市场表现与资金流向 - 4月3日A股市场震荡走低 沪指跌0.24% 深成指跌1.4% 创业板指跌1.86% 全市场超3100只个股下跌 [1] - 银行ETF天弘（515290）近5个交易日获资金净流入超3500万元 基金规模位居可比同标的ETF前二 [1] - 红利低波动ETF（159549）近5个交易日获资金净流入超3700万元 其跟踪指数选取股息率高且波动率低的100只股票 [1] 政策动态 - 国务院关税税则委员会宣布 自2025年4月10日12时01分起 对原产于美国的所有进口商品加征34%关税 [1] 机构观点：短期市场影响与配置 - 短期风险偏好降低 市场波动加剧 但仍处于衰退预期交易阶段 [2] - 短期配置建议关注红利、自主可控、内需等大方向 [2] - 当前时点建议关注“内需”和“红利”两大投资主线 [2] 机构观点：红利资产逻辑 - 红利资产兼具“低估值”和“盈利稳定”两大特点 是关税“不确定性”阴影下的“确定性”资产 [2] - 股息率=分红率÷市盈率 分子端高分红、持续分红的前提是盈利稳定 分母端的“低估值”提供胜率维度上的确定性 [2] 机构观点：中期宏观影响 - 中期来看 关税政策使美国经济面临更大的滞胀风险 也让美联储的对冲政策受到制约 [2] - 市场从衰退预期交易转向衰退交易的可能性上升 [2]

文章核心观点 中国信达计划减持方正证券股份，回顾其前四次减持情况，同时提及方正证券2024年年报业绩及汇金公司成为间接股东事宜 [1][2][3][6] 中国信达减持计划 - 第五次减持计划自2025年4月29日至2025年7月28日，以集中竞价方式减持不超8232.1万股，约占总股本1%，顶格减持市值约6.44亿元 [1] - 第一次减持计划于2022年11月4日启动，拟半年内减持不超1.65亿股，占总股本2%，但减持期届满未执行 [2] - 第二次减持计划于2023年7月31日发布，2023年8月23日至2024年2月22日期间，减持8232万股，占总股本1%，减持金额7.84亿元 [3] - 第三次减持计划时间为2024年4月29日至2024年7月28日，累计减持1256.54万股，占总股本0.15%，套现1.17亿元 [3] - 第四次减持计划于2024年8月17日抛出，2024年9月9日至2024年12月8日期间，减持2195万股，占总股本0.27% [3] - 前四次减持合计1.17亿股，目前持有5.93亿股，占比7.20% [4] 中国信达持股来源 - 中国信达持有方正证券股权是以股抵债而来，2021年9月7日正式成为第三大股东 [2] 方正证券业绩情况 - 2024年营业总收入77.18亿元，同比上升8.42%；归母净利润22.07亿元，同比上升2.55%；所有者权益481.0亿元，同比增长6.5% [6] - 利润分配拟每10股派现0.593元，加上中期分红全年分红8.83亿元，分红率40.02%，为上市以来新高 [6] 其他事项 - 2025年2月14日汇金公司因财政部划转中国信达股权，成为方正证券间接股东 [6]

中国信达减持方正证券 - 中国信达计划减持方正证券不超过8232万股（占总股本1%），按7.82元/股计算市值约6.43亿元 [2][4] - 这是中国信达第五次减持计划，前四次均未顶格执行：2022年11月计划减持2%未实施、2023年7月实际减持1%（金额7.84亿元）、2024年4月实际减持0.15%、2024年8月实际减持0.27% [5][6][7] - 减持后中国信达持股比例从最初的8.62%降至7.2%，仍为第三大股东，该股权现属中央汇金间接持有 [3][4][7] 方正证券股东结构 - 前两大股东为新方正控股（28.71%）和全国社保基金（13.24%） [7] - 中国信达持股7.2%的股权源自2021年9月通过政泉控股抵债获得 [4] 方正证券经营表现 - 2024年营收77.18亿元（同比+8.42%），归母净利润22.07亿元（同比+2.55%），净资产481亿元（同比+6.5%） [9] - 2024年实施两次分红合计8.83亿元，分红率达40.02%创上市新高，包括中期每10股派0.48元和年度每10股派0.593元 [9] - 2024年处置瑞信证券49%股权获8.85亿元，2025年2月出售郑州裕达国贸大楼资产获7.3亿元 [10][11]

持股情况 - 中国信达持有方正证券593,050,000股，占总股本7.20%[2] - 持股来源为协议转让取得[2] 减持计划 - 2025年4月29日至7月28日拟减持不超82,321,014股，约占总股本1.00%[2] - 减持计划实施有不确定性，实际数量和价格不定[6] - 减持不会导致公司控制权变更[7]

文章核心观点 方正证券发布2024年业绩，各业务表现有差异，预计2025 - 2027年归母净利润增长，首次覆盖给予“买入”评级 [1][3] 公司业绩情况 - 2024年营业收入77.2亿元，同比+8.4%；归母净利润22.1亿元，同比+2.6%；EPS 0.27元，ROE 4.7%，同比-0.2pct [1] - 第四季度营业收入22.9亿元，同比+57.6%，环比+33.6%；归母净利润2.42亿元，同比+11.9%，环比-60.6% [1] 各业务表现 经纪业务 - 2024年经纪业务收入40.4亿元，同比+23.3%，占营业收入比重52.5% [1] - 代理买卖证券业务净收入31.02亿元，同比增长42.70%，市场份额3.09% [1] - 全市场日均股基交易额11853亿元，同比+23.1% [1] - 2024年末两融余额416亿元，较年初+28%，市场份额2.2%，较年初+0.3pct，全市场两融余额18646亿元，较年初+12.9% [1] 投行业务 - 2024年投行业务收入1.8亿元，同比-16.7% [2] - 债券主承销规模184亿元，同比+8.0%，排名第54；公司债、ABS、企业债承销规模分别为133亿元、46亿元、5亿元 [2] 资管业务 - 2024年资管业务收入2.4亿元，同比+31.9% [2] - 资产管理规模604亿元，同比-21.4% [2] - 截至2024年末，方正富邦基金管理公募基金资产规模808.61亿元，同比增加196.94亿元，增幅32.20% [2] 自营业务 - 2024年投资收益（含公允价值）14.2亿元，同比-16.6% [2] - 第四季度投资收益（含公允价值）-2.0亿元，同比由正转负，预计受一级市场股权投资项目估值下滑以及郑州裕达国贸大楼公允价值变动损失影响 [2] 盈利预测与投资评级 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为23.80/25.22/26.63亿元，对应同比增速分别为7.83%/5.97%/5.56%，对应EPS分别为0.29/0.31/0.32元/股，当前市值对应PB估值分别为1.21x/1.14x/1.07x [3] - 看好公司在市场活跃度提升环境中兑现财富管理业务优势，在平安集团赋能下提升竞争力，首次覆盖给予“买入”评级 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 结合公司2024年经营情况，预计2025 - 2027年归母净利润分别为23.80/25.22/26.63亿元，对应同比增速分别为7.83%/5.97%/5.56%，对应EPS分别为0.29/0.31/0.32元/股，当前市值对应PB估值分别为1.21x/1.14x/1.07x [8] - 看好公司在市场活跃度提升环境中逐步兑现财富管理业务优势，在平安集团深度赋能下进一步提升竞争力 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入77.2亿元，同比+8.4%；归母净利润22.1亿元，同比+2.6%；对应EPS 0.27元，ROE 4.7%，同比-0.2pct [8] - 第四季度实现营业收入22.9亿元，同比+57.6%，环比+33.6%；归母净利润2.42亿元，同比+11.9%，环比-60.6% [8] 各业务板块情况 - 经纪业务：2024年经纪业务收入40.4亿元，同比+23.3%，占营业收入比重52.5%；代理买卖证券业务净收入31.02亿元，同比增长42.70%，市场份额3.09%；全市场日均股基交易额11853亿元，同比+23.1%；2024年末两融余额416亿元，较年初+28%，市场份额2.2%，较年初+0.3pct，全市场两融余额18646亿元，较年初+12.9% [8] - 投行业务：2024年投行业务收入1.8亿元，同比-16.7%；债券主承销规模184亿元，同比+8.0%，排名第54；公司债、ABS、企业债承销规模分别为133亿元、46亿元、5亿元 [8] - 资管业务：2024年资管业务收入2.4亿元，同比+31.9%；资产管理规模604亿元，同比-21.4%；截至2024年末，方正富邦基金管理公募基金资产规模808.61亿元，同比增加196.94亿元，增幅32.20% [8] - 自营业务：2024年投资收益（含公允价值）14.2亿元，同比-16.6%；第四季度投资收益（含公允价值）-2.0亿元，同比由正转负；投资收益下滑预计主要受一级市场股权投资项目估值下滑以及郑州裕达国贸大楼公允价值变动损失影响 [8] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|7,119|7,718|8,315|8,825|9,329| |同比（%）|-8.46%|8.42%|7.74%|6.12%|5.71%| |归母净利润（百万元）|2,152|2,207|2,380|2,522|2,663| |同比（%）|0.21%|2.55%|7.83%|5.97%|5.56%| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.26|0.27|0.29|0.31|0.32| |P/E（现价&最新摊薄）|28.96|27.89|26.04|24.58|23.28| [1] 财务预测表 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |客户资金（百万元）|60090|65773|70719|76078| |自有资金（百万元）|11518|12607|13555|14582| |交易性金融资产（百万元）|59051|64635|69495|74762| |可供出售金融资产（百万元）|8|9|9|10| |持有至到期投资（百万元）|0|0|0|0| |长期股权投资（百万元）|448|491|527|567| |买入返售金融资产（百万元）|10240|11216|12060|12974| |融出资金（百万元）|41570|45501|48923|52630| |资产总计（百万元）|255628|279250|299848|322165| |代理买卖证券款（百万元）|50320|60384|66423|73065| |应付债券（百万元）|35454|36454|37454|38454| |应付短期融资券（百万元）|15797|17377|19114|21026| |短期借款（百万元）|0|0|0|0| |长期借款（百万元）|0|0|0|0| |负债总计（百万元）|206650|227192|244526|263358| |总股本（百万股）|8232|8232|8232|8232| |普通股股东权益（百万元）|48180|51301|54564|58050| |少数股东权益（百万元）|798|757|757|757| |负债和所有者权益合计（百万元）|255628|279250|299848|322165| |营业收入（百万元）|7718|8315|8825|9329| |手续费及佣金净收入（百万元）|4928|4674|4946|5206| |其中：经纪业务（百万元）|4036|4262|4521|4682| |投资银行业务（百万元）|176|247|253|259| |资产管理业务（百万元）|238|166|172|265| |利息净收入（百万元）|1359|1921|2013|2116| |投资收益（百万元）|3270|1657|1797|1932| |公允价值变动收益（百万元）|-1921|0|0|0| |汇兑收益（百万元）|2|0|0|0| |其他业务收入（百万元）|32|36|39|43| |营业支出（百万元）|5473|5919|6283|6643| |营业税金及附加（百万元）|69|67|71|75| |业务及管理费（百万元）|5048|5821|6177|6530| |资产减值损失（百万元）|0|0|0|0| |营业利润（百万元）|2245|2396|2542|2685| |利润总额（百万元）|2219|2396|2542|2685| |减：所得税（百万元）|52|56|60|63| |净利润（百万元）|2786|3048|3049|3050| |减：少数股东损益（百万元）|-41|-41|-41|-41| |归属母公司所有者净利润（百万元）|2207|2380|2522|2663| [20]

文章核心观点 - 制冷剂进入需求旺季涨价确定性强，长景气周期趋势不变，相关生产企业业绩释放确定性增强；25Q1化工景气底部，企业量增价减，春季行情涨价逻辑对板块估值修复力度有限，化工总体仍处产能扩张阶段，供过于求短期压制价格，但子板块离反转或不远 [1] 制冷剂行业情况 - 制冷剂进入需求旺季，企业生产负荷逐步提升，行业产量和库存同比提升，下游需求旺盛带动价格上行，二季度价格有望持续上调 [1] - 海关总署数据显示主流制冷剂1、2月出口均价同比大幅增长 [1] - 主流制冷剂内外贸报价同频，制冷剂相关生产企业业绩释放确定性增强 [1] 化工行业情况 需求侧 - 2025.2国内制造业PMI位于荣枯线上方 [1] - 国内房地产新建商品房销售显著回暖，核心城市率先回稳 [1] - 新能源车销量维持高增长，以旧换新政策有望加速需求释放 [1] - 社零增速平稳，促消费政策持续发力 [1] 供给侧 - 欧盟化工生产乏力已对下游制造业造成影响，国内维持稳健增长 [1] - 化工总体仍位于产能扩张阶段，供过于求对价格的短期压制因素仍在 [1] 企业表现 - 量增价减表现为企业增收不增利，化工大宗价差短期仍在历史底部，利润向上游转移，对应资源型企业ROE相对高位 [2] 估值修复 - 年后化工在多个板块有涨价逻辑演绎，但子板块整体PB分位修复力度有限 [2] 机构持仓 - 4Q24主动基金降低化工板块配置，偏资源侧炼油化工板块为主要加仓方向 [2] 反转预期 - 当前化工子板块位于底部已有两年时间跨度，离反转或已不远 [2]

文章核心观点 - 当前煤炭现货价格跌破长协基准价格，后期关注长协价格对现货价格的支撑作用；新资金流入使红利有望成2025年投资主线；煤电联营模式有望成2025年市场关注焦点 [1][3] 行业观点 - 本周煤价再度下行至655元止跌，一度跌破长协基准线675元；近两月煤价下行使部分煤矿检修，产地供给略降，疆煤外运积极性下降，印尼低卡煤到岸成本增加，煤炭供给减少，北港库存去库；因煤价下行预期仍存，下游采购积极性差，煤炭港口库存累库 [1] - 水电发力持续性不确定，进口煤或已触及上限，2025年1 - 2月中国进口动力煤同比增加1.14%，涨幅小，煤炭供给端预计无较大变化；随着宏观经济改善，用电需求有望提振，若2025年地产企稳、财政支出力度增加，地产基建及制造业对能源需求有望提升，对煤炭价格支撑将凸显 [2] 投资观点 - 当前煤炭供需偏宽松，部分高需求行业开工率不足，煤炭供给增速有望下滑，煤价逼近部分高成本煤矿及疆煤外运成本线，下跌将使这部分供给减弱；公式定价的长协价格受影响小，长协占比较高的神华、陕煤、中煤业绩稳定性较强 [3] - 前期煤炭板块快速回调，部分企业估值重回低位，随着煤价企稳回升，板块再度受重视；煤炭企业有高分红动力，神华分红比例达76.5%，若煤价企稳，高分红企业有较高股息率，板块投资价值将进一步显现 [3] - 在低利率环境下高股息板块值得重视，中长期资金尤其是险资、社保基金等看重高股息，新资金流入使红利有望成2025年投资主线；煤电联营模式能提升经营久期、回收让利、提升抗风险能力，有望成2025年市场关注焦点 [3] 投资逻辑一 - 在供需、价格、利润稳中向好当下，行业高分红股息标的优势显著，建议关注资源禀赋优秀、经营业绩稳定且分红比例预期较高的中国神华、陕西煤业、中煤能源 [4] 投资逻辑二 - 煤电联营模式可抵御周期波动，受益于市场煤与长协煤价差，回收长协让利增厚利润，在“双碳”背景下可提升经营久期、拔高估值，建议关注新集能源、陕西煤业、中国神华、陕西能源 [5]

文章核心观点 - 过去50余年美股长期收益大幅领先其他资产，长牛背后是盈利驱动和驱动宏观；往后10年美股长期收益大概率边际下滑，但投资逻辑未变，需降低预期回报率，短期企稳有赖于关税政策转向 [1][2][3] 美股长期收益复盘 过去50余年美股复合收益率达10.7% - 1972 - 2024年美股以10.7%复合收益率大幅跑赢其他资产，2012年以来超额优势显著，按累计收益率排序为股票＞REITs＞黄金＞能源＞债券＞房地产＞现金＞通胀＞金属矿物＞农产品 [7] - 从风险 - 收益角度，美国资产风险收益比贴近有效边界，美股收益率最高，波动率高于债券、房地产但远低于大宗商品 [9] 美股长牛的背后：盈利驱动+驱动宏观 - 对1970 - 2024年标普500收益拆分，10.9%复合收益中盈利增长年化6.6%、股息增长2.2%、估值变动1.8%，约六成是盈利贡献，企业盈利优势使美股在全球权益市场领先 [12] - 美股市场相对稳定、“牛长熊短”，因其是美国居民核心资产，财富效应稳住内需，截至24Q3居民部门资产中美股占29.4%居首 [17] - 美股大跌时美联储倾向宽松货币政策救市，Fed Put效应常见，如2020年疫情等期间美股下跌后美联储降息 [20] - 上市公司通过分红回购起到股市稳定器作用，如2018年美股承压时回购金额大幅提升，截至24Q4分红规模达1676亿美元 [23] 美股长期收益展望 海外机构预期未来10年年化收益率中位数或在5.8%附近 - 15家海外机构预测未来10年美股年化收益率中位数约5.8%，低于过去50年年化收益率，原因一是美股估值偏高，二是集中度过高 [28][31][32] AIAE指标指向美股后续收益率大概率下滑 - AIAE指标反映投资者股票市场配置比例，截至24Q4该指标处1951年以来最高值，后续美股收益率大概率下滑 [36][37] 三因素模型：美股收益率或在6.1%附近 - 测算2025 - 2034年企业盈利、估值、股息分红预期复合收益率分别为6.9%、 - 2.7%、2.0%，未来10年美股年化收益或为6.1% [40][46][49] 总结 - 未来10年美股长期收益大概率边际下滑，投资逻辑未变但需降低预期回报率，特朗普新政对美股长期盈利扰动需关注 [50][51] 美股短期走势 - 后续美股企稳有赖于关税政策明显转向带动估值修复，短期关税政策不确定性强，盈利下修压力大，美股仍面临压制 [52]

文章核心观点 - 2025年是两轮车行业补库之年，受国补影响销量或双位数增长、均价或提升3%左右，行业向头部集中，整体提价和提升利润率是趋势 [1] 市场规模 - 历史上技术进步和使用场景拓宽促进电动两轮车持续渗透，2005 - 2013年行业销量快速增长，2014 - 2019年有所回落，2019 - 2023年恢复增长，2019年《新国标》出台促进更新需求，2024年以旧换新政策未带来爆发式增长 [1] - 2025年以旧换新国家补贴政策深化，其他省补贴力度有提升空间，预计2025年两轮车销量双位数增长、均价提升3%左右 [1] - 电动两轮车行业产业链贯穿原材料、制造和销售渠道，原材料和渠道是价值链占比较重的环节 [1] 竞争格局 - 行业向头部集中，2016 - 2021年行业集中度不断提升，新国标利好头部企业份额提升，雅迪份额提升明显，推出中高端产品并铺设销售网络 [2] - 极核、小牛和九号在高端电动两轮车价格带弯道超车，抓住智能化趋势，九号和小牛针对下沉市场推出铅酸 + 智能化产品降低单价 [2] - 雅迪研发费用绝对值显著增加，主要价格带产品多为轻智能化，雅迪门店数量最多，爱玛仍有开店空间，九号和小牛在快速开店期 [2] 盈利能力 - 两轮车行业以新国标新车型为契机整体提价和提升利润率是趋势，符合所有企业利益 [3] - 雅迪、爱玛市占率较高，提升盈利能力比提升市场规模对业绩帮助更大，新日、绿源利润率低，小牛23年亏损，均有提升利润率动机 [3] - 九号公司前期两轮车业务亏损，放量后实现盈利，处于加速开店期，无降价获取市场份额动力，行业短期通过产品升级推高毛利率，长期通过渠道改革提升盈利能力 [3]