投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 高端化战略持续兑现，2025年上半年归母净利润同比增长23%至57.89亿元，毛利率创历史新高达48.9%（同比+2.0pct）[1][2] - 啤酒业务营收同比增长2.6%至231.61亿元，次高及以上产品销量实现中至高单位数增长，喜力销量突破两成增长，老雪同比增长超70%[1] - 白酒业务受行业调整影响营收同比下滑33.7%至7.81亿元，但通过渠道整合推动"啤白双赋能"战略[2] - 成本红利推动啤酒业务毛利率提升2.5pct至48.3%，销售费用率同比下降2.0pct至15.6%[2] - 预计2025-2027年归母净利润复合增长率达13.9%，2025年净利润预测上调至60.5亿元（同比+27.7%）[2] 财务数据 业绩表现 - 2025H1营业收入239.42亿元（同比+0.8%），归母净利润57.89亿元（同比+23.0%）[1] - 2025E全年营收预测391.26亿元（同比+1.3%），净利润60.50亿元（同比+27.7%）[4] - 2025E每股收益1.86元，对应PE 13.0倍，PB 2.3倍[4][9] 区域表现 - 东区/中区/南区啤酒营收分别达107.41/63.33/60.87亿元，同比增长3.1%/2.5%/2.0%[1] - 全国运营60间啤酒厂，年产能约1920万千升[1] 盈利能力 - 2025E毛利率提升至44.3%（2023A为41.4%），净利率达15.5%（同比+3.2pct）[9] - ROE预计回升至17.5%（2024A为15.0%），EBITDA利润率提升至30.6%[4][9] 战略展望 - 持续推进"三精"策略（精准营销、精益生产、精细管理），深化高端产品布局[2] - 优化产能利用率，2025H1销量648.7万千升（同比+2.2%），均价同比提升0.4%[1] - 啤白渠道协同效应逐步显现，重点培育真大商体系[2]

核心财务表现 - 2025年上半年实现未经审计综合营业额人民币239.42亿元 同比增长0.8% [1] - 毛利率同比上升2.0个百分点至48.9% 创历史新高 [1] - 未计利息及税项前盈利达人民币76.91亿元 同比增长20.8% [1] - 股东应占溢利达人民币57.89亿元 同比增长23.0% [1] 啤酒业务表现 - 啤酒销量约648.7万千升 同比上升2.2% [1] - 啤酒业务未计利息及税项前盈利和股东应占溢利分别同比增长13.8%和17.3% [1] - 次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长 普高档及以上啤酒销量同比增长超10% [1] - 具体产品表现：喜力增长超20% 老雪增长超70% 红爵销量翻倍 [1] 白酒业务表现 - 白酒业务实现未经审计营业额人民币7.81亿元 [2] - 大单品"摘要"贡献接近八成营业额 [2] - 白酒业务毛利率基本持平 [2] - 未计利息、税项、折旧及摊销前盈利为人民币2.18亿元 [2] 产能与产品创新 - 在中国营运60间啤酒厂 年产能约1920万千升 [2] - 推出德式小麦啤酒、黄山毛峰与信阳毛尖茶啤、果啤、青稞啤酒、海南啤酒等特色产品 [2] - 推出高端产品"垦十四" 探索中国种植大麦新品类 [2] 发展战略 - 坚持高质量和高端化发展战略 深化"啤酒+白酒"双赋能模式 [2] - 践行"决胜高端、卓越发展"战略 推动"三精"策略落地 [2] - 通过创新营销与产品理念提升竞争力 向"成为世界一流酒类企业"愿景迈进 [2]

行业整体态势 - 国内啤酒行业在2025年上半年呈现分化态势 国内上市公司净利润快速增长而外资品牌业绩滞涨或降速 [1] - 行业竞争激烈 啤酒企业纷纷寻求第二增长曲线 同时业外资本加速跨界入局 [1] 华润啤酒业绩表现 - 上半年实现收入239.4亿元人民币 同比增长0.8% 归母净利润57.9亿元 同比增长23% [2] - 啤酒业务收入231.6亿元 同比增长2.6% 普高档及以上啤酒销量增长超10% 喜力销量增长20% [2] - 整体啤酒平均售价上升0.4% 毛利率提升2.5个百分点至48.3% 啤酒业务归母净利润同比增长17.3% [2] 其他企业业绩对比 - 百威亚太中国市场销量减少8.2% 收入及每百升收入分别减少9.5%和1.4% [4] - 重庆啤酒上半年营业收入88.39亿元 同比下降0.2% 归母净利润8.7亿元 同比下降4% [4] - 燕京啤酒收入85.6亿元 同比增长6.4% 归母净利润11亿元 同比增长45.5% 中高端产品收入55.4亿元 同比增长9.3% [4] - 珠江啤酒预计归母净利润5.7亿-6.2亿元 同比增长15%-25% [4] 高端化进程 - 国内啤酒企业高端化升级进程启动较晚 目前仍在进行中 [2][4] - 外资品牌在高端产品上的优势随着国内品牌创新升级而递减 [5] 消费场景变化 - 啤酒消费场景从传统社交聚饮转向家庭消费 零售渠道销量占比升至60%以上 餐饮渠道降至40%以下 [4][5] - 新零售、即时零售、折扣店等新业态崛起带动啤酒零售双位数增长 [5] - 公务接待规定收紧可能促使部分商务消费者转向家庭消费场景 [5] 行业产量数据 - 2025年1-6月规模以上啤酒企业累计产量1904.4万千升 同比下降0.3% 较2013年峰值下降30% [6] 企业战略调整 - 啤酒企业通过推出饮料业务、进入白酒赛道等方式实现多元化发展 [6] - 华润啤酒加快推出精酿和特色产品（茶啤、德式小麦、果啤等）并复活区域小啤酒品牌 [7] - 现代零售模式使企业能通过消费者数据快速试错 降低了跨界发展难度 [7] 业外资本入局 - 五粮液、珍酒李渡、好想你、三只松鼠等企业上半年纷纷跨界推出啤酒产品 重点布局精酿啤酒市场 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为14/14/13x [6][7] 核心观点 - 2025H1营业收入239.42亿元(同比+0.8%) 股东应占利润57.89亿元(同比+23.04%) 派发中期股息每股0.464元(分红率26%) [7] - 上调2025年盈利预测至56.3亿元(前次52.8亿) 维持2026-2027年预测56.9/61.1亿 对应同比增速19%/1%/7% [7] - 啤酒业务毛利率提升至48.3%(同比+2.5pct) 高端产品销量增速显著(喜力+20% 老雪+70% 红爵翻倍) [7] - 白酒业务收入7.81亿元(同比-33.7%) EBITDA2.18亿元(同比-47%) EBIT亏损1.5亿元 [7] 财务数据 啤酒业务 - 2025H1收入231.61亿元(同比+2.6%) 销量649万吨(同比+2.2%) 吨价3570元/吨(同比+0.4%) [7] - 吨成本1846元/吨(同比-4.1%) EBIT72.41亿元(同比+14%) EBIT率31%(剔除一次性项目后同比+3pct) [7] - 线上渠道GMV增长显著(线上+40% 即时零售+50%) [7] 整体财务 - 2025E营业收入383.6亿元(同比-1%) 归母净利润56.3亿元(同比+19%) [6] - 2025E每股收益1.74元 净资产收益率16.93% 市盈率14.0x [6] - 剔除一次性因素后2025H1净利润约54亿元(同比+13%) [7] 业务展望 - 啤酒业务将持续受益于结构升级(喜力+SX+纯生三大单品驱动次高端占比提升) [7] - 白酒业务通过华润酒业整合运营 未来经济好转可能增加利润贡献 [7] - 产品创新持续推进(推出德式小麦啤、茶啤等特色产品) [7]

业绩表现 - 公司总销售额同比增长1%符合预期 啤酒销售同比增长3% 白酒销售同比下降34% [1] - 经常性EBIT为71亿元人民币同比上升11% 啤酒经常性EBIT同比增长14% [1] - 净利润为57.9亿元人民币 经常性净利润为53.5亿元同比上升13% [1] - 一次性项目包括出售土地予合资公司获利8.27亿元人民币及产能优化成本2.41亿元人民币 [1] 市场表现与估值 - 公司股价报收28.28港元单日上涨6.24% 成交量3982.97万股 成交额11.12亿港元 [1] - 近90天内2家投行给予买入评级 目标均价35.7港元 东方证券目标价33.69港元 华泰证券目标价37.41港元 [1] - 港股市值863.6亿港元 在饮料制造行业中排名第3 [1][2] 财务指标 - ROE为15.13% 显著高于行业平均的-10.99% 行业排名第5 [2] - 净利率12.32% 远高于行业平均的-21.26% 行业排名第6 [2] - 毛利率42.64% 略高于行业平均的42.1% 行业排名第10 [2] - 负债率48.66% 低于行业平均的50.93% 行业排名第18 [2] - 营业收入386.35亿港元 显著高于行业平均的114.14亿港元 行业排名第3 [2]

港股市场表现 - 恒生指数跌0.21%至25122.9点，成交额2782.18亿港元；恒生国企指数跌0.3%；恒生科技指数跌0.67% [1] - 中金刘刚分析港股跑输A股原因：AH溢价低于125%分红吸引力下降、港币流动性收紧、中报盈利下修与宏观数据一致 [1] 蓝筹股表现 - 华润啤酒涨6.24%，中期营业额239.42亿元同比增0.83%，净利润57.89亿元同比增23.04%，中期股息每股0.464元同比增24.4% [2] - 中升控股涨8.29%，翰森制药涨4.75%；中国生物制药跌6.57%，比亚迪电子跌4.67% [2] 热门板块 - AI应用方向逆市走高：知乎-W涨23%，粉笔涨13.98%，汇量科技涨13.09% [3] - 物管股活跃：万物云涨7.19%，中期营收181.4亿元同比增3.1%，核心净利润13.2亿元同比增10.8% [4][5] - 体育用品股上扬：安踏体育涨4.61%，李宁涨2.55%，特步国际涨3.74% [5][6] - 黄金股走软：赤峰黄金跌3.15%，灵宝黄金跌3.13%，受美元指数上涨及地缘局势缓和影响 [7] 热门异动股 - 康臣药业涨10.39%，中期收入15.69亿元同比增23.7%，净利润4.98亿元同比增24.6% [8] - 零跑汽车涨7.63%，中期收益242.5亿元同比增174%，毛利率提升至14.1%，净利润3303万元扭亏 [9] - 同程旅行涨7.43%，上半年营收90.5亿元同比增11.5%，线上度假收入13.6亿元同比增24.1% [10] - 珍酒李渡涨6.9%，政策推动消费潜力释放，公司发力新品大珍、牛市啤酒 [11] - 东方甄选跌20.89%，盘中振幅达45%，近期股价两月内飙升两倍，市场传闻CEO被立案调查遭辟谣 [12] - 歌礼制药-B跌15.01%，控股股东折价9.9%配股集资4.68亿港元，90%用于肥胖症药物研发 [13] 政策与行业动态 - 上海出台"AI+制造"实施方案，推动AI与制造业融合，长江证券建议关注AI基础设施、出海应用及垂直场景公司 [4] - 中泰证券指出物管板块减值规模缩小、分红意愿强，建议关注高股息高效率企业 [5] - 国盛证券推荐运动鞋服龙头安踏体育（2025年PE 17倍）、李宁（PE 18倍）及特步国际（PE 11倍） [6]

业绩表现 - 总销售额同比增长1%符合预期 啤酒销售同比增长3% 白酒销售同比下降34% [1] - 经常性EBIT为71亿元人民币同比升11%符合预期 啤酒经常性EBIT同比增长14% [1] - 净利润57.9亿元人民币 经常性净利润53.5亿元同比升13% [1] 产品结构 - 普高档及以上啤酒销量同比升10%超预期9% 占总销量约25% [1] - 喜力品牌销量同比增长20% [1] 盈利能力 - 整体毛利率上升2个百分点至48.9% 超预期48.1% [1] - 啤酒业务毛利率提升2.5个百分点至48.3% 受益高端化与原材料成本下降 [1] 特殊项目 - 出售土地予合资公司获利8.27亿元人民币 [1] - 产能优化成本2.41亿元人民币 [1] 股东回报 - 中期股息派息率维持26%与去年同期相同 [1]

财务表现 - 上半年合并销售额239亿人民币同比增长0.8% [1] - 合并经常性息税前利润71亿人民币剔除土地出售收益8.27亿及一次性支出2.41亿后同比增长11% [1] - 合并息税前利润76.9亿人民币同比增长21%超市场预期73.2亿人民币 [1] - 净利润57.9亿人民币同比增长23%超市场预期54.4亿人民币 [1] 股息与股东回报 - 中期股息每股0.464元人民币同比增长24.4% [1] - 股息支付率约26%与去年持平 [1] 产品与业务 - 普高档及以上产品销量增长逾10% [1] - 喜力品牌增长20%以上 老雪增长70% 红爵增长100% [1] - 普高档及以上啤酒销量录得中单位数至高单位数增长 [1] 盈利能力 - 毛利率提升2个百分点至48.9%创历史新高 [1] 投资评级 - 高盛维持买入评级及目标价35港元相当于明年预测市盈率19倍 [1]

业绩表现 - 总销售额同比增长1%符合预期 啤酒销售同比增长3% 白酒销售同比下降34% [1] - 经常性EBIT为71亿元人民币同比升11%符合预期 啤酒经常性EBIT同比增长14% [1] - 净利润57.9亿元 经常性净利润53.5亿元同比升13% [1] 产品结构 - 普高档及以上啤酒销量同比升10%超预期9% 占总量约25% [1] - 喜力品牌销量同比升20% [1] 盈利能力 - 整体毛利率上升2个百分点至48.9%超预期48.1% [1] - 啤酒业务毛利率提升2.5个百分点至48.3% 受益高端化与原材料成本下降 [1] 现金流与资产处置 - 中期股息派息率维持26%与去年同期相同 [1] - 出售土地予合资公司获利8.27亿元人民币 产能优化成本2.41亿元人民币 [1]

财务表现 - 公司未经审核综合营业额239.42亿元 同比增长0.8% [1] - 未计利息及税项前盈利76.91亿元 同比增长20.8% [1] - 股东应占溢利57.89亿元 同比增长23.0% [1] - 中期股息每股0.464元 较去年同期增长24.4% [1] 啤酒业务 - 啤酒销量6487万千升 同比上升2.2% [1] - 啤酒业务未计利息及税项前盈利同比增长13.8% [1] - 啤酒业务股东应占溢利同比增长17.3% [1] - 普高档及以上啤酒销量同比增长超过10% [1] 白酒业务 - 白酒业务营业额7.81亿元 [1] - 大单品"摘要"贡献白酒业务营业额接近八成 [1]