行业投资评级 - 行业评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 2025年保险行业呈现资产负债双轮驱动、结构持续优化的发展格局，负债端寿险业务价值率显著提升，资产端权益资本利得成为全年利润增长的核心驱动力，总投资收益率创近年或历史最好水平 [1][4][63] - 在预定利率持续下调和低利率环境长期化的背景下，行业正加速从传统固定收益型产品向浮动收益型产品转型，资产与负债的联动管理成为行业竞争的核心能力 [4][63] - 预计2025年行业保费同比增速约为8%至10%，新业务价值（NBV）增速为28% [4][65] 整体业绩表现：投资收益驱动利润高增长 - A股5家上市险企2025年累计实现营业收入29281.29亿元，同比增长7.8%；实现归母净利润4252.91亿元，同比增长22.4% [1][12] - 利润高增主要受益于投资端弹性释放及负债端结构优化，其中新华保险、中国人寿归母净利润分别同比增长38.3%、44.1%，彰显较高业绩弹性 [12] - 受新金融工具准则影响，以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL）的权益类资产配置加大利润表弹性，资本市场回暖直接带动净利润大幅反弹 [12][54] - 第四季度受资本市场震荡影响，五家A股上市险企合计录得净亏损约7亿元，而上年同期为盈利286亿元，对全年业绩带来一定影响 [1][12] 寿险业务：价值高增长，结构向分红险转型 - A股上市险企新业务价值（NBV）合计约1267亿元，同比增长35.8%，延续高增长趋势 [2][25] - 银保渠道是核心驱动力，上市险企银保渠道NBV合计同比增长116.8%至328亿元 [2] - 新单保费合计同比增长11.1%至6962亿元，新业务价值率普遍提升 [25] - 产品结构加速向浮动收益型产品转型，以应对低利率环境，中国人寿浮动收益型业务在首年期交保费中占比接近50%，中国太保分红险在新保期缴中占比提升至50%，新华保险分红险占整体期交业务比例四季度达77.0% [2] - 预定利率动态调整机制建立，2025年二季度触发调整后，普通型、分红型、万能型产品预定利率/最低保证利率最高值分别调整为2.0%、1.75%、1.0% [27][30][31] - 分红险具备“低保底+高浮动”特点，成为行业应对“资产荒”和利率下行的关键工具，有助于降低险企刚性兑付成本 [35][37] - 代理人团队数量企稳，质态改善，中国平安代理人年人均NBV达80375元，创新高 [38][40] 财险业务：保费稳健增长，承保盈利改善 - 人保财险、平安财险、太保财险共计实现保费收入10961.36亿元，同比增长4.3%，市占率为62.6% [3][41] - 车险业务保费收入6457.66亿元，同比上升3.0%；非车险业务保费收入4503.70亿元，同比上升6.2% [3][41] - 受“报行合一”影响，行业车险增速回落，费用率下降，竞争模式从费用竞争转向服务竞争 [45] - 新能源车险成为增量亮点，人保财险承保新能源车数量同比增长34.3%，预计2026年其综合成本率将进一步改善 [45] - 综合成本率（COR）持续优化，人保财险、平安产险、太保产险COR分别同比下降0.9、1.5和1.1个百分点至97.6%、96.8%和97.5%，均实现承保盈利 [3][50] - 龙头险企承保利润大幅增长，人保财险、平安产险、太保产险承保利润同比分别增长75.6%、96.2%、81.0% [50] 投资端：大幅增配权益，总投资收益率提升 - 2025年投资端是业绩增长的核心驱动力，上市险企大幅增配二级权益资产 [55] - 资产配置结构变化显著：债券投资年末平均占比降至50%，同比下降1.8个百分点；股票及权益基金平均占比达14.4%，同比提升3.5个百分点 [3][55] - 个股配置力度加大：中国人寿股票和基金配置比例由12.18%提升至16.89%；中国平安股票及权益型基金占比由9.9%大幅升至19.2%；中国人保股票持仓金额同比增长176%，占比由3.7%提升至8.7% [55] - 总投资收益率普遍提升：上市险企全年平均总投资收益率达5.4%，同比提升0.4个百分点 [3][59] - 具体公司表现：新华保险总投资收益率6.6%领跑，中国人寿为6.09%创近年最佳，中国平安综合投资收益率6.3%创近五年最高，中国人保和中国太保均为5.7% [60] - 净投资收益率受利率偏低和高收益资产到期影响，平均同比下降0.3个百分点至3.2% [3][59] 重点公司评级与预测 - 中国平安：投资评级“优于大市”，预测2026年EPS为8.64元，2027年EPS为9.31元 [5][66] - 中国太保：投资评级“优于大市”，预测2026年EPS为6.16元，2027年EPS为6.26元 [5][66] - 中国财险：投资评级“优于大市”，预测2026年EPS为2.01元，2027年EPS为2.13元 [5][66]

行业投资评级 - 增持（维持） [5] 报告核心观点 - 2025年保险行业在负债端和资产端共同发力，实现盈利与分红的显著改善 [1] - 负债端方面，预定利率下调与“报行合一”政策推动新业务价值率大幅提升，银保渠道成为新的增长引擎，驱动新业务价值实现高速增长 [1][11] - 资产端方面，投资环境与政策鼓励险企增配权益资产，总投资收益率普遍提升，但净投资收益率受利率环境影响有所承压 [2][13] - 经营业绩整体向好，但受资产负债错配影响，行业偿付能力面临压力 [3] - 长期来看，行业受益于银行存款搬家趋势，2026年开门红有望延续负债端向好趋势，看好其左侧配置价值 [3][90] 负债端：银保高增领跑，个险稳健修复 - **新业务价值（NBV）高速增长**：得益于预定利率下调与“报行合一”，上市险企寿险新业务价值率大幅提升，带动NBV高速增长。其中，中国人保、新华保险、阳光保险、中国太保、中国人寿、中国平安、中国太平的NBV增速分别为63.8%、57.4%、48.2%、40.4%、35.7%、29.3%、5.3% [1][11][37] - **个险渠道新单承压但价值增长**：个险渠道新单保费整体承压，仅新华保险逆势高增43.2%，但受预定利率下调影响，个险渠道NBV仍保持正增长，中国人保、阳光保险、中国人寿增速领先，分别为31.5%、27.7%、25.5% [1][11][61] - **银保渠道成为核心增长引擎**：银保渠道新单保费及NBV均实现爆发式增长。新单保费方面，中国人寿、中国平安、阳光保险增速分别达97.1%、92.2%、69.0%。银保渠道NBV增速更为亮眼，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险增速分别高达169.3%、137.9%、102.7%、110.2% [1][11][64] - **新业务价值率全面提升**：各公司新业务价值率均有效改善，中国人寿从25.7%提升至35.0%（+9.3个百分点），中国平安从26.0%提升至28.5%（+2.5个百分点），中国太保从16.8%提升至19.8%（+3.0个百分点） [11][37] - **总保费与新单保费增长**：阳光保险总保费增速最高，达27.5%。新单保费方面，新华保险、阳光保险增速领先，分别为48.9%、47.3% [48] - **保险服务业绩改善**：行业保险服务业绩整体改善，其中中国人寿因亏损转回增加约340亿元，业绩增速高达136.8% [54] 资产端：权益增配，投资表现分化 - **普遍增配权益资产**：在投资环境与政策鼓励下，险企普遍提升二级市场权益资产占比。截至2025年末，新华保险、中国平安、中国人寿的权益占比分别为21.2%（+2.4个百分点）、19.2%（+9.3个百分点）、16.9%（+4.7个百分点） [2][13][75] - **OCI股票配置分化**：在会计分类为“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）”的股票配置上，各险企出现分化。中国人寿、中国太保的FVOCI股票占股票总投资比例分别提升15.8、7.2个百分点，而中国平安、阳光保险则分别下降3.7、1.3个百分点 [2][79] - **债券配置向政府债集中**：债券配置中政府债占比大幅提升，新华保险、中国人保、中国太保、中国平安的政府债占比分别提升5.4、5.1、2.1、1.5个百分点 [13][81] - **总投资收益率提升**：得益于买卖价差及公允价值变动收益增加，总投资收益率大幅提升。新华保险、中国人寿的总投资收益率分别为6.60%（+0.8个百分点）、6.09%（+0.6个百分点） [2][13][83] - **净投资收益率承压下行**：受利率环境影响，净投资收益率普遍下行，阳光保险、中国人寿、中国太保、新华保险分别下降0.5、0.4、0.4、0.4个百分点 [13][83] - **投资资产规模稳健扩张**：总投资资产规模保持双位数增长，阳光保险、中国人保增速领跑，分别为16.7%、15.8% [75] 经营业绩：盈利与分红改善，偿付能力承压 - **归母净利润整体正增长**：资负两端共同发力推动业绩增长，但增速分化。中国太平、中国人寿、新华保险归母净利润增速领先，分别为220.9%、44.1%、38.3% [3][10][14] - **股东回报显著提升**：全年每股分红整体增长，中国太平增幅达251.4%至1.23港元/股，中国人寿增长31.7%至0.86元/股 [10][25] - **净资产稳健增长**：上市险企净资产整体保持增长，中国太平增速领先，达34.6% [22] - **合同服务边际（CSM）整体增长**：除中国平安微降1.1%外，中国人寿、中国太保、新华保险、中国太平的CSM分别增长3.5%、3.2%、3.3%、4.3%，摊销比例稳定在7.7%-9.1%区间 [3][20] - **偿付能力普遍恶化**：因即期利率与750曲线反向变动导致资产负债错配，行业偿付能力承压。中国太平核心偿付能力充足率大幅下降43.0个百分点，中国人寿、中国人保、阳光保险也明显下滑。中国太保和新华保险通过债券重分类缓解了压力，核心偿付能力充足率分别上升24.0和11.0个百分点 [3][27] 财险业务：保费稳健，成本优化 - **原保险保费收入稳健增长**：平安财险、太平财险、人保财险保费增速分别为6.6%、3.4%、3.3% [12][72] - **综合成本率显著优化**：费用管控成效显著，平安财险、人保财险、太保财险、太平财险综合成本率分别下降1.5、0.9、1.1、1.3个百分点，均实现承保盈利 [12][72] 投资建议 - 短期需关注外部环境对A股市场及保险投资端的压力 [3][90] - 长期看好保险行业受益于银行存款搬家趋势，以及多元化保险需求的推动 [90] - 2026年开门红为全年负债端表现奠定良好基础，有望延续向好趋势 [3][90] - 建议关注中国太保、中国平安、中国人寿 [3][91]

股份与股本 - 截至2026年3月31日，H股法定股份2,775,300,000股，法定股本2,775,300,000元人民币[1] - 截至2026年3月31日，A股法定股份6,845,041,455股，法定股本6,845,041,455元人民币[1] - 本月底法定/注册股本总额为9,620,341,455元人民币[1] 已发行股份 - 截至2026年3月31日，H股已发行股份2,775,300,000股，库存股份0[2] - 截至2026年3月31日，A股已发行股份6,845,041,455股，库存股份0[3] - 上市H股最低公众持股量要求为5%[3] 零息可转换债券 - 2030年到期零息可转换债券本月底已发行总额15,556,000,000港元[5] - 本月底可能发行或转让股份398,463,114股[5] - 认购价/转换价为39.04港元，2025年6月11日经股东大会通过[5]

股本情况 - 截至2026年3月31日，H股法定/注册股份27.753亿股，法定/注册股本27.753亿元[1] - 截至2026年3月31日，A股法定/注册股份68.45041455亿股，法定/注册股本68.45041455亿元[1] - 本月底法定/注册股本总额96.20341455亿元[1] 股份发行 - 截至2026年3月31日，H股已发行股份27.753亿股，库存股0[2] - 截至2026年3月31日，A股已发行股份68.45041455亿股，库存股0[3] 公众持股 - 上市H股公众持股量门槛为5%[3] - 截至本月底，符合公众持股量要求[3] 可转换债券 - 2030年到期155.56亿港元零息可转换债券，本月底已发行总额155.56亿港元[5] - 本月底因可转换债券可能发行或转让股份398463114股[5] - 可换股票据认购价/转换价39.04港元[5] - 股东大会通过可换股票据发行日期为2025年6月11日[5]

核心观点 - 市场经过调整后，中国股市正出现重要的底部与击球点，当前是积极布局中国资产的时机 [4][11] - 稳定是中国经济与股市的底色，中国市场在全球比较中具有更低的风险评价和稀缺的确定性 [4][12] - 中国经济转型与积极的产业进展是打破“滞胀”叙事的关键，也是股市“转型牛”的根基，看好科技制造与稳定内需 [4][13] 大势研判与市场观点 - 中国能源消费油气占比低于30%，显著低于全球平均水平，能源韧性较强，即使油价中枢达100-120美元/桶，对全A股盈利冲击总体可控 [4][11] - 中国拥有相对稳定的安全形势、经济社会和完备的供应链体系，2026年转型与资本支出将提速，稳定投资的政策部署有望打破滞胀风险叙事 [4][11] - 海外长期资本正重新审视中国的产业优势与偏低的配置之间的错位，市场调整反而是机会 [4][11] - 中国资产与全球资产低相关，具有风险分散价值，中国特色稳市机制的完善有助于吸引全球资本 [4][12] - 2026年中国经济政策重心以内需为主导，采取扩张性财政政策，内需企稳有望对冲全球需求回落 [4][12] 行业配置与投资主线 - **金融与稳定板块**：作为市场稳定器，高股息率具有配置价值，推荐银行、电力、高速 [4][14] - **科技制造与能源转型**： - 中国在资本品与设备类公司具有全球竞争力与成本优势，受益于能源冲击与转型，推荐电力设备与新能源、能源金属、工程机械 [4][14] - AI应用爆发与推理成本下降为渗透各行业埋下伏笔，2026年科技国产替代有望加速投入，推荐半导体、通信设备、机械设备 [4][13][14] - **内需价值**：政策部署稳定投资，叠加通胀回升有望拉动补库需求，推荐建材、建筑、酒店、大众品 [4][14] 4月金股组合与重点公司观点 - **海外科技 (腾讯控股)**：作为最大的社交流量入口，AI有望重构平台价值，2025Q4营收1944亿元同比增长12.7%，经调整净利润647亿元同比增长17.0% [8][21][22] - **电子 (寒武纪)**：专注于AI芯片，受益于自主可控趋势，2025Q3营收17.27亿元，同比大幅增长1332.52% [8][29][30] - **通信**： - 光互联在AI基建中是斜率较高的方向，2026年Scale up场景需求将打开新市场 [34] - **中际旭创**：2025年归母净利润预告98-118亿元，同比增长89.50%-128.17%，受益于高速光模块需求 [8][39][40] - **亨通光电**：在手订单饱满，能源互联与海洋通信在手订单超270亿元，并在500KV海缆和空芯光纤取得突破 [8][44][45][46] - **电新 (宁德时代)**：锂电池需求旺盛，2025Q3动储总出货量约180GWh，同比增长33%，归母净利润185亿元同比增长41.2% [8][53][54] - **计算机 (聚水潭)**：中国最大的电商SaaS ERP供应商，2024年营收9.10亿元，LTV/CAC比率达9.3，AI能力深度嵌入客户运营体系 [8][62][63][64] - **机械**： - **科瑞技术**：2025年前三季度归母净利润2.47亿元同比增长49.79%，泛半导体与光模块设备业务成为新增长点 [8][70][71][72] - **长盈精密**：筹划发行H股推进国际化，机器人精密部件业务已进入全球头部客户供应链 [8][74][75] - **军工 (航宇科技)**：航空航天锻件龙头，配套国内外主流航发型号，预计2026年归母净利润3.33亿元 [8][82][83] - **医药**：持续推荐创新药械产业链，维持对恒瑞医药、药明康德、康方生物等公司的增持评级 [85] - **有色 (金诚信)**：成功转型“矿服+资源”双轮驱动，预测2026年EPS为5.42元 [8][93] - **内需相关**： - **农业银行**：作为高股息代表，总市值约2.29万亿元，2026年预测PE为8倍 [8][10] - **东方雨虹**：受益于内需企稳与稳定投资政策 [8] - **锦江酒店**：直营业务进入改善区间，低基数下业绩有望高增 [8] - **海天味业**：分红大幅提升，员工持股彰显信心 [8] 产业趋势与催化剂 - **AI与算力**：Agent应用（如Claude Cowork）落地降低使用门槛，将驱动CPU需求加速增长 [24][25][26]；国内日均Token调用量已从2024年初的1000亿飙升至2026年3月的140万亿 [59] - **能源转型**：欧洲天然气价格暴涨刺激分布式光储需求，国内新能源与资本品出海有望迎来新突破 [4][49][50] - **高端制造**：特斯拉得州机器人工厂开工建设，目标2027年达成千万台Optimus产能；SpaceX上市预期升温，估值达1.75万亿美元 [66][67] - **商业航天**：力箭二号火箭成功首飞，我国500公里太阳同步轨道运载能力达8吨，商业航天产业化有望在“十五五”期间加速 [77][78][79]

行业投资评级 - 评级：增持 [1] 报告核心观点 - 2025年上市险企产寿险经营质态向好，盈利实现高增，分红稳定提升；银保成为新业务价值增长驱动，夯实资产负债质量将更为关键 [2][4] 主要经营指标与股东回报 - 2025年权益市场与利率上行叠加险企加强资产负债能力，利润、净资产、价值整体实现高增长，整体符合预期 [4][7] - 上市险企合计归母净利润同比增长22.4%，归母净资产较年初增长10.0%，合同服务边际同比增长4.6%，新业务价值同比增长30.9%，内含价值同比增长7.4% [7] - 利润高增下分红率保持稳定，重视股东回报，8家上市险企2025年合计现金分红1251.7亿元，同比增长13.5% [4][9] 利润来源分析 - 人身险板块业绩高增是上市险企主要利润贡献来源，投资服务业绩改善是人身险公司利润的主要驱动力 [4][13][16] - 8家人身险公司合计净利润同比增长16.9%，其中保险服务业绩和投资服务业绩增速贡献度分别为10.9%、19.6% [16] - 财产险利润同比增长18.3%，承保利润是主要增长因素，综合成本率改善驱动承保利润高增 [4][21] 净资产变动分析 - 归母净资产整体实现正增长，得益于权益市场上行驱动的利润增长对冲了利率波动造成的其他综合收益负面冲击 [4][25] - 7家险企合计归母净资产较年初增长10%以上，归母净利润、当期其他综合收益和其他项目的贡献度分别为20.4%、-3.6%和-6.0% [25] - 利率上行造成的BBA保险合同金融变动改善未能完全对冲OCI债券公允价值下跌，其他综合收益仍对净资产形成负向影响 [4][26] 合同服务边际变动分析 - CSM整体实现正增长，新业务贡献虽无法弥补CSM摊销，但会计估计变更、利息增值以及浮动收费法金融变动支撑正贡献 [4][29] - 7家披露CSM拆分的险企合计CSM同比增长4.5%，新业务贡献、会计估计变更、利息增值及浮动收费法金融变动的增速贡献度分别为+8.4%、+2.3%、+3.4%，而CSM摊销贡献度为-9.6% [29] 新业务价值变动分析 - 银保价值转型驱动上市险企NBV延续高增长，8家上市险企NBV同比增长30.9% [4][7][31] - 银保渠道是NBV增长的核心驱动力，行业合计NBV增长中，个险、银保和其他渠道的增速贡献度分别为10.7%、18.4%和1.8% [31][33] - 从新单增速看，头部险企银保渠道实现高增长，而个险渠道除新华保险外有所承压，行业新单同比增长14.8%，其中银保渠道贡献+17.2%，个险渠道贡献-3.2% [34][36][37] 行业关键词：银保崛起 - “报行合一”背景下，银保渠道成为上市险企业务增长新动能，大型险企凭借综合竞争优势，行业“马太效应”愈发明显 [4][45][50] - 2025年上市险企个险新单增长整体承压，而银保新单普遍高速增长，例如中国人寿银保新单同比增长95.7%，中国平安同比增长92.2% [45] - 个险代理人数量持续下滑，人均收入有所压力，预计增长趋缓，例如中国平安2025年月人均代理人收入同比下滑10.5% [48][49] 行业关键词：资负联动 - 负债端：新单预定利率调降利好负债成本改善，但存量负债成本下降缓慢，保险公司缩短负债久期短期导致新业务CSM承压 [4][53][54][62] - 资产端：外部环境与险企资产配置策略共同影响投资收益，净投资收益率普遍下滑，总投资收益率因股市回暖及增配TPL权益而表现亮眼 [4][65] - 利率双向波动是新命题，预计资负匹配要求进一步提升，综合投资收益率受利率上行影响显著下滑，但剔除OCI债券影响后表现稳定 [4][67][68] 行业关键词：保险+服务 - 深耕“产品+服务”提升客户黏性将成为保险公司打造独一无二竞争优势的重要叙事 [4] 投资建议 - 负债端看，预计保险储蓄需求推动NBV稳健增长，负债成本持续压降；投资端看，预计保险公司资负管理能力有效改善，多元化资产配置策略推动盈利稳健增长 [4] - 个股方面，建议增持中国平安、中国太保、新华保险、中国财险、中国人寿、中国人民保险集团 [4]

行业投资评级 - 报告对保险行业的投资评级为“增持”[1][2] 核心观点总结 - 报告核心观点认为，2026年1-2月“存款搬家”推动了人身险保费的景气增长，而财产险保费增速缓慢，其中车险承压，非车险增长较快[2] - 报告看好2026年保险行业资产端与负债端共振推动盈利改善，并看好保险股的估值修复机会，特别是股息率提升的保险股配置机会[3] 2026年1-2月保费数据总览 - 2026年1-2月保险行业累计保费收入为16,422亿元，同比增长8.4%[3] - 人身险行业1-2月原保费累计收入13,108亿元，同比增长9.7%[3] - 财产险行业1-2月累计原保费收入3,314亿元，同比增长3.5%，增速较2025年同期下降1.2个百分点[3] 人身险细分业务分析 - 寿险、健康险和意外险原保费收入分别为11,323亿元、1,724亿元和61亿元，同比分别增长10.9%、3.1%和下降12.4%[3] - 寿险保费较快增长主要受益于“存款搬家”下客户保险储蓄需求旺盛，而保障类产品需求在短期内仍然偏弱[3] - 保户投资款新增交费（主要为万能险）为2,389亿元，同比增长16.8%，预计主要为险企开门红期间持续运作万能险账户推动业务发展[3] - 投连险独立账户新增交费为20亿元，同比增长1.7%，预计在资本市场波动下增长仍然缓慢[3] 财产险细分业务分析 - 车险和非车险原保费收入分别为1,418亿元和1,896亿元，同比分别下降0.9%和增长7.0%[3] - 车险与非车险在财险保费中的占比分别为42.8%和57.2%，非车险占比同比提升1.9个百分点[3] - 非车险业务中，责任险和健康险为核心增长驱动，同比增速分别为10.2%和20.5%[3] - 2月单月财险原保费收入1,205亿元，同比下降0.3%（前值为增长5.8%），其中车险原保费收入534亿元，同比下降1.1%（前值为下降0.8%），预计主要受新车销量波动影响（1月同比-13.9%，2月同比-25.4%）[3] - 2月单月非车险原保费收入672亿元，同比增长0.3%（前值为增长11.1%），其中农险、健康险、意外险、责任险增速分别为下降14.0%（前值为增长1.4%）、增长10.2%（前值为增长29.9%）、下降0.6%（前值为增长10.3%）、下降4.3%（前值为增长17.9%）[3] - 预计农险保费下降主要由承保出单节奏放缓所致，健康险保费高增主要得益于医保改革等政策红利释放，责任险增速放缓主要受“报行合一”下费用管控强化影响[3] 行业展望与投资逻辑 - 负债端：预计居民保险储蓄需求旺盛将推动2026年新业务价值增长，预计银保渠道将是重要增长驱动[3] - 资产端：看好利率企稳和慢牛预期下，保险公司投资收益将推动盈利改善[3] - 估值层面：认为近期交易层面的担忧是保险板块基本面盈利改善与股价背离的核心因素，看好保险板块的估值修复机会[3] 投资建议与推荐标的 - 维持行业“增持”评级，预计2026年产寿险保费稳健增长，资产与负债端共振将推动盈利改善[3] - 推荐中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿[3] 上市公司估值数据摘要 - 报告提供了主要上市保险公司的估值数据表，包括内含价值每股收益、每股收益、每股净资产及其对应的市盈率、市净率、市含率预测，数据截止至2026年3月27日[10] - 例如，中国平安2026年预测内含价值每股收益为86.60元，预测市盈率为7.27倍；新华保险2026年预测每股收益为12.39元，预测市盈率为5.11倍[10] - 所列公司评级均为“增持”[10]

报告行业投资评级 报告未明确给出整体行业的投资评级，但在投资分析意见中表达了对板块中期价值重估的看好，并给出了具体的公司推荐名单[4][122] 报告的核心观点 报告核心观点认为，2025年A股上市保险公司实现了资产负债双轮驱动下的利润高增长，人身险新业务价值（NBV）增速亮眼，财险承保表现改善，同时险资显著加大了二级市场权益资产的配置力度[4] 根据相关目录分别进行总结 1. 资产负债双轮驱动，A股险企归母净利润合计yoy+22.4% - **利润整体高增**：2025年A股上市险企合计实现归母净利润4253亿元，同比增长22.4%，在高基数下依然稳步提升[4][10] - **四季度业绩承压**：4Q25 A股险企归母净利润同比下降102.6%至-7.48亿元，主要受资本市场波动及三季度以来持续提升权益配置规模影响[4][10] - **利源结构均衡**：从税前利润贡献看，保险服务业绩和投资业绩的贡献占比分别为46.9%和55.0%，结构相对均衡[4][11] 保险服务业绩同比增长19.7%至2570亿元，投资业绩同比增长39.3%至3012亿元[4][14] - **投资贡献核心增量**：从税前利润增量结构看，投资业绩贡献了937亿元增量，占比达77.8%，是核心驱动力[19] - **所得税冲抵推动超预期增长**：部分险企受益于保险合同准则转换的企业所得税处理新规，实际税率大幅下降，如中国太平实际税率同比下降51.7个百分点至-9.5%，阳光保险同比下降24.1个百分点至7.5%，推动利润超预期增长[19] - **保险服务收入稳步增长**：A股险企保险服务收入同比增长3.6%至1.68万亿元[24] - **总投资收益表现亮眼**：A股险企总投资收益合计同比增长21.8%至9625.75亿元，其中投资收益同比增加2973.29亿元，是主要增量来源[29] - **分红与核心指标**：上市险企每股分红（DPS）绝对值稳步提升，股息率位于2.3%-6.4%区间，吸引力提升[33][35] 内含价值（EV）、合同服务边际（CSM）、归属母公司股东权益三大核心指标整体实现稳健增长[36][38] 2. 负债端：NBV延续高增，财险整体承保表现改善 - **人身险量价齐升**：A股险企NBV合计同比增长35.8%至1267亿元[4][43] 新单保费合计同比增长11.1%至6962亿元，NBVM（新业务价值率）同比提升3.3个百分点至18.2%[4][43] - **银保渠道贡献核心增量**：A股险企银保渠道NBV合计同比增长116.8%至328亿元，NBV贡献占比同比提升9.7个百分点至25.9%[4][51] 银保新单保费合计同比增长44.3%至2079亿元[57] - **个险渠道价值率提升**：A股险企个险渠道NBV合计同比增长19.2%至897亿元，尽管新单保费同比下降4.8%至3273亿元，但NBVM均值同比提升5.5个百分点至27.4%[46] - **代理人队伍质效提升**：截至2025年末，5家A股上市险企代理人队伍规模合计达133万人，同比下降3.7%，企稳态势明显[50] 各公司人均产能指标显著改善，如新华保险个险月均人均综合产能同比增长43%至1.12万元[50] - **财险保费稳步增长**：2025年财险公司原保险保费收入合计达1.76万亿元，同比增长3.9%[60] “老三家”（人保财险、平安财险、太保财险）保费合计1.1万亿元，市占率同比下降0.1个百分点至62.6%，保持稳定[4][60] - **综合成本率（COR）改善**：在“反内卷”政策推进下，多数上市财险公司COR明显优化，其中人保财险同比下降1.3个百分点至97.5%，平安财险同比下降1.5个百分点至96.8%，太保财险同比下降1.1个百分点至97.5%[4][66] - **承保利润大幅增长**：2025年“老三家”承保利润合计同比增长102.8%至280.88亿元[66] - **车险承保盈利亮眼**：2025年财险公司车险保费合计达9409亿元，同比增长3.0%[69] “老三家”车险承保利润大幅增长，如太保财险车险承保利润同比增长157.9%至48.17亿元，平安财险同比增长126.0%至94.96亿元[73] - **非车险表现分化**：2025年非车险原保险保费收入达8161亿元，同比增长5.0%[76] 但承保利润普遍下滑，如太保财险非车险承保利润同比下降97.6%至0.19亿元，人保财险非车险承保利润为-17.23亿元[80] 3. 资产端：上市中资险企二级权益投资规模提升1.5万亿元 - **险资规模稳步增长**：截至2025年末，保险行业资金运用余额达38.48万亿元，同比增长15.7%[97][105] A股上市险企投资资产合计达20.70万亿元，同比增长12.8%，占险资总规模比重为53.8%[97] - **大幅增配二级权益**：以股票+基金作为二级权益规模口径，截至2025年末，上市险企二级权益规模较年初增长63%，增幅达1.51万亿元[4][113] 较2025年6月末水平增长36%，增幅达1.0万亿元[113] - **权益配置比例提升**：截至2025年末，险资在二级市场权益（股票+基金）的配置规模达5.70万亿元，占比同比提升2.5个百分点至14.8%[105] 其中股票配置规模达3.73万亿元，占比9.71%[105] - **多数险企调降固收、增配权益**：例如，中国平安权益类资产占比同比提升8.7个百分点至21.6%，固定收益类占比下降9.9个百分点至62.0%；中国人寿权益类占比同比提升3.4个百分点至22.6%[106] - **投资收益率表现分化**：2025年总投资收益率（TII）方面，新华保险为6.6%（同比+0.8pct），中国人寿为6.09%（同比+0.6pct）[100] 净投资收益率（NII）普遍承压，如中国平安为3.7%（同比-0.1pct），中国太保为3.4%（同比-0.4pct）[100] - **增配规模高于政策指引**：使用经营性净现金流作为新增保费的近似度量，2025年7家上市险企新增保费合计1.71万亿元，其30%对应5119亿元，而实际二级权益增配规模达15121亿元，高于指引约1.0万亿元[116][117] 4. 投资分析意见：中期依然看好板块价值重估趋势 - **短期波动加大，中期看好重估**：报告认为4Q25业绩阶段性影响股价表现，保险板块“高弹性”特征导致其在市场风险偏好较低时短期波动加大并出现超调，但中期依然看好板块的价值重估逻辑[4][122] - **具体公司推荐**：报告推荐中国平安、中国财险、中国人寿（H）、新华保险、中国太保，并建议关注中国太平、众安在线[4][122]

行业投资评级 - 增持（维持） [1] 核心观点 - 负债端增量提质，投资端加大权益配置力度 [1] - 市场储蓄需求依然旺盛，监管引导和险企主动转型有望使负债成本逐步下降，利差损压力将有所缓解 [4] - 近期十年期国债收益率稳定于1.82%左右，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解 [4] - 当前公募基金持仓和板块估值仍处于低位，2026年3月28日保险板块估值2026E 0.54-0.77倍PEV、0.95-1.60倍PB [4] 1. 归母净利润大幅增长，分红回报稳中向好 - 受投资收益提升带动，上市险企2025年归母净利润合计增长26.6% [4] - 但Q4单季归母净利润普遍下滑，预计主要是由于成长股回调的短期影响 [4] - 平安和太保归母营运利润增速较2024年均有所提升 [4] - 净利润增长带动上市险企归母净资产较年初增长10.3% [4] - 上市险企每股股息普遍提升，分红率整体稳定，其中太平每股股息同比大增251% [4] - 3月27日AH险企股息率处于高位，平安H股、太平、阳光和中国财险超5%，新华H股超6% [4] - 上市险企偿付能力充足率普遍较年初有所下降，但仍高于监管要求 [4] 2. 寿险：银保渠道拉动新单保费与NBV增长 - **保费**：受益于市场需求旺盛，2025年上市险企新单保费较快增长，其中阳光和新华同比增速超过40% [4] - **保费**：新单中分红险占比明显提升，太平占比最高接近90% [4] - **渠道**：2025年上市险企银保新单保费均同比两位数增长，A股5家公司均同比翻倍以上增长 [4] - **渠道**：上市险企银保NBV占比平均为39.1%，同比提升7.7个百分点 [4] - **渠道**：个险队伍转型成果继续释放，上市险企人力合计较年初-6.9%，较年中-3.5%，各险企代理人人均产能继续提升 [4] - **价值**：上市险企2025年EV合计较年初增长6.7%，其中太平增速达16.8%，处于领先水平 [4] - **价值**：由于新单增速向好和价值率提高，NBV在高基数基础上延续快速增长，2025年上市险企合计同比+35%，其中人保寿险（+65%）、太平（+57%）增速领先 [4] - **价值**：受益于预定利率下调和报行合一深化，2025年上市险企NBV margin普遍同比提升 [4] - **价值**：2025年上市险企VIF和NBV对投资收益率敏感性普遍降低，其中NBV改善幅度显著 [4] 3. 财险：保费收入稳健增长，综合成本率同比改善 - **保费**：整体保持稳健增长，2025年人保、平安、太保产险保费分别同比+3.3%、+6.6%、+0.1%，市占率基本稳定 [4] - **保费**：大部分上市险企非车险保费占比同比提升，太保和众安则有所下降 [4] - **综合成本率**：绝大部分上市险企COR同比改善，2025年上市险企综合成本率平均值为98.1%，除阳光外均承保盈利 [4] - **综合成本率**：综合成本率同比平均改善0.6个百分点，主要受费用率优化推动 [4] - **综合成本率**：平安保证保险业务扭亏为盈，综合成本率同比下降1.5个百分点 [4] 4. 投资：大幅增配二级权益，总投资收益率同比提升 - 2025年投资资产规模高增长，A股五家险企合计同比增长13% [4] - 股市走强带动总投资收益率提升，2025年上市险企平均净投资收益率同比-0.3个百分点至3.2%，平均总投资收益率同比+0.4个百分点至5.4% [4] - 2025年增配债券趋势放缓，股票+基金占比大幅提升 [4] - 上市险企债券投资规模仍在增长，但年末平均占比为50%，同比-1.8个百分点 [4] - 各公司普遍大幅增配股票和权益基金，年末股票+权益基金平均占比为14.4%，同比+3.5个百分点，平安股票占比升至14.8%，为上市险企中最高 [4]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 保险行业负债端增量提质，投资端加大权益配置力度，市场储蓄需求旺盛且负债成本有望下降，叠加低估值与低持仓，行业具备配置价值 [1][4] 按报告目录总结 1. 归母净利润大幅增长，分红回报稳中向好 - **净利润**：2025年A+H主要上市险企（不含友邦保险、中国财险）合计归母净利润4575亿元，同比增长26.6%，A股五家合计4253亿元，同比增长22.4%，其中太平同比增长222.6%增速最高，但Q4单季大部分险企归母净利润同比下滑 [11][12] - **营运利润**：中国平安、中国太保2025年归母营运利润分别为1344亿元、365亿元，分别同比增长10.3%、6.1%，增速较2024年均有所提升 [14] - **净资产**：2025年A+H主要上市险企（不含太平、友邦）合计归母净资产24020亿元，较年初增长10.3%，A股五家合计23183亿元，较年初增长10.7% [19][24] - **分红**：2025年上市险企每股股息普遍提升，太平同比大增251%，以3月27日收盘价计算，平安H股、太平、阳光和中国财险股息率超5%，新华H股超6% [4][21][30] - **偿付能力**：2025年末上市险企平均核心偿付能力充足率为159%，同比下降12个百分点，平均综合偿付能力充足率为218%，同比下降24个百分点，但仍高于监管要求 [31][32] 2. 寿险：银保渠道拉动新单保费与NBV高增长 - **保费增长**：2025年上市险企新单保费较快增长，阳光和新华同比增速超过40%，新单中分红险占比明显提升，太平占比最高接近90% [4][39][48] - **渠道表现**：银保渠道成为增长主动力，2025年上市险企银保新单保费均同比两位数增长，A股五家公司均同比翻倍以上增长，银保渠道NBV占比平均为39.1%，同比提升7.7个百分点，个险人力合计较年初减少6.9%，但人均产能继续提升 [4][59][69] - **价值增长**：2025年上市险企内含价值（EV）合计较年初增长6.7%，其中太平增速达16.8%，新业务价值（NBV）合计同比增长35%，其中人保寿险（+65%）、太平（+57%）增速领先，受益于预定利率下调和报行合一深化，NBV margin普遍同比提升 [4][79][85][90] 3. 财险：保费收入稳健增长，综合成本率同比改善 - **保费收入**：2025年人保、平安、太保产险保费分别同比增长3.3%、6.6%、0.1%，市占率基本稳定，大部分上市险企非车险保费占比同比提升 [4] - **承保盈利**：2025年上市险企综合成本率平均值为98.1%，除阳光外均承保盈利，综合成本率同比平均改善0.6个百分点，主要受费用率优化推动，平安保证保险业务扭亏为盈，综合成本率同比下降1.5个百分点 [4] 4. 投资：大幅增配二级权益，总投资收益率同比提升 - **资产规模**：2025年A股五家险企投资资产合计同比增长13% [4] - **投资收益**：2025年上市险企平均净投资收益率同比下降0.3个百分点至3.2%，平均总投资收益率同比上升0.4个百分点至5.4%，主要受股市走强带动 [4] - **资产配置**：增配债券趋势放缓，年末债券平均占比为50%，同比下降1.8个百分点，各公司普遍大幅增配股票和权益基金，年末股票+权益基金平均占比为14.4%，同比上升3.5个百分点，平安股票占比升至14.8%为上市险企中最高 [4] 5. 投资建议：负债端持续向好，关注利率上行机会 - **负债端**：市场储蓄需求依然旺盛，在监管引导和险企主动转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解 [4] - **投资端**：近期十年期国债收益率稳定于1.82%左右，未来若长端利率继续修复上行，保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解 [4] - **估值与持仓**：当前公募基金持仓和板块估值仍处于低位，2026年3月28日保险板块估值2026E为0.54-0.77倍PEV、0.95-1.60倍PB [4]