报告公司投资评级 - 维持"推荐"评级 [3] 报告的核心观点 - 梅花生物通过跨境收购麒麟控股的全资子公司协和发酵的食品氨基酸、医药氨基酸、母乳低聚糖（HMO）业务及资产，开启氨基酸2.0新时代 [1] - 收购交易后，梅花生物将新增多种精制氨基酸品种及全球多市场氨基酸原料药注册证，延伸产业链，引入合成生物学发酵平台生产三种HMO产品的能力，并获得相关知识产权体系 [1] - 尽管标的资产业绩表现短期承压，但梅花生物入主后，有望充分赋能标的资产财务表现，进而进一步提升公司整体业绩表现 [1] 盈利预测与财务指标 - 2023年营业收入为27,761百万元，归母净利润为3,181百万元 [2] - 预计2024-2026年营业收入分别为31,258百万元、33,845百万元、37,342百万元，归母净利润分别为3,077百万元、3,133百万元、3,352百万元 [2] - 预计2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.08元、1.10元、1.18元，现价对应PE分别为10X、10X、9X [2] 公司财务报表数据预测汇总 - 2023年营业总收入为27,761百万元，营业成本为22,297百万元，EBIT为3,806百万元，归母净利润为3,181百万元 [6] - 预计2024-2026年营业总收入分别为31,258百万元、33,845百万元、37,342百万元，营业成本分别为25,792百万元、28,094百万元、31,159百万元，EBIT分别为3,655百万元、3,790百万元、4,019百万元，归母净利润分别为3,077百万元、3,133百万元、3,352百万元 [6] - 2023年毛利率为19.68%，净利润率为11.46%，ROE为22.46% [6] - 预计2024-2026年毛利率分别为17.49%、16.99%、16.56%，净利润率分别为9.84%、9.26%、8.98%，ROE分别为19.82%、17.25%、15.96% [6] 资产负债表预测 - 2023年总资产为23,157百万元，总负债为8,994百万元，股东权益合计为14,163百万元 [8] - 预计2024-2026年总资产分别为24,962百万元、28,036百万元、31,470百万元，总负债分别为9,433百万元、9,874百万元、10,464百万元，股东权益合计分别为15,528百万元、18,162百万元、21,006百万元 [8] 现金流量表预测 - 2023年经营活动现金流为5,229百万元，投资活动现金流为-1,509百万元，筹资活动现金流为-3,108百万元，现金净流量为652百万元 [8] - 预计2024-2026年经营活动现金流分别为4,188百万元、4,658百万元、4,892百万元，投资活动现金流分别为-4,072百万元、-1,546百万元、-1,567百万元，筹资活动现金流分别为-2,129百万元、-647百万元、-657百万元，现金净流量分别为-2,013百万元、2,464百万元、2,668百万元 [8]

新加坡子公司情况 - 注册资本壹仟万新加坡元[3] - 2024年前三季度营收0元，净利润 - 1.94万元[4] - 截至2024年9月30日，总资产5455.47万元，净资产5346.98万元[4] 担保情况 - 拟为新加坡子公司或其新设SPV提供连带责任保证[2] - 截至公告出具日，公司对全资子公司担保11.74亿元，占2023年净资产8.29%[7] - 截至公告出具日，控股子公司对上市公司担保9.58亿元，占2023年净资产6.76%[7] 担保决策 - 2024年11月22日董事会通过担保议案[2] - 本次担保无需股东大会审议，无反担保且无逾期[2][3] - 董事会认为担保不影响经营，不损害股东利益[6]

收购信息 - 公司拟105亿日元收购协和发酵旗下业务及资产[2][5] - 2024年11月22日董事会通过收购议案[6] - 交易基本购买价105亿日元，依标的情况调整[13][15] 标的数据 - 2023年底总资产415.97亿日元，净资产19.95亿日元等[12] - 2024年6月底总资产434.99亿日元，净资产 -4.78亿日元等[12] - 标的含不低于156亿日元存货和正常运营资本[15] 业务拓展 - 新增多种氨基酸新品类、菌种及相关专利[5] - 引入合成生物学精密发酵平台生产HMO产品能力及知识产权[5] - 交易完成新增食品、医药氨基酸和HMO产品及海外实体[20] 交易安排 - 股权和资产交割须符合地区法律和监管要求[2][7] - 交易各方12个月内交割，特殊可延3个月[16] - 最迟交割前5个工作日开托管账户，前3个工作日买方存预计购买价[16] 风险与影响 - 交易存在交割、收购整合、不可抗力风险[2][3][4][20] - 预计不对2024年业绩造成重大影响，2025年依交割进度定[19] - 交易完成后卖方3年内不得经营竞争业务[17]

市场扩张和并购 - 新加坡公司拟105亿日元现金收购协和发酵相关业务[3] 其他新策略 - 新疆梅花拟设五家渠建龙化工，注册资本1.6 - 1.7亿元[6] 会议相关 - 2024年11月22日召开第十届董事会第十六次会议[2] - 收购、担保、设新公司事项表决均全票通过[4][5][6]

一、涉及公司与行业 - 公司为梅花生物，是一家生物发酵企业，是全世界最大的食物发酵生产公司[1]。 - 行业为生物发酵行业，主要产品为味精、赖氨酸、苏氨酸等，行业集中度高，头部两家企业（梅花生物与福冲集团，一家A股上市公司，一家港股上市公司）占到全球40%的份额，占到国内60%的份额[4]。 二、核心观点与论据 （一）公司是低估值高分红的价值股 - **低估值**：公司目前估值约10倍左右[1]。 - **高分红** - 22 - 23年分红额约20亿，占市值6 - 7%，实际股息率达六七个点，若算上回购注销，股息率高于万德显示的三四个点[33]。 - 公司历史上是比较喜欢分红的公司，过去至少五六年分红率能达到百分之六七十以上[37]。 - 公司有底部利润、景气度不错、资产较轻且有分红意愿，这些因素在化工行业同时满足的公司很少，预计未来分红能维持在较高水平，如明年可能拿出18 - 20亿利润分红，股息率保持六七个点以上[37][38]。 （二）短期和中期业绩有保障 1. 成本优势与底部利润 - **成本优势** - 规模效应：一是规模大在玉米采购时议价能力强；二是规模大分摊全产业链热链成本；三是生物制造产品生物发酵流程短，虽然目标产物纯度比化学合成低，但企业或生产基地规模扩大时副产物综合利用效率更高[9]。 - 装置成型率：行业过去几年经历洗牌，头部企业产能规模大且装置成新率高于其他企业，18年之后只有头部企业在扩张，其余企业产能较老，这使得头部企业有成本优势[11]。 - **底部利润** - 从毛利率对比来看，行业头部三家企业中，梅花跟老大老二规模相近，老三规模较差，头部两家企业毛利率整体相近且比老三平均高六七个点。按梅花营收计算，当老三不挣钱时，头部两家企业六七个点的毛利率乘以300亿收入，约有20亿利润，可视为行业底部利润[12][13]。 - 从动态利润来看，23年上半年公司三个主要产品动态盈利达到底部，考虑到红岩胶产品超额利润后，在行业底部时一个季度盈利水平约5亿左右，基本能验证一年20亿的底部利润[15]。 2. 短期和中期景气度 - **短期景气度** - 三季度业绩不好是因为玉米和豆粕价格下跌，导致库存损失和副产物价格下降，但从四季度开始，玉米成本低（比去年低25%），豆粕价格从九月末开始逐步上升，产品价格往上走，业绩有很高确定性会比三季度大幅环比增长（环比增长达百分之七八十以上），短期业绩不需要太担心[39][40][41]。 - **中期景气度** - 从供需角度看，赖氨酸行业明年有新增产能（莲花自己投60万吨）对供需有冲击，但苏氨酸无新产能且需求增速每年5 - 10个点，味精需求增速虽不太准确但新供给较少（梅花年底投新产能会置换旧产能，新增量少），所以单纯从供需看，赖氨酸偏空，苏氨酸和味精情况较好[31][32]。 - 从农产品视角看，玉米下跌是短空长多，24年玉米价格下跌过程中，库存有损失影响毛利率，但25年展望，今年10月采购的玉米价格是近5年最低，且国家保护玉米种植利益，玉米继续大幅下跌可能性小；豆粕价格短期走势难判断，但三季度价格底已现，中期来看，若美国提高关税我国反制，大豆和豆粕价格从长周期看可能利好，因为2018年我国对美国大豆加征关税后，大豆价格有上升趋势，豆粕与大豆价格波动长周期基本一致，所以中期豆粕价格可能往上走，综合农产品视角看多理由更多[26][27][28][29][30][31]。 三、其他重要内容 - 公司生产流程：以玉米为单一核心原料，先提炼成玉米淀粉，再通过生物发酵过程，利用特定菌种将玉米淀粉转化为目标产品，主要关注味精、赖氨酸、苏氨酸三个产品，味精用于食品添加，赖氨酸和苏氨酸用于猪和鸡的饲料添加以补充蛋白质[3]。 - 行业特点：行业集中度高且稳定，需求相对稳定，与宏观经济关联度不高，行业市场规模增速每年大概5 - 10个点左右，行业生产工艺特殊，是天然存在较高进入门槛的传统行业，行业内企业都是专门企业，与一般化工制造从生产流程到模式都不同[4][5][6][7]。

股份回购 - 截至2024年11月5日，公司已回购股份15,589,700股，占股本总数0.55%[4] - 2024年10月23日，公司实施首次股份回购[4] 利润分配 - 拟向全体股东每股分派现金股利0.175元（含税），预计分派现金红利5亿元左右（含税）[6] - 截至2024年11月5日，参与分配股本总数为2,837,199,050股，每股分配比例变更为0.17596元/股[6] 价格影响 - 2024年11月5日收盘价格为9.71元/股，实际分派除权除息参考价为9.53404元/股[7] - 虚拟分派除权除息参考价约为9.53500元/股[7] 决策流程 - 2024年9月23日，董事会审议通过回购及利润分配预案[4] - 2024年10月11日，股东大会审议通过上述议案[4]

现金红利 - 2024年半年度A股每股现金红利0.17596元[2] - 拟派发现金红利499,238,031.25元[3] - 虚拟分派现金红利约0.17500元/股[5] 时间安排 - 股权登记日为2024/11/21，除权（息）日和现金红利发放日为2024/11/22[2] 股份情况 - 截至2024年9月23日，总股本2,852,788,750股[3] - 截至2024年11月4日，回购专户内股份数量为15,589,700股，参与分配股份总数为2,837,199,050股[4] 税负情况 - 个人持股1个月以内（含1个月），股息红利实际税负为20%[10] - 个人持股1个月以上至1年(含1年)，股息红利实际税负为10%[10] - 个人持股超过1年，股息红利暂免征收个人所得税[10] - QFII股东按10%税率代扣代缴企业所得税，扣税后每股派发现金红利0.15836元[11] - 沪股通投资者按10%税率代扣所得税，税后每股派发现金红利0.15836元[12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持 - A”评级 [1] 报告的核心观点 - 预测2024 - 2026年公司分别实现营收282.09/295.98/310.91亿元，同比增长1.6%/4.9%/5.0%；实现归母净利润28.88/31.96/34.81亿元，同比增长 - 9.2%/10.6%/8.9%，对应EPS分别为1.01/1.12/1.22元，PE为9.5/8.6/7.9倍 [1] - 长期看公司在味精、赖氨酸、苏氨酸三大产品具备稳固领先地位，持续分红回购回报股东；短期看赖氨酸、苏氨酸等产品价格抬升对业绩形成支撑 [1] - 2024年前三季度公司实现营收186.81亿元，同比下降8.99%；实现归母净利润19.95亿元，同比下降7.65%；第三季度营收60.38亿元，同比下降12.97%，环比下降1.92%；归母净利润5.21亿元，同比下降33.96%，环比下降27.78%，毛利率和净利率均有下降 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件点评 - 2024年第三季度苏氨酸、98.5%赖氨酸、70%赖氨酸均价分别为10.86、10.63、5.29元/公斤，同比 - 4.57%、+7.50%、 - 15.02%，环比 + 5.42%、+2.07%、 - 2.52%；苏、赖氨酸海外需求强劲，第三季度国内赖氨酸出口量26.72万吨，同比增长4.88%，环比增长0.51%，出口均价0.93万元/吨，同比增长11.36%，环比增长3.98%；第三季度国内苏氨酸出口量17.17万吨，同比增长11.86%，环比下降3.31%；截止2024年11月6日，四季度国内苏氨酸、98%赖氨酸、70%赖氨酸均价分别为11.90、10.99、4.96元/公斤，相比三季度均价分别为 + 1.15、+0.42、 - 0.31元/公斤 [2] - 味精、黄原胶等主要产品价格下降影响业绩，三季度公司苏氨酸、饲料级缬氨酸、赖氨酸等产品销量增长，但因味精、黄原胶及淀粉副产品市场销售价格下降，导致营收及毛利率承压 [2] 投资建议相关 - 公司上市以来累计分红108.47亿元，上市以来平均分红率为52.77%；10月以来公司披露回购计划，回购金额不低于3亿元，不超过5亿元 [3] 财务数据与估值 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|27,937|27,761|28,209|29,598|31,091| |YoY(%)|22.3|-0.6|1.6|4.9|5.0| |净利润 (百万元)|4,406|3,181|2,888|3,196|3,481| |YoY(%)|87.4|-27.8|-9.2|10.6|8.9| |毛利率 (%)|25.1|19.7|20.2|20.5|20.8| |EPS( 摊薄/元 )|1.54|1.12|1.01|1.12|1.22| |ROE(%)|32.6|22.5|19.3|18.7|17.9| |P/E( 倍 )|6.2|8.6|9.5|8.6|7.9| |P/B( 倍 )|2.0|1.9|1.8|1.6|1.4| |净利率 (%)|15.8|11.5|10.2|10.8|11.2| [3] 财务报表预测和估值数据汇总 - 资产负债表、现金流量表、每股指标等多方面数据呈现不同年度的预测情况，如流动资产、现金、应收票据及应收账款等项目在2022A - 2026E期间有相应变化 [4] - 还给出了营业收入、营业成本、营业税金及附加等多项利润表相关数据以及主要财务比率（成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、估值比率等）在不同年度的情况 [4][5]

利润分配 - 2024年半年度每10股分派现金股利1.75元（含税）[1] - 截至9月23日总股本2,852,788,750股，拟派现499,238,031.25元（含税）[1] - 10月11日股东大会审议通过利润分配预案[1] 股份情况 - 截至11月4日总股本2,852,788,750股，回购专户内股份15,589,700股[2] - 参与分配股份总数2,837,199,050股，每股实配0.17596元（含税）[2]

回购方案 - 首次披露日为2024年9月24日[2] - 实施期限为待股东大会审议通过后12个月[2] - 预计回购金额3亿~5亿元[2] - 用途为减少注册资本[2] 回购进展 - 2024年10月23日实施首次回购[4] - 截至2024年10月底累计回购1450.13万股[2][5] - 占总股本比例0.51%[2][6] - 累计回购金额13964.03万元[2][6] - 实际回购价格9.33元/股~9.81元/股[2][6] 股本情况 - 公司目前股本总数为2852788750股[6]