核心观点 - 报告核心观点：2026年第一季度煤炭供需好于预期，煤价稳中有升，行业景气度维持高位，预计全年煤炭供需将从宽松转向偏紧，煤炭板块兼具盈利弹性和估值优势 [1][5] 煤炭板块回顾 - 市场表现：2026年3月煤炭板块上涨1.4%，跑赢沪深300指数6.9个百分点，年初以来累计上涨17.6%，跑赢沪深300指数21.4个百分点，在中信行业指数中排名第1/30 [5][15] - 子板块表现：年初以来（截至3月31日），动力煤、炼焦煤、焦炭板块累计涨幅分别为+21.2%、+12.3%、+5.9%，动力煤板块表现突出 [15] - 估值水平：截至3月31日，煤炭（中信）板块市盈率（TTM）为18.6倍，位于历史高位区间，全市场排名7/30；市净率（LF）为1.71倍，位于历史高位水平，全市场排名13/30 [5][19] 煤炭市场回顾 - **国内煤价**： - 动力煤：3月31日秦皇岛港5500大卡动力煤市场价为755元/吨，较2月末上涨4元/吨（0.5%）；4月年度长协价为685元/吨，环比上涨3元/吨 [5][28] - 炼焦煤：3月31日京唐港主焦煤（山西产）库提价为1750元/吨，较2月末上涨90元/吨（5.4%） [5][36] - 焦炭：3月31日天津港准一级冶金焦平仓价为1460元/吨，较2月末下跌50元/吨 [5][40] - **国际煤价**： - 动力煤：3月31日纽卡斯尔6000大卡动力煤离岸价为136.9美元/吨，较2月末上涨19.5美元/吨（16.6%） [5][44] - 炼焦煤：3月31日峰景矿硬焦煤离岸价为234.0美元/吨，较2月末下跌1.0美元/吨（0.4%） [44] - **国内需求**： - 电力行业：2026年前2月全社会用电量同比增长6.1%，其中第二、三产业用电增速分别为+6.3%和+8.3%；前2月火电发电量同比增长3.3% [5][46] - 非电行业：2026年前2月全国水泥产量同比增长6.8%；前2月全国甲醇和尿素产量同比分别增长7.0%和10.0% [5][47] - **国内供给**： - 产量：2026年前2月全国原煤产量同比下降0.3% [5][55] - 进口：2026年前2月煤炭进口量同比增长1.4% [5][55] - **海外供需**： - 全球海运：2026年前2月全球海运煤装载量为1.98亿吨，同比下降1.0% [5][72] - 主要出口国：2026年前2月，印尼煤炭出口量同比下降7.9%，俄罗斯煤炭产量同比下降7.1%，蒙古煤炭产量同比大幅增长46.4% [82] - **产业链库存**： - 动力煤：截至3月26日，全国重点电厂库存为9724万吨，较2月末下降11.8% [5][91] - 炼焦煤：截至4月3日，六大港口焦煤库存为274万吨，较2月末上升0.8% [92] - **政策与公司动态**： - 行业政策：“十五五”规划纲要发布，提出单位GDP能耗下降10%左右，单位GDP二氧化碳排放降低17%，非化石能源比重提高至25%，同时强调加强化石能源清洁高效利用和煤炭的兜底保障作用 [102][104][105] - 公司经营：多家龙头公司公布2月经营数据，中国神华前2月商品煤销量同比增长3%，陕西煤业前2月煤炭产量同比增长2%，中煤能源前2月商品煤产量同比下降12% [106] 近期市场动态与行业观点 - **近期市场动态**： - 动力煤：4月需求进入淡季，但受大秦线检修及进口煤成本支撑，各环节库存开始回落，预计煤价有望逐步止跌企稳 [5][108] - 炼焦煤：下游开工率持续改善，预计随着刚需增加，焦煤价格或稳中回升 [5][108] - 焦炭：受益于原料成本支撑及下游复产，后期价格有望保持平稳 [5][109] - **行业观点**： - 短期：中东局势提振全球能源价格和煤炭需求，增加进口煤成本，煤炭盈利和估值弹性可期 [5][111] - 中长期：国内产量增速或显著下降，印尼等国出口预期回落，而煤电、煤化工需求具有韧性，煤炭预计维持较高景气度 [5][111] - 估值优势：截至4月3日，煤炭行业市净率1.71倍，市盈率18.6倍，部分龙头公司股息率约4%，具备吸引力 [111] 重点公司 - 能源价格上涨弹性和价值兼具的龙头公司：中煤能源（A、H）、兖矿能源（A、H）、陕西煤业、中国神华（A、H） [5][114] - 低估值/高弹性动力煤标的：新集能源、电投能源、晋控煤业、兖煤澳大利亚、中国秦发等 [5][114] - 焦煤弹性标的：淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、首钢资源、平煤股份、山煤国际等 [5][114] - 高成长标的：宝丰能源、华阳股份等 [5][114]

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好” [3] 报告核心观点 - 行业筑底企稳，逐步改善 [2] - 一季度业绩分化，焦煤板块业绩有望支撑，动力煤与无烟煤板块业绩预计同比略降 [6][67] - 展望二季度，在油价高企、海外煤炭价格倒挂、国内化工煤需求高位、铁水产量提升、建材需求回升、全社会库存低位及去年同期低基数等多重因素下，煤炭环比价格有望增长，同比涨幅有望扩大，维持“看好”评级 [5][88] 行业供需情况 - **库存与销量**：截至2026年3月底，重点监测企业煤炭库存总量为2439万吨，周环比减少2%，年同比大幅减少27.8% [4][14]；年初至3月30日，重点监测企业煤炭累计销量为63915.8万吨，同比增加5.6% [4][14] - **分煤种销量**：动力煤、焦煤、无烟煤累计销量同比分别增长5%、12.7%、2% [4][14] - **全国产量**：2026年1-2月，全国原煤产量为7.6亿吨，同比微降0.3% [5][30] - **主产区产量**：晋陕蒙疆合计产量6.3亿吨，占全国总产量的82.5% [30] - **重点公司产量**：2026年1-2月，中国神华商品煤产量5250万吨，同比下降1.1%；陕西煤业煤炭产量2934万吨，同比增长2.4%；中煤能源商品煤产量1920万吨，同比下降11.6%；潞安环能原煤产量920万吨，同比增长3.7% [5][80] - **煤炭进口**：2026年1-2月，煤及褐煤进口7722万吨，同比增长1.5%；其中焦煤进口1982.7万吨，同比增长5.1%，动力煤进口5739.3万吨，同比增长0.3% [31] - **煤炭消费**：2026年1-2月，全国商品煤消费量为8.4亿吨，同比增长1.8% [45] - **分行业消费**：电力行业耗煤5.1亿吨，同比增长1.3%；化工行业耗煤0.8亿吨，同比增长9.1%；建材行业耗煤0.5亿吨，同比增长2%；钢铁行业耗煤1.1亿吨，同比增长1% [45] - **电力数据支撑**：2026年1-2月，全社会用电量累计16546亿千瓦时，同比增长6.1%；发电量累计15718亿千瓦时，同比增长4.1% [51] - **化工需求强劲**：2026年1-3月，化工行业耗煤9044.9万吨，同比增长9.6% [65] - **钢铁产量**：2026年1-2月，生铁产量1.4亿吨，同比减少2.7%；粗钢产量1.6亿吨，同比减少3.6% [62] 煤炭价格与业绩前瞻 - **一季度现货均价（同比）**：动力煤（秦皇岛港）为712.5元/吨，同比减少47.2元/吨，降幅6.2%；炼焦煤（京唐港）为1700元/吨，同比增加182.3元/吨，涨幅12%；无烟煤（阳泉）为893.5元/吨，同比减少162.8元/吨，降幅15.4% [6] - **一季度长协均价（同比）**：动力煤年度长协（秦皇岛港）为686元/吨，同比减少7.3元/吨，降幅1.1%；炼焦煤长协价（新华指数）为1154.4元/吨，同比减少97.8元/吨，降幅7.8% [6] - **2026年1-3月均价详情**：炼焦煤（京唐港）均价1682.4元/吨，同比大幅增加238.1元/吨，涨幅16.5%；动力煤（秦皇岛港）均价802.8元/吨，同比减少16.4元/吨，降幅2% [68][71] - **2026年3月单月均价**：炼焦煤（京唐港）为1630元/吨，同比大幅增加247.1元/吨，涨幅17.9%；动力煤（秦皇岛港）为848.2元/吨，同比增加66.3元/吨，涨幅8.5% [69][71] - **吨煤成本下行**：重点上市公司吨煤成本呈下降趋势，例如中煤能源2025年吨煤成本为251.51元/吨，较2024年下降10.73% [80] - **一季度业绩前瞻**：预计动力煤板块业绩同比下降5%左右；炼焦煤板块业绩同比基本持平；无烟煤板块业绩同比下降5% [6][81] 投资建议 - **总体建议**：维持行业“看好”评级，建议布局高股息动力煤公司、煤化工公司和弹性焦煤公司 [5][88] - **高股息动力煤公司**：关注中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、广汇能源、昊华能源、晋控煤业、华阳股份等 [5][88] - **煤化工公司**：中煤能源、兖矿能源、广汇能源、昊华能源、兰花科创等布局有煤化工产能 [5][88] - **弹性焦煤公司**：关注恒源煤电、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、开滦股份等 [5][88] - **焦炭公司**：同时关注山西焦化、金能科技、陕西黑猫、美锦能源、中国旭阳集团等 [5][88] - **高股息标的筛选**：基于过去四个季度业绩及2024年分红率，中国神华、陕西煤业、兖矿能源、晋控煤业、中煤能源、华阳股份、电投能源等公司股息率相对较高 [84][85]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“增持-A”，维持评级，6个月目标价50.2元 [5] - 核心观点：公司重大资产重组已顺利完成，将深度强化一体化布局，新疆能源资产短期盈利承压但未来有望随疆煤外运铁路通道扩能而改善，基于公司一体化运营的龙头地位及持续稳定的高分红属性，给予增持评级 [4][5][10] 2025年财务业绩与分红 - 2025年全年实现营业收入2949.2亿元，同比下降13.2%，归母净利润528.5亿元，同比下降5.3% [1] - 2025年第四季度实现营业收入817.7亿元，同比下降3.2%，归母净利润138.0亿元，同比增长9.5% [1] - 全年拟派发现金股息418亿元，分红比例达79.1% [1] 分业务板块经营情况 - **煤炭业务**：2025年自产煤产/销量均为3.32亿吨，同比分别下降1.7%和1.6%，平均售价495元/吨，同比下降12.1%，单位生产成本172元/吨，同比下降4.8%，利润总额466亿元，同比下降9.6% [2] - **电力业务**：2025年发/售电量分别为220.2/207.0十亿千瓦时，同比均下降约3.9%，平均售电价格386元/兆瓦时，同比下降4.0%，单位售电成本335元/兆瓦时，同比下降6.2%，利润总额126亿元，同比增长13.7% [2] - **运输业务**：2025年自有铁路运输周转量3130亿吨公里，同比增长0.3%，单位运量收入0.140元/吨公里，同比增长1.1%，利润总额129亿元，同比增长2.7% [3] - **煤化工业务**：2025年聚乙烯销量37.39万吨，同比增长12.6%，聚丙烯销量34.98万吨，同比增长11.5%，利润总额0.58亿元，同比增长56.8% [3] 重大资产重组影响 - 2026年3月13日，12家核心标的企业股权已完成资产过户及工商登记 [4] - 交易完成后，公司煤炭保有资源量增至685亿吨，增长65%，可采储量增至345亿吨，增长98%，年产能预计提升至5.12亿吨，增长57% [4] - 发电装机量提升至6088万千瓦，增长28%，聚烯烃产量提升至188万吨，增长213% [4] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为3919.1亿元、4356.3亿元、4423.2亿元，对应增速32.9%、11.2%、1.5% [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为592.7亿元、611.1亿元、624.5亿元，对应增速12.1%、3.1%、2.2% [10] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.79元、2.88元、2.94元 [11] - 基于2026年18倍市盈率（PE）给予目标价50.2元 [10]

行业投资评级 * 报告对煤炭行业维持“看好”评级 [11] 报告核心观点 * 2026年第一季度行业整体盈利同比或仍下降，但降幅有望显著收窄，部分公司甚至有望同比正增长，第二季度在低基数下预计迎来全面正增长，行业底部反转预期开始逐步兑现到公司业绩表现 [2][7] * 当前国内煤价仍处于补涨通道左侧，建议重视当前时点煤炭板块回调布局机遇 [2][7] * 重视国内供需改善叠加外生冲击（如印尼控量、美伊冲突）下煤炭板块底部反转投资机会 [8] 根据相关目录分别总结 一周跟踪总结 * 截至报告周（2026年3月30日至4月3日），煤炭指数（长江）下跌4.64%，跑输沪深300指数3.27个百分点 [6][26][30] * 动力煤方面：截至4月3日，秦港动力煤市场价754元/吨，周环比下跌7元/吨；截至4月2日，二十五省日耗煤量481.4万吨，周环比下降7.2%，电厂库存1.08亿吨，周环比减少0.8%；展望后市，大秦线检修在即，日耗筑底渐稳，且海外能源补库需求逐步释放，国内煤价旺季上涨空间有望打开 [6][26][27] * 焦煤方面：截至4月2日，京唐港主焦煤库提价1620元/吨，周环比下跌130元/吨；展望后市，在产地事故供应边际趋紧叠加铁水季节性高位环境下，短期焦煤价格窄幅震荡仍有支撑 [6][26][28] * 焦炭方面：日照港一级冶金焦平仓价1530元/吨，周环比上涨50元/吨；本周全国独立焦化厂平均吨焦盈利48元/吨，周环比上升27元/吨 [26][28] 2026年第一季度业绩前瞻 * 煤价表现： * 动力煤：一季度秦皇岛港Q5500动力煤平均价格为716元/吨，同比下跌0.7%，较2025年度同比降幅18.5%明显收窄 [7][16] * 焦煤：一季度京唐港山西产主焦煤平均价格为1681元/吨，同比上涨16.6% [7][17] * 产销情况： * 行业层面：1-2月全国原煤月均产量3.8亿吨，同比2025年第一季度月均产量下降5% [7] * 公司层面：根据1-2月经营数据，中国神华、中煤能源商品煤产量同比分别下降1.1%、11.6%，陕西煤业、潞安环能则同比分别增长2.4%、3.7% [7][20] * 盈利展望：第一季度行业整体盈利同比或仍下降，但降幅有望显著收窄，部分公司（受益于煤化工盈利扩张及降本增效）甚至有望实现同比正增长 [7] 投资建议 * 看多两个比价扩大和补涨标的： * 多油煤比：油价上涨使煤化工成本优势凸显，化工煤需求激增，相关标的包括兖矿能源、中煤能源、中国旭阳集团等 [8] * 多高卡/低卡比：气价上涨推动煤气替代，高卡煤（如澳煤）先涨并带动中低卡煤跟涨，相关标的包括兖矿能源等 [8] * 补涨焦煤标的：潞安环能、平煤股份、淮北矿业 [8] * 补涨动力煤标的：华阳股份、晋控煤业、山煤国际 [8] * 龙头稳健成长标的：陕西煤业、中国神华（H+A）、电投能源 [8] 行业及公司涨跌幅与估值 * 截至2026年4月3日，CJ动力煤、CJ炼焦煤的市盈率（TTM）分别为17.6倍、36.52倍，同期沪深300指数的市盈率为13.24倍，各子行业对沪深300的溢价分别为32.93%、175.83% [33] * 报告周涨幅前五的煤炭公司为：电投能源（1.47%）、中国神华（0.17%）、中煤能源（-1.34%）、甘肃能化（-1.79%）、晋控煤业（-2.03%） [37] * 年初以来（截至报告时点）涨幅居前的煤炭公司包括：江钨装备（80.92%）、兖矿能源（46.01%）、中煤能源（41.80%） [40]

行业投资评级 - 行业评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 煤炭板块经历回调后，当前是布局时机，预计煤价小幅回调后有望上涨，维持“看好”评级 [6] - 核心逻辑在于：尽管电煤需求处于淡季，但全社会库存处于低位，呈现“回调买、涨价停”的淡季补库特点，同时化工煤需求维持高位，铁水产量提升，建材需求回升 [6] - 海外原油价格高企（布伦特原油位于100美元/桶以上），海外煤炭价格倒挂，化工品及钢价高企，对国内煤价形成支撑 [6] - 板块回调后，煤炭资产股息具备吸引力，建议布局高股息动力煤公司、煤化工公司和弹性焦煤公司 [6] 市场表现与板块数据 - 截至2026年4月3日当周，中信煤炭行业指数收跌5.28%，跑输沪深300指数3.91个百分点 [2] - 板块内仅1只股票上涨，36只下跌，中国神华涨幅最高，为0.17% [2] - 截至2026年4月2日，重点监测企业煤炭日均销量为745万吨，周环比减少3.5%，年同比增加7.6% [2] - 分煤种看，动力煤周日均销量周环比减少5.2%，炼焦煤增加10.9%，无烟煤减少8% [2] - 重点监测企业煤炭日均产量为738万吨，周环比减少5%，年同比增加10.9% [2] - 重点监测企业煤炭库存总量（含港存）为2439万吨，周环比减少2%，年同比大幅减少25.6% [2] - 2026年以来，重点监测企业煤炭累计销量66151.6万吨，同比增加5.8% [2] 产业链供需与价格 - **动力煤**：环渤海动力煤（Q5500K）指数为690元/吨，周环比上涨0.29% [3] 主要产地坑口价周环比下跌1.94%至7.83%不等 [3] 全社会库存为15453万吨，周环比减少148万吨，年同比减少1145万吨 [3] - **炼焦煤**：京唐港主焦煤价格为1650元/吨，周环比下跌4.1% [4] 焦煤期货结算价格1121.5元/吨，周环比下跌7.92% [4] 焦煤库存为2711万吨，周环比增加54万吨，年同比减少235万吨 [4] - **煤化工**：主要化工品价格涨跌互现，其中华东甲醇市场价周环比上涨58.18元/吨至3326.36元/吨，华东电石到货价周环比上涨54元/吨 [5] 华东PVC市场价周环比下跌181.46元/吨 [5] - **需求端**：2026年以来，电力行业累计耗煤同比增加1.3%，化工行业累计耗煤同比增加9.8%，铁水产量同比微降0.2% [2] 行业综合数据摘要 - **供给方面**：重点监测企业煤炭日均销量周环比减少3.5%，库存总量周环比减少2% [8] - **需求方面**：化工用煤维持高位，铁水日产量上涨 [8] - **价格方面**：煤炭港口价格以跌为主，钢价以跌为主，化工品价格以上涨为主 [8] - **库存方面**：全社会库存年同比下降6.9%，月环比下降2.8%，周环比下降0.9% [6] - **估值方面**：板块市盈率（PE）为18.7，其中动力煤板块为17.5，炼焦煤板块为34.8，无烟煤板块为26.1 [8] 投资建议与关注公司 - 建议布局高股息动力煤公司、煤化工公司和弹性焦煤公司 [6] - **动力煤公司**：关注中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、广汇能源、昊华能源、晋控煤业、华阳股份等 [6] - **煤化工公司**：关注中煤能源、兖矿能源、广汇能源、昊华能源、兰花科创等（兼具煤化工产能） [6] - **焦煤公司**：关注恒源煤电、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、开滦股份等 [6] - **焦炭公司**：关注山西焦化、金能科技、陕西黑猫、美锦能源、中国旭阳集团等 [6]

券商近期评级调整概览 - 3月下旬以来，有十余只股票被券商上调评级，同时有近10只股票的评级被下调 [2] - 评级上调主要因业绩亮眼或行业景气度提升，评级下调则主要因短期业绩承压 [2] - 机构普遍认为外部冲突未动摇A股中长期慢牛根基，4月配置建议重点关注业绩确定性高的方向 [2] 评级上调的股票及原因 - **金融板块**：多只金融股被上调评级 [4] - **中信银行**：方正证券上调至“强烈推荐”，因其背靠中信集团全牌照生态、深耕对公业务、发力零售转型，有望基于集团协同持续稳健增长 [4] - **邮储银行**：国海证券上调至“买入”，因其2025年度资产规模与营收同比增速均有所提升，战略布局与时俱进，风控体系稳健 [4] - **东方证券**：中金公司上调至“跑赢行业”，因其2025年盈利高增、分红稳中有进，资管收入增速转正，在2026年居民增配权益资产机遇下，资管与自营将带动业绩增长，估值有提升潜力 [4] - **周期行业**：化工、煤炭等周期股被上调评级 [4] - **华峰化学**：国金证券上调至“买入”，因氨纶产品周期底部反转，行业供需格局改善致价格持续提升，景气度上行，公司营收预期被上调 [4] - **中国神华**：东方证券上调至“买入”，目标价54.37元，因其核心业务稳健，专项储备进一步提升，分红潜力与意愿兼备 [4] - **医药生物板块**： - **百奥赛图**：中国银河证券上调为“推荐”评级，因其以基因编辑技术为基石，临床前产品和服务业务受益于行业上行周期，随着“千鼠万抗”计划进入兑现期，业绩有望大幅增长 [5] - **其他板块**：近期被上调评级的还包括华测检测、中国重汽、安迪苏、中集车辆、拓普集团等 [6] 评级下调的股票及原因 - 短期业绩承压是评级下调的普遍原因 [7] - **天玛智控**：信达证券由“买入”下调至“增持”，公司2025年净利润为0.98亿元，同比下降71%，受煤炭行业周期性调整及市场竞争加剧影响，业绩短期承压 [7] - **米奥会展**：太平洋证券下调至“增持”，公司2025年实现净利润1.37亿元，同比下降近12%，主要受展位折扣、研发投入等因素影响利润 [8] - **新泉股份**：野村东方国际证券下调至“中性”但上修目标价至61.02元，认为其业绩短期承压但全球化布局加速 [8] - **其他汽车产业链公司**：野村东方国际证券还下调了恒玄科技、华域汽车评级至“中性” [8] - **医药领域**：有3只股票被下调评级 [9] - **昆药集团**：国泰海通下调至“谨慎增持”，目标价13.06元，公司2025年净利润为3.5亿元，同比下降46%，受医保控费、行业竞争加剧影响，业绩短期承压，处于渠道切换阵痛期 [9] - **博雅生物**：国泰海通下调至“谨慎增持”，目标价20.36元，看好其收购绿十字后的潜力及拿浆站潜力，但考虑行业竞争加剧及生物制品税率可能调整的影响 [9] - **德源药业**：开源证券北交所研究分析师诸海滨由“买入”下调至“增持”，公司2025年归母净利润为2.37亿元，同比增长33.87%，但考虑到产品未来进入集采对毛利率的压力及创新药DYX116后续研发费用投入，下调了2026-2027年盈利预测与评级 [9] 分析师对市场及配置的观点 - 华源证券认为，现阶段战争局势对中国经济影响不大，部分行业甚至略偏利好，建议投资者保持耐心，珍惜“黄金坑”，积极关注能源主线和一季报较好的方向 [10] - **行业配置建议** [10]： - **能源板块**：因短期油价依然较高，持续看好能源（新、旧能源）板块 - **化工产业链**：参照2010-2011年油价在100美元/桶左右时，中国大部分化工（除大炼化）产业链仍有较好盈利空间，短期或有扰动 - **防御端**：可配置黄金、消费、高股息等资产 - **进攻端**：若出现继续下跌或阶段性缓和，可积极考虑景气度仍处于高位的AI算力、国产芯片、半导体设备等，关注一季报有望延续高增长的标的 - 中国银河证券策略首席分析师杨超认为，政策支撑、资金入市、中国资产重估的核心逻辑未变，外部冲突未动摇A股中长期慢牛根基 [10] - 4月上市公司业绩集中披露，行情线索转向基本面验证，业绩确定性高、景气度持续改善的板块将成为资金聚焦的核心方向 [10]

公司2025年整体业绩 - 2025年公司实现营收2949亿元，同比下降13.2%，归母净利润528.5亿元，同比下降5.3%，扣非归母净利润485.9亿元，同比下降19.2% [1] - 2025年第四季度营收817.7亿元，同比下降3.0%，归母净利润138.0亿元，同比增长11.1%，扣非归母净利润98.9亿元，同比下降29.9% [1] - 2025年度末期股息为1.03元/股（含税），全年分红总额约418亿元（含税），占中国企业会计准则下归母净利润的79.1% [5] 煤炭业务表现 - 2025年商品煤产量3.3亿吨，同比下降1.7%，煤炭销量4.3亿吨，同比下降6.4% [2] - 自产煤销售均价为472元/吨，同比下降49元/吨，外购煤销售均价为570元/吨，同比下降109元/吨 [2] - 自产煤单位成本为171.6元/吨，同比下降8.6元/吨，煤炭板块利润总额约466亿元，同比下降9.6% [2] - 销售结构中，年度长协占比53.2%，月度长协占比39.4%，现货占比3.8%，坑口直销占比3.6% [2] - 新街一井、二井建设全力推进，杭锦能源塔然高勒井田项目按计划推进巷道施工 [2] 电力业务表现 - 2025年发电量2202亿千瓦时，同比下降3.8%，售电量2070亿千瓦时，同比下降3.9% [3] - 发电机组平均利用小时数为4546小时，同比减少408小时，平均售电价格386元/兆瓦时，同比下降4% [3] - 单位售电成本334.7元/兆瓦时，同比下降6.1%，容量电费收入合计51.2亿元（含税） [3] - 电力板块实现利润总额126亿元，同比增长13.7%，截至2025年底发电机组总装机容量52676兆瓦 [3] - 燃煤发电机组总装机容量49384兆瓦，同比增加5000兆瓦 [3] 运输业务表现 - 2025年自有铁路运输周转量增长0.3%，神朔铁路扩能改造工程竣工，运能从2.2亿吨增加至3亿吨 [4] - 黄骅港装船量增长1.2%，天津煤码头装船量同比增长1.4%，港口业务营业成本同比下降7.7% [4] - 铁路分部营收437亿元，同比增长1.4%，利润总额129亿元，同比增长2.7% [4] - 港口分部营收70亿元，同比增长2.6%，利润总额26亿元，同比增长24% [4] - 航运分部营收40亿元，同比下降20.2%，利润总额2.7亿元，同比增长3.5% [4] 其他业务表现 - 煤化工业务烯烃销量72万吨，同比增长12%，毛利率增加1.4个百分点，利润总额0.6亿元，同比增长56.8% [4] - 印尼美朗2台35万千瓦机组顺利建成投运，美国宾州页岩气项目2025年权益气量为1.06亿立方米 [4] 公司战略与资产运作 - 2025年完成杭锦能源资产注入和整合，提高能源保供能力和协同运营水平 [5] - 推进发行股份及支付现金购买国家能源集团公司下属12家核心企业股权并募集配套资金项目，交易规模创A股发行股份购买资产类项目新高 [5] - 以4月2日收盘价计算，A股股息率为4.2%，H股股息率为4.9% [5] 投资机构观点 - 投资机构上调公司盈利预测，暂不考虑购买集团12家标的并表影响，预计2026-2028年归母净利润为571亿元、571亿元、577亿元 [6] - 公司被定位为全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚 [6]

2025年财务业绩概览 - 2025年公司实现营业收入2949.2亿元，同比下降13.2% [1] - 2025年公司实现归母净利润528.5亿元，同比下降5.3% [1] - 2025年公司实现扣非净利润485.9亿元，同比下降19.2% [1] 分业务板块表现 - 煤炭业务毛利润666亿元，同比下降17.3%，主要因年度长协煤销售均价从2024年的491元/吨降至455元/吨 [1] - 发电业务毛利润160.9亿元，同比上升4.6% [1] - 运输业务毛利润202.9亿元，同比上升3.4% [1] - 煤化工业务毛利润4.1亿元，同比上升26.2% [1] - 公司实现营业外支出-31.2亿元，主要因部分子公司冲销无需支付的专项支出 [1] 股东回报与财务储备 - 公司专项储备为248.3亿元，较2024年的233.2亿元进一步提升 [2] - 公司拟派发2025年度末期股息每股1.03元，加上中期股息每股0.98元，中国企业会计准则下分红比例达79.1% [2] - 以2026年4月1日收盘价计算，A/H股股息率分别为4.3%和4.8% [2] 资产收购完成与资源扩张 - 资产收购标的已于3月13日完成过户 [2] - 收购后，公司煤炭可采储量从174.5亿吨提升至345亿吨，增长97.7% [2] - 煤炭年产量从3.27亿吨提升至5.12亿吨，增长56.6% [2] - 煤炭可采年限从53年提升至67年 [2] - 发电装机容量从47.6GW提升至60.9GW，增长27.8% [2] - 聚烯烃产能从60万吨提升至188万吨，增长213.3% [2] 机构盈利预测与评级 - 考虑资产注入影响，机构预测公司2026-2028年EPS分别为3.00元、3.22元、3.23元，原2026-2027年预测为2.83元和2.92元 [2] - 根据DDM估值模型，给予公司目标价54.37元，评级上调至“买入” [2]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国神华“优于大市”的投资评级，并予以维持 [1][5][8][9] - 报告核心观点认为，公司业绩稳健，高分红率彰显投资价值，是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚 [1][5][8][9] - 报告上调了公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为571亿元、571亿元、577亿元，2026-2027年预测值较此前分别上调27亿元、17亿元 [9] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营收2949亿元，同比下降13.2%；实现归母净利润528.5亿元，同比下降5.3%；实现扣非归母净利润485.9亿元，同比下降19.2% [1] - 2025年第四季度，公司实现营收817.7亿元，同比下降3.0%；实现归母净利润138.0亿元，同比增长11.1%；扣非归母净利润为98.9亿元，同比下降29.9% [1] - 2025年公司分红总额约418亿元，占中国企业会计准则下归母净利润的79.1%，以4月2日收盘价计算，对应A股股息率为4.2% [8] 煤炭业务运营情况 - 2025年商品煤产量为3.3亿吨，同比下降1.7%；煤炭销量为4.3亿吨，同比下降6.4% [2] - 自产煤销售均价为472元/吨，同比下降49元/吨；外购煤销售均价为570元/吨，同比下降109元/吨 [2] - 自产煤单位成本为171.6元/吨，同比下降8.6元/吨 [2] - 受煤价回落影响，煤炭板块利润总额约466亿元，同比下降9.6% [2] - 销售结构中，年度长协占比53.2%，月度长协占比39.4%，分别同比变动-0.3个百分点和+5.8个百分点 [2] 电力业务运营情况 - 2025年发电量为2202亿千瓦时，售电量为2070亿千瓦时，分别同比下降3.8%和3.9% [3] - 发电机组平均利用小时数为4546小时，同比减少408小时；平均售电价格为386元/兆瓦时，同比下降4% [3] - 单位售电成本为334.7元/兆瓦时，同比下降6.1% [3] - 获得容量电费收入51.2亿元（含税），辅助服务收入6.4亿元（含税） [3] - 电力板块实现利润总额126亿元，同比增长13.7% [3] - 截至2025年底，发电机组总装机容量达52676兆瓦，其中燃煤发电装机容量49384兆瓦，同比增加5000兆瓦 [3] 运输业务运营情况 - 铁路业务：营收437亿元，同比增长1.4%；利润总额129亿元，同比增长2.7%；神朔铁路扩能改造后运能从2.2亿吨增至3亿吨 [4] - 港口业务：营收70亿元，同比增长2.6%；利润总额26亿元，同比增长24%；黄骅港装船量增长1.2%，连续7年位居全国煤炭港首位 [4] - 航运业务：营收40亿元，同比下降20.2%；利润总额2.7亿元，同比增长3.5% [4] 其他业务与公司发展 - 煤化工业务：烯烃销量72万吨，同比增长12%；利润总额0.6亿元，同比增长56.8% [5] - 海外业务：印尼美朗2台35万千瓦机组建成投运；美国宾州页岩气项目2025年权益气量为1.06亿立方米 [5] - 公司完成杭锦能源资产注入，并推进购买国家能源集团下属12家核心企业股权的项目，交易规模创A股同类项目新高 [5][8] 财务预测与估值指标 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为3119.06亿元、3186.87亿元、3267.04亿元，同比增长5.8%、2.2%、2.5% [10] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.87元、2.88元、2.91元 [10] - 预测公司2026年净资产收益率（ROE）为13.5%，毛利率为37%，EBIT Margin为26.1% [10] - 基于2025年数据，公司市盈率（PE）为17.9倍，市净率（PB）为2.32倍，EV/EBITDA为11.5倍 [10]

投资评级与核心观点 - 华福证券对报告研究的具体公司维持“买入”评级 [7][8] - 报告核心观点：公司业绩表现优异，作为煤炭行业龙头，经营稳健，分红水平维持行业较高水平，资产注入后一体化产业链进一步强化，规模优势与资源禀赋显著提升 [6][7] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入2949亿元，同比下降13% [2] - 2025年公司实现归母净利润528亿元，同比下降10% [2] - 2025年第四季度（25Q4）实现归母净利润138亿元，同比增长9.5%，环比下降4.3% [2] 煤炭业务运营情况 - 2025年商品煤产量332.1百万吨，同比下降1.7%，其中25Q4产量81.2百万吨，同比下降5.7%，环比下降5% [4] - 2025年煤炭销量430.9百万吨，同比下降6.4%，其中25Q4销量114.4百万吨，同比下降0.2%，环比增长2.5% [4] - 2025年吨煤售价为513元/吨，同比下降12.2% [4] - 2025年吨煤成本为359元/吨，同比下降12.1%，吨毛利为155元/吨，同比下降12.4% [4] - 2025年自产煤吨煤成本为171.6元/吨，较2024年下降8.6元/吨，主要得益于其他成本下降12.3元/吨，部分被人工成本上升2.7元/吨所抵消 [4] 发电及其他业务运营情况 - 2025年发电量2202亿千瓦时，同比下降3.8%，其中25Q4发电量573亿千瓦时，同比增长1.2%，环比下降10.5% [5] - 2025年售电量2070亿千瓦时，同比下降3.9%，其中25Q4售电量539亿千瓦时，同比增长0.9%，环比下降10.4% [5] - 2025年平均上网电价431元/兆瓦时，同比下降3.3%，单位成本353元/兆瓦时，同比下降5.6% [5] - 其他业务2025年营收：铁路437亿元（同比+1.4%）、港口70亿元（同比+2.6%）、煤化工57亿元（同比+1.6%）、航运40亿元（同比-20.2%） [5] - 其他业务2025年成本：铁路272亿元（同比+1.3%）、港口37亿元（同比-7.7%）、煤化工53亿元（同比+0.1%）、航运35亿元（同比-20.8%） [5] 核心资产收购进展与影响 - 公司于2025年8月启动收购国家能源集团持有的11家标的公司股权及西部能源持有的1家标的公司股权，相关资产已过户完成 [6] - 资产注入后，公司煤炭保有资源量提升至684.9亿吨，增长64.7% [6] - 资产注入后，公司煤炭可采储量提升至345亿吨，增长97.7% [6] - 资产注入后，公司煤炭产量提升至5.12亿吨，增长56.6% [6] - 资产注入后，公司电力装机容量提升至60.9GW，增长27.8% [6] - 资产注入后，公司聚烯烃产能提升至188万吨，增长213.3% [6] 盈利预测与估值 - 考虑到资产注入尚未并表，暂不考虑被并入资产盈利，上调公司盈利预测：2026年归母净利润预期为583亿元（前值533.7亿元），2027年为619亿元（前值548.3亿元），新增2028年预期为642亿元 [7] - 当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为17.3倍、16.3倍、15.7倍 [7] - 根据财务预测，公司2026-2028年营业收入预计分别为3122.86亿元、3168.23亿元、3199.14亿元，增长率分别为6%、1%、1% [7] - 根据财务预测，公司2026-2028年归母净利润预计分别为583.24亿元、619.20亿元、641.62亿元，增长率分别为10%、6%、4% [7] - 根据财务预测，公司2026-2028年每股收益（EPS）预计分别为2.75元、2.92元、3.02元 [7]