报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 2025年3月17日瀚蓝环境官微公告成立售电公司布局售电及节能降碳服务，同日公告私有化交易先决条件均已达成 公司深挖垃圾焚烧项目能源化属性，前瞻布局产业方向，私有化粤丰进展顺利，2024年以来发布多项提升分红公告，看好公司EPS+股息率同步提升[2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年3月17日瀚蓝环境官微发布公告，正积极布局售电业务市场，已注册成立广东瀚蓝绿碳电力科技有限公司 同日发布重大资产重组进展公告，已完成标的子公司解除担保事宜，本次交易所有先决条件均已达成[4] 事件评论 - 垃圾焚烧项目作为绿色稳定电源，有望助力下游应用企业节能降碳 2024年7月工信部等出台计划对数据中心PUE提出更严苛要求，垃圾焚烧产生的电力或蒸汽是绿色能源，能助力下游企业节能降碳，且比风光等绿电更稳定，可供应下游工商业企业，数据中心方向应用受市场关注[8] - 瀚蓝环境已布局售电业务，注册成立广东瀚蓝绿碳电力科技有限公司，未来将利用项目区位优势和资源基础，配合地方政府和工业用户，提供绿色电能，解决用电企业能耗指标问题，提升自身效益，还将实现内部业务协同及资源优化配置，降低运营成本[8] - 公司有余热供热+冷热交换利用蒸汽降低能耗案例，截至目前有17个焚烧项目签订对外供热协议，其中12个已实现对外供热，还利用现有焚烧与能源业务协同创新，实现焚烧项目与燃气LNG站的冷热水交换利用，减少生产能耗，实现节能减碳[8] - 公司具备绿色权益交易及节能管理服务资质，新成立的绿碳电力子公司经营范围包括绿证等绿色权益交易及节能管理服务，已核发约880万张绿证，贵阳项目完成首笔垃圾焚烧发电绿证批量交易，目前有效期内可交易绿证超700万张[8] - 私有化交易进展良好，截至2025年3月17日，粤丰环保剥离粤展环境、瀚蓝环境董事会和股东大会批准、向瀚蓝佛山增资46亿元、获得境外投资批注、获得反垄断批准、标的公司子公司解除担保等所有先决条件已全部完成，后续将继续推进交易相关工作[8] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司实现归母净利润16.45亿元、18.43亿元、23.02亿元，同比增速分别为15.1%、12.0%、24.9%，三年复合增速为17.2%，对应PE估值分别为10.8x、9.6x、7.7x，给予“买入”评级[8] 财务报表及预测指标 - 利润表方面，2023 - 2026年营业总收入分别为125.41亿元、118.48亿元、135.01亿元、156.19亿元，归母净利润分别为14.30亿元、16.45亿元、18.43亿元、23.02亿元等[11] - 资产负债表方面，2023 - 2026年资产总计分别为357.98亿元、381.09亿元、449.51亿元、495.63亿元，负债合计分别为229.58亿元、235.80亿元、283.33亿元、302.07亿元等[11] - 现金流量表方面，2023 - 2026年经营活动现金流净额分别为24.82亿元、45.73亿元、37.93亿元、44.94亿元，投资活动现金流净额分别为 - 22.37亿元、 - 22.19亿元、 - 11.54亿元、 - 10.96亿元等[11] - 基本指标方面，2023 - 2026年每股收益分别为1.75元、2.02元、2.26元、2.82元，市盈率分别为9.90、10.79、9.63、7.71等[11]

文章核心观点 瀚蓝环境拟通过控股子公司瀚蓝香港以协议安排方式私有化粤丰环保，使粤丰环保成为瀚蓝香港控股子公司并从香港联交所退市，本次交易构成重大资产重组，且所有先决条件均已达成，公司将继续推进交易相关工作并履行信息披露义务 [1][3] 本次交易概述 - 瀚蓝环境拟通过控股子公司瀚蓝香港以协议安排方式私有化香港联交所上市公司粤丰环保，使其成为瀚蓝香港控股子公司并从香港联交所退市，本次交易构成重大资产重组 [1] 本次交易先决条件的进展情况 本次交易的先决条件 - 粤展环境出售事项需完成确认支付及股权转让登记手续、标的公司集团无亏损、无债权债务关系，且出售对象非标的公司股东及其联系人 [2] - 瀚蓝环境需完成建议项下拟进行交易的所有必要内部决策程序、批准及备案程序，包括董事会和股东大会批准 [2] - 完成向瀚蓝（佛山）注资合共人民币46亿元 [2] - 标的公司集团需与相关方签订书面协议或取得确认，解决步忠及其他成员公司担保超持股比例问题，确认有限担保责任 [2] - 就适用境外直接投资法律法规，需从或向中国商务部、国家发展和改革委员会、国家外汇管理局或其授权机构获得、办理及提交相关批准、登记、备案或报告 [2][3] - 根据中国反垄断法规定完成中国经营者集中申报并获得国家市场监督管理总局批准 [3] 本次交易先决条件已达成的进展情况 - 先决条件(i)、(ii)、(iii)、(iv)的第(a)项、(v)、(vi)已达成 [3] - 近日，先决条件(iv)的第(b)项已达成，所有先决条件均已达成 [3]

市场扩张和并购 - 公司拟私有化粤丰环保使其退市，构成重大资产重组[2] 资产出售 - 粤展环境出售需在三个月内完成支付及登记手续[3] 股权结构 - 步忠在惠州市中洲环保资源持股40%，独立第三方持股60%[4] 资金注入 - 需向瀚蓝（佛山）注资46亿元人民币[4] 交易条件 - 交易先决条件均已达成[5]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 公用事业行业本周重点关注个股组合为佛燃能源、东方电子和中国核电；环保行业本周重点关注个股组合为景津装备、伟明环保和三峰环境 [3][5] - 未来1 - 2个季度环保行业将由普涨过渡到精选个股，可能围绕成长和并购两条主线 [5] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本周公用事业板块指数上涨2.19%，在31个申万一级行业中排第11，跑赢沪深300指数0.61%；环保板块指数上涨2.53%，在32个申万一级行业中排第9，跑赢沪深300指数0.94% [1][10] - 公用事业行业细分子行业中，火电、地方电网、燃气、清洁能源发电、水电本周涨跌幅分别为3.11%、2.6%、1.64%、1.06%、0.97%；环保行业细分子行业中，固废治理、水务及水治理、综合环境治理、环保设备、大气治理本周涨跌幅分别为3.17%、2.88%、2.08%、1.54%、 - 0.66% [11] - 本周公用行业涨幅前五为甘肃能源、明星电力等，跌幅前五为梅雁吉祥、安科瑞等；环保行业涨幅前五为大地海洋、高能环境等，跌幅前五为仕净科技、武汉控股等 [12] - 截至2025年3月7日，公用事业（申万）PE（TTM）为16.87倍，PB（LF）为1.48倍；环保（申万）PE（TTM）为21.60倍，PB（LF）为1.48倍 [1][21] 行业数据 能源 - 2025年3月CCTD秦皇岛动力煤（Q5500）年度长协价为686元/吨，较上月 - 0.72%；3月14日，秦皇岛港动力末煤（Q5500）平仓价为681元/吨，较3月7日环比 - 1.02%；广州港5500印尼煤（库提价）为788.43元/吨，较3月7日持平；广州港5500澳洲煤（库提价）为757.32元/吨，较3月7日环比 - 0.43% [29] - 2025年3月15日，秦皇岛煤炭库存为715万吨，周环比 - 4.41%；3月7日，煤炭重点电厂库存9866万吨，较3月2日 - 6.58% [33] - 2025年3月14日，中国LNG出厂价格指数为4557元/吨，较3月7日环比 - 1.41%；中国LNG到岸价为13.24美元/百万英热，较3月7日环比 + 7.68% [38] - 2025年3月14日，布伦特原油期货结算价为70.58美元/桶，较上周 + 0.22美元/桶；WTI原油期货结算价为67.18美元/桶，较上周 + 0.14美元/桶 [39] 碳市场 - 本周中国碳市场碳排放配额总成交量为42.43万吨，成交总金额为3687.84万元，成交均价为86.93元/吨 [41] - 2025年3月，全国CCER买入价为82.93元/吨，较2月减少4.8元/吨；卖出价为86.25元/吨，较2月下跌3.38元/吨；中间价为84.59元/吨，较2月下跌4.09元/吨 [41] - 本周欧盟碳排放配额期货成交量为1.90亿吨二氧化碳当量，同比 - 23.71%，环比 - 22.47%；3月14日结算价为69.56欧元/吨二氧化碳当量，较上周下降2.35欧元/吨二氧化碳当量 [45] 光伏 - 2025年3月12日，多晶硅致密料现货均价为40元/千克，较3月5日持平；单晶硅片 - 182/单晶硅片 - 210现货均价分别为1.15/1.55元/片，较3月5日持平；单晶电池片 - 182/单晶电池片 - 210现货均价分别为0.32/0.30元/瓦，较3月5日持平；单晶组件 - 182/单晶组件 - 210现货均价分别为0.65/0.70元/瓦，较3月5日持平 [49] 电池 - 2025年3月14日，LME镍现货报价16450美元/吨，较3月7日 + 400美元/吨；期货报价16550美元/吨，较上周 + 145美元/吨 [57] - 2025年3月14日，111型前驱体报价8.05万元/吨，523型前驱体报价7.9万元/吨，622型前驱体报价8.1万元/吨，811型前驱体报价8.9万元/吨，较3月7日分别变化 + 1.05/+0.60/+0.60/+0.30万元/吨 [57] 上市公司动态 - 甘肃能源全资子公司投资建设庆阳绿电聚合试点项目一期工程，规模100万千瓦，动态总投资448360.74万元 [61] - 深圳能源环保公司增资扩股引进战略投资者，释放股份比例31.18%，募集资金50亿元 [61] - 晶科科技全资子公司与上海晶坪共同投资设立合资公司，注册资本22627万元 [62] - 重庆水务与股东合资新设公司拓展重庆主城区市政排水管网运营业务，注册资本50000万元 [62] - 协鑫能科与专业投资机构共同投资设立基金，规模5000万元，投资新能源产业项目 [62] 行业重要动态 海南等地探索绿电直供，强调电力绿色属性 - 3月10日海南计划推进售电侧改革，探索绿电直供模式，实现工商业电价稳中有降，打造新型电力系统省级标杆，探索新能源参与电力市场交易 [63] - “绿电直供”有助于降低企业碳排放，体现新能源环境价值，提高绿电终端消费比例 [65] 清洁能源迎来专项资金 - 3月13日财政部印发管理办法，专项资金用于清洁能源关键技术示范、规模化开发等，对非常规天然气开采利用给予奖补，实施期限为2025 - 2029年 [4][66][67] 核心观点与投资建议 公用事业板块 - 绿电运营板块：政策推动绿证绿电交易，绿电环境价值有望兑现，新能源入市或带动电价下行，国补欠补问题有望改善，关注中闽能源、福能股份等，以及港股龙源电力（H）等 [3] - 火电板块：年后煤炭“供大于求”，煤价对火电企业盈利有修复，高库存下煤价或走低，关注国电电力、大唐发电等 [3] - 燃气板块：全球一次能源价格下降，供给有望宽松，关注佛燃能源、深圳燃气等 [3] - 水核板块：长债利率下行，水电基本面稳定，核电审批常态化，关注长江电力、中国核电等 [5] - 电网板块：政策推动零碳园区等发展，AI助力电网，关注东方电子、朗新集团等 [5] 环保板块 - 环保装备板块：推荐景津装备、盈峰环境 [6] - 固废治理板块：推荐伟明环保、瀚蓝环境、三峰环境 [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，维持该评级 [10] 报告的核心观点 - 瀚蓝环境是全国性垃圾焚烧企业，经营效率居行业前列，拟私有化粤丰环保，若交易完成利润或增厚3.50亿元，占2023年归母净利润24.5%，且2024年分红比例和股息率提升 [2] 根据相关目录分别进行总结 立足垃圾焚烧的系统性环境服务公司 - 瀚蓝环境是佛山市南海区国资委旗下环保平台企业，以佛山南海为基地，主营固废处理、燃气供应、污水处理及自来水供应，以垃圾焚烧发电业务为核心发展 [20] - 2014年并购创冠中国后步入发展快车道，2014 - 2023年营收/归母净利润CAGR为29%/20%，2023年营收略降但净利润增长，2024Q1 - 3营收下滑但归母净利润增长 [22] - 固废处理收入占比上升，近3年毛利率受燃气业务影响下滑，2023年燃气顺价完成后毛利率修复 [25] - 佛山市南海区国资委间接持股34.53%，国投电力持股8.10%，管理层深耕行业，带领公司规模跻身前列 [31][33] 固废：垃圾焚烧已投产30,600吨/日，另有5,150吨/日在建拟建 - 截至2024年10月，生活垃圾焚烧发电在手订单35,750吨/日，已投产30,600吨/日，在建+筹建+未建项目合计5,150吨/日，未来有运营利润贡献 [36] - 2018 - 2023年垃圾焚烧量CAGR达20.3%，2023年为1256万吨，吨发电量/吨上网电量较2018年提升10%/12%，上网电量占比达85.7% [40] - 2023年运营产能位列行业第二梯队，产能利用率居行业第二，吨发电量、吨上网电量和吨垃圾收入均居行业前列 [45] - 执行“大固废”战略，环卫、危废、餐厨等业务平稳发展，待投产项目支持未来3年内生增长 [52][56] 能源：燃气顺价中，制氢项目贡献增量 - 燃气业务由子公司燃气发展进行，气源稳定，2016年收购江西瀚蓝能源获跨区经营权 [58] - 2021 - 2022年受能源价格和限价政策影响，燃气业务毛利率下降，2023年顺价推动后毛利率回升，2024年盈利基本恢复正常 [61] - 2023H1建成餐厨垃圾制氢业务，预计年营收超5000万元，2024H1氢气产量同比大增 [67] 供排水: 供水单价有望提升, 污水付费机制已改善 - 2021年供水产能达150万吨/日后无新增，2023年供水量和销售量增加，漏损率下降，供水单价未来有望提升 [72] - 截至2024Q3末无在建筹建排水项目，2025年部分投产项目产能爬坡带来内生增长，2023Q4起污水处理费付费机制改善 [72] 收购粤丰环保带来EPS增量 - 2024年7月拟私有化粤丰环保，若交易完成，瀚蓝环境将持有52.4%股权，或增厚利润3.50亿元，占2023年归母净利润24.5% [7][77] - 截至2025/3/13，并购前提条件部分完成，尚需进行标的公司子公司解除担保 [82] - 粤丰环保是立足广东、全国布局的垃圾焚烧企业，2024年营收/净利润分别为42.0/9.24亿港币，垃圾焚烧业务运营良好 [83][87] - 粤丰环保由建设期转入运营期，收入结构改善，预计经营效率将提升 [91][99] - 粤丰环保立足广东，吨发电量区位优势明显，广东省项目吨发电量和垃圾处理费单价较高 [106][109] - 私有化后瀚蓝环境市占率预计跻身行业第二，有望赋能粤丰环保提升运营效率 [115][120] 财务分析：经营稳健，现金流向好带来分红提升 - 业绩保持上行，2019 - 2023年营业收入和归母净利润CAGR分别为20.9%和10.3%，2024Q1 - 3营收下滑但归母净利润增长 [124] - 产能基本投放完毕，负债率相对稳定，2024Q3资产负债率为63.1%、有息资产负债率为43.1% [128] - 应收账款绝对额增加，但2024年存量应收账款回款进展良好，预计2025年持续进展 [131] - 经营性现金流净额向好，收现比稳步提升，2024年分红比例提升至39.6%，股息率提升至3.76% [8] 预计公司未来三年业绩复合增速约17.2% - 预计2024 - 2026年公司实现归母净利润16.45亿元、18.43亿元、23.02亿元，同比增速分别为15.1%、12.0%、24.9%，三年复合增速为17.2%，对应PE估值分别为10.5x、9.4x、7.5x [8]

报告公司投资评级 - 信达证券首次覆盖瀚蓝环境，给予“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 瀚蓝环境背靠佛山市南海区国资委，是垃圾焚烧行业盈利稳定、产业链完备的优质龙头公司，以垃圾焚烧业务为主体，能源、水务业务为辅，2024Q3归母净利润13.85亿元，同比增长18.82% [5] - 23年自由现金流转正，24年每股分红同比提高66.7%，公司承诺2024 - 2026年每股分红同比增长不低于10%，25 - 26年股息率均有望超4% [5] - 垃圾焚烧主业稳健运营，水务及能源业务贡献稳定现金流，截止2024Q3，垃圾焚烧发电在手项目规模3.58万吨/日，在运规模约3.1万吨/日，电费确认预计为24年增厚收入1.54亿元，以后每年增收3700万元 [5] - 拟不超113亿港元私有化粤丰环保，交易完成后拟持股52.45%，垃圾处理规模跃升A股上市公司首位，25 - 26年有望分别增厚利润4.18亿元、4.33亿元，业务&管理协同效应增强，乐观情况下一年有望节省利息2.21亿港元 [5] - 2021 - 2024年归母净利润涨幅43.7%，估值从15x左右降至10x左右，当前估值低于行业平均，中性预期下给予12x估值，对应2026年目标市值218亿元，市场空间25.7%，若收购成功对应目标市值267亿元，市场空间54.3% [5] 根据相关目录分别进行总结 投资聚焦 - 2025年2月公司拟派发现金红利0.8元/股，同比提高66.7%，2024年静态股息率3.4%，按承诺假设25 - 26年股息率超4% [9] - 2021 - 2024年归母净利润涨幅43.7%，估值从15x左右降至10x左右，当前估值低于行业平均，运营稳健且分红能力增强，估值有望修复 [9] - 垃圾焚烧行业进入存量竞争，瀚蓝环境有内生&外延成长性，内生上主业经营稳健，外延上若收购粤丰环保，在手项目规模有望超9万吨/日，或升至A股首位 [9] 一、瀚蓝环境：从南海到全国，行稳致远的综合环境运营商 1.1 背靠佛山市南海区国资委，战略并购驱动全国化布局 - 上市20余年，通过并购扩张从供水业务成长为全国性综合环境服务商，2024年拟私有化粤丰环保扩大规模 [13] - 实控人为佛山市南海区国资委，大股东南海控股资源财力雄厚，二股东国投电力海外经验丰富，未来有望优势互补 [15] - 管理团队人员变动小，核心成员多内部晋升，治理连续性与稳定性强，战略规划清晰，以5年为周期拓展业务与市场 [17][18] 1.2 盈利稳健、自由现金流回正，24年提高分红回报股东 - 2019 - 2023年营收复合增速19.5%，归母净利润复合增速11.9%，2023年工程业务收缩致营收下滑，但归母净利润因天然气业务改善同比增长24.7%，2024上半年归母净利润8.87亿元，同比增加28.59% [19] - 降本增效使固废主业盈利能力上行，能源、水务业务盈利回归稳定，2023年固废业务毛利占比超65%，排水业务毛利占比10%左右，能源业务毛利占比12.5%，供水业务毛利占比6.4% [24] - 2023年以来经营性现金流向好，费用回收加快，资本开支下降，2023年自由现金流首度回正，2024年已解决存量应收24亿 [26][27] - 期间费用率、负债率整体稳定，收购粤丰环保若成功短期内资产负债率上升，但盈利及现金流增厚后有望回归正常 [31] - 2024年每股分红同比增长67%，2024 - 2026年每股分红同比增长不低于10%，2025 - 2026年股息率预计为4.1%、4.6% [34] 二、聚焦环保主业，“一体两翼”助力可持续发展 2.1 固废业务：垃圾焚烧主业为本，“大固废”产业链实现纵深发展 2.1.1 垃圾焚烧业务步入稳定运营期，提质增效增强盈利能力 - 对外收购扩张产能，截至2024Q3，在手项目规模35750吨/日，在运30600吨/日，预计2026年产能达3.2万吨/日 [38][39] - 通过降低厂用电率和拓展供热提升运营效率，厂用电率从2018年16%降至2024H1的13.4%，产能利用率从2021年97%提至超120%，供热量持续增长 [41] - 2023年参股泰国项目开启国际化，子公司确认电费预计为2024年增加收入1.54亿元，以后每年新增约3700万元 [46] 2.1.2 打造“瀚蓝模式”，实现纵横一体化的固废产业链协同 - 匹配“无废城市”建设打造固废治理方案，前端整合项目提高效率，中端采用“大分流”+“细分类”转运模式，末端多元固废协同处理并资源化利用 [47][50] 2.2 水务业务：立足南海区市场，价格改革驱动盈利增厚 2.2.1 供水业务 - 在南海区供水市场垄断，日均供水能力169.6万立方米，覆盖率超90%，2021 - 2023年收入占比稳定在7% - 8%，售水量复合增长率1% [51] - 受成本提升影响毛利率小幅下滑，2023年保持在20%，南海区水价9年未调，水价市场化改革下存在上调可能 [54] 2.2.2 污水业务 - 在运污水处理规模约81万吨/日，2019 - 2023年营收复合增长率19%，污水销售量复合增长率3.1%，2023年产能稳定，收入占比5.7%，毛利率稳定在40%以上 [60] 2.3 能源业务：毛利率回归稳定，持续贡献现金流 - 为佛山南海区唯一城市管道燃气供应商，子公司南海燃气市占率100%，2016年收购江西瀚蓝拓展业务，截至2023年管网设计日供气能力400万立方米 [63] - 下游主要为工商业用户，调价顺畅，2022年因国际能源价格上涨亏损，2023年进销价差改善，毛利率恢复至近10%，盈利趋于稳定 [68] 三、与粤丰环保强强联合，瀚蓝有望步入发展新阶段 3.1 粤丰环保：广东规模最大、运营优质的民营垃圾焚烧公司 - 垃圾焚烧业务扎根广东、布局全国，截至2024H1，在手项目36个，产能54540吨/日，在运产能43690吨/日，业务覆盖12个省份 [72] - 精细化管理提高运营效率，产能利用率持续高位，2024H1超110%，厂用电率13.74%低于行业平均 [75] - 2023年工程业务萎缩致利润下降，剔除影响运营类业务收入同比增加1.6%，2024H1运营毛利率提升至48.5%，盈利能力趋稳 [77] - 2023年自由现金流转正，资产负债率和有息负债率下降，财务状况日趋稳健 [79] 3.2 收购粤丰，不仅“量增”更是“质升” 3.2.1 瀚蓝环境垃圾焚烧发电规模有望扩张至9万吨/日，稳居行业第一梯队 - 若合并完成，瀚蓝环境在运规模由约3.1万吨/日提至7.43万吨/日，增幅143%，在手项目规模超9万吨/日，有望位列A股第一 [81] 3.2.2 2026年有望为瀚蓝环境增厚利润4.12亿元 - 对粤丰环保经营预测，假设2024 - 2026年产能增速1%，产能利用率115%，吨发电量、厂用电率、电价等按趋势假设，毛利率或下降 [82][83] - 其他业务按不同增速假设预测营收，预计粤丰环保2025 - 2027年营业收入为42.3亿港元、42.1亿港元、42.14亿港元，归母净利润为8.27亿港元、8.45亿港元、8.65亿港元 [84][86] - 假设25年年中完成合并，预计2025 - 2026年收购为瀚蓝环境增厚利润2亿元、4.12亿元，盈利有望达19.25亿元、22.25亿元 [87] 3.2.3 业务&管理协同效应或进一步增强 - 两家企业业务布局有重合，可在技术、运营等方面协作，瀚蓝环境智慧化经验可协助粤丰环保提升效率，合并后可发挥集采优势降低成本 [90] - 粤丰环保融资成本高于瀚蓝环境，若整合可降低其财务成本，按2024H1有息负债算，一年节省利息2.21亿港元 [91] 3.2.4 收购后还款压力基本可控 - 61亿并购贷利率不高于2.7%，贷款期限7年，前三年还本付息压力小，后4年每年还本12.2 - 15.25亿元 [93] - 瀚蓝环境与粤丰环保经营性现金流充裕，进入成熟运营期，现金流具备偿还贷款能力 [93] 四、盈利预测 - 固废板块：2024 - 2026年垃圾焚烧在运产能、产能利用率、厂用电率、吨发电量等按假设预测，工程装备业务营收增速下降，环卫和其他业务保持增长，预计板块营收增速为5.4%、3%、7.6%，毛利率为33.9%、33%、32.3% [94] - 能源板块：2024 - 2026年天然气销售量每年增1%，总量约10亿立方米，毛利率稳定在10% - 11% [95] - 供水板块：供水产能不变，售水价格每年增0.3%左右，24 - 26年毛利率保持在21% [95] - 排水板块：24 - 26年污水处理产能85.8万吨/日，产能利用率100%，毛利率分别为40%、41%、42% [95] - 回顾2010 - 2024年，股价涨幅93.6%，超额收益率82.3%，经历三轮大幅上涨，2013 - 2015年涨估值+涨业绩，PE最高达55x，2015H1后估值回落至15x - 20x [96]

报告公司投资评级 - 信达证券首次覆盖瀚蓝环境，给予“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 瀚蓝环境背靠佛山市南海区国资委，是垃圾焚烧行业优质龙头公司，以垃圾焚烧业务为主体，能源、水务业务为辅，2024Q3归母净利润同比增长18.82% [5] - 23年自由现金流转正，24年每股分红同比提高66.7%，承诺2024 - 2026年每股分红同比增长不低于10%，25 - 26年股息率有望超4% [5] - 垃圾焚烧主业稳健，水务及能源业务现金流稳定，拟收购粤丰环保有望实现“量质双升”，2021 - 2024年业绩涨估值降，当前估值低于行业平均，有修复空间 [5] - 预测2024 - 2026年营业收入分别为132.77/134.19/139.71亿元，归母净利润17.08/17.24/18.13亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 投资聚焦 - 2024年每股分红同比提高66.7%，超分红承诺，2024年静态股息率3.4%，25 - 26年股息率有望超4% [9] - 2021 - 2024年归母净利润涨幅43.7%，估值从15x降至10x，当前低于行业平均，运营稳健且分红能力增强，估值有望修复 [9] - 垃圾焚烧行业存量竞争，瀚蓝环境内生增长靠主业经营和业务改革，外延增长若收购粤丰环保，在手项目规模有望超9万吨/日 [9] 一、瀚蓝环境：从南海到全国，行稳致远的综合环境运营商 1.1 背靠佛山市南海区国资委，战略并购驱动全国化布局 - 上市20余年，通过并购进入污水处理、垃圾焚烧等领域，2014年全国拓展，2023年业务延伸至泰国，2024年拟私有化粤丰环保 [13] - 实控人为佛山市南海区国资委，大股东南海控股和二股东国投电力助力公司发展，未来有望优势互补 [15] - 管理团队稳定，核心成员多内部晋升，保障战略规划执行，公司治理连续稳定 [17] - 战略规划清晰，以5年为周期拓展业务和市场，“十四五”规划提出“十年百城”愿景，业务与市场拓展稳健 [18] 1.2 盈利稳健、自由现金流回正，24年提高分红回报股东 - 2019 - 2023年营收和归母净利润复合增速分别达19.5%和11.9%，2023年营收下滑但归母净利润增长24.7%，2024上半年归母净利润同比增加28.59% [19] - 固废业务降本增效，能源、水务业务盈利回归稳定，2023年固废、排水、能源、供水业务毛利占比分别超65%、10%、12.5%、6.4% [24] - 2023年以来经营性现金流向好，费用回收加快，资本开支下降，2023年自由现金流首度回正 [26] - 2019 - 2024Q3应收账款规模扩大，2024年已解决存量应收24亿，预计政府回款趋势积极 [27] - 期间费用率和负债率整体稳定，收购粤丰环保若成功短期内负债率上升，但盈利和现金流增厚后有望回归正常 [31] - 2024年每股分红同比增长67%，2024 - 2026年承诺每股分红同比增不低于10%，预计2025 - 2026年股息率为4.1%、4.6% [34] 二、聚焦环保主业，“一体两翼”助力可持续发展 2.1 固废业务：垃圾焚烧主业为本，“大固废”产业链实现纵深发展 2.1.1 垃圾焚烧业务步入稳定运营期，提质增效增强盈利能力 - 截至2024Q3，在手垃圾焚烧项目规模35750吨/日，在运30600吨/日，预计2026年产能达3.2万吨/日 [38][39] - 通过降低厂用电率和拓展供热提升运营效率，厂用电率从2018年16%降至2024H1的13.4%，产能利用率从2021年97%提至超120%，供热量持续增长 [41] - 2023年参股泰国项目开启国际化，子公司确认电费预计2024年增收入1.54亿元，以后每年增收3700万元 [46] 2.1.2 打造“瀚蓝模式”，实现纵横一体化的固废产业链协同 - 匹配“无废城市”建设打造固废治理方案，前端整合项目提高效率，中端采用集约型转运模式，末端多元固废协同处理并资源化利用 [47][50] 2.2 水务业务：立足南海区市场，价格改革驱动盈利增厚 2.2.1 供水业务 - 在南海区供水市场垄断，日均供水能力169.6万立方米，覆盖率超90%，2021 - 2023年收入占比稳定在7% - 8%，售水量复合增长率1% [51] - 受成本提升影响，2022 - 2023年毛利率略有下滑，保持在20%，南海区水价9年未调，市场化改革下有上调可能 [54] 2.2.2 污水业务 - 截至2023年底，在运污水处理规模约81万吨/日，南海区市场占有率超70%，2019 - 2023年营收和污水销售量复合增长率分别为19%和3.1%，2023年产能稳定，收入占比5.7%，毛利率稳定在40%以上 [60] 2.3 能源业务：毛利率回归稳定，持续贡献现金流 - 为佛山南海区唯一管道燃气供应商，子公司南海燃气市占率100%，2016年收购江西瀚蓝，截至2023年管网设计日供气能力400万立方米 [63] - 下游主要为工商业用户，调价顺畅，2022年亏损，2023年进销价差改善，毛利率恢复至近10%，盈利有望趋稳 [68] 三、与粤丰环保强强联合，瀚蓝有望步入发展新阶段 3.1 粤丰环保：广东规模最大、运营优质的民营垃圾焚烧公司 - 截至2024H1，在手垃圾焚烧项目36个，产能54540吨/日，在运43690吨/日，业务覆盖全国12个省份，广东地区产能占比近50% [72] - 精细化管理，产能利用率超110%，厂用电率13.74%低于行业平均 [75] - 2019 - 2022年归母净利润年复合增长率14.2%，2023年因工程业务萎缩等因素下降25%，剔除影响运营类业务收入增1.6%，2024H1运营毛利率提至48.5%，盈利能力趋稳 [77] - 2023年自由现金流转正，资产负债率和有息负债率下降，财务状况稳健 [79] 3.2 收购粤丰，不仅“量增”更是“质升” 3.2.1 瀚蓝环境垃圾焚烧发电规模有望扩张至9万吨/日，稳居行业第一梯队 - 若合并完成，瀚蓝环境在运规模从约3.1万吨/日提至7.43万吨/日，增幅143%，在手项目规模超9万吨/日，有望位列A股第一 [81] 3.2.2 2026年有望为瀚蓝环境增厚利润4.12亿元 - 预测粤丰环保2025 - 2027年营业收入为42.3亿港元、42.1亿港元、42.14亿港元，归母净利润为8.27亿港元、8.45亿港元、8.65亿港元 [86] - 假设25年年中完成合并，预计2025 - 2026年为瀚蓝环境增厚利润2亿元、4.12亿元，盈利有望达19.25亿元、22.25亿元 [87] 3.2.3 业务&管理协同效应或进一步增强 - 两家企业业务布局有重合，可在技术、运营等方面协作，瀚蓝环境协助粤丰环保提升项目效率，合并后发挥集采优势降成本 [90] - 粤丰环保融资成本高于瀚蓝环境，收购后融资成本若从4.8%降至3.3%，一年节省利息2.21亿港元 [91] 3.2.4 收购后还款压力基本可控 - 61亿并购贷期限7年，年利率不超2.7%，前三年还本付息压力小，后4年每年还本12.2 - 15.25亿元 [93] - 瀚蓝环境与粤丰环保经营性现金流充裕，进入成熟运营期，现金流具备偿还贷款能力 [93] 四、盈利预测 - 固废板块：2024 - 2026年垃圾焚烧在运产能为31250吨/日、31250吨/日、32000吨/日，产能利用率分别为120%、121%、122%，预计营收增速为5.4%、3%、7.6%，毛利率为33.9%、33%、32.3% [94] - 能源板块：2024 - 2026年天然气销售量年增1%，总量约10亿立方米，毛利率稳定在10% - 11% [95] - 供水板块：供水产能不变，售水价格年增0.3%，24 - 26年毛利率保持在21% [95] - 排水板块：24 - 26年污水处理产能为85.8万吨/日，产能利用率100%，毛利率分别为40%、41%、42% [95]

市场扩张和并购 - 公司拟通过瀚蓝香港私有化粤丰环保，构成重大资产重组[2] - 粤展环境出售事项需在三个月内完成确认支付及股权转让登记手续[3] 其他新策略 - 公司需完成向瀚蓝（佛山）注资46亿元[4] 交易进展 - 本次交易先决条件(i)、(ii)、(iii)、(v)、(vi)均已达成[6] - 先决条件(iv)的第(a)项已达成，第(b)项相关工作仍在推进中[6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 瀚蓝环境接到南控集团提议，2024年度每股派发现金红利0.80元含税，按目前股价对应股息率约3.94%，按2024年16.5亿元归母净利润算，分红比例由2023年的27.4%提升至39.6% [2][11] - 公司拟联合投资人私有化粤丰环保，交易完成后瀚蓝香港将持有92.77%股权，整体估值对价119.5亿港币，若顺利完成瀚蓝环境将持有52.4%股权，考虑财务费用后或增厚归母净利润3.89亿元，目前私有化并购部分前提条件已完成，剩余事项进度顺利 [11] - 截至2024Q3末，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模35,750吨/日，随着项目投运有运营利润贡献，海外市场两项目已于2024年2月开工，投运将增厚投资收益，假设并购于2025年年中完成，预计2024 - 2026年归母净利润分别为16.5/19.9/23.2亿元，对应PE分别为10.6x/8.8x/7.5x，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 瀚蓝环境接到南控集团《关于瀚蓝环境股份有限公司2024年度利润分配预案的提议》，建议2024年度每股派发现金红利0.80元含税 [6] 事件评论 - 分红比例预计提升至接近40%，当前股息率接近4%，公司总股本8.15亿股，预计2024年年度分红合计6.52亿元，按2025/2/17日收盘价对应股息率约3.94%，按2024年16.5亿元归母净利润算，分红比例由2023年的27.4%提升至39.6% [11] - 期待顺利并购粤丰增厚EPS，公司拟联合投资人私有化粤丰环保，交易完成后瀚蓝香港将持有92.77%股权，整体估值对价119.5亿港币，现金收购将增厚EPS，与粤丰环保有协同降本空间，若交易顺利完成瀚蓝环境将持有52.4%股权，考虑财务费用后或增厚归母净利润3.89亿元，目前私有化并购部分前提条件已完成，剩余事项中标的公司子公司解除超额担保未完成，获得外管局对外投资许可已提交申请，进度顺利 [11] - 垃圾焚烧在手项目逐渐投产，布局海外市场，业绩稳定增长，截至2024Q3末，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模35,750吨/日，已投产30,600吨/日，在建650吨/日预计2024Q4投运，筹建750吨/日预计2026年投运，未建3,750吨/日，海外市场两项目已于2024年2月开工，投运将增厚投资收益，假设并购于2025年年中完成，预计2024 - 2026年归母净利润分别为16.5/19.9/23.2亿元，对应PE分别为10.6x/8.8x/7.5x，维持“买入”评级 [11] 财务报表及预测指标 - 利润表方面，2023 - 2026年营业总收入预计分别为125.41亿、120.45亿、139.80亿、155.35亿元，归母净利润预计分别为14.30亿、16.46亿、19.90亿、23.15亿元等 [14] - 资产负债表方面，2023 - 2026年资产总计预计分别为357.98亿、382.04亿、452.83亿、497.31亿元，负债合计预计分别为229.58亿、236.75亿、284.62亿、301.24亿元等 [14] - 现金流量表方面，2023 - 2026年经营活动现金流净额预计分别为24.82亿、46.01亿、39.42亿、45.13亿元，投资活动现金流净额预计分别为 - 22.37亿、 - 22.18亿、 - 11.51亿、 - 10.97亿元等 [14] - 基本指标方面，2023 - 2026年每股收益预计分别为1.75元、2.02元、2.44元、2.84元，市盈率预计分别为9.90x、10.58x、8.75x、7.52x等 [14]

市场扩张和并购 - 公司拟私有化粤丰环保使其退市，构成重大资产重组[2] 交易流程 - 粤展环境出售需三个月内完成支付及登记手续[3] - 公司要完成内部决策、批准及备案程序[4] - 需向瀚蓝（佛山）注资46亿元[4] - 标的公司要解决担保超持股比例事宜[4] - 需获商务部等相关批准、登记或备案[5] - 需完成经营者集中申报并获总局批准[5] 先决条件 - 先决条件(i)、(ii)、(iii)、(vi)及(v)已达成[6] - 先决条件(iv)相关工作在推进未达成[6] - 本次交易尚余先决条件(iv)未达成[6]