报告行业投资评级 - 行业评级为“增持（维持）”[2] 报告的核心观点 - 行业观察显示日耗拉高叠加供给收缩，港口库存去化有望加速，近期煤价企稳，需求端“迎峰度夏”临近拉高电厂日耗，供给端短期国内外供给或同步收缩，煤炭价格有望触底反弹，高股息、低估值煤炭个股具备相对确定性，建议积极配置[7] - 投资思路是价格寻底，布局右侧，包括买入龙头白马、一体化资产，买入炼焦煤，关注市值管理催化的破净标的[7][8] 根据相关目录分别进行总结 核心观点及经营跟踪 分红政策及成长看点 - 中国神华2025 - 2027年不少于当年可供分配利润65%，新街一/二井在建煤矿预计2025年初开工，多台火电机组预计2025年底或2026年初完工投运[13] - 陕西煤业2022 - 2024年不少于当年可供分配利润60%，拟收购陕煤电力88.65%股权增强业绩稳定性[13] - 中煤能源每年现金分红不少于当年可供分配利润20%，两座在建煤矿预计2025年底联合试生产，大海则煤矿二期开展前期工作，央企市值管理催化分红比例有望提升[13] - 兖矿能源2023 - 2025年应占净利润的60%且不少于0.5元/股，多个煤矿有建设或勘探计划，关注集团资产注入进度[13] - 晋控煤业三年累计分红不少于年均可分配利润的30%，作为集团唯一煤炭上市平台有望获得资产注入[13] - 山煤国际2024 - 2026年不少于当年可供分配利润60%，2024年完成产能核增，2025年煤炭产量有望增长[13] - 广汇能源2022 - 2024年累计不少于年均可分配利润90%且不低于0.7元/股，马朗煤矿2025年进入产能核增程序，煤化工项目预计2027年建成投产[13] - 淮河能源2025 - 2027年每年分红不低于当年可供分配利润的75%且不低于0.19元/股，煤电一体经营，有资产注入相关进展[13] - 新集能源三年累计分红不少于年均可分配利润的30%，多座在建电厂预计2026年投运，煤电一体转型确定性强[13] - 山西焦煤三年累计分红不少于年均可分配利润的30%，控股股东煤矿核定产能大，公司陆续收购集团资产，精煤销量及占比增长[13] - 淮北矿业三年累计分红不少于年均可分配利润的30%，多个煤矿和项目有建设计划[13] - 平煤股份2023 - 2025年不少于当年可供分配利润60%，精煤战略持续深化，精煤销量占比提高[13] - 潞安环能三年累计分红不少于年均可分配利润的30%，喷吹煤有优势，集团有未注入产能，关注资产注入情况[13] - 盘江股份三年累计分红不少于年均可分配利润的30%，多个煤矿有产能建设计划[13] - 上海能源三年累计分红不少于年均可分配利润的30%，新疆矿区煤矿预计2025年底试运转，集团有大煤矿项目待推进[13] - 兰花科创每年现金分红不低于当年归母净利润的30%，有煤矿和煤化工项目建设情况[13] 上市公司经营跟踪 - 中国神华2025年4月商品煤产量、煤炭销售量、发电量、售电量同比有不同程度变化，累计数据也有相应变化[15] - 陕西煤业2025年4月煤炭产量和自产煤销量同比有变化，累计数据呈增长态势[15] - 中煤能源2025年4月商品煤产量同比增长，商品煤销量同比下降，自产煤销量同比有小幅度增长[15] - 潞安环能2025年4月原煤产量和商品煤销量同比增长，累计数据也有增长[15] - 兖矿能源2025年Q1商品煤产量同比增长，商品煤销量和自产煤销量同比下降[15] - 山煤国际2025年Q1原煤产量同比增长，商品煤销量和自产煤销量同比下降[15] - 平煤股份2025年Q1商品煤销量和自有煤销量同比下降[15] - 淮北矿业2025年Q1商品煤产量和商品煤销量同比下降[15] 煤炭价格跟踪 煤炭价格指数 - 环渤海动力煤价格指数（Q5500K）669.00元/吨，周环比持平，年同比下降6.82%；CCTD秦皇岛动力煤（Q5500）综合交易价660.00元/吨，周环比下降0.75%，年同比下降9.22%[17] 动力煤价格 - 港口及产地动力煤价格：京唐港动力末煤（Q5500）山西产平仓价614.00元/吨，周环比下降0.32%，年同比下降30.07%；大同南郊弱粘煤（Q5500）坑口价（含税）465.00元/吨，周环比下降2.31%，年同比下降39.77%等[17] - 国际动力煤价格：纽卡斯尔NEWC动力煤现货价102.00美元/吨，周环比下降0.10%，年同比下降75.48%；IPE理查德湾煤炭期货结算价（连续）90.95美元/吨，周环比上涨2.88%，年同比下降20.08%等[17] 炼焦煤价格 - 港口及产地炼焦煤价格：京唐港山西产主焦煤库提价（含税）1270.00元/吨，周环比持平，年同比下降42.53%；山西吕梁1/3焦煤车板价1000.00元/吨，周环比持平，年同比下降36.31%[17] - 国际炼焦煤价格及焦煤期货情况：澳洲峰景煤矿硬焦煤中国到岸价196.50美元/吨，周环比下降5.76%，年同比下降23.69%；DCE焦煤期货收盘价768.00元/吨，周环比下降3.94%，年同比下降57.32%[17] 无烟煤及喷吹煤价格 - 阳泉无烟洗中块（Q7000）车板价（含税）930.00元/吨，周环比持平，年同比下降30.08%；阳泉喷吹煤（Q7000 - 7200）车板价（含税）811.04元/吨，周环比下降5.13%，年同比下降36.74%[17] 煤炭库存跟踪 动力煤生产水平及库存 - 462家动力煤矿山周平均日产量572.30万吨，周环比下降1.11%，年同比增长3.73%；秦皇岛港煤炭库存655.00万吨，周环比下降2.96%，年同比增长34.22%[51] 炼焦煤生产水平及库存 - 110家洗煤厂精煤周平均日产量51.46万吨，周环比下降0.60%，年同比下降12.98%；523家样本矿山炼焦精煤日均产量74.53万吨，周环比下降2.29%，年同比下降0.93%[51] 港口煤炭调度及海运费情况 - 秦皇岛港铁路到车量6087.00车，周环比下降4.19%，年同比增长1.74%；OCFI秦皇岛 - 上海（4 - 5万DWT）25.40元/吨，周环比下降16.45%，年同比增长54.88%[51] 煤炭行业下游表现 下游电厂日耗情况 - 截至2025年6月5日，终端动力煤日耗合计485.40万吨，周环比增加7.46%，年同比增加1.08%[71] 港口及产地焦炭价格 - 日照港准一级冶金焦平仓价（含税）1410.00元/吨，周环比持平，年同比下降31.55%；吕梁准一级冶金焦出厂价（含税）1100.00元/吨，周环比持平，年同比下降38.89%[71] 钢价、吨钢利润及高炉开工率情况 - Mysteel普钢绝对价格指数3383.99，周环比下降0.33%，年同比下降14.75%；吨钢利润165.25元/吨，周环比增长7.76%，年同比增长312.21%；全国高炉开工率83.56%，周环比下降0.37%，年同比增长2.53%[71] 甲醇、水泥价格以及水泥需求情况 - 甲醇价格指数2207.00，周环比上涨0.50%，年同比下降15.05%；水泥价格指数115.10，周环比下降0.30%，年同比下降0.77%；水泥出库量315.70万吨，周环比下降9.81%，年同比下降25.42%[71] 本周煤炭板块及个股表现 - 本周沪深300上涨0.9%，煤炭板块下跌0.5%，其中动力煤板块下跌1.4%，焦煤板块上涨1.1%，焦炭板块上涨3.0%[94] - 煤炭板块中涨幅前三为ST大有（10.5%）、金能科技（5.5%）、宝泰隆（4.9%），跌幅前三为陕西煤业（ - 4.0%）、山煤国际（ - 2.5%）、兖矿能源（ - 2.1%）[96]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 重点把握新一轮人工智能技术与产业革命机遇，同时关注政策驱动的机会，中期重点关注人工智能方向，当前着重看好AI应用投资机会，短期重点关注信创为主的政策驱动方向 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 2024年和25Q1整体回顾 营收端 - 2024年计算机行业经营端承压加剧，25Q1营收增速有所转暖，25Q1营收增速中位数为2.5%，同比降0.4pcts但环比转正 [17] 利润端 - 计算机行业盈利压力仍在，2024年归母净利润增速中位数均为负且逐季下降，25Q1降幅环比收窄，增速中位数为 -12.2% [21] 现金流 - 计算机公司现金流压力过去几年持续增大，25Q1经营性现金流量净额增速中位数 -25.7%，同比环比均下降，现金盈利质量待恢复 [25] 估值水平 - 2025年6月4日计算机（申万）指数的3.19倍PS，位于2020年至今以来43.68%水平 [26] 机构持仓占比变化 - 机构对计算机行业主动持仓占比从24Q3末的3.12%回升至24Q4末的4.19%和25Q1的4.14%，但仍低于持仓标准线，有提升空间 [30] 2024年和25Q1细分赛道经营分析 计算机分赛道对比 - 2024年仅智能出行板块营收、毛利、归母净利润增速中枢均正增长，其余九个赛道部分增速中枢为负，多数行业营收增长但下半年不如上半年 [33][40] - 计算机板块毛利增长承压甚于收入端，反映成本刚性和获客竞争激烈压缩毛利空间 [41] 各细分赛道情况 - **办公&管理软件**：营收压力增大，24H2营收增速中位数5.62%，25Q1为1.27%；半年度毛利整体下降，季度毛利增速中位数持续上行，25Q1达3.55% [48][52] - **金融IT**：25Q1营收增速转正为0.49%，毛利增速转正为2.24% [54][59] - **工业软件**：营收和毛利持续正增长，但增长中枢下移，25Q1营收增速中位数4.56%，毛利增速中位数4.97% [63][67] - **能源IT**：整体景气度较好但25Q1营收增速中枢转负为 -0.12%，25Q1毛利持续正增长为6.90% [71][75] - **算力**：景气度加速兑现，24H2营收增速中位数102.63%，25Q1为6.45%；价格战下毛利增速放缓，25Q1毛利增速中位数 -1.39% [80][84] - **网络安全**：压力仍大但25Q1有所改善，营收增速中位数5.51%；毛利表现有待改善，25Q1毛利增速中位数 -3.72% [88][91] - **信创**：23H1以来景气度持续提升，24H2营收增速中位数13.59%，25Q1为6.22%；毛利增长承压，25Q1毛利增速中位数 -2.87% [94][98] - **医疗IT**：营收持续承压，25Q1营收增速中位数 -13.99%；毛利持续负增长，25Q1毛利增速中位数 -14.10% [101][103] - **政务IT**：营收端持续下滑，25Q1营收增速中位数 -3.55%；毛利增长受压但略好于营收，25Q1毛利增速中位数 -5.33% [106][109] - **智能出行**：高景气，营收持续较高增长，24H2营收增速中位数16.04%，25Q1为16.51%；毛利稳定较快增长，25Q1毛利增速中位数11.43% [114][118] 投资建议 AI方向 - 投资中心正从AI基础设施向应用转移，模型能力提升与应用成本下降支撑AI应用兴起，目标市场是万亿级服务市场，已有规模商业化落地 [124][125][135] - 中期重点关注人工智能方向，当前着重看好AI应用投资机会，推荐算力、模型、应用、安全等方向相关公司 [136] 信创方向 - 2025年信创产业在政策等推动下迎来快速发展期，采购常态化加快推进，行业国产化进程提速 [137] - 国际地缘局势波动提升自主可控战略必要性 [138] - 短期重点关注信创为主的政策驱动方向，推荐信创、车路云、低空经济、财税、能源IT和建筑地产IT等方向相关公司 [144]

报告行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [2][143] 报告的核心观点 - 最新美联储会议纪要显示面对不确定性采取谨慎货币政策适当，降息概率下降，美国关税政策变数多，市场观望担忧，宏观局势反复叠加基本面缺指引，预计短期基本金属价格区间震荡，长期供需格局重塑下基本金属价格下行空间或有限，可寻找介入机会，尤其供应刚性品种铝和铜 [2][147] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 股市行情回顾 - A股整体下跌，上证指数、深证成指、沪深300环比分别下跌0.03%、0.91%、1.08%，申万有色金属指数收于4668.39点，环比下跌2.40%，跑输上证综指2.38个百分点，小金属、金属新材料、工业金属、能源金属和贵金属涨跌幅分别为-0.69%、-1.09%、-2.56%、-3.18%、-3.55% [22] 基本金属价格 - 国内金属价格整体下跌，LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为-1.2%、-0.7%、-1.5%、-3.1%，SHFE铜、铝、铅、锌涨跌幅为-0.2%、-0.4%、-1.4%、-0.0% [24] 宏观“三因素”运行跟踪 中国因素 - 5月国内PMI为49.5，环比上升0.5，中美谈判调低关税缓解出口风险，为5月制造业PMI上行打开空间，4月固定资产投资完成额累计同比+4%，其中制造业累计同比+8.8%，基础设施累计同比+10.85%，房地产累计同比-10.3% [30] 美国因素 - 一季度GDP同比+2.06%，环比-0.20%，是三年来首次萎缩，因进口额激增拖累经济增长，4月核心PCE当月同比+2.52%，本周美元指数持稳至99.43，5月24日首次申领失业救济人数为24万人 [32] 欧洲因素 - 5月欧元区ZEW经济景气指数为11.6，4月欧元区CPI当月环比为+0.6%，同比+2.2% [42] 全球因素 - 4月全球制造业PMI指数环比下降0.5个百分点至49.8，生产端持平，未来产出项目环比回落近4个百分点，需求端回落1个百分点至49.8，出口订单环比回落近3个百分点，全球制造业景气拐点或已确立 [48] 基本金属 电解铝 - 供给持平，运行产能4386.5万吨，产量84.13万吨，均环比持平，新增减产、投产各4万吨，无新增复产 [51] - 盈利方面，行业即时吨盈利维持3000元以上，长江现货铝价20240元/吨，环比减0.78% [7] - 需求方面，铝加工板块开工率环比持平，截止5月29日平均开工率为61.4%，光伏边框样本企业开工分化 [7] - 库存方面，本周去库维持，国内铝锭、铝棒库存分别环比减4.2万吨、1.02万吨，海外LME铝库存环比下降1.2万吨，全球库存环比减少6.42万吨，铝板带箔企业原料、成品库存环比分别增加1.12万吨、0.27万吨 [7][8] 氧化铝 - 企业复产增加，建成产能11242万吨，环比增加160万吨，运行产能8930万吨，环比增加130万吨，周度产量166.5万吨，环比增加3万吨 [9] - 供需边际转宽松，氧化铝/电解铝产能运行比2.04，环比上周2.01转宽松 [9] - 去库放缓，库存从上周381.3万吨下降至379.4万吨，环比下降1.9万吨 [9] - 盈利方面，即时盈利小幅扩张，氧化铝价格3297元/吨，环比上涨0.37%，按国产矿价计算吨毛利340元/吨，环比增加26.86%，按几内亚进口矿价计算吨毛利276元/吨，环比增加38.15% [10] 电解铜 - 矿冶矛盾深化，冶炼利润维持亏损，铜精矿加工费小幅回升，国内炼厂周度产量上升，本周理论冶炼利润为-3091元/吨，环比下降163元/吨 [11] - 需求方面，初端加工开工率分化，主要精铜杆企业周度开工率录得75.9%，环比上升5.26%，铜线缆企业开工率为78.67%，环比下降3.67% [11] - 库存方面，全球库存去化，LME铜库存环比下降1.49万吨，COMEX库存环比上升0.5万吨，国内现货库存环比下降0.77万吨，全球库存总计环比减少1.76万吨 [11][12] - 4月中国进口精炼铜约25万吨，同比-12%，出口精炼铜约7.77万吨，同比增加216% [12] 锌 - 供应方面，加工费上涨，精炼锌周度产量同比偏高，进口加工费持稳，港口库存下降，本周国内精炼锌周产量11.43万吨，环比-2723吨，同比+0.34万吨 [13] - 需求方面，端午节假期来临，初端加工开工率大幅下降，镀锌、压铸锌、氧化锌开工率分别环比-9.86%、-7.6%、-1.95% [13][14] - 库存方面，全球库存去化，国内SMM七地锌锭库存总量较上周-0.54万吨，LME库存较上周-1.435万吨 [14] 投资建议 - 维持“增持”评级，短期基本金属价格区间震荡，长期基本金属价格下行空间或有限，关注供应刚性品种铝和铜的介入机会 [143][147]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[3] 报告的核心观点 - 5月多重事件催化创新药行情高涨，中国创新药从跟跑到领跑，创新药大时代已至，建议加配医药板块[5][10] - 6月建议围绕Q2业绩布局，国产创新药竞争力增强或带来β行情，持续推荐AI医疗/医药及困境反转机会，布局有望走出拐点的细分板块[5][10] 根据相关目录分别进行总结 6月行业投资观点 - 创新成长方面，创新药BD、商业化放量持续兑现，政策支持，建议关注从biotech向biopharma进化及仿转创的企业[5][9] - AI医药/医疗领域，产业浪潮刚启动，药物研发等细分板块或有更多机会，建议关注诊断、医疗服务、药研相关企业[5][9] - 困境反转方面，CRO&CDMO等细分行业有望业绩与估值双重修复，Q2业绩或改善，关注相关企业及药店、消费医疗经营改善情况，还有OTC中药及高成长个股[6][9][11] 中泰医药重点推荐组合 - 6月重点推荐药明合联、三生制药等10家公司，各公司有不同推荐理由及未来可能的催化剂，均建议积极配置[12][13] - 5月重点推荐组合平均涨幅16.87%，跑赢医药行业10.45%，部分公司表现亮眼[6][14] 行业热点聚焦 - 2025年ASCO摘要发布，中国药企展现全球竞争力，在国产新药、CAR - T、稀缺技术平台、难成药靶点/新兴品种等方面有突破[15] - 国家医保局规范四类医疗服务价格，有助于规范管理，部分项目价格有调整，管理规范的民营医疗机构有望受益[18] - 中美关税政策变化，此前悲观情绪缓和，建议关注被关税错杀的出口企业[19] 5月板块回顾与分析 板块收益 - 2025年初到目前，医药板块收益率6.6%，跑赢沪深300约9.0%；5月医药生物板块上涨6.4%，跑赢沪深300指数4.6%，位列31个子行业第2位，所有子板块均上涨[21][22] 板块估值 - 以2025年盈利预测估值计算，医药板块估值23.4倍PE，相对全部A股（扣除金融板块）溢价率29.3%；以TTM估值法计算，医药板块估值25.3倍PE，低于历史平均，相对溢价率30.4%[6][27] 个股表现 - 本月涨幅前15位公司有舒泰神、三生国健等，跌幅前15位公司有悦康药业、安必平等[37][38] 附录 中药材价格追踪 - 成都中药材价格指数自5月下旬回落，5月下跌7.3%，2025年初至今下跌5.3%[40] 本期研究报告汇总 - 包含公司点评、行业月报、行业专题、行业周报等多种类型报告[44] 中泰医药主要覆盖公司及估值一览 - 展示了各公司总股本、归母净利润、EPS等数据[45]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [2] 报告的核心观点 - 区域经济情况与银行估值关联度提高，银行与区域经济/财政关系日益密切，区域银行聚焦服务当地实体经济 [5] - 山东战略地位高，新旧动能转化先行区、七网建设、绿色低碳先行区等国家级战略叠加，带动基建、产业强劲动能 [5] - 山东经济动能更有特色，“传统升级 + 新兴崛起”双重任务带来充足的金融需求，预计 25E 山东信贷增速仍能维持 8%-11% [5] - 区域风险情况可控，山东省城投风险主要集中于个别区县，并未向地市级和全省蔓延；经济大省挑大梁环境下山东省获得化债资源较多，债务率控制良好，重点区县信用环境明显改善 [5] - 建议关注省内优质银行，齐鲁银行、青岛银行信贷均维持高增，全省市占率也持续提升，行业来看政信类贡献最高，批零 + 制造业贡献提升；山东省不良贷款呈现额率双降的趋势，区域银行资产质量改善较为明显 [5] 根据相关目录分别进行总结 山东省：综合经济实力强，工农业强省 + 人口大省 - GDP 总量大、增速高，2024 年山东省 GDP 增速 5.7%，前六大经济大省中仅次于江苏，总量稳居全国第三 [15] - 工业强省，二产增加值增速 6.6%，位居第二，但规上工业增加值增速 8.3%，位列经济大省首位，工业动能强劲 [15] - 农业强省，2024 年全省农林牧渔总产值达到 12832.3 亿元，按可比价格计算，比上年增长 3.9%，农业经济总量连续 3 年稳定在 1.2 万亿元以上 [15] - 消费表现较强，投资、出口表现不弱，社零增速 5%，位列经济大省第二位，高于江浙；固定资产投资增速 3.3%，高于江浙，出口增速 7.1%，与全国平均水平一致 [15] 经济动能之基建：“七网”计划确立中长期基建动能，带动传统基建升级、新基建金融需求 - 国家级战略支撑一，中央要求山东加快基础设施互联互通，“七网”建设计划贯穿短 - 中 - 长期，2025 和 2030 是关键收官年 [18] - 国家级战略支撑二，山东省被定位为南北联动、东西陆海统筹，联通东北亚和“一带一路”的重要枢纽，带动大基建需求，济南、青岛则在国家综合交通规划的核心架构布局中扮演重要角色 [21] - 金融需求，2024 年基建贷款增速反超四川和江苏，25 年重点项目规模继续提升，三大类基建项目投资计划投资额仍维持较大体量 [23][26][28] 经济动能之产业：传统产业升级 + 新兴产业崛起，新旧转化释放新动能，有效承接基建 - 国家级战略支撑一，全国唯一国家级新旧动能转换试验区，带动传统升级和新兴经济双向金融需求，2025 是技改升级三年计划收官之年 [30] - 国家级战略支撑二，全国唯一绿色低碳高质量发展先行区，带来两高行业低碳转型、污水处理等绿色金融需求，2025 是先行区三年计划收官之年 [35] - 投资提速，“十三五”阵痛期后，制造业、技改、高技术投资提速，拉动二产增速反超其他经济大省 [41][42] - 产业转型，当前山东产业结构仍以化工、煤炭等传统产业为主，过去十年医药、汽车等产业逐步进入产业利润前五，新兴产业方兴未艾 [55] - 金融需求，旧产不断升级 + 新产持续崛起，双重任务带来更大金融需求，预计 25E 山东信贷增速能维持在 8%-11% [68] 下辖区域情况：济青双核 + 县域经济 - 山东省下辖 16 个地级市，分属省会、胶东和鲁南三大经济圈，各经济圈有不同的发展布局和功能定位 [85] - 经济实力，青岛济南总量大，东营菏泽增速高，从产业结构来看，一产看聊城，二产看东淄，三产看济青 [88] - 产业布局，山东各地市围绕省级产业规划制定了相应规划，多地将新材料、新能源、新一代信息技术和高端制造等产业作为战略新兴发展产业写入“十四五”规划中 [91] - 上市公司数量及市值，青岛、烟台与济南上市公司数量在 50 家以上，济南以 8407.67 亿元位居上市公司总市值第一 [92] - 产业园区，山东省共有 28 个国家级园区，基本实现了山东省各地市全分布，主导产业以制造业、信息技术产业为主 [93] 区域上市银行特点 - 整体增速与市占率，齐鲁、青银信贷规模长期维持双位数增长，2024 年均实现高增，全省市占率均在 2.24%左右，市占率稳步提升 [6] - 区域分布，齐鲁、青银分别在省会和胶东经济圈市占率较高，均呈现异地扩张态势 [6] - 信贷结构，政信类增速下降，批零 + 制造业合计贡献占比提升，承接基建动能，齐鲁政信占比更高，青银批零 + 制造业占比更高 [6] - 资产质量稳定，山东两家城商行不良率和拨备覆盖率处上市城商行中游水平，但未来不良生成压力较小，齐鲁银行不良认定严格，青岛银行关注类贷款占比低 [6] 投资建议 - 山东经济支撑金融与银行业发展，为区域银行扩表、增收提供坚实基础，同时区域风险情况改善明显 [6] - 建议关注区域内的优质银行，齐鲁银行与青岛银行 [6]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的总结： 量化因子与构建方式 1. **因子名称：拥挤度因子** - **因子构建思路**：通过衡量行业内头部和尾部股票在波动率、流动性和系统性风险三个维度上的差异，来反映市场对该行业的追逐程度[17] - **因子具体构建过程**： 1. 计算行业内头部股票（如前20%）与尾部股票（如后20%）的以下指标差异： - 波动率：头部与尾部股票的年化波动率差值 - 流动性：头部与尾部股票的日均换手率差值 - 系统性风险（Beta）：头部与尾部股票对市场指数的Beta差值 2. 对上述三个维度的差值进行标准化处理，并加权求和得到拥挤度因子： $$ \text{Crowding}_i = w_1 \cdot \Delta \text{Volatility}_i + w_2 \cdot \Delta \text{Liquidity}_i + w_3 \cdot \Delta \text{Beta}_i $$ 其中权重$w_1,w_2,w_3$根据历史数据回归确定[17] - **因子评价**：高拥挤度可能预示行业存在短期交易风险，需结合基本面验证[17] 2. **因子名称：行业景气度因子** - **因子构建思路**：基于行业基本面数据（如营收增速、利润率、政策支持等）构建综合景气评分[8] - **因子具体构建过程**： 1. 选取行业核心指标：营收同比增速、毛利率变化、政策支持评分（如政府工作报告提及频率） 2. 通过主成分分析（PCA）降维后生成综合景气度得分： $$ \text{Prosperity}_i = \alpha_1 \cdot \text{Revenue}_i + \alpha_2 \cdot \text{Margin}_i + \alpha_3 \cdot \text{Policy}_i $$ 其中系数$\alpha$由PCA确定[8][12] 因子回测效果 1. **拥挤度因子** - 食品饮料行业拥挤度：历史高位（>6）[8][18] - 医药/煤炭行业拥挤度：近3年低位（<3）[17][28] 2. **行业景气度因子** - 交通运输/食品饮料/煤炭：景气度最高（具体数值未披露）[8] - 传媒/通信/银行：景气度最低[8] 模型与因子的背离现象 医药行业出现景气度下降0.06但拥挤度上升0.28的背离，反映短期情绪与基本面脱节[12][15]

报告行业投资评级 - 增持（维持），预期未来 6 - 12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 [2][17] 报告的核心观点 - 2025 年北交所高质量发展有望取得显性成果，看好北交所整体表现 [7][13] 根据相关目录分别进行总结 北交所首次修订《北证指数计算与维护细则》 - 2025 年 5 月 30 日北交所发布修订通知，为 2022 年 9 月 2 日发布以来首次修订，旨在提升指数服务市场水平 [4][14] - 修订内容包括定期审核数据截止日、样本临时调整补充、长期停牌股票样本条件、风险警示证券样本条件等，自发布日起施行 [5][14] 北交所调整北证 50 样本股 - 2025 年 5 月 30 日对北证 50 样本股及备选名单定期调整，6 月 16 日生效 [7][14] - 新进入名单有同惠电子、一诺威、纬达光电、万达轴承、铜冠矿建；移出名单有星辰科技、康乐卫士、凯德石英、同享科技、广厦环能；备选名单有佳先股份、雷神科技、惠丰钻石、联迪信息、云里物里 [7][12][14] 北交所投资策略 - 数据中心关注克莱特、曙光数创 [7][13] - 机器人关注苏轴股份、奥迪威、骏创科技、富恒新材 [7][13] - 半导体关注华岭股份、凯德石英 [7][13] - 大消费关注太湖雪、柏星龙、路斯股份、康比特、雷神科技 [7][13][15] - 军工信息化关注成电光信、星图测控 [7][15]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司2024年和2025Q1业绩符合预期，收入增长稳健，核心产品持续放量，点刺产品矩阵不断扩大，研发管线顺利推进，预计随着核心产品渗透率提升和新品放量，业绩有望较快增长，考虑到国内脱敏市场空间大，公司作为龙头企业优势明显，维持“增持”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本52358万股，流通股本48406万股，市价20.97元，市值109.7956亿元，流通市值101.5083亿元 [1][3] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|848|925|1033|1171|1354| |增长率yoy%|-5.3%|9.1%|11.6%|13.3%|15.7%| |归母净利润（百万元）|310.2|317.8|351.9|394.0|450.2| |增长率yoy%|-11.1%|2.5%|10.7%|12.0%|14.3%| |每股收益（元）|0.59|0.61|0.67|0.75|0.86| |每股现金流量|0.73|0.50|0.61|0.89|0.83| |净资产收益率|13.5%|12.9%|13.1%|13.3%|13.7%| |P/E|35.4|34.5|31.2|27.9|24.4| |P/B|5.0|4.7|4.2|3.8|3.4| [3] 业绩情况 - 2024年实现营业收入9.25亿元，同比增长9.10%；归母净利润3.18亿元，同比增长2.46%，扣非净利润3.04亿元，同比增长1.81%；2025Q1实现营业收入2.28亿元，同比增长5.65%；归母净利润0.74亿元，同比减少3.71%；扣非归母净利润0.74亿元，同比增长1.48% [5] 分季度情况 |项目|2024-4Q|2025-1Q| | ---- | ---- | ---- | |营收（亿元）|1.95|2.28| |营收同比|+11.90%|+5.65%| |营收环比|-35.16%|+17.07%| |归母净利润（亿元）|0.46|0.74| |归母净利润同比|+13.82%|-3.71%| |归母净利润环比|-62.96%|+63.13%| [5][7] 分产品情况 - 2024年粉尘螨滴剂实现8.86亿元，同比+7.86%；黄花蒿花粉滴剂实现收入2701.01万元，同比+76.43%，销售量同比增加98.29%；皮肤点刺液730.39万元，同比+103.08%，销售量同比增加36.12%；2025Q1粉尘螨滴剂实现收入2.16亿元，同比+4.10%；黄花蒿花粉滴剂实现930.09万元，同比+43.52%；皮肤点刺液233.63万元，同比+104.58% [5] 产品管线情况 - 2024年12月，“悬铃木花粉变应原皮肤点刺液”“德国小蠊变应原皮肤点刺液”“猫毛皮屑变应原皮肤点刺液”上市许可申请获得批准，累计8款点刺液产品获准上市；“屋尘螨膜剂”将进入I期临床试验阶段，化学药品1类新药“吸入用苦丁皂苷A溶液”处于II期临床阶段 [5] 毛利率和费用率情况 - 2024、2025Q1公司整体毛利率分别为95.16%（-0.10pp）、94.76%（-0.42pp，-0.03pp）；2024、2025Q1销售费用率分别为39.06%（+0.96pp）、40.37%（+2.93pp，-6.07pp）；管理费用率分别为7.91%（+0.59pp）、7.38%（-0.23pp，-3.11pp）；财务费用率分别为-3.29%（+0.18pp）、-3.03%（+0.35pp，+0.73pp）；2024、2025Q1研发费用分别为1.20亿元（+6.85%）、2964万元（-3.02%，-7.43%），研发费率分别为12.95%（-0.27pp）、12.97%（-1.16pp，-3.44pp） [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前市场处于内外政策变量交织扰动节点，国内“十五五”规划、公募基金改革，国外欧美关税博弈、美国政策不确定性等均产生复杂影响 [5] - 维持“高低切换”观点，对科技板块保持相对乐观，二季度市场在热点中快速轮动，投资者应逢低布局 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 市场表现：上周主要指数大多下跌，创业板50跌幅最大为-2.10%；医疗保健和电信服务指数表现较好，可选消费和材料指数表现较弱 [9][18] - 交易热度：上周万得全A日均成交额为10939.05亿元，较前值下降，处于历史偏高位置（三年历史分位数70.50%水平） [23] - 估值跟踪：截至2025/5/30，万得全A估值（PE_TTM）为18.94，较上周下降-0.01，处于近5年历史分位数的64.90%；30个申万一级行业中有17个行业估值（PE_TTM）出现修复 [29] 市场观察 - 内外扰动交织下市场演绎：国内高质量发展核心框架强化，科技创新和制造业是发展重心；公募改革影响超预期，重塑行业生态；海外美欧关税博弈加剧但中期风险可控；美国减税法案通过概率高，美债美股“黑天鹅”风险概率有限；美国国际贸易法院阻止“对等关税”生效，但特朗普可能绕开裁决，关税或很快恢复 [5][6] - 投资建议：维持“高低切换”观点，以红利、黄金等稳健类资产为底仓，关注安全类资产和科技股逢低布局机会；AI上游算力等景气度延续至下半年，或引发科技板块风险偏好；特朗普科技封锁加码，国产替代方向迎来机会 [6] 经济日历 - 关注全球经济数据，但未给出具体数据内容 [31]

报告行业投资评级 - 无评级 [2] 报告的核心观点 - 近期经济稳定运行总基调未变，债券收益率在低位区间震荡，长期来看REITs具备较强配置属性，建议投资者关注板块轮动及扩募带来的投资机会，同时关注宏观环境、政策环境、基础设施资产运营基本面改善等带来的机会 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要事件梳理 - 中银中外运仓储物流REIT、国泰君安临港创新智造产业园REIT（扩募）获批通过 [6][9] - 国金中国铁建高速、华夏越秀高速公路、工银瑞信河北高速等3单REITs披露4月运营数据 [6][9] - 华夏合肥高新产园、中航易商仓储物流等2只REITs发布分红公告 [6][9] - 中信建投国家电投新能源REIT发布长周期结算试运行的临时公告 [6][9] - 中航易商仓储物流REIT发布召开投资者开放日活动的公告 [6][9] - 中金唯品会奥特莱斯REIT获交易所反馈 [6][9] 本周市场表现 本周主要指数市场表现 - 本周REITs指数上涨0.03%，沪深300累计下跌1.08%，中证500指数上涨0.32%，中证全债指数下跌0.01%，中债1年期国债指数上涨0.02%，中债10年期国债指数下跌0.26%，中证转债指数上涨0.23% [4][13] - 上市以来REITs与十年期国债、一年期国债、中证转债相关性分别为0.06、 -0.10、0.65，与沪深300、中证500相关性分别为0.23、0.28 [4] 本周REITs市场价格表现 - 本周28支REITs上涨，0支持平，38支下跌，整体上涨0.03%，其中招商高速REIT涨幅最大为5.07%，华夏合肥高新REIT跌幅最大为4.22% [17] 本周REITs及对应股票板块表现 - REITs上市以来仓储物流REITs指数与对应板块相关性较强（>0.8），仓储物流、消费、市政环保、保租房、产业园区、清洁能源、高速公路REITs指数与对应股票板块相关性系数分别为0.81、0.49、0.29、 -0.08、 -0.42、 -0.53、 -0.54；近一个月消费、高速公路、市政环保、保租房、产业园区、仓储物流、清洁能源REITs指数与对应股票板块相关性系数分别为0.93、0.63、0.26、 -0.01、 -0.19、 -0.19、 -0.25 [24] 本周REITs市场交易情况 - 本周REITs交易活跃度降低，周内交易金额为23.8亿（ -20.2%），日均换手率为0.5%（ -0.1pct），其中高速公路6.0亿（ -23.0%）、0.4%（ -0.1pct），生态环保0.7亿（ -44.3%）、0.4%（ -0.3pct），清洁能源3.0亿（ -16.9%）、0.6%（ -0.1pct），产业园区5.1亿（ -22.3%）、0.6%（ -0.2pct），仓储物流2.9亿（ -14.9%）、0.5%（0.0pct），保租房2.3亿（ -29.7%）、0.5%（ -0.3pct），消费类2.5亿（ -31.2%）、0.3%（ -0.2pct） [6][40] 本周REITs估值情况 - 本周中债估值收益率在 -1.95%到10.80%之间，估值收益率较高的有华夏中国交建REIT（10.80%）、平安广州广河REIT（10.65%），较低的有平安宁波高投REIT（ -1.29%）、工银蒙能能源REIT（ -1.95%） [42] - P/NAV方面，整体在0.75到1.79之间，P/NAV较高的有中金厦门安居REIT（1.79）、嘉实中国电建REIT（1.75），较低的有华夏和达高科REIT（0.89）、华夏中国交建REIT（0.75） [42] 项目审批进展 - 目前有22只REITs（含扩募）处于审批及发行阶段，包括7单产业园项目、3单能源项目、2单数据中心项目、2单仓储物流项目、5单保租房项目、3单消费类项目 [45] 投资观点 - 建议投资者关注资产扩容及扩募带来的投资机会，同时关注宏观环境、政策环境、基础设施资产运营基本面改善等带来的机会，注意防范回撤风险 [6][48]