行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以“维持” [12] 核心观点 - 大宗供应链行业处于“商品价格”与“企业盈利”的双重底部，周期拐点初步临近 [2][6] - 头部大宗供应链公司已率先走出底部，三季度供应链业务利润同比实现转正 [2][6] - 在流动性宽松、全球供应链重构及国内“反内卷”政策推进的背景下，部分大宗商品景气周期拐点有望逐步到来 [2][6] - 头部公司加速全球化网络布局和全链条资源整合，提升国内外市场份额，并维持较好的分红政策 [6] 大宗供应链 - 大宗供应链是资金驱动的业务模式，企业盈利与PPI呈正相关性，在通胀环境下盈利往往上行 [21] - 2025年7月以来，“反内卷”政策驱动PPI增速环比改善，2025年第三季度南华金属/能化/农产品指数同比分别环比增长4.5%/2.5%/2.1% [28] - 头部公司如厦门象屿、物产中大、建发股份通过调整经营策略和强化风控，三季度供应链业务利润同比转正 [29] - 公司加速出海，以“一带一路”为重点方向，海外业务占比稳步提升，如厦门象屿和厦门国贸的该比例已接近30% [34] - 部分公司股息率提供安全垫，例如建发股份2024年股息率达6.5% [39] 出行链 - 2025年第四季度淡季出行需求持续复苏，11月14日当周国内客运量七日移动平均同比增长5%，国际客运量同比增加19% [7][43] - 客座率持续改善，同期国内客座率同比增加2.6个百分点，国际客座率同比增加4.8个百分点 [7][48] - 供需关系改善推动票价回升，七日移动平均含油票价同比增加1.0% [7][48] - 中长期来看，供给刚性收紧且成本改善，行业有望迎来收入与成本共振 [7] 海运市场 - 油运市场景气延续，本周克拉克森平均VLCC-TCE运价上涨26.2%至12万美元/天 [8][69] - 集运美线运价下跌，本周外贸集运SCFI综合指数环比下跌2.9%至1,451点 [8][69] - 内贸集运保持旺季景气，11月7日当周PDCI综合指数环比上涨0.7%至1,225点 [8][69] - 散运市场以震荡为主，BDI指数周环比上涨1.0%至2,125点 [8][69] 物流快递 - 2025年“双十一”期间（10月21日至11月11日），全国邮政快递企业日均揽收量达6.34亿件，同比增长9.0% [9][75] - 航空货运价格进入旺季，11月4日-11月10日，香港航空货运价格指数环比上涨3.7% [9][75] - 大宗商品公路运输价格同比上升17.6%，环比上升15.8% [75] - 甘其毛都口岸日均通车量为1,357辆/日，短盘运价环比持平为90元/吨 [9][76]

行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [4][6] 核心观点 - 政策受基本面倒逼进入深水区，预计本轮政策力度将超过2008年和2014年，且目前仍在推进过程中 [4] - 房地产作为早周期指标，具备经济风向标作用，配置地产板块相当于配置经济风向标 [4] - 行业竞争格局持续改善，拿地和销售表现优异的头部国央企及少量优质民企有望在未来格局中受益 [4] - 城市能级偏好明确，持续看好一线城市、约三分之二的二线城市及极少量三线城市的组合，该组合在销售反弹时表现更佳 [4] - 供给侧政策（如收储、闲置土地处置）出现新变化，一二线城市预计将更受益于政策落地 [4] - 2025年下半年板块仍由政策主导，建议把握政策beta机会，注重投资节奏和仓位控制 [4] 分章节总结 10月70城房价数据 - 2025年10月70个大中城市新建商品住宅销售价格环比下降0.5%，同比下降2.6% [1][11] - 分城市能级看，一线、二线、三线城市新房价格环比分别下降0.3%、0.4%、0.5% [1][11] - 新房价格环比上涨城市数量为6个，较上月增加1个；环比下跌城市数量为64个，较上月增加1个 [1][11] - 10月70城二手住宅销售价格环比下降0.6%，同比下降5.5% [1][11] - 一线、二线、三线城市二手房价格环比分别下降0.9%、0.6%、0.7% [1][11] - 二手房价格环比上涨城市数量为0个，环比下跌城市数量为70个，已连续两个月全面下跌 [1][11] - 一线城市二手房价格环比跌幅小幅收窄至0.9%（此前连续三个月跌幅达1%），但跌幅仍高于其他能级城市 [1][11] - 北上广深10月二手房价格环比分别下降1.1%、0.9%、0.9%、0.9%，其中北京、广州跌幅小幅扩大，上海、深圳跌幅小幅收窄 [1][11] 行情回顾 - 报告期内申万房地产指数累计上涨2.7%，领先沪深300指数3.78个百分点，在31个申万一级行业中排名第7位 [1][14] - 房地产板块上涨个股共84支，较上周增加18支；下跌个股共30支 [14] - 涨幅前五的个股为乾景园林（61.0%）、中国武夷（30.0%）、华夏幸福（26.3%）、冠城大通（21.6%）、荣盛发展（18.2%） [14][19] - 重点关注的48家A/H房企中，上涨33支，涨幅前五为华夏幸福（26.3%）、荣盛发展（18.2%）、绿景中国地产（16.7%）、华侨城A（15.3%）、远洋集团（11.5%） [14][23] 重点城市新房及二手房成交 - 本周30个样本城市新房成交面积为159.0万平方米，环比提升17.4%，同比下降34.6% [2][24] - 分能级看，一线城市成交43.2万方（环比+12.6%，同比-42.5%）；二线城市成交88.1万方（环比+24.7%，同比-23.4%）；三线城市成交27.6万方（环比+4.9%，同比-47.7%） [2][24] - 年初至今（46周）样本30城新房累计成交面积8419.6万方，同比下降8.9%；一线城市累计2249.5万方（同比-5.4%）；二线城市累计4088.7万方（同比-8.9%）；三线城市累计2081.5万方（同比-12.2%） [2][26] - 本周14个样本城市二手房成交面积合计200.3万方，环比增长4.7%，同比下降17.0% [2][31] - 分能级看，一线城市成交85.6万方（环比+8.7%）；二线城市成交87.3万方（环比+1.4%）；三线城市成交27.3万方（环比+3.7%） [2][31] - 年初至今二手房累计成交面积9053.0万方，同比增长10.6%；一线城市累计3736.9万方（同比+12.1%）；二线城市累计4172.4万方（同比+9.9%）；三线城市累计1143.7万方（同比+8.2%） [2][31] 房企信用债情况 - 本周（11.10-11.16）共发行房企信用债4只，环比减少8只；发行规模共计36.20亿元，环比减少66.3亿元 [3][40] - 总偿还量108.29亿元，环比增加43.59亿元；净融资额为-72.09亿元，环比减少109.89亿元 [3][40] - 发行债券的主体评级均为AAA级（占比100.0%）；债券类型以私募债为主（占比55.2%）；期限以1-3年期为主（占比55.2%） [40] 投资建议与标的 - 建议配置方向包括：1）基本面alpha公司：H股（绿城中国、建发国际集团、越秀地产、华润置地、中国海外发展）；A股（滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份） [4] - 2）地方国企/城投/化债主题：城投控股、城建发展 [4] - 3）中介机构：贝壳 [4] - 4）物业公司（跟涨属性）：华润万象生活、保利物业、中海物业、绿城服务、招商积余等 [4]

投资评级 - 报告对房地产及物业管理行业维持“看好”评级 [2] 核心观点 - 房地产行业正处于磨底阶段，但核心城市止跌回稳将更早到来 [2] - 两大发展机遇值得关注：好房子政策推动房企向制造业转型，以及货币宽松周期下消费类商业地产资产重估 [2] - 供给主体的过度出清及补库存困难将约束后续投资和销售的修复节奏，预计修复将显著慢于以往周期 [1][2] 投资端总结 - 2025年1-10月全国房地产开发投资累计73,563亿元，同比下降14.7%，较1-9月降幅扩大0.8个百分点 [1][3] - 10月单月投资同比下降23.0%，降幅较9月扩大1.7个百分点 [1][3] - 新开工面积1-10月累计同比下降19.8%，10月单月同比下降29.5%，降幅较9月显著扩大15.1个百分点 [1][20] - 竣工面积1-10月累计同比下降16.9%，10月单月同比下降28.2%，降幅较9月扩大29.7个百分点 [1][20] - 住宅投资占比为76.9%，1-10月累计同比下降13.8% [3] - 分区域看，东北地区投资降幅最大，1-10月累计同比下降24.5% [3] - 报告调整2025年预测：投资同比-14.2%，新开工同比-18.0%，竣工同比-17.7% [1][20] 销售端总结 - 2025年1-10月商品房销售面积累计7.2亿平方米，同比下降6.8%，销售额累计6.9万亿元，同比下降9.6% [21][30] - 10月单月销售面积同比下降18.8%，销售额同比下降24.3%，降幅分别较9月扩大8.2和12.5个百分点 [2][30] - 销售均价1-10月累计为每平方米9,588元，同比下降2.8%，10月单月均价为每平方米9,722元，同比下降6.9% [30] - 住宅销售面积1-10月累计6.0亿平方米，同比下降7.0% [21] - 分区域看，东部地区销售面积降幅最大，1-10月累计同比下降9.2% [28] - 10月末商品房待售面积7.6亿平方米，同比增长3.5%，住宅待售面积减少292万平方米 [30] - 报告调整2025年预测：销售面积同比-7.9%，销售金额同比-11.6%，销售均价同比-4.0% [2][34] 资金端总结 - 2025年1-10月房地产开发企业到位资金累计7.9万亿元，同比下降9.7% [35] - 10月单月到位资金同比下降21.9%，降幅较9月扩大10.4个百分点 [2][35] - 10月单月国内贷款同比下降6.7%，降幅较9月收窄7.8个百分点；自筹资金同比下降17.2%，降幅扩大5.1个百分点 [2][35] - 10月单月销售回款降幅显著，定金及预收款同比下降26.0%，个人按揭贷款同比下降30.6%，降幅分别较9月扩大17.4和19.1个百分点 [2][35] - 报告预计后续资金来源仍略偏紧，但随着政策持续放松将逐步改善 [2][35] 投资建议与关注公司 - 推荐好房子房企：建发国际、滨江集团、中国金茂、绿城中国 [2] - 推荐商业地产：华润置地、新城控股、嘉里建设、龙湖集团，关注太古地产、新城发展 [2] - 推荐低估值修复房企：建发股份、招商蛇口、越秀地产、中海外发展、保利发展 [2] - 推荐物业管理：华润万象、绿城服务、招商积余、保利物业、中海物业 [2] - 推荐二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家 [2]

投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 在各项促进房地产市场止跌回稳政策作用下，行业整体朝着止跌回稳的方向迈进，但房价仍可能存在小幅度震荡 [6] - 期待后续在更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策下，存量收储及城中村改造工作加速推进，改善住房供求关系，加快止跌回稳进程 [6] - 报告推荐关注三类标的：强信用房企、住宅与商业地产双轮驱动的公司、以及服务品质突出的优质物管公司 [6] 新房价格表现 - 2025年10月，70个大中城市新建商品住宅销售价格环比下降0.5%，降幅较9月扩大0.1个百分点 [3] - 分城市能级看，一、二、三线城市新房价格环比分别下降0.3%、0.4%、0.5% [3] - 70城新房价格同比下降2.6%，降幅较9月缩小0.1个百分点 [3] - 10月新房价格环比上涨、持平、下跌的城市数分别为6个、0个、64个，环比上涨城市数量较9月增加1个 [3] - 10月新房价格同比上涨、持平、下跌的城市数分别为7个、2个、61个 [3] 二手房价格表现 - 2025年10月，70个大中城市二手住宅销售价格环比下降0.7%，降幅较9月扩大0.1个百分点 [4] - 分城市能级看，一、二、三线城市二手房价格环比分别下降0.9%、0.6%、0.7% [4] - 70城二手房价格同比下降5.4%，降幅较9月扩大0.2个百分点 [4] - 10月二手房价格环比上涨、持平、下跌的城市数分别为0个、0个、70个，环比上涨城市数量与9月持平 [4] - 10月二手房价格同比上涨、持平、下跌的城市数分别为0个、0个、70个，70城二手房价自2024年初以来同比均下降 [23] 重点城市表现 - 2025年10月，一二线重点35城新房价格同环比均降多增少 [5] - 环比角度看，上海、沈阳、乌鲁木齐、杭州、合肥5城实现上涨 [5] - 同比角度看，上海、杭州等6城上涨，其中上海以环比+0.3%、同比+5.7%领跑35城，是一线城市中唯一实现同环比均增长的城市 [5] - 2025年1-10月累计，上海、杭州新房价格同比分别上涨5.8%、1.2%，领跑35城 [28] - 10月重点35城二手房价格同环比均下跌 [28] - 2025年1-10月累计，上海二手房价格同比下降1.8%，表现相对最好；呼和浩特同比跌幅最大，达9.4% [28] 投资建议标的 - 布局城市基本面较好、善于把握改善型客户需求的强信用房企：绿城中国、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、滨江集团、建发国际集团 [6] - 住宅与商业地产双轮驱动，同时受益于地产复苏和消费促进政策的公司：华润置地、新城控股、龙湖集团 [6] - "好房子，好服务"政策下服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活、绿城服务、保利物业、招商积余、滨江服务、建发物业 [6]

宏观与政策 - 10月社融增速走低，新型政策性金融工具和5000亿元地方政府债务限额下达将托底年末社融[3] - 央行淡化贷款数量目标，关注社融和货币指标，政策增量刺激紧迫性下降[3] - 货币政策需继续宽松，9月末新发放个人房贷利率仅降低3bp至3.06%[4] - 高市经济学侧重需求侧管理，2026年日本财政赤字率或提升但规模有限，日央行或加息30-50BP[5][6][7] 行业与市场 - 海博思创与宁德时代签订3年不低于200GWh电芯采购协议，阿特斯获加拿大411MW/1,858MWh储能大单[9][10] - 国内政策将新型储能纳入容量电价机制，内蒙古独立储能放电补偿为0.28元/kWh[10] - AI在金融多个场景落地，OpenAI估值或达1万亿美元，中国政策加快AI高价值应用场景培育[14][15] - NAND Flash价格近两个半月累计涨幅超50%，512Gb TLC NAND Wafer价格接近翻倍，NOR Flash报价或涨30%[18][20][21] - 2025年10月全市场公募基金资产净值36.02万亿元环比增2.26%，但份额环比降0.38%，权益型基金份额环比降2.73%[29] - 10月乘用车平均折扣率18.5%环比降0.3%，新能源车折扣率稳定在12.8%，自主新势力品牌折扣率低于10%[38][39] 公司动态 - 腾讯控股25Q3营收1929亿元同比增15.4%，经调整净利润706亿元同比增18.0%，资本开支130亿元同比降24.0%[47][48] - 哔哩哔哩25Q3 DAU达1.17亿同比增9%，经调整净利润7.9亿元同比增233.3%，广告收入25.7亿元同比增22.7%[60][61][62] - 国投电力25Q3营收149亿元同比降14.0%，归母净利27.2亿元同比降3.9%，燃料成本下行带动营业成本改善[71][72] - 腾讯音乐25Q3营收84.6亿元同比增20.6%，在线音乐付费用户达1.26亿，付费渗透率22.8%同比增2.2个百分点[82][83]

投资评级与核心观点 - 报告对建发股份给予"优于大市"评级 [4] - 预测公司2025/26/27年每股收益分别为1.02/1.15/1.33元 [4] - 基于2025年12倍市盈率，给出目标价12.28元 [4] 整体财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入4989.83亿元，同比微降0.63% [4] - 2025年前三季度归母净利润为11.49亿元，同比下降44.19% [4] - 利润下滑主要受联发集团及美凯龙业务亏损拖累 [4] - 经营活动现金流量净额大幅改善，为66.86亿元，较2024年同期的-141.13亿元转正 [4] 供应链业务表现 - 2025年前三季度供应链板块贡献归母净利润23.39亿元，同比增长4.21% [4] - 第三季度单季实现归母净利润9.19亿元，同比和环比分别增长11.68%和60.71% [4] - 主要大宗商品经营货量超过1.5亿吨，多个核心品类市占率保持领先 [4] - 海外业务规模达94.64亿美元，同比增长23.24% [4] 房地产业务表现 - 2025年前三季度房地产板块录得归母净亏损2.26亿元，同比减少6.07亿元 [4] - 建发房产2025年1-9月合同销售金额达957.4亿元，同比增长12.6%，权益销售金额711.5亿元，增长7.6% [4] - 建发房产计提8.17亿元存货跌价准备后，仍贡献归母净利润7.80亿元 [4] - 联发集团合同销售金额194.46亿元，同比增长53.31%，但实现归母净利润-10.40亿元，主要因结转收入规模下降和毛利率下滑 [4] 财务预测摘要 - 预测2025年营业总收入7016.49亿元，较2024年微增0.1% [3] - 预测2025年归母净利润29.68亿元，较2024年增长0.8% [3] - 预测2026年和2027年归母净利润将分别增长12.0%和16.4% [3] - 预测净资产收益率将从2024年的4.1%逐步提升至2027年的5.1% [3]

合作签约事件 - 建发股份与华为终端于11月11日在厦门举行鸿蒙智选合作签约仪式 [1] 合作内容与分工 - 建发股份将发挥其在渠道网络与供应链运营领域的核心能力 [1] - 华为终端将依托其在鸿蒙智选生态中的技术创新与产品力 [1] - 双方共同推动鸿蒙智选产品在零售与工程市场的规模化落地与渗透 [1] - 合作旨在提升用户规模与市场影响力 [1]

公司业绩表现 - 2025年前三季度建发房产合同销售金额957.4亿元，同比增长12.6%，权益销售金额711.5亿元，同比增长7.6% [1] - 2025年前三季度联发集团合同销售金额194.5亿元，同比增长53.3%，权益销售金额128.4亿元，同比增长82.1% [1] - 建发房产前三季度实现归母净利润14.5亿元，同比下降9.65%，计提存货跌价准备8.17亿元 [1] - 联发集团前三季度实现归母净利润为-10.40亿元，为建发股份房地产业务贡献归母净利润-10.06亿元，同比减少6.34亿元，计提存货跌价准备3.31亿元 [1] - 联发集团自2021年起净利润大幅下降，2024年亏损20.1亿元 [1] 公司战略与运营 - 联发集团于2025年2月进行大规模组织调整，总部部门合并、撤销所有城市公司，设立10家事业部，并任命王文怀为董事长 [1] - 联发集团年内斥资100多亿元在南京、厦门、深圳、上海获取10宗地块，溢价率较高，例如深圳龙华区地块溢价46.6%，上海浦东地块溢价41.68% [2] - 联发集团近两年逐步增加一、二线城市土地储备，专注打磨差异化产品竞争力，销售情况因优质新盘上市而明显改善 [2] - 建发房产聚焦国内核心城市优质地段，发布"好房子"体系框架及灯塔战略，并在北京、上海、厦门落地灯塔项目 [2] 产品与项目进展 - 联发集团于9月发布"新澍"产品系列，主打60-80㎡户型，面向城市新青年，已在厦门、上海、南京、深圳推进6个样板项目 [2] - 建发房产北京灯塔项目建发·海晏已于2025年上半年入市，总价2000万元起，10月在北京住宅成交榜中获海淀区套数及金额双料冠军（18套，5.11亿元） [3] - 建发房产上海灯塔项目建发·海宸于9月30日首开，当天售出295套，去化率92%，销售金额突破15亿元，成为当月上海单盘销量冠军 [3] 行业观察 - 对地方国企而言，资金充裕并非盈利保障，关键在于拿地端实现成本与收益平衡，产品端精准对接真实改善型需求 [3] - 建发房产的灯塔项目赢得购房者青睐，但如何在提升去化效率的同时保障合理利润率，仍是其核心课题 [3]

物流板块整体市场表现 - 11月10日物流板块整体上涨1.44%，表现强于大盘，当日上证指数上涨0.53%，深证成指上涨0.18% [1] - 板块内个股普涨，领涨股为*ST原尚，收盘价34.35元，单日涨幅达5.01% [1] - 顺丰控股成交额最为活跃，达到14.70亿元，股价上涨2.05%至40.80元 [1] 领涨个股表现 - *ST原尚涨幅居首为5.01%，成交量为1.53万手，成交额为5219.87万元 [1] - 广汇物流上涨3.59%至7.80元，成交量为28.86万手，成交额为2.25亿元 [1] - 厦门象屿上涨3.33%至8.70元，成交量为36.18万手，成交额为3.12亿元 [1] - 建发股份上涨3.12%至10.56元，成交量为35.78万手，成交额为3.73亿元 [1] - 密尔克卫上涨3.00%至61.84元，成交量为2.92万手，成交额为1.80亿元 [1] 下跌个股表现 - ST雪发跌幅最大为5.01%，收盘价4.93元，成交量为30.83万手，成交额为1.58亿元 [2] - 嘉友国际下跌3.86%至13.94元，成交量为14.16万手，成交额为2.01亿元 [2] - 炬申股份下跌0.96%至16.57元，成交量为2.60万手，成交额为4315.92万元 [2] 板块资金流向 - 物流板块整体主力资金净流入8464.38万元，游资资金净流出1.0亿元，散户资金净流入1573.75万元 [2] - 顺丰控股主力资金净流入1.15亿元，主力净占比7.81%，但游资净流出1.30亿元，游资净占比-8.86% [3] - 传化智联主力资金净流入2828.52万元，主力净占比10.92%，游资净流出1495.16万元，游资净占比-5.77% [3] - 上海雅仕主力资金净流入2029.76万元，主力净占比高达21.41%，游资净流出623.37万元，游资净占比-6.57% [3]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好丨维持 [14] 报告核心观点 - 行业盈利短期难言系统性拐点，但受益于土储结构优化，结构性拐点可期，已在部分优质房企业绩端兑现 [2][12] - 资金安全仍为底线，但部分房企已适度向经营持续性倾斜，强化拓储的同时重视土地质量 [2][12] - 具备资源禀赋、融资、产品力优势的房企，有望获取持续的销售与业绩阿尔法，短期具备结构性投资机会，后续政策端发力将带来更大弹性 [2][12] 盈利端总结 - 2025Q1-3重点房企营收同比-2.7%，降幅明显收窄 [8][23] - 销售毛利率同比+0.1pct至9.3%，税费比例控制良好，期间费用率同比微降0.1pct至5.4% [8][23] - 表外项目盈利性下降、资产减值与少数股东损益占比提升拖累业绩，8家房企归母净利润同比恶化或亏损 [8][23] - 滨江集团、城建发展受益营收、毛利率等改善，归母净利润实现40%+增长 [8][23] - 归母净利率同比-1.6pct至-2.3%，ROE同比下降1.4pct至-2.0% [26] 债务端总结 - 2025Q3末有息负债总额同比+0.6%，有息负债/总权益比例同比提升0.08至0.97 [9][48] - 三道红线整体维持绿档，净负债率同比+6.1pct至65.8%，剔除预收的资产负债率同比+1.0pct至65.6% [48] - 短债占比同比+4.0pct至28.7%，现金短债比下降至1.12 [48] - 预收对年化营收覆盖倍数降至0.37，预示收入端仍将承压 [9][48] 现金流总结 - 2025Q1-3重点房企表内销售回款同比-9.3%，降幅较上年同期收窄23.1pct [10][57] - 经营性现金流实现净流入，投资活动保持克制，筹资活动现金流整体净流出 [10][57] - 滨江集团、建发股份筹资性现金流净额为正 [57] 经营端总结 - 2025Q1-3重点房企销售金额同比-12.2%，较去年全年跌幅(-25.1%)明显收窄 [11][66] - 中国金茂、建发股份、建发国际集团、越秀地产销售金额实现同比正增长 [11][66] - 拿地金额同比+110.4%，拿地强度提升至44.4%(+25.9pct)，楼面均价+38.9%彰显高度重视土地质量 [11][66] - 中国海外发展、中国金茂、建发国际集团等拿地强度居前 [11][66]