合作签约仪式 - 海澜之家与国际马术联合会签署官方服装供应商合作协议，成为其官方服装供应商[1][3] - 签约仪式在北京举行，海澜集团创始人周建平、海澜飞马水城总经理沈厚锋与国际马术联合会高层共同出席[3] - 海澜之家将为国际马术联合会董事会成员及140多名官员提供官方服装支持[7] 马术运动发展 - 国际马术联合会主席高度评价海澜对马术运动的推广和顶尖运动员培养的贡献[6] - 海澜马术俱乐部培养的骑手代表中国马术队取得亚运会40年来首金，并连续两次打进奥运会马术三项赛正赛[6] - 海澜之家与中国马术协会共同创办"海澜之家"青少年马术冠军杯赛并取得巨大成功[6] 品牌战略与体育营销 - 海澜之家近两年将体育赛事视为重点关注领域，连续冠名赞助无锡马拉松[6] - 马术运动阳光、优雅、挺拔的形象与时尚国民品牌有天然契合度[7] - 合作基于马术运动的关注度、品牌调性和客群特征，为品牌推广提供新方式[7] 飞马体育公园 - 新投运的飞马体育公园成为集赛事、训练、文旅、休闲于一体的全民运动休闲综合体[7] - 为全民健身体育强国的国家战略注入企业力量[7]

文章核心观点 4月2日上证指数低开震荡，中证全指纺织服装指数报2462.43点，介绍该指数近期表现、持仓等情况及样本调整规则 [1][2][3] 指数表现 - 中证全指纺织服装指数近一个月上涨0.94%，近三个月下跌0.52%，年至今下跌0.52% [2] 指数编制 - 为反映中证全指指数样本中不同行业公司证券的整体表现，将中证全指指数样本按中证行业分类分为多个层级行业，以进入各层级行业的全部证券作为样本编制指数，形成中证全指行业指数，该指数以2004年12月31日为基日，以1000.0点为基点 [2] 指数持仓 - 中证全指纺织服装指数十大权重分别为海澜之家（9.49%）、雅戈尔（9.24%）、稳健医疗（5.04%）等 [2] - 中证全指纺织服装指数持仓的市场板块中，深圳证券交易所占比57.61%、上海证券交易所占比42.39% [2] - 中证全指纺织服装指数持仓样本的行业中，服装占比57.58%、纺织品占比23.70%、鞋帽与配饰占比11.71%、家用纺织占比7.01% [2] 样本调整 - 指数样本每半年调整一次，实施时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日，权重因子随样本定期调整而调整，调整时间相同，在下一个定期调整日前，权重因子一般固定不变 [3] - 遇临时调整时，当中证全指指数调整样本，中证全指行业指数样本随之相应调整；样本公司行业归属变更、退市、发生收购等情形时，按相应规则处理 [3]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：奥特莱斯（奥莱）行业、零售行业、服装行业 - 公司：海澜之家、京东奥莱、王府井、百联、TJX 公司、唯品会 纪要提到的核心观点和论据 奥莱业态优势 - 核心观点：奥莱是好赛道，需求增长但供给扩张滞后 - 论据：过去几年线下零售受公共卫生事件打击，折扣业态保持较快复合增速，传统奥莱毛利率显著高于其他零售业态，如百联奥莱毛利率达 75%，而超市仅 18%，百货 23%，购物中心不到 50%；传统奥莱面积大、建设周期长、资金投入高，多集中于 1 - 3 线城市，核心玩家数量有限 [3][4] 京东奥莱与传统奥莱区别 - 核心观点：模式、定位和选址不同 - 论据：京东奥莱定位为零售运营商，自行运营全流程，品牌方只需提供货品；传统奥莱是商业地产商，收入靠租金扣点，不参与实际销售；京东奥莱平均面积 3000 - 9000 平米，多在城市中心商场，传统奥莱多在远郊且面积大 [3][4] 合作好处 - 核心观点：对品牌和商场都有益 - 论据：品牌方无需支付租金和承担人员成本，降低进入折扣市场门槛，避免库存积压，提高运营效率；商场能吸引更多客流，优化空间利用，提高整体收益率 [5] 海澜之家发展前景和盈利能力 - 核心观点：前景广阔，盈利能力预期良好 - 论据：持续开设新店，市场反应良好；作为新消费业态，能解决高低线城市供需错配问题，具备内生增长动力 [6] 京东奥莱货品和折扣特点 - 核心观点：货品为过季尾货，折扣与传统商场品牌店无法直接比较 - 论据：京东奥莱货品至少是一年半到两年以上的商品，客单件单价两三百元，连带率三次以上，客单价 700 - 1000 元左右，前期建设周期不到一个月 [7][8] 京东奥莱与品牌直营店对比优势 - 核心观点：可渗透低线城市，为品牌方清理库存 - 论据：传统品牌直营店难以下沉，京东奥莱作为多品牌卖场可渗透到县级市、地级市，品牌方无需直接参与经营，能实现库存去化和利润最大化 [9] 京东奥莱与唯品会对比特点 - 核心观点：门店面积大，货品质量和新鲜度好，提供更多选择 - 论据：京东奥莱门店面积 3000 - 5000 平方米，唯品会 500 - 600 平方米；京东奥莱直接与品牌方合作采购 [10] 品牌方合作意愿 - 核心观点：品牌方愿意合作 - 论据：可解决库存问题，无需额外投入资金和人力，代销模式不承担库存成本，能保持货品所有权控制，利润率与自营直营店相差无几 [11] 商场物业方态度 - 核心观点：商场物业方认可合作 - 论据：能提升客流量，弥补零售布局短板，引进大牌，增加消费频次，赋能周边业态 [12] 未来市场展望 - 核心观点：国内尾货市场规模将扩大，京东奥莱潜力大 - 论据：参考 TJX 公司，国内人口多、消费需求多样，预计 2025 年底前入驻 200 个左右品牌，实现千亿规模市场目标，零售额突破百亿元 [13] 京东奥莱开店策略 - 核心观点：省会城市多店策略，全国开店空间大 - 论据：郑州等省会城市合作多家门店，预计全国有超 900 家开店空间，一线城市平均每家可开十家以上，省级行政区平均每家可开五家，地级市可开 1 - 2 家甚至更多，县级市可实现 350 多家 [15] 京东奥莱门店效益 - 核心观点：单个门店效益可观 - 论据：假设面积 3000 - 5000 平方米，平均坪效 1 万元，可实现 270 亿 - 350 亿元流水，约 30 亿元净利润，考虑线上业务规模更可观 [16] 京东奥莱扩张费用和盈利周期 - 核心观点：轻资产模式，费用低，盈利周期短 - 论据：前期装修费用由商场承担，海澜之家主要负责商品和人员配置，采用低扣点方式，无固定租金，人员费用占比个位数，多个门店首月盈利 [17] 海澜之家运营优势 - 核心观点：海澜之家能成功运营京东奥莱业务 - 论据：可对接头部运动品牌稀缺货源，有丰富零售经验和货源背景；有强大中台基建与大数据支持，全国门店提供供应链和物流体系，掌握销售数据；与京东长期合作有先发优势 [18] 京东奥莱发展预期 - 核心观点：中期和长期发展前景好 - 论据：中期达 400 - 500 家门店，实现百亿零售额及 20 亿利润；长期扩展至 900 - 1000 家，实现 20% - 30%复合增长率，单个业务市值 400 亿以上，公司整体潜力 600 - 700 亿 [19] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 京东奥莱在淡季二月份盈利表现良好 [17] - 海澜之家全国有 6000 - 7000 家门店提供供应链与物流配送体系 [18]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：服装家纺、纺织、超高分子量聚乙烯（UHMWPE）、童装、折扣零售、批发零售社服、新消费、饲料、白羽鸡、黄羽鸡、畜禽饲料、水产饲料、动保、种植业、宠物食品、家电、眼科医疗服务、口腔医疗服务、电商快递、食品饮料、复合调味品、饮料 - **公司**：南山智尚、恒辉安防、康隆达、云中马、凯信远达、凯龙高科、森马服饰、太平鸟、景工集团、海澜之家、安踏体育、李宁、特步国际、361度、唯品会、big offs、惠敏堂、稳健医疗、比音勒芬、报喜鸟、锦泓集团、万达体育、水星家纺、若雨辰、毛戈平、长虹佳华、老铺黄金、南极电商、润本股份、双美、蜜雪冰城、永辉超市、大商股份、艾昆纬、孩子王、科锐国际、重庆百货、学大教育、浙江自然、共创草坪、嵇文欣、永裕、斯摩尔、布鲁克、登康口腔、白药股份、温氏股份、牧原股份、新希望、正邦科技、唐人神、天康生物、华统股份、盛农发展、益生股份、利华股份、海大集团、瑞普生物、科前生物、普莱柯、隆平高科、登海种业、荃银高科、丰乐种业、北大荒、苏垦农发、乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、美的集团、格力电器、海信家电、海尔智家、爱玛科技、九号公司、雅迪控股、海信视像、TCL电子、微端科技、普瑞眼科、通策医疗、申通快递、富侨、海底捞、好人家、天味食品、日成、泸州老窖、今世缘、山西汾酒、盐津铺子、啤酒力高酵母 纪要提到的核心观点和论据 1. **服装家纺行业** - **核心观点**：服装家纺消费回暖，线下零售优于线上，轩辕装及童装、专业运动休闲龙头公司领跑，2025年业绩有望逐季加速，多数公司估值处于历史低位，上游纺织制造板块增速预期不如去年[2] - **论据**：2025年1 - 2月限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额同比增长3.3%，好于2024年11月和12月，2024年同期同比增长1.9%；全国实物商品网上零售额累计下降0.6%；从上市样板公司情况看，轩辕装及童装龙头公司、专业运动休闲龙头公司终端零售表现领跑[2] 2. **超高分子量聚乙烯（UHMWPE）行业** - **核心观点**：需求预计以每年约20%速度增长，应用场景持续拓展，国内行业起步晚但发展空间广阔[2][5] - **论据**：该材料具有高强度和抗冲击性能，被广泛应用于军事装备、海洋产业等领域，应用场景仍在拓展，产品创新研发不断推进；根据中国化纤行业发展规划研究得出需求增长速度[5] 3. **童装行业** - **核心观点**：呼和浩特市育儿补贴政策对童装市场形成利好，全国约33个省市县出台类似政策，童装人均消费有较大提升空间，头部公司市场份额有望进一步集中[2][6] - **论据**：呼和浩特市生育新政补贴金额高且周期长；2021年我国母婴消费市场中服装鞋类占比26%，是最大细分市场；我国童装人均支出水平远低于发达国家[6] 4. **折扣零售行业** - **核心观点**：景气度较高，与京东战略合作将促进相关企业发展，运营核心是折扣力度及优质商品供应链稳定性，能够穿越经济周期[2][9] - **论据**：疫情三年使服饰鞋包品牌存在库存压力，为折扣零售提供充足货源；国内经济稳增长阶段，追求性价比的消费者比例上升，购物中心缺少引流品牌，为折扣零售提供低租金或佣金；复盘海外折扣零售公司历程及成长能力得出能穿越经济周期[9] 5. **批发零售社服行业** - **核心观点**：2025年1 - 2月消费有所企稳，建议关注细分供需不平衡、大众高性价比需求、渠道端变革、消费加AI等新消费标的[10] - **论据**：2025年1 - 2月社会消费品零售总额同比增长约4%，商品零售增长接近3.9%，餐饮收入增长约4.3%，化妆品和金银珠宝分别同比增长4.4%和5.3%，家居、家电等品类表现良好[10] 6. **新消费板块** - **核心观点**：自今年三月以来基本轮涨一遍，目前估值较高，但高成长可以消化高估值，建议关注高成长驱动型公司、成熟市场中因渠道变化及产品更迭而具备提份额趋势的公司，以及出口欧洲为主或越南征关税确定前尚有业绩期内可持续布局的标的[11][15] - **论据**：今年偏好成长性的市场风向标使回调上车机会仍存在；列举斯摩尔、布鲁克等公司的增长情况[11][15] 7. **饲料行业** - **核心观点**：山东饲料企业转型放养形成额外子猪需求，行业产能进入震荡期，产能有望逐步去化，当前板块整体估值处于历史低位[12] - **论据**：2024年以来山东许多饲料企业因散户减少转型放养公司，目前有200多家放养公司，规模较大的有30家；一月全国能繁母猪存栏量环比下滑0.4%，同比下降0.1%[12] 8. **白羽鸡和黄羽鸡市场** - **核心观点**：白羽鸡关注三月份法国种源恢复情况，若海外引种难以恢复正常，国内优质种源公司将受益；黄羽鸡关注餐饮复苏带来的需求弹性[13] - **论据**：今年1 - 2月海外引种仍处于中断状态，一月国内更新量仅为1万套[13] 9. **畜禽饲料行业** - **核心观点**：价格整体呈上涨态势，猪料行业景气度有所恢复，肉禽存栏维持高位下饲料需求平稳，原料价格上涨促使蛋清自配料比例下降，有利于全价料需求空间释放[14] - **论据**：二月份玉米、豆粕和鱼粉价格环比分别上涨2.4%、6.5%和0.2%；上市料企1 - 2月猪料销量改善，价格竞争趋缓，吨力水平较去年低位提升约30% - 40%[14] 10. **水产饲料行业** - **核心观点**：今年2月特种鱼仍在去产能及存塘下降阶段，加州鲈鱼饲料需求有望在二季度迎来拐点，水产饲料行业承受原材料涨价压力，部分企业调价，预计2025年需求恢复，看好海大集团[16] - **论据**：补水鱼价节后整体上涨驱动近期鱼苗价格明显上升；华中部分企业因豆粕涨价上调虾蟹料价格，华南市场头部企业针对特水逆势降价；生鱼、加州鲈、海鲈等特种鱼在2023 - 2024年持续去化[16] 11. **动保行业** - **核心观点**：生猪存栏回升推动需求回暖，动保龙头企业布局宠物医疗领域有望打开增长空间[17] - **论据**：无明确论据提及[17] 12. **种植业板块** - **核心观点**：中央一号文件提出种业振兴、发展农业新质生产力与智慧农业、土地承包与流转政策三方面重点内容，拥有丰富转基因品种储备的公司、相关智慧农业和土地流转标的将受益[18] - **论据**：从2020年至今农业部累计颁发25个转基因玉米和10个转基因大豆安全证书，并审定通过64个转基因玉米和17个转基因大豆品种；今年至明年是转基因玉米产业化示范期，种植范围扩大；今年10月印发全国智慧农业行动计划目标至2028年底信息化率达32%以上；有序推进第二轮土地承包延长30年试点并健全流转管理服务制度[18] 13. **宠物食品板块** - **核心观点**：预计今年海外市场维持平稳增长，看好国货崛起机会，龙头公司通过新工艺主粮和原材料配方迭代升级抢占市场份额[19] - **论据**：去年国内零售包装犬猫食品出口金额105亿元同比增长22%；去年城镇犬猫食品消费市场规模1,585亿元同比增长8.5%；今年1月乖宝宠物旗下弗列加特品牌销售额同比增长162%，中工旗下领先品牌销售额同比增长65%[19] 14. **家电行业** - **核心观点**：内销上半年表现优于下半年，出口增速快于整体出口增速且预计保持良好增长趋势，美国加关税可能使海外出口份额集中度提升及竞争格局改善，推荐业绩稳健增长、受益于补贴政策的龙头企业[21][24][25][26] - **论据**：今年1 - 2月家电零售额累计同比增长19%，优于整体市场表现六个百分点，主要受以旧换新政策刺激，但相对于去年全年增幅有所放缓；今年1 - 2月家电出口金额累计同比增长7.6%（人民币口径）和6.3%（美元口径）；有海外产能布局的小家电竞龙头企业北美订单在加关税后增长[21][24][25] 15. **眼科医疗服务行业** - **核心观点**：2025年第一季度整体呈现个位数下滑趋势，但屈光和视光业务有积极信号，普瑞眼科受推荐[27][31] - **论据**：1 - 2月多数眼科公司收入实现双位数增长，屈光业务增长20%以上，原因是征兵需求前移和客单价提升；视光业务多数公司保持双位数增幅，OK镜有所回暖；手术量增长但客单价下滑导致整体业绩下降[27][29][31] 16. **口腔医疗服务行业** - **核心观点**：2025年1 - 2月通策医疗门诊量双位数增长，但客单价未见明显回暖，国家出台口腔医疗服务价格改革指南构成潜在风险，需观察三月份数据[33] - **论据**：无明确论据提及[33] 17. **电商快递行业** - **核心观点**：2025年1 - 2月需求强劲，实现超预期增长，一季报前后存在低估值业绩切换机会，申通快递值得关注[34][35] - **论据**：网上零售额同比增速为7.3%，实物网上零售额渗透率达22.3%，快递行业业务量增速达到20%，受益于抖音、拼多多及淘宝平台；申通快递处于产能周期和管理周期的拐点，业绩弹性大，得到阿里资源与技术支持，阿里持有股权且可能行权成为控股股东[34][35] 18. **食品饮料行业** - **核心观点**：二月份整体运营情况尚待详细数据披露，各子领域表现不一[36] - **论据**：无明确论据提及[36] 19. **复合调味品行业** - **核心观点**：2025年有望加速涌现新品类，火锅底料市场空间大且品类多元化，中式复合调味品有新的发展机遇[37][38] - **论据**：2024年行业预计达到1,341亿元，过去五年增速约11%；火锅行业整体市场规模为6,000亿元，未来五年增速预计维持在5%以上；中式复合调味品目前主要有酸菜鱼调料和小龙虾料两个大单品，新渠道如山姆等带来新机遇[37][38] 20. **饮料板块** - **核心观点**：2025年2月跑赢大盘2.2个百分点，板块估值处于历史低位，经历四年调整期，在政策推动下有望筑底反弹[39] - **论据**：南向资金净买入最多的是青岛啤酒股份，净卖出最多的是中国飞鹤和周黑鸭等；截至二月份申万食品饮料板块PE估值处于过去10年来12%分位，PB估值处于23%分位；白酒节后酒企控货挺价，大众品二月动销环比改善，成本端整体呈现回落趋势[39] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025年1 - 2月全国实物商品网上零售额累计下降0.6%[2] - 2024年二季度开始纺织服装行业下游服装家纺板块基数走低[4] - 2021年我国母婴消费市场中服装鞋类占比26%，是最大的细分市场[6] - 截至今年1月底，全国已开设11家京东奥莱门店[9] - 2025年1 - 2月化妆品和金银珠宝分别同比增长4.4%和5.3%[10] - 今年1 - 2月海外白羽鸡引种仍处于中断状态，一月国内更新量仅为1万套[13] - 二月份玉米、豆粕和鱼粉价格环比分别上涨2.4%、6.5%和0.2%[14] - 今年2月特种鱼仍处于去产能及存塘下降阶段，加州鲈鱼受益于秋冬季节头苗增加，其饲料需求有望在二季度迎来拐点[16] - 从2020年至今农业部累计颁发25个转基因玉米和10个转基因大豆安全证书，并审定通过64个转基因玉米和17个转基因大豆品种[18] - 去年国内零售包装犬猫食品出口金额105亿元同比增长22%，去年城镇犬猫食品消费市场规模1,585亿元同比增长8.5%[19] - 今年1 - 2月份空调油烟机燃气灶全渠道零售额同比20%左右增幅，洗衣机和彩电微增，冰箱则下滑约五个百分点[21] - 清洁小家电实现了高双位数的增长，厨房小家电中电饭煲和净水器同比分别增长12%[22] - 年初补贴政策范围进一步扩大，将微波炉、净水器、电饭煲、洗碗机纳入补贴范围[23] - 以人民币口径来看，今年1 - 2月中国出口金额累计同比增长3.4%，其中家电出口金额累计同比增长7.6%；以美元口径来看，整体出口金额同比增长2.3%，而家电出口金额累计同比增长6.3%[24] - 全飞秒4.0术式定价18,800元，客单价环比及同比均提高约10%，蔡司将在今年继续推进新的smile pro术式，定价在25,000元以上[28] - OK镜与离焦镜之间竞争激烈，部分用户重新选择OK镜使其有所回暖[29] - 白内障业务自去年6月份开始集采导致客单价下滑10% - 20%左右[30] - 2025年1 - 2月通策医疗门诊量实现双位数增长，但客单价未见明显回暖[33] - 2025年1 - 2月网上零售额同比增速为7.3%，实物网上零售额渗透率达22.3%，快递行业业务量增速达到20%[34] - 2024年复合调味品行业预计达到1,341亿元，过去五年的增速大约在11%左右[37] - 火锅行业整体市场规模为6,000亿元，未来五年增速预计维持在5%以上[37] - 2025年2月饮料板块跑赢大盘2.2个百分点，截至二月份申万食品饮料板块PE估值处于过去10年来12%分位，PB估值处于23%分位[39]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/服装家纺，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 京东奥莱开店比盈利重要，卡位比模型重要，商业模型会持续动态优化 [3] - 进驻城市能级提升，合肥郑州均为中部核心省会，人口虹吸效应有望带来更大客流与生意机会，折扣（服饰）零售模式契合多层级城市需求方向，成长潜力可期，但高线城市也面临更多流量竞争 [3] - 从京东发布招聘看，不排除京东部分介入门店运营及管理，增强实力，京东奥莱在关注货源及品牌结构外，需重视运营能力，伴随更多门店成熟，人才培训及输送有望逐步成型，可复制性有望持续加强 [3] - 伴随近期多店新开，预计五一前或可持续关注开店进展，京东奥莱合作甲方画像多为传统百货、商业地产等，其引入奥莱及谷子等新业态需求旺盛，或在五一及十一等传统消费旺季前完成开业，加快模型优化及渠道卡位 [3] 根据相关目录分别进行总结 开店动态 - 京东奥莱安徽首家旗舰店签约入驻百大心悦城，郑州首家京东奥莱入驻朗悦公园茂，同时入驻郑州正商国际广场项目 [1] 招聘情况 - 京东发布京东奥莱门店督导招聘公告，岗位职责包含门店巡查与评估、员工监督、商品管理、销售数据分析 [2] 盈利预测与评级 - 预计24 - 26年EPS分别为0.46元，0.55元以及0.62元，对应PE分别为19x、16x、14x，维持盈利预测，维持“买入”评级 [4] 财务数据 综合财务数据 - 2022 - 2026E营业收入分别为18,561.74百万元、21,527.55百万元、21,635.19百万元、23,041.47百万元、25,023.04百万元，增长率分别为-8.06%、15.98%、0.50%、6.50%、8.60% [6] - 2022 - 2026E归属母公司净利润分别为2,155.28百万元、2,951.96百万元、2,209.85百万元、2,663.01百万元、2,961.71百万元，增长率分别为-13.49%、36.96%、-25.14%、20.51%、11.22% [6] 资产负债表 - 2022 - 2026E货币资金分别为12,505.46百万元、11,901.16百万元、14,034.59百万元、15,493.75百万元、14,256.33百万元 [13] - 2022 - 2026E存货分别为9,455.11百万元、9,336.83百万元、9,923.14百万元、10,713.64百万元、10,627.90百万元 [13] 利润表 - 2022 - 2026E营业成本分别为10,600.31百万元、11,954.41百万元、12,764.76百万元、13,064.52百万元、14,012.90百万元 [13] - 2022 - 2026E销售费用分别为3,424.65百万元、4,353.30百万元、4,976.09百万元、5,299.54百万元、5,755.30百万元 [13] 现金流量表 - 2022 - 2026E经营活动现金流分别为3,137.45百万元、5,230.48百万元、1,321.41百万元、4,610.78百万元、1,702.65百万元 [13] - 2022 - 2026E投资活动现金流分别为-543.33百万元、-776.50百万元、126.50百万元、-431.08百万元、-176.45百万元 [13] 主要财务比率 - 2022 - 2026E毛利率分别为42.89%、44.47%、41.00%、43.30%、44.00% [13] - 2022 - 2026E净利率分别为11.61%、13.71%、10.21%、11.56%、11.84% [13] 基本数据 - A股总股本4,802.77百万股，流通A股股本4,802.77百万股，A股总市值41,111.71百万元，流通A股市值41,111.71百万元 [7] - 每股净资产3.49元，资产负债率47.46%，一年内最高/最低10.04/5.15元 [7]

纪要涉及的公司 海澜之家、京东奥莱 纪要提到的核心观点和论据 - **海澜之家门店布局** - **新动向**：官宣河北百大新悦城和郑州朗悦公园茂等新店开业计划，筹备合肥新光光电店、郑州正商国际广场及佛山等地新店，选址聚焦城市中心居民区，依托配备知名餐饮和影院的商场确保客流，如合肥百大新悦城、祥源广场及郑州朗悦公园茂等[2][4] - **开店策略**：基本保持注重城市中心居民区及稳定客流商场选址不变，在省会及部分一线城市采取一次洽谈多家门店策略，北京、上海预计各开约 10 家，省级行政区 4 - 5 家，地级市平均 1.5 家，助于扩大市场覆盖率[2][5][6] - **扩展计划**：未来京东奥莱门店或达 900 多家，每家电销占比约 3000 万，可贡献 270 亿流水和 27 亿净利润，线上业务品牌数量从 2023 年 5 个增至 2025 年三位数，线上线下打通后总净利润贡献可能突破 30 亿元[2][7] - **海澜之家门店表现** - **现有门店**：今年 1 月以来新开几家门店表现优异，无锡总店国庆及 11 月线下销售额超 2000 万元，单年销售额可能远超 1 亿元预期，合肥、郑州等地新店也有良好市场反响和潜力[8] - **京东奥莱电销与门店销售**：淡季月均电销超两百万元，年度保底四千万元以上，廊坊、临沂等地门店满月时电销水平超预期，整体门店销售情况良好[2][9] - **京东奥莱盈利**：经营状况符合预期，营业利润率约 20%，现有及新开门店表现稳定[10] - **京东奥莱低租金**：签约时长平均五到六年，低租金可长期保持[11] - **京东奥莱模式特点及优势** - **与传统奥特莱斯区别**：以大卖场模式运营，面积 3000 - 9000 平米，货品与品牌正价店区隔，以尾货为主，性价比高，库存充足，与传统依赖租金收入不参与销售的模式不同[3][13] - **与唯品会等折扣仓对比**：选址更优越，多在购物中心内贴近消费者，货源为品牌直采新尾货，质量高，知名度和国民度更高[14] - **京东奥莱发展相关** - **对周围商业体影响**：有显著虹吸作用和引流效果，春节、元宵节及 38 促销节表现良好，通过营销活动推动品牌破圈，五一旺季表现值得期待[12] - **发展潜力评估**：初期模型验证成功，未来关注复制速度和能力评估业务扩展潜力[15] - **下沉市场与海南市场**：下沉市场零售品牌稀缺、商场控制率高，但餐饮等业态渗透率高，海南城市级别低、零售品牌进驻少，优质餐饮商场易发展，若 2025 年开百家店并保持扩张，增长潜力大，单店复制是核心关注点[16][17] - **发展前景与货品供应**：业务快速盈利、易于复制，资金费用后置性抵扣，资金占用风险可控，短期内因品牌增加、单品牌货量需求减少及运动品库存充足，无需过多担心货品供给问题，品牌方有动机合作[18] - **对业务信心**：2025 年一季度环比 3、4 月消费环境改善带动回升，主业和京东奥莱业务稳健增长，公司长期逻辑未变，处于良好布局时点，门店增加、营销目标提高，对业务充满信心并建议关注[19] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 合肥百大新悦城位于包河区，常住人口约 130 万，人均 GDP 约 14 万元；合肥祥源广场位于庐阳区，常住人口约 70 万，人均 GDP 约 18 - 19 万元；郑州朗悦公园茂位于中原区，常住人口接近百万，人均 GDP 约 10 万元[4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，预计24 - 26年EPS分别为0.46元、0.55元以及0.62元，对应PE为17x、14x以及13x [3][101] 报告的核心观点 - 海澜之家已成为多品牌服饰生活零售集团，主品牌龙头地位稳固，成长品牌增长显著且有望成重要利润源 [1] - 通过斯搏兹切入运动赛道，与京东合作开展奥莱业务，京东奥莱有望成国内城市奥莱标杆 [2] - 出海拓展有序推进，在东南亚市场立足，海外营收规模增长且超国内，有望加速全球化发展 [91] 根据相关目录分别进行总结 海澜之家：持续成长的男装龙头 从国民品牌到服饰生活零售集团 - 海澜之家集团1997年成立，2014年上市，旗下有男装、女装等多品牌及团购定制服务 [11] - 2023年增资斯搏兹发力运动业务并与阿迪达斯合作，2024年与京东开展奥莱业务 [11] - 股权主要由创始人及其家人持有，截至2024Q3，海澜集团持股36.77% [13][15] - 2015 - 2023年营收从158.3亿元增至215.3亿元，CAGR为4%；2024年前三季度营收152.6亿元，同比降2% [15] - 2015 - 2019年归母净利润从29.5亿元增至32.1亿元，2023年恢复至29.5亿元，同比增37%；2024年前三季度为19.1亿元，同比下滑22.2% [15] - 2023年毛利率44.5%，较2020年提升7.1pct，2024年前三季度为44.6%；2023年净利率13.6%，较2020年提升4pct，2024年前三季度为12.9% [19] - 2015 - 2023年销售费用率从8.5%增至20.2%，管理费用率持续收缩，2023年管理/财务/研发费用率分别为4.5%/0.2%/0.9% [19][21] 主品牌：稳固男装龙头地位，提升运营质效 - 为20 - 45岁男性提供高性价比服装，2018 - 2023年营收贡献稳定在74%以上 [22] - 2024年前三季度主品牌营收113亿元，同比降4.95%，龙头地位稳固，收入规模领先可比公司 [22] - 直营店数量从2018年175家增至2024Q3的1379家，占比从3.43%提升至23.48%，对加盟渠道“类直营”管控 [24] - 主品牌毛利率稳步提升，2023年为45.2%，较2020年提升9.2pct [24] 团购及成长品牌：多赛道布局下增长显著 - 旗下有海澜优选、OVV等多个品牌，涵盖多领域，2022年收购海德专注运动领域 [30] - 成长品牌调整后增长显著，其他品牌收入从2017年3亿元增至2023年20.2亿元，CAGR为37.4%；团购品牌收入2017 - 2023年CAGR为3.3% [32] - 2024年前三季度其他品牌及团购品牌毛利率分别为53.3%和47.2%，成长品牌有望成重要利润源 [32] 以斯搏兹切入运动赛道，再联手京东布局奥莱 卡位下沉市场，线上线下互补发展 - 斯搏兹由上海海澜与海新体育共同设立，上海海澜持有51%股权成控股股东 [37] - 2023年斯搏兹营收5.97亿元，净利润0.85亿元，净利率约14%，为海澜之家贡献投资收益3402.23万元 [37] - 2024年6月设立京东奥莱，9月无锡首店开业，吸引百余个品牌入驻，京东上线官方旗舰店 [41][43] - 2024年9月至2025年1月中下旬，已在多省份开10家店，未来将在全国布局 [47] FCC是阿迪达斯发展国内下沉市场的优选 - 阿迪达斯发力本土设计与供应链升级，探索FCC等新店型 [49] - 斯搏兹与Adidas合作，2024年开店近400家，覆盖正标和Neo系列，推性价比产品线，FCC店将成独家清仓渠道 [49] - 截至2024Q3，阿迪达斯大中华区收入27亿欧元，同比增5.75%，存货45亿欧元，同比降7% [51] - 截至2024年9月底，阿迪达斯中国约7500家门店，FCC店300家，半年内近乎翻番 [51] 对比国内外，京东奥莱有望成为城市奥莱标杆 京东奥莱：海澜之家、京东和购物中心合力共举 - 2023年全国奥莱项目约239个，销售规模约2300亿元，同比增9.5%，多数企业营收增长显著 [53][54] - 奥莱业态发展呈现轻资产模式比例提高、重心转向下沉市场、数字化能力提升特点 [57] - 京东奥莱具备上述特点，汲取海澜之家经营模式，整合三方优势资源，有望脱颖而出 [60] - 海澜之家有下沉市场渠道及门店运营、仓储物流管理优势；京东有平台背书、货源、线上流量引入优势；购物中心有区位及配套设施优势 [62][63][64] 唯品会：国内领先折扣电商，收购杉杉布局奥莱 - 唯品会领创独特商业模式，2019年收购杉杉奥莱布局线下，2020年首个城市奥莱开业 [66] - 截至2024年底，杉杉奥莱开业项目20个，优选二三线省会级城市，40%项目在三线及以下城市 [67][68] - 2023Q4唯品会GMV664亿元，同比增22.06%；2023年累计用户2.75亿人，同比提升7.64%，重复下单用户占比85.8%，同比提升0.3pct [70] - 2023年杉杉奥莱营收27.96亿元，同比升50.43%；营业利润8.02亿元，同比升126.72%；资产规模170.63亿元 [74] - 京东奥莱与唯品会杉杉奥莱背靠大平台和成熟渠道，京东奥莱轻资产模式和低线城市核心选址更具优势 [77] TJX：美国折扣零售巨头，国外城市奥莱标杆 - TJX全球有4954家门店，以低价提供优质商品，业绩稳步增长，FY2025Q3营收400亿美元，同比+5.8%；净利润35亿美元，同比+12.9% [78] - FY2019 - FY2024整体坪效从342美元/平方英尺增至421美元/平方英尺，各品牌店效较高 [82] - 采用“机会采买”采购策略，在全球设办事处，有自有或授权品牌 [84] - 低成本运营和高库存周转保障现金流，FY2024经营活动现金流61亿美元，同比提升48%，期末现金余额56亿美元，同比提升2.3% [86][87] - 京东奥莱与TJX运营成本低、市区核心奥莱业态相同，京东奥莱全渠道布局和采购模式可保障更低库存及更高周转，有望成国内标杆 [90] 出海拓展：扎根东南亚、辐射亚太、着眼全球 - 2017年起在东南亚多国开店，2022年拓展至老挝，2023年进军菲律宾，2024上半年入驻马尔代夫、肯尼亚 [91] - 截至2025年1月9日，马来西亚有50家门店，2025年将快速扩张 [91] - 出海前期定位精准，马来西亚GDP增速和人均消费增速较好 [94] - 2018 - 2023年海外营收从0.6亿元增至2.7亿元，CAGR为35.1%；2024H1为1.6亿元，同比增25.4%，增速超国内 [95] - 2023年海外业务毛利率68.9%，较2020年提升11.3pct，超国内6.3pct [95] - 2024H1海外营收较报喜鸟高85%，有望加速全球化发展 [97] 盈利预测 - 维持盈利预测，维持“买入”评级，预计24 - 26年EPS分别为0.46元、0.55元以及0.62元，对应PE为17x、14x以及13x [3][101]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 公司线上、出海及斯搏兹业务保持快速增长，京东奥莱业务为公司构筑新增长点，预计24 - 25年公司将实现归母净利润22、28亿元，当前股价对应P/E 17x和13x [7] 相关目录总结 战略合作与店铺开业 - 2024年7月海澜之家与京东集团达成战略合作，共同开展奥莱全渠道业务运营，由上海京海奥特莱斯商业发展有限公司（海澜之家持股65%）负责 [9] - 2024年9月25日，全国首家京东奥莱线下店无锡江阴飞马水城店开业，并在京东平台同步推出“京东奥莱官方旗舰店” [9] 飞马水城店情况 - 店铺位于飞马水城购物中心1F沿湖西侧，面积约3000平方米，国庆期间日均客流量超3万人次，销售额超500万元 [9] - 已有近60个品牌入驻，设有运动休闲、户外运动、男女装、童装、轻奢、鞋靴、美妆等专区，产品折扣大多在3 - 7折，运动户外专区SKU占比较多，涵盖国际大众运动品牌较齐全 [5][10] 经营模式与盈利能力 - 京东奥莱线下店对90%的产品采用代销模式，库存风险可控，其余10%采用买断模式，产品销售后海澜之家与品牌方收入分成比例约为40% [6] - 商场仅收取5 - 6%扣点租金，需支付给京东3%扣点费用，一年人工工资约为300 - 350万，预计店铺经营利润率在20%左右 [6][15][18] 线下店特点与潜力 - 城市奥莱业态，每家店铺面积在3000 - 5000平方米，选址大多在3 - 5线城市，倾向城市副中心或市区内，且多数设在购物中心 [6][21] - 年销售额预计数千万级别，如京东奥莱滕州店预计年销售额3000余万元 [6][21] - 呈加速开店态势，第4至11家店在25年1月15 - 23日集中开业 [6][21] - 开店空间具备潜力，已与万达、龙湖、宝龙等大型商场建立战略合作伙伴关系，在全国各地有数百个项目 [6][21] 盈利预测 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|21528|21460|24435|27932| |(+/-)%|15.98|-0.31|13.86|14.31| |归母净利润（百万元）|2952|2202|2833|3249| |(+/-)%|36.96|-25.42|28.69|14.66| |EPS (元)|0.68|0.46|0.59|0.68| |ROE(%)|18.39|10.59|12.00|12.09| |PE|10.91|17.04|13.24|11.55| |PB|2.03|1.80|1.59|1.40|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，预计24 - 26年EPS分别为0.46元、0.55元以及0.62元，对应PE为17x、14x以及13x [3][101] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司已成为多品牌服饰生活零售集团，主品牌龙头地位稳固，成长品牌增长显著且有望成重要利润源；通过斯搏兹切入运动赛道，与京东合作开展奥莱业务，京东奥莱有望成国内城市奥莱标杆；出海拓展在东南亚立足，海外营收规模增长且超国内，有望加速全球化发展 [1][2][91] 根据相关目录分别进行总结 海澜之家：持续成长的男装龙头 从国民品牌到服饰生活零售集团 - 报告研究的具体公司成立于1997年，2014年重组上市，旗下有男装、女装、童装、生活家居等品牌及团购定制服务；2023年增资斯搏兹发力运动业务并与阿迪达斯合作，2024年与京东开展奥莱业务 [11] - 股权主要由创始人及其家人持有，截至2024Q3，海澜集团持股36.77% [13][15] - 2015 - 2023年营收从158.3亿元增至215.3亿元，CAGR为4%；2024年前三季度营收152.6亿元，同比降2%；2015 - 2019年归母净利润从29.5亿元增至32.1亿元，2020年回落至17.9亿元，2023年恢复至29.5亿元，同比增37%；2024年前三季度归母净利润19.1亿元，同比下滑22.2% [15] - 2023年销售毛利率44.5%，较2020年提升7.1pct，2024年前三季度为44.6%；2023年净利率13.6%，较2020年提升4pct，2024年前三季度为12.9%；2023年销售费用率20.2%，管理/财务/研发费用率分别为4.5%/0.2%/0.9% [19][21] 主品牌：稳固男装龙头地位，提升运营质效 - 主品牌为20 - 45岁男性提供高性价比服装，2018 - 2023年营收贡献稳定在74%以上，2024年前三季度营收113亿元，同比降4.95%，龙头地位稳固，收入规模领先可比公司 [22] - 实施“直营化转型 + 精细化运营”策略，直营店数量从2018年175家增至2024Q3的1379家，占比从3.43%提升至23.48%；主品牌毛利率2023年为45.2%，较2020年提升9.2pct [24] 团购及成长品牌：多赛道布局下增长显著 - 旗下有多个成长与团购品牌，涵盖多领域；成长品牌调整后增长显著，其他品牌收入从2017年3亿元增至2023年20.2亿元，CAGR为37.4%，团购品牌2017 - 2023年收入CAGR为3.3%；2024年前三季度其他品牌及团购品牌毛利率分别为53.3%和47.2%，有望成重要利润源 [30][32] 以斯搏兹切入运动赛道，再联手京东布局奥莱 卡位下沉市场，线上线下互补发展 - 斯搏兹由上海海澜与海新体育共同设立，上海海澜持有51%股权；2023年营收5.97亿元，净利润0.85亿元，净利率约14%，为报告研究的具体公司贡献投资收益3402.23万元 [37][39] - 京东集团与海澜集团合作开展奥莱业务，2024年6月设立京东奥莱；9月无锡首店开业，吸引百余个品牌入驻，同时上线官方旗舰店；截至2025年1月中下旬已在多地开10家店，未来将布局全国 [41][43][47] FCC是阿迪达斯发展国内下沉市场的优选 - 阿迪达斯发力本土设计与供应链升级，探索新开店型；报告研究的具体公司通过斯搏兹与Adidas合作，2024年开店近400家，推出性价比产品线，开设FCC新店型，将成Adidas独家清仓渠道 [49] - 阿迪达斯大中华区收入2023年显著提升，2024Q3达27亿欧元，同比增5.75%，收入占比从2022年14.12%提至15.04%；2024Q3存货45亿欧元，同比降7%；截至2024年9月底，中国约7500家门店，FCC店300家，半年近乎翻番 [51] 对比国内外，京东奥莱有望成为城市奥莱标杆 京东奥莱：海澜之家、京东和购物中心合力共举 - 2023年全国奥莱项目约239个，销售规模约2300亿元，同比增9.5%，新开业17家，王府井奥莱等企业营收增长显著 [53][54] - 奥莱业态发展呈现轻资产模式比例提高、发展重心转向下沉市场、数字化能力提升等特点 [57] - 京东奥莱具备上述特点，汲取报告研究的具体公司经营模式，整合三方优势资源，有望脱颖而出 [60] - 报告研究的具体公司有强大渠道网络、门店运营及仓储物流管理优势；京东有平台背书、货源及线上流量引入优势；购物中心有市区核心区位及优质配套设施优势 [62][64] 唯品会：国内领先折扣电商，收购杉杉布局奥莱 - 唯品会采用“精选品牌 + 深度折扣 + 限时抢购”模式，2019年收购杉杉奥莱，2020年首个城市奥莱开业；截至2024年底，杉杉奥莱开业项目20个，优选二三线省会级城市，引进轻奢品牌 [66][68] - 2023Q4唯品会GMV664亿元，同比增22.06%；2023年累计用户2.75亿人，同比升7.64%，重复下单用户占比85.8%，同比升0.3pct；2023年杉杉奥莱营收27.96亿元，同比升50.43%，营业利润8.02亿元，同比升126.72% [70][74] - 京东奥莱与唯品会杉杉奥莱背靠大平台和成熟渠道体系，但京东奥莱轻资产模式和低线城市核心购物中心选址更具优势 [77] TJX：美国折扣零售巨头，国外城市奥莱标杆 - TJX是美国最大服饰家居折扣零售商，全球9个国家有4954家门店；营收从FY2019的390亿美元增至FY2024的542亿美元，CAGR为6.8%，FY2025Q3达400亿美元，同比增5.8%；净利润从FY2019的31亿美元增至FY2024的45亿美元，CAGR为7.9%，FY2025Q3达35亿美元，同比增12.9% [78] - 整体坪效从FY2019的342美元/平方英尺增至FY2024的421美元/平方英尺，CAGR为4.2%；各品牌店效较高 [82] - 采用“机会采买”采购策略，具备“低成本运营”和“高库存周转”特点，现金流充沛；FY2024经营活动现金流61亿美元，同比升48%，期末现金余额56亿美元，同比升2.3% [84][87] - 京东奥莱与TJX运营成本低、市区核心位置城市奥莱业态相同，但京东奥莱全渠道布局及买断 + 代销采购模式可保障更低库存及更高周转，有望成国内城市奥莱标杆 [90] 出海拓展：扎根东南亚、辐射亚太、着眼全球 - 报告研究的具体公司2017年起布局东南亚，2022年拓展至老挝，2023年进军菲律宾，2024上半年入驻马尔代夫、肯尼亚；截至2025年1月9日，马来西亚有50家门店 [91] - 出海前期定位精准，马来西亚GDP增速和人均消费增速较好；2018 - 2023年海外营收从0.6亿元增至2.7亿元，CAGR为35.1%，2024H1达1.6亿元，同比增25.4%，2022年以来海外营收增速超国内；2023年海外业务毛利率68.9%，较2020年提升11.3pct，超国内6.3pct [94][95] - 海外业务营收规模领先同行，2024H1较报喜鸟高85%，有望加速全球化发展 [97] 盈利预测 - 维持盈利预测，维持“买入”评级，预计24 - 26年EPS分别为0.46元、0.55元以及0.62元，对应PE为17x、14x以及13x [3][101]

行情回顾 - 2月A股、港股大盘震荡上行，纺织服装板块表现稳健，港股运动品牌和零售商持续领跑，A股南山智尚股价因机器人腱绳材料概念大幅上涨81.5%[13][16][54] - A股沪深300指数上涨1.9%，纺织服装指数上涨1.3%；港股恒生指数上涨3.2%，纺织服装板块指数上涨2.9%；美股标普500指数下跌1.4%；台股台湾加权指数下跌2.0%，纺织板块逆势上涨4.4%[13] 品牌服饰 - 2025年1月品牌服饰销售受春节因素影响，同比增速有差异，户外、女装、家纺、运动行业三平台销售额分别同比+56%/+45%/+14%/+11%[1][23] - 部分重点关注品牌增速亮眼，如可隆、比音勒芬等增速超50%，阿迪、迪桑特等增速超30%[1] 纺织制造 - 1月越南纺织品和鞋类出口在高基数基础上分别同比+3.4%和2.7%，2月印尼、印度、越南、中国PMI环比均上升[2][35] - 代工台企1月营收多有增长，聚阳、儒鸿、钰齐表现突出，宝胜国际1月销售同比增长24.2%[2] 专题分析 - 南山智尚受益于机器人腱绳材料概念，股价2月累计涨幅达81.5%，市值一度突破80亿元[54] - 超高分子量聚乙烯纤维是腱绳主流材料，南山智尚有3600吨产能，掌握核心技术，新增产能项目试投产[55] 投资建议 - 关注品牌新亮点与低估值港股配置机遇，重点推荐稳健医疗、海澜之家等品牌服饰公司，以及申洲国际、华利集团等纺织制造企业[3] 风险提示 - 面临宏观经济疲软、国际政治经济风险、汇率与原材料价格大幅波动等风险[3]