核心观点 报告认为，在“保供稳价”与“控产提质”的政策组合拳下，特别是2025年7月的超产核查政策有效遏制了行业无序竞争，煤炭供给趋于刚性[6][11][12] 同时，冬季用煤需求释放、火电主体地位稳固以及煤化工等非电需求增长，共同推动煤炭市场供需格局改善[6][38][42] 基于供给收紧而需求有望增长的背景，报告维持煤炭开采行业“推荐”评级，并认为煤炭板块兼具“红利”与“周期”双主线投资价值，2026年煤价中枢同比有望抬升[1][6][65] 政策分析：系列政策调控发力，“反内卷”催化煤价反转 - **政策主线围绕“保供稳价”与“控产提质”**：2025年政策一方面通过明确增产增储基调、提升电煤库存至**2.15亿吨**、强化长协履约监管等措施保障供给[6][11][13]；另一方面通过煤电技术升级、推动煤炭与新能源融合等政策促进行业转型[6][11] - **超产核查是扭转市场的关键政策**：2025年7月，国家能源局发布超产核查通知，对2024年全年产量超核定产能及2025年上半年单月超产**10%** 的煤矿进行整改，有效规范了市场秩序，成为下半年煤价修复的重要推动力[6][12][15] - **与2016年供给侧改革对比**：2016年改革侧重强制去产能（淘汰超**8亿吨**），手段强硬；2025年超产核查政策更侧重规范秩序、引导平稳供应，手段相对温和[15][16] 政策效果上，2025年7月后煤炭月度产量同比由正转负（7月原煤产量**3.8亿吨**，同比**-2.4%**），秦皇岛Q5500煤价从7月上旬约**620元/吨**上涨至11月约**820元/吨**[18][27] 动力煤：供给收缩，需求增长可期，煤价中枢有望抬升 - **供给端增速显著放缓**：国内煤炭勘查投入下滑，2024年煤炭矿产勘查资金投入**13.26亿元**，同比下滑**32.26%**[26] 2025年1-10月煤炭总产量**39.73亿吨**，同比仅增**+2.1%**，为2017年以来最低增速[27] 超产核查政策发力后，7月起月度产量同比转负，年底受安考巡查等因素影响，全年产量增速预计进一步受限[6][27] - **进口量持续下滑**：受政策指引及性价比优势减弱影响，2025年1-10月累计进口煤及褐煤**3.88亿吨**，同比**-11%**，预计全年进口量下滑**10%**左右[6][35] - **需求端火电发挥兜底作用，冷冬预期催化增长**：2025年1-10月火电总发电量**52130.5亿千瓦时**，同比**-0.4%**，降幅较年初大幅收窄[38] 冬季供暖启动，港口库存处于低位，冷冬预期概率增大，有望催化煤炭需求平稳增长[6][38] 火电装机容量占比虽降至**43.14%**，但其增量（2024年增**5413万千瓦**）和稳定性决定了其主体地位不变[39] - **非电需求中煤化工成为新增长点**：化工行业煤炭消费量2024年同比**+15.4%**，在总消费量中占比提升至**6.87%**[42][44] 甲醇开工率创近五年新高，多家煤企煤化工在建项目稳步推进[44][46] - **价格已走出底部，仍有上涨动能**：2025年上半年煤价持续下探，6月底秦皇岛Q5500混煤平仓价跌至最低点**610元/吨**[47] 在政策与旺季需求推动下，价格已回升至**820元/吨**，预计年底前将维持高位稳定，2026年煤价中枢同比有望上移[6][47] 炼焦煤：稀缺煤种供给刚性，需求复苏下弹性更大 - **国内资源稀缺，产能增量有限**：炼焦煤占煤炭总储量仅**20%-25%**，属稀缺煤种[6][50] 2019年以来在建和新投产焦煤矿井较少，2024年产量**4.69亿吨**，同比**-4.2%**，2025年前三季度产量**3.56亿吨**，同比微增**+1.3%**，供给呈刚性[51] - **进口面临多方限制，难有大幅增长**：2025年1-10月，我国炼焦煤进口量**9416万吨**，同比**-4.8%**[53] 主要来源国中，蒙古（占比**50.1%**）和俄罗斯（占比**28.1%**）受运力制约，澳大利亚受价格倒挂及出口管制影响进口量同比**-10.42%**，美国受关税冲击进口量同比**-65.69%**，整体进口量已处高位，后续难有大幅增量[6][53][55] - **需求短期偏弱，中长期有望随稳增长政策回暖**：2025年1-10月生铁总产量**7.11亿吨**，同比**-1.8%**，需求偏弱但具韧性[56] 中长期看，随着“十四五”收官及“十五五”开启，国家稳增长政策推进，房地产、基建板块修复有望拉动钢铁及炼焦煤需求增长[6][56] - **价格弹性较大，具备反弹势能**：2025上半年焦炭经历八轮提降后，7月起实现五轮提涨，累计涨近**300元/吨**，带动炼焦煤价格回升[62] 京唐港山西主焦煤库提价从6月低点**1230元/吨**迅速升至7月底**1680元/吨**[62] 作为市场化煤种，炼焦煤在需求复苏情况下相比动力煤具备更大价格弹性[6][62] 投资策略：红利与周期双主线，关注龙头公司 - **板块兼具红利属性与周期逻辑**：当前优质煤炭上市公司具备高盈利、高现金流、高分红的特性，红利属性增强[6][65] 同时，在供给刚性、需求增长的背景下，煤价与股价相关性较强，周期逻辑依然成立[6][65] - **具体投资建议**： - **红利主线**：推荐关注稳定高分红的动力煤龙头，如【中国神华】（2024年分红率**76.5%**）、【陕西煤业】（2024年分红率**58%**），以及具备高分红潜力的【中煤能源】[7][65][70][72] - **周期主线**：建议关注市场化程度更高、弹性更大的公司，如具有海外业务的【兖矿能源】（2024年商品煤产量**1.42亿吨**，同比**+7.5%**）、主产稀缺炼焦煤的【潞安环能】（喷吹煤资源占比超**40%**）和【淮北矿业】（稀缺炼焦煤种占比超**80%**）[7][65][77][79][82] 行业与公司数据 - **行业规模**：截至报告期，煤炭开采行业股票家数**35**只，总市值**1511.3**十亿元，流通市值**1499.6**十亿元[2] - **指数表现**：近1个月行业绝对表现**-12.1%**，近6个月为**+8.4%**，近12个月为**-1.3%**[4] - **重点公司估值与预测**：报告列出了重点公司的估值数据，例如中国神华总市值**7786.7**亿元，2025年归母净利润Wind一致预测为**522.2**亿元；陕西煤业2025年预测PE为**12.0**倍[85]

核心观点 - 中央经济工作会议定调2026年经济工作，财政政策将“更加积极”，货币政策“灵活高效”，核心任务是扩大内需、整治“内卷式”竞争、推动创新驱动和构建房地产发展新模式 [5][6][7][11][13][16][18][20] - 化工行业进入“击球区”，看好全球供给反内卷与全球AI需求带来的大周期机会 [30] - 人形机器人产业融资加速，商业化落地进程加快，产业链迎来“从0至1”的重要投资机遇 [41][48] - 电力设备与新能源板块多领域现积极变化：光伏供给侧改革合力形成，特高压建设密集核准，储能需求高增，锂电价格传导捋顺，AIDC建设受算力供应恢复驱动 [77][78][80][81][83][84][86] - 信用债市场呈现高波动与低利率特征，投资策略需向增量资金与主动择时要收益，城投债风险可控但需关注区域分化 [34][35][36] - A股2026年宏观主线是PPI回升与企业盈利修复，市场节奏上上半年成长风格占优，行业配置关注外需涨价链、AI产业链扩散、内需反内卷及资本市场活跃度提升 [59][60][61][71] 宏观经济与政策 - **财政政策**：2026年将“继续实施更加积极的财政政策”，为连续第18年扩张 [7] 中国2024年末政府负债率为68.7%，显著低于G20国家118.2%的平均水平，财政空间充足 [8] 2025年财政赤字率安排为4%左右，对比美国1980-2024年均值3.8%、日本同期均值4.2%，中国赤字率仍不高 [9] - **货币政策**：将“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕” [11] 美联储进入降息通道（2025年累计降息75BP）为国内政策打开空间 [11] 结构性货币政策工具聚焦消费、科技创新、中小微企业，2025年三季度末相关工具余额达3.9万亿元 [12] - **扩大内需**：“坚持内需主导”居于明年经济工作首位 [13] 2013-2024年内需对经济增长平均贡献率达93.1%，其中消费平均贡献率55%，投资为38.1% [13] 2024年中国居民消费占GDP比重为39.9%，显著低于世界均值56%，有较大提升潜力 [14] - **统一大市场与反内卷**：将“制定全国统一大市场建设条例”，深入整治“内卷式”竞争 [16] 整治已初见成效，2025年1-10月生物基化学纤维制造、石墨及碳素制品制造行业利润同比分别增长61.2%和77.7% [17] - **创新驱动**：将建设京津冀、长三角、粤港澳大湾区三大国际科技创新中心 [18] 2024年中国研发人员总量世界第一，高被引科学家达1405人次，占全球五分之一 [18] 固定收益与信用债 - **日本国债**：收益率上行源于货币政策转向（结束负利率、放弃YCC、缩表）及扩张性财政政策引发的债务可持续性担忧 [3] 日元利率飙升但汇率贬值，与利差背离，原因包括市场对“财政主导”的担忧及美日贸易协定引导的资本外流（日本将向美国投资5500亿美元） [3] 展望后市，日债收益率仍有上行压力，套息交易反转风险相对可控 [4] - **信用债策略**：2026年市场或延续低利率、高波动特征，高票息资产缺位 [35] 建议采用“短端票息+中长久期择时”策略，并关注信用债ETF成份券调仓机会 [35] - **城投债策略**：化债收效明显，2026年风险可控 [36] 策略上建议拥抱票息，信用下沉优于拉长久期，需关注区域分化 [36] - **可转债**：11月正股回调2.98%而转债仅跌0.17%，抗跌性源于债底支撑及前期正股涨幅过大后的均值回归 [55][56] 基于转债与正股收益价差分位数构建的择时策略，自2024年起累计超额收益近40个百分点 [57] 行业策略与投资机会 - **化工行业**：进入击球区，看好全球供给反内卷大周期与全球AI需求大周期 [30] 报告从需求驱动（如AI相关的制冷剂/氟冷液、机器人材料PEEK、半导体材料）、价值驱动（潜在分红率提升的煤化工、石油炼化龙头）及供给驱动（国内反内卷加码、欧洲产能退出）三方面梳理了投资标的 [31][32] - **人形机器人**：产业融资加速，多家公司完成大额融资，如云深处科技完成超5亿元人民币C轮融资 [41] 浙江荣泰在泰国投资年产700万套机器人部件生产项目，总投资约7700万美元 [48] 产业链关注拥有核心部件积淀的企业，如执行器、丝杠、减速器、空心杯电机、传感器等环节 [49] - **煤炭行业**：北方降雪可能扰动生产与运输，供给约束增强，同时电厂日耗有望加速提升，煤价或逐步止跌企稳 [50] 行业呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”特征，高股息价值属性值得关注 [53] - **电力设备与新能源**： - **光伏**：硅料收储平台公司（注册资本30亿元）落地，行业形成供给侧改革合力，隆基绿能员工持股计划彰显2026年盈利反转信心 [77] - **风电**：12月陆风招标维持高景气，中国电建2026年框架采购规模大幅增加至陆风31GW+海风4GW [78][79] 海风方面，2025年国内招标量达10.3GW，同比增长9%，欧洲及新兴市场需求共振 [80] - **储能**：2025年1-10月国内用户侧储能新增并网规模5.6GW/12.4GWh，同比增长86% [80] 独立储能项目持续推进，如呼伦贝尔市100万千瓦/400万千瓦时项目投运 [81] - **锂电**：产业链价格传导持续捋顺，部分电池企业产品已实现涨价 [83] 固态电池产业链布局加速，卫蓝新能源提交IPO辅导备案 [82] - **AIDC（智算中心）**：特朗普政府允许英伟达向中国出售H200芯片（收取25%费用），国内算力卡供应恢复有望驱动AIDC建设需求 [84] AIDC建设引发的电力短缺问题，将驱动液冷、电源设备等技术升级需求 [85] - **电网**：特高压迎来密集核准，浙江特高压交流环网工程获批，总投资达293亿元 [86] - **医药行业**：2025年国家医保药品目录新增114种药品，谈判/竞价成功率88% [88] 首个商保药品目录公布，19种药品纳入 [88] 当前医药板块TTM市盈率29.0倍，低于35.0倍的历史平均水平 [89] A股市场策略 - **宏观主线**：PPI回升是2026年重要主线，其回升斜率取决于财政扩张力度，并决定市场高度 [60][61][62] - **微观资金**：居民存款在理财收益率回落背景下有入市可能性，外资回流需观察“流动性宽松+PPI陡峭回升”组合 [63][64][65] - **市场节奏**：上半年是成长风格表现较优的窗口，因政策前置、流动性较优及风险偏好较优 [66] 春季躁动行情可能前置至2025年12月底或2026年1月初，关注软件、传媒、创新药、机器人等拥挤度较低的成长板块 [69][70] - **行业配置**：关键词包括美联储降息、外需、AI、涨价、资本市场活跃 [71] 具体关注： - 外需涨价链：工业金属、美国电力资本开支相关的电网设备/储能/电池材料/化工 [72][73] - AI产业链扩散：国产算力、AI端侧及应用 [74] - 外需科技周期：机器人、创新药、军工 [74] - 内需涨价链（反内卷）：化工、煤炭、钢铁 [75] - 资本市场活跃：券商 [76] 其他行业动态 - **房地产**：政策转向“控增量、去库存、优供给”，全国房地产库存总量约56亿平方米 [20][27] 加快构建发展新模式，截至2025年10月11日，全国商品房项目“白名单”累计审批贷款规模超7万亿元 [21] 现房销售占比提升，2025年1-10月全国现售商品房占比达35%，较2024年同期增5个百分点 [21] - **社会融资**：11月社融同比增速8.5%，贷款增长主要由对公板块拉动，居民加杠杆意愿不高，财富管理意愿或有提升 [38][39] M1同比增速4.9%，处于2015年以来中下游水平 [39]

报告行业投资评级 - 评级：增持 [4] 报告的核心观点 - 煤炭板块周期底部已经确认在2025年第二季度，供需格局显现逆转拐点，下行风险充分释放 [2] - 煤价上涨告一段落，价格理性回落，核心关注后续冬季需求能否超预期 [4] - AI缺电瓶颈日益突出，关注全球能源格局下煤炭资产价值重估 [1][4] - 从全球能源格局看，煤电的压舱石地位短期难以动摇，领先市场关注到美国缺电等全球电力供需问题，推荐关注泛电力相关资产的长期机会 [4] - 认为美国电力系统面临脱碳目标、电网可靠性要求及AI数据中心要求的成本速度形成的“不可能三角”，需要放弃脱碳以全力满足电网可靠性与AI数据中心要求 [4] - 基于对美国至2030年电力系统的预测，战略性看多全球能源 [4] 根据相关目录分别进行总结 动力煤数据跟踪 - 截至2025年12月12日，北方黄骅港Q5500平仓价763元/吨，较前一周下跌38元/吨（-4.7%）[7] - 截至2025年12月12日，江内徐州港Q5500动力煤船板价为850元/吨，较前一周下跌35元/吨（-4.0%）[8] - 截至2025年12月12日，南方宁波港Q5500动力煤库提价为804元/吨，较前一周下跌38元/吨（-4.5%）[8] - 截至2025年12月12日，内蒙古鄂尔多斯东胜动力煤Q5200坑口价570元/吨，较前一周下跌38元/吨（-6.3%）[11] - 截至2025年12月12日，纽卡斯尔NEWC动力煤108.20美元/吨，较前一周下跌0.90美元/吨（-0.82%）[13] - 截至2025年12月11日，澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价78美元/吨，较前一周下跌8美元/吨（-8.8%）[14] - 截至2025年12月12日，北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低14元/吨 [14] - 截至2025年12月12日，秦皇岛库存730万吨，较前一周增加48.0万吨（7.0%）[22] - 截至2025年12月8日，CCTD北方主流港口库存为3680.0万吨，较前一周增加201.2万吨（5.8%）[22] - 截至2025年12月8日，南方港库存3385.2万吨，较前一周增加63.9万吨（1.9%）[22] - 2025年12月，北方港电煤Q5500年度长协价为694元/吨，较上月上涨10元/吨（1.5%）[27] - 截至2025年12月12日，秦皇岛动力煤Q5500综合交易价709元/吨，较前一周下跌6元/吨（-0.8%）[27] 焦煤数据跟踪 - 截至2025年12月12日，京唐港主焦煤库提价（山西产）1650元/吨，与前一周持平 [37] - 截至2025年12月12日，京唐港主焦煤库提价（河北产）1520元/吨，较前一周下跌50元/吨（-3.2%）[37] - 截至2025年12月12日，山西古交肥煤车板价1350元/吨，较前一周下跌30元/吨（-2.2%）[41] - 截至2025年12月12日，澳洲焦煤到岸价224美元/吨，较前一周上涨3美元/吨（1.4%）[46] - 截至2025年12月11日，京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低166元/吨 [46] - 截至2025年12月12日，蒙古甘其毛都口岸焦精煤进口场地价1170元/吨，较前一周下跌20元/吨（-1.7%）[53] - 截至2025年12月12日，炼焦煤库存三港合计301.0万吨，较前一周增加11.0万吨（3.8%）[57] - 截至2025年12月12日，国内主要港口一级冶金焦平仓价1686元/吨，较前一周下跌55.0元/吨（-3.2%）[58] - 截至2025年12月12日，螺纹钢HRB400-20mm全国价3350元/吨，较前一周上涨64.0元/吨（1.9%）[63] - 截至2025年12月12日，200万吨以上的焦企开工率为73.16%，较前一周下降0.68个百分点 [64] 无烟煤数据跟踪 - 截至2025年12月12日，阳泉小块出矿价为900元/吨，与前一周持平 [83] - 截至2025年12月5日，晋城Q5600无烟煤坑口价为740元/吨，较前一周下跌80.0元/吨（-9.8%）[83] 附录：上周重要事件回顾 - 2025年11月份，中国进口煤炭4405.3万吨，同比下降19.9% [92] - 2025年1-11月份，中国共进口煤炭43167.6万吨，同比下降12.0% [92] - 截至2025年11月底，绥芬河站累计进口煤炭400.5万吨，较去年同期增长9.1% [92] - 中价・新华焦煤价格指数11月第4周长协指数1166点，较10月第4周涨5.1% [93] - 12月焦煤市场情绪由强转弱，价格预期指数39.0%（低于50%荣枯线），预计焦煤价格窄幅下行 [93] - 12月1日至7日，全国煤炭价格略有下降，其中动力煤、无烟块煤、炼焦煤每吨785元、1166元和1068元，分别下降0.5%、0.2%和0.1% [94] 附录：重点公司盈利预测与估值 - 报告列出了24家重点上市公司的盈利预测与估值，所有公司投资评级均为“增持” [95] - 重点公司包括中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、晋控煤业等 [4][95]

行业基本面与库存动态 - 焦煤下游即将开启季节性补库 样本钢厂焦煤库存795万吨环比下降0.45% 独立焦化厂焦煤库存883万吨环比增加3.02% 显示焦化厂已开启补库而钢厂也即将开启 [1] - 动力煤下游补库基本完成 六大发电集团煤炭库存1423万吨环比下降1.75% 电厂采购进入淡季 环渤海港口锚地船舶数量维持低位 [1] - 库存压力向中游传导 环渤海港口煤炭库存2908万吨环比增加5.07% [1] - 基于库存转移 预计短期焦煤价格有望止跌反弹 动力煤价格仍有一定压力 [1] 重点事件与政策影响 - 国务院国资委党委召开专题会议提及“反内卷” 强调中央企业要聚焦主责主业 自觉抵制“内卷式”竞争 实现以价值创造为引领的内涵式发展 [1] - 在“反内卷”消息催化下 下游对焦煤的采购态度有望从观望转向采购 [2] 比价、估值与市场表现 - 焦煤价格水平显著低于动力煤 截至12月12日 焦煤期货收盘价与港口5500大卡动力煤现货价格比值为1.20 处于2013年以来6.7%的分位水平 接近历史最低值0.98 [2] - 煤炭板块估值处于历史中位水平 截至12月12日 中信煤炭行业指数PB为1.43倍 与沪深两市PB的比值为0.80倍 分别处于2013年以来57%和42%的分位水平 [2] - 在近期焦煤价格持续下跌背景下 焦煤股价跌幅较小 反映出市场悲观预期已较充分反映在股价中 [3] 投资机会分析 - 建议关注焦煤板块左侧布局机会 短期下游钢厂、焦化厂预计将逐渐开启补库 从现实端支撑焦煤价格 [2] - 焦煤与动力煤价格比值接近历史最低值 稍有扰动焦煤价格有望体现出较高弹性 [2] - 部分焦煤股处于破净状态 [3] - 动力煤方面 产地中长期合同价格落地且高于港口价格 后续中长协机制有望减少产地煤价波动 相关标的包括陕西煤业、中煤能源 [3]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，且评级为“维持” [6] 报告核心观点 - 报告核心观点是关注焦煤板块的左侧布局机会，并提及国务院国资委“反内卷”会议可能成为催化因素 [2][8] - 报告认为当前焦煤价格水平显著低于动力煤，市场悲观预期已较充分反映在股价中，且下游即将开启季节性补库，焦煤价格有望止跌反弹 [3][8] - 报告同时指出，产地动力煤中长期合同价格落地，且产地价格高于港口，后续中长协机制有望减少产地煤价波动 [3] 行业基本面情况总结 - **动力煤价格**：本周港口煤价回落，具体表现为秦皇岛港5500大卡动力煤现货价、陕西榆林5800大卡坑口价、山西大同南郊5500大卡坑口价及内蒙古鄂尔多斯5500大卡电煤坑口价均呈回落态势 [9][19][20] - **国际能源价格**：海外原油（布伦特）与天然气（欧洲期货）价格均回落 [9][22] - **焦煤价格**：本周焦煤期货价格及柳林低硫主焦价格指数回落 [9][23][25] - **比价关系**：截至12月12日，焦煤期货收盘价与港口5500大卡动力煤现货价格的比值为1.20，处于2013年以来6.7%的极低分位水平，接近历史最低值（0.98），表明焦煤价格水平显著低于动力煤 [8][27] - **供给**：煤矿开工率处于同期低位，462家动力煤矿山产能利用率及523家炼焦煤矿山开工率均处于同期低位水平 [9][29][30] - **需求**：地产相关需求偏弱，铁水日均产量回落，水泥熟料产能利用率维持低位 [9][30][32] - **库存**： - 动力煤方面：环渤海港口煤炭库存为2908万吨，环比增加5.07%，处于高位；秦皇岛港库存处于极高水平；六大发电集团煤炭库存为1423万吨，环比下降1.75%，电厂补库基本完成 [8][37][40][48] - 焦煤方面：炼焦煤港口库存处于同期中位；523家炼焦煤矿库存处于同期高位；独立焦化厂焦煤库存为883万吨，环比增加3.02%；样本钢厂焦煤库存为795万吨，环比下降0.45%，维持低位；从趋势看，焦化厂已开启季节性补库，钢厂也即将开启 [8][37][50][53] - **发运**：海运费（CBCFI煤炭综合运价指数）、环渤海港口锚地船舶数量均下行，发运需求偏弱 [9][54][58][61] 行情回顾与估值 - **行情表现**：本周煤炭板块跑输大盘 [9][66][67] - **板块估值**：截至2025年12月12日，中信煤炭行业指数市净率（PB）为1.43倍，与沪深两市PB的比值为0.80倍，分别处于2013年以来的57%、42%分位水平，显示当前煤炭板块估值处于历史中位水平 [8][62][64] 投资建议与标的 - 建议关注焦煤板块左侧布局的机会 [3][65] - 建议关注受益于产地动力煤中长期合同价格落地、机制有望稳定煤价的相关标的：陕西煤业（601225）、中煤能源（601898） [3][65]

报告行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”（维持）[2] 报告的核心观点 - 展望2026年，煤炭行业供需并不悲观，供给端增量有限确定性较高，需求相对稳健，供需形势或由相对宽松转向基本平衡或阶段性偏紧[1] - 短期煤价因需求偏弱加速回落，但考虑到需求旺季未至，叠加“反内卷”及严安监下供给端持续优化，预计煤价整体跌幅有限[1] - 待电厂日耗显著回升后，行业供需或依旧紧平衡，煤价有望再度上行[8] 行业供给分析 - 政策层面强调“反内卷”，深入整治“内卷式”竞争，将贯穿明年主线[1] - 国内供应方面，截至12月8日，新疆铁路疆煤外运量达9008万吨，同比增长6.9%，并即将开启“疆煤入曹”新通道[1] - 进口方面，11月我国进口煤炭4405万吨，环比增长5.6%，但同比下降19.9%；1-11月累计进口4.32亿吨，同比下降12%[1] - 进口不确定性加大，印尼政府计划自2026年起对出口煤炭征收1%-5%的关税[1] 动力煤市场情况 - 价格方面，截至12月12日，秦港煤价753元/吨，环比下降38元/吨（变动-4.8%），同比下降41元/吨（变动-5.2%）[1] - 产地煤价周环比下跌，榆林5800、鄂尔多斯及大同5500大卡指数分别下降19、23、15元/吨[1] - 需求方面，12月5-11日，沿海及内陆25省电厂平均日耗581万吨，同比下降6.8%，但较农历同期增长2.9%[1] - 库存方面，同期电厂平均库存13546万吨，同比微降0.2%；北方四港库存1847万吨，较2024年同期增加34万吨[1] 焦煤与焦炭市场情况 - 焦炭市场淡季特征显著，第二轮提降（降幅50-55元/吨）已全面落地[7] - 京唐港主焦煤价格稳定在1630元/吨，同比上涨10元/吨（变动+0.6%）[7] - 供给端，截至12月12日，焦化厂开工率71.9%，周环比下降0.7个百分点，同比下降1.6个百分点[7] - 需求端，Mysteel全国247家钢厂日均铁水产量229万吨，周环比下降1.3%，同比下降1.4%[7] - 焦企因原材料焦煤让利，利润不降反升，生产积极性仍较高[7] - 焦煤需求端明显走弱，但考虑到产地超产核查持续推进，预计煤价跌幅有限[7] 配置建议 - 短期稳健红利公司占优，建议关注中煤能源、中国神华、陕西煤业、电投能源[8] - 依然看好煤价旺季向上机会，建议关注潞安环能、兖矿能源、晋控煤业、山煤国际[8] - 建议关注受益于煤炭产能储备政策落地、煤矿安全智能化改造及“一带一路”倡议的煤机公司中创智领、天地科技[8]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [9] 报告核心观点 - 近期煤价回调主要受气候异常、产地复产与核增加速、以及对2026年电价下调的担忧影响 [2][6][7] - 尽管近期煤价承压，但报告认为2026年煤炭需求有望改善，在“反内卷”政策背景下存量供给产能利用率受限，供需格局改善将支撑煤价中枢提升 [2][7] - 考虑到煤价上有顶下有底且供需改善确定性高，配置兼具红利与攻守属性的标的胜率较高，若需求超预期则可关注低估值弹性标的 [2][7] 近期市场表现与基本面跟踪总结 - **板块表现**：截至报告周（2025-12-08至2025-12-12），长江煤炭指数下跌3.71%，跑输沪深300指数3.63个百分点，在32个行业中排名垫底 [6][30][35] - **动力煤价格**：截至12月12日，秦皇岛港5500大卡动力煤市场价为745元/吨，周环比下跌40元/吨，较11月下旬高点834元/吨回落明显 [6][7][30][58] - **动力煤需求**：截至12月11日，全国二十五省电厂日耗煤量为592万吨，同比偏低7.5%，主要受暖冬气候影响 [6][7][31] - **动力煤库存**：截至12月11日，二十五省电厂库存为1.35亿吨，可用天数22.8天，周环比下降0.5天 [31] - **焦煤价格**：截至12月12日，京唐港主焦煤库提价为1630元/吨，周环比持平 [6][30] - **焦炭价格**：日照港一级冶金焦平仓价1580元/吨，周环比下降50元/吨 [30] 2026年煤炭供需展望分析 - **需求端**：在用电增速平稳、风光挤压减速的背景下，2026年火电增速有望平稳甚至小幅正增长，储能对火电的冲击在2026年因规模较小影响有限，预计未来5-10年煤电需求韧性仍存 [7] - **国内供给端**：中央经济工作会议提出“深入整治‘内卷式’竞争”，预计2026年超产核查将继续严格限制存量产能利用率，即使有新产能投产，供应增量也有限，长期看资源枯竭可能成为支撑煤价的客观压力 [7] - **进口端**：全球主要煤炭出口国因成本抬升、新建产能少、资源枯竭导致2026年产量增长有限，同时全球AI用电需求增长将减少海外煤炭对国内的倾销压力 [7] - **电价对煤价的影响测算**：报告测算，即使假设2026年电价下调4分钱，电厂利润回归合理水平仍能支撑煤价到757元/吨；若电厂利润回归盈亏平衡线则能支撑煤价到844元/吨 [7][22] 近期供给端具体变化 - **产地复产与核增**：11月，鄂尔多斯市应急管理局公告察哈素煤矿（800万吨/年）和不连沟煤矿（1800万吨/年）复工复产；同期，鄂尔多斯能源局公告6座煤矿产能核增，总产能从3700万吨/年核增至6100万吨/年，核增2400万吨/年 [7][17] - **产量数据**：受上述因素影响，11月以来CCTD内蒙古样本煤矿周度产量创年内新高，但晋陕蒙样本煤矿周度产量仍低于去年同期 [7][18][20][21] 投资建议与标的推荐 - **攻守兼备型标的**：重点推荐兖矿能源（A+H）、电投能源 [7] - **稳健红利型标的**：重点推荐中煤能源（A+H）、陕西煤业、中国神华（A+H） [7] - **弹性进攻型标的**：若需求较好、煤价改善超预期，可关注低估值、筹码少、盈利分位较低的华阳股份、晋控煤业、潞安环能、平煤股份 [7] - **配置时机**：考虑到一季度一般为保险资金集中流入窗口期，且OCI会计规则将于2026年正式实施，一季度或是较好的配置时机 [7] 行业估值情况 - 截至2025年12月12日，长江动力煤指数市盈率（TTM）为13.79倍，对沪深300溢价4.77%；长江炼焦煤指数市盈率为31.33倍，对沪深300溢价138.05% [37]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 报告认为，煤炭行业“反内卷”交易再升温，盘面“空头”出现止盈现象[1] - 报告强调，未来很长时间内，聚焦AI带来的能源领域投资机会尤其需要重视，并指出AI将重塑美国煤炭市场，带来底部反转的投资机会[1] - 报告核心逻辑在于供给受限，认为煤炭价格上行趋势未变，需求强度决定上涨斜率，当前的调整是对短期价格涨幅过快和需求不及预期的正常消化[11] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与市场表现 - 报告期内（2025年12月8日至12月12日），中信煤炭指数报3630.41点，下降3.80%，跑输沪深300指数3.72个百分点，位列中信板块涨跌幅榜第30位[1][74] - 同期，上证指数下降0.34%，沪深300指数下降0.08%[74] - 个股方面，本周煤炭板块上市公司中3家上涨，32家下跌[75] 重点领域分析：动力煤 - 价格方面：截至12月12日，北方港口动力煤现货价格报收761元/吨，周环比下降39元/吨[2][33] - 供应方面：大部分煤矿产销正常，但少数煤矿检修导致停产减产，整体产能利用率小幅回落，“三西”地区煤矿产能利用率为90.3%，周环比下降0.2个百分点[3] - 需求与库存：虽有寒潮但力度不强，叠加风光出力挤压，电厂日耗同比下滑，采购积极性不高，港口库存持续积累至近年同期最高水平[3] - 核心驱动：当前阶段“现实需求”是驱动煤价运行的主要因素，采暖季后寒潮未至导致电厂去库延后，煤价缺乏上行动力[4][8] - 后市展望：煤价跌幅有望趋缓，但短期仍难止跌，或呈现阶段性跌幅收窄的走势，大面积降温叠加雨雪天气是煤价止跌企稳开启上行的关键[8][16][33][35] 重点领域分析：焦煤 - 价格方面：截至12月12日，CCI柳林低硫主焦煤价格报1500元/吨，周环比持平，产地价格多延续弱势但跌幅有所放缓[2][38] - 供应方面：山西主流大矿因年度任务即将完成等因素产量缩减明显，样本煤矿原煤产量为1196.5万吨，周环比减少17.4万吨[11] - 需求方面：受钢材淡季、焦炭提降及钢厂利润收缩影响，炼焦煤刚需偏弱，焦企采购谨慎[11] - 期货市场：焦煤盘面下行受仓单压力大、市场担忧钢材利润承压负反馈、年末蒙煤进口冲量预期及坑口竞拍流拍率高等因素影响[11] - 市场变化：周五夜盘焦煤开启反弹，05合约收涨3.5%，因01合约基本兑现劣质煤仓单利空，且国务院国资委会议提出“自觉抵制‘内卷式’竞争”，引发“反内卷”交易升温，空头集中止盈[11] 投资策略与标的推荐 - 核心逻辑：上行趋势未变，核心驱动在于供给受限，10月中国原煤产量同比下滑2.3%，且年底主产区受安监影响产量或持续受限，决定了煤价易涨难跌[11] - 遵循“绩优则股优”：重点推荐中煤能源（H+A）、兖矿能源（H+A）、中国神华（H+A）、陕西煤业[11] - 重点推荐：深耕智慧矿山领域的科达自控；困境反转的中国秦发[11] - 重点关注：力量发展、Peabody（BTU）、晋控煤业、潞安环能、新集能源、山煤国际、电投能源、淮北矿业、昊华能源、平煤股份，以及未来存在增量的华阳股份、甘肃能化[11] - 此外，前期完成控股变更、资产置换的江钨装备亦值得重点关注[11] - 报告列出了重点标的的盈利预测与估值，例如中国神华2025年预测EPS为2.56元，对应PE为15.63倍[12] AI驱动的能源投资机会（美国市场） - 算力需求激增：AI数据中心用电高增，预测2024-2030年美国数据中心电力需求复合年增长率将达21%，2030年耗电量将增至694太瓦时，占全美用电比例升至15%，对应新增装机容量需求约50GW[7] - 煤炭需求增长：美国煤炭需求以电力用煤为核心，占90%以上，2025年上半年美国煤电发电量同比增长15%，受算力拉动电煤需求预计明显增长[7] - 供给刚性：美国煤炭行业投资长期处于底部，在建煤矿产能仅590万吨/年（其中动力煤约105万吨/年），供给长期受限[7] - 库存低位：2025年底美国燃煤电厂煤炭库存预计将下降至1.07亿短吨水平[7] - 历史性机会：低库存叠加爆发性需求增速，以及持续产量下降的供给刚性，有望带动美国煤炭市场及煤价迎来历史性反转机会[7] - 解决电力供需错配的途径：短期依赖现有燃气、核电；长期新选择包括小型模块化反应堆（SMR）、固体氧化物燃料电池（SOFC）及可控核聚变[7]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好 [2] 报告的核心观点 - 核心观点认为，当前正处在煤炭经济新一轮周期上行的初期，基本面、政策面共振，现阶段逢低配置煤炭板块正当时 [2][10] - 报告指出，煤炭市场短期延续弱势，全国气温普遍高于往年，冬季用煤旺季支撑力度不足，港口库存持续攀升，未来10天全国大部地区平均气温仍较常年同期偏高，需求难有明显改观，短期煤价仍然承压 [2][10] - 报告认为，自7月以来的供给端约束底层逻辑仍然存在，无需过度担忧煤价大幅下跌，市场下行空间或相对有限，静待市场企稳 [2][10] - 煤炭配置核心观点强调，煤炭产能短缺的底层投资逻辑未变（短期供需基本平衡，中长期仍存缺口）、煤价底部确立并中枢站上新平台的趋势未变、优质煤企高盈利&高现金流&高ROE&高分红的核心资产属性未变（ROE为10-15%，股息率＞5%，新增中期分红）、以及煤炭资产相对低估且估值整体性仍有望提升的判断未变（一级矿权市场高溢价，多数公司PB约1倍），且公募基金煤炭持仓处于低配状态 [2][10] - 基于此，煤炭板块配置策略不可忽视红利特性，又要把握顺周期弹性，即板块向下回调有高股息边际支撑，向上弹性有后续煤价上涨预期催化，叠加伴随煤价底部确认有望带来估值重塑且具有较大提升空间，煤炭资产仍是具有性价比、高胜率和高赔率资产 [2][10] - 报告继续全面看多“或跃在渊”的煤炭板块，认为板块向下调整有高股息安全边际支撑，向上弹性有后续煤价上涨预期催化 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 一、本周核心观点及重点关注 - 本周基本面变化：供给方面，样本动力煤矿井产能利用率为92.5%（周环比增加1.0个百分点），样本炼焦煤矿井产能利用率为85.31%（周环比下降0.28个百分点）[2][10] - 需求方面，内陆17省日耗周环比上升6.20万吨/日（+1.61%），沿海8省日耗周环比上升2.00万吨/日（+1.01%）[2][10] - 非电需求方面，化工耗煤周环比上升13.31万吨/日（+1.84%）；钢铁高炉开工率为78.63%（周环比下降1.53个百分点）；水泥熟料产能利用率为38.99%（周环比下降0.66个百分点）[2][10] - 价格方面，秦港Q5500煤价收报753元/吨（周环比下跌38元/吨）；京唐港主焦煤价格收报1650元/吨（周环比持平）[2][10] - 近期重点关注资讯包括：印尼计划从2026年起征收1%-5%的煤炭出口税；新疆铁路疆煤外运量超9000万吨，同比增长6.9%；2025年前11个月蒙古国煤炭出口同比增长2.2% [12] 二、本周煤炭板块及个股表现 - 本周煤炭板块下跌3.80%，表现劣于大盘（沪深300下跌0.08%）[13] - 本周动力煤板块下跌3.53%，炼焦煤板块下跌3.51%，焦炭板块下跌7.40% [15] - 本周煤炭采选板块中涨跌幅前三的分别为安源煤业（+2.38%）、平煤股份（+1.78%）、华阳股份（-0.25%）[18] 三、煤炭价格跟踪 - **动力煤价格**：截至12月13日，秦皇岛港动力煤(Q5500)山西产市场价753元/吨，周环比下跌38元/吨（-4.8%）[2][5][27] - 产地动力煤价格周环比普遍下跌：陕西榆林动力块煤（Q6000）坑口价770元/吨（周环比下跌5.0元/吨）；内蒙古东胜大块精煤车板价（Q5500）623元/吨（周环比下跌18.2元/吨）；大同南郊粘煤坑口价（Q5500）625元/吨（周环比下跌15元/吨）[2][27] - 国际动力煤价格涨跌互现：纽卡斯尔NEWC5500大卡动力煤FOB现货价格78.0美元/吨（周环比下跌6.0美元/吨，-7.1%）；ARA6000大卡动力煤现货价96.6美元/吨（周环比上涨0.5美元/吨）；理查兹港动力煤FOB现货价75.3美元/吨（周环比持平）[2][5][27] - **炼焦煤价格**：港口炼焦煤价格周环比持平，京唐港山西产主焦煤库提价1650元/吨 [2][5][29] - 产地炼焦煤价格多数持平，邢台1/3焦精煤车板价1420.0元/吨（周环比下跌30.0元/吨）[2][29] - 国际炼焦煤：澳大利亚峰景煤矿硬焦煤中国到岸价224.5美元/吨（周环比上涨3.0美元/吨，+1.4%）[2][5][29] 四、煤炭供需跟踪 - **供给端**：截至12月12日，样本动力煤矿井产能利用率为92.5%，周环比增加1.0个百分点；样本炼焦煤矿井开工率为85.31%，周环比下降0.3个百分点 [2][44] - **电力需求**：截至12月11日，内陆十七省日耗周环比上升6.20万吨/日（+1.61%），库存周环比下降0.12%；沿海八省日耗周环比上升2.00万吨/日（+1.01%），库存周环比下降2.03% [2][45] - **非电需求**： - 化工耗煤：截至12月12日，化工周度耗煤较上周上升13.31万吨/日，周环比增加1.84% [2][70] - 钢铁需求：截至12月12日，全国高炉开工率78.6%，周环比下降1.53个百分点；Myspic综合钢价指数121.7点，周环比下跌1.40点 [2][5][64] - 建材需求：截至12月12日，水泥熟料产能利用率为39.0%，周环比下跌0.7百分点；浮法玻璃开工率为73.8%，周环比上涨0.2百分点 [2][70] 五、煤炭库存情况 - **动力煤库存**：截至12月12日，秦皇岛港煤炭库存730.0万吨，周环比增加48.0万吨（+7.0%）；55个港口动力煤库存6672.1万吨（截至12月5日数据，周环比增加138.1万吨）[5][83] - **炼焦煤库存**：截至12月12日，生产地炼焦煤库存255.3万吨，周环比增加3.36%；六大港口炼焦煤库存307.5万吨，周环比增加3.71%；独立焦化厂炼焦煤总库存883.3万吨，周环比增加3.02%；样本钢厂炼焦煤总库存794.7万吨，周环比下降0.45% [5][84] 六、煤炭运输情况 - 截至12月12日，波罗的海干散货指数(BDI)为2205.0点，周环比下跌522.0点 [99] - 截至12月11日，大秦线煤炭周度日均发运量125.1万吨，周环比上涨0.06万吨 [99] - 截至12月12日，环渤海四大港口库存1723.7万吨（周环比增加68.30万吨），货船比为27.8（周环比下降1.22）[97] 七、天气情况 - 截至12月12日，三峡出库流量为6480立方米/秒，周环比下降17.24% [5][105] - 未来10天（12月14-23日），全国大部地区平均气温较常年同期偏高，其中新疆北部、内蒙古中西部、甘肃、青海、宁夏、江南、华南东部等地气温偏高2～4℃ [105] 八、上市公司估值表及重点公告 - 报告列出了包括中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源等在内的重点煤炭上市公司估值表，提供了2024年至2027年的归母净利润及市盈率（PE）预测 [106] - 本周重点公告涉及电投能源发行股份购买资产、山西焦煤提供委托贷款、晋控煤业子公司续签委托运营合同等事项 [107][108][109] 九、本周行业重要资讯 - 兖矿能源霍林河一号煤矿（规划年产能700万吨）取得采矿许可证 [110] - 陕煤运销集团成功举办2026年度煤炭供需衔接订货会 [110] - 中国太原煤炭交易中心举办2026年度山西煤炭交易大会 [110] - 江苏完成迎峰度冬20万吨储煤任务 [110] - 华阳集团七元500万吨/年现代化矿井竣工投产 [110] 十、投资建议 - 结合对能源产能周期的研判，煤炭供给瓶颈约束有望持续至“十五五”，仍需新规划建设一批优质产能 [2][11] - 在煤炭布局加速西移、资源费与吨煤投资大幅提升背景下，国内经济开发刚性成本和国外进口煤成本的抬升均有望支撑煤价中枢保持高位 [2][11] - 当前煤炭板块仍属高业绩、高现金、高分红资产，行业仍具高景气、长周期、高壁垒特征，叠加宏观经济底部向好，央企市值管理新规落地，煤炭央国企资产注入工作已然开启，以及一二级市场估值倒挂，愈加凸显优质煤炭公司盈利与成长的高确定性 [2][11] - 自上而下重点关注三类公司：一是经营稳定、业绩稳健的中国神华、陕西煤业、中煤能源、新集能源；二是弹性较大的兖矿能源、电投能源、广汇能源、甘肃能化等；三是全球资源特殊稀缺的优质冶金煤公司淮北矿业、潞安环能、盘江股份等；同时建议关注兖煤澳大利亚、天地科技、兰花科创、上海能源、天玛智控等 [2][11]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 2025年末美国天然气基准价格再度强势上涨，重演年初“气转煤”格局，公用事业主体为控制成本，选择增加燃煤发电量、削减燃气发电量，美国煤炭消费因此再度提升[2] - 自2025年9月底以来，亨利枢纽天然气期货价格累计涨超40%，全年价格较2024年上涨50%，市场预计2026年将进一步上涨13%；当前价格已突破4.90美元/百万英热单位，逼近2022年底以来的5美元关口[5] - 2025年一季度美国煤电同比增21%，气电同比降约3%；10月和11月煤电同比增约16%，达到这两年同期以来的最高水平；同时气电降约3%，其中11月的发电量为三年来同期月度最低水平[5] 本周全球能源价格回顾 - **原油价格**：截至2025年12月12日，布伦特原油期货结算价为61.12美元/桶，较上周下降2.63美元/桶（-4.13%）；WTI原油期货结算价为57.44美元/桶，较上周下降2.64美元/桶（-4.39%）[1] - **天然气价格**：东北亚LNG现货到岸价为10.644美元/百万英热，较上周上涨0.275美元/百万英热（+2.65%）；荷兰TTF天然气期货结算价27.5欧元/兆瓦时，较上周上涨0.275欧元/兆瓦时（+1.01%）；美国HH天然气期货结算价为4.101美元/百万英热，较上周下降1.236美元/百万英热（-23.16%）[1] - **煤炭价格**：欧洲ARA港口煤炭（6000K）到岸价95.55美元/吨，较上周下降1.2美元/吨（-1.24%）；纽卡斯尔港口煤炭（6000K）FOB价107.75美元/吨，较上周下降1.75美元/吨（-1.6%）；IPE南非理查兹湾煤炭期货结算价89.85美元/吨，较上周下降0.95美元/吨（-0.87%）[1] 投资建议与重点标的 - **投资建议**：三季报业绩披露完毕，遵循“绩优则股优”，重点推荐中煤能源（H+A）、兖矿能源（H+A）、中国神华（H+A）、陕西煤业；重点推荐深耕智慧矿山领域的科达自控；困境反转的中国秦发；此外，重点关注力量发展、Peabody（BTU）、晋控煤业、潞安环能，新集能源、山煤国际、电投能源、淮北矿业、昊华能源、平煤股份，未来存在增量的华阳股份、甘肃能化；此外，前期完成控股变更、资产置换的江钨装备亦值得重点关注[3] - **重点标的财务数据**： - 中煤能源（601898.SH）：2025年预测EPS为1.21元，预测PE为10.68倍[6] - 中国神华（601088.SH）：2025年预测EPS为2.56元，预测PE为15.63倍[6] - 晋控煤业（601001.SH）：2025年预测EPS为1.23元，预测PE为11.59倍[6] - 电投能源（002128.SZ）：2025年预测EPS为2.61元，预测PE为10.69倍[6] - 兖矿能源（600188.SH）：2025年预测EPS为0.99元，预测PE为13.50倍[6] - 中国秦发（00866.HK）：2025年预测EPS为0.06元，预测PE为42.81倍[6] - 陕西煤业（601225.SH）：2025年预测EPS为1.65元，预测PE为13.23倍[6] - 潞安环能（601699.SH）：2025年预测EPS为0.72元，预测PE为17.13倍[6] 报告章节与数据要点 - **原油**：油价下降[7][9] - **天然气**：天然气价格震荡整理[7][14] - **煤炭**：海运煤炭价格小幅调整[7][31] - **电力**：煤电需求边际启动[7][35] - **气温**：欧洲近期天气偏暖[7][49] - **本周能源行业资讯**：主要资讯包括俄罗斯11月原油日产量小幅上升至936.7万桶，较10月增加1万桶/日；油轮短缺问题日益严重；美国天然气库存总量为37460亿立方英尺，较此前一周减少1770亿立方英尺；匈牙利与阿塞拜疆达成天然气供应框架协议；意大利计划削减消费者能源账单约16亿欧元；印度政府批准煤炭出口拍卖[7][72]