报告行业投资评级 - 超配（维持）[1] 报告核心观点 - 两会积极定调消费提振政策 预期后续促消费政策力度和范围有望加大 市场情绪回暖带动行业估值修复[3][44] - 白酒板块中高端需求相对平稳 次高端表现疲软 区域品牌性价比产品表现更优 节后进入淡季以控货挺价为主[3][44] - 大众品板块重点关注餐饮供应链相关、边际改善预期和高性价比领域 包括调味品、啤酒、乳品和零食细分赛道[3][44] - 政策刺激生育如育儿补贴有望增加乳品需求 为乳企业绩带来增量贡献[3][44] 行情回顾总结 - SW食品饮料行业指数上涨1.62% 涨幅位居申万一级行业第十位 跑赢沪深300指数3.05个百分点[3][6] - 细分板块中其他酒类上涨6.48%涨幅最大 啤酒、白酒、保健品、软饮料与预加工食品涨幅在0.00%-3.50%之间 肉制品、调味品、烘焙食品与乳品跌幅在0.00%-3.50%之间 零食板块下跌4.48%跌幅最大[7][8] - 约42%个股录得正收益 康比特(+19.90%)、岩石股份(+16.40%)、海南椰岛(+15.20%)涨幅居前 庄园牧场(-31.18%)、佳禾食品(-17.13%)、品渥食品(-15.63%)跌幅居前[9][10] - 行业PE(TTM)为20.99倍 低于近五年均值35倍 相对沪深300 PE为1.74倍 低于近五年估值中枢2.8倍[10][11] 行业重要数据跟踪总结 - 白酒板块飞天茅台2024散装批价2215元/瓶 较2月27日增加15元/瓶 普五批价950元/瓶和国窖1573批价870元/瓶维持稳定[14][15] - 调味品板块豆粕价格3470.00元/吨 较2月27日下降252.00元/吨 白砂糖价格6060.00元/吨 较2月27日下降20.00元/吨 玻璃价格15.07元/平方米 较2月27日下降1.08元/平方米[18][20] - 啤酒板块大麦均价2227.50元/吨 较2月27日增加12.50元/吨 铝锭现货均价20900.00元/吨 较2月27日增加360.00元/吨 瓦楞纸出厂价3240.00元/吨维持不变[22][24] - 乳品板块生鲜乳均价3.08元/公斤 较2月28日下降0.01元/公斤[26][27] - 肉制品板块猪肉平均批发价20.86元/公斤 较2月27日下降0.37元/公斤 截至2024年12月生猪存栏4.27亿头 同比下降1.56%[28][29] 行业重要新闻总结 - 啤酒两项国标《啤酒原料质量要求第3部分：啤酒花及其制品》和《啤酒分析方法》征求意见[31] - 杏花村汾酒专业镇2024年白酒产量25.7万千升 同比增长13.2% 规上白酒企业产值271亿元 同比增长9.4%[32] - 广东省2024年啤酒产量474.72万千升 同比增长1.7% 超越山东省成为全国第一[33] - 2月酒类价格同比下降1.9% 环比下降0.3% 1-2月酒类价格同比下降2.2%[34] - 3月上旬全国白酒环比价格总指数下跌0.06% 名酒环比价格指数下跌0.08% 地方酒环比价格指数下跌0.06%[35][36] 上市公司重要公告总结 - 舍得酒业累计回购股份占总股本0.41% 支付金额8334.10万元[37] - 贵州茅台累计回购股份占总股本0.0655% 支付金额12.0亿元[38] - 伊利股份累计回购股份占总股本0.5106% 支付金额7.68亿元[39] - 三只松鼠设立全资子公司芜湖第二大脑咖啡有限公司孵化咖啡子品牌[40] - 洽洽食品回购股份72.32万股占总股本0.143% 支付金额1999.81万元[41][42] - 东鹏饮料2024年营业收入158.39亿元 同比增长40.63% 净利润33.27亿元 同比增长63.09%[43] 建议关注标的理由总结 - 贵州茅台(600519)2024年实现15%营收目标 2025年优化产品渠道结构 计划未来3年现金红利不低于净利润75% 拟斥30-60亿元回购股份[45] - 海天味业(603288)春节动销平稳 成本趋缓盈利改善 餐饮复苏带动需求 推出员工持股计划调动积极性[45] - 伊利股份(600887)受益育儿补贴政策刺激乳品需求 作为行业龙头市场份额有望提升[47]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [4] 报告核心观点 - 2025年白酒行业投资主线是寻找份额逻辑，行业进入存量博弈阶段，逻辑由过去的价格集中转向量的集中，个股超额收益本质源自获取市场份额的能力 [2][6][8] - 短期股价已基本反应市场悲观预期，伴随政策预期回暖，白酒板块估值修复有望延续 [6][8] 投资建议与标的 - 建议增持份额逻辑演绎充分的公司：山西汾酒、今世缘、迎驾贡酒 [6][8] - 建议增持具备份额提升潜力的头部企业：五粮液、贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒，老白干、港股珍酒李渡 [6][8] - 建议增持复苏预期扩散标的：洋河股份、舍得酒业 [6][8] - 对酒鬼酒给予审慎增持评级 [6][8] 重点公司份额逻辑演绎分析 - **今世缘（苏酒）**：2024下半年以来，国缘系列在苏北、苏中区域份额提升明显，在南京、淮安、扬通泰等区域市占率进一步提升，国缘系列呈现哑铃型增长，其中国缘淡雅、V3等单品呈现相对高增 [6][10][11] - **迎驾贡酒与古井贡酒（徽酒）**：徽酒格局演化慢于苏酒数年，2024下半年以来，迎驾贡酒在合肥、六安、淮南等强势市场市占率持续提升，洞藏6年表现相对领先，古井贡酒在省内优势市场仍保持份额抬升但产品结构沉降，随着迎驾渠道体系成熟，两者在局部区域或逐步进入份额竞争 [6][10][11][12] - **山西汾酒**：2024年以来份额提升明显，在鲁、豫市场市占率提升显著，长江以南市场仍在扩张，产品层面，青花20与剑南春份额差距迅速缩小，老白汾系列在腰部价位带市占率快速提升，玻汾已成为百元内价位第一大单品 [6][10][12] 份额逻辑的共性与差异 - **共性**：1）单个或多个产品处于生命周期上半阶段，高周转是典型信号 2）低线产品能够借助高线核心单品的影响力，100-300元价格带份额集中较为明显 3）规模效应凸显，成熟市场市占率持续提升 [6][13] - **差异**：山西汾酒等仍处于品牌驱动阶段，渠道体系有较大完善空间，而渠道推力在区域酒企中扮演更重要角色，品牌力强的企业可以全国一盘棋，区域性品牌则更需考虑与竞争对手的互动（如产品卡位） [6][13] 行业阶段与逻辑演变 - 报告将白酒行业发展划分为三个阶段：第一阶段（2003-2015）为总量扩张阶段，量价齐升 第二阶段（2016-2022）为结构性增长阶段，量稳价增，集中度提升来自于价格端 第三阶段（2023至今）行业迈入去价格泡沫阶段，快消品属性强化，奢侈品属性弱化，行业逻辑由价的集中转向量的集中 [6][14] - 茅台1935以价换量的成功，证明头部企业存在实施“降维打击”、进行份额挤占的意愿和动力，预计份额逻辑将在未来相当长时间内持续演绎 [6][14] 重点公司盈利预测与估值（截至2025年3月2日） - **贵州茅台**：总市值18，853亿元，预计2025年EPS为74.54元，对应PE为20倍 [9] - **五粮液**：总市值5，107亿元，预计2025年EPS为8.33元，对应PE为16倍 [9] - **山西汾酒**：总市值2，485亿元，预计2025年EPS为11.66元，对应PE为17倍，2023-2025年EPS复合年增长率（CAGR）为17% [9] - **今世缘**：总市值661亿元，预计2025年EPS为3.10元，对应PE为17倍 [9] - **迎驾贡酒**：总市值451亿元，预计2025年EPS为3.78元，对应PE为15倍，2023-2025年EPS复合年增长率（CAGR）为15% [9] - **古井贡酒**：总市值887亿元，预计2025年EPS为12.06元，对应PE为14倍，2023-2025年EPS复合年增长率（CAGR）为18% [9]

白酒行业市值管理措施 - 白酒企业通过提升经营业绩、增持股票、回购股份、加大分红等方式提升公司投资价值 [2] - 五粮液发布市值管理制度，董事会为领导机构，高管协同参与，职能部门配合执行 [9] - 五粮液市值管理措施包括聚焦主业、提升经营效率，并运用并购重组、股权激励、现金分红等方式 [10] - 贵州茅台累计回购股份82.22万股，支付金额近12亿元，计划回购金额30-60亿元用于注销减资 [11] 高端白酒市场表现 - 3月6日高端酒企股价集体上涨：贵州茅台涨2.70%至1505.98元/股，市值逼近1.9万亿元；五粮液涨2.39%至131.68元/股；山西汾酒涨2.17%突破200元/股 [5] - 中信证券认为白酒行业处于第三轮大周期筑底阶段，资本市场表现将先于产业迎来向上周期 [3][6] - 头部名酒企业凭借品牌力与消费者培育能力，将在新一轮周期中表现更佳，高端酒和头部区域酒被看好 [6] 行业周期与机构观点 - 中信证券指出白酒行业基本面短期承压，但投资端情绪回暖，预计资本市场率先复苏 [6] - 华创证券认为酒企销售架构重塑将提升执行灵活性，下半年动销有望改善，行业筑底信号显现 [7] - 茅台近期调研多地并与投资者交流，强调产品体系驱动策略及终端消费者触达 [6] 企业动态与战略调整 - 茅台成立茅台1935独立条线，五粮液成立销售平台公司，郎酒打造品牌事业部，优化组织架构 [7] - 茅台经营策略侧重飞天量价平衡，应对消费人群结构调整 [6] - 源达信息证券研究所指出市值管理长期需依赖公司治理改善与资本配置效率提升 [11]

报告行业投资评级 - 推荐 [3] 报告的核心观点 - 本周板块走势平稳，无较大基本面催化；白酒春节后进入淡季，诸多企业停货挺价，市场反馈理性平稳，今世缘和汾酒渠道势能向上且有增量；大众品板块延续回升，中炬高新春节动销同比或有压力但环比增长优；短期板块难有催化，延续相对弱势，白酒基本面预计仍为左侧；临近两会，关注政策端催化；全年维度有望走出底部拐点；绝对估值处于底部区间，短期或具补涨行情；推荐白酒头部企业以及泛餐饮链相关公司 [4] - 白酒近期进入淡季，部分厂家控货挺价，批价稳健，挺价效果略好于预期，汾酒和今世缘动销有增长；预计25年上半年白酒基本面延续疲弱，仍处左侧；关注两会政策催化，中期景气度有望向好；白酒绝对估值底部，股息率3%以上，龙头个股或有补涨行情；大众品春节动销小幅回升但整体仍弱，中炬高新环比好转，原材料价格下行利好利润释放，业绩兑现或好于白酒，后续跟踪餐饮恢复和政策催化；持续中长期看好大众品相关公司 [6] 根据相关目录分别进行总结 行业板块表现统计及原因剖析 - 本周板块反弹0.1%，走势平稳，无基本面催化；东鹏饮料回调较大，系减持影响 [9] - 食品饮料各细分板块本月以来涨跌幅：食品饮料(申万)本周涨0.09%、本月初以来涨2.33%、本年以来跌4.67%；食品加工(申万)本周跌0.92%、本月初以来涨0.37%、本年以来跌4.42%；白酒Ⅱ(申万)本周涨0.49%、本月初以来涨3.77%、本年以来跌3.50%；非白酒(申万)本周涨0.01%、本月初以来涨0.81%、本年以来跌10.11%；饮料乳品(申万)本周跌0.91%、本月初以来跌2.08%、本年以来跌8.09%；休闲食品(申万)本周跌1.28%、本月初以来跌3.15%、本年以来跌6.24%；调味发酵品Ⅱ(申万)本周跌0.50%、本月初以来涨2.35%、本年以来跌5.29% [10] “三重”（重大政策、重要事件、重大公告）信息跟踪与简评 - 茅台提高公斤茅台打款价，公司为调整批价波动动态优化出厂产品组合及价格 [10] - 山西汾酒汾酒青花20、老白汾酒10停止供货，将升级为新版产品；泸州老窖暂停接收老头曲500ML装产品订单与发货 [10] 数据图表跟踪与简析 - 白酒批价：整箱飞天批价维持在2250元/瓶左右，五粮液批价维持在930元/瓶左右 [11] - 库存：高端酒库存1 - 2月左右，次高端3月左右，同比提升、环比消化，绝对值可控 [11] - 餐饮数据和消费者信心：12月餐饮数据环比增速回落，消费者信心指数小幅回升但绝对值仍弱，待政策刺激经济企稳、居民收入预期提升以促进消费者信心指数回升 [13] - 原材料成本：大豆价格呈下行趋势，利于板块利润释放 [16] - 生猪价格：近期猪价回调，进入淡季且供给增加，二季度猪价或承压；考虑产能恢复，板块业绩降速，推荐牧原股份 [18]

行业投资评级 - 投资评级：推荐 [3] 核心观点 - 本周板块反弹2.3%，主要为随市场系统性反弹，板块基本面反馈平淡 [4][9] - 白酒春节已相对平顺落地，节后进入淡季，在需求和库存均有所承压背景下，预计基本面反馈难有向好催化 [4][6] - 大众品板块延续回升，其中上海等地出台"消费券"政策，对餐饮供应链的企业或有边际向好的作用 [4][6] - 整个板块短期或难有催化，延续相对弱势，全年维度看有望逐步走出拐点 [4][6] - 绝对估值整体处于底部区间，综合判断目前板块基本面对行情走势的权重有所降低，建议更多关注宏观政策以及市场资金等变化对板块预期的影响 [4][6] - 目前策略维度仍建议以中长期逻辑去做配置，推荐泛餐饮链以及白酒头部性企业 [4][6] - 推荐公司包括：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、天味食品、安井食品、伊利股份、海天味业、千味央厨、燕京啤酒等 [4][6] 行业观点更新 - 白酒春节旺季销售基本算平顺落地，之后行业进入淡季，考虑需求较弱，厂家控货挺价，预计基本面仍延续较弱的态势 [6] - 近期茅台箱装飞天批价稳健，维持在2250元/瓶左右，五粮液批价近期稳健维持在930元/瓶左右 [6][11] - 五粮液、今世缘等公司停货挺价，持续跟踪节后淡季量价及动销变化，预计25上半年延续疲弱态势 [6] - 板块基本面的影响对行情走势权重逐步弱化，对宏观政策及资金变化或更敏感，中长期维度看随着国内一揽子政策的落地，白酒作为顺周期行业，中期维度景气度有望逐步向好 [6] - 短期或难有催化，中长期绝对估值处于底部区间，股息率普遍3%以上，配置龙头为主线，推荐茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖等 [6] - 大众品近期上海出台"消费券"，主要针对餐饮企业，投入市级财政资金5亿元，其中餐饮3.6亿元，对大众品或有边际向好的影响 [6][10] - 春节动销反馈持续小幅回升，但整体仍相对疲弱，其中调味品和休闲食品略好于其他细分赛道 [6] - 原材料原奶、糖蜜等持续下行，大豆作为调味品的主要成本，整体呈现下行趋势中，有利于板块利润端的释放 [6][17] - 整体看，大众品预期调整相对充分，业绩兑现或好于白酒，后续重点跟踪餐饮恢复情况 [6] - 持续中长期看好大众品，包括：伊利股份、天味食品、安井食品、千味央厨、海天味业、燕京啤酒等 [6] 行业板块表现统计及原因剖析 - 本周食品饮料(申万)板块反弹2.34%，本月初以来涨2.24%，本年以来跌4.75% [9][10] - 白酒Ⅱ(申万)本周涨3.13%，本月初以来涨3.26%，本年以来跌3.97% [9][10] - 食品加工(申万)本周涨1.82%，本月初以来涨1.30%，本年以来跌3.53% [9][10] - 非白酒(申万)本周涨1.25%，本月初以来涨0.80%，本年以来跌10.12% [9][10] - 饮料乳品(申万)本周涨0.68%，本月初以来跌1.18%，本年以来跌7.24% [9][10] - 休闲食品(申万)本周涨0.22%，本月初以来跌1.89%，本年以来跌5.03% [9][10] - 调味发酵品Ⅱ(申万)本周涨0.05%，本月初以来涨2.87%，本年以来跌4.81% [9][10] - 休闲食品回调较大，主要系春节错位以及高基数影响，增长率或有所降低 [9] - 白酒中山西汾酒周涨幅近10%居前，主要系公司基本面相对较好，在大盘承压背景下，春节反馈仍有增长 [9] 数据图表跟踪与简析 - 白酒批价跟踪：整箱飞天批价基本稳健，维持在2250元/瓶左右，五粮液批价近期稳健维持在930元/瓶左右 [11] - 库存：高端酒库存普遍在1-2月左右，次高端则在3月左右，库存同比有所提升，环比有所消化，绝对值处于可控水平 [11] - 餐饮数据和消费者信心：12月餐饮数据环比增速有所回落，12月消费者信心指数相比较11月小幅回升，但绝对值仍较弱 [13] - 原材料成本：大豆价格整体呈现下行趋势中，有利于板块利润端的释放 [17] - 生猪价格近期整体稳健，略好于市场预期，考虑产能逐步恢复，板块业绩降速 [19]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年春节汾酒动销居前 受益多价位产品组合、全国化梯队布局增长潜力再次验证 公司近年在新媒体、年轻化方面品宣创新亮眼 伴随老白汾、青26全国化推广反响更新 长期成长空间有望更清晰 考虑需求承压背景下公司降速保质 微调2024 - 26年归母净利润至121、134、155亿元（前值122、137、158亿元） 对应PE为21/19/16倍 作为大酒企中成长性领先的抗波动标的 维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价203.68元 一年最低/最高价147.01/273.68元 市净率7.34倍 流通A股市值248482.31百万元 总市值248482.31百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产27.76元 资产负债率31.01% 总股本1219.96百万股 流通A股1219.96百万股 [7] 经营情况 - 开门红实现良好开局 全域营销强化品牌势能 2025年春节公司提前筹谋准备充分 兼顾产品结构及渠道良性 实现品销双收 春节期间全网各大线上平台汾酒霸屏营销 曝光量超1亿人次 线下渠道汾酒春节动销增长居前 青20、老白汾增量互为补充 品牌方面围绕春节“干杯中国年”活动主题开展系列活动 新媒体矩阵声量显著放大 渠道方面2024年中秋国庆以来根据市场状态调整回款发货安排 25Q1回款进度要求趋于稳健 推动青20、老白汾批价稳中 有升 2月下旬以来青20、老白汾10老版产品多地停止供货 [8] - 多价位轮动发力 腰部产品继续兑现增长驱动 公司规划玻汾、老白汾、青花20、青花30（含青26）系列远期均要实现百亿规模 玻汾2025年整体控量 结构向年轻化群体培育倾斜 老白汾成立项目组针对性运营推广 产品升级更新后将加强宴席推广、渠道下沉等资源投入 青花20目标打造全国商务用酒领先单品 2024年调整经销商及终端考核要求 保证渠道价盘、利润及推力稳定 青26与青30组合发力 适应次高端、高端价位需求波动 捕捉市场机遇 [8] - 省内提升结构 省外磨砺以须 全国化2.0布局纵深推进 2025年公司强调“稳定压倒一切” 市场发展注重提质强基 省内市场受益于共享共建渠道终端覆盖和管控 2024年汾酒省内市占率接近80% 2025年保持健康可持续发展 规模稳定 做强青25、青26、复兴版等产品拉升销售结构 春节期间省内渠道反馈动销规模及消费结构同比平稳 库存同比回落 高价位产品推广较好 省外市场经过24Q4控货调整 2025年预计匀速增长 公司细化终端管理 春节期间省外多地大商反馈汾酒动销保持增势 具备渠道、动销拓展潜力 [8] 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |---|---|---|---|---|---| |营业总收入（百万元）|26214|31928|36077|40188|46239| |同比（%）|31.26|21.80|12.99|11.39|15.06| |归母净利润（百万元）|8096|10438|12070|13378|15486| |同比（%）|52.36|28.93|15.63|10.84|15.75| |EPS - 最新摊薄（元/股）|6.64|8.56|9.89|10.97|12.69| |P/E（现价&最新摊薄）|30.69|23.81|20.59|18.57|16.05| [1] 财务预测 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |---|---|---|---|---| |流动资产（百万元）|34608|44609|45186|46808| |非流动资产（百万元）|9488|9398|11273|12927| |资产总计（百万元）|44096|54008|56459|59735| |流动负债（百万元）|15147|19567|18241|18255| |非流动负债（百万元）|674|1019|1019|1019| |负债合计（百万元）|15821|20586|19260|19275| |归属母公司股东权益（百万元）|27837|32972|36736|39981| |少数股东权益（百万元）|438|450|464|479| |所有者权益合计（百万元）|28275|33422|37199|40460| |负债和股东权益（百万元）|44096|54008|56459|59735| |营业总收入（百万元）|31928|36077|40188|46239| |营业成本(含金融类)（百万元）|7884|8900|10032|11474| |税金及附加（百万元）|5832|6205|6973|7953| |销售费用（百万元）|3217|3565|3984|4353| |管理费用（百万元）|1202|1371|1487|1612| |研发费用（百万元）|88|132|159|183| |财务费用（百万元）|-8|-9|-17|4| |加:其他收益（百万元）|15|7|5|5| |投资净收益（百万元）|499|310|350|220| |公允价值变动（百万元）|0|0|0|0| |减值损失（百万元）|-3|30|8|10| |资产处置收益（百万元）|0|0|0|0| |营业利润（百万元）|14224|16260|17932|20896| |营业外净收支（百万元）|-19|1|-5|-7| |利润总额（百万元）|14205|16261|17927|20889| |减:所得税（百万元）|3747|4179|4536|5387| |净利润（百万元）|10459|12082|13392|15501| |减:少数股东损益（百万元）|20|12|13|16| |归属母公司净利润（百万元）|10438|12070|13378|15486| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|8.56|9.89|10.97|12.69| |EBIT（百万元）|13717|15880|17549|20661| |EBITDA（百万元）|14321|16213|17979|21170| |毛利率(%)|75.31|75.33|75.04|75.19| |归母净利率(%)|32.69|33.46|33.29|33.49| |收入增长率(%)|21.80|12.99|11.39|15.06| |归母净利润增长率(%)|28.93|15.63|10.84|15.75| |经营活动现金流（百万元）|7225|13796|6849|12774| |投资活动现金流（百万元）|-10220|-3467|-1404|-1951| |筹资活动现金流（百万元）|-4432|-6945|-9633|-12259| |现金净增加额（百万元）|-7426|3384|-4189|-1436| |折旧和摊销（百万元）|604|333|430|510| |资本开支（百万元）|-482|-1870|-1753|-2170| |营运资本变动（百万元）|-2881|178|-6084|-3033| |每股净资产(元)|22.82|27.03|30.11|32.77| |最新发行在外股份（百万股）|1220|1220|1220|1220| |ROIC(%)|39.67|37.19|36.22|38.61| |ROE - 摊薄(%)|37.50|36.61|36.42|38.73| |资产负债率(%)|35.88|38.12|34.11|32.27| |P/E（现价&最新股本摊薄）|23.81|20.59|18.57|16.05| |P/B（现价）|8.93|7.54|6.76|6.21| [9]

减持情况 - 减持前华创鑫睿持股134,414,296股，占总股本11.02%[3] - 计划减持不超6,300,000股，占总股本0.52%[4] - 2024年12月23日至2025年2月19日累计减持6,300,000股，占总股本0.52%[4] - 减持后持股128,114,296股，占总股本10.50%[4] - 减持价格区间180.00 - 183.33元/股，总金额1,139,523,900.00元[6] 其他 - 减持股份来源为协议转让96,010,212股和其他方式38,404,084股[5] - 实际减持与计划一致，达最低减持数量（比例）[6]

涉及的行业和公司 - **行业**：电商、智能云、转债、食品饮料（白酒） - **公司**：阿里巴巴、山西汾酒 核心观点和论据 阿里巴巴 - **推荐逻辑**：电商行业进入成熟阶段，形成多寡头垄断，各平台份额此消彼长，心智逐渐固化，竞争相对理性；智能云赛道景气度受益于AI快速提升，从北美云厂商业务收入增长数据可见随着AI产业推进业务收入增长提速 [2] - **公司阿尔法**：阿里是国内基础云服务份额排名第一的公有云厂商，大模型能力位于国际前列，智能云业务增长有望超预期 [3][5] - **区别于市场的观点**：从阿里的盈利改善、核心会员增长、抖音快手流量红利接近尾声以及复盘电商事业群关键人物蒋凡过去的成绩等角度，判断淘天集团收入增长趋于稳定；市场过去忽略了公司在AI大模型的能力以及云业务的影响，阿里的大模型持续位于国际前列，主流推理模型常使用其模型 [3][5] - **财务预测与估值**：预计25 - 27财年收入分别为9972亿、10686亿和11473亿元，同比增速分别为6%、7%和7%；预测25 - 27财年归母净利润分别为1450亿元、1644亿和1832亿元，同比增速分别为8%、13%和11%；根据DCF估值法，对应目标价是133.94港币每股，维持买入评级 [6] - **风险提示**：微信电商业务推进超预期；公司的资本开支提升幅度超预期与短期需求不匹配；政策变更的风险 [7] 转债市场 - **市场回顾**：近期转债市场量价提升，风险偏好改善，市场流动性向高弹性品种倾斜，科技成长类转债表现突出，跌破债底的个券数量降至25只，占市场总量的5%，市场整体对风险的定价缓解，安全边际提升，新一周可转债各类指数普遍上涨；股性估值方面，平衡性和股性可转债的余额加权转股溢价率四周移动平均值整体下降，权益反弹，平价在90 - 100和100 - 110的转债余额加权转股溢价率四周移动平均值继续提升，高下限占比继续提升，低下限占比继续下降，破债底个券数目继续下行，可转债价格中位数攀升；固收加理财规模有成长，新发不断，提供增量资金 [7][8][9] - **行情展望**：转债躁动或将延续，TMT、政策预期升温的科技成长、碳中和等主题有望活跃 [10] - **板块和交易逻辑建议**：板块线索从两个维度看，一是政策细化明确的稳增长领域，包括消费补贴的家电、出口相关的汽车零部件以及相关机械和建材领域；二是科技自主可控主线，包括半导体、AI、国防军工等大国竞争的核心赛道；低价券中可挖掘正股质地较强、瑕疵少的，如苏利转债、神禾转债；针对不同风险偏好投资者筛选三类组合，低波组合关注债底保护充足、波动率较低的品种，如淳丰转债、金钱转债；稳健类组合配置业绩确定性较高的标的，如永鼎二转、金盘转债；高波组合参与科技成长与股息弹性，如旗舰银转、证券转债；近期业绩预增超预期的个券，如预告净利润增长74% - 101%左右的部分标的值得惯性参与 [12][13] 山西汾酒 - **市场价值**：市场部分观点认为山西市场过去受益煤炭经济发展实现消费升级，随着煤炭价格回落担心商务经济活动减少影响白酒消费，但公司目前处于全国化扩张收获阶段，经销商数量增加，年销售额一亿元规模以上的经销商从41家增加到51家，看好后续青花系列和腰部系列产品交替接力增长 [14][15] - **公司优势**：管理上，管理层经营能力优秀，启用有丰富一线经验和管理能力的实战派团队，年轻化和专业化并进，有不同消费环境应对策略；战略上，选择差异化全国化路径，大本营山西市场稳定，产品持续升级，省外从华北市场逐步拓展到华中、华东和华南市场，全国化稳步推行 [16] - **未来增长路径**：产品线横跨多价格带，不同城区布局强势单品，青花30、20、巴拿马老白汾和玻汾等；从产品生命周期看，玻汾和青花20处于高速增长期，青花26复兴版填补产品线空白，助力汾酒平台价值提升；预计老白汾和巴拿马腰部产品是今年主要增长来源；在消费升级和降级共存驱动下，300 - 400价格带或成主流价格带，汾酒在全国化扩张上有机会，全国性名酒品牌有知名度优势，可对区域弱势品牌和小品牌实现自然式增长 [17][18][19] 其他重要但可能被忽略的内容 - 目前300多只一级债基的收益小于0.84%，年初以来中证债券类指数普遍上涨，主要原因是其他类资产配置不足，如纯债价格配置明显不足 [11]

市场整体表现 - 2024年四季度上证指数上涨0.4%，沪深300指数下跌2.1%，创业板指数下跌1.5%，恒生指数下跌5.1%，恒生中国企业指数下跌2.9% [3] - 股市整体呈现抗压态势，多头与空头交锋激烈，振幅较大，上证指数整体振幅高达15.6% [3] 张坤管理基金表现 - 张坤掌管的4只基金在2024年四季度没有实现正收益，基金份额净值增长率从-6.6%到-9.8%不等 [7] - 易方达优质企业三年持有混合基金规模42.24亿元，四季度收益-8.6%；易方达蓝筹精选混合基金规模374.98亿元，四季度收益-9.81%；易方达亚洲精选股票(QDII)基金规模35.87亿元，四季度收益-6.67%；易方达优质精选混合(QDII)基金规模136.33亿元，四季度收益-9.84% [9] - 2024年四季度末张坤的管理规模为589.4亿元，比三季度末690.8亿元的规模缩水超过100亿元 [9] 张坤持仓变动 - 易方达蓝筹精选前十大重仓股为腾讯控股、阿里巴巴-W、五粮液、贵州茅台、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒、中国海洋石油、美团-W、百胜中国 [11] - 张坤四季度加仓阿里巴巴-W828万股，大幅度减持中国海洋石油9270万股、美团-W796万股，腾讯控股、五粮液、山西汾酒也遭小幅度减仓 [12] - 白酒股依然承担着张坤所管多只基金产品的核心底层仓位，但正在尝试在新的领域捕捉机会，如携程集团-S、分众传媒等与旅游、传媒行业密切相关的个股 [13] 傅鹏博管理基金表现 - 傅鹏博管理的睿远成长价值混合规模为187.3亿元，四季度跌幅为2.4% [15] - 傅鹏博同时增持了股票和债券，股票仓位为88.7%，债券仓位为5.77% [15] 傅鹏博持仓变动 - 新进舜宇光学科技为前十大重仓股，该公司手机及车载相关产品收入占比超84% [17] - 四季度微涨的宁德时代、中国移动选择落袋为安，呈现跌幅的广汇能源、迈为股份、新宙邦被逆势加仓 [16] 李晓星管理基金表现 - 李晓星在四季度对自己旗下基金持仓进行了大刀阔斧的改革，前二十大重仓股出现七家新面孔 [19] - 前二十大重仓股以白酒、科技、军工为主 [19] 李晓星持仓变动 - 新进腾讯控股、中通快递-W、阿里巴巴、云铝股份、西部材料、华勤技术和快手-W [20] - 换手率极高，2019年最高时达到1133.6%，2018Q4-2022Q4平均换手率高达566% [20]

业绩总结 - 2024年中期A股每股现金红利2.46元[2] - 以总股本1,219,964,222股为基数，派发现金红利3,001,111,986.12元[3] 时间安排 - 股权登记日为2025年1月23日，除权（息）日和发放日为1月24日[2][5] - 利润分配方案于2025年1月9日经股东大会审议通过[2] 红利派发 - 无限售流通股委托中国结算上海分公司派发，汾酒集团自行发放[6][7] 税收政策 - 不同股东类型扣税情况不同，如个人等暂免或按不同税率扣税[8][10][11]