预测市盈率（P/E）为6.58倍，市净率（P/B）为0.58倍 [1][2] - **预测估值**：报告预测公司2026-2028年P/B分别为0.57倍、0.53倍、0.49倍 [1][6] - **投资逻辑**：报告认为公司深耕重庆区域，实现存贷款快速扩张，拥有负债端低成本优势，资产质量稳健，在“三大新动能”落地背景下，未来获客能力与信贷增速仍有较大潜力，基本面改善空间大 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对颐海国际（01579.HK）给予“买入”评级，并予以维持 [3] - 报告核心观点：公司盈利能力提升显著，业务扩张可期，第三方业务（特别是B端和海外）延续高增长，直营商超拓展推进亮眼，同时关联方业务虽承压但新品表现优异 [5] 公司基本状况与业绩摘要 - 公司总股本为1,036.70百万股，流通股本为1,036.70百万股，股价为14.96港元，总市值为15,509.03百万港元，流通市值为15,509.03百万港元 [1] - 2025年公司实现主营业务收入66.13亿元，同比增长1.1%，实现归母净利润8.54亿元，同比增长15.5% [4] 第三方业务分析 - 2025年第三方业务实现收入47.82亿元，同比增长4.7% [5] - 分品类看：第三方火锅调料收入24.77亿元，同比增长6.2%（销量+8.8%、价格-2.3%、毛利率+0.6个百分点），增长主要来自火锅蘸料及牛油火锅底料；中式复调收入7.78亿元，同比增长7.9%（销量+8.2%、价格-0.5%、毛利率+0.7个百分点），增长受益于鱼调料与香辛料产品升级；方便速食收入14.31亿元，同比减少1.2%（销量+4.5%、价格-6.6%、毛利率+0.9个百分点），回家煮系列接受度提升 [5] - 分单品看：2025年火锅蘸料收入增长16.4%至5.13亿元；牛油火锅底料收入增长6.0%至6.21亿元；鱼调料收入增长9.4%至1.19亿元；速食回家煮系列收入增长67.5%至0.79亿元 [5] - 分渠道看：2025年第三方经销商、电商、B端客户分别实现收入34.44亿元、4.65亿元、3.00亿元，同比分别增长-13.53%、+16.54%、+73.41%；直营商超渠道实现收入5.59亿元 [5] - 分区域看：2025年华北、华南、海外收入分别为27.44亿元、32.84亿元、5.85亿元，同比分别增长-2.21%、-0.24%、+32.35% [5] 关联方业务分析 - 2025年关联方业务实现收入18.31亿元，同比下降7.2% [5] - 其中，关联方火锅调料收入15.61亿元，同比下降10.99%（销量-6.16%、价格-5.36%、毛利率+1.0个百分点）；复合调味料收入1.38亿元，同比增长110.82%（销量+180.98%、价格-25.14%、毛利率-2.6个百分点）；方便速食收入1.33亿元，同比下降14.56%（销量-6.07%、价格-9.36%、毛利率+0.3个百分点） [5] - 关联方火锅调料下降系关联方门店需求量减少，速食下降系部分熟食产品停止供应，复调产品提升系新产品冒菜汤料及牛骨汤料带动 [5] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率提升1.4个百分点至32.7%，主要系原料价格下降及生产效率提升 [5] - 2025年销售费用率减少0.2个百分点至11.6%；管理费用率提升0.3个百分点至4.5%，主要系管理人员奖金增加及数字化建设云服务费用投入所致 [5] - 2025年净利率提升1.4个百分点至13.7% [5] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2026-2028年收入分别为70.60亿元、74.47亿元、78.02亿元，同比增长7%、5%、5%；归母净利润分别为9.32亿元、10.06亿元、10.78亿元，同比增长9%、8%、7%；每股收益（EPS）分别为0.90元、0.97元、1.04元 [3][5] - 估值：基于2026年3月24日收盘价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为14.7倍、13.6倍、12.7倍；市净率（P/B）分别为2.4倍、2.0倍、1.8倍 [3][7] - 主要财务比率预测：2026-2028年毛利率预计稳定在32.9%，净利率预计从13.2%提升至13.8%，净资产收益率（ROE）预计从17.8%降至14.9% [7]

投资评级与核心观点 - 报告对丽江股份维持“增持”评级 [4][7] - 核心观点：公司2025年第四季度收入利润均实现双位数增长，2025全年收入利润实现正增长，酒店业务表现整体超预期 [5][7] 公司基本状况与市场表现 - 公司总股本为549.49百万股，流通股本为549.48百万股 [1] - 当前市价为9.06元，总市值为4,978.39百万元，流通市值为4,978.29百万元 [1] 财务业绩与预测 - 2025年公司实现营业收入8.60亿元，同比增长6.42%，实现归母净利润2.13亿元，同比增长1.24% [4][7] - 2025年第四季度实现收入2.01亿元，同比增长16.11%，为2012年以来单季度最高；实现归母净利润0.22亿元，同比增长15.90%，为2021年以来单季度最高 [7] - 预测2026/2027/2028年营业收入分别为8.67亿元、9.47亿元、10.92亿元，同比增长率分别为0.8%、9.2%、15.3% [4][9] - 预测2026/2027/2028年归母净利润分别为2.27亿元、2.55亿元、2.96亿元，同比增长率分别为6.5%、12.0%、16.3% [4][9] - 预测2026/2027/2028年每股收益分别为0.41元、0.46元、0.54元 [4][9] - 预测2026/2027/2028年市盈率分别为21.3倍、19.0倍、16.4倍 [4] 分业务表现 - 2025年索道业务收入4.07亿元，同比下降1.63% [7] - 2025年演出业务收入1.41亿元，同比增长0.72% [7] - 2025年酒店业务收入1.99亿元，同比增长18.88%，表现超预期 [7] - 2025年餐饮业务收入0.39亿元，同比增长9.59% [7] - 2025年其他业务收入0.74亿元，同比增长43.97% [7] - 和府酒店2025年全年收入1.47亿元，同比增长9.0%，实现净利润203万元，成功扭亏为盈 [7] - 迪庆香巴拉有限公司2025年实现收入0.43亿元，同比增长31.6%，继续减亏 [7] 资本开支与项目进展 - 牦牛坪索道于2026年3月进入改扩建阶段，建设期2年，预计2028年投入运营 [7] - 改扩建后新索道运力将从当前的360人/小时提升至1900人/小时，将大幅提升产能并为远期贡献增量收入利润 [7] 股东回报 - 公司计划2025年现金分红总额1.92亿元，占当期归母净利润的90%，与2024年保持一致，维持高分红 [7] 关键财务比率预测 - 预测2026/2027/2028年毛利率分别为56.1%、55.8%、56.1% [9] - 预测2026/2027/2028年净利率分别为29.5%、30.0%、29.6% [9] - 预测2026/2027/2028年净资产收益率分别为7.7%、8.1%、8.9% [9]

宏观：大宗商品涨价对国内物价的影响分析 - 中国面临输入性通胀风险，自2025年10月起PPI环比连续5个月为正，物价低迷局面改善[3] - 有色产业链对PPI累计上涨贡献率达113%，主要受有色商品涨价输入驱动，国际油价中枢因伊朗局势上涨近四成[3] - 大宗商品涨价传导路径分为三个环节：向上游原材料传导（影响PPIRM）、上下游产业链传导（影响PPI）、下游向终端零售传导（影响CPI）[3] - 上游向原材料传导顺畅，因中国对有色和原油高对外依存度，国际价格与国内PPIRM高度同步[3] - 产业链传导受三因素影响：行业集中度（议价能力）、终端需求（地产拖累）、政策与市场预期，导致中下游价格传导普遍受阻[4] - 向CPI传导由终端需求主导，因CPI中近四成为服务项，平滑了大宗涨价影响[4] - 定量测算显示，在不考虑传导阻力的中性情景下（油价100美元/桶、铜价14000美元/吨），预计PPI同比全年中枢为3.2%，CPI同比为1.8%[5] - 考虑传导阻力后，中性情景下PPI同比中枢降至2.2%，CPI同比中枢降至1.4%[5] - 输入性通胀影响股债市场：A股利润分配向上游集中，有色及原油产业链上游相对受益，科技仍是全年主线；债市方面，预计货币宽松基调延续，长端利率上行空间有限[5] 政策：看多中国经济的核心理由 - 看多中国经济基于两大核心：内部对“稳”的强烈诉求，以及外部地缘政治格局的“不稳”[1][6] - 内部求稳可追溯至“二十大”报告，指出发展进入战略机遇和风险挑战并存时期[6] - 外部不稳体现为2025年以来频发的地缘政治事件，分为“地缘热战”和“地缘冲突的非军事化表现”两类[6] - 地缘热战不限于中东、俄乌，在南亚、东南亚、美洲、非洲等地均有体现[6] - 非军事化冲突体现在国防准备、主权争议、政策质疑、经济冲突、社会排斥等多个维度[6] - 外部不稳具有延续性，原因包括全球治理体系失灵、大国意图碰撞、内政普遍右倾等[7] - 美伊冲突被视为大国在外部博弈加剧、内部诉求右倾背景下，在特定地缘的具体动作，其无论迅速解决还是长期化，都可能推升美国作为不稳定变量的概率[7] - 基于此格局，建议转变看待中国经济的视角：从看绝对转向看相对，稳定本身即增长“溢价”；从看国内转向看全球，关注资本与外贸的全球再平衡；从看跟随转向看自强，关注科技广泛应用与自下而上的技术迭代牵引[7]