行业整体趋势 - 2025年A股市场回暖带动券商IPO业务显著改善 截至12月24日 34家券商合计承销金额达1250.44亿元 较2024年全年的673.53亿元近乎翻倍 但仅为2023年全年承销金额3556.37亿元的三分之一左右 [1][5] - 2025年IPO募资规模提升是承销总金额翻倍的关键 截至12月25日 2025年新上市企业家数为111家 仅比2024年全年多出11家 [5] - 投行高利润时代已成过去 收费水平已大不如前 行业正走向收费更趋理性、业务布局更为均衡的新生态 [3][4][17] 行业竞争格局与马太效应 - 券商间马太效应加剧 2025年承销金额前六名券商较2024年相同名次均实现大幅增长 增幅最低者达78.36% 但第七至第十名券商的承销金额均不及2024年 [6] - 2025年新合并的“巨无霸”国泰海通承销金额达190.30亿元 排名第二 遥遥领先于其他券商 而在2024年 尚未合并的国泰君安与海通证券排名分别为第五和第六 [2][6] - 中金公司2025年承销金额由2024年的35.90亿元大幅增至138.05亿元 增幅高达284.54% 排名由第八提升至第五 实现强势回归 [2][7] - 华泰证券2025年承销金额达169.54亿元 位居行业第三 已逼近其2023年170.21亿元的水平 而其他近三年来持续位列前十的头部券商 2025年承销金额均与2023年存在较大差距 [2][8] 头部券商对比：中信证券 vs 国泰海通 - 在承销家数上 国泰海通2025年服务19家企业上市 位列第一 比排在第二的中信证券多出3家 [9] - 在承销金额上 中信证券以234.69亿元稳居第一 比第二名国泰海通多出44.39亿元 此差距约相当于国泰海通4个平均规模项目的承销金额 [2][11] - 在承销及保荐收入上 中信证券高达11.36亿元 较国泰海通的9.76亿元多出1.60亿元 优势更为明显 [12][13] - 中信证券收入高源于明星项目较多 例如摩尔线程项目承销及保荐收入高达3.92亿元 2025年其收入过亿的项目有3个 而国泰海通仅有2个 [13][14] 投行收费模式变化 - 投行收费水平大幅下降 一个募资规模30多亿元的大项目 承销保荐费可能仅有5000万元 [3] - 以中信证券为例 2025年其16个IPO项目中有3个项目承销与保荐收入不足3000万元 占比18.75% 而在2022年 其57个项目中收入不足3000万元的只有3个 占比仅5% [16][17] - 2022年中信证券承销及保荐收入高达49.07亿元 收入过亿项目至少16个 而2025年该收入仅为10亿元出头 [17] - 收费下降与项目数量减少、单个项目募资规模下降、普遍超募现象不再等市场化因素相关 同时监管层引导适当调降IPO项目费用也是重要原因 [17] - 收费高低与项目所属行业及硬科技程度、募资完成度高度相关 硬科技属性更强的半导体、计算机、医药生物等行业项目收费相对更高 [15]

核心观点 - 中信证券研报认为2026年大类资产环境或呈现流动性边际宽松与经济温和修复的特征 大类资产推荐顺序为商品>股票>债券 [1] 大类资产配置 - 大类资产推荐顺序为商品>股票>债券 [1] 权益资产 - 预计2026年万得全A全年涨幅5%-10% [1] - 港股预计迎来业绩触底反弹与第二轮估值修复的戴维斯双击行情 [1] - 美股在中期选举年“财政+货币”双宽松背景下 料将延续基本面增长动能 [1] 债券资产 - 预计10年期中债收益率全年运行区间为1.5%-1.8% 节奏先下后上 [1] - 预计10年期美债收益率或维持3.9%-4.3%的区间波动 [1] 商品资产 - 原油供需格局由过剩转向平衡 布伦特原油全年或在58-70美元/桶区间震荡 [1] - 黄金在流动性宽松与地缘风险支撑下延续强势但涨幅趋缓 有望冲击5000美元/盎司 [1] - 铜在供给约束与电力需求驱动下具备强支撑 预计均价有望上涨至12000美元/吨 [1] 汇率 - 人民币或进入温和升值周期 美元兑人民币汇率中枢有望逐步向6.8靠拢 [1]

2026年大类资产配置观点 - 核心观点为推荐商品>股票>债券 [1] - 大类资产环境预计呈现流动性边际宽松与经济温和修复的特征 [1] 权益资产展望 - 预计2026年万得全A全年涨幅5%-10% [1] - 港股预计迎来业绩触底反弹与第二轮估值修复的戴维斯双击行情 [1] - 美股在中期选举年“财政+货币”双宽松背景下，料将延续基本面增长动能 [1] 债券资产展望 - 预计10年期中债收益率全年运行区间为1.5%-1.8%，节奏先下后上 [1] - 预计10年期美债收益率或维持3.9%-4.3%的区间波动 [1] 商品资产展望 - 原油供需格局由过剩转向平衡，布伦特原油全年或在58-70美元/桶区间震荡 [1] - 黄金在流动性宽松与地缘风险支撑下延续强势但涨幅趋缓，有望冲击5000美元/盎司 [1] - 铜在供给约束与电力需求驱动下具备强支撑，预计均价有望上涨至12000美元/吨 [1] 汇率展望 - 人民币或进入温和升值周期，美元兑人民币汇率中枢有望逐步向6.8靠拢 [1]

货币政策委员会例会核心观点 - 中国人民银行货币政策委员会2025年第四季度例会指出国内经济“供强需弱矛盾突出”[1] - 政策目标层面新增“跨周期调节”表述，未来政策重心或落在长期制度性改革[1] - 例会删去“资金防空转”与“引导金融机构加大货币信贷投放力度”表述，央行对数量目标淡化趋势延续[1] 政策调控方向 - 供给端调控或是后续政策发力点[1] - 降成本表述提及“促进社会综合融资成本低位运行”，降成本状态大于操作[1]

核心观点 - 2026年大类资产配置推荐顺序为商品>股票>债券 [1] - 全球宏观环境预计呈现流动性边际宽松与经济温和修复的特征 [1] 大类资产配置 - 大类资产配置推荐顺序为商品>股票>债券 [1] - 预计2026年万得全A全年涨幅5%-10% [1][2] - 预计10年期中债收益率全年运行区间为1.5%-1.8%，节奏先下后上 [1][6] - 预计10年期美债收益率或维持3.9%-4.3%的区间波动 [1][7] - 布伦特原油全年或在58-70美元/桶区间震荡 [1][11] - 黄金有望冲击5000美元/盎司 [1][12] - 铜均价有望上涨至12000美元/吨 [1][13] - 美元兑人民币汇率中枢有望逐步向6.8靠拢 [1][9] A股市场 - 预计万得全A涨幅5%-10% [1][2] - 2026年全年上市公司净利润预计增速4.8% [2] - 内需相关品种ROE有望企稳回升，海外营收占比超20%的品种ROE大概率延续上升趋势 [2] - 指数层面有望出现“低波慢牛”行情，绝对收益型资金或将是主要增量资金来源 [2] - 建议关注三大线索：资源/传统制造产业提质升级、中企出海与全球化、AI进一步拓宽商业化应用 [2] - 乐观情形下，超预期的政策刺激或带动全市场估值额外扩张10%左右 [2] 港股市场 - 预计迎来业绩触底反弹+第二轮估值修复的戴维斯双击行情 [1][3] - 恒生指数动态PE仅为11.3倍，ERP高达5.5% [3] - 恒生指数和恒生科技的2026E净利润预计同比分别增长6.7%和24.3% [3] - 全球宏观环境将利好港股表现，国内“反内卷”政策和AI商业化推进将兑现到公司业绩 [3] - 预计主动管理型外资回流，国内个人投资者和养老资金有望通过ETF持续增配 [3] - 恒生指数和恒生科技的动态PE分别有望扩张5%和10% [3] - 建议关注云计算/AI应用、CXO、强工业属性贵金属、造纸及航空板块 [3] 美股市场 - 中期选举年“财政+货币”双宽松背景下，料将延续基本面增长动能 [1][4] - 2026年标普500、纳指100和MAG 8的净利润增速预计分别提升至15.6%，20.0%和24.5% [4] - 判断AI泡沫在2026年破裂的可能性不大 [4] - 降息和减税预计将推动上市公司回购加码，余额高达7.7万亿美元的货基料将成为重要增量资金来源 [5] - 建议关注科技、钢铝铜等资源品以及能源基础设施(特别是核电)、军工、互联网诊断 [5] 债券市场 - 预计2026年10年期中债收益率全年运行区间为1.5%-1.8%，节奏先下后上 [1][6] - 相较于2025年1.6%-1.9%的运行区间，2026年收益率中枢或下移10bps，维持30bps左右的震荡空间 [6] - 预计政策利率仍有10bps左右的调降空间，10年期国债收益率中枢下移幅度与政策利率调整幅度大体一致 [6] - 预计2026年10年期美债利率全年运行范围或为3.9%-4.3% [1][7][8] - 预计美国明年全年实际GDP增长1.9%，总体CPI同比或为2.7% [7] - 预计明年全年美联储降息50bps [7][9] - 3个月美债利率与1年期美债利率明年全年运行范围或分别为3.0%-3.6%，3.1%-3.6% [8] 外汇市场 - 人民币或进入温和升值周期，美元兑人民币汇率中枢有望逐步向6.8靠拢 [1][9] - 推动因素包括中美利差收窄、企业加速结汇和央行引导 [9] - 预计美联储降息50bps大于中国央行降息10bps的幅度，中美利差将进一步收窄 [9] - 2022年以来中国出口企业积攒了约1万亿美元，在升值预期下或加速结汇 [9] - 央行的汇率管理模式或从防贬值转向促升值 [10] 商品市场：原油 - 原油供需格局由过剩转向平衡，布伦特原油全年或在58-70美元/桶区间震荡 [1][11] - 上半年供需仍存过剩，油价或在58-65美元/桶底部区间震荡 [11] - 下半年随着美国降息释放需求增量，供需转为平衡，油价有望震荡上行至65-70美元/桶 [11] 商品市场：黄金 - 黄金在流动性宽松与地缘风险支撑下延续强势但涨幅趋缓，有望冲击5000美元/盎司 [1][12] - 受益于美联储降息带来的流动性宽松氛围及全球黄金ETF流入 [12] - 地缘政治风险和贸易冲突引发的避险情绪将继续支撑金价 [12] - 预计2026年金价涨幅或收窄至10%-15% [12] 商品市场：铜 - 铜在供给约束与电力需求驱动下具备强支撑，预计均价有望上涨至12000美元/吨 [1][13] - 预计2026年全球精炼铜产量仅将增长1.1%，需求有望同比增长2.1% [13] - 全年铜的供需缺口或拉阔至45万吨 [13] - 预计2026年铜均价有望上涨20%至12000美元/吨 [13]

文章核心观点 - 在国内体系化升级与海外需求放量的推动下，受益于供给格局和全球布局优化，预计2026年新能源板块基本面整体有望迎来显著改善 [1] - 看好储能、风电行业的高景气增长，光伏转向高质量发展，以及绿色燃料领域的新成长机遇 [1] - “十五五”期间，新能源有望从“量的积累”向“质的飞跃”转变，并在政策导向、电源结构、电力消纳和市场应用等方面呈现结构性优化 [1][2] 新能源发展2.0：从“量的积累”向“质的飞跃” - “十四五”期间，风电光伏从“补充能源”成长为替代火电的“中流砥柱”，新能源电价和结算机制逐步向市场化并轨 [2] - “十五五”作为2030年碳达峰的冲刺期和建设新型能源体系的关键期，新能源在保持装机增长韧性的同时，有望加快实现“质”的飞跃 [2] - 结构性优化体现在：政策导向从“强制驱动”向“考核引导”、电源结构从“光主风辅”向“风光储协同”、电力消纳从“通道筑基”向“多层次闭环”、市场应用从“电力偏科”向“兼顾非电” [2] 储能：开启新成长，布局新方向 - **大储**：国内电力现货市场建立健全、独立储能利用率提升、容量电价推广落地，商业模式逐步成熟，需求回归市场化价值驱动 [3]；海外储能项目盈利丰厚且模式多元，在贸易政策影响钝化的情况下，2025-2027年全球大储装机量复合年增长率有望保持50%左右 [3] - **工商储**：受益于各国支持力度加码、系统成本下降、应用场景拓宽，有望开启从1到10的高增长阶段 [3] - **配储需求**：AIDC激增和供电方案升级带动配储需求放量，进一步打开储能市场增长空间 [3] - **产业链与厂商**：中国拥有从电池、PCS到系统集成的完备储能产业链，主导全球供应链 [3]；中国储能厂商有望受益于国内产品标准和盈利水平提升，同时凭借项目经验、性价比优势和供应链保障能力，强化全球份额优势和龙头话语权，推动业绩持续高增 [3] 风电：价值扩张新周期，制造出海新名片 - **行业前景**：国内风电凭借较高收益率和对电网更友好的优势，需求有望稳健增长 [4]；海外加码风电政策支持和开发力度，国内外风电中期增长趋于同频，开启全球风电增长新周期 [4] - **风机**：国内业务有望受益于“反内卷”，迎来价格和毛利率稳步修复，同时加快“双海”（海上风电和海外市场）业务拓展，打开全球市场增长空间，推动盈利和估值的双重提升 [4] - **零部件**：预计2026年零部件行业供需或边际略松，整体量利趋稳，不同环节增长或将分化 [4]；零部件β看出海，拓展高盈利市场和高持续性增量；α看产品升级，聚焦结构性供给紧缺和盈利优化，建议关注管桩、海缆、铸造主轴、轴承等核心产品 [4] 光伏：行业拐点将至，新技术放量可期 - **需求与装机**：预计2026年国内光伏装机承压，海外高基数市场增长放缓，而新兴市场仍保持活力，预计全球装机或下滑5%-10%至520-550GW [5] - **供给与竞争**：在强化厂商自律要求、综合成本限价的推动下，光伏“反内卷”在上游环节初见成效 [5]；随着行业回归规范化有序竞争，以及产能收购整合、技术标准抬升等潜在供给侧改革措施逐步完善和落地，光伏产业链有望迎来价格合理回升和盈利修复，基本面有望得到夯实和改善 [5] - **新技术与增长曲线**：高效晶硅电池、铜浆料、钙钛矿是值得关注的技术方向，率先布局新技术的企业有望带头走出行业寒冬期 [6]；光伏设备龙头具备较强的纵向研发和横向拓展能力，半导体、光模块、机器人、固态电池等第二、第三增长曲线有望开花结果 [6] 绿色燃料：政策东风渐近，万亿市场蓄势待发 - **行业定义与前景**：绿色液体燃料（绿醇、绿氨和SAF等）是航运、航空、化工等领域脱碳的主要抓手之一 [7]；受益于国内可再生能源非电消纳引导和海外碳税政策加码，以及用电机制和工艺优化推动成本快速下降，行业正驶入发展快车道 [7]；2025-2030年市场有望迎来近10倍增长，远期随着与化石燃料综合成本差距逐步缩小甚至打平，市场空间望达万亿元 [7] - **产业链优势**：国内绿色燃料产业链具备丰富低廉的绿电资源、完备的设备供应和下游体系化配套优势，正加速实现从示范验证到集群化布局、商业化运营的关键跨越 [7]；多元应用场景有望得到持续激活，产业链中具备价值量和话语权优势的一体化生产厂商和设备供应商有望深度受益 [7]

核心观点 - 中信证券研报预计2026年金价有望再创新高，全年价格或冲击5000美元/盎司 [1] 金价驱动因素 - 2026年金价有望继续受益于美联储降息带来的流动性宽松氛围 [1] - 全球黄金ETF流入将作为黄金的重要买盘 [1] - 潜在的地缘政治风险和贸易冲突引发的避险情绪将继续支撑金价 [1] - 去美元化、央行购金等长期趋势构成金价上涨的坚实基础 [1] 价格预测 - 预计2026年金价涨幅或收窄至10%-15% [1] - 预计2026年全年价格或冲击5000美元/盎司 [1] - 预计2026年金价将再创新高 [1] - 考虑到2025年金价涨幅显著，且上述因素已部分在金价中兑现，预计2026年涨幅收窄 [1]

2026年中国10年期国债收益率展望 - 核心观点：相较于2025年1.6%-1.9%的运行区间，2026年10年期国债收益率中枢预计下移10个基点，同时维持约30个基点的震荡空间，整体呈现“低利率+高波动”格局 [1] 收益率中枢与波动性分析 - 2026年10年期国债收益率中枢预计将下移10个基点，下移幅度与预计的政策利率调整幅度大体一致 [1][1] - 利率债将维持“低利率+高波动”格局，2026年10年期国债收益率预计将保持约30个基点的波动区间，震荡幅度与2025年相当 [1] 收益率走势驱动因素 - 货币政策方面，中央经济工作会议延续适度宽松定调，预计政策利率仍有10个基点左右的调降空间 [1] - 2025年央行国债操作变化、股债跷跷板效应及监管不确定性显著放大了利率波动，展望2026年，尽管政策基调延续宽松，但降准降息的落地节奏仍存在分歧，扰动因素尚未完全消退 [1] 2026年收益率运行节奏预测 - 利率走势或呈现“两阶段”特征：年初至上半年，降准降息前置落地有望推动利率下行 [1] - 年中以后，随着通胀回升对名义增速形成支撑，以及地方化债逐步收尾、信用扩张条件改善，利率存在阶段性上行压力 [1]

核心观点 - 2026年金价预计将再创新高，但涨幅可能收窄至10%-15%，全年价格或冲击5000美元/盎司 [1] 金价驱动因素 - 美联储降息带来的流动性宽松氛围将利好2026年金价 [1] - 全球黄金ETF流入将作为黄金的重要买盘 [1] - 潜在的地缘政治风险和贸易冲突引发的避险情绪将继续支撑金价 [1] - 去美元化、央行购金等长期趋势构成金价上涨的坚实基础 [1] 2026年金价展望 - 预计2026年金价将再创新高 [1] - 考虑到2025年金价涨幅显著，且利好因素已部分在金价中兑现，预计2026年金价涨幅或收窄至10%-15% [1] - 全年价格或冲击5000美元/盎司 [1]

超长债利率波动与配置意愿 - 11月中旬以来超长债利率波动加大 [1] - 长久期负债缺口和流动性季节性考核等因素压制了银行对超长债的配置意愿 [1] 未来财政与货币政策影响 - 预计明年财政发力节奏较为均衡 [1] - 央行货币政策框架改革的长期影响将减轻商业银行负债端压力 [1] 超长债配置价值分析 - 商业银行资产端超长债的实际收益率仍相对丰厚 [1] - 长远看超长债仍具备一定的配置性价比 [1]