报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 输入型通胀的大类资产走势无统一范式，定价除“通胀”外还有“衰退”和“滞胀”组合，资产表现与宏观环境有关 [52] - 能化商品相对占优，原油涨幅渐窄，通胀传导往往不成立，战争持续越久对有色越不利，贵金属逻辑独立，输入型通胀对权益是催化冲击，利率受通胀预期和货币政策影响 [52][53][54] 海外输入型通胀的三次经验 第一次石油危机（197310 - 197403） - 危机前处于“弱美元”环境，CPI和PPI同比上升，美股牛市，战争爆发后石油禁运，危机结束于禁运解除 [21] - 大类资产表现为商品>美元>美债>美股，商品和美元共涨，美债和美股承压下跌，交易特征为“滞胀交易” [23] - 通胀传导顺畅，商品价格表现为能源>肥料>贵金属>基本金属>农产品，原油价格大幅上涨改变全球能源价格中枢 [23] - 贵金属涨和债券跌与“去美元化”有关，美元在石油危机后转强并一度压制贵金属 [24] 第二次石油危机（1979 - 1980） - 第一次石油危机后西方国家未摆脱高油价阴霾，经济处于滞胀平衡，伊朗伊斯兰革命引发供应冲击，催生沃尔克激进紧缩政策 [28] - 大类资产表现为股票>商品>美元>美债，交易特征更接近“通胀交易” [31] - 加息周期中美债利率上行，美元震荡偏弱，低估值美股因加息提振信心 [31] - 商品内部贵金属>能源>肥料>农产品>金属，通胀传导不顺畅，有色在危机后期下跌 [31][32] 海湾战争（199008 - 199101） - 战争爆发前美国经济增长放缓，处于降息周期，战争爆发后美军行动并最终停火 [36] - 大类资产表现为美债>美元>商品>美股，美债利率先上后下，美元持续走弱 [37] - 衰退环境下美股下跌，美债利率下行一度提振美股，商品中能源>肥料>贵金属>农产品>金属 [37] - 本次战争影响是经济周期小插曲，因联军军事优势和原油库存机制压低油价，资产定价更像“衰退”定价 [38] 国内输入型/供给驱动型通胀的三阶段表现 2021年7 - 10月“能耗双控”阶段 - 工业品价格中枢上涨17.5%，PPI单月环比最高达2.5% [41] - 大类资产表现为商品>债券>股市，商品上涨9.5%、利率下行12.2BP、股市下跌0.1% [45] - 商品内部能化>农产品>有色>黑色>贵金属，贵金属下跌6.3% [46] 2022年2 - 4月“俄乌冲突”阶段 - 原油驱动工业品价格中枢上涨18.1%，PPI单月环比最高达1.1% [41] - 大类资产表现为商品>债券>股市，商品上涨19%，10Y利率上行4.4BP，上证指数下跌11.3% [45] - 商品内部黑色>能化>有色>农产品>贵金属，涨幅分别为20.9%、17.9%、15.8%、15.4%和6.8% [48] 2025年7 - 8月“反内卷”阶段 - “反内卷”政策驱动工业品价格中枢上涨4.3%，PPI单月环比由跌转平 [41] - 大类资产表现为股市>商品>债券，上证指数、商品分别上涨9.5%和3.9%，10Y利率上行10BP [45] - 商品内部黑色>有色>能化≈农产品>贵金属，涨幅分别为11.1%、3.8%、2.9%、2.8%和1.7% [48] - 债市和利率对通胀交易不一致，短期输入型/供给驱动通胀不一定导致利率中枢变化，三个阶段政策利率未明显调整，市场利率无一致结论 [49]

报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - 当下市场分歧重，创业板指创新高但海外流动性冲击加速释放，A股出现“谁是边际卖出者”等讨论 [1][4] - 负债端压力在过去两周陆续消化，或临近尾声，2026年春季躁动前置形成收益率安全垫，各类基金收益率未转负 [1][5] - 情绪指标显示市场接近“极度恐慌”，末日期权日平稳度过意味着反转概率大 [1][6] - 美伊冲突后全球资产共振下行，中国资产优势凸显，外资积极加仓A股 [1][8] - 复盘历史，流动性冲击缓和后A股领涨板块有产业趋势或政策利好支撑的热点板块和流动性敏感型弹性板块两类 [1][14] - 当下是底部确认窗口期，反弹主线清晰，包括AI硬件产业链、能源替代主线及煤炭、煤化工等 [1][22] 根据相关目录分别进行总结 引言、相信长期还是纠结短期 - 本周市场走势纠结，创业板指创新高，上证指数下跌，美股、美债和黄金共振下跌，A股出现相关讨论 [4] - 季节性效应推动风险出清，负债端压力临近尾声，2026年基金收益率未转负，2025年亏损比例大 [5] - 情绪指标显示市场极致交易“贪恐”，上证指数等接近“极度恐慌” [6] 一、重视中国资产在流动性冲击之下的韧性 - 美伊冲突后全球资产共振下行，中国资产优势凸显，A股和港股跌幅小且企稳反弹早 [8] - 北向资金积极流向A股，成交占比提升，超越两融成重要边际定价力量 [9] - 北向重仓股和活跃个股有超额收益 [11] 三、“末日期权”通常伴随情绪过度释放，后续反转概率大 - 股指期货期权交割日市场波动剧烈，交割日后反转概率超71% [13] 四、以史为鉴：冲击缓和之后哪些板块修复能力最强 - 2020年3月疫情冲击后，A股反弹主线是消费板块及周期+科技等弹性板块 [14] - 2025年4月关税冲击后，涨幅靠前的细分板块包括人工智能等热点板块，剩余板块涨跌幅与估值弹性及前期跌幅正相关 [16] 五、风险释放之后的主线：谁被“错杀”，谁在“受益” - 本轮流动性冲击中，A股细分板块涨跌幅与估值弹性负相关 [18] - AI链硬件有强支撑，光模块反弹带动光伏储能链领涨 [20] - 若油价维持高位，原油替代板块受益，包括煤炭、煤化工等，但新能源汽车、电解铝受通缩预期拖累 [20] - 行业布局思路包括AI硬件产业链、能源替代板块及煤炭、煤化工等 [22]

报告投资评级 - 行业评级：增持（维持）[5] 报告核心观点 - 行业整体观点：报告对电力设备行业维持“增持”评级，认为多个细分领域存在结构性机会，包括锂电、储能、光伏、风电、电网设备及氢能等[5][7] - 锂电板块：中东局势推升材料成本，高端隔膜（5μm）供给趋紧且享有高溢价，钠电电解液开启大规模扩产，行业景气度回升[7][13][16][17] - 储能板块：全球储能电池出货量高速增长，中国厂商占据主导地位，国内大储项目经济性显现，海外户储受多重因素驱动迎来新增量[7][23][24] - 光伏板块：产业链价格整体承压，但特斯拉大规模采购中国光伏设备事件具有标志性意义，标志着中国从出口产品转向出口制造能力[7][29][32][36] - 风电板块：国内海风项目审批与招标持续推进，英国海风CfD（AR8）竞标提前启动，欧洲海风板块价值重估，国内产业链出口机遇凸显[7][38][41][48] - 电网设备板块：两大电网投资增速超80%，特高压建设提速，山东电力市场规则修订为储能创造多重收益模式[7][25][28] - 氢氨醇板块：全国氢能综合应用试点工作正式启动，中央财政提供高额奖补，产业进入全场景规模化攻坚新阶段[7][41][42] 分行业总结 锂电板块 - **市场表现**：本周申万电池指数下跌0.71%，跑赢沪深300指数1.48个百分点，富临精工、万润新能、派能科技涨幅居前[11][12] - **成本与材料**：中东乱局导致原油价格高位震荡，进而推高电解液溶剂、针状焦、磷化工等锂电材料成本，铁锂成本抬升[13] - **加工费上涨**：锂电铜箔各系列产品加工费启动提价，德福科技、中一科技、嘉元科技等公司因行业景气度回升而盈利改善[14][15] - **技术迭代**：动力电池对5μm隔膜需求快速提升，但能稳定量产的企业极少，该产品享有约60%的技术溢价，供给趋紧[7][17][18] - **钠电扩产**：九江天赐年产50万吨电解液项目获批，其中包含5万吨/年钠离子电池电解液，远超2025年全球约1万吨的出货量，钠电产业化进程加速[7][16] - **欧洲电动车销量**：2026年2月欧洲9国新能源汽车销量22.8万辆，同比增长31%，渗透率达30.8%[19][20] - **国内电动车销量**：2026年2月主要车企新能源车合计销量（除小米）为32.2万辆，同比下降32%，环比下降52%[22] 储能板块 - **全球格局**：2025年全球储能电池出货量达550GWh，同比增长79%，宁德时代、海辰储能、亿纬锂能位居前三，前七名均为中国企业，合计市场份额达83.3%[23] - **国内项目**：大唐张家口290MW/1160MWh储能系统采购开标，26家企业参与，平均报价为0.513元/Wh[24] 电网设备板块 - **市场规则**：山东电力市场规则征求意见，明确新型储能可同时参与电能量和辅助服务市场，实现多重收益[25][27] - **投资建设**：2026年1-2月，国家电网固定资产投资同比增长80.6%至757亿元，南方电网同比增长95.3%至250.8亿元，特高压建设提速[28] 光伏板块 - **产业链价格**： - 硅料：多晶硅致密料均价降至45.0元/公斤，库存高位，价格预计弱势下行[29] - 硅片：价格明显下降，行业开工率低位[29] - 电池片：TOPCon电池片价格下降，3月排产预计环比大增20%以上[33] - 组件：TOPCon双玻182组件均价0.763元/W，价格持平，3月排产回升至50GW以上[33] - 光伏玻璃：3.2mm镀膜玻璃均价17.00元/平方米，价格持平，库存偏高[32] - EVA胶膜：价格因成本支撑而上涨[34] - **重大事件**： - 特斯拉计划从中国采购价值29亿美元（约200亿元人民币）的光伏制造设备，用于美国本土产能建设[7][36] - 迈为股份签约投资35亿元建设钙钛矿叠层电池装备项目[37] 风电板块 - **国内进展**： - 江苏、浙江、广东等多地海风项目取得审批或招标进展，其中浙江省2026年第一批重大建设项目包含8个海上风电项目，总容量达3.5GW[38][39] - 上海电气预中标华能启东H4海上风电项目，投标金额7.8亿元，折合单价2535元/kW[40][48] - **海外动态**： - 英国政府宣布将于2026年7月启动新一轮海上风电差价合约（CfD）竞标（AR8）[7][41] - 美国Vineyard Wind 1（860MW）海上风电项目已完成海上建设[40] - **政策目标**：山东省提出“十五五”期间实现省管海域建成1000万千瓦、国管海域开工1000万千瓦的海风发展目标[7][41] - **中标价格**：2026年3月，陆上风电机组含塔筒加权中标均价为2086元/kW；2026年2月，海上风电机组含塔筒中标均价为3270元/kW[48] 氢氨醇板块 - **政策启动**：工信部等三部门联合发布通知，正式启动全国氢能综合应用试点工作，采用“揭榜挂帅”模式，中央财政提供最高16亿元/城市群的奖补资金[41][42][47] - **发展目标**：试点锚定2030年终端氢价降至25元/千克以下、全国燃料电池汽车保有量力争10万辆的目标[42] 投资建议汇总 - **锂电**：推荐宁德时代、亿纬锂能；材料关注湖南裕能、万润新能等；固态电池主题关注厦钨新能、宏工科技等[7][57] - **储能**：大储板块关注阳光电源、海博思创等；户储板块关注德业股份、艾罗能源等[7][57] - **电力设备**：特高压关注许继电气、平高电气等；出口关注思源电气、海兴电力等[7][57] - **光伏**：设备环节关注双良股份、迈为股份等；辅材关注永臻股份、德邦科技等；制造环节关注晶科能源、东方日升等[7][57] - **风电**：欧洲海风链关注振江股份；塔筒环节关注大金重工、海力风电等；海缆关注东方电缆；风机关注明阳智能、金风科技等[7][57] - **氢氨醇**：关注中国天楹、嘉泽新能、电投绿能等[7][57]

A股市场表现与归因 - 市场整体承压，主要宽基指数多数下跌，中证500、中证2000、北证50分别下跌5.82%、5.70%、5.76%[7] - 创业板指相对抗跌，本周累计上涨1.26%[7] - 风格指数中，中盘价值与中盘成长板块跌幅较大，分别下跌7.36%和6.56%[7] - 本周日均成交额为2.21万亿元人民币，环比下滑11.51%[7] - 市场受美联储鹰派信号与中东地缘冲突影响，钢铁、有色金属、基础化工板块跌幅较大[7] 港股市场表现与展望 - 港股整体小幅调整，恒生指数、恒生科技指数、恒生国企指数分别下跌0.74%、2.12%、1.12%[8] - 行业表现分化，综合企业与金融业上涨2.23%和1.78%，原材料业与资讯科技业下跌11.26%和5.02%[8] - 展望后续，建议采取“哑铃策略”：一端配置高股息防御资产，另一端关注估值回调的互联网龙头[8] 宏观与地缘风险展望 - 美伊冲突或有“长期化”趋势，其长期影响或未被充分计价[7] - 关注新能源等石油替代板块的长期需求，以及全球制造业扩张周期带来的机会[7] - 风险提示包括全球流动性超预期收紧、市场及政策博弈复杂性超预期等[9]

市场表现与异常 - 本周贵金属价格与原油价格呈现明显反向相关性，与通常同向关系相悖[6] - 布伦特原油价格最高突破110美元/桶，而贵金属本周跌幅较大[6] - 创业板指本周上涨1.26%，中证500指数本周下跌5.82%[27] - 沪深300指数PE_ttm为14.02倍，风险溢价达到5.30%[33] 核心逻辑转变 - 黄金资产属性由“避险资产”向“交易型风险资产”演化，交易结构拥挤，对边际流动性敏感[8] - 油价上涨对黄金的影响从“通胀/避险溢价”转向对全球流动性的收紧压力[8][9] - 市场对美伊冲突长期化预期形成共识，能化板块远期合约价格上涨[10] 投资机会与风险 - 短期博弈性价比下降：油运、港口及煤化工等板块交易拥挤，价格已反映长期化预期[13][14][25] - 中长期关注新能源产业链：地缘冲突强化全球“去化石能源依赖”，光伏、储能等外需逻辑强化[15][19] - AI发展带来新需求：电力成为瓶颈，光伏、储能、电力电子等领域需求将远超预期[19] - 全球制造业“安全优先”重构：有色金属、工程机械及高端装备等板块需求中枢或系统性上移[20][22]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[2] 报告核心观点 - 核心观点：煤价已启动上行且有望加速，持续看多煤炭板块，优先关注弹性标的[1][7] - 核心逻辑：地缘冲突加剧导致全球油气供应紧张与运输受阻，煤炭的替代性需求持续释放；同时国内供给受产能核查、大秦线春检等因素影响，进口煤受成本倒挂及印尼政策影响预期收缩，供需格局趋紧，推动煤价走强[7] - 价格展望：报告提出了煤价上涨的四个阶梯预期，从700-750元/吨逐级抬升至850+元/吨，并认为高点可能突破1000元/吨[7] - 投资思路：在全球能源共振预期向上、煤炭自主可控的背景下，建议加码重仓煤炭股，重点关注弹性标的以及与煤化工共振的个股[7] 根据相关目录分别总结 1. 核心观点及经营跟踪 1.1 分红政策及成长看点 - 重点上市公司普遍承诺了较高的现金分红比例，如中国神华、陕西煤业、兖矿能源等承诺分红比例不低于当年可供分配利润的60%[12] - 各公司均有明确的产能增长或资产注入计划，为未来成长提供看点。例如： - 中国神华：新街一/二井（合计1600万吨/年）在建，多台火电机组预计2025-2026年投运[12] - 陕西煤业：拟收购陕煤电力，增强煤电一体化运营[12] - 中煤能源：里必、苇子沟等煤矿（合计640万吨/年）预计2025年投产[12] - 兖矿能源：新疆五彩湾四号露天煤矿（1000万吨/年）预计2025年建成[12] - 晋控煤业、山煤国际、潞安环能等公司存在集团资产注入预期[12] 1.2 上市公司经营跟踪 - 提供了主要煤炭公司2025年以来的经营数据[15] - **中国神华**：2025年2月商品煤产量2510万吨，同比下降7.0%；累计产量5250万吨，同比下降1.1%[15] - **陕西煤业**：2025年2月煤炭产量1415万吨，同比下降1.6%；累计产量2934万吨，同比增长2.4%[15] - **中煤能源**：2025年2月商品煤产量891万吨，同比下降13.0%；累计产量1920万吨，同比下降11.6%[15] - **兖矿能源**：2025年第三季度商品煤产量4603万吨，同比增长4.92%[15] 2. 煤炭价格跟踪 - 本周（截至2026年3月20日）国内煤炭价格多数上涨[16][17] - **动力煤**：京唐港Q5500动力末煤平仓价740元/吨，周环比上涨6元/吨（0.82%），同比上涨64元/吨（9.47%）；产地价格涨幅显著，陕西榆林烟煤末坑口价周环比大涨90元/吨（16.36%）[16][17] - **炼焦煤**：京唐港山西产主焦煤库提价1620元/吨，周环比上涨50元/吨（3.18%），同比上涨240元/吨（17.39%）；柳林高硫主焦价格指数1240元/吨，周环比上涨30元/吨（2.48%）[8][16][17] - **国际煤价**：纽卡斯尔NEWC动力煤现货价135.14美元/吨，周环比上涨4.33%，同比上涨33.67%[16][17] 3. 煤炭库存跟踪 - **港口库存**：截至3月20日，环渤海港煤炭库存2734.3万吨，周环比增加2.91%，但同比下降13.22%[7]。秦皇岛港煤炭库存718万吨，周环比增加8.79%[49] - **生产端库存**：462家动力煤矿山库存310万吨，周环比增加1.61%[49]。523家样本矿山精煤库存254.09万吨，周环比下降8.50%[49] - **下游库存**：终端动力煤库存11040.9万吨，周环比下降2.18%[49] - **运输**：受国际油价走高影响，沿海煤炭运价大幅上涨，秦皇岛-上海（4-5万DWT）运价周环比暴涨79.11%至40.3元/吨[49] 4. 煤炭行业下游表现 - **电力需求**：截至3月19日，25省电厂日耗煤515万吨，周环比增长3.02%[8] - **钢铁需求**：截至3月20日，247家钢企铁水日产量228.2万吨，周环比增长3.14%[8]。全国高炉开工率79.78%，周环比提升1.84个百分点[66] - **化工需求**：甲醇价格指数2796，周环比大幅上涨6.55%；甲醇产能利用率92.68%，周环比提升13.35个百分点[66] - **盈利情况**：吨钢利润大幅下滑至7.3元/吨，周环比下降75.99%[66] 5. 本周煤炭板块及个股表现 - 板块表现：本周煤炭板块下跌2.5%，表现优于沪深300指数（下跌2.2%）[87] - 子板块：动力煤板块下跌1.0%，焦煤板块下跌5.2%，焦炭板块下跌7.0%[87] - 个股表现：涨幅前三为陕西煤业（+3.5%）、陕西黑猫（+3.1%）、安泰集团（+2.4%）；跌幅前三为电投能源（-12.9%）、云维股份（-12.5%）、金能科技（-11.8%）[89] 6. 重点公司盈利预测与评级 - 报告列出了16家重点公司的盈利预测与评级（股价截至2026年3月20日）[5][92] - 多数公司获“买入”评级，如中国神华、兖矿能源、陕西煤业、中煤能源、山西焦煤、潞安环能等[5][92] - 部分公司获“增持”评级，如平煤股份、山煤国际、广汇能源、华阳股份[5][92]

报告投资评级 - 对吉利汽车（00175.HK）的评级为“买入”，且为维持该评级 [2] 报告核心观点 - 2025年业绩符合预期，核心利润增长强劲，单车表现逐季提升 [1][5] - 公司通过“出口+高端化”双轮驱动，未来量价利有望齐增长，业绩有望保持高增长 [5] - 基于此，报告提高了对公司2026-2027年的盈利预测，并维持“买入”评级 [5] 2025年业绩回顾与财务分析 - **整体业绩**：2025年实现营业收入3452.3亿元，同比增长25.1%（经重列）；归母净利润168.5亿元，同比持平（经重列）[5] - **核心利润**：剔除非经营性项目后，2025年核心归母净利润为144.1亿元，同比增长35.9%（经重列）[5] - **第四季度表现**：25Q4实现营收1057.6亿元，同比/环比分别增长22.1%/18.6%；实现核心归母净利润37.9亿元，同比/环比分别下降3.2%/4.3%，符合预期 [5] - **销量与结构**：25Q4总销量85.4万辆，环比增加9.3万辆。分品牌看，银河品牌销量36.1万辆（环比+3.4万辆），极氪品牌8.1万辆（环比+2.8万辆），领克品牌10.9万辆（环比+2.2万辆），吉利品牌30.4万辆（环比+1.0万辆）[5] - **出口表现**：25Q4出口12.4万辆，环比增加1.2万辆 [5] - **单车售价**：25Q4单车平均销售收入约12.4万元，环比稳步提升 [5] - **盈利能力**：25Q4毛利率为16.9%，环比提升0.3个百分点；经营性净利润率为3.6%，环比下降0.9个百分点 [5] - **费用情况**：25Q4期间费用率约14.0%，环比增加1.6个百分点，主要系极氪9X高端化车型上市带来的销售、研发费用增加 [5] 未来展望与增长驱动 - **2026年销量目标**：规划实现总销量345万辆，同比增长14.0%。其中，出口销量64万辆，同比增长52.7%；极氪品牌销量30万辆，同比增长35.1% [5] - **银河品牌**：银河M7、星耀7等多款车型将逐季度上市，同时2025年上市的国内车型将陆续出口海外，带动海外新能源销量增长 [5] - **极氪品牌**：极氪9X在2025年11、12月连续2个月成为50万以上大型SUV销量冠军；极氪8X近期开启预售，1小时内订单突破1万辆。9X与8X将为2026年高端化发展贡献利润弹性 [5] - **海外扩张**：公司持续进行海外渠道扩张，加快新能源出口节奏，奠定长期出口增长的基础 [5] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为4822.53亿元、5509.74亿元、6155.48亿元，同比增长率分别为39.7%、14.3%、11.7% [2][7] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为203.56亿元、261.11亿元、317.78亿元，同比增长率分别为20.8%、28.3%、21.7%。报告提高了2026-2027年预测值 [5][7] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益分别为1.88元、2.41元、2.93元 [2][7] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率分别为16.4%、16.8%、17.0%；净资产收益率（ROE）分别为19.8%、20.8%、20.5% [7] - **估值水平**：基于2026年3月19日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为8.6倍、6.7倍、5.5倍；市净率（P/B）分别为1.6倍、1.3倍、1.0倍 [2][7]

报告核心观点 - OpenClaw技术再次引发科技界对AI能力发展的探索热情并打开了AI能力的想象天花板 但其应用落地尚不成熟 目前在ToC和ToB端尚未出现商业化较好的产品 且其安全与隐私保护方面隐患较大 [3] - 当前时点建议投资人持续关注OpenClaw后续相关的产业机遇 具体包括算力 安全（关键方向）和办公协同三大方向 [3] 行业机遇与投资方向 - **算力方向**：OpenClaw带来新的AI任务执行方式 同时也带来了更多的算力需求 特别是推理算力需求 持续利好算力方向 同时也可以关注本地部署 云部署下对应的产业投资机会 [3] - **安全方向（关键方向）**：OpenClaw带来了人们对安全 隐私与合规的重视 [3] - **办公协同方向**：OpenClaw当前展示出来的高复杂度任务规划与执行能力 体现了其在办公协同生态方面的较好应用潜力 [3]

投资评级 - 报告对吉利汽车(00175.HK)的评级为“买入”，且为维持评级 [2] 核心观点 - 报告认为吉利汽车2025年业绩符合预期，单车表现逐季提升 [1] - 公司作为国内领先的平台化车企，在出口与高端化双轮驱动下，业绩有望保持高增长 [5] - 分析师因此提高了对公司2026-2027年的归母净利润预期 [5] 业绩表现与财务预测 - **2025年业绩回顾**：2025年实现营业收入3452.3亿元，同比增长25.1%（经重列）；实现归母净利润168.5亿元，同比（经重列）持平 [5]；剔除非经营性项目后的核心归母净利润为144.1亿元，同比增长35.9%（经重列） [5] - **2025年第四季度表现**：25Q4实现营收1057.6亿元，同比增长22.1%，环比增长18.6%；实现核心归母净利润37.9亿元，同比减少3.2%，环比减少4.3%，符合预期 [5] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为203.6亿元、261.1亿元、317.8亿元，对应同比增长率分别为21%、28%、22% [2]；预计2026-2028年每股收益分别为1.88元、2.41元、2.93元 [2] - **未来收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为4822.5亿元、5509.7亿元、6155.5亿元，对应增长率分别为40%、14%、12% [2] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率分别为16.4%、16.8%、17.0%；净资产收益率(ROE)分别为19.8%、20.8%、20.5% [7] - **估值水平**：基于2026年3月19日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率(P/E)分别为8.6倍、6.7倍、5.5倍；市净率(P/B)分别为1.6倍、1.3倍、1.0倍 [2][7] 业务运营分析 - **销量与结构**：25Q4公司总销量为85.4万辆，环比增加9.3万辆 [5]；分品牌看，25Q4吉利品牌销量30.4万辆，银河品牌36.1万辆，极氪品牌8.1万辆，领克品牌10.9万辆 [5]；25Q4出口12.4万辆，环比增加1.2万辆 [5] - **平均售价(ASP)**：25Q4单车平均销售收入约为12.4万元，环比稳步提升 [5] - **利润率分析**：25Q4毛利率为16.9%，环比提升0.3个百分点；经营性净利润率为3.6%，环比下降0.9个百分点 [5] - **费用情况**：25Q4期间费用率约为14.0%，环比增加1.6个百分点，主要因极氪9X高端化车型上市导致销售、研发费用增加 [5] 增长驱动与未来展望 - **2026年销量目标**：公司规划2026年实现总销量345万辆，同比增长14.0% [5]；其中，出口销量目标64万辆，同比增长52.7%；极氪品牌销量目标30万辆，同比增长35.1% [5] - **银河品牌展望**：银河M7、星耀7等多款车型将逐季度上市；2025年上市的国内车型将陆续出口海外，带动海外新能源销量增长 [5] - **极氪品牌展望**：极氪9X在2025年11月、12月连续两个月成为50万元以上大型SUV销量冠军；极氪8X近期开启预售，1小时内订单突破1万辆；9X与8X车型将为2026年高端化发展贡献利润弹性 [5] - **海外扩张**：公司持续进行海外渠道扩张，加快新能源出口节奏，奠定长期出口增长基础 [5]

投资评级 - 对零跑汽车维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年营收与销量实现翻倍增长，毛利率创历史新高，并实现年度扭亏为盈，展现出强劲的经营势头 [5] - 存量C系列车型需求稳固，增量B系列及Lafa5等新车型市场表现优异，共同驱动了2025年的高增长 [6] - 公司出口销量位列新势力首位，欧洲市场地位稳固，并正积极拓展南美作为第二增长极 [7] - 展望2026年，公司即将推出A系列和D系列新车型以完善产品矩阵，同时海外西班牙工厂即将投产，本地化进程推进，有望驱动新一轮增长 [8] 2025年财务与运营表现总结 - **营收与销量高增**：2025年实现营业收入647.3亿元，同比增长101.3%；全年汽车销量达59.7万辆，同比增长103.1% [5][6] - **盈利能力显著提升**：2025年全年毛利率达14.5%，同比提升6.1个百分点，创年度新高；其中第四季度毛利率达15%，创单季度新高 [5] - **实现扭亏为盈**：2025年归母净利润达5.4亿元，同比实现扭亏 [5] - **收入结构**：电动汽车及部件销售收入620.1亿元，同比增长96%；服务及其他销售营收27.2亿元，同比大幅增长413.2%，主要系海外碳积分交易收入增加 [6] - **车型表现**： - 存量车型：C10单月销量突破2万辆；C11稳居中型SUV市场标杆；C16位列20万元内中大型SUV市场消费者净推荐值首位 [6] - 增量车型：B10上市11个月累计销量破10万辆；B01上市次月销量连续破万；Lafa5上市3个月累计销量破2万辆 [6] 海外业务拓展总结 - **出口领先**：2025年出口量达6.7万辆，位列中国新势力品牌第一；截至2026年2月底，累计出口超10万辆 [7] - **欧洲市场地位**：2025年在欧洲29国市场的纯电销量位列中国乘用车品牌前三，其中第四季度位列第二 [7] - **渠道网络**：截至2025年底，在海外40个国际市场建立了约900家网点，其中欧洲超800家，亚太超50家，南美超30家 [7] - **新市场开拓**：正大力拓展南美市场，C10及B10已于2025年11月在巴西发布，后续南美有望成为继欧洲之后的第二增长极 [7] 未来展望与盈利预测 - **2026年新车规划**：将推出A系列及D系列新车型，填补产品矩阵空白 [8] - A10预计于2026年3月26日上市，定位智能精品长续航SUV - D19预计于2026年4月上市，定位科技豪华旗舰SUV - D99预计于2026年内上市，定位科技豪华旗舰MPV - **海外产能建设**：西班牙CKD项目已完成，将导入B10及B05车型，其中B10预计于2026年10月投产，B05预计于2027年投产 [8] - **盈利预测调整**：鉴于行业补贴退坡、新能源车购置税加征及竞争加剧，报告下调了公司2026/2027年盈利预测 [8] - 2026年归母净利润预测由62.7亿元调整至48.2亿元 - 2027年归母净利润预测由84.3亿元调整至73.5亿元 - 预计2028年归母净利润有望达92.5亿元 [8] - **财务预测关键数据**： - **营收**：预计2026E/2027E/2028E分别为1008.11亿元、1386.82亿元、1635.00亿元，同比增长56%、38%、18% [4] - **归母净利润**：预计2026E/2027E/2028E分别为48.23亿元、73.47亿元、92.50亿元，同比增长796%、52%、26% [4] - **毛利率**：预计2026E/2027E/2028E分别为15.1%、15.2%、15.3% [9] - **每股收益(EPS)**：预计2026E/2027E/2028E分别为3.39元、5.17元、6.51元 [4] - **估值比率**：对应2026E/2027E/2028E的市盈率(P/E)分别为12.2倍、8.0倍、6.3倍 [4]