核心业绩表现 - 1H25营业收入948亿元同比下降7.8% 归母净利润86.7亿元同比增长60%创半年度新高 [1] - 2Q25营业收入488亿元同比下降14%环比上升6% 归母净利润47.3亿元同比增长41%环比上升20% [1] - 业绩增长主要驱动因素为多数矿产品量价齐升 铜钴产量分别达35.4万/6.1万吨同比均增13% [1] 产品产销数据 - 铜钴销量分别为32.3万/4.6万吨 钴产销率仅76%主因刚果（金）2月底钴出口禁令影响 [1] - 钼/钨/铌/磷肥产量较2025年指引中值完成度均超50% 销量同比分别增长1%/7%/5%/9% [1] - 1H25铜/钴/钼铁/APT/铌铁/磷酸一铵均价同比变动+4%/+8%/+1%/+12%/-0.2%/+19% 氢氧化钴折价系数提升13个百分点 [1] 业务发展前景 - 钴业务受益于刚果（金）去库存及出口政策调整 公司钴产量占全球超39%有望获重估弹性 [2] - 铜产能规划2028年达80-100万吨 较2024年产量提升23%-54% [2] - 黄金业务凯歌豪斯金矿规划2029年前投产 钨钼价格上涨料贡献额外利润弹性 [2] 组织架构优化 - 4月25日任命阙朝阳/刘建锋/Kenny Ives/谭啸四位新高管 团队呈现国际化/专业化/年轻化特征 [2] 盈利预测与估值 - 2025/2026年净利润预测上调7%/21%至163亿/206亿元 [3] - A股对应2025/2026年市盈率14.6/11.5倍 H股对应13.1/10.2倍市盈率 [3] - A股目标价上调31%至14.5元对应19/15倍市盈率 较现价有30.5%上行空间 [3] - H股目标价上调49%至14港币对应17/13.1倍市盈率 较现价有29.7%上行空间 [3]

涉及的行业与公司 * 行业为稀土行业 具体涉及稀土开采 冶炼和分离环节[1] * 公司涉及中国稀土生产企业 以及摩根士丹利覆盖的相关上市公司 如中国铝业 赣锋锂业 江西铜业 金力永磁 紫金矿业等[12][48][56][58] 核心政策变化与论据 * 工信部 发改委和自然资源部联合发布了《稀土开采、冶炼和分离规范管理办法》 进一步加强对稀土开采、冶炼和分离的控制[6] * 主要措施是通过更严格、更具体的生产报告制度实现 这可能在未来收紧稀土供应并增强投资者对稀土和磁材板块的情绪[6] * 与2月19日的征求意见稿相比 最终版有几处更新[2] * 删除了“稀土配额应向社会公布”的条款 这与2025年第一批稀土配额已下达给生产企业但未再对外公布的情况相符[6] * 删除了“本办法适用于在中国境内的稀土开采、选矿、冶炼分离”的条款 这一引人深思的变化可能意味着后续或有行动来规范中国公司或个人在境外的生产活动 但目前其可能性和具体方式尚不清楚[6] * 新增要求所有稀土企业须在每月10日前将上月生产数据上报至工信部建立的追溯系统 县级工信部门须汇总本地企业（而非草案中仅提及的稀土大集团下属企业）的月度及年度配额执行情况并向上级政府报告[6] * 更明确地提及轻微违规行为将依据《治安管理处罚法》进行处罚[6] 其他重要内容 * 摩根士丹利对亚太地区材料业的行业观点为“具吸引力”[4] * 截至2025年7月31日 摩根士丹利持有其研究报告覆盖的多家公司1%或以上的普通股 包括中国铝业 中国联塑 赣锋锂业 江西铜业 金力永磁 南山铝业 紫金矿业[12] * 在过去12个月内 摩根士丹利曾从北京新材 赣锋锂业 紫金矿业获得投资银行服务报酬[13] * 在未来3个月内 摩根士丹利预计将或有意从中国铝业 东方雨虹 洛阳钼业 赣锋锂业 五矿资源 天齐锂业 华友钴业 紫金矿业寻求投资银行服务报酬[13] * 摩根士丹利香港证券有限公司是多家在香港联合交易所上市证券的流通量提供者/做市商 包括中国铝业 洛阳钼业 赣锋锂业 江西铜业 招金矿业 紫金矿业[48]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入947.73亿元，同比下滑7.83% [1] - 归母净利润86.71亿元，同比增长60.07% [1] - 净利率从6.16%提升至10.39%，毛利率从18.38%提升至21.15% [3] - 净资产收益率达11.70%，同比上升2.88个百分点 [3] 经营效率与财务结构 - 存货周转天数为70.45天，较2024年上半年增长2.57% [5] - 经营活动现金流净额120.09亿元，同比增长12.29% [5] - 资产负债率50.15%，同比下降9.01个百分点 [5] 市场表现与投资者结构 - 截至8月22日总市值2376.91亿元，股价年内上涨72.25% [1][7] - 机构持股家数从1149家降至213家，减少936家 [7]

行业投资评级 - 投资评级为看好（维持）[4] 核心观点 - 美联储9月降息预期抬升，铜价有望上行[3][4][5] - 金九银十旺季到来，需求端具备支撑，铜价有望上行[5] - 锂盐在旺季需求下有望去库，锂价持续回升[5] - 钴原料进口量持续下滑，原料库存加速消化，钴价后续有望迎来上行[5] 行业综述 重要信息 - 美国至8月16日当周初请失业金人数为23.5万人，高于预期的22.5万人[9] - 美联储主席鲍威尔讲话偏鸽，释放9月降息信号，支持9月降息25个基点的预期[9] - 洛阳钼业2025年上半年实现营收948亿元，同比减少7.8%，归母净利润86.7亿元，同比增长60.1%[10] - 赣锋锂业2025年上半年实现营收84亿元，同比减少12.7%，归母净利润-5.3亿元，同比减亏[10] - 中矿资源2025年上半年实现营收33亿元，同比增加34.9%，归母净利润0.9亿元，同比减少81.2%[10] - 铜陵有色2025年上半年实现营收761亿元，同比增加6.4%，归母净利润14.4亿元，同比减少33.9%[10] 市场表现 - 本周上证指数上涨3.49%，申万有色板块上涨1.33%，跑输上证指数2.16个百分点，位居申万板块第24名[11][12] - 细分板块中钨/稀土/其他小金属板块涨跌幅居前，黄金/锂/铝板块涨跌幅居后[11] - 个股涨跌幅前五为宜安科技、章源钨业、北方稀土、博迁新材、鹏欣资源，后五为豪美新材、海亮股份、鑫科材料、华峰铝业、永茂泰[11] 估值变化 - 申万有色板块PE_TTM为22.80倍，本周变动0.27倍，与万得全A比值为104%[20][23] - 申万有色板块PB_LF为2.63倍，本周变动0.03倍，与万得全A比值为146%[20][23] 工业金属 铜 - 本周伦铜/沪铜/美铜涨跌幅分别为-0.05%/-0.47%/-0.62%[5][22] - 伦铜库存15.6万吨，环比+0.11%，沪铜库存8.2万吨，环比-5.4%，纽铜库存27.1万短吨，环比+1.60%[5][22] - 国内电解铜社会库存13.2万吨，环比+4.86%[5] - 铜杆开工率71.8%，环比上升1.19个百分点[5] - 铜冶炼毛利-2365元/吨，亏损扩大[22] - 建议关注紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业[5] 铝 - 本周沪铝下跌0.34%至2.07万元/吨，伦铝下跌0.58%[5][22] - 电解铝毛利4405元/吨，环比提升1.84%[5][22] - 国内现货库存59.5万吨，环比+0.85%，沪铝库存12.5万吨，环比+3.3%[5][22] - 氧化铝价格下跌0.15%至3225元/吨，冶金级氧化铝运行产能9157万吨/年，开工率83.0%，环比下降0.2个百分点[5] - 氧化铝本周累库约5.2万吨[5] - 预计铝价短期维持2.0-2.1万元/吨震荡[5] - 建议关注中孚实业、宏创控股、云铝股份、电投能源、天山铝业、神火股份、中国铝业、焦作万方[5] 铅锌 - 伦铅价格上涨0.08%，沪铅下跌0.39%，伦铅库存27.3万吨，环比+4.58%，沪铅库存6.4万吨，环比-1.78%[22] - 伦锌价格下跌1.12%，沪锌价格下跌1.22%，伦锌库存6.8万吨，环比-10.81%，沪锌库存7.8万吨，环比+1.35%[22] - 锌冶炼加工费3900元/吨，矿企毛利6804元/吨，环比-2.86%，冶炼毛利326元/吨，盈利缩窄[22] 锡镍 - 伦锡价格下跌0.30%，沪锡价格下跌0.09%，伦锡库存1785吨，环比+7.85%，沪锡库存7491吨，环比-3.86%[22][63] - 伦镍价格下跌1.06%，沪镍价格下跌0.89%，伦镍库存20.97万吨，环比-0.90%，沪镍库存2.69万吨，环比-0.07%[22][63] - 镍铁价格上涨0.54%，国内镍铁企业盈利7572元/吨，印尼镍铁企业盈利25606元/吨，环比+0.88%[22][63] 能源金属 锂 - 碳酸锂价格上涨1.45%至8.4万元/吨，锂辉石精矿下跌0.64%至934美元/吨[5][75][78] - 碳酸锂期货主力合约2511下跌9.14%至7.9万元/吨[5] - 碳酸锂产量1.9万吨，环比减少4.2%，SMM周度库存14.2万吨，环比减少0.5%[5] - 以锂辉石为原料的冶炼毛利1944元/吨，以锂云母为原料的冶炼毛利-2127元/吨[75][78] - 建议关注雅化集团、中矿资源、天齐锂业、赣锋锂业[5] 钴 - 国内电钴价格下跌0.38%至26.1万元/吨[5][75] - 7月中国钴湿法冶炼中间产品进口量1.4万吨（折合0.41万吨金属钴），环比下降27%，同比下降73%[5] - 国内冶炼厂毛利3.83万元/吨，环比-4.29%，刚果原料钴企毛利11.16万元/吨，环比-0.80%[75] - 建议关注华友钴业、洛阳钼业、腾远钴业、寒锐钴业[5]

行业投资评级 - 增持（维持）[8] 核心观点 - 美联储释放偏鸽信号，全面看多有色金属[1] - 鲍威尔态度转鸽，贵金属突破在即，9月降息预期从75%提升至90%[1] - 工业金属受益于宏观与供给端双重利好，铜铝价格走强[2] - 能源金属中锂供给扰动持续，价格强势反弹，钴价或迎二次上行[3] - 金属硅基本面弱势，短期价格震荡运行[3] 贵金属 - 黄金：降息与再通胀双重利好，金价有望再创新高，COMEX黄金现价3417美元/盎司，周涨1.0%，年涨29.5%[1][24] - 白银：低估贵金属，金银比修复空间大，乐观预计银价涨至70美元/盎司，谨慎假设涨至50美元/盎司，COMEX白银现价38.88美元/盎司，周涨2.3%[1][24] - 建议关注兴业银锡、盛达资源、万国黄金集团、紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金、招金矿业等[1] 工业金属 - 铜：宏观降息预期与矿端干扰双重利好，全球库存周增0.91万吨，8-9月国内冶炼厂检修涉及产能90万吨，SHFE铜现价78690元/吨，周跌0.5%[2][25] - 铝：国内外宏观情绪共振，电解铝开工产能4402.5万吨，周增1万吨，SHFE铝现价20630元/吨，周跌0.7%[2][25] - 建议关注洛阳钼业、明泰铝业、紫金矿业、神火股份、金诚信、中国有色矿业、南山铝业、索通发展、中国铝业、云铝股份、天山铝业、中国宏桥等[2] 能源金属 - 锂：电碳价格上涨1.5%至8.4万元/吨，电氢价格上涨4.4%至8.2万元/吨，碳酸锂产量环减4%至1.9万吨，库存环减713吨至14.15万吨[3][29] - 钴：电解钴价格26.3万元/吨，周跌0.4%，7月钴中间品进口量同比下降72.60%，供给紧张叠加旺季需求，钴价或二次上行[3][106] - 金属硅：社会库存54.3万吨，周减0.2万吨，金属硅553平均成本10028.9元/吨，月跌1.3%，利润-826.73元/吨，月增828.97元/吨[3][146] - 建议关注西藏矿业、华友钴业、盛屯矿业、盐湖股份、赣锋锂业、天齐锂业、融捷股份、雅化集团、西藏珠峰、寒锐钴业、厦门钨业、厦钨新能、金力永磁等[3] 市场表现 - 本周申万有色金属指数上涨1.3%，小金属板块涨10.5%，工业金属板块跌1.2%[19] - 涨幅前三：宜安科技+29%、章源钨业+25%、北方稀土+23%[20] - 跌幅前三：豪美新材-10%、海亮股份-6%、鑫科材料-5%[23] 重点公司盈利预测 - 山金国际：2025年EPS预测1.19元，PE 15.33倍[7] - 赤峰黄金：2025年EPS预测1.33元，PE 18.30倍[7] - 洛阳钼业：2025年EPS预测0.68元，PE 16.23倍[7] - 中国宏桥：2025年EPS预测2.50元，PE 9.87倍[7] - 中钨高新：2025年EPS预测0.48元，PE 39.38倍[7]

行业投资评级 - 报告维持有色金属行业"推荐"评级 [1][2][3][4][6] 核心观点 - 美联储降息预期上升叠加旺季需求改善 工业金属价格有望上行 [2] - 钴原料进口供应持续减少推动钴价主升浪 锂供应扰动支撑价格偏强运行 [3] - 央行购金持续性与美元信用弱化构成中长期支撑 金价站稳3500美元/盎司将触发右侧布局机会 [4] 工业金属板块 - 铜精矿加工费环比下降3.47美元/吨至-41.15美元/吨 精铜杆企业开工率上升1.20个百分点至71.80% [2] - 国内电解铝社会库存周度去库1.1万吨至59.6万吨 行业单吨利润维持在3960元附近 [2][19] - LME锌库存周度下降10.81% 沪锌主力合约周跌幅1.13%至22275元/吨 [1][41] - 锡价表现强势 LME锡年内涨幅达18.92%至33845美元/吨 [1][10] 能源金属板块 - 7月钴中间品进口量环比显著下行 硫酸钴价格稳升至5-5.1万元/吨 [3][81] - 碳酸锂现货价格周内大幅波动 电池级碳酸锂均价触及8.57万元/吨 [87] - 三元材料订单好转推动氢氧化锂需求 价格维持高位震荡 [88] 贵金属板块 - COMEX黄金周涨1.05%至3417.20美元/盎司 年内累计涨幅27.93% [1][10] - 白银因工业属性补涨 COMEX白银周涨2.26%至38.88美元/盎司 [1][10] - 央行连续9个月增持黄金 7月再度增持 [4] 重点公司推荐 - 工业金属首推紫金矿业(2025E PE 13X)/洛阳钼业(2025E PE 16X)/云铝股份(2025E PE 7X) [2][4] - 能源金属重点推荐华友钴业(2025E PE 14X)/中矿资源(2025E PE 86X)/永兴材料(2025E PE 20X) [3][4] - 贵金属板块推荐山东黄金(2025E PE 21X)/中金黄金(2025E PE 13X)/赤峰黄金(2025E PE 15X) [4] 价格表现汇总 - LME基本金属周度涨跌：铝+0.73%/铜+0.50%/锌+0.32%/铅+0.56%/镍-1.45%/锡+0.70% [1] - 小金属涨幅突出：锑锭周涨9.85%至22.3万元/吨 氧化镨周涨13.52%至64.25万元/吨 [10][12] - 稀土价格全面上涨：氧化镨钕周涨11.66%至62.25万元/吨 金属钕周涨13.43%至78.55万元/吨 [12]

财务表现 - 2025年中报营业总收入947.73亿元，同比下降7.83% [1] - 归母净利润86.71亿元，同比大幅上升60.07% [1] - 第二季度营业总收入487.67亿元，同比下降13.99%，归母净利润47.25亿元，同比上升41.24% [1] - 毛利率21.15%，同比增长15.1%，净利率10.39%，同比增长68.69% [1] - 扣非净利润87.24亿元，同比增长55.08% [1] 成本与效率 - 销售费用、管理费用、财务费用总计21.66亿元，三费占营收比2.29%，同比下降20.81% [1] - 有息负债286.8亿元，同比下降45.84% [1] - 货币资金317.69亿元，同比下降9.01%，应收账款9.56亿元，同比下降4.39% [1] 盈利能力指标 - 每股收益0.41元，同比增长64%，每股净资产3.39元，同比增长19.9% [1] - 每股经营性现金流0.56元，同比增长11.92% [1] - 去年ROIC为14.69%，资本回报率强，近10年中位数ROIC为6.07% [3] 机构持仓 - 南方中证申万有色金属ETF持有2742.25万股并进行减仓，该基金规模46.95亿元，近一年上涨50.17% [5] - 四只基金新进十大持仓：华夏国证自由现金流ETF（2189.37万股）、国泰富时中国A股自由现金流聚焦ETF（1954.52万股）、汇添富民营活力混合（1274.05万股）、长信金利趋势混合A（1200万股） [5] - 三只基金增持：景顺长城景盛双息收益债券A（1775.58万股）、广发聚丰混合A（1329.25万股）、华宝资源优选混合A（1105万股） [5] 分析师预期 - 证券研究员普遍预期2025年业绩162.9亿元，每股收益均值0.76元 [4]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入947.73亿元，同比下降7.83% [1] - 归母净利润86.71亿元，同比大幅上升60.07% [1] - 第二季度营业总收入487.67亿元，同比下降13.99%，第二季度归母净利润47.25亿元，同比上升41.24% [1] 盈利能力指标 - 毛利率21.15%，同比增长15.1% [1] - 净利率10.39%，同比大幅增长68.69% [1] - 扣非净利润87.24亿元，同比增长55.08% [1] - 每股收益0.41元，同比增长64.0% [1] 成本与费用控制 - 销售费用、管理费用、财务费用总计21.66亿元，三费占营收比2.29%，同比下降20.81% [1] 资产负债结构 - 货币资金317.69亿元，同比下降9.01% [1] - 应收账款9.56亿元，同比下降4.39% [1] - 有息负债286.8亿元，同比大幅下降45.84% [1] - 每股净资产3.39元，同比增长19.9% [1] 现金流状况 - 每股经营性现金流0.56元，同比增长11.92% [1] - 货币资金/流动负债比例为76.63% [3] 历史回报表现 - 2024年ROIC为14.69%，资本回报率强 [4] - 近10年中位数ROIC为6.07%，投资回报较弱 [4] - 2015年最低ROIC为2.36% [4] - 2024年净利率7.26% [4] 机构持仓变动 - 南方中证申万有色金属ETF持有2742.25万股，进行减仓操作 [5] - 华夏国证自由现金流ETF新进2189.37万股 [5] - 国泰富时中国A股自由现金流聚焦ETF新进1954.52万股 [5] - 汇添富中盘价值精选混合A新进1800.00万股 [5] - 景顺长城景盛双息收益债券A增持1775.58万股 [5] - 万家战略发展产业混合A减持1401.63万股 [5] - 广发聚丰混合A增持1329.25万股 [5] - 汇添富民营活力混合新进1274.05万股 [5] - 长信金利趋势混合A新进1200.00万股 [5] - 华宝资源优选混合A增持1105.00万股 [5] 市场预期与基金表现 - 分析师普遍预期2025年业绩162.9亿元，每股收益均值0.76元 [3] - 主要持仓基金南方中证申万有色金属ETF规模46.95亿元，近一年上涨50.17% [5]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 核心观点 - 美联储主席鲍威尔鸽派发言显著提升9月降息预期至91.1%，推动基本金属及贵金属价格整体走强 [2][3][8] - 黄金受益于降息预期及财政赤字扩张（"大而美"法案或增加3.4万亿美元赤字），白银同时受工业需求（光伏驱动）及避险属性支撑 [3][15] - 铜价受宏观情绪改善及供需偏紧支撑，铝价因旺季预期和氧化铝成本分化而看好，锌、铅受宏观及供应矛盾驱动 [6][8][9][12] 贵金属板块 - **价格表现**：COMEX黄金周涨1.05%至3,417.20美元/盎司，白银涨2.26%至38.88美元/盎司；SHFE黄金跌0.31%至773.40元/克，白银跌0.31%至9,192元/千克 [1][23] - **资金流向**：SPDR黄金ETF持仓减少276,237.73金衡盎司，SLV白银ETF持仓增加6,992,897.80盎司 [1][24] - **核心逻辑**：降息概率激增（91.1%）及长期货币宽松环境利好黄金，白银叠加光伏需求增长 [2][3][15] 基本金属板块 - **价格变动**： - LME市场：铜涨0.37%至9,796.50美元/吨，铝涨0.73%至2,622美元/吨，锌涨0.32%至2,805.50美元/吨，铅涨0.71%至1,995美元/吨 [6] - SHFE市场：铜跌0.47%至78,690元/吨，铝跌0.67%至20,630元/吨，锌跌1.02%至22,275元/吨，铅跌0.42%至16,780元/吨 [6] - **库存变化**： - 铜：上期所库存减5.40%至8.17万吨，LME库存增0.11%至15.60万吨 [7] - 锌：上期所库存增1.35%至77,838吨，LME库存减10.81%至68,075吨 [11] - 铅：上期所库存减1.78%至63,690吨，LME库存增4.58%至273,050吨 [12] - **细分品种观点**： - 铜：供应受海外矿山干扰（秘鲁6月产量增7.1%至22.9万吨），需求旺季预期支撑价格 [7][8] - 铝：氧化铝南北供应分化（运行产能8,850万吨/年），利润向电解铝端转移 [9] - 锌：矿端供应增加（7月进口锌矿增37.7%至50.1万吨），宏观情绪推升价格 [10][11] - 铅：再生铅减产导致地域性供应紧张，原生铅需求提升 [12] 小金属板块 - **镁锭**：价格持稳18,920元/吨，供需博弈持续，厂家惜售与采购询盘并存 [13] - **钼钒**：钼铁价格周涨3.60%至28.75万元/吨，钼精矿涨2.30%至4,440元/吨；五氧化二钒涨1.96%至7.80万元/吨，终端采购温和加快 [14] 受益标的 - **黄金**：赤峰黄金、山金国际、中金黄金、山东黄金、西部黄金等 [3][15] - **白银**：盛达资源、兴业银锡 [3][15] - **铜**：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、北方铜业 [8] - **铝**：中国铝业、天山铝业、云铝股份、神火股份、南山铝业 [9]

融资交易情况 - 8月22日融资买入额2.00亿元，居两市第139位，当日融资偿还额1.97亿元，净买入282.43万元 [1] - 最近三个交易日（20日-22日）融资买入额分别为1.86亿元、1.59亿元和2.00亿元 [1] 融券交易情况 - 8月22日融券卖出1.17万股，净买入4.66万股 [2]