行业核心观点 - 工程机械行业正进入全球化加速期，海外营收占比提高与产品型谱扩张、降本控费共同驱动利润端改善，2025年国内更新周期启动带动内销回暖，2026年各大主机厂将加速海外销售网络完善和产能建设 [1] - 行业增长动力明确，国内需求预期稳中向上，海外市场锚定中高端产品型谱完善，利润提升更多来自海外营收占比的提高 [1] 行业整体表现与趋势 - 2025年1-11月，中国共销售挖掘机212,162台，同比增长16.7%，其中国内销量108,187台，同比增长18.6%，出口103,975台，同比增长14.9% [2] - 2025年前三季度，工程机械行业营业总收入与归母净利润分别同比增长8.69%、18.87%，销售净利率实现逐季提升 [2] - 2025年1至10月，中国工程机械累计出口金额485.26亿美元，同比增长12%，预计2025年全年出口金额将达到或超过590亿美元 [4] - 行业正从“产品出海”向建立海外中心、本土化运营的“产业出海”模式转变 [4] - 2025年可能是新一轮周期的起点，预计本轮周期持续时间较长，新能源机械渗透率会快速提升，土方机械、矿山机械、农业机械等新兴产业增幅将高于传统机械 [6] 主要公司财务与经营表现 - **三一重工**：2025年前三季度净利润同比增长约47%，销售净利率为11.01%，同比提升2.41个百分点，盈利提升得益于海外营收增长及降本增效 [2][3] - **徐工机械**：2025年前三季度净利润同比增长约12% [2] - **中联重科**：2025年前三季度净利润同比增长约25%，境外收入达213.13亿元，占总营收的57.36% [2][3] - **柳工**：2025年前三季度净利润同比增长约10% [2] 公司战略与海外布局 - **中联重科**：已将超过半数以上的研发资源投入海外，海外制造基地实现全品类产品覆盖，正加速德国二期、匈牙利工厂建设，欧洲本地化供应链体系初步成型，公司计划在港股发行不超过60亿元可转债，资金将全部投入研发创新与海外体系建设 [4] - **三一重工**：已搭建“A+H”双平台，其募资约45%用于全球销售与服务网络拓展，20%用于扩大海外制造，2025年11月南非产业园竣工，占地2.8万平方米，预计可年产1000台挖掘机，辐射整个非洲市场 [5] - **柳工**：2026年将继续加大海外市场资源投入，深耕产品研发、渠道建设及后市场服务等全价值链环节，以实现持续跑赢行业平均增速的目标 [4] 细分市场与增长动力 - **矿山机械**：在海外矿山资本开支景气上行影响下需求向上，全球矿产资源开发总产量呈稳定增长态势，矿山设备升级换代需求将持续增长，并将迎来更新高峰期 [6] - **区域市场**：海外市场中，拉美、非洲、中东等市场需求预计相对更旺，尤其在矿产开发、能源基建领域需求旺盛 [6] - **产能与需求**：目前国内主机厂产能利用率还有较大提升空间，一旦国内外市场出现更大需求，体量规模居前的主机厂能通过产能利用率提升带来利润弹性 [3]

策略观察与市场表现 - 核心观点：周期资源品价格上涨，科技硬件景气延续，服务消费边际改善 [3] - 上周中观景气表现分化，周期行业因供给受限、需求较强，基础化工、电新原料及工业金属价格大幅上涨 [3] - AI产业趋势延续，拉动国内电子产业需求，DRAM存储器DDR4/DDR5现货均价环比分别上涨12.4%和5.3%，11月PCB出口额同比增长29.5% [3][5] - 服务消费景气改善，上海迪士尼拥挤度指数同比+29.4%，12月中旬海南旅游价格指数环比+2.5% [3][4] - 上周全球股市上涨，MSCI全球指数+1.2%，新兴市场(+1.7%)表现强于发达市场(+1.1%)，全球周期板块领涨 [8] - 上周港股投资者情绪处历史偏高位，恒生指数2025年EPS盈利预期从2063微幅下修至2062 [8][9] 资产配置观点 - 核心观点：新年初迎配置窗口，建议超配风险资产，1月权益配置权重建议为50.00% [12][13][14] - 建议超配A股(10.00%)、港股(10.00%)和美股(17.50%)，低配欧股(2.50%)和印股(2.50%) [14] - 建议超配大宗商品(权重15.00%)，其中超配黄金(8.00%)和工业商品(5.00%)，低配原油(2.00%) [16] - 对债券相对中性，建议配置权重为37.50%，其中长久期与短久期国债、美债各占一定比例 [15] 行业动态与展望 - **电子元器件**：Mini LED技术渗透率预计将不断提升，预计2025年中国Mini LED电视出货量923万台，同比增长122%，渗透率超25% [17][20] - **航空**：预计2025年行业扭亏，2026年迎盈利上行，元旦假期出游旺盛，12月量价将好于预期 [21][30][33] - **公用事业**：11月全社会用电量8356亿千瓦时，同比增长6.2%，其中第三产业用电量同比增长10.3% [23] - **基础化工**：可转债市场活跃，凯盛转债、松霖转债、振华转债在12月19日至26日期间分别上涨14.32%、13.93%、12.31% [27] - **传播文化业**：看好AI技术发展与商业落地，原生大模型公司港股上市进程推进 [35] - **建筑工程业**：第52周(12.22-12.28)新增专项债累计发行额同比上升，但城投债净融资额同比下降 [40] - **汽车**：2026年汽车“以旧换新”政策延续，购买新能源乘用车最高可补贴车价的12%(不超过2万元) [46][48][49] - **海外覆铜板**：建滔积层板因铜价和玻纤布价格上涨再次提价10%，2025年下半年以来已多次提价，验证AI驱动下的产业链景气 [86][88] 公司研究要点 - **奥特维 (688516)**：发布股权激励计划，考核目标为以2025年净利或5亿元孰高为基数，2026-2028年净利增速不低于20%/40%/100% [53] - **神农集团 (605296)**：养殖成本持续领先，2025年10月完全成本为12.2元/kg，资产负债率维持在27%左右的较低水平 [56][57] - **迈为股份 (300751)**：获得业内首条钙钛矿/硅异质结叠层电池整线订单，半导体业务进入收获期 [59][60] - **燕京啤酒 (000729)**：改革势能强劲，归母净利率从2021年的1.9%升至2024年的7.2%，U8大单品预计2026年销量超百万吨 [62][63][65] - **润禾材料 (300727)**：布局浸没式液冷解决方案，拟发行可转债募资4亿元建设珠海高端有机硅新材料项目 [67][68] - **电科数字 (600850)**：行业领先数字化产品和解决方案提供商，2025年AI相关订单已突破百个，2024年国际化业务收入5.98亿元 [71][72] - **云天励飞-U (688343)**：致力于打造“中国版TPU”，2025年股权激励计划考核目标为以2024年营收为基数，2026年营收增长率不低于63.57% [75][78] - **捷佳伟创 (300724)**：柔性钙钛矿设备商业化突破，出货首条量产商业化柔性钙钛矿产线核心设备 [80][81] - **柳工 (000528)**：通过2026年度财务预算，目标营业收入375亿元，且销售净利率提高0.5个百分点以上 [83] - **建滔积层板 (1888)**：预计2025-2027年净利分别为23.49/31.23/38.15亿港元，产品结构高端化将与涨价周期形成共振 [86][89] 金融工程与量化观察 - 上周(12.22-12.26)小市值风格表现不佳，成长因子表现较好，在中证500、1000、2000及全指内均有较好超额收益 [91][94][95] - 截至12月26日，国证2000增强基金中，汇添富国证2000指数增强A本年超额收益达23.46% [92] - 上周固收+基金中，稳健型与激进型基金收益中位数分别为0.27%和0.39% [97] - 行业ETF轮动策略12月建议关注有色金属、银行、证券、基建工程、新能源车电池等ETF，组合上周收益3.08% [98]

券商评级与目标价概览 - 12月30日，券商共发布9次目标价，按最新收盘价计算，目标价涨幅最高的公司是石头科技和柳工，涨幅分别为47.62%和38.08%，分别属于小家电和工程机械行业 [1] - 在目标价涨幅排名中，石头科技获得华创证券“强推”评级，最高目标价为224.10元 [2] - 柳工获得华创证券“强推”和国泰海通证券“增持”评级，最高目标价分别为16.50元和15.80元，对应目标涨幅为38.08%和32.22% [2] 券商推荐关注度排名 - 12月30日，共有29家上市公司获得券商推荐，其中桂冠电力和柳工均获得2家券商推荐，关注度最高 [2] - 桂冠电力收盘价为7.59元，属于电力行业 [3] - 柳工收盘价为11.95元，属于工程机械行业 [3] 评级调低情况 - 12月30日，有1家上市公司被券商调低评级，中信证券将三峡旅游的评级从“买入”调低至“增持” [3] - 三峡旅游属于旅游及景区行业 [4] 首次覆盖情况 - 12月30日，券商共给出11次首次覆盖评级 [4] - 获得首次覆盖的公司及评级包括：皖维高新（中国银河证券，“推荐”）、新筑股份（联储证券，“买入”）、深高速（财通证券，“增持”）、方盛制药（中邮证券，“买入”）、柳工（华创证券，“强推”） [4] - 其他获得首次覆盖的公司还包括新华百货、飞龙股份、伯特利、汇川技术、华工科技、芯源微，涉及一般零售、汽车零部件、自动化设备、半导体等行业 [5]

券商评级与目标价概览 - 12月30日，券商共发布9次上市公司目标价，按最新收盘价计算，目标价涨幅排名居前的公司是石头科技和柳工，涨幅分别为47.62%和38.08%，分别属于小家电和工程机械行业 [1] - 在目标价涨幅排名中，石头科技获得华创证券给出的224.10元目标价，柳工获得华创证券和国泰海通证券分别给出的16.50元和15.80元目标价，对应涨幅分别为47.62%、38.08%和32.22% [2] - 同日，有29家上市公司获得券商推荐，其中桂冠电力和柳工均获得2家券商推荐，皖维高新等公司获得1家推荐 [2][3] 评级调整与首次覆盖 - 12月30日，券商调低了1家上市公司评级，中信证券将三峡旅游的评级从“买入”调低至“增持” [4][5] - 同日，券商共给出11次首次覆盖评级，涉及公司包括皖维高新、新筑股份、深高速、方盛制药、柳工等 [5] - 在首次覆盖中，皖维高新获得中国银河证券“推荐”评级，新筑股份获得联储证券“买入”评级，深高速获得财通证券“增持”评级，方盛制药获得中邮证券“买入”评级，柳工获得华创证券“强推”评级 [5][6]

券商评级与目标价调整概览 - 12月30日，券商共发布9次上市公司目标价 [1] - 按最新收盘价计算，目标价涨幅排名居前的公司为石头科技和柳工 [1] - 同日，券商调低上市公司评级达到1家，为中信证券对三峡旅游的评级调整 [1] 具体公司评级与目标价变动 - 石头科技获得的目标价涨幅为47.62%，属于小家电行业 [1] - 柳工获得的目标价涨幅为38.08%，属于工程机械行业 [1] - 三峡旅游的评级被中信证券从“买入”调低至“增持” [1]

核心观点 - 晨报覆盖了计算机、建材、航空等多个行业，核心观点聚焦于数字化、行业出清后的盈利修复以及航空业供需改善带来的盈利上行周期 [2] - 对电科数字首次覆盖并给予“增持”评级，认为其是行业领先的数字化产品与解决方案提供商，在AI和信创双轮驱动下发展空间广阔，目标价41.35元 [3][55] - 认为防水行业是消费建材中出清最彻底的子行业，2026年行业头部企业有望继续推进复价策略，行业盈利能力修复可期 [2][6] - 预计2025年中国民航将行业性扭亏，供给进入低增时代，需求稳健增长与客源结构恢复将驱动2026年开启票价与盈利上行周期，迎来“超级周期” [2][11][13] 公司研究：电科数字 (600850) - **公司定位与业务**：公司是行业领先的数字化产品和解决方案提供商，实际控制人为中国电子科技集团，主营业务包括数字化产品、行业数字化和数字新基建三大板块 [4][55] - **业绩与订单**：2024年业绩稳健，2025年前三季度略有波动，2025年AI相关订单已突破百个，2024年国际化业务收入达5.98亿元 [4][55] - **核心子公司**：核心子公司柏飞电子是国产化嵌入式计算龙头，深耕近20年，2025年前三季度新签订单保持较快增长，受益于特种电子装备行业景气度回升 [4][56] - **增长驱动**：未来增长主要来自信创和AI深度融合两大方向，公司信创业务新签订单增速超过行业数字化整体水平，增长确定性较高 [5][56] - **盈利预测与估值**：预计2025-2027年归母净利润分别为5.63亿元、6.25亿元、7.26亿元，给予2026年45倍PE，合理估值281.24亿元人民币，对应目标价41.35元 [3][55] 行业研究：建材 (防水) - **行业现状**：防水行业是消费建材中出清最剧烈的子行业，经历了应收账款信用风险和快速量价下滑，估算2024年行业前四家市占率已接近50% [6][8] - **竞争格局变化**：行业集中度快速提升带来两方面变化：进一步价格竞争的必要性降低，以及头部企业达成共识后改善价格的可行性更高 [8] - **盈利修复路径**：2025年7月行业头部企业已尝试提价，虽然三季度对毛利率修复效果尚不明显，但共同意愿已显，2026年复价趋势有望更加明显 [7][9] - **成本端利好**：2025年末沥青价格同比较低，带来了较好的冬储机会，为2026年行业盈利改善提供了确定性助力 [9] - **公司拓展方向**：主要企业进行多元业务拓展，如东方雨虹布局海外，科顺股份发展民用建材C端业务，北新建材巩固石膏板和发展涂料，三棵树受益于行业积极变化 [10] 行业研究：航空 - **2025年总量展望**：预计2025年中国民航将行业性扭亏，需求稳健增长，估算客流量同比增长5-6%，其中国内增4%，国际增超两成，RPK同比增长8% [11][29] - **供给与需求**：供给进入低增时代，估算2025年11月A股七家航司机队规模较2024年末增长约3.7%，行业ASK同比增长6%，客座率同比提升1.7个百分点，创历史新高 [11][29] - **票价表现**：估算2025年国内含油票价同比下降2-3%，但自9月起因公商需求恢复而同比转升，国际票价下半年或因入境需求旺盛而同比大幅上涨 [11][29] - **季度表现**：一季度因票价同比下降约一成盈利改善有限，二季度盈利同比大幅减亏，三季度盈利逆势同比小幅增长且连续三年超过2019年同期，四季度预计继续大幅减亏 [12][30] - **短期与中长期展望**：预计2026年元旦及春运量价表现值得期待，中长期看，供给低增、需求稳健及客源结构恢复将驱动2026年开启可持续的票价与盈利上行“超级周期” [13][31] - **投资建议**：建议增持中国国航、吉祥航空、中国东航、南方航空、春秋航空 [13][31] 其他重点报告摘要 - **资产配置**：构建“全天候”大类资产配置框架，建议2026年1月超配风险资产，权益配置权重50.00%，其中超配A股(10.00%)、港股(10.00%)、美股(17.50%) [20][21] - **建筑工程业数据**：截至2025年12月28日，全国地方政府新增专项债今年以来累计发行额45771.7亿元，同比上升，城投债累计净融资额-5854.6亿元 [25] - **公用事业数据**：2025年11月，全社会用电量8356亿千瓦时，同比增长6.2%，其中第三产业用电量同比增长10.3%，规上工业风电发电量同比增长22.0% [37][38] - **传播文化业 (AI)**：看好大模型公司上市推进及AI技术发展带来的投资机会，推荐在算法、应用、营销、游戏、内容IP及AI教育有布局的公司 [40] - **建滔积层板**：维持“增持”评级，由于铜价和玻纤布价格上涨，公司覆铜板再次提价，2025年下半年已提价三次，月内两次提涨超预期，产品高端化与涨价周期共振 [45][46][47] - **燕京啤酒**：维持“增持”评级，公司通过改革净利率从2021年的1.9%升至2024年的7.2%，U8大单品持续放量，预计2026年销量将超百万吨 [48][49][50] - **云天励飞-U**：首次覆盖给予“增持”评级，公司致力于打造“中国版TPU”，通过收购切入AI消费电子，企业级场景订单快速放量，预计2025-2027年营收分别为12.51亿元、16.07亿元、19.54亿元 [57][58]

12月市场行情复盘 - 12月1日至28日市场呈现成长风格领涨、大小盘分化的跨年行情，创业板、北证50涨幅超过5%，深证成指、中证1000、全A指数涨幅超过3%，沪深300、上证50涨幅超过2% [1] - 美联储降息预期升温对冲日本加息冲击，离岸人民币汇率破七增强人民币资产吸引力，资金从传统板块撤出，涌入国家安全、科技自立、战略资源方向 [1] - 周期板块核心驱动在于经济复苏预期与战略资源价值重估共振，受益于全球制造业复苏、资源安全主题及新能源汽车、AI算力对上游原材料需求拉动 [1] - 成长风格核心围绕科技自立与新质生产力，资金聚焦国防军工、通信、AI产业链相关的储能和电网电源等高端制造业 [1] 1月市场展望 - 1月A股进入关键数据验证期，走势受政策落地效果、宏观数据、公司业绩和流动性变化综合影响，波动可能加大，风格倾向阶段性再平衡 [2] - 12月领涨的国防军工、6G、卫星互联网等板块需要业绩或订单验证来消化涨幅，商业航天、AI算力等产业趋势明确的主题或仍有活跃机会 [2] - 具备战略资源属性的有色金属细分板块，尤其是战略小金属如锑、钨、稀土等，其战略稀缺价值和需求弹性正被市场重新定价 [2] - 1月多个重要会议可能影响相关板块，包括1月3日博鳌全球消费大会影响AI应用消费、电商零售，1月7日第十六届互联网产业年会影响互联网平台、AI算力，1月15日第二届中国eVTOL创新发展大会及1月18日智联6G+AI引航技术影响低空经济、动力系统、卫星通讯等板块 [2] 关注线索 - 战略资源与周期复苏板块：制造业温和复苏、国内反内卷政策优化供给下，建议关注具备战略稀缺性的上游资源品板块，包括工业金属（铜）、战略小金属、能源金属（钾肥） [3] - 科技自立与新质生产力板块：围绕安全与发展，建议关注产业趋势明确、业绩能见度高的细分领域龙头，例如AI算力与数字经济、半导体国产替代、商业航天与高端制造板块 [3] - 内需修复与结构性改善：部分内需板块经历长期调整后，估值已具备吸引力 [3] 紫金矿业 - 行业情况：矿端偏紧传导至精铜减产可能性上升，AI产业发展带来需求增量及全球流动性改善共同带动铜价中枢抬升，2026年全球铜矿增量仅有50多万吨，2026年国内TC/RC长单价格较2025年的21.25美元/吨大幅下降至0，测算LME铜价需上涨超过1.25万美元/吨才可刺激铜企大规模资本开支 [3] - 行业情况：美联储于12月11日将基准利率下调25个基点至3.50%-3.75%，年内已累计降息75个基点，降息预期升温、美元信用弱化及央行购金等因素支撑黄金中长期上涨趋势 [5] - 公司情况：2020-2024年公司矿产铜产量CAGR达24%，矿产金产量CAGR达12%，2023-2028年公司铜、金产量按规划中值计算的CAGR均为9% [6] - 公司情况：2024年公司金精矿/铜精矿/电解铜/矿产锌生产成本同比-0.4%/-4.3%/-17.2%/-5.7%，25Q3矿产铜单位销售成本环比+4%至2.5万元/吨，矿产金单位销售成本环比+3%至280元/克 [7] - 公司情况：2025Q1-3公司营收2542亿元同比+10.33%，归母净利378.64亿元同比+55.45%，25Q3归母净利145.72亿元同比+57.14% [8] - 驱动因素：国内稳增长政策加码下经济复苏、全球流动性改善带动铜价上扬，美联储降息、地缘冲突及美国债务问题推动金价上涨，公司建设项目陆续投产带来产量增长且成本控制效果显著 [9] 亚钾国际 - 行业情况：我国钾肥需求稳中有增但现有产能难以满足刚性需求，进口依赖度偏高，2025年度钾肥进口大合同价格签订为346美元/吨较2024年上涨26.7%，2026年度价格进一步小幅上行至348美元/吨 [12] - 公司情况：2025年前三季度公司氯化钾产量、销量分别为149.86、152.43万吨，同比分别增长13.21%、22.79%，销售毛利率、净利率分别为58.91%、35.21%，同比分别增长9.79、15.26个百分点 [13] - 公司情况：25Q3江苏连云港60%白钾均价为3160.37元/吨，同比增长32.68%，环比增长8.09%，公司25Q3销售毛利率、净利率分别为61.55%、37.81% [13] - 公司情况：公司第二个百万吨项目3主斜井已贯通，第三个百万吨项目主运输系统已建成投运并于12月6日完成联动投料试车，正式开启300万吨钾肥产能时代 [14] - 驱动因素：全球钾肥需求回暖、供方持续挺价，氯化钾价格中高位运行，公司百万吨项目顺利投产，业绩增量加速释放 [15] 电投能源 - 行业情况：至2025年12月26日秦皇岛5500大卡动力煤价格672元/吨，同比下跌86元/吨跌幅11%，同期1吨电解铝与1.95吨氧化铝价差回升至16680元达近年最高，2025Q3电解铝行业利润4125元/吨同比+128%环比+22% [17] - 公司情况：截至2024年末公司煤炭产能4800万吨/年、电解铝产能86万吨/年、火电装机300万千瓦、新能源装机500万千瓦，2024年煤炭、电解铝、电力收入占比分别为53.2%、35.4%、11.3% [18] - 公司情况：吨煤毛利由2021年77元提升至2024年131元，煤炭业务毛利率由2021年49.0%提升至2024年59.3%，大股东承诺将总产能3500万吨/年的白音华二、三号矿注入公司 [18] - 公司情况：2025年底扎铝二期（35万吨/年）建成后电解铝总产能将增加至121万吨/年，拟注入资产拥有40万吨/年电解铝产能，板块毛利率始终在15%以上 [19] - 公司情况：火电年发电量超过55亿千瓦时对应利用小时数在4600以上，新能源装机由2021年末156万千瓦增长至2024年末500万千瓦，三年复合增速47.5%，计划2025年再投产200万千瓦新能源 [19] - 驱动因素：褐煤价格超预期上涨，电解铝价格涨幅超过氧化铝，火电参与现货交易后电价降幅小于预期，新能源机制电价超预期 [20] 柳工 - 行业情况：11月挖机内外销增速较10月环比均增长，行业内外需共振向上，24年国内品牌出口量占全球（不含中国）需求比例为19.2%尚有较大提升空间 [23] - 公司情况：公司是老牌工程机械厂商，主要产品土石方机械24年收入占比60%，装载机国内市占率第一，24/25Q1-3净利率仅4.4%/5.7%有较大提升空间 [24] - 驱动因素：大型工程、农林电力、设备更新驱动内需稳健向好，国内电装价格竞争趋缓，海外矿山机械需求可期，公司装载机优势稳固且电装出海具备竞争力 [25] 航天电子 - 行业情况：航天产业是国防现代化建设的重要基础，航天技术应用产业面临做大做强的历史机遇 [27] - 公司情况：公司航天电子信息产品主要包括惯性与导航、测控通信与网络信息、微电子等领域，始终保持国内领先水平并保持较高配套比例 [28] - 公司情况：公司是全军无人机型谱项目研制总体单位及无人机系统集中采购合格供应商，拟对控股子公司航天火箭公司增资7.28亿元提升批产能力 [29] - 公司情况：公司无人系统产品在海外需求旺盛，多个国家采购项目正在积极洽谈，出口带动航天电子信息产品海外市场开拓 [30] - 驱动因素：公司产品在低空经济、商业航天、太空算力等领域应用潜力显著，预计十四五后半段和整个十五五期间无人系统装备市场需求将有数倍增长 [31] - 驱动因素：航天板块资产证券化率偏低，随着科研院所改制深化，集团旗下优质资产有望注入上市平台 [32] 中际旭创 - 行业情况：全球AI建设高速推进，公司受益于800G高速率光模块需求增长、硅光模块渗透率提升及1.6T光模块量产，3Q25存货达109.02亿元同增52.41% [33] - 公司情况：2025年前三季度公司实现营收250.05亿元同增44.43%，归母净利润71.32亿元同增90.05%，3Q25单季毛利率42.79%同增9.16pcts，净利率32.57%同增10.09pcts [35] - 公司情况：当前需求侧处于800G光模块成熟期、1.6T光模块上量初期，预计4Q25及2026年二者需求保持高速增长，1.6T需求量有望逐季高增 [36] - 驱动因素：硅光模块出货量提升带动利润率上行，1.6T及800G光模块高需求高景气带来业绩增长，需求高企供给紧缺背景下年降幅度可能收窄 [37] 兆易创新 - 行业情况：半导体行业需求复苏缓慢，消费领域呈区域性热点需求，工业领域需求不及预期，汽车领域供应短缺已缓解 [39] - 公司情况：公司是全球化芯片设计公司，产品包括NOR Flash、NAND Flash及MCU，广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制等领域 [40] - 驱动因素：DRAM行业涨价延续且DDR4等新品推出，SLC NAND出货量同比大幅增长且部分产品已涨价，Nor Flash出货量创新高份额已提升至全球第二，MCU推出高性能车规新品 [43] 三花智控 - 行业情况：2025年1-11月家用空调内销同比+2.8%，出口同比-2.2%，受国补退坡及高基数影响，铜价上涨推动空调企业推广铝代铜 [45] - 公司情况：2025Q1-Q3公司实现营收240.29亿元同比+16.86%，归母净利润32.42亿元同比+40.85%，预计2025年归母净利润38.7至46.5亿元同比增长25%至50% [47] - 驱动因素：前三季度我国新能源汽车产销量分别为1124.3万辆和1122.8万辆同比分别增长35.2%和34.9%，公司客户多元化水平提升，积极拓展数据中心液冷业务，布局机器人零部件领域 [49] 中国中免 - 行业情况：7-9月海南离岛免税销售增速各为-7%、-4%、+3%，预计10-12月销售增速维持边际提速趋势 [51] - 公司情况：2025年前三季度公司实现营收399亿元同比-7.3%，归母净利30.5亿元同比-22.1%，3Q25营收117亿元同比-0.4% [52] - 驱动因素：离岛免税销售客单价重回增长，9月购物渗透率约为9%较7月最低点改善约2pct，市内免税购物流程优化且商品品类扩大 [53] 华润万象生活 - 行业情况：2023年我国社零总额47.15万亿元，居民消费对GDP贡献比例为39.7%远低于美国的67.90%，购物中心体量由2011年6818.75万方增长至2023年5.71亿方，CAGR为17.20% [56] - 公司情况：2025年上半年公司毛利率37.1%较去年同期提高3.1pct，商业航道毛利率上升5.2pct，销售费用率、管理费用率分别为1.11%、5.22%分别较去年同期下降0.55pct、0.06pct [58] - 公司情况：2025年上半年商业航道收入32.67亿元同比+14.65%，购物中心业务收入22.64亿元同比+19.82%毛利率78.7%，在管125个购物中心上半年实现零售额1220亿元同比+21.1% [59] - 驱动因素：在管购物中心高质量持续增长提升整体毛利率，服务类消费有望成为消费赛道增量，公司高分红率积极回馈市场 [60]

行业投资评级 - 行业评级为“买入” [4] 报告核心观点 - 海外工程机械市场已开启新一轮上升周期，需求共振复苏，中资企业凭借过去五年的逆周期海外布局，正以全新姿态迎接此轮周期，全球竞争力显著提升 [8] - 海外挖掘机销量从2025年1月的同比-15%恢复至2025年10月的同比+14%，周期复苏时点已至 [8][18] - 全球需求呈现轮动特点，海外四大增长极美国、西欧、日韩、亚非拉均在提速 [8][18] - 供给端，中资品牌在非洲、中东、东南亚、俄语区市场的挖掘机份额已提高至30%以上，在欧美地区提高至5%以上 [8][20] 根据目录总结 一、长周期视角下全球市场差异 - **市场类型划分**：全球工程机械市场可分为四类：（1）新兴市场（如印度）：建设需求高位，保有量不足，新需求均值维持两位数；（2）半成熟市场（如中国）：由增量向存量切换，更新替换为主；（3）成熟市场（如欧美）：再工业化带来新需求，保有量增速略高于零，振幅低；（4）存量市场（如日本）：保有量增速基本为零，需求主要为宏观经济影响下的更新替换 [25][26] - **产品结构反映下游需求**：不同地区产品结构差异显著，例如非洲大挖占比62%，以采矿为主；欧洲、北美迷你挖占比最高（分别为70%和67%），主要需求来自城市化；东南亚迷你挖占比52%，但下游需求主要来自农业和林业 [42][43] - **迷你挖渗透率提升**：全球迷你挖销量从2000年的8万台提升至2023年的31万台，在土方机械中的渗透率从18%提升至26%，主要受劳动力成本上升和城市化推动 [48][55] - **主机厂“一地一策”策略**：面对复杂需求，主机厂需采取差异化策略，例如小松在传统市场（欧美日）提供高附加值解决方案，在战略市场（亚非拉）注重成本控制和价值量管理 [54][57][58] 二、日本市场：存量市场，需求如何增长？ - **需求与地产脱钩，销量收敛至稳态**：日本工程机械内需在泡沫经济破裂后逐步与基建地产投资脱钩，国内出货金额在2015年后走向平缓，需求主要由宏观经济和换机周期驱动 [60][64][75] - **行业出清展现韧性**：1996年至2011年，日本地产基建投资总量下滑55%，但挖掘机保有量仅下滑30%，显示出工程机械作为生产资料的韧性 [67][70] - **产能利用率处于稳态底部**：日本挖掘机产能利用率长期较低，小松挖机开工小时数约600小时/年，显著低于中国、北美等市场，单位挖机承接的投资额在2010年后稳定在0.7-0.75亿日元/台左右 [68][72][75] - **新模式兴起**：租赁模式渗透率提升（2005年超过50%）及活跃的二手机交易（40%直销，60%通过租赁商）缩短了设备更新周期，刺激了新需求，使国内出货量收敛至稳态 [79][80][84] - **增长重心由内转外**：2016年后日本土方机械销量稳定在7万台左右，但出口成为增长引擎，2023年工程机械出口金额约2.7万亿日元，是国内市场的2.5倍 [86][90] 三、美国：价值量最高，市场壁垒能否突破？ - **需求长期向上，保有量不足**：美国建造支出长期增长（增速约5%）驱动土方机械销量，北美地区销量在2023年创下超过33万台的新记录（同比+8%）[100][104] - **短期需求快速反弹**：北美挖掘机销量从2025年4月的同比-19%恢复至2025年9月的同比+42%，卡特彼勒建筑机械业务收入增速也从2025年第一季度的-20%修复至第三季度的+6% [101][106] - **产品结构变化**：长周期看，紧凑型设备（如迷你挖）占比从1990年代的约1/3提升至2021年的约2/3；短周期看，受AI数据中心等大型基建项目驱动，重型设备占比和价值量提升 [107][108] - **驱动因素多元且持续**：（1）住宅与非住宅市场轮番驱动，增强整体韧性；（2）设备更新需求稳定，年中枢约17万台，且保有量增长与建造支出增长匹配，未透支需求；（3）未来增长关注美国制造业回流、AI数据中心建设（2024年底私人数据中心建设开支激增至近300亿美元/年）以及降息通道开启后对住宅市场的刺激 [110][113][116][117][121][125] - **竞争格局与进入壁垒**：北美市场格局相对分散（2024年前五大品牌合计份额约70%），各品牌术业有专攻，市场壁垒较高 [129][132] - **日企成功进入的启示**：上世纪80年代，小松借助宏观通胀背景、日元低估带来的价格优势（价格低于卡特20-30%）、对产品品质的极致追求、奋斗的企业文化以及对渠道本土化的重视，成功打入北美市场 [130][133][136][138] - **中资企业的机遇与挑战**：在产品性能参数上，中资品牌已具备竞争力，部分产品在相近性能下价格便宜20-30%，当前渗透率低（约5%）的主要原因在于渠道本土化经营和后市场维修服务能力尚需时间建立 [142][145][149] 四、一带一路：中企基本盘，潜在空间有多大？ - **市场驱动与高份额**：亚非拉市场（东南亚、非洲、俄语区、中东）增长主要由采矿和基建驱动，2023年国产品牌挖掘机在亚非拉的市场份额已达到40%以上 [8][55] - **增长逻辑一：基建投资置换能源进口**：中国用对亚非拉的固定资产投资置换该地区的能源进口，形成“矿产产值×出口到中国的比例≈中资固定资产投资占比”的置换关系 [8] - **增长逻辑二：新机置换二手机**：亚非拉地区存在大量欧美二手机，若各地区二手机占比从50%降至20%，新机市场将有60%的提升空间，目前部分中资品牌价格已高于欧美日韩二手机 [8] - **增长逻辑三：由商品输出到资本输出**：中资企业通过供应链形式在海外（如印尼）建厂，实现本地化生产并辐射其他市场（如美国、非洲），抬高了本地市场份额并打开了进入发达国家的新路径 [8] 五、投资建议 - 报告推荐关注：三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、恒立液压 [8]

板块整体表现 - 2023年12月30日，工程机械板块整体上涨1.69%，表现强于大盘，当日上证指数下跌0.0%，深证成指上涨0.49% [1] - 板块内个股表现分化，在统计的20只个股中，10只上涨，10只下跌 [1][2] - 从资金流向看，工程机械板块当日主力资金净流入6.1亿元，而游资和散户资金分别净流出2.06亿元和4.04亿元 [2] 领涨个股表现 - 唯万密封领涨板块，收盘价37.08元，单日涨幅达11.35%，成交额6.78亿元 [1] - 恒立液压涨幅4.40%，收盘价112.96元，成交额19.18亿元，为板块内成交额最高的个股 [1] - 邵阳液压上涨4.08%，收盘价31.90元，成交额7.38亿元 [1] - 山推股份上涨3.47%，收盘价11.93元，成交额3.69亿元 [1] - 浙江鼎力上涨2.75%，收盘价57.13元，成交额4.31亿元 [1] 下跌个股表现 - 大元智能领跌，跌幅2.65%，收盘价20.21元 [2] - 威博液压下跌2.59%，收盘价28.55元 [2] - 拓山重工下跌2.32%，收盘价43.42元 [2] - 柳工下跌1.24%，收盘价11.95元，成交额6.48亿元 [2] - 厦工股份下跌0.82%，收盘价3.61元，成交额2.20亿元 [2] 个股资金流向 - 三一重工获得主力资金净流入2.57亿元，净占比16.30%，为板块内主力资金流入最多的个股 [3] - 恒立液压获得主力资金净流入2.45亿元，净占比12.77% [3] - 徐工机械获得主力资金净流入9252.07万元，净占比10.19% [3] - 邵阳液压获得主力资金净流入6339.60万元，净占比8.58% [3] - 唯万密封获得主力资金净流入5273.38万元，净占比7.78% [3]

柳工挖掘机业务里程碑与战略 - 2025年2月29日，柳工挖掘机智慧工厂实现2025年第10000台挖掘机下线，创下年产突破一万台的历史新高 [2] - 柳工柳州挖掘机业务已实现13-200吨全系列产品的柔性智能化生产 [3] - 挖掘机业务是柳工“十五五”战略的重要组成部分，本次万台下线为战略落地奠定坚实基础 [5] 公司运营与团队表现 - 制造团队在订单激增、人员紧张、物料紧缺的压力下攻坚克难 [5] - 技术团队深入一线保证产品设计质量，营销团队实现国内国际双轮驱动，采购团队采取“动态监控+主动攻坚”模式保障生产 [5] - 公司秉持“上下一致、内外对齐、靠前指挥、同频共振、快人一步”的工作理念，围绕“三全战略”，聚焦“强基固本、提质增效” [3] 智慧工厂与技术升级 - 柳工挖掘机智慧工厂于2023年11月正式投产，是柳工智能国际工业园的先行项目 [7] - 工厂广泛融合机器人、人工智能、物联网等先进技术，实现生产流程的自动化、数字化与智能化管理 [7] - 公司未来将以技术创新驱动产业升级，为实现规模与盈利双增长、向全球高价值品牌目标迈进 [3][7] 工程机械行业动态与数据 - 行业热点关注工程机械行业复苏是否已在路上 [8] - 市场数据显示挖掘机内销连续下滑13个月，但今年出口大涨超7成 [9] - 2025年2月工程机械开工率改善，行业预期“暖洋洋” [9][13] 政策与市场环境 - 工程机械于2024年12月1日起如期切换开启“国四”时代 [9] - 2025年1月信贷开门红，国内需求回暖预期强化，工程机械行业“破冰”可期 [13] - 专家视点包括支持工程机械和商用车新能源化 [13]