行业投资评级 - 看好纺织服装行业 [2] 核心观点 - 扩大服务消费政策特别提及体育赛事，运动板块景气受提振 [1][3][10] - 内需改善是2025年重要做多线索，优质国牌开启困境反转 [3] - 纺织制造短期受美国"对等关税"冲击扰动，优质白马股价超跌显著，建议敢于定价中长期积极因素 [3] - 全球贸易环境变化下，建议关注布局全球多地产能的优质制造商 [3][9] 板块表现 - 9月15日-9月19日SW纺织服饰指数下滑0.3%，跑输SW全A指数0.1pct [3][4] - SW服装家纺指数上涨0.7%，跑赢SW全A指数0.8pct [3][4] - SW纺织制造指数上涨0.8%，跑赢SW全A指数0.9pct [3][4] - 本周涨幅前五个股：泰慕士(61.1%)、报喜鸟(22.5%)、兴业科技(19.9%)、万里马(10.2%)、开润股份(7.3%) [5] 行业数据表现 - 1-8月全国服装鞋帽、针纺织品类零售总额9400亿元，同比增长2.9% [3][21] - 8月纺织服装出口金额265.4亿美元，同比下滑5.0% [3][30] - 8月纺织纱线、织物及制品出口额123.9亿美元，同比增长1.5% [3][30] - 8月服装及衣着附件141.5亿美元，同比下滑10.1% [3][30] - 9月19日国家棉花价格B指数15200元/吨，本周下跌0.3% [3][34] - 郑棉主力合约2509报13720元/吨，本周下跌1.0% [3][34] - 国际棉花价格M指数74美分/磅，本周上涨0.3% [3][34] 纺织制造板块 - 8月越南纺织品出口额38.6亿美元，同比下滑4.8% [3][9] - 8月越南鞋类出口额20.0亿美元，同比下滑3.9% [3][9] - 重视无纺布全产业链投资机会，首推诺邦股份 [9] - 推荐关注具备全球多地产能布局的申洲国际、华利集团等优质制造商 [3][9] 运动服装板块 - 2024年中国运动服饰市场规模4089亿元，同比增长6.0% [38] - 安踏公司口径市场份额23.0%，同比提升2.4pct [39] - Nike公司口径市场份额20.7%，同比下滑2.6pct [39] - 李宁公司口径市场份额9.4%，同比下滑0.7pct [39] - 政策鼓励引进国外优秀体育赛事，支持地方举办大众体育赛事 [3][10] - 开展"跟着赛事去旅行""体育赛事进景区、进街区、进商圈"等活动 [10] 国际品牌表现 - Nike FY25Q4销售额111亿美元，同比下滑12% [13] - Adidas FY25Q2销售额60亿欧元，同比增长2% [13] - Lululemon FY25Q2销售额25亿美元，同比增长7% [13] - Deckers FY26Q1销售额9.6亿美元，同比增长17% [13] - On Running FY25Q2销售额7.5亿瑞士法郎，同比增长34% [13] 细分市场格局 - 2024年中国男装市场规模5687亿元，同比增长1.3% [41] - 2024年中国女装市场规模10597亿元，同比增长1.5% [46] - 2024年中国童装市场规模2607亿元，同比增长3.2% [49] - 2024年中国内衣市场规模2543亿元，同比增长2.1% [52] 电商渠道表现 - 8月运动鞋服淘系销售额同比增长1.4% [56] - 8月女装淘系销售额同比下滑13.5% [56] - 8月男装淘系销售额同比下滑3.7% [61] - 8月童装淘系销售额同比下滑14.5% [61] - 8月家纺淘系销售额同比增长4.4% [69] - 8月户外淘系销售额同比增长14.6% [64]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][7] 核心观点 - 主品牌Q2环比明显改善 团购定制及其他品牌增长迅速 奥莱新业态加速扩张 [1][2][4] - 25H1营收115.66亿元同比+1.73% Q2营收53.79亿元同比+3.59% [1][7] - 25H1归母净利润15.80亿元同比-3.42% Q2归母净利润6.45亿元同比-13.92% [3] - 预计25-27年归母净利润分别为24.21/27.00/29.47亿元 同比增速12.2%/11.5%/9.1% [4][5] 财务表现 - 25H1毛利率46.35%同比+1.15pct 主品牌毛利率48.32%同比+2.20pct [3] - 期间费用率26.13%同比+0.71pct 销售费用率提升主要因职工薪酬及门店运营费用增加 [3] - Q2利润降幅加大主要因投资收益同比减少1.16亿元 Q2扣非净利润同比+1.27% [3] - 预计25年营业收入222.95亿元同比+6.4% 26年245.55亿元同比+10.1% [5][11] 品牌业务 - 25H1主品牌收入83.95亿元同比-5.86% Q1/Q2收入同比分别-9.52%/-0.90% [1][7] - 团购定制收入13.43亿元同比+23.70% 其他品牌收入15.00亿元同比+65.57% [1][7] - 线上渠道收入23.08亿元同比+4.36% 线下渠道收入89.29亿元同比+2.67% [1] - 海外市场收入2.06亿元同比+27.42% 海外门店达111家 [1] 渠道拓展 - 主品牌门店5723家 直营净增64家至1532家 加盟净减174家至4191家 [2] - 其他品牌直营净增63家至567家 加盟净增78家至919家 [2] - 代理阿迪达斯FCC系列门店529家 HEAD品牌布局运动领域 [2] - 城市奥莱新业态加速扩张 期末门店数量达23家 [2] 盈利预测与估值 - 预计25年EPS 0.50元 26年0.56元 27年0.61元 [5][11] - 对应25年P/E 13.1倍 26年11.8倍 27年10.8倍 [5][11] - 预计25年ROE 13.5% 26年13.5% 27年13.2% [11] - 预计25年毛利率46.0% 26年46.1% 27年46.4% [11]

行业趋势 - 服装巨头回归主业趋势明显 雅戈尔剥离投资和地产业务并更名为雅戈尔时尚股份有限公司 目标成为国际级集团如耐克和阿迪达斯 [1] - 行业面临消费周期颓势和主业疲软的双重压力 企业普遍通过资本市场寻找突围路径 [2] - 产业升级成为行业下一阶段核心特征 呈现需求分层 供给精耕 渠道融合的特点 [5] 企业战略转型 - 海澜之家启动H股上市计划 旨在深化全球化战略布局 加快海外业务发展并提升国际品牌形象 [2][5] - 公司实施多品牌集团化战略 拥有主品牌海澜之家 女装OVV 潮流品牌黑鲸 婴童品牌英氏 并独家代理阿迪达斯FCC系列及HEAD服饰业务 [8] - 雅戈尔通过并购实现国际化布局 以15.3亿元收购法国童装品牌Bonpoint 同时持有UNDEFEATED和HELLY HANSEN等国际品牌 [13] 财务表现 - 七匹狼2025年上半年净利润1.6亿元中服装主业贡献不足3000万元 超1.3亿元来自投资业务 [1] - 海澜之家2021-2024年营收波动明显 分别为201.88亿元 185.62亿元 215.28亿元和209.57亿元 净利润分别为24.91亿元 21.55亿元 29.52亿元和21.59亿元 [9] - 2025年上半年公司营收115.66亿元（同比+1.73%） 净利润15.80亿元（同比-3.42%） 扣非净利润15.66亿元（同比+3.83%）[10] 运营挑战 - 存货规模持续扩张 从2020年74.16亿元增至2024年119.9亿元 同期营收未同步增长 存货跌价风险显著 [10] - 海外业务规模仍较小 2022-2024年海外营收分别为2.19亿元（占比1.22%） 2.72亿元（1.31%） 3.55亿元（1.76%） 2025年上半年海外营收2.06亿元（占比1.83%）[13] 管理层与资本运作 - 周立宸2020年接任董事长后推动品牌向"全家人的衣柜"转型 任内公司股价涨幅超45% [8][10] - 创始人周建平持有10.48%股权 市值约33亿元 其家族以290亿元身家位列胡润2025全球富豪榜第918位 [5] - 港股IPO被视为资本国际化关键步骤 有望为海外并购提供资金支持 参考安踏成功并购路径 [13][14]

赴港IPO背景与市场环境 - 内地与香港资本市场处于双向奔赴的黄金窗口期 中国证监会于4月发布五项措施支持内地龙头企业赴港上市 5月证监会主席吴清鼓励符合条件企业走出去 [3] - 香港证监会与联交所于2024年10月推出新上市审批流程提升效率 港交所为市值超百亿港元的A股公司降低H股发行门槛并加快审批速度 [5] - 港交所前八个月IPO募资总额达1345亿港元 同比增长近六倍 其中"A+H"模式公司贡献七成融资份额 [5] - 截至9月11日年内有11家A股公司在香港二次挂牌 现有161家"A+H"两地上市公司 超50家A股企业排队覆盖机器人、生物医药、新能源等热门行业 [7] - 香港作为国际金融中心提供法律体系与商业规则的无缝接轨 成为企业全球化战略的天然跳板 [7] 公司经营现状与挑战 - 公司上半年总营收115.66亿元 同比微增1.73% 但主品牌"海澜之家"系列营收83.95亿元 同比下滑5.86% 创近三年同期最低记录 [9] - 线下门店从2023年年中6006家缩减至2024年年中5723家 两年内净减少283家门店 [11] - 采用不参与设计生产、转嫁库存风险给供应商的轻资产渠道模式 导致对产品设计创新把控力弱 款式更新慢且设计老化 [11] - 面临国际快时尚品牌及新兴品牌竞争压力 国内服装消费市场复苏缓慢加剧经营压力 [13] - 2020年11月周立宸接任董事长 股权结构同步调整 创始人周建平持股从52%降至28% 周立宸持股从3.9%升至27% [15] 全球化战略与出海进展 - 海外业务上半年收入2.06亿元 同比增长27.42% 截至6月末海外门店达111家 较2024年底新增10家 [16] - 2017年启动出海战略 首站落地马来西亚吉隆坡 当前战略为"扎根东南亚、辐射亚太、着眼全球" [16][17] - 计划下半年进入中亚、中东和非洲市场 并在悉尼开设澳洲首店 [17] - 本地化运营策略包括调整产品设计、采用国际化门店风格、与当地网络达人合作营销 [19] - 赴港上市核心目的为深化全球化战略布局、提升国际品牌形象、构建多元化资本运作平台 [19]

公司战略与资本运作 - 公司拟在境外发行H股并于香港联交所上市 以深化全球化战略布局 加快海外业务发展 提升国际品牌形象 打造多元化资本运作平台[3] - H股上市可帮助引入国际资本 优化资本结构 港股市场对消费类企业估值逻辑更具弹性 有助于获取更低成本资金[3] - "A+H"双平台优势有利于构建境内外双融资体系 优化公司治理 吸引全球投资者 新融资平台可支撑转型需求[4] 财务表现与业务结构 - 2025年上半年营收115.66亿元 同比增长1.73% 净利润15.80亿元 同比减少3.42%[3][4] - 线下业务营收89.29亿元 占比79.46% 线上业务营收23.08亿元 占比20.54%[4] - 主品牌海澜之家系列营收83.95亿元 同比下降5.86% 海外市场营收2.06亿元 同比增长27.42%[4][6][9] 市场竞争与挑战 - 性价比优势减弱 面对优衣库等国际品牌及本土快时尚品牌价格下沉策略 提价策略未能同步提升产品力[4] - 线上转型滞后 未能有效对冲电商冲击 单店效益持续下滑[4] - 男装行业竞争激烈 奢侈品牌占据高端市场 快时尚品牌凭快速上新和平价策略立足 运动品牌在运动休闲领域优势明显 国潮品牌进一步分割市场[8][9] 品牌年轻化与转型 - 主力消费群体年龄层偏高 "男人的衣柜"标签认知固化 "爸爸装"形象固化 产品设计与年轻群体审美脱节[6] - 年轻化尝试包括推出黑鲸潮流品牌 签约林更新等青年演员代言[6] - 品牌心智固化是核心瓶颈 消费者对"平价 实用 中年男装"认知根深蒂固 产品设计与营销策略存在脱节[7] 海外扩张布局 - 积极推动品牌出海 深耕东南亚市场 下半年有序推动中亚 中东 非洲市场布局[9] - 海外市场门店数111家 具备亚洲版型适配优势 中式元素能满足海外Z世代对东方美学需求[9] - 联营模式使公司能快速响应市场变化 在价格与交付周期上具备国际竞争力[9]

赴港上市计划 - 公司拟在境外发行H股并于香港联交所上市 目前处于前期筹备阶段 [1][2] - 上市目的为深化全球化战略布局 加快海外业务发展 打造多元化资本运作平台 [1] 海外业务发展 - 海外地区营收从2017年616.84万元增长至2024年3.55亿元 2025年上半年达2.06亿元 同比增长27.42% [2][22] - 海外门店数量达111家 覆盖马来西亚 泰国 越南 新加坡等成熟市场 并拓展老挝 菲律宾 马尔代夫 肯尼亚等新市场 [16][17][18][23] - 海外业务毛利率显著高于境内 2022-2024年分别达66.32% 68.89% 68.13% [19] - 海外营收占比仍较低 2022-2024年分别为1.22% 1.31% 1.76% 2025年上半年为1.83% [21][22] 多品牌战略转型 - 从男装向全品类转型 拥有主品牌海澜之家(HLA) 女装OVV 潮流品牌黑鲸 婴童品牌英氏 [4] - 独家代理奥地利运动品牌HEAD中国区业务 独家授权代理阿迪达斯FCC系列中国大陆零售业务 [4][10] - 主品牌海澜之家系列营收占比稳定在70%以上 2025年上半年贡献83.95亿元 占主营业务收入112.38亿元的75% [7][8][9] 财务业绩表现 - 2025年上半年营收115.66亿元 同比增长1.73% 归母净利润15.80亿元 同比下降3.42% [5] - 2020-2024年营收波动明显 分别为179.59亿元 201.88亿元 185.62亿元 215.28亿元 209.57亿元 [5] - 同期归母净利润分别为17.85亿元 24.91亿元 21.55亿元 29.52亿元 21.59亿元 [5] - 业绩较2019年营收219.70亿元 归母净利润32.11亿元的高点存在差距 [6] 新业务拓展 - 2023-2024年通过子公司出资2.48亿元持有斯搏兹品牌51%股权 切入运动赛道 [9] - 截至2025年上半年授权代理的阿迪达斯门店数量达529家 [11] - 与京东联手打造京东奥莱新业态 进军高性价比市场 目前门店数量达23家 [12][13]

行业整体表现 - 2025年上半年超六成服饰企业营收或净利润下滑 行业呈现冰火两重天格局 [1] - 头部企业保持增长 安踏以385.4亿元营收领先 李宁和海澜之家紧随其后 [5] - 营收规模20亿元以下企业承受巨大压力 大部分出现营收下滑 [7] 细分赛道分化 - 男装赛道表现不佳 多家知名品牌营收净利双双下滑 [7] - 女装企业多数营收下滑 [7] - 运动户外赛道逆势增长 但存在明显二八效应 头部品牌占据绝大部分优势 [7][8] 市场竞争与挑战 - 线下实体店面临倒闭危机 Forever 21将关闭至少200家门店 H&M旗下Monki关闭所有全球门店 ZARA国内门店仅剩约70家 [3] - 品牌跨界现象加剧 各品牌向热门赛道进军使竞争格局复杂化 [8] - 市场需求端收缩 增长动力减弱 服装行业高增长时代已结束 [5] 海澜之家战略举措 - 正式启动赴港上市计划 旨在加快海外业务发展和提升国际化品牌形象 [1][5] - 海外市场已开设111家门店 海外地区主营业务收入2.06亿元 同比增长27.42% [5] - 2025年下半年将推进中亚、中东、非洲市场布局 并计划在悉尼开设澳大利亚首店 [5] - 采取全直营模式拓展海外渠道 针对东南亚市场增加专供款 陈列销售占比达20%-30% [11] 业务多元化布局 - 获得奥地利运动品牌HEAD中国区业务独家授权 [11] - 出资2.48亿元持有斯搏兹品牌管理公司51%股权 主营阿迪达斯等国际运动品牌授权代理业务 [11] - 与阿迪达斯合作推出FCC概念店 切入运动市场 [11] - 与京东合作打造"京东奥莱"新业态 已开设12家线下折扣店及线上专属平台 [11]

公司战略与资本运作 - 公司启动H股上市计划 旨在深化全球化战略布局 加快海外业务发展 打造多元化资本运作平台 [2] - 公司自2021年实施"多品牌、多品类、集团化"战略 旗下拥有主品牌海澜之家(HLA) 女装OVV 潮流品牌黑鲸(HLA JEANS) 婴童品牌英氏(YeeHoO) 并独家代理奥地利运动品牌HEAD中国区业务及阿迪达斯FCC系列中国大陆零售业务 [3] - 公司通过全资子公司出资2.48亿元持有斯搏兹品牌管理(上海)有限公司51%股权 借此获得阿迪达斯FCC系列国内零售代理权 [5][6] 财务业绩表现 - 2025年上半年营收115.66亿元 同比增长1.73% 归母净利润15.80亿元 同比下降3.42% [3] - 2020-2024年营收波动明显：179.59亿元(-18.26%) 201.88亿元(12.41%) 185.62亿元(-8.06%) 215.28亿元(15.98%) 209.57亿元(-2.65%) [3] - 同期归母净利润分别为17.85亿元(-44.42%) 24.91亿元(39.60%) 21.55亿元(-13.49%) 29.52亿元(36.96%) 21.59亿元(-26.88%) [4] - 主品牌"海澜之家系列"2025年上半年贡献收入83.95亿元 占主营业务收入112.38亿元的75% [5] - 2020-2024年主品牌收入占比稳定在70%以上：137.68亿元(77%) 151.33亿元(75%) 137.53亿元(74%) 164.58亿元(76%) 152.70亿元(76%) [5] 海外业务发展 - 海外营收从2017年616.84万元增长至2024年3.55亿元 2025年上半年达2.06亿元 同比增长27.42% [2][8] - 2022-2024年海外营收分别为2.19亿元(154.10%) 2.72亿元(23.98%) 3.55亿元(30.75%) [8] - 截至2025年上半年海外门店数量达111家 [8][14] - 海外业务毛利率显著高于境内：2022-2024年分别为66.32% 68.89% 68.13% 相比境内毛利率43%-45% [12] - 海外营收占比仍较低：2022年1.22% 2023年1.31% 2024年1.76% 2025年上半年1.83% [14] 市场拓展与渠道建设 - 海外市场从马来西亚起步 逐步拓展至泰国 越南 新加坡 老挝 菲律宾 马尔代夫 肯尼亚等国家 [8][9][10][11] - 2025年下半年计划布局中亚 中东 非洲市场 并在悉尼开设澳大利亚首店 [11] - 阿迪达斯授权代理门店数量达529家 [7] - 与京东合作打造"京东奥莱"新业态 截至2025年上半年门店数量达23家 覆盖江苏 山东 河南 河北 安徽 山西 广东等地 [8] - 海外采用全直营模式 在东南亚布局四种门店类型：HLA concept集合大店 HLA男装单体店 EICHITOO女装单体店 HLA lifestyle优选店 面积100-400平方米 年化店效600万-1500万元人民币 [14]

赴港上市计划 - 公司启动H股上市筹备工作以深化全球化战略布局和打造多元化资本运作平台 [1] - 赴港上市正值海外业务快速推进期 海外营收从2017年616.84万元增长至2024年3.55亿元 [1] - 2025年上半年海外收入达2.06亿元 同比增长27.42% [1] 海外业务发展 - 海外门店布局达111家 覆盖马来西亚/泰国/越南/新加坡等成熟市场及老挝/菲律宾/马尔代夫/肯尼亚等新市场 [6][7] - 2022-2024年海外营收分别为2.19亿元/2.72亿元/3.55亿元 增速达154.10%/23.98%/30.75% [7] - 海外业务毛利率显著高于境内 2022-2024年分别达66.32%/68.89%/68.13% [8] - 2025年下半年计划拓展中亚/中东/非洲市场 并将在悉尼开设澳大利亚首店 [8] 战略转型与品牌布局 - 实施"多品牌/多品类/集团化"战略 从男装向全品类转型 [2] - 旗下品牌包括主品牌HLA/女装OVV/潮流品牌黑鲸/婴童品牌英氏 [2] - 独家代理奥地利运动品牌HEAD中国区业务及阿迪达斯FCC系列中国大陆零售业务 [2][4] - 2023-2024年合计出资2.48亿元收购斯搏兹51%股权 切入运动赛道 [4] 财务表现 - 2025年上半年营收115.66亿元（同比+1.73%） 归母净利润15.80亿元（同比-3.42%） [2] - 2020-2024年营收波动明显：179.59亿元/201.88亿元/185.62亿元/215.28亿元/209.57亿元 [2] - 同期归母净利润为17.85亿元/24.91亿元/21.55亿元/29.52亿元/21.59亿元 [3] - 业绩较2019年高点（营收219.70亿元/净利润32.11亿元）仍有差距 [3] 营收结构 - 主品牌"HLA系列"贡献超七成收入 2025年上半年营收83.95亿元（占比75%） [4] - 2020-2024年主品牌收入占比稳定在74%-77%之间 [4] - 海外业务占比仍较低 2025年上半年收入占比仅1.83% [8] 渠道拓展 - 阿迪达斯授权门店达529家 运动赛道布局初具规模 [4] - 与京东合作打造"京东奥莱"新业态 目前已开设23家门店 [4][5] - 海外采用全直营模式 门店年化店效介于600万-1500万元之间 [9]

赴港上市计划 - 公司启动H股发行并在香港联交所上市的前期筹备工作 旨在深化全球化战略布局和打造多元化资本运作平台 [2] - 赴港上市目前处于前期筹备阶段 [3] 海外业务发展 - 海外地区营收从2017年616.84万元增长至2024年3.55亿元 2025年上半年达2.06亿元且同比增长27.42% [3] - 海外门店数量达111家 覆盖马来西亚/泰国/越南/新加坡等成熟市场 并积极拓展中亚/中东/非洲新市场 [8][12] - 海外业务毛利率显著高于境内 2022-2024年分别达66.32%/68.89%/68.13% [9] - 海外营收占比仍较低 2022-2024年分别为1.22%/1.31%/1.76% 2025年上半年为1.83% [10][11] 财务业绩表现 - 2025年上半年营收115.66亿元（同比+1.73%） 归母净利润15.80亿元（同比-3.42%） [4] - 2020-2024年营收波动明显：179.59亿元（-18.26%）/201.88亿元（+12.41%）/185.62亿元（-8.06%）/215.28亿元（+15.98%）/209.57亿元（-2.65%） [4] - 同期归母净利润波动显著：17.85亿元（-44.42%）/24.91亿元（+39.60%）/21.55亿元（-13.49%）/29.52亿元（+36.96%）/21.59亿元（-26.88%） [4] 品牌与业务结构 - 主品牌"海澜之家系列"营收占比稳定超70% 2025年上半年贡献83.95亿元（占主营业务收入112.38亿元的75%） [6] - 实施多品牌战略 涵盖女装OVV/潮流黑鲸/婴童英氏 并独家代理HEAD中国区业务及阿迪达斯FCC系列零售 [3] - 通过子公司出资2.48亿元控股斯搏兹品牌51%股权 获得阿迪达斯FCC国内零售代理权 截至2025年上半年相关门店达529家 [6][7] 新业态拓展 - 与京东联合打造"京东奥莱"新业态 2025年已在7个省份布局23家门店 [7] - 海外门店采用全直营模式 四种门店类型均已盈利 年化店效介于600万-1500万元人民币 [13]