小米集团-W (01810.HK) 核心观点 - 2025年公司实现收入约4572.87亿元，同比增长24.97%；经调整净利润约391.66亿元，同比增长43.8% [3] - 2026-2028年营收预计分别为5383、6337、6818亿元，经调整净利润预计分别为435、558、612亿元，维持“增持”评级 [7] 小米集团-W (01810.HK) 分业务表现 - **智能手机业务**：2025年收入约1864亿元，同比下滑2.8%；毛利率10.9%。2025Q4收入443亿元，同比下滑13.6%；出货量约0.377亿部，同比下滑11.6%；毛利率8.3% [4] - **IoT与生活消费产品**：2025年收入1232亿元，同比增长18.3%；毛利率约23.1%。2025Q4收入约246亿元，同比下滑20.3%；毛利率约20.1%，同比下滑0.4个百分点 [5] - **智能电动汽车业务**：2025年收入约1033亿元，同比增长221.8%；交付量约41.1万辆，同比增长200.4%；ASP约25.1万元，同比增长7.1%。2025Q4收入约363亿元，交付量约14.5万辆，同比增长108.2% [5] 小米集团-W (01810.HK) AI战略与研发投入 - 2026年3月发布旗舰基座模型Xiaomi Mimo-V2-Pro，总参数量超过1万亿（420亿激活参数），支持一百万超长上下文长度 [6] - 移动端Agent—Xiaomi miclaw于2026年3月开启小范围封测，探索模型在“人车家全生态”系统中的执行能力 [6] - 预计自2026年开始，未来5年累计研发开支将超过2000亿元 [6] 云天化 (600096.SH) 核心观点 - 2025年公司实现营业收入484.15亿元，同比下滑21.47%；实现归母净利润51.56亿元，同比下滑3.40%；销售毛利率20.21%，同比增加2.71个百分点 [10] - 预计2026-2028年营业收入分别为537、540、547亿元，归母净利润分别为54、57、61亿元，维持“买入”评级 [19] 云天化 (600096.SH) 2025年经营与财务分析 - **分板块营收与毛利率**：磷肥营收154.79亿元（-1.58%），毛利率36.06%（-1.87pcts）；尿素营收49.90亿元（-11.29%），毛利率12.39%（-10.62pcts）；复合肥营收65.48亿元（+17.33%），毛利率14.02%（-0.34pcts）；饲料级磷酸钙盐营收25.52亿元（+25.58%），毛利率38.20%（+2.83pcts）；聚甲醛营收11.26亿元（-12.22%），毛利率23.38%（-5.18pcts） [12] - **分区域销售**：自产产品国内销售营收297.67亿元（+2.10%），毛利率21.55%（-5.76pcts）；国外销售营收63.87亿元（+0.46%），毛利率47.25%（+12.19pcts） [12] - **主要产品销售均价**：磷肥3437元/吨（+1.45%）；复合肥3206元/吨（+4.43%）；尿素1754元/吨（-14.15%）；饲料级磷酸氢钙4321元/吨（+25.07%） [13] - **主要原材料采购均价**：硫磺2191元/吨（+84.58%）；原料煤852元/吨（-13.85%）；燃料煤541元/吨（-15.07%） [13] - **期间费用率**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.45%/1.87%/1.51%/0.59% [13] - **现金流与负债**：2025年经营活动现金流量净额90.87亿元（-15.44%）；截至2025年末资产负债率47.17%，较2024年底减少5.09个百分点 [13] 云天化 (600096.SH) 2025年第四季度表现 - 2025Q4实现营业收入108.16亿元，同比下滑27.56%；归母净利润4.27亿元，同比下滑53.23%；销售毛利率18.00%，同比下滑1.12个百分点 [11] - Q4利润下滑主因硫磺价格大幅上涨，均价为3389元/吨，同比上涨154% [14] - Q4税金及附加为5.17亿元，主要系子公司应补缴资源税所致；信用减值损失为2.50亿元，主要系部分公司破产清算导致 [15] 云天化 (600096.SH) 资源与股东回报 - 公司现有磷矿储量近8亿吨，原矿生产能力1450万吨/年，2025年生产成品矿1173.75万吨 [17] - 参股公司聚磷新材（持股35%）取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，该矿资源量为24.38亿吨，平均品位22.54% [17] - 2025年度拟派发现金红利总计25.52亿元，占归母净利润比例为49.50% [18] 和誉-B (02256.HK) 核心观点 - 公司为平台型小分子生物科技企业，多款BIC（同类最佳）/FIC（同类首创）分子将带动业绩增长，2026年为商业化元年 [22] 和誉-B (02256.HK) 核心管线分析 - **匹米替尼 (Pimicotinib)**：CSF1/CSF1R通路BIC产品，62周客观缓解率(ORR)达76.2%且无肝毒性风险，2025年12月获NMPA批准上市，2026年开启商业化，将成为初期核心业绩支柱 [22] - **依帕戈替尼 (Epagotinib)**：FGFR4高选择性抑制剂，肝癌领域潜在FIC产品，已获FDA快速通道资格，临床II期推进顺利，有望填补肝癌细分领域临床空白 [23] - **ABSK043**：潜在FIC口服小分子PD-L1抑制剂，在EGFR突变非小细胞肺癌临床中完成初步概念验证(POC)，安全性优于同类产品，具备显著出海潜力 [23]

报告投资评级 - 评级：增持（维持） [1] 报告核心观点 - 报告认为小米集团持续深耕AI领域，以AI能力全面赋能“人车家全生态”场景 [2][8] - 尽管智能手机和IoT业务在2025年第四季度及全年部分时段因宏观环境、补贴退坡等因素承压，但智能电动汽车业务在2025年实现高速增长，交付量与平均售价（ASP）均显著提升 [6][7] - 公司预计未来五年（自2026年起）累计研发开支将超过2000亿元，致力于成为全球新一代硬核科技引领者 [9] - 基于对存储成本及新能源汽车政策影响的考量，报告调整了盈利预测，预计公司2026至2028年营收及经调整净利润将持续增长，维持“增持”评级 [10] 业务板块表现总结 智能手机业务 - 2025年第四季度：收入为443亿元，同比下滑13.6%；出货量约0.377亿部，同比下滑11.6%，主要因境外市场促销活动减少 [6] - 2025年全年：收入约1864亿元，同比下滑2.8%；毛利率为10.9% [6] - 收入下滑原因：印度出货量减少，以及ASP较低的新兴市场出货量增长导致整体ASP下降 [6] - 毛利率压力：受存储成本上涨、行业竞争加剧影响，2025年第四季度毛利率为8.3%，全年毛利率为10.9% [6] IoT与生活消费产品业务 - 2025年第四季度：收入约246亿元，同比下滑20.3%，主要受国家补贴退坡及竞争加剧影响 [7] - 2025年全年：收入1232亿元，同比增长18.3% [7] - 毛利率：2025年第四季度毛利率约20.1%，同比下滑0.4个百分点；2025年全年毛利率约23.1% [7] - 毛利率下滑原因：中国大陆智能大家电毛利率下降 [7] 智能电动汽车业务 - 2025年第四季度：收入约363亿元；新车交付量约14.5万辆，同比增长108.2% [7] - 2025年全年：收入约1033亿元，同比增长221.8% [7] - 增长驱动因素：1）交付量增长：2025年共交付约41.1万辆新车，同比增长200.4%；2）ASP上升：2025年ASP约25.1万元，同比增长7.1% [7] AI技术进展与战略规划 - 2026年3月，公司发布旗舰基座模型Xiaomi Mimo-V2-Pro，总参数量超过1万亿（420亿激活参数），支持一百万超长上下文长度，专为现实世界Agent工作场景打造 [9] - 同期，移动端Agent——Xiaomi miclaw开启小范围封测，旨在验证大模型在“人车家全生态”系统中的执行能力 [9] - 公司稳步执行“新十年目标”，大规模投入底层核心技术 [9] - 研发投入规划：预计自2026年开始，未来5年累计研发开支将超过2000亿元 [9] 财务表现与市场数据 - 2025年全年业绩：总收入约4572.87亿元，同比增长24.97%；经调整净利润约391.66亿元，同比增长43.8% [5] - 2025年第四季度业绩：单季度收入约1169.16亿元，同比增长7.26%，环比增长3.36%；经调整净利润约63.49亿元，同比下滑23.7% [5] - 市场数据（截至2026年3月25日）：当前股价32.52港元，52周价格区间31.20-61.45港元，总市值约8433.25亿港元 [4] - 近期股价表现：近1个月、3个月、12个月分别跑输恒生指数3.4、15.2、47.6个百分点 [4] 盈利预测 - 营收预测：预计2026-2028年营收分别为5383亿元、6337亿元、6818亿元 [10][11] - 经调整净利润预测：预计2026-2028年分别为435亿元、558亿元、612亿元 [10][11] - 对应经调整市盈率（P/E）：预计2026-2028年分别为17.1倍、13.3倍、12.2倍 [10][11] - 其他关键预测指标：预计2026-2028年销售净利率分别为7%、7%、8%；毛利率稳定在21%左右；净资产收益率（ROE）稳定在13% [12]

2026年2月中国动力电池市场格局 - 2026年2月，宁德时代以14,366 MWh的装机量位居市场第一，市场份额为52.7% [1][2][7] - 比亚迪旗下弗迪电池以4,628 MWh的装机量排名第二，市场份额为17.0% [1][2][6][7] - 中创新航以1,851 MWh的装机量排名第三，市场份额为6.8% [2][7] - 排名第四至第十的电池企业及其市场份额分别为：国轩高科（4.2%）、亿纬锂能（3.1%）、蜂巢能源（2.9%）、特斯拉中国（2.8%）、瑞浦兰钧（2.3%）、吉曜通行（2.1%）、欣旺达（1.9%）[2][7] 主要电池供应商的客户结构 - **宁德时代**：前五大客户及占比分别为理想汽车（12.6%）、特斯拉中国（12.2%）、吉利汽车（10.7%）、蔚来汽车（10.2%）、小米汽车（7.9%）[2][7] - **弗迪电池**：前五大客户及占比分别为比亚迪（49.2%）、小米汽车（17.9%）、方程豹汽车（10.0%）、小鹏汽车（6.6%）、腾势汽车（4.3%）[1][2][6][7] - **中创新航**：前五大客户及占比分别为小鹏汽车（15.7%）、零跑汽车（12.4%）、广汽丰田（11.9%）、广汽埃安（8.1%）、中国重汽（5.6%）[2][7] - **国轩高科**：前五大客户及占比分别为上汽通用五菱（19.1%）、奇瑞汽车（18.8%）、汉马科技（15.0%）、零跑汽车（14.2%）、长安汽车（9.2%）[2][7] - **亿纬锂能**：前五大客户及占比分别为小鹏汽车（24.9%）、三一汽车（15.7%）、福田汽车（11.1%）、广汽埃安（8.0%）、远程新能源商用车（7.7%）[2][7] 弗迪电池业务分析 - 弗迪电池2026年2月装机量同比下降43.0% [2][7] - 其电池供应呈现“内外兼顾”格局，内部配套比亚迪自有车型占比49.2%，外部供应占比超过50% [1][6] - 在外部供应市场中，小米汽车以17.9%的采购占比成为其最大外部客户，远超第二名的方程豹汽车（10.0%）[1][2][6][7] - 比亚迪电池外供战略持续推进，2025年前三季度其电池外供占比已突破20%，较2024年底实现翻倍增长 [3][8] 小米汽车与比亚迪的合作 - 小米汽车已成为比亚迪弗迪电池最大的外部客户，采购占比达17.9% [1][2][6][7] - 小米旗下多款主力车型（如SU7标准版、YU7标准版及Pro版）均搭载弗迪电池提供的磷酸铁锂电池 [3][8] - 小米YU7作为爆款车型，单月销量曾突破3万辆，旺盛需求直接带动了对弗迪电池的采购量 [3][8] - 双方合作基于电池的安全性、稳定性及成本优势，为深化合作奠定了基础 [3][8] 市场趋势与未来展望 - 2026年2月国内动力电池市场处于结构性调整期，整体装机量同比有所下滑，但磷酸铁锂电池仍占据主导地位 [4][9] - 弗迪电池在市场调整期的稳定表现，得益于其技术、产能优势及外部客户的有力支撑 [4][9] - 随着比亚迪外供战略深化，其客户矩阵有望进一步扩容 [4][9] - 业内预计，比亚迪与小米汽车未来或将在闪充技术、新型电池研发等领域展开更深入合作，实现优势互补 [4][9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 核心观点 - 2025年公司整体业绩强劲，收入同比增长25.0%至4573亿元，Non-IFRS净利润同比增长43.8%至392亿元 [1] - 智能电动汽车及创新业务首次实现年度经营盈利9亿元，成为新的增长引擎 [1] - 智能手机业务面临量价齐跌与毛利率压力，但IoT与互联网服务业务表现稳健 [2][3] - AI战略全面赋能“人车家全生态”，新一代SU7市场反应热烈，公司提出2026年汽车交付55万辆的目标 [4] - 考虑到手机业务成本压力，报告下调了2026-2027年盈利预测，但看好汽车与AI战略带来的长期增长空间和估值重塑 [5] 整体业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现收入4573亿元，同比增长25.0%；Non-IFRS净利润392亿元，同比增长43.8% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现收入1169亿元，同比增长7.3%；Non-IFRS净利润63亿元，同比下降23.7% [1] - **创新业务里程碑**：智能电动汽车及AI等创新业务分部收入突破千亿元，达1061亿元，并首次实现年度经营盈利9亿元 [1][4] 智能手机业务 - **收入与出货量**：2025年智能手机业务收入1864亿元，同比下降2.8%；全球智能手机出货量1.652亿台，同比下降2.0% [2] - **平均售价**：2025年智能手机平均售价为1128.7元，同比下降0.8% [2] - **毛利率承压**：2025年智能手机毛利率为10.9%，同比下降1.7个百分点；第四季度毛利率下滑至8.3%，同比和环比分别下降3.7和2.8个百分点，主要受核心零部件价格上涨及竞争加剧影响 [2] - **高端化进展**：2025年公司在中国大陆地区的高端智能手机销量占比提升至27.1%的历史新高 [2] IoT与生活消费产品业务 - **全年表现**：2025年IoT与生活消费品业务收入达1232亿元，同比增长18.3%，创历史新高；毛利率提升至23.1%的历史新高，同比增长2.8个百分点 [3] - **季度波动**：第四季度IoT业务收入同比下降20.3%至246亿元，主要受国家补贴退坡及竞争加剧影响 [3] - **生态基础**：AIoT平台已连接设备数（不含手机、平板和笔电）同比增长19.3%至10.8亿台 [3] 互联网服务业务 - **稳健增长**：2025年互联网服务收入374亿元，同比增长9.7%，创历史新高，毛利率稳定在76.5% [3] - **广告驱动**：增长主要由广告业务驱动，其全年收入达285亿元，同比增长15.2% [3] - **用户与国际化**：2025年12月全球MIUI月活用户达7.54亿，同比增长7.4%；境外互联网服务收入贡献持续提升，全年收入126亿元，同比增长15.2%，占整体互联网收入比重达33.8%，创年度历史新高 [3] 智能电动汽车及创新业务 - **高速增长**：2025年智能电动汽车及创新业务收入达1061亿元，同比增长223.8%，毛利率提升至24.3% [4] - **交付表现**：2025年全年交付新车411,082辆，同比增长200.4% [4] - **新车周期**：2026年3月发布新一代Xiaomi SU7系列，搭载自研Xiaomi HAD认知大模型，开售3天锁单量突破30,000台；公司提出2026年全力冲刺55万辆的交付目标 [4] - **AI战略**：公司发布万亿参数的基座模型Xiaomi MiMo-V2-Pro，并以AI全面赋能“人车家全生态” [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到手机上游成本上涨及市场竞争，报告下调2026-2027年Non-IFRS净利润预测至320亿元和416亿元（前值分别为438亿元和510亿元），并新增2028年预测507亿元 [5] - **营收预测**：预测2026E、2027E、2028E营业收入分别为5018.67亿元、5908.96亿元、6584.90亿元 [5][10] - **每股收益预测**：预测2026E、2027E、2028E Non-IFRS每股收益分别为1.23元、1.60元、1.96元 [5][10] - **估值水平**：基于2026年3月24日股价，对应的调整后市盈率分别为23倍、18倍、15倍 [5]

股份奖励 - 2026年3月25日公司按2023年股份计划奖励26,668,415股股份给954名参与者[2] - 奖励股份2026年3月25日收市价为每股32.52港元，归属期至2036年3月25日[6] - 2023年股份计划授权限额为2,503,959,565股，截至公告日1,924,079,023股可供未来授出[8] 购股权授予 - 2026年3月25日小米香港按2024年小米香港股份计划授出40,570份购股权给1名雇员[9] - 小米香港购股权行使价为每股0.1美元，行使期至授出日期后10年期最后一天[11] - 2024年小米香港股份计划授权限额为1,000,000,000股，截至公告日530,198,638股可供未来授出[14] 计划相关 - 2023年股份计划于2023年6月8日被采纳，2024年小米香港股份计划于2024年6月6日被采纳[19] - 计划项下授出的奖励不附带投票、分派股息等权利，承授人交付前无股东权利[17] - 2023年股份计划授出目的是使承授人利益与集团一致，吸引和留住人才[15]

文章核心观点 - 由存储芯片价格飙升引发的成本压力，正导致智能手机行业，特别是中低端机型，出现集体涨价潮，而高端机型则因成本结构不同和市场竞争策略，部分出现价格下调 [5][6][7] - 此轮涨价潮的根本原因在于AI基础设施需求爆发，导致存储芯片产能紧张且价格预期大幅上涨，同时手机品牌在供应链中的话语权减弱，且缺乏二线品牌作为市场“缓冲层”来消化成本压力 [6][27][28][30][33] - 中低端手机因存储成本占整机成本比例天然更高，对存储价格上涨的敏感性远超高端机型，导致其成为本轮成本压力的“重灾区” [8][9][13] 根据相关目录分别进行总结 当前市场现象：手机品牌价格策略分化 - 多家主流手机品牌已对在售机型进行价格上调，其中OPPO、vivo（含iQOO）、荣耀、小米（红米）等品牌的中低端机型是主要调价对象，调价幅度在100元至700元人民币不等 [5][8][16][17] - 与中低端机型普遍涨价形成对比，华为和苹果的部分机型价格不涨反降，例如华为Mate 80较上一代便宜800元，Pura 80 Ultra降价1500元；iPhone 17 Air降价2800元，iPhone 17标准版则实现存储容量翻倍（128GB到256GB）而价格不变 [15][16][17][18] 核心驱动因素：存储芯片价格飙升 - 研究机构TrendForce自2023年10月以来，已三次上调对2026年第一季度DRAM价格的环比涨幅预期，最新预测涨幅已达90%-95% [6] - 价格上涨的源头是AI基础设施需求爆发，导致三星、SK海力士、美光三大存储芯片厂商的产能被迅速挤占，美光已明确表示2026年将优先保障AI领域供应，手机用DRAM晶圆产能保持零增长 [6][33] 受影响分析：中低端手机成本压力最大 - 存储芯片属于手机的“刚性成本”，在低端机和高端机上的配置差距最小，导致其在中低端手机的整机物料成本中占比天然更高 [9][10] - 以配置6GB+128GB、批发价200美元以下的低端机为例，Counterpoint Research预测其一季度存储成本将环比增长25%，在物料成本中的占比将达到43% [13] - 相比之下，存储成本在高端机型（如iPhone 17 Pro Max）物料成本中占比很小（约300元人民币），对定价影响微乎其微 [13] 历史对比与行业结构变化 - 与2016-2018年的上一轮存储超级周期类似，当时也引发了千元机价格上调（如红米4/4A系列上调100元）并导致乐视、金立等二线品牌出局，这些品牌当时充当了市场的“缓冲层” [22][26][27][28] - 当前市场集中度已远高于2016年，中国手机市场前五大厂商（含苹果）份额从2016年的66.5%（IDC口径）提升至2025年的79.4%，缺乏缓冲品牌来吸收成本冲击 [29] - 手机品牌对存储芯片供应商的话语权减弱，存储市场由三星、SK海力士、美光高度垄断（DRAM份额99%），而手机品牌还需与英伟达、谷歌、亚马逊等争夺产能，处于不利地位 [30][33][34] 厂商应对与供应链博弈 - 面对存储成本压力，供应链管理能力强的公司也面临挑战，苹果公司仅确保了一季度的存储和上半年的内存供货协议，剩余产能供应存在不确定性 [35] - 存储芯片厂商内部也出现利益冲突，例如三星手机部门曾试图与半导体部门签订长期协议锁定价格但遭拒绝，导致其最新S26系列手机价格上涨1000元 [36] - 在无法将成本压力转嫁给供应商或通过市场份额增长消化的情况下，手机品牌最终选择将部分成本转嫁给消费者 [37]

南向资金整体动向 - 南向资金今日成交额约为1655.56亿港元，较前一日再度放量218亿港元，占恒生指数成交总额的47.18% [1] - 南向资金今日净流入223.23亿港元，其中沪港股通净流入约142.32亿港元，深港股通净流入约80.91亿港元 [1] - 资金反手回补三大ETF，盈富基金、南方恒生科技、恒生中国企业分别获买入113.80亿、33.99亿及13.17亿港元 [1] 个股资金净流入 - 泡泡玛特获南向资金大幅净买入23.09亿港元，尽管其股价今日下跌22.51% [2][4] - 美团-W获南向资金大幅净买入17.19亿港元，其股价今日上涨13.92% [2][9] - 阿里巴巴-W获南向资金大幅净买入15.08亿港元，其股价今日上涨4.63% [2][9] - 小米集团-W获南向资金大幅净买入9.74亿港元，其股价今日微跌0.49% [2][5] 个股资金净流出 - 中国海洋石油遭南向资金大幅净流出10.57亿港元，其股价今日下跌3.19% [3][6] - 腾讯控股遭南向资金净流出6.24亿港元，其股价今日下跌1.65% [3][7] 个股近期资金流向与价格表现 - 泡泡玛特股价今日大跌22.51%，但资金前5日加仓307万股，短线延续流入趋势 [4] - 小米集团-W股价今日微跌0.49%，资金前5日加仓7270万股，短线继续加速流入 [5] - 中国海洋石油股价今日跌3.19%，资金前5日加仓1776万股，但短线流入趋缓 [6] - 腾讯控股股价今日跌1.65%，资金前5日加仓86万股，短线流入趋缓 [7] - 美团-W股价今日大涨13.92%，但资金前5日减持104万股，短线仍以流出为主 [9] - 阿里巴巴-W股价今日涨4.63%，资金前5日加仓4339万股，短线加速流入 [9] 沪港通十大成交活跃股详情 - 泡泡玛特在沪港通中资金净流入13.92亿元，买入金额55.16亿元，卖出金额41.24亿元，股价跌22.51% [10] - 盈富基金在沪港通中资金净流入81.06亿元，买入金额81.34亿元，卖出金额0.28亿元，股价涨1.18% [10] - 美团-W在沪港通中资金净流出1.69亿元，买入金额28.37亿元，卖出金额30.06亿元，股价涨13.92% [10] - 阿里巴巴-W在沪港通中资金净流入0.66亿元，买入金额28.76亿元，卖出金额28.11亿元，股价涨4.63% [10] - 腾讯控股在沪港通中资金净流入1.90亿元，买入金额27.37亿元，卖出金额25.47亿元，股价跌1.65% [10] - 中国海洋石油在沪港通中资金净流入3.63亿元，买入金额24.05亿元，卖出金额20.43亿元，股价跌3.19% [10] - 小米集团-W在沪港通中资金净流入4.96亿元，买入金额18.11亿元，卖出金额13.15亿元，股价跌0.49% [10] 深港通十大成交活跃股详情 - 泡泡玛特在深港通中资金净流入9.17亿元，买入金额32.67亿元，卖出金额23.51亿元，股价跌22.51% [10] - 腾讯控股在深港通中资金净流出8.14亿元，买入金额21.35亿元，卖出金额29.49亿元，股价跌1.65% [10] - 美团-W在深港通中资金净流入18.88亿元，买入金额31.57亿元，卖出金额12.69亿元，股价涨13.92% [10] - 阿里巴巴-W在深港通中资金净流入14.43亿元，买入金额28.12亿元，卖出金额13.69亿元，股价涨4.63% [10] - 中国海洋石油在深港通中资金净流出14.20亿元，买入金额11.72亿元，卖出金额25.92亿元，股价跌3.19% [10] - 小米集团-W在深港通中资金净流入4.78亿元，买入金额11.07亿元，卖出金额6.29亿元，股价跌0.49% [10]

投资评级与核心观点 - 报告给予公司“买入”评级，维持该评级 [7] - 报告设定6个月目标价为40.8港元，相较于2026年3月24日32.68港元的收盘价，隐含24.8%的上涨空间 [5][7][9] - 报告核心观点：智能电动汽车及AI等创新业务已成为公司最强增长极和核心增长引擎，并首次实现单季度经营盈利，迎来关键的盈利拐点 [1][2][4] - 报告认为，尽管智能手机等传统业务短期承压，但2026年互联网服务和汽车业务预计将成为公司盈利缓冲，汽车业务正从投入期转向盈利贡献期 [5] 整体业绩表现 - 2025年第四季度，公司总营收达人民币1，169亿元，同比增长7.3%，连续5个季度突破千亿大关 [1] - 2025年第四季度，经调整净利润为人民币63亿元 [1] - 2025年全年，公司总收入为人民币504，996.6百万元，同比增长10.4% [13] - 2025年全年，公司经调整净利润为人民币39，166.3百万元 [14] 智能电动汽车及AI创新业务 - 2025年第四季度，智能电动汽车及AI等创新业务收入达人民币372亿元，同比大幅增长123.4%，占总营收比重跃升至31.8% [1][2] - 该业务分部毛利率达到22.7% [2] - 2025年第四季度，汽车业务单季度交付新车达145，115辆，同比激增108.2% [2] - 汽车业务单车平均售价（ASP）提升至249，846元/辆，同比上升6.6% [2] - 该分部首次实现单季度经营收益11亿元，全年经营收益达9亿元，标志着汽车业务已初步具备自我造血能力 [1][2] - 2026年，集团计划全力冲刺55万辆的交付目标 [4] - 公司计划自2026年起的未来五年内，累计研发开支将超过人民币2，000亿元；在人工智能领域，计划未来三年投入600亿元，其中2026年单年AI投资达160亿元 [4] 智能手机业务 - 2025年第四季度，智能手机全球出货量达37.7百万台，受境外市场促销活动减少影响，同比下降11.6%，环比下降12.8% [3] - 智能手机高端化战略持续推进，2025年第四季度智能手机ASP环比显著上升10.7%至人民币1，176.0元 [3] - 受核心零部件及存储成本大幅上涨影响，2025年第四季度智能手机业务毛利率由第三季度的11.1%下滑至8.3% [1][3] 互联网服务业务 - 2025年第四季度，互联网服务分部收入达人民币99亿元，同比增长5.9%，毛利率高达76.8% [3] - 其中，广告业务收入达人民币78亿元，创下单季度历史新高，同比增长10.4% [3] IoT与生活消费业务 - 2025年第四季度，IoT与生活消费业务收入为人民币246亿元，同比下滑20.3%，主要受国内家电市场补贴退坡及竞争加剧影响 [4] 财务预测摘要 - 报告预测公司2026年总收入为人民币586，452.0百万元，同比增长16.1% [14] - 报告预测公司2026年经调整净利润为人民币40，486.4百万元，同比增长3.4% [14] - 报告预测公司2026年整体毛利率为20.7%，营业利润率为6.2% [14] - 报告采用分类加总估值法（SOTP），按2026财年非造车业务净利润给予16.0倍市盈率，汽车业务给予3.0倍市销率，得出目标价 [5]

投资评级与目标价 - 报告对小米集团维持“买入”评级 [7] - 报告给出6个月目标价为40.8港元，较2026年3月24日收盘价32.68港元有24.8%的上涨空间 [5][9] 核心观点与业绩总览 - 2025年第四季度，小米集团总营收达人民币1，169亿元，同比增长7.3%，连续5个季度突破千亿大关 [1] - 2025年第四季度，集团经调整净利润为人民币63亿元 [1] - 智能电动汽车及AI等创新业务成为集团最强增长引擎，而手机×AIoT等传统业务因成本上涨短期承压 [1] 智能电动汽车及AI创新业务 - 2025年第四季度，智能电动汽车及AI等创新业务收入达人民币372亿元，同比大幅增长123.4%，占总营收比重跃升至31.8% [1][2] - 该业务分部毛利率达到22.7%，并首次实现单季度经营盈利人民币11亿元，全年经营收益达人民币9亿元，迎来盈利拐点 [1][2] - 2025年第四季度，汽车业务单季度交付新车达145，115辆，同比激增108.2% [2] - 汽车业务单车平均售价（ASP）提升至249，846元/辆，同比上升6.6%，产品结构持续向高端化演进 [2] - 2026年，集团计划全力冲刺55万辆的汽车交付目标，并将在2026年3月发布新一代Xiaomi SU7系列 [4] - 在研发投入方面，公司承诺自2026年起的未来五年内，累计研发开支将超过人民币2，000亿元，其中计划未来三年在AI领域投入600亿元，2026年单年AI投资达160亿元 [4] 智能手机业务 - 2025年第四季度，智能手机业务全球出货量达37.7百万台，受境外市场促销活动减少影响，同比下降11.6%，环比下降12.8% [3] - 受益于Xiaomi 17 Pro Max及Xiaomi 17 Pro等高端机型出货占比提高，2025年第四季度智能手机ASP环比显著上升10.7%至人民币1，176.0元 [3] - 受核心零部件及存储成本大幅上涨影响，2025年第四季度智能手机业务毛利率由第三季度的11.1%下滑至8.3% [1][3] IoT与生活消费产品业务 - 2025年第四季度，IoT与生活消费产品业务收入为人民币246亿元，同比下滑20.3%，主要受国内家电市场补贴退坡及竞争加剧影响 [4] 互联网服务业务 - 2025年第四季度，互联网服务分部收入达人民币99亿元，同比增长5.9%，毛利率高达76.8% [3] - 其中，广告业务收入达人民币78亿元，创下单季度历史新高，同比增长10.4% [3] 财务预测与估值 - 报告采用分类加总估值法（SOTP），按2026财年非造车业务净利润16.0倍市盈率，汽车业务3.0倍市销率进行估值，得出目标价 [5] - 根据财务预测，公司2026年总收入预计为人民币586，452，012千元，同比增长约16.1% [14] - 预计2026年经调整净利润为人民币30，748，268千元，净利率为6.1% [14]

投资评级与核心观点 - 报告维持对小米集团的“买入”评级，目标价43港币 [1][5][19] - 核心观点：存储涨价周期的影响比预期更长、涨幅更大，可能贯穿至2027年，对智能手机等业务构成压力；同时，公司在AI大模型领域取得突破性进展，但商业化尚处早期；汽车业务首次实现年度经营盈利，新一代SU7开局良好 [1] FY2025业绩概览 - 公司FY2025全年收入为4，573亿元，同比增长25.0%；Non-GAAP归母净利润为392亿元，同比增长43.8% [1] - 4Q25单季度收入为1，169亿元，同比增长7.3%；Non-GAAP归母净利润为63亿元，同比下降23.7%，业绩基本符合市场预期 [1] 智能手机/IoT/互联网业务 - 4Q25手机×AIoT分部收入797亿元，同比下降13.7%，毛利率为20.0%，环比下降2.1个百分点 [2] - **智能手机**：4Q25收入443亿元，出货量3，770万台（同比-11.6%），毛利率从3Q25的11.1%降至8.3%，主要因核心零部件（存储）涨价及全球竞争加剧 [2] - **IoT与生活消费品**：4Q25收入246亿元（同比-20.3%），受国补退坡影响，但FY25全年收入1，232亿元创历史新高，毛利率达23.1%（同比+2.8个百分点） [2] - **互联网服务**：4Q25收入99亿元（同比+5.9%），毛利率高达76.8% [2] - 展望2026年，存储涨价压力将持续，但公司凭借规模优势、供应商关系及库存备货，有望部分吸收成本压力 [2] AI业务进展 - 公司于2026年3月集中发布MiMo-V2-Pro（1万亿参数）、MiMo-V2-Omni（全模态）及MiMo-V2-TTS（语音合成）模型，构建完整AI技术底座 [3] - MiMo-V2-Pro在OpenRouter平台调用量排名第一，Token定价仅为同级GPT-5.4的约1/5 [3] - 手机端AI Agent“小米MiKe”已开启封测，是全球首个在手机端部署Agent的终端厂商 [3] - 管理层表示未来三年AI总投入将超过600亿元（其中2026年计划投入160亿元，研发费用占比超70%），但AI商业化尚处早期，未设定相关KPI [3] 汽车业务 - FY25汽车业务首次实现年度经营收益转正，为9亿元；全年交付411，082辆，同比增长200.4%，远超30万台的年初目标 [4] - 4Q25交付145，115辆创单季新高，收入363亿元（环比+28%），分部毛利率为22.7%（同比+2.3个百分点） [4] - 新一代SU7于3月19日发布，全系配置升级但定价仅比前一代贵4，000元；开售34分钟锁单突破1.5万台，三天锁单超3万台，新用户及iPhone用户占比（近60%）均高于上一代 [4] - 公司2026年汽车交付目标为55万台 [4] 盈利预测与估值分析 - 报告维持2026-2027年Non-GAAP归母净利润预测分别为345亿元和454亿元，并引入2028年预测为571亿元 [5] - 基于SOTP估值法，目标价43港币对应32倍2026年预测市盈率（PE） [5][19] - 分部估值： - **非汽车业务（手机& IoT& 互联网）**：采用17.7倍2026年预测PE估值，对应每股25.8港币，较可比公司Wind一致预期均值（16.74倍）有所溢价，主要看好其完整生态在AI时代的价值 [20][21] - **汽车业务**：采用2.5倍2026年预测市销率（PS）估值，对应每股17.2港币，显著高于可比公司Wind一致预期均值（0.97倍），主要考虑后续产能释放、新车型发布及“人-车-家”战略的支撑 [20][21] - 根据预测，公司2026E/2027E/2028E营业收入预计分别为5，094.53亿元、6，206.21亿元和8，242.81亿元，同比增长11.4%、21.8%和32.8% [10][12]