报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年12月1日当周10年期美债收益率大幅上行 本周或仍将整体小幅上行 10Y - 2Y收益率利差扩大 中美利差倒挂幅度扩大且短期内深度倒挂状态还将持续 [1][7][9][12] 根据相关目录分别进行总结 上周美债收益率走势回顾 2025年12月1日当周 周一日本央行释放加息信号等致10年期美债收益率较前一周五上行7bp至4.09% 周二保持不变 周三ADP就业数据使10年期美债收益率下行3bp至4.06% 周四申领失业金人数等因素推动其上行6bp至4.11% 周五消费者信心指数使10年期美债收益率上行3bp至4.14% 较前一周五上行12bp [1] 短期走势展望 当前对降息预期的修正影响美债价格 本周10年期美债收益率或整体小幅上行 “鹰派降息”风险高 鲍威尔或暗示后续降息放缓 市场担忧哈赛特上台激进降息及日本央行加息预期施压美债 推动美债收益率上行 [7][8] 10Y - 2Y收益率利差扩大3bp至58bp 截至12月5日 除1年期美债收益率不变 其余各期限美债收益率普遍上行 2年期、3年期分别上行9bp、10bp 7年期、10年期和30年期均上行12bp 5年期、20年期均上行13bp 10Y - 2Y美债期限利差扩大3bp至58bp [9] 中美利差倒挂幅度扩大11bp至229bp 短期内深度倒挂状态还将持续 截至12月5日 10年期美债收益率上行12bp 10年期中债收益率上行1bp 中美10年期国债利差倒挂幅度扩大11bp至229bp 短期内10年期美债收益率将小幅上行 10年期中债利率窄幅震荡 利差仍将深度倒挂 [12]

CPI分析 - 2025年11月CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月扩大0.5个百分点[1] - 蔬菜价格同比大幅转正至14.5%，推高整体CPI同比涨幅0.49个百分点[5] - 国内金饰品价格同比上涨58.4%，带动工业消费品CPI同比上涨2.1%[5] - 核心CPI同比保持在1.2%的年内最高水平[2][3] - 预计12月CPI同比将保持在0.7%左右，物价已基本筑底但上涨空间有限[7] PPI分析 - 2025年11月PPI同比下降2.2%，跌幅较上月扩大0.1个百分点[1][8] - PPI环比上涨0.1%，煤炭开采和洗选业价格环比上涨4.1%[8][9] - 有色金属矿采选业和有色金属冶炼业价格环比分别上涨2.6%、2.1%[9] - 生活资料PPI同比下降1.5%，耐用消费品价格同比跌幅扩大至-3.6%[11] - 预计12月PPI同比将在-2.1%左右，工业品市场“供强需弱”格局未改[11]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 12月5日资金面略有收敛，债市震荡回暖，转债市场主要指数集体跟涨，转债个券多数上涨，各期限美债收益率普遍上行，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行[1] 各部分总结 债市要闻 国内要闻 - 12月5日晚何立峰与美国财政部长贝森特、贸易代表格里尔视频通话，就落实中美两国元首共识等进行交流，推动经贸关系向好[3] - 12月6日吴清在证券业协会会员大会致辞，指出A股量质提升，要发挥专长讲好股市叙事，适度拓宽券商资本空间与杠杆上限等[4] - 12月5日证监会就《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》公开征求意见，覆盖上市公司“全生命周期”，强化全链条监管[5] - 金融监管总局发布《金融租赁公司融资租赁业务管理办法》，2026年1月1日起施行，提出建立租赁物、承租人准入管理政策[6] - 央行与澳门金融管理局续签双边货币互换协议并升级为常备互换安排，互换规模扩大至500亿元人民币/570亿澳门元[6] 国际要闻 - 12月5日美国经济分析局公布数据，9月PCE物价指数环比、同比上涨，核心PCE物价指数同比涨幅略降，9月个人收入环比上涨，实际个人消费支出环比停滞[7] - 12月5日密歇根大学数据显示，12月消费者信心初值指数上升，1年通胀预期初值降至今年1月以来最低，5年通胀预期初值下降[8] 大宗商品 - 12月5日WTI 1月原油期货收涨0.69%，报60.08美元/桶，全周累涨约2.6%；布伦特2月原油期货收涨0.77%，报63.75美元/桶，全周累涨约2.2%；COMEX 2月黄金期货收平，报4243美元/盎司，全周累跌约0.3%；NYMEX天然气价格收涨5.25%至5.337美元/盎司[9][10] 资金面 公开市场操作 - 12月5日央行开展1398亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有3031亿元逆回购到期，单日净回笼资金1615亿元[12] 资金利率 - 12月5日资金面略有收敛但整体仍宽松，DR001上行0.06bp至1.300%，DR007上行0.04bp至1.438%[13] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：12月5日受传闻提振债市震荡回暖，10年期国债活跃券250016收益率下行2.15bp至1.8285%，10年期国开债活跃券250215收益率下行1.50bp至1.9250%[16] - 债券招标情况：25进出清发007（增发17）、25附息国债19（续2）、25附息国债02（续5）进行招标，公布了发行规模、中标收益率等信息[18] 信用债 - 二级市场成交异动：12月5日“22万科02”跌超11%，“21万科02”跌超10%[18] - 信用债事件：上交所对正源地产、福晟集团公开谴责，对安顺西秀工投等书面警示；多家公司有相关公告，如万科终止评级、部分债券拟展期等[19][22] 可转债 - 权益及转债指数：12月5日A股震荡上扬，三大股指收涨，申万一级行业多数上涨；转债市场主要指数集体跟涨，成交额放量，个券多数上涨[21][23] - 转债跟踪：12月5日艾为电子发行转债获审核通过，多只转债有触发转股价格下修、提前赎回等相关公告[27] 海外债市 - 美债市场：12月5日各期限美债收益率普遍上行，2/10年期、5/30年期美债收益率利差收窄，10年期通胀保值国债损益平衡通胀率不变[26][28][29] - 欧债市场：12月5日主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行[30] - 中资美元债每日价格变动：截至12月5日收盘，公布了部分中资美元债日变动、信用主体等信息[32]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级（如买入、持有、卖出等）[1][2][3][4] 报告的核心观点 - 我国房地产市场具有强政策敏感性，但本轮下行调整中，政策放松的敏感性显著弱化，未能有效推动市场企稳回升[2][4] - 本轮政策效果不佳的原因包括：政策推进节奏和效果未及预期、居民加杠杆意愿系统性收缩、实际个人住房贷款利率不降反升[2][13][14] - 2025年房地产市场调整深度持续加大，价格、销售、投资均呈现加速下滑趋势[2][15][20][25] - 未来政策逻辑将从短期托底转向长效机制构建，方向包括：通过利率调整释放刚性需求并改善居民收入预期；构建房地产发展新模式，探索“好房子”标准和成熟制度保障体系[2][3][35][64][68] 房地产行业调整与政策调控的互动关系 - 自1998年房改以来，行业经历三轮阶段性下行调整，每次止跌回升拐点均与政策调控密切相关[2][5] - 第一轮调整（2008.05-2009.02）：“四万亿”刺激计划推动全国商品房销售面积增速从2008年8月的-35.7%飙升至次年11月的99.63%[5] - 第二轮调整（2011.09-2012.05）：限制性政策抑制投机后，宽松货币政策推动市场回升，2012年7月全国商品房销售增速转正[6] - 第三轮调整（2014.05-2015.03）：“330新政”降低购房门槛，市场热度回升，2015年3月二手房房价结束11个月下跌[8] - 本轮下行调整（始于2021年）中，政策放松仅带来脉冲式反弹，市场复苏进程弱于前三次[9][12] - 2022年底“三支箭”政策推动2023年一季度楼市量价齐升，但二季度趋势逆转[12] - 2024年10月“442政策”出台后，销售反弹仅维持两个月，2024年12月商品房销售面积同比增速再次降至-0.47%[12] 2025年房地产市场表现 - **价格表现**：二手房价格跌幅先短暂收窄后再度走扩，10月70城二手住宅价格环比全线下跌0.66%[15] - 一线城市年初价格有韧性，1月、3月二手房价格环比分别上涨0.1%和0.2%，但自5月起转为加速下跌，7-9月环比跌幅均达1%[15] - 10月，70城新建商品住宅价格环比下跌0.45%，同比下跌2.6%[19] - **销售表现**：1-10月全国商品房销售面积累计7.1892亿平方米，销售额6.90171万亿元，同比分别下降6.8%和9.6%，绝对值已降至2010年同期水平[20] - 10月单月销售面积、销售额同比降幅分别为26.7%和28.9%，创年内新低[20] - 11月30城日均商品房成交套数为2165套，同比下降37.3%[23] - **投资表现**：1-10月房地产开发投资累计完成额7.35627万亿元，同比下降14.7%[25] - 10月单月投资额5856.99亿元，同比下降22.97%，创2013年以来新低[25][29] - 1-10月房地产开发资金来源7.88528万亿元，同比下降9.7%，其中定金及预收款和个人按揭贷款同比分别下降12.0%和12.8%[30] - 1-10月，房屋新开工、施工和竣工面积分别为4.9亿、65.3亿和3.5亿平方米，同比分别下降19.8%、9.4%和16.9%[34] 未来政策空间探究 - **限制性政策**：全国绝大多数城市已全面放开限购，一线城市限购政策也已大幅松动[38] - 广州取消限购后，连续4个月商品住宅日均成交套数同比涨幅高于30城，表明对一线城市有短期刺激效果[39] - **首付与贷款利率**：全国首套房最低首付比例已调降至15%，二套房首付比例也大幅调降[40] - 估算的实际首付比例呈现波动向上趋势，表明居民加杠杆意愿下降抑制了政策效果[42] - 公积金贷款利率已累计下调65个基点，10月最新5年期以上首套房利率为2.6%[43] - 个人住房贷款加权平均利率已累计下调236个基点，但政策空间依然充足[47] - 推动贷款利率进一步下调受银行净息差压力（已降至1.42%）和公积金与商业房贷利差偏低（仅46BP）制约[47] - **货币化安置及保障房收储**：“442政策”计划新增货币化安置100万套城中村和危旧房改造[48] - 按100%货币化安置比例和70%购房率测算，预计可拉动新增住房需求约70万套，假设50%购买新房，平均面积90平米，预计可拉升销售面积增速约3.4个百分点[51] - 2024年央行设立3000亿元保障性住房再贷款支持收储，2025年政策落实步伐加快，十余个省份已完成贷款发放[52] - 2024年我国农民工总人数达3.0亿人，人均居住面积24.7平方米，较2020年全国人均仍有15.2平方米差距，为保障房收储提供长期需求支撑[52] - 收储政策在低能级城市面临结构性供需矛盾，因人口净流出、租金回报率低等问题，地方政府收储能力和意愿受抑制[53][55] - **房地产融资协调机制**：全国“白名单”项目贷款审批金额已突破7万亿元[56] - 政策执行存在实际放款进度滞后、区域间执行差异等问题[56] - **土地政策**：自然资源部针对商品住宅去化周期实施差异化供地策略[58] - 2025年1-10月，三线城市住宅类土地供应建筑面积1.29388亿平方米，同比下降29%[58] - 2024年11月政策推动地方政府通过专项债激活低效用地，截至2025年11月26日，年内累计发行土地储备专项债5030.2亿元，其中1132.6亿元明确用于收购闲置土地[59] - **“好房子”建设标准**：近两年开发商推出实际得房率接近甚至超过100%的项目，提升品质以吸引购房者[60][63] 未来政策方向 - **短期需求释放**：加快实际个人住房贷款利率（2025年三季度为4.08%）下调节奏，释放刚性需求[64] - 利率调整需因城施策，2025年10月百城住宅租金收益率为2.36%，部分城市租金收益率已超过全国房贷平均利率[64] - 需通过改善就业、调整收入分配机制提高居民收入增速和预期，2025年前三季度城镇居民人均可支配收入增速已降至4.3%[13][67] - **构建发展新模式**：响应“满足居民对好房子的期待”，持续探索“好房子”建设标准[3][68] - 借鉴国际经验，完善预售资金监管、健全租赁市场法规、探索REITs等金融工具，建立成熟制度保障体系[3][68]

总体贸易表现 - 2025年11月以美元计价出口额同比增长5.9%，增速较10月加快7.0个百分点[2][3] - 2025年11月以美元计价进口额同比增长1.9%，增速较10月加快0.9个百分点[2][7] 出口结构与驱动因素 - 11月集成电路出口额同比增长34.2%，汽车出口额同比增长53.0%，增速分别较上月加快18.9和7.2个百分点[3] - 11月对美出口同比下降28.6%，降幅较10月扩大3.4个百分点[2][4] - 11月对欧盟出口同比增长14.8%，对日本出口增长4.3%，对韩国出口增长1.9%，增速分别较上月加快13.9、10.0和15.0个百分点[5] - 前11个月对“一带一路”共建经济体累计出口增速达10.5%，高于整体出口增速5.4%，其出口额已占整体出口一半以上[6] 进口表现与商品分析 - 11月原油进口额同比下降6.7%，主因进口价格同比下跌11.1%[7] - 11月集成电路进口额同比增长13.9%，增速较上月加快3.6个百分点，主因进口价格同比涨幅加快至11.4%[8] - 11月自美进口同比下降19.1%，降幅较上月收窄3.8个百分点，主要由于去年同期基数下移[2][8] 前景展望 - 预计12月出口增速可能下行至0值附近，进口额同比可能回落至0.0%左右[6][9]

核心观点 - 中国人民银行宣布将等量续做10000亿元3个月期买断式逆回购以保持流动性充裕[4] - 央行行长潘功胜强调将增强政策利率作用并收窄短期利率走廊宽度以完善利率传导机制[5] - 外资机构如高盛、经合组织、德意志银行纷纷上调对中国2025年GDP增速预测至5.0%[6] - 国内债市连续下跌主要期限国债和国开债收益率全线上行引发市场恐慌情绪[13] - 国内信用债市场部分房企债券价格出现大幅异动万科多只债券跌幅显著[15] - 海外主要经济体国债收益率普遍上行美国劳动力市场呈现“不裁不招”的停滞状态[7][20][25] 宏观经济与政策 - 中国人民银行将于12月5日开展10000亿元3个月期买断式逆回购操作实现到期资金的等量续做[4] - 央行行长潘功胜指出需健全市场化利率机制增强央行政策利率作用并收窄短期利率走廊宽度[5] - 央行将完善结构性货币政策工具以引导金融机构优化融资结构支持重大战略和重点领域[5][6] - 高盛将中国2025年GDP增速预测从4.9%上调至5.0%2026年和2027年预测分别上调至4.8%和4.7%[6] - 经合组织将2025年中国经济增长预估从4.9%上调至5.0%同时预估全球经济增长3.2%[6] - 德意志银行将中国2025年第四季度GDP同比增速预测上调至4.6%全年增速预期调升至5.0%[6] - 美国11月计划裁员人数环比骤降53%至71321人但为2022年以来同期最高水平[7] - 美国今年前11个月计划裁员总数达约117.1万人同比激增54%为2020年以来最高年度水平[7] - 美国今年前11个月计划招聘人数仅为497151人创2010年以来最低年度水平同比下降35%[7] 资金市场动态 - 12月4日央行开展1808亿元7天逆回购操作利率1.40%当日有3564亿元逆回购到期实现净回笼1756亿元[9] - 当日资金面延续宽松DR001利率为1.300%较前日上行0.05个基点DR007利率为1.438%下行0.33个基点[10] - 主要质押式回购利率R001和R007分别为1.361%和1.485%较前日分别上行0.33和0.15个基点[11] - Shibor隔夜和1周利率分别为1.302%和1.424%较前日分别变动0.10和-0.20个基点[11] 利率债市场 - 12月4日债市连续下跌引发踩踏式卖出10年期国债活跃券收益率上行1.25个基点至1.8500%[13] - 10年期国开债活跃券收益率上行2.20个基点至1.9400%[13] - 关键期限国债收益率全线上行其中5年期上行1.50个基点7年期上行1.95个基点30年期上行1.90个基点[14] - 关键期限国开债收益率全线上行其中3年期上行3.00个基点5年期上行2.25个基点7年期上行2.00个基点[14] - 当日国开债招标情况显示10年期品种中标收益率为1.9956%全场倍数为3.06[15] 信用债市场 - 12月4日8只债券成交价格偏离幅度超10%其中“23万科MTN003”跌超82%“H0中骏02”跌超50%[15] - 万科多只公司债下跌“23万科01”跌超31%“21万科06”跌超23%“21万科04”跌超18%[15] - 碧桂园公告发行强制性可转债等境外债重组相关议案获股东大会通过[16] - 新世界发展公布交换要约最终结果预计可削减债务近11.7亿美元[16] - 鹏博士公告下属子公司未能如期支付美元债本息债券余额约2.1854亿美元[16] - 方圆地产公告截至11月30日公司合并报表层面已到期未支付债务本金合计63.06亿元[16] - 水发集团因信息披露违规被上交所予以书面警示[16] - 穆迪出于商业原因撤销中国海外宏洋集团“Baa3”发行人评级[16] 可转换债券市场 - 12月4日转债市场主要指数集体下跌中证转债、上证转债、深证转债分别收跌0.22%、0.17%、0.30%[16] - 当日转债市场成交额525.56亿元较前一交易日缩量15.54亿元[16] - 401支转债中101支收涨287支下跌13支持平[16] - 涨幅居前个券中永02转债涨超9%微导转债涨超7%[17] - 跌幅居前个券中中旗转债跌逾4%振华转债跌逾3%[18] - 普联转债于12月5日开启网上申购耐普矿机发行转债获交易所审核通过[22] - 永02转债公告不提前赎回且未来3个月内若再度触发条件亦不选择提前赎回[22] 海外债券市场 - 12月4日各期限美债收益率普遍上行2年期收益率上行3个基点至3.52%10年期收益率上行5个基点至4.11%[20] - 2/10年期美债收益率利差扩大2个基点至59个基点5/30年期利差收窄3个基点至108个基点[23] - 美国10年期通胀保值国债损益平衡通胀率上行2个基点至2.26%[24] - 除英国外主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行[25] - 德国10年期国债收益率上行2个基点至2.77%法国、意大利分别上行3个基点西班牙上行2个基点英国下行1个基点至4.44%[25][26] - 中资美元债市场部分债券价格出现显著波动[27] 大宗商品市场 - 12月4日WTI 1月原油期货收涨0.53%报58.95美元/桶布伦特2月原油期货涨0.35%报62.67美元/桶[8] - COMEX黄金期货涨0.44%报4239.30美元/盎司NYMEX天然气价格收涨1.22%至5.071美元/盎司[8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月3日，央行公开市场净回笼，资金面稳中偏松，债市窄幅震荡，利率债收益率多数上行，万科多只债券下跌，转债市场随股市下行；海外方面，美国11月ADP意外下滑，主要期限美债收益率全线下行，主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化 [1] 各目录总结 债市要闻 国内要闻 - 国务院进行第十七次专题学习，李强强调释放城乡融合发展内需潜力 [3] - 财政部将于12月10日在香港发行70亿元人民币国债 [3] - 11月中国物流业景气指数为50.9%，较上月回升0.2个百分点 [4] - 文旅部和民航局联合印发《文化和旅游与民航业融合发展行动方案》 [4] 国际要闻 - 美国11月ADP就业人数减少3.2万人，创2023年3月以来最大降幅，小型企业成裁员重灾区，期货交易员预计美联储再次降息25个基点概率接近90% [6] - 11月美国服务业活动扩张速度创九个月最快，支付价格指标降至七个月低点，就业指数升至六个月高点 [7] 大宗商品 - 12月3日，国际原油期货价格转涨，国际天然气价格转涨 [8] 资金面 公开市场操作 - 12月3日，央行开展793亿元7天逆回购操作，利率1.40%，当日有2133亿元逆回购到期，净回笼1340亿元 [10] 资金利率 - 12月3日，月初资金面稳中偏宽，DR001上行0.19bp至1.299%，DR007下行0.01bp至1.441% [11] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：12月3日，债市窄幅震荡，利率债收益率多数上行，30年超长券弱势明显，10年期国债活跃券250016收益率上行0.15bp至1.8375%，10年期国开债活跃券250215收益率上行1.00bp至1.9180% [15] - 债券招标情况：25贴现国债75、25贴现国债76、25农发31（增16）、25农发30（增3）进行招标，各有中标收益率、全场倍数和边际倍数 [19] 信用债 - 二级市场成交异动：12月3日，5只债券成交价格偏离幅度超10%，“H0中南02”跌超96%，多只万科债券下跌，“23万科01”涨超12% [19] - 信用债事件：融侨集团子公司未偿还4000万元光大银行债务，友阿股份调整“20湘友谊阿波罗ZR001”兑付时间 [20] 可转债 - 权益及转债指数：12月3日，A股震荡下挫，三大股指收跌，转债市场跟随权益市场下行，中证转债、上证转债、深证转债分别收跌0.21%、0.16%、0.27% [22] - 转债跟踪：金轮天地控股拟延长债务重组计划截止日期，陕西秦汉集团信贷逾期，开滦集团取消发行债券，长春轨道交通调整发行金额，惠誉下调万科评级，贵州百灵实控人被立案 [24] 海外债市 - 美债市场：12月3日，各期限美债收益率普遍下行，2/10年期美债收益率利差收窄，5/30年期美债收益率利差扩大，10年期通胀保值国债损益平衡通胀率不变 [26] - 欧债市场：12月3日，主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化，德国、法国、西班牙保持不变，意大利、英国下行 [29] - 中资美元债每日价格变动：截至12月3日收盘，部分中资美元债有涨有跌 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 11月28日资金面宽松无虞，债市有所修复，转债市场主要指数集体跟涨，转债个券多数上涨，各期限美债收益率普遍上行，主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化 [1] 各目录总结 债市要闻 国内要闻 - 11月制造业PMI为49.2%，比上月上升0.2个百分点，中型和小型企业景气度有所改善 [3] - 央行要求继续坚持对虚拟货币的禁止性政策，打击相关非法金融活动 [3] - 证监会就《证券期货市场监督管理措施实施办法（征求意见稿）》公开征求意见，明确监管措施程序规定 [4] - 证监会就《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》公开征求意见，明确产品定义等内容 [5] 国际要闻 - 东京11月核心通胀超预期，11月核心CPI同比上涨2.8%，日本离加息再近一步 [6] 大宗商品 - 11月28日，WTI 1月原油期货收跌0.17%，布伦特2月原油期货收跌0.8%，COMEX 12月黄金期货收涨1.27%，NYMEX天然气价格收涨4.92% [7] 资金面 公开市场操作 - 11月28日，央行开展3013亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有3750亿元逆回购到期，净回笼资金737亿元 [9] 资金利率 - 11月28日，DR001下行0.81bp至1.303%，DR007上行2.04bp至1.467%，其他各类资金利率有不同变动 [10][11] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：11月28日债市修复，10年期国债活跃券250016收益率下行1.50bp至1.8290%，10年期国开债活跃券250215收益率下行1.85bp至1.8990% [13] - 债券招标情况：25进出清发007（增发16）3年期发行规模15亿元，中标收益率1.6505%，全场倍数7.59，边际倍数1.58 [15] 信用债 - 二级市场成交异动：11月28日，9只产业债成交价格偏离幅度超10%，部分万科债券有大幅涨跌 [15] - 信用债事件：万科以万物云1532.11万股抵押，中国金茂获99亿元中长期贷款额度质押，远东发展中期业绩收益减少、亏损扩大 [16] 可转债 - 权益及转债指数：11月28日A股三大股指收涨，转债市场主要指数跟涨，中证转债、上证转债、深证转债分别收涨0.68%、0.52%、0.86% [17][19] - 转债跟踪：11月28日，蓝帆转债提议下修转股价格，昌红转债等即将触发下修条件，中旗转债提前赎回，华懋转债等预计触发提前赎回条件 [22] 海外债市 - 美债市场：11月28日各期限美债收益率普遍上行，2/10年期利差、5/30年期利差和10年期通胀保值国债损益平衡通胀率保持不变 [21][23][24] - 欧债市场：11月28日主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化，德国上行1bp，法意西不变，英国下行1bp [25] - 中资美元债每日价格变动：拼多多、携程集团等部分中资美元债有不同幅度涨跌 [27]

货币政策与预期 - 美联储官员释放鸽派信号，理事沃勒与旧金山联储主席戴利支持在12月会议上降息[9] - 市场交易美联储降息预期，10年期美债收益率下行4个基点至4.02%[4][23] - 欧洲央行10月会议纪要显示其大概率按兵不动，市场几乎排除了其在2025年进一步降息的可能性[10] - 隔夜指数掉期（OIS）曲线显示，市场预计欧洲央行在2026年年底前或有40%的概率再降息一次[10] 经济数据表现 - 美国9月零售销售季调环比增长0.2%，显著慢于8月的0.6%，显示消费动能减弱[13] - 美国9月耐用品订单季调环比增长0.5%，低于8月的3.0%，制造业表现平淡[13] - 欧元区11月经济景气指数回升至97.0，服务业信心指数升至5.7[22] 财政政策与市场 - 英国新预算案宣布额外增税260亿英镑，叠加此前增税，将使整体税收负担达到GDP的38%[11][12] - 预算案核心增收措施为将个人所得税起征点冻结时间再延长三年，预计在2030-31财年带来127亿英镑收入[12] 全球金融市场概览 - 主要股指普遍上涨，纳斯达克指数周涨幅达4.91%，年初至今涨幅21.00%[6] - 商品市场中，伦敦现货白银价格周涨幅达10.23%，年初至今涨幅66.50%；黄金价格周涨幅2.90%，年初至今涨幅51.59%[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市整体走弱，长债收益率明显上行，受公募基金销售新规传闻、股市震荡回升等扰动，周一至周四债市承压，周五在 11 月 PMI 预期走弱及宽货币政策预期升温下有所修复，短端利率因资金面宽松上行幅度不及长债，收益率曲线陡峭化上移 [2] - 本周债市仍将延续震荡格局，11 月制造业 PMI 处于收缩区间、12 月为传统配置月为债市提供支撑，但公募基金销售新规未落地、股市扰动及降息预期不强使市场情绪谨慎，债市对基本面利好反应有限 [2] 根据相关目录分别进行总结 上周市场回顾 二级市场 - 上周债市整体走弱，长债收益率明显上行，10 年期国债期货主力合约累计下跌 0.30%，10 年期国债收益率较前一周五上行 2.46bp，1 年期国债收益率微幅上行 0.09bp，期限利差走阔 [3] - 周一债市窄幅震荡，交易量下降，银行间主要利率债收益率多数上行，10 年期国债收益率上行 0.44bp，国债期货各期限主力合约收盘全线上涨，10 年期主力合约涨 0.06% [3] - 周二尽管央行超量续作 MLF，但受股市强势影响，债市偏弱震荡，银行间主要利率债收益率多数上行，10 年期国债收益率上行 0.91bp，国债期货各期限主力合约收盘多数下跌，10 年期主力合约跌 0.08% [3] - 周三股市下跌，但债市情绪弱且受基金销售新规传闻扰动，债市承压走弱，银行间主要利率债收益率普遍上行，10 年期国债收益率上行 1.61bp，国债期货各期限主力合约全线大幅收跌，10 年期主力合约跌 0.36% [3] - 周四基金赎回新规传闻继续扰动，债市延续弱势，银行间主要利率债收益率普遍上行，10 年期国债收益率上行 0.75bp，国债期货各期限主力合约收盘多数下跌，10 年期主力合约跌 0.06% [3] - 周五受 11 月 PMI 走弱预期影响，宽货币预期带动债市修复，银行间主要利率债收益率普遍下行，10 年期国债收益率下行 1.25bp，国债期货各期限主力合约收盘表现分化，10 年期主力合约涨 0.03% [3] 一级市场 - 上周共发行利率债 140 只，环比增加 64 只，发行量 7160 亿，环比增加 2295 亿，净融资额 4775 亿，环比增加 1343 亿，国债、政金债和地方债发行量环比增加，地方债净融资额环比增加，国债、政金债净融资额环比减少 [9] - 上周利率债认购需求整体尚可，4 只国债平均认购倍数为 2.52 倍，20 只政金债平均认购倍数为 3.80 倍，116 只地方债平均认购倍数为 18.59 倍 [13] 上周重要事件 - 2025 年 11 月中国制造业 PMI 指数为 49.2%，比 10 月回升 0.2 个百分点，非制造业 PMI 为 49.5%，比 10 月下降 0.6 个百分点，综合 PMI 产出指数为 49.7%，比 10 月下降 0.3 个百分点 [13] - 11 月制造业 PMI 回升主因近期稳增长政策发力、中美经贸会谈取得积极成果使市场需求修复，服务业 PMI 回落受今年中秋节错期及季节性因素影响，12 月制造业 PMI 指数有下行趋势 [13] 实体经济观察 - 上周生产端高频数据多数下跌，高炉开工率、石油沥青装置开工率、日均铁水产量及半胎钢开工率延续下滑 [14] - 需求端方面，BDI 指数继续上行，出口集装箱运价指数 CCFI 微幅下行，30 大中城市商品房销售面积继续小幅增加 [14] - 物价方面，猪肉价格先上后下整体延续下跌，大宗商品价格多数上涨，铜、原油以及螺纹钢价格均有所上涨 [14] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净投放资金 4358 亿元 [25] - R007、DR007 均上行，股份行同业存单发行利率上行，各期限国股直贴利率上行，质押式回购成交量明显回落，银行间市场杠杆率先下后上整体下行 [26][27][28]